航空航天與國(guó)防-“中特估值”探究系列6：制造業(yè)國(guó)企有望迎來中國(guó)特色估值重塑

證券研究報(bào)告市場(chǎng)表現(xiàn)航空航天與國(guó)防海通綜指-3.70%-11.30%-18.90%-26.49%2022/32022/62022/92022/12相關(guān)研究《關(guān)注稀缺性標(biāo)的和存改革預(yù)期的板塊》“中特估值”探究系列6——制造業(yè)國(guó)企有.機(jī)械板塊央國(guó)企估值具備提升空間，有望迎來價(jià)值重估新機(jī)遇。機(jī)械設(shè)備板塊央國(guó)企在重要子行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域承擔(dān)國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展重任，是中國(guó)高端制造的堅(jiān)實(shí)力量。從估值情況看，當(dāng)前機(jī)械央國(guó)企的估值處于歷史低位，且低于民營(yíng)/外資企業(yè)估值，主要與經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)低下、所處行業(yè)屬性偏傳統(tǒng)制造業(yè)、市場(chǎng)化程度較低等有關(guān)。我們認(rèn)為，隨著國(guó)企改革的持續(xù)推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)機(jī)械國(guó)企估值有望重塑。從改革情況上看，我們看到，機(jī)械板塊部分央國(guó)企已通過混改、內(nèi)部改革、股權(quán)激勵(lì)等方式提升經(jīng)營(yíng)效率、提振員工信心。我們認(rèn)為，隨著對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)的啟動(dòng)，新一輪央國(guó)企改革有望持續(xù)深化，機(jī)械央國(guó)企有望迎來價(jià)值重估新機(jī)遇。.國(guó)內(nèi)外軍工股估值在上中下游和受影響因素方面存在異質(zhì)性，成長(zhǎng)與改革將推動(dòng)我國(guó)優(yōu)勢(shì)軍工企業(yè)價(jià)值重估。海外軍工企業(yè)屬性上，存在軍工復(fù)合體類，同時(shí)大部分核心資產(chǎn)均上市，我國(guó)軍工上市企業(yè)在國(guó)企改革和資產(chǎn)注入預(yù)期方面存在估值溢價(jià)。其次，海外軍工企業(yè)估值受宏觀擾動(dòng)影響更大，我國(guó)軍工企業(yè)估值近年受相關(guān)外協(xié)比例變化、國(guó)企改革、規(guī)模提升背景下盈利改善等影響更大。隨著我國(guó)軍工定價(jià)機(jī)制改革，資產(chǎn)注入推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合，股權(quán)激勵(lì)等舉措，我們認(rèn)為相關(guān)受益企業(yè)估值有望迎來催化。.建筑央國(guó)企估值提升正在進(jìn)行時(shí)，核心價(jià)值有望再發(fā)掘。對(duì)標(biāo)海外，國(guó)內(nèi)建筑年前三季度貢獻(xiàn)了行業(yè)約95%的凈利潤(rùn)，但截至2023/3/16，市值合計(jì)占比僅約80%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)大、市值低，估值提升空間大。“中特估”背景下，國(guó)資委加強(qiáng)央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)引領(lǐng)，2023年新增ROE和現(xiàn)金流考核，注重高質(zhì)量發(fā)展；建筑央國(guó)企也積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)，以及戰(zhàn)略性重組/專業(yè)化整合做大做強(qiáng)；此外，基礎(chǔ)設(shè)施REITs助力建筑央國(guó)企存量資產(chǎn)盤活，疊加一帶一路十周年，我們認(rèn)為建筑央國(guó)企估值提升有望迎來催化，核心價(jià)值有望再發(fā)掘。.家電板塊中特估值企業(yè)主要布局白電以及黑電領(lǐng)域。參考目前估值水平，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)白電領(lǐng)域中特企業(yè)在自身規(guī)模后續(xù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性上具備一定空間，因此在當(dāng)前估值水平上相較于格力、美的、海爾三大行業(yè)龍頭，擁有一定溢價(jià)，并且盈利能力在原材料、匯率等外部因素催化波動(dòng)下，具備一定彈性，在整體趨勢(shì)邊際優(yōu)化過程中，推薦保持持續(xù)跟蹤。.合規(guī)提示：根據(jù)邁信林招股說明書披露，海通創(chuàng)新證券子公司持有【688685邁信林】總股本1%以上限售股，特此披露。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)21.國(guó)企改革持續(xù)推進(jìn)，關(guān)注機(jī)械板塊投資機(jī)會(huì) 91.1機(jī)械板塊總覽：國(guó)有企業(yè)是制造業(yè)堅(jiān)實(shí)力量 91.2估值分析：國(guó)/央企估值偏低，與經(jīng)營(yíng)效率較低、所處行業(yè)偏傳統(tǒng)、市場(chǎng)化程度較低等有關(guān) 1.3國(guó)央企改革進(jìn)程加快，估值有望重塑 1.3.1股權(quán)激勵(lì)：明確戰(zhàn)略規(guī)劃，提振員工信心 1.3.2混改加速，引入戰(zhàn)投以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、高效協(xié)作 1.3.3內(nèi)部梳理、改革，成效顯著 1.4建議關(guān)注 2.我國(guó)軍工行業(yè)特色估值體系探索 2.1他山之石：從海外軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈估值分析中國(guó)特色軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈估值差異 2.1.1美國(guó)軍貿(mào)獨(dú)步全球，企業(yè)與政府資本深度結(jié)合 2.1.2海外軍企市值受宏觀因素影響大，中游發(fā)展空間遼闊 2.1.3不同估值指標(biāo)存差異 2.2“成長(zhǎng)與改革”共塑我國(guó)優(yōu)勢(shì)軍工資產(chǎn)價(jià)值重估 202.1.1當(dāng)前國(guó)內(nèi)軍工航空鏈公司相對(duì)估值分析 202.1.2軍品定價(jià)機(jī)制改革將為主機(jī)廠帶來更高盈利空間 222.1.3資產(chǎn)注入推動(dòng)產(chǎn)融結(jié)合，整合資源提升市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)水平 232.1.4股權(quán)激勵(lì)提質(zhì)增效，業(yè)績(jī)提升效果顯著 232.2多指標(biāo)構(gòu)建我國(guó)特色軍工估值體系 242.2.1中上游核心配套企業(yè)估值方法：以成長(zhǎng)空間確定PE估值 252.2.2下游主機(jī)廠估值方法：考慮PS估值及利潤(rùn)率改善空間 252.2.3考慮資產(chǎn)注入預(yù)期的備考PE估值法 263.我國(guó)建筑行業(yè)特色估值體系研究 263.1對(duì)標(biāo)海外，國(guó)內(nèi)建筑企業(yè)估值偏低，盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流需要改善 263.2建筑國(guó)企利潤(rùn)貢獻(xiàn)大、市值低，估值提升空間大 283.3“中特估”背景下，建筑央國(guó)企估值提升進(jìn)行時(shí) 313.3.1國(guó)資委加強(qiáng)央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)引領(lǐng)，2023年新增ROE和現(xiàn)金流考核......31行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)33.3.2積極推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)，建筑央國(guó)企市值提升動(dòng)力增強(qiáng) 313.3.3基礎(chǔ)設(shè)施REITS助力建筑央國(guó)企存量資產(chǎn)盤活，形成良性投資循環(huán) 333.3.4戰(zhàn)略性重組/專業(yè)化整合做大做強(qiáng)，建筑央國(guó)企價(jià)值有望再挖掘 353.3.5一帶一路十周年，建筑央國(guó)企估值提升有望迎來催化 354.家電板塊中特企業(yè)情況匯總 374.1海外家電品牌類公司估值及增速情況 374.2家電中特企業(yè)主要深耕于黑電及白電領(lǐng)域 394.3家電中特品牌相較品類龍頭仍有提升空間 404.4家電中特企業(yè)估值情況對(duì)比 425.