ZK公司廠商融資租賃資產(chǎn)證券化

ZK公司廠商融資租賃資產(chǎn)證券化3ZK公司融資租賃資產(chǎn)證券化可行性分析3.1融資租賃資產(chǎn)證券化外部條件分析目前，我國(guó)融資租賃業(yè)推行資產(chǎn)證券化的微觀環(huán)境和宏觀環(huán)境已初步具備，目前開(kāi)展租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要具有以下有利條件-o3.1.1融資租賃資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，證券化需求強(qiáng)烈20年來(lái)，我國(guó)金融租賃資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，行業(yè)發(fā)展日益規(guī)范。我國(guó)的金融租賃業(yè)起步于80年代，經(jīng)過(guò)僅20年的時(shí)間已取得了迅速的發(fā)展。截止至2008年底，商務(wù)部己累訃批準(zhǔn)外商投資租賃公司80多家，批準(zhǔn)內(nèi)資試點(diǎn)租賃公司37家，各類(lèi)融資租賃企業(yè)注冊(cè)資本超過(guò)300億元人民幣，可承載的資產(chǎn)管理規(guī)模在3000億元以上。隨著我國(guó)投資人的多元化和融資租賃業(yè)的全而對(duì)外開(kāi)放，租賃機(jī)構(gòu)類(lèi)型基本和國(guó)際接軌。在我國(guó)的占比情況如下：獨(dú)立的融資租賃公司占54.3%、廠商租賃公司占21.3%、銷(xiāo)售商租賃11.O%。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì),2008年3月份租賃市場(chǎng)滲透率估計(jì)值在4.77%,比2007年同期提髙了65%,是近幾年的高點(diǎn)位。如果按照2007年我國(guó)固泄資產(chǎn)投資總額約為13.7萬(wàn)億，如果按照達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家15%的融資租賃市場(chǎng)滲透率(融資租賃滲透率是衡量融資租賃模式發(fā)展程度的重要指標(biāo)，即融資租賃資產(chǎn)在整體固定資產(chǎn)投資中所占比例)'，即達(dá)到近2萬(wàn)億的水平。在國(guó)內(nèi)融資租賃應(yīng)用的各個(gè)行業(yè)之中，工程機(jī)械行業(yè)是滲透率最高的行業(yè)之一。但中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)2008融資租賃交易量為240億左右，滲透率僅有8.3%。根注如果租賃滲透率增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)，設(shè)備投資就會(huì)增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)。曾有一位專(zhuān)業(yè)人士算了一筆賬，以中等發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平計(jì)算若國(guó)內(nèi)機(jī)床行業(yè)的融資租賃滲透率達(dá)30%,2010年租賃交易額大約為600億元標(biāo)注。但由于流動(dòng)性不足，資金周轉(zhuǎn)緩慢，已經(jīng)使許多金融租賃公司難以為繼。常規(guī)的融資租賃交易只有在全部收回租金時(shí)才完成了從物化資產(chǎn)變?yōu)樨泿刨Y產(chǎn)的循環(huán)，租賃期滿(mǎn)收回租金，已成為融資租賃公司租賃交易事實(shí)上唯一的退岀通道。租賃資產(chǎn)證券化為租賃公司提供了一條新的解決流動(dòng)性不足問(wèn)題的渠逍，從而使得租賃公司進(jìn)行流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理就像管理公司債券和公司股票一樣便利，當(dāng)苴持有者需要變現(xiàn)時(shí)，就可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。這對(duì)于國(guó)內(nèi)工程機(jī)械廠商租賃企業(yè)而言，工程機(jī)械融資租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施，將具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。