風(fēng)險(xiǎn)提示 42行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)4 圖1機(jī)械板塊國(guó)有企業(yè)數(shù)量占比（截至2023.03.11） 9圖2機(jī)械板塊國(guó)有企業(yè)市值占比（截至2023.03.11） 9圖3國(guó)企、央企及公眾企業(yè)歷年?duì)I業(yè)收入及同比（平均值） 9圖4國(guó)企、央企及公眾企業(yè)歷年歸母凈利潤(rùn)及同比（平均值） 9圖5中信機(jī)械板塊PE（TTM倍） 圖7機(jī)械板塊不同屬性企業(yè)近幾年P(guān)E（TTM，整體法倍） 圖8機(jī)械板塊不同屬性企業(yè)近幾年P(guān)B（整體法倍） 圖9機(jī)械板塊2016-2022前三季度國(guó)企、央企及公眾企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)毛利率對(duì)比（%平均值）........................................................................................12圖102016-2022前三季度國(guó)企、央企及公眾企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)凈利率對(duì)比（%平均值）.......................................................................................................12圖112016-2022前三季度國(guó)企、央企及公眾企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比（%平均值）...............................................................................................12圖122016-2022前三季度國(guó)企、央企及公眾企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)ROE對(duì) 圖13機(jī)械板塊中國(guó)企、央企及公眾企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)在傳統(tǒng)子行業(yè)vs新興子行業(yè)中占比（%） 圖14機(jī)械板塊2017-2022前三季度國(guó)企、央企及公眾企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速對(duì)比（%平均值） 圖15機(jī)械板塊國(guó)/央企、公眾企業(yè)人均薪酬逐年提升 圖16徐工機(jī)械單季度歸母凈利潤(rùn) 圖17徐工機(jī)械單季度凈利率（%） 圖18秦川機(jī)床營(yíng)業(yè)收入 圖19秦川機(jī)床歸母凈利潤(rùn) 圖202021年各地區(qū)Top100軍工公司軍售價(jià)值占比 圖212006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄担▋|美元） 圖222006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄到Y(jié)構(gòu) 圖232006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈PS變化（倍） 圖242006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收（億美元） 行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)5圖252006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈PE變化（倍） 20圖262006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤(rùn)（億美元） 20圖2723年1月8日我國(guó)國(guó)企民企數(shù)量占比 21圖2823年1月8日我國(guó)國(guó)企民企市值占比 21圖29不同所有權(quán)性質(zhì)平均PE及凈利潤(rùn)率變化 21圖30中航沈飛2015-2018PE變化圖（倍） 22圖31小核心大協(xié)作組織體系 22 22圖33上下游主營(yíng)業(yè)務(wù)PE和凈利潤(rùn)率變化 22圖34中直股份資產(chǎn)注入預(yù)案 23 23圖362021年各大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率（總營(yíng)收口徑） 23圖372021年各大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率（總資產(chǎn)口徑） 23圖382017-2022中航重機(jī)歸母凈利潤(rùn)及增速 24 24 24 24圖42不同類型軍工企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的重點(diǎn)考量維度 25 25 25圖45備考估值計(jì)算流程 26圖46國(guó)內(nèi)建筑公司估值顯著低于海外建筑公司 26圖47八大建筑央企對(duì)比海外大建筑企業(yè)估值顯著偏低 26圖48對(duì)比海外，國(guó)內(nèi)建筑公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng) 27圖49對(duì)比海外，國(guó)內(nèi)建筑公司歸母凈利潤(rùn)增速更穩(wěn)定 27圖50國(guó)內(nèi)建筑公司ROE持續(xù)高于海外建筑公司 27圖51國(guó)內(nèi)建筑公司凈利率整體基本好于海外建筑公司 27圖52近年海外建筑公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入好于國(guó)內(nèi) 27圖53近年海外建筑公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/經(jīng)營(yíng)凈收益好于國(guó)內(nèi) 27圖54國(guó)內(nèi)建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率高于海外建筑公司，但逐漸趨同 28圖55海外建筑公司非流動(dòng)資產(chǎn)占比高于國(guó)內(nèi)建筑公司 28圖56截至2023/3/16，建筑國(guó)企市值占比僅80% 28圖57建筑國(guó)企PE、PB估值均顯著最低 28行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)6圖58建筑民企PE估值持續(xù)高于國(guó)企 29圖59建筑民企PB估值持續(xù)高于國(guó)企 29圖60建筑國(guó)企相對(duì)民企的估值折價(jià)有加深趨勢(shì) 29圖61建筑國(guó)企營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，且增速相對(duì)民企更為穩(wěn)定 29圖62建筑國(guó)企歸母凈利潤(rùn)增速相對(duì)民企更為穩(wěn)定 29圖63建筑國(guó)企-民企ROE之差逐漸上升 30圖64建筑國(guó)企-民企銷售凈利率之差逐漸上升 30圖65建筑國(guó)企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)比營(yíng)收近年有所下降 30圖66建筑國(guó)企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)比經(jīng)營(yíng)凈收益近年有所下降 30圖67建筑國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于民企，但差距有所減小 30圖68建筑國(guó)企非流動(dòng)資產(chǎn)占比持續(xù)高于民企，且差距有所加大 30圖69近年來國(guó)資委不斷完善中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)考核體系，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)引領(lǐng) 31圖70八大建筑央企海外收入規(guī)模顯著高于四大國(guó)際工程公司 36圖71中國(guó)化學(xué)/電建/能建/交建海外業(yè)務(wù)占比超過13% 36圖722022H1八大建筑央企海外收入增速繼續(xù)好轉(zhuǎn) 36圖732022Q2以來八大建筑央企海外累計(jì)新簽訂單恢復(fù)正增長(zhǎng) 36 37圖752018-2022年大金收入及凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 37圖76惠而浦PE-Band（2018年5月至今） 37圖772018-2022年惠而浦收入及凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 37圖78AOSmithPE-Band（2013年4月至今） 38圖792018-2022年AOSmith收入及凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 38 38圖812018-2022年SEB收入及凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 38 38圖832018-2022年象印收入及凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 38圖84iRobotPE-Band（2013年4月至今） 39圖852018-2022年iRobot收入及凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 39圖86ELUXBPE-Band（2018年5月至今） 39圖872018-2022年ELUXB收入及凈利潤(rùn)規(guī)模及增速 39圖88長(zhǎng)虹系上市公司股權(quán)穿透情況 40圖89海信系股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透 40圖90海立、格力等股權(quán)結(jié)構(gòu)穿透 40行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)7圖91白電相關(guān)企業(yè)收入規(guī)模對(duì)比（億元） 40圖92黑電相關(guān)企業(yè)收入規(guī)模對(duì)比（億元） 41圖93白電企業(yè)毛利率情況對(duì)比（%） 41圖94黑電企業(yè)毛利率情況對(duì)比（%） 41圖95白電企業(yè)凈利率情況對(duì)比（%） 42圖96黑電企業(yè)凈利率情況對(duì)比（%） 42圖97白電相關(guān)企業(yè)PE-TTM估值情況對(duì)比（倍） 42行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)8表目錄表1機(jī)械行業(yè)優(yōu)質(zhì)國(guó)企、央企及公眾企業(yè)列舉 表2機(jī)械板塊國(guó)企股權(quán)激勵(lì)情況列舉 表3機(jī)械板塊2022年引入戰(zhàn)略投資者的國(guó)有企業(yè) 表4美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈 表5我國(guó)軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈選取觀察池 20表6以中航西飛為例，利潤(rùn)率改善與PE估值的敏感性分析 25表7建筑央國(guó)企積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，提高公司增長(zhǎng)動(dòng)力 32表8八大建筑央企杜邦分析：凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年處于低點(diǎn) 33表9國(guó)家持續(xù)支持發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs，促進(jìn)有效盤活存量資產(chǎn) 33表10大建筑央企特許經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)情況（單位：億元） 34表11建筑央國(guó)企積極實(shí)施戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力 35表12建筑央企海外新簽訂單累計(jì)和單季度同比增速情況 36表13家電中特企業(yè)情況匯總2023/3/19 39行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)91.1機(jī)械板塊總覽：國(guó)有企業(yè)是制造業(yè)堅(jiān)實(shí)力量機(jī)械設(shè)備板塊國(guó)/央企及公眾企業(yè)數(shù)量占比超兩成，總市值占比達(dá)到33%。以中信證券行業(yè)分類為依據(jù)，截至2023年3月11日，剔除集體企業(yè)和其他企業(yè)，我們選取585家上市公司對(duì)整體機(jī)械行業(yè)板塊進(jìn)行分析：A股兩成以上機(jī)械設(shè)備企業(yè)為國(guó)企背景，細(xì)分行業(yè)中，紡織服裝機(jī)械、工程機(jī)械、核電設(shè)備、礦山冶金設(shè)備、油氣裝備等子行業(yè)的國(guó)央企比例均在30%以上。從市值來看，央企、地方國(guó)有企業(yè)和公眾企業(yè)總市值占比達(dá)到33%，國(guó)有企業(yè)成為機(jī)械設(shè)備板塊的堅(jiān)實(shí)力量。7.01%10.09%4.96%74.87%地方國(guó)有企業(yè)公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)外資企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)2.29%9.77%64.85%6.08%地方國(guó)有企業(yè)公眾企業(yè)外資企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)國(guó)有企業(yè)2016-2021年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)較快復(fù)合增長(zhǎng)。以平均數(shù)為度量，2016-2021年國(guó)企、央企及公眾企業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模從54.7億元增長(zhǎng)至100.2億元，近五年復(fù)合增速為12.88%；2022Q1-Q3營(yíng)業(yè)收入平均值為69.8億元，同比-1.68%；歸母凈利潤(rùn)從2016年的0.9億元增長(zhǎng)到2021年的4.1億元，近五年復(fù)合增速達(dá)到36.44%；2022Q1-Q3歸母凈利潤(rùn)平均值為3.5億元，同比-11.47%。1000864202016201720182019202020212022Q1-Q34.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0歸母凈利潤(rùn)（億元，左軸）同比（%，右軸）2016201720182019202020212022Q1-Q3300250200150100500-50國(guó)企/央企承擔(dān)重要任務(wù)，戰(zhàn)略定位明確。我們梳理看到，國(guó)企/央企在工程機(jī)械、工業(yè)母機(jī)、油服裝備、培育鉆石、流程工業(yè)/重型裝備、檢驗(yàn)檢測(cè)、工業(yè)機(jī)器人、煤機(jī)、軌交裝備、叉車、鋰電設(shè)備、激光設(shè)備等子行業(yè)中均有分布。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)10板塊公司名稱比徐工機(jī)械徐工機(jī)械樁工機(jī)械、高空作業(yè)機(jī)械和其他工程機(jī)械及備件件等、預(yù)應(yīng)力機(jī)械、融資租賃業(yè)務(wù)石化機(jī)械石化機(jī)械檢驗(yàn)檢測(cè)杭氧股份杭氧股份相關(guān)材料及其他、設(shè)備儀器、技術(shù)服務(wù)、貿(mào)易及工程服務(wù)礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)備等、運(yùn)營(yíng)與服務(wù)、工程總包等檢測(cè)認(rèn)證業(yè)務(wù)、智能制造與試驗(yàn)裝備、勵(lì)磁裝備、新能源電池自動(dòng)檢檢驗(yàn)檢測(cè)服務(wù)、認(rèn)證服務(wù)、檢測(cè)儀研及技術(shù)服務(wù)人機(jī)器人機(jī)器人整機(jī)、系統(tǒng)集成礦山自動(dòng)化機(jī)械化裝備、安全技術(shù)與裝備、節(jié)能環(huán)保與裝備、煤炭洗鋰電設(shè)備鋰電設(shè)備鐵建重工鐵建重工贏合科技銳科激光公眾企業(yè)料、汽車零部件產(chǎn)品包鋰電池專用生產(chǎn)設(shè)備行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)11件、鑄造件核心部件杭齒前進(jìn)農(nóng)機(jī)一拖股份中央國(guó)有企業(yè)農(nóng)業(yè)機(jī)械、動(dòng)力機(jī)械1.2估值分析：國(guó)/央企估值偏低，與經(jīng)營(yíng)效率較低、所處行業(yè)偏傳統(tǒng)、市場(chǎng)化程度較低等有關(guān)_____市盈率(TTM,整體法)1201008060402002010/1/312010/7/312011/1/312011/7/312012/1/312012/7/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/31806040200央企地方國(guó)有企業(yè)民營(yíng)企業(yè)及外資公眾企業(yè)2010/1/312010/7/312011/1/312011/7/312012/1/312012/7/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/3176543210市凈率(整體法)2010/1/312010/7/312011/1/312011/7/312012/1/312012/7/312013/1/312013/7/312014/1/312014/7/312015/1/312015/7/312016/1/312016/7/312017/1/312017/7/312018/1/312018/7/312019/1/312019/7/312020/1/312020/7/312021/1/312021/7/312022/1/312022/7/312023/1/31圖8機(jī)械板塊不同屬性企業(yè)近幾年P(guān)B（整體法倍）9876543210央企民營(yíng)企業(yè)及外資地方國(guó)有企業(yè)公眾企業(yè)機(jī)械板塊中，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期估值偏低，我們認(rèn)為有以下三大原因。其一，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低于民企。從盈利能力來看，以平均值為度量，2016年以來，國(guó)企、央企及公眾企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)毛利率走勢(shì)類似，民營(yíng)企業(yè)2021年毛利率為32.39%，同比-2.39pct，凈利率為10.81%，同比+0.66pct；國(guó)企、央企及公眾企業(yè)2021年毛利率為21.95%，同比-1.35pct，凈利率為1.39%，同比-0.91pct，毛利率、凈利率均顯著低于民企。從資產(chǎn)負(fù)債率來看，近五年國(guó)企、央企及公眾企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于民企，020212022Q1-Q320162017-5行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)12020212022Q1-Q320162017-52021年國(guó)企、央企及公眾企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為49.67%，高出民企37.44%超過十個(gè)百分民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)毛利率對(duì)比（%平均值）403530252050國(guó)企、央企及公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)2016201720182019202020212022Q1-Q3外資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)比（%平均值）6050200國(guó)企、央企及公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)20162017201820192020202122Q1-Q3外資企業(yè)凈利率對(duì)比（%平均值）國(guó)企、央企及公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)5201820192020201820192020-108%6%4%2%0%國(guó)企、央企及公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)20162017201820192020202122Q1-Q3其二，國(guó)有企業(yè)在機(jī)械板塊傳統(tǒng)細(xì)分子行業(yè)中占比較高，營(yíng)收增速較民企低。根據(jù)中華人民共和國(guó)中央人民政府官網(wǎng)，國(guó)有企業(yè)在國(guó)有經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮戰(zhàn)略支撐作用，在關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域承擔(dān)起基礎(chǔ)性、保障性功能。