3.1.2融資租賃行業(yè)法規(guī)日益完善作為規(guī)范融資租賃交易關(guān)系的基礎(chǔ)性法律文件一一融資租賃合同，我國(guó)在《合同法》已將融資租賃合同左位為"新型獨(dú)立合同”以專(zhuān)章加以規(guī)左；2000年6月30日，中國(guó)人民銀行頒布了《金融租賃管理辦法》；2001年2月，財(cái)政部頒發(fā)了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一一租賃》，使得金融租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展日益規(guī)范，金融租賃業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算和信息披蕊得到了有效的保障，為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展奠立了扎實(shí)的基礎(chǔ)。我國(guó)現(xiàn)在已初步建立起了開(kāi)展資產(chǎn)證券化需要兩個(gè)層次的法律保障體系。第一層次是《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會(huì)計(jì)法》等構(gòu)成的金融法律框架，《證券法》可以監(jiān)管資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行和交易，《信托法》為破產(chǎn)隔離技術(shù)，特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方而提供了法律依據(jù)，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展。第二個(gè)層次是針對(duì)資產(chǎn)證券化特點(diǎn)設(shè)計(jì)的專(zhuān)門(mén)法規(guī)，包括《商業(yè)銀行法》和《證券法》的適用性及個(gè)別條款的約束性等。2005年上半年，我國(guó)正式頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作管理辦法》，以?xún)?yōu)良資產(chǎn)證券化作為試點(diǎn)對(duì)象，首先啟動(dòng)了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)：九部委聯(lián)合起草的《資產(chǎn)證券化管理辦法》有望于2005年內(nèi)推出，這一專(zhuān)門(mén)管理辦法的推出將大大推動(dòng)信托參與中國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。3.1.3融資租賃資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)日益成熟構(gòu)可利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能為證券化當(dāng)事人提供各類(lèi)服務(wù)，如交易設(shè)計(jì)、證券承銷(xiāo)，信用擔(dān)保、J，中介機(jī)構(gòu)易中獨(dú)立的第三方，會(huì)以公開(kāi)、公正、公平的原則獨(dú)立、客觀地進(jìn)行公證、鑒定和評(píng)價(jià)等活動(dòng)，律師事務(wù)所提供的法律意見(jiàn)書(shū)就具備這一職能。三是監(jiān)督職能，中介機(jī)構(gòu)以必要的法律依據(jù)和技術(shù)手段對(duì)市場(chǎng)秩序和市場(chǎng)主體進(jìn)行有效的直接監(jiān)督，從而規(guī)范市場(chǎng)行為，確保融資租賃資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)行。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)證券化當(dāng)事人的監(jiān)控就起到了規(guī)范的作用。⑴擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保的過(guò)程就是外部信用下增級(jí)的過(guò)程。任我國(guó)資產(chǎn)i正券化市場(chǎng)上，提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)主要有擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司、銀行等，擔(dān)保的方式主要有以下幾種：銀行提供信用i正；保險(xiǎn)公司提供保函；擔(dān)保公司開(kāi)立現(xiàn)金抵押帳戶(hù)(CCA)和抵押投資賬戶(hù)(CIA)o自1993年財(cái)政部支持成立首家專(zhuān)業(yè)性擔(dān)16保機(jī)構(gòu)，國(guó)內(nèi)信保機(jī)構(gòu)發(fā)展迅速，實(shí)力不斷加強(qiáng)。截止2006年底我國(guó)信用保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)數(shù)目己達(dá)5000多家，僅2006年的年擔(dān)保金額為3000億元左右，能夠?yàn)橘Y產(chǎn)證券化提供強(qiáng)有力的擔(dān)保。1?