在船舶制造、核電設(shè)備、工程機(jī)械、叉車等重大裝備領(lǐng)域，國(guó)企數(shù)量多，比重大，承擔(dān)主要發(fā)展職責(zé)，而在光伏設(shè)備、鋰電設(shè)備、服務(wù)機(jī)器人、工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)、激光加工設(shè)備、高空作業(yè)車等新興子行業(yè)中，國(guó)企占比較少，營(yíng)業(yè)收入增速通常低于民營(yíng)企業(yè)。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)13船舶制造工程機(jī)械Ⅲ核電設(shè)備塑料加工機(jī)械3C設(shè)備服務(wù)機(jī)器人高空作業(yè)車光伏設(shè)備機(jī)床設(shè)備基礎(chǔ)件激光加工設(shè)備金屬制品Ⅲ鋰電設(shè)備起重運(yùn)輸設(shè)備船舶制造工程機(jī)械Ⅲ核電設(shè)備塑料加工機(jī)械3C設(shè)備服務(wù)機(jī)器人高空作業(yè)車光伏設(shè)備機(jī)床設(shè)備基礎(chǔ)件激光加工設(shè)備金屬制品Ⅲ鋰電設(shè)備起重運(yùn)輸設(shè)備在傳統(tǒng)子行業(yè)vs新興子行業(yè)中占比（%）國(guó)企、央企及公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)10090807060504030200工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增速對(duì)比（%平均值）60504030200-10國(guó)企、央企及公眾企業(yè)民營(yíng)企業(yè)及外資企業(yè)2017201820192020201720182019202020212022Q1-Q3國(guó)有企業(yè)收入分配尚不夠靈活、企業(yè)家精神發(fā)揮還有待加強(qiáng)、關(guān)鍵技術(shù)和管理人才程度上脫離產(chǎn)品價(jià)值規(guī)律和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律要求。部分國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度還在1.3國(guó)央企改革進(jìn)程加快，估值有望重塑1.3.1股權(quán)激勵(lì)：明確戰(zhàn)略規(guī)劃，提振員工信心我們統(tǒng)計(jì)了部分地方國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)情況，包括杭氧股份、徐工機(jī)械、陜鼓動(dòng)力、贏合科技：公司業(yè)績(jī)考核目標(biāo)以凈利潤(rùn)增速為主，同時(shí)強(qiáng)調(diào)提高企業(yè)市場(chǎng)地位及行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步增強(qiáng)員工的創(chuàng)造力和工作動(dòng)力，企業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁。公司名稱公告日期000425.SZ徐工機(jī)械3）2023-2025年分紅比例不低于行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)14300457.SZ贏合科技地方國(guó)300457.SZ贏合科技地方國(guó)3）2023-2025年每股收益不低于0.60、0.力2021年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃(草案贏合科技20172016-2021年國(guó)有企業(yè)人均薪酬趨勢(shì)增長(zhǎng)。以平均數(shù)為度量，2016年-2021年機(jī)械板塊國(guó)企、央企及公眾企業(yè)人均薪酬復(fù)合增速為12%，人均薪酬從2016年的10.53萬元增長(zhǎng)至2021年的人均薪酬為18.5萬元，同比增長(zhǎng)9.05%，我們認(rèn)為，人均薪酬逐年提升有利于進(jìn)一步提高員工積極性。國(guó)企、央企及公眾企業(yè)人均薪酬（萬元，左軸）同比（%，右軸）204201620172018201920202021252050-101.3.2混改加速，引入戰(zhàn)投以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、高效協(xié)作國(guó)企混改促進(jìn)企業(yè)提質(zhì)增效，不斷聚焦核心業(yè)務(wù)。國(guó)有企業(yè)通過混改充分發(fā)揮戰(zhàn)略投資者資源優(yōu)勢(shì)，拓寬銷售渠道，豐富產(chǎn)品戰(zhàn)略布局，使企業(yè)產(chǎn)一步放大國(guó)有資本功能，提高國(guó)有資本配臵和運(yùn)行效率，優(yōu)化管理團(tuán)隊(duì)及組織架構(gòu)，深化企業(yè)市場(chǎng)化改革，為企業(yè)注入新的發(fā)展動(dòng)能。杭氧股份引入外部戰(zhàn)投，加快完善特種氣體產(chǎn)品體系，迅速切入半導(dǎo)體領(lǐng)域。公司于2022年12月7日發(fā)布公告，杭氧特氣增資擴(kuò)股以推進(jìn)混合所有制改革，確定A類戰(zhàn)投為原芯公司、B類戰(zhàn)投為杭州微同與科改策源組成的聯(lián)合體；本次增資完成后，杭氧特氣注冊(cè)資本將由3000萬元增加至5254萬元，杭氧特氣股權(quán)結(jié)構(gòu)將變?yōu)椋汉佳豕煞莩钟?7.09%、杭州微同持有15.78%、科改策源持有3.16%、杭州原芯持有20.2%、國(guó)佑資產(chǎn)持有3.77%；同時(shí)，杭氧特氣持有西亞特電子100%股權(quán)、萬達(dá)氣體100%股權(quán)。特氣公司混改增資引入戰(zhàn)略投資者，同時(shí)收購(gòu)西亞特電子和萬達(dá)氣體，利于快速填補(bǔ)杭行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)15氧特氣在TCS、DCS等電子化學(xué)氣方面的空白，加快完善特種氣體產(chǎn)品體系、實(shí)現(xiàn)稀有氣體產(chǎn)品在半導(dǎo)體領(lǐng)域的快速切入；通過增資擴(kuò)股引入B類戰(zhàn)略投資者，有利于為杭氧特氣改革發(fā)展、整合資源等注入資本及產(chǎn)業(yè)力量。徐工機(jī)械混改紅利持續(xù)釋放，盈利能力穩(wěn)步提升。徐工機(jī)械于2020年9月23日發(fā)布公告，徐工集團(tuán)和徐工有限就混改股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資項(xiàng)目與戰(zhàn)略投資者簽訂相關(guān)協(xié)議，將其持有的徐工有限18.41%、8.59%、6.14%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給江蘇省國(guó)信集團(tuán)有限公司、建信金融資產(chǎn)投資有限公司、交銀金融資產(chǎn)投資有限公司，此次增資項(xiàng)目共引入12名戰(zhàn)略投資者參與，投資總額達(dá)147.87億元?；旄耐瓿珊?，股東更加多元化，決策機(jī)制更加完善，有利于激發(fā)企業(yè)活力?；旄穆涞匾詠?，公司銷售凈利潤(rùn)率從2020年三季度末的4.77%提升至2021年上半年的7.19%，盈利能力明顯提升，后續(xù)受原材料價(jià)格上漲等多種因素影響，凈利率有所回落，但仍然維持在6%+的高位水平。徐工機(jī)械2021混改紅利不斷顯現(xiàn)。502000-100 凈利率（%）8765432102020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3公司屬性公告日期公告公眾企業(yè)公司擬以鄭煤機(jī)合伙企業(yè)作為投資主體，與河南裝備集團(tuán)(公司關(guān)讓的洛軸公司43.33%股權(quán)，其中鄭煤），限公司關(guān)于公司全資子公司增加注冊(cè)資本暨關(guān)聯(lián)交易的公告，哈爾濱國(guó)鐵科技集團(tuán)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)16以秦川機(jī)床為例，2019年10月，陜西省委省政府任命法士特集團(tuán)董事長(zhǎng)嚴(yán)鑒鉑兼任秦川機(jī)床董事長(zhǎng)，2021年結(jié)合國(guó)企改革三年行動(dòng)以及其他專項(xiàng)改革任務(wù)，對(duì)公司內(nèi)部控制制度體系進(jìn)行了全面的梳理，修訂制度21項(xiàng)，編制制度38項(xiàng)，進(jìn)行組織優(yōu)化、薪酬改革、聚焦主業(yè)、注入資產(chǎn)等系列整改，優(yōu)化了管理流程，完善了內(nèi)部控制體系。2020年公司營(yíng)業(yè)收入為40.95億元，同比+29.32021年歸母凈利潤(rùn)為2.81億元，同比+83.68%，改革成效顯著。40020162017201820192020400432100對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)啟動(dòng)，新一輪改革有望持續(xù)深化。2023年3月3日，國(guó)資委召開會(huì)議，正式啟動(dòng)對(duì)標(biāo)世界一流企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，對(duì)標(biāo)世界一流，國(guó)有企業(yè)在效率效益、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力支撐等方面仍存在差距，需要進(jìn)一步提高政治站位，以突出效益效率、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為重點(diǎn)，提高資產(chǎn)回報(bào)水平和科技投入產(chǎn)出效率，加強(qiáng)改革攻堅(jiān)，構(gòu)建有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的良好生態(tài)，強(qiáng)化精益運(yùn)營(yíng)和精益管理，營(yíng)造人人想價(jià)值、人人創(chuàng)價(jià)值的良好氛圍。