(2)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)證券信用評(píng)級(jí)是對(duì)證券發(fā)行者的信用及其所發(fā)行的特左證券的質(zhì)量評(píng)估的綜合表述。較高信用評(píng)級(jí)的證券，意味著風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，即發(fā)起人的融資成本就會(huì)較低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在融資租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮著中重要的作用。我國(guó)目前市場(chǎng)上成功發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，經(jīng)由中誠(chéng)信國(guó)際信用等級(jí)評(píng)窪的產(chǎn)品約有217.7億元(僅指具有信用等級(jí)的優(yōu)等一些專(zhuān)業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。(3)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化是證券公司最重要的金融創(chuàng)新之一。證券公司不僅創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化這一新型融資方式，還作為中介機(jī)構(gòu)在證券化交易各個(gè)環(huán)石中發(fā)揮著重要作用。證券券化的交易結(jié)構(gòu)，以符合相關(guān)法律、法規(guī)、會(huì)計(jì)和稅收等方而的要求，實(shí)現(xiàn)融資者希望的目的：而資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)工作由投資銀行來(lái)操作完成。我國(guó)證券公司經(jīng)過(guò)十幾年的迅猛發(fā)展，截止2006年底，我國(guó)證券公司達(dá)至HJ172家，公司在我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中發(fā)揮著重要的作用。⑷律師事務(wù)所融資租賃資產(chǎn)證券化的運(yùn)作必須遵守法律制度的規(guī)定。隨著證券化試點(diǎn)的深入，律師事務(wù)所對(duì)證券化這一金融創(chuàng)新工具了解的深入，可以為資產(chǎn)證券化過(guò)程中涉及的法律問(wèn)題提供專(zhuān)業(yè)法律服務(wù)，并為證券化市場(chǎng)的正常運(yùn)行提供法律保障。業(yè)務(wù)律資格確認(rèn)的暫行規(guī)定》和中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于加強(qiáng)律師從事證券法律業(yè)務(wù)的通知》對(duì)律師及律師事務(wù)所從事證券法律業(yè)務(wù)作出了嚴(yán)格的規(guī)左，并實(shí)行資格確認(rèn)制度。2007年底，我國(guó)律師事務(wù)所已經(jīng)發(fā)展到1.3萬(wàn)多家，律師隊(duì)伍發(fā)展到14.3萬(wàn)多人。3.1.4融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資機(jī)構(gòu)完善由于資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模大、期限長(zhǎng)、技術(shù)復(fù)雜，因此，從國(guó)際金融實(shí)踐情況來(lái)看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的潛在投資群體一般為機(jī)構(gòu)投資者，包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金、證券投資基金等。證監(jiān)會(huì)1997年11月頒布的《證券投資基金管理辦法》允許證券投資基金投資于股票和債券，投資基金規(guī)模不斷擴(kuò)大。保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)的限制也逐漸松動(dòng)，繼1998年保險(xiǎn)公司獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)后，1999年國(guó)務(wù)院又批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)AA+級(jí)別以上的中央企業(yè)債券，此后又批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基金間接進(jìn)入資本市場(chǎng)。