建議關(guān)注：機(jī)械板塊優(yōu)質(zhì)國(guó)企：1）工程機(jī)械：徐工機(jī)械、柳工、建設(shè)機(jī)械；2）叉車：安徽合力；3）檢驗(yàn)檢測(cè)：廣電計(jì)量、中國(guó)電研、國(guó)檢集團(tuán)；4）工業(yè)氣體：杭氧股份、陜鼓動(dòng)力；5）機(jī)床/刀具：秦川機(jī)床。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)172.1他山之石：從海外軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈估值分析中國(guó)特色軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈估值差異美國(guó)軍售價(jià)值獨(dú)步全球，軍工企業(yè)深度融合資本。根據(jù)SIPRI發(fā)布的2021年“全球軍工百?gòu)?qiáng)榜”（以下簡(jiǎn)稱Top100軍工公司2021年，Top100軍工公司中美國(guó)共有40家，其軍售價(jià)值合計(jì)達(dá)2991.8億美元，占所有Top100軍工公司的50.5%，高于上榜的其他國(guó)家相關(guān)企業(yè)的總和。我國(guó)共有8家企業(yè)成為Top100軍工公司，軍售價(jià)值合計(jì)達(dá)1091.4億美元，僅占美國(guó)Top軍工公司軍售總值的36.5%。羅山愛在坦克裝甲車輛《特朗普對(duì)軍工復(fù)合體的“垂青和扶植”》一文中指出美國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有支撐作用，美軍工企業(yè)歷經(jīng)百余年發(fā)展，完成了較為徹底的證券化，形成了金融業(yè)與軍工企業(yè)深度的資本融合。我們關(guān)注美軍工股的估值與運(yùn)營(yíng)情況，以期對(duì)我國(guó)軍工企業(yè)價(jià)值重估提供啟示。聚焦美股航空產(chǎn)業(yè)鏈，估值結(jié)構(gòu)提供啟示?；诿绹?guó)Top100軍工公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與規(guī)模大小，我們最終選取20家美國(guó)軍工上市企業(yè)。業(yè)務(wù)范圍涵蓋航空產(chǎn)業(yè)鏈上游、中游、下游。其中上游企業(yè)專注鈦合金、復(fù)合材料等領(lǐng)域，包括赫氏公司和ATI公司；中游企業(yè)涵蓋航空電子系統(tǒng)、飛機(jī)及發(fā)動(dòng)機(jī)零部件等細(xì)分行業(yè)，包括霍尼韋爾國(guó)際、諾斯羅普-格魯曼、伊頓、TRANSDIGM、L3HARRIS技術(shù)、?？坪娇铡OWMETAEROSPACE、CURTISSWRIGHT、SPIRITAEROSYSTEMS、穆格、杜科蒙和太空電子；下游企業(yè)為軍用、民用飛機(jī)制造商及航空發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)商，包括雷神技術(shù)、洛克希德馬丁、波音、通用電氣、通用動(dòng)力和德事隆。公司簡(jiǎn)稱HXL赫氏公司上游先進(jìn)復(fù)合材料-碳纖維、特種增強(qiáng)材料、樹脂系統(tǒng)、預(yù)浸料、微波吸收材料ATIATI公司上游鈦與鈦合金、鎳與鈷合金及超合金、鋯與相關(guān)合金，不銹鋼、鎳合金、特殊合金HON霍尼韋爾國(guó)際中游輔助動(dòng)力裝臵、推進(jìn)發(fā)動(dòng)機(jī)、綜合航空電子設(shè)備、發(fā)動(dòng)機(jī)控制、飛機(jī)照明行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)18NOC諾斯羅普-格魯曼軍用無人機(jī)制造商-全球鷹，飛機(jī)零部件，導(dǎo)彈，雷達(dá)，機(jī)載傳感器ETN伊頓航空航天燃料、液壓和氣動(dòng)系統(tǒng)，泵、閥、傳感器TDGTRANSDIGM航空航天零部件-機(jī)械/機(jī)電執(zhí)行器和控制裝臵、機(jī)身部件LHXL3HARRIS技術(shù)航空電子設(shè)備-軍用機(jī)載任務(wù)系統(tǒng)處理計(jì)算機(jī)、航空電子系統(tǒng)和顯示器、武器釋放系統(tǒng)、數(shù)據(jù)鏈和天線HEI海科航空噴氣發(fā)動(dòng)機(jī)零部件、飛機(jī)組件零部件、復(fù)合材料組件HWMHOWMETAEROSPACE飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)熔模鑄件、航空緊固件、飛機(jī)鍛件CWCURTISSWRIGHT商用和軍用飛機(jī)傳感器、控制裝臵和機(jī)電驅(qū)動(dòng)部件SPRSPIRITAEROSYSTEMS飛機(jī)結(jié)構(gòu)件-機(jī)身、短艙、機(jī)翼MOG_A穆格高性能精密運(yùn)動(dòng)和流體控制系統(tǒng)的全球設(shè)計(jì)商、軍用和民用飛機(jī)飛控系統(tǒng)DCO杜科蒙航空結(jié)構(gòu)件-發(fā)動(dòng)機(jī)部件、飛機(jī)機(jī)身結(jié)構(gòu)件，航空電子系統(tǒng)零部件ATRO太空電子照明和安全系統(tǒng)、發(fā)電、配電和座椅運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)、飛機(jī)結(jié)構(gòu)、航空電子產(chǎn)品RTX雷神技術(shù)下游綜合航空電子系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)控制系統(tǒng)、發(fā)動(dòng)機(jī)部件、發(fā)動(dòng)機(jī)短艙系統(tǒng)，渦扇發(fā)動(dòng)機(jī)，導(dǎo)彈LMT洛克希德馬丁下游軍用飛機(jī)制造商：F35、F22、C130、CH-53，導(dǎo)彈防御系統(tǒng)：PAC-3BA波音下游商用飛機(jī)生產(chǎn)商GE通用電氣下游商用航空發(fā)動(dòng)機(jī)-CFM，軍用航空發(fā)動(dòng)機(jī)，航空電子系統(tǒng)，航空電力系統(tǒng)GD通用動(dòng)力下游公務(wù)機(jī)制造商-灣流系列TXT德事隆下游軍用和商用直升機(jī)、傾轉(zhuǎn)旋翼機(jī)、飛機(jī)零部件2.1.2海外軍企市值受宏觀因素影響大，中游發(fā)展空間遼闊航空產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)兄嫡w攀升，受宏觀環(huán)境影響有所波動(dòng)。2022年美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈成分股市值合計(jì)達(dá)9863億美元，較2006年上升42%。成分股市值整體呈上漲趨勢(shì)，但我們認(rèn)為由于宏觀環(huán)境變化，成分股市值分別于2008、2018、2020年出現(xiàn)較大幅度下跌，其中，2008年受金融危機(jī)影響，美股全線下跌；2018年第四季度，美股經(jīng)歷頻繁大跌，主要因?yàn)槊纻找娴箳?，市?chǎng)判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退；2020年，受新冠疫情影響，美股出現(xiàn)多次熔斷跌停，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延。航空產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值結(jié)構(gòu)更迭，中游企業(yè)發(fā)展空間廣闊。2006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈中游市值占比由12%大幅上升至42%，我們認(rèn)為這表明聚焦飛機(jī)零部件（機(jī)身、機(jī)翼、航空緊固件等）、航空發(fā)動(dòng)機(jī)零部件（鍛件）、航電設(shè)備和飛機(jī)傳感器等系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈中游企業(yè)將具有廣闊發(fā)展空間。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)19營(yíng)收變化幅度較小，整體PS持續(xù)走高。2006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游營(yíng)收變化較小，2006年前20大美股營(yíng)收合計(jì)為4688.4億美元，2022年合計(jì)為4689.6億美元。2008年金融危機(jī)后，美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈整體PS持續(xù)走高，且中游企業(yè)上升幅度更大，2006年中游企業(yè)PS平均為1.52x，2022年上升至3.04x，與此相比，2006年上游和下游企業(yè)PS平均分別為2.58x和1.49x，2022年則分別為2.18x和1.71x，我們認(rèn)為這進(jìn)一步反映出資本市場(chǎng)對(duì)中游企業(yè)未來營(yíng)收增長(zhǎng)空間的持續(xù)看好。產(chǎn)業(yè)鏈凈利潤(rùn)下滑較大，整體PE變動(dòng)較小。2006-2022美股軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈上、中、下游凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，上、下游企業(yè)盈利能力大幅下降，2022年凈利潤(rùn)分別為104.7和2.57億美元，較2006年分別下降67%和60%，中游企業(yè)盈利能力穩(wěn)步提升，2022年凈利潤(rùn)為149.7億美元，較2006年上升104.6%。產(chǎn)業(yè)鏈上中下游平均PE出現(xiàn)分化，但整體波動(dòng)較小，2021年上游企業(yè)PE均為負(fù)值被剔除，2022年上游企業(yè)平均PE為103x，主要由于上游成分股赫氏公司與ATI公司凈利潤(rùn)回升，但與2019年同期相比差距仍較大，導(dǎo)致平均PE異常。中游企業(yè)2020年平均PE大幅上升達(dá)60x，反映出2020年美股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)后，軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈中游迎來新一輪價(jià)值重估。