這些新的動(dòng)向和發(fā)展必將為開(kāi)展金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)奠立堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的投資行為的理性化還能推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)向縱深和成熟發(fā)展。綜上所述，我國(guó)融資租賃企業(yè)擁有適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，且已初步具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的相應(yīng)外部環(huán)境，進(jìn)行租賃資產(chǎn)證券化融資是可行的。3.2ZK公司及英融資租賃公司介紹ZK公司創(chuàng)建于1992年，在深交所上市，是中國(guó)工程機(jī)械裝備制造領(lǐng)軍企業(yè)，主要從事建筑工程、能源工程、交通工程等國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程所需重大高新技術(shù)裝備的研發(fā)制造。公司注冊(cè)資本19.71億元，員工20000多人。2009年，ZK公司下屬各經(jīng)營(yíng)單元實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值337億元，利稅超過(guò)42.52億元。ZK公司作為發(fā)起人設(shè)立的ZK融資租賃(中國(guó))有限公司，注冊(cè)資本8000萬(wàn)美元，是中國(guó)商務(wù)部批準(zhǔn)成立的外資融資租賃公司，系ZK公司在中國(guó)大陸地區(qū)開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)的重要平臺(tái)。ZK融資租賃公司已在澳大利亞、俄羅斯、意大利、美國(guó)設(shè)立融資租賃公司，開(kāi)展融資租賃服通過(guò)融資租賃方式實(shí)現(xiàn)設(shè)備銷(xiāo)售超過(guò)24億元人民幣：2009年，通過(guò)融資租賃方式實(shí)現(xiàn)設(shè)備銷(xiāo)售超過(guò)94億元人民幣；截至2010年4月，融資租賃公司管理資產(chǎn)達(dá)200億元左右。ZK融資租賃公司可以為ZK公司生產(chǎn)的混凝上機(jī)械、工程起重機(jī)械、建筑起重機(jī)械、路而施工養(yǎng)護(hù)機(jī)械、基礎(chǔ)施工機(jī)械、上方機(jī)械、專(zhuān)用車(chē)輛、城市環(huán)衛(wèi)機(jī)械、消防設(shè)備、物料輸送設(shè)備等產(chǎn)品的銷(xiāo)售提供融資租賃服務(wù)。3.2.1ZK公司工程機(jī)械融資租賃資產(chǎn)特點(diǎn)目前zK公司融資租賃公司的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是指每個(gè)項(xiàng)目未來(lái)的應(yīng)收租金流入。上述資產(chǎn)管理都已經(jīng)依托融資租賃信息化系統(tǒng)，建立了依托呼叫中心的租金催收體系、依托檔案管理系統(tǒng)的設(shè)備發(fā)票和抵押登記等權(quán)證管理體系、依托再制造中心的二手設(shè)備退出體系。ZK公司的融資租賃資產(chǎn)池，匯集在融資租賃信息系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫(kù)中，這些信息主要包括項(xiàng)目所處行業(yè)、租賃年限、合同金額、通過(guò)計(jì)算得出的剩余期限以及剩余租金、還款頻率、保證金及收付款情況、抵押信息(通常對(duì)于信用水平一般或者初次合作的企業(yè)，融資租賃公司一般要求苴提供相應(yīng)的抵押或者擔(dān)保，減少其自身的風(fēng)險(xiǎn))、所處地域(將全國(guó)的城市主要分為幾大區(qū)域)、以往逾期記錄等。從英2009年租賃資產(chǎn)情況分析可知，上述基礎(chǔ)資產(chǎn)具有以下特法人客戶(hù)融資金額與個(gè)人客戶(hù)融資金額相當(dāng)：資租賃、工程車(chē)輛融資租賃(機(jī)動(dòng)車(chē))；：有一泄的季節(jié)性特點(diǎn)；9、母公司ZK公司具有一沱的擔(dān)保能力，但是擔(dān)保壓力日漸加大：設(shè)備銷(xiāo)售渠道。根據(jù)相關(guān)理論與實(shí)踐，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)至少應(yīng)該具備下列特征：能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)立的現(xiàn)金流；發(fā)起人已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間：資產(chǎn)的歷史記錄良好，拖欠比例、違約率和損失率較低；相關(guān)抵押物的變現(xiàn)能力強(qiáng)、變現(xiàn)價(jià)值較高：債務(wù)人所在地域分散、人口結(jié)構(gòu)多樣性。