下游企業(yè)平均PE波動(dòng)幅度較小，我們認(rèn)為這主要由于下游雷神技術(shù)、洛克希德馬丁和波音公司等軍工復(fù)合體歷經(jīng)多年發(fā)展，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)20成長(zhǎng)與改革為我國(guó)軍工企業(yè)的投資主線，構(gòu)建我國(guó)軍工行業(yè)的特色估值體系應(yīng)將我國(guó)軍工行業(yè)的較高成長(zhǎng)動(dòng)力，以及軍品定價(jià)機(jī)制改革、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)等改革空間納入考量。為了防止后續(xù)分析產(chǎn)生歧義，我們選取了一些企業(yè)作為我們的股票池。我們同時(shí)依據(jù)軍工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)不同企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，將股票池內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行了分類，每個(gè)類別下所包含的企業(yè)如下表所示。主營(yíng)業(yè)務(wù)所含公司主機(jī)加工廠中航沈飛，中航西飛，中直股份，航發(fā)動(dòng)力，洪都航空分系統(tǒng)研發(fā)分系統(tǒng)研發(fā)機(jī)加工中航機(jī)電，中航電子，中航機(jī)電，中航電子，中航電測(cè)（未注入前）廣聯(lián)航空，愛樂達(dá)，邁信林鍛件制造中航重機(jī)，派克新材，航宇科技，三角防務(wù)元器件振華科技，航天電器，中航光電碳纖維碳纖維鈦合金光威復(fù)材，中航高科，光威復(fù)材，中航高科，中簡(jiǎn)科技西部超導(dǎo)，寶鈦股份，西部材料高溫合金圖南股份，撫順特鋼，應(yīng)流股份，萬澤股份①觀察池企業(yè)屬性分析：安全屬性+認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)門檻高，鑄就了軍工行業(yè)內(nèi)國(guó)企占主導(dǎo)地位。國(guó)防軍工行業(yè)需要國(guó)家傾注大量資源保證其發(fā)展，屬于戰(zhàn)略屬性較重的行業(yè)。國(guó)企包括中央國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)，公眾企業(yè)則是介于國(guó)企和民企之間的一種合辦企業(yè)類型。如下圖所示，我們可以看出，2023年初國(guó)企在軍工行業(yè)中屬于中堅(jiān)力量，企業(yè)數(shù)量占比超過了50%，且國(guó)企向來具有規(guī)模較大資金雄厚的特征，央企的總市值占比甚至超過了72%。究其原因，國(guó)防軍工屬于直接關(guān)系國(guó)家安全的行業(yè)，除了上游的原材料加工和中游的鍛件加工等少數(shù)公司是民營(yíng)企業(yè)外，下游的主機(jī)加工廠清一色的全是國(guó)企，并且民企想要進(jìn)入軍工領(lǐng)域，必須拿到“軍工四證”，需要進(jìn)行保密認(rèn)證、許可認(rèn)證等一系列過程，搜狐網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示整個(gè)軍工四證全部申請(qǐng)的周期平均為3-4年。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)21②我國(guó)軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈央地民企估值變化分析：2018年前地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)估值高溢價(jià)，隨著小核心、大協(xié)作、寓軍于民行業(yè)趨勢(shì)變化，民企產(chǎn)值與國(guó)企利潤(rùn)率均提升。如下圖所示，上市地方國(guó)有企業(yè)PE值在17年為458.33倍顯著高于別的所有權(quán)企業(yè)，地方國(guó)有企業(yè)一直到19年163.39倍仍顯著高于其他性質(zhì)企業(yè)，而央企、民企這兩者的PE區(qū)別不大。但地方國(guó)有企業(yè)和其他所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的PE值在這五年內(nèi)差距逐漸縮小，且整體均呈下降態(tài)勢(shì)，國(guó)企的下降尤其突出，中央國(guó)企從17年的205.64倍逐步下降到21年的67.98倍。軍工板塊內(nèi)國(guó)企的凈利潤(rùn)率在17-21年均保持穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)，地方國(guó)有企業(yè)從7.39%一路上漲至15%，央企5.78%上升至10.15%，民企則沒有明顯趨勢(shì)。進(jìn)一步觀察圖29，地方國(guó)有企業(yè)和民企之間的PE在2020年之后基本無差，而央企和民企則在2018年之后就沒有了明顯的區(qū)別。究其原因，2017年軍民融合進(jìn)入實(shí)質(zhì)性實(shí)踐階段，17年來下游主機(jī)廠持續(xù)推進(jìn)“小核心大協(xié)作”，即將之前的原材料加工和鍛件加工等產(chǎn)業(yè)鏈外包給民營(yíng)企業(yè)，自身主要負(fù)責(zé)集成和裝機(jī)，該舉措在提高民企產(chǎn)值的同時(shí)，增加了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)各節(jié)點(diǎn)企業(yè)的專業(yè)化程度，分工協(xié)作抬高了主機(jī)加工廠的利潤(rùn)率。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)22③國(guó)內(nèi)軍工航空產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)估值分析：軍工產(chǎn)業(yè)鏈下游估值偏高，下游國(guó)企業(yè)績(jī)持續(xù)性和稀缺性鑄就高估值。從全產(chǎn)業(yè)鏈視角來看軍工行業(yè)內(nèi)的估值差異，觀察下圖，主機(jī)廠的PE對(duì)其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)處于更高水平，且數(shù)值較為穩(wěn)定，平均為70倍。隨后，將企業(yè)按照主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行上下游的分類，上游包括碳纖維、鈦合金、高溫合金等原材料制作加工業(yè)務(wù)、中游包括鍛件制造和元器件加工，下游包括主機(jī)加工廠、分系統(tǒng)研發(fā)、機(jī)加工等業(yè)務(wù)。軍工板塊內(nèi)，明顯存在著下游估值高且穩(wěn)定，中游次之，下游估值最低且波動(dòng)性較大，且下游的凈利潤(rùn)率自17年3.7%穩(wěn)步增長(zhǎng)至21年的4.55%，中游凈利潤(rùn)率也從7.44%穩(wěn)步增長(zhǎng)至17.00%，而上游的凈利潤(rùn)率則波動(dòng)較大。究其原因，下游以沈飛西飛為代表的國(guó)有企業(yè)都隸屬于中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)有限公司，作為“小核心大協(xié)作”的“核心”，下游機(jī)加工廠具有較強(qiáng)的不可替代性和稀缺性。2.1.2軍品定價(jià)機(jī)制改革將為主機(jī)廠帶來更高盈利空間軍工主機(jī)廠利潤(rùn)率有望迎提升。在原先的成本加成定價(jià)機(jī)制下，軍工企業(yè)僅賺取單一的5%利潤(rùn)率，一方面利潤(rùn)率水平較低，另一方面固定利潤(rùn)率也使得企業(yè)缺乏降低生產(chǎn)成本的動(dòng)力。定價(jià)機(jī)制改變后，不同的軍工行業(yè)、軍工產(chǎn)品可根據(jù)采購(gòu)方式、市場(chǎng)狀態(tài)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異采用不同的定價(jià)方式，最終得到的軍品價(jià)格更加合理。另外，軍工企業(yè)在價(jià)格制定中的參與度及決定權(quán)有所提高，企業(yè)更有動(dòng)力加強(qiáng)成本管控、追求技術(shù)進(jìn)步、提高產(chǎn)品質(zhì)量。2020年，中航沈飛凈利率已首次超過5%，我們認(rèn)為，軍工主機(jī)廠未來利潤(rùn)率仍具有較大的提升空間。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)23短期估值切換+長(zhǎng)期治理改善，資產(chǎn)注入推動(dòng)軍工企業(yè)基本面質(zhì)變。資產(chǎn)注入是我國(guó)軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化最重要方式，通過資產(chǎn)注入軍工企業(yè)可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合或主營(yíng)業(yè)務(wù)模式的改變，其中，短期影響主要為一二級(jí)價(jià)差帶來的估值切換，而長(zhǎng)期來看則可以整合業(yè)務(wù)資源、拓寬融資渠道及通過規(guī)范治理、激勵(lì)考核等提升市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)水平。潛在資產(chǎn)證券化空間仍較大，關(guān)注院所改制。以2021年報(bào)測(cè)算，各大軍工集團(tuán)目前的證券化率約41.2%（按總營(yíng)收口徑）、40.5%（按總資產(chǎn)口徑我們預(yù)計(jì)潛在資產(chǎn)證券化的空間依然較大。其中，軍工科研院所改制可實(shí)現(xiàn)從事業(yè)單位到產(chǎn)權(quán)清晰、架構(gòu)合理的科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型，是打通軍工資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵一步。股權(quán)激勵(lì)是軍工國(guó)企長(zhǎng)效發(fā)展的重要路徑之一。軍工國(guó)企股權(quán)激勵(lì)主要考核目標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增速及ΔEVA?？