由于資產(chǎn)證券化的成功必然是以被證券化的資產(chǎn)的良好預(yù)期收益為前提的，因此，適宜進(jìn)行證券化的租賃債權(quán)應(yīng)該具有的最基本的特征是該債權(quán)資產(chǎn)能夠帯來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過(guò)對(duì)于ZK融資租賃公司租賃資產(chǎn)的特點(diǎn)分析，可知工程機(jī)械租賃資產(chǎn)對(duì)于資產(chǎn)證券化具有相對(duì)較高的滿(mǎn)足率。3.3ZK廠商租賃公司融資渠道現(xiàn)狀及特點(diǎn)分析ZK融資租賃(中國(guó))有限公司目前的融資渠道主要包括母公司再融資擴(kuò)充資本金、擔(dān)保融資、融資租賃保理融資模式等，同時(shí)在信托理財(cái)融資模式、無(wú)追索19保理模式上都有一泄的實(shí)際操作，并且在國(guó)際上通過(guò)多種綜合會(huì)融手段，實(shí)現(xiàn)多幣種，多方式的融資，在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖保值的基本原則下，獲取可能的匯率變動(dòng)收益。在自有資本金擴(kuò)充上而，ZK融資租賃(中國(guó))有限公司的母公司ZK上市公司通過(guò)再融資，募集15億資金用于全球融資租賃體系建設(shè)，具體方式為擴(kuò)充ZK融資租賃公司的資本金。在銀行保理模式上，ZK融資租賃(中國(guó))有限公司與國(guó)內(nèi)的中國(guó)銀行、光大銀行、招商銀行、浙商銀行、民生銀行、銀租賃、渣打銀行和法新銀行等合作金融機(jī)構(gòu)，開(kāi)展無(wú)追索保理和信托理財(cái)兩種無(wú)追索類(lèi)的創(chuàng)新融資方式，如圖?ZK公司融資租賃保理模式放款額數(shù)據(jù)可知，近年來(lái)的保理融資規(guī)模突破66億，是當(dāng)前最重要的融資渠逍。海外資金運(yùn)用上，ZK融資租賃(中國(guó))有限公司通過(guò)內(nèi)保外貸的融資渠道融資，為公司的海外戰(zhàn)略提供了扎實(shí)的資金支持。但是與銀行系金融租賃公司在資金方而的先天優(yōu)勢(shì)相比，ZK融資租賃(中國(guó))有限公司的資金來(lái)源是融資租賃公司發(fā)展的核心問(wèn)題之一，直接決疋著融資租賃發(fā)展的規(guī)模和持續(xù)性。目前，我國(guó)廠商系融資租賃主要是作為廠家提供的信用銷(xiāo)■審批流程收到設(shè)備購(gòu)買(mǎi)者的認(rèn)可，但是由于廠商租賃公司目前在國(guó)內(nèi)主要是作為母公司的促銷(xiāo)手段，而不是作為金融利潤(rùn)的重要來(lái)源和金來(lái)源，是廠商租賃公司生存和發(fā)展的關(guān)鍵。為此，下文對(duì)于包括ZK公司在內(nèi)的廠商系融資租賃公司通過(guò)母公司注入資金、銀行保理、信托理財(cái)?shù)饶Ｊ降牟蛔氵M(jìn)行分析如下。3.3.1租賃公司擴(kuò)充資本金資本金是融資租賃公司最初的資金來(lái)源，是廠商系融資租賃公司實(shí)力的象征，在一左程度上決左著企業(yè)以后從其他渠道取得資金的難易程度。2000年6月30日，《金融租賃公司管理辦法》在我國(guó)頒布并實(shí)施規(guī)立"金融租賃公司的最低注冊(cè)資本金為人民幣5億元”。而中國(guó)銀監(jiān)會(huì)最新發(fā)布修訂后的《金融租賃公司管理辦法》于2007年3月1日起施行，在最低注冊(cè)資本金要求方面，原辦法規(guī)泄金融租賃公司最低注冊(cè)資本會(huì)為5億元人民幣或等值的自由兌換貨幣，新辦法降為1億元人民幣或等值的自由兌換貨幣，并提出必須滿(mǎn)足8%的資本充足率要求。ZK融資租賃(中國(guó))有限公司的母公司ZK±市公司通過(guò)再融資，募集15億資金用于全球融資租賃體系建設(shè)，即屬于此種模式。另國(guó)內(nèi)日資公司?一日新租賃(中國(guó))有限公司，2006年的租賃資產(chǎn)只有3億元：2007年就達(dá)到了13億元，當(dāng)年融資規(guī)模則在20億元左右；2008年租賃資產(chǎn)預(yù)汁達(dá)到40億元。但是為緩解公司資本金緊張局面，2008年美國(guó)TPG投資公司將向日新租賃投資1.025億美元，占股份LL50%,從而成為國(guó)內(nèi)融資租賃行業(yè)增資擴(kuò)股方式緩解資本金壓力的第一例。國(guó)內(nèi)工程機(jī)械融資租賃公司的注冊(cè)資本金都較少，如對(duì)于一個(gè)注冊(cè)資本僅有1.7億的廠商租賃公司而言，其最多可以承載17億的融資租賃業(yè)務(wù)，而這對(duì)于國(guó)內(nèi)提供融資租賃服務(wù)的設(shè)