紤]到軍工行業(yè)的計(jì)劃性，收入端由下游需求決定，因此以利潤(rùn)和收益為核心的考核目標(biāo)選擇可讓企業(yè)通過提質(zhì)增效的手段來提高股東回報(bào)率。此外，中航西飛、中航沈飛、中航重機(jī)、中航光電、四創(chuàng)電子均發(fā)布了10年有效期的長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯了軍工國(guó)企長(zhǎng)期高質(zhì)量經(jīng)營(yíng)的決心。“瘦身健體”聚焦主業(yè)，經(jīng)營(yíng)困境逐步反轉(zhuǎn)。軍工國(guó)企以股權(quán)激勵(lì)為抓手，剝離低效資產(chǎn)、鞏固主業(yè)地位，通過業(yè)務(wù)布局的持續(xù)優(yōu)化實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)反轉(zhuǎn)。中航重機(jī)剝離燃機(jī)、新能源、部分液壓民品等低效業(yè)務(wù)，并依托兩次定增項(xiàng)目聚焦航空鍛造主業(yè)，歸母凈利迅速提高；中航沈飛轉(zhuǎn)讓貴飛、沈飛民機(jī)、上海公司等股權(quán)，并收購(gòu)增資吉航，整合主機(jī)廠資源，凈利、ROE等指標(biāo)逐步提升；振華科技?jí)嚎s或退出通信整機(jī)、汽車動(dòng)力電池等低效業(yè)務(wù)，聚焦新型電子元器件，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)24研發(fā)驅(qū)動(dòng)、品類拓展，國(guó)企龍頭積極把握機(jī)遇、成果顯著。軍工國(guó)企依托股權(quán)激勵(lì)提高員工積極性，推動(dòng)研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目有效實(shí)施，高質(zhì)量發(fā)展根基牢固。中航光電堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，高速及高壓連接器產(chǎn)品性能領(lǐng)先，公司積極布局5G、新能源汽車及軍工市場(chǎng)，乘勢(shì)迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。振華科技積極把握行業(yè)景氣，依托高研發(fā)投入成為被動(dòng)元器件多品類龍頭，此外公司布局半導(dǎo)體分立器件、厚膜混合集成電路等主動(dòng)元器件。構(gòu)建我國(guó)特色軍工估值體系應(yīng)考慮到我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)企業(yè)的較大差異。應(yīng)用杜邦三分解（凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)）來衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，其中，分析中上游配套企業(yè)時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考察凈利率指標(biāo)，而對(duì)于下游主機(jī)廠，則需重點(diǎn)考慮資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)252.2.1中上游核心配套企業(yè)估值方法：以成長(zhǎng)空間確定PE估值軍工中上游環(huán)節(jié)往往較為市場(chǎng)化，核心企業(yè)對(duì)應(yīng)較大成長(zhǎng)空間。依托經(jīng)營(yíng)管理改善、產(chǎn)品品類拓展、軍民融合、國(guó)產(chǎn)替代、軍貿(mào)等邏輯驅(qū)動(dòng)，軍工中上游企業(yè)往往對(duì)應(yīng)較高的成長(zhǎng)空間。對(duì)于市場(chǎng)化環(huán)節(jié)，考慮PE估值方法，其中應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域高速成長(zhǎng)型企業(yè)及相對(duì)低估的優(yōu)質(zhì)國(guó)企。2.2.2下游主機(jī)廠估值方法：考慮PS估值及利潤(rùn)率改善空間當(dāng)前我國(guó)軍工主機(jī)廠企業(yè)仍有較大利潤(rùn)改善空間。基于總裝企業(yè)成本加成的定價(jià)機(jī)制及激勵(lì)手段較差等原因，目前我國(guó)主機(jī)廠企業(yè)利潤(rùn)率仍處較低水平。例如，美國(guó)洛〃馬公司2021年凈利率9.42%，而中航西飛2021年凈利率僅2.00%，我們認(rèn)為，隨著軍品定價(jià)改革的逐步推進(jìn)、股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，下游主機(jī)廠企業(yè)的凈利率或?qū)⒂瓉砀纳?。以中航西飛為例，假設(shè)2021年P(guān)S不變，而凈利率提升至8%時(shí)，中航西飛PE估值僅28（億元）（億元）假設(shè)改善的凈利潤(rùn)率（PE，倍）740327/6.52.2行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)262.2.3考慮資產(chǎn)注入預(yù)期的備考PE估值法“備考估值”指標(biāo)用于基于資產(chǎn)注入預(yù)期的企業(yè)進(jìn)行估值。其中，備考市值=當(dāng)前市值+（收購(gòu)資產(chǎn)對(duì)價(jià)+配套融資額）/增發(fā)股價(jià)折扣；備考利潤(rùn)=當(dāng)前凈利潤(rùn)+收購(gòu)資產(chǎn)善國(guó)內(nèi)建筑公司估值顯著低于海外建筑公司。以美股建筑公司為例，國(guó)內(nèi)上市建筑企業(yè)估值明顯偏低，截至2023/3/16，國(guó)內(nèi)建筑行業(yè)市盈率為9.12倍，市凈率為0.96倍，均明顯低于美股建筑工程行業(yè)市盈率18.91倍，市凈率1.98倍。國(guó)內(nèi)外大建筑企業(yè)對(duì)比來看，截至2023/3/16，八大建筑央企整體市盈率為6.92倍，明顯低于德國(guó)的豪赫蒂夫市盈率11.75倍和法國(guó)的萬喜市盈率16.24倍；而八大建筑央企整體市凈率為0.70倍，同樣明顯低于豪赫蒂夫市凈率6.44倍和萬喜市凈率2.56倍。國(guó)內(nèi)建筑公司成長(zhǎng)性更穩(wěn)定，且盈利能力整體較強(qiáng)。以美股建筑公司為例，美股建行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)27筑公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速波動(dòng)較大，而國(guó)內(nèi)建筑企業(yè)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增速更穩(wěn)定。盈利能力方面，2010-2021年國(guó)內(nèi)建筑公司整體ROE持續(xù)高于美股建筑公司，但是有下降趨勢(shì)，且與美股公司的差距逐漸減?。粐?guó)內(nèi)建筑企業(yè)銷售凈利率整體同樣基本好于美股建筑公司，但是2021年美股建筑公司的銷售凈利率為2.87%，而國(guó)內(nèi)建筑公司為2.83%，這是2011年之后美股建筑公司銷售凈利率首次超過國(guó)內(nèi)建筑公司。因此，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)建筑公司不能放松對(duì)盈利能力的重視，仍需繼續(xù)改善和提高。海外建筑公司現(xiàn)金流情況整體好于國(guó)內(nèi)。以美股建筑公司為例，2017年以來，美股建筑公司的現(xiàn)金流情況持續(xù)好于國(guó)內(nèi)，具體來看，2021年美股建筑企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入為3.86%，高于國(guó)內(nèi)建筑公司的0.89%；美股建筑企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益為88.46%，高于國(guó)內(nèi)建筑公司的27.00%.行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)28國(guó)內(nèi)建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于海外，但海外建筑公司非流動(dòng)資產(chǎn)占比高于國(guó)內(nèi)。以美股建筑公司為例，2010-2021年國(guó)內(nèi)建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于美股，但國(guó)內(nèi)建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率有下降趨勢(shì)，由2010年的78.43%下降至2021年的74.10%，而美股建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率有上升趨勢(shì)，由2010年的49.38%上升至70.52%，中美建筑公司資產(chǎn)負(fù)債率差距逐漸減小。非流動(dòng)資產(chǎn)占比方面，美股建筑公司持續(xù)高于國(guó)內(nèi)建筑公司，且兩者均有上升趨勢(shì)，美股/國(guó)內(nèi)建筑公司非流動(dòng)資產(chǎn)占比分別由2010年的42.36%/21.98%上升至2021年的52.06%/37.03%。建筑國(guó)企利潤(rùn)貢獻(xiàn)與市值占比不匹配，且估值偏低。截至2023/3/16，建筑行業(yè)A股上市公司中，建筑國(guó)企（中央國(guó)有+地方國(guó)有）共計(jì)69家，約占建筑企業(yè)總數(shù)的42%，不到一半，但2022年前三季度卻貢獻(xiàn)了行業(yè)約95%的凈利潤(rùn)；截至2023/3/16，建筑國(guó)企市值合計(jì)1.64萬億元，占比約80%，低于企當(dāng)前在行業(yè)中的估值水平顯著偏低，截至2023/3/16，最新PE/PB僅8.13/0.86倍，明顯低于民企的27.15/1.90倍，也低于行業(yè)整體估值的9.12/0.96倍；且從估值歷史走勢(shì)上看，2010年之后建筑央國(guó)企估值持續(xù)低于民企。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)29建筑國(guó)企成長(zhǎng)能力相對(duì)民企更為穩(wěn)定。2010-2021年，建筑國(guó)企營(yíng)收持續(xù)保持正增長(zhǎng)，且相對(duì)民企來說增速更為穩(wěn)定；歸母凈利潤(rùn)方面，除2012年建筑國(guó)企歸母凈利潤(rùn)稍有下降外，其余年份均保持增長(zhǎng)，且增速相比民企同樣更為穩(wěn)定。建筑國(guó)企盈利能力相對(duì)民企有所增強(qiáng)。從凈資產(chǎn)收益率來看，自2015年開始，建筑國(guó)企的凈資產(chǎn)收益率持續(xù)高于民企；從銷售凈利率來看，近10年建筑國(guó)企的銷售凈利率穩(wěn)中有增，2021年銷售凈利率為3.04%，相比2010年上升0.49個(gè)pct。此外，建筑國(guó)企相對(duì)民企的凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率之差逐漸上升，盈利能力相對(duì)民企有所行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)30建筑國(guó)企現(xiàn)金流情況不容樂觀。2010-2021年期間，建筑國(guó)企的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況2016年達(dá)到最好，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益均達(dá)到建筑國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率和非流動(dòng)資產(chǎn)占比均高于民企。2010-2021年期間，建筑國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高于民企，但有下降趨勢(shì)，且與民企之前的差距有所縮?。环橇鲃?dòng)資產(chǎn)占比同樣持續(xù)高于民企，并且近年來有上升趨勢(shì)，與民企之間的差距也有所擴(kuò)大。行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)31國(guó)資委不斷完善央企經(jīng)營(yíng)指標(biāo)考核體系，2023年新增ROE和現(xiàn)金流考核。近年來國(guó)資委不斷完善中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)考核體系，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)引領(lǐng)，推動(dòng)中央企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，加快實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，建設(shè)世界一流企業(yè)。2020年，首次形成“兩利三率”指標(biāo)體系，包括凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度。2021年，為引導(dǎo)中央企業(yè)提高生產(chǎn)效率，增加了全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，完善為“兩利四率”。2022年，針對(duì)“兩利四率”指標(biāo)，進(jìn)一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，“兩增”，就是利潤(rùn)總額和凈利潤(rùn)增速要高于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速；“一控”，就是資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi)；“三提高”，就是營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率要再提高0.1個(gè)百分點(diǎn)、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率再提高5%、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入要進(jìn)一步提高。2023年，國(guó)資委進(jìn)一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系為“一利五率”，新增凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率作為央企考核指標(biāo)，提出了“一增一穩(wěn)四提升”的年度經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，“一增”即確保利潤(rùn)總額增速高于全國(guó)GDP增速，力爭(zhēng)取得更好業(yè)績(jī)；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定在65%左右，將“資產(chǎn)負(fù)債率控制在65%以下”調(diào)整為“穩(wěn)定在65%左右”；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率4個(gè)指標(biāo)進(jìn)一步提升。國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)，央企行動(dòng)進(jìn)行時(shí)。2023年3月3日國(guó)務(wù)院國(guó)資委召開會(huì)議，對(duì)國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署，提出要牢牢把握做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)這一根本目標(biāo)，用好提升核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能這兩個(gè)途徑，以價(jià)值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，加快建成世界一流企業(yè)；要突出效益效率，加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，聚焦全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值率等指標(biāo)，有針對(duì)性地抓好提質(zhì)增效穩(wěn)增長(zhǎng)，切實(shí)提高資產(chǎn)回報(bào)水平。據(jù)中國(guó)中鐵微信公眾號(hào)，2023年3月7日，中國(guó)中鐵已召開市值提升暨提高上市公司質(zhì)量工作推進(jìn)會(huì)，形成5類28項(xiàng)工作任務(wù)分解到各業(yè)務(wù)部門，從管理理念、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值傳遞、價(jià)值實(shí)現(xiàn)等多維度推動(dòng)中國(guó)中鐵系多平臺(tái)上市公司質(zhì)量提升工作的落實(shí)落地和估值回升。建筑央國(guó)企積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，市值提升動(dòng)力增強(qiáng)。在國(guó)企改革三年行動(dòng)期間，越來越多建筑央國(guó)企積極實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，其中中國(guó)化學(xué)、中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑、中國(guó)海誠(chéng)、中材國(guó)際、四川路橋等建筑央國(guó)企股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)落地，中國(guó)交建、中鋼國(guó)際、陜西建工股權(quán)激勵(lì)正在有序?qū)嵤┻^程中。除四川路橋外，各公司業(yè)績(jī)考核目標(biāo)均設(shè)臵凈資產(chǎn)收益率目標(biāo)，而中鋼國(guó)際還涉及到有關(guān)現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入，以及四川路橋涉及到應(yīng)收賬款行業(yè)研究〃航空航天與國(guó)防行業(yè)32周轉(zhuǎn)率的目標(biāo)，可以看到建筑央國(guó)企越來越重視高質(zhì)量發(fā)展。此外，2023年3月3日國(guó)務(wù)院國(guó)資委部署國(guó)有企業(yè)對(duì)標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)時(shí)，明確提出把價(jià)值創(chuàng)造導(dǎo)向體現(xiàn)到有效激勵(lì)約束各方面，加快建立科學(xué)評(píng)價(jià)體系，更大力度實(shí)施以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的中長(zhǎng)期激勵(lì)等。我們預(yù)計(jì)后續(xù)未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的建筑央國(guó)企將會(huì)繼續(xù)進(jìn)行積極的探索。公司激勵(lì)人年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃年已獲得國(guó)委批復(fù)同意股復(fù)合增長(zhǎng)率不低于8%/8.5%/9%，且不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75（2）2023/2024/2025年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于（3）2023/2024/2025年完成國(guó)務(wù)院國(guó)資委經(jīng)濟(jì)增加值年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃年上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃年首次授予首次授予占預(yù)留授予占人；預(yù)留授予公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率均不第四期制性股票計(jì)劃年（1）2021/2022/2023年公司凈資產(chǎn)收益率不低于（2）2021/2022/2023年公司凈利潤(rùn)較2019年度凈利潤(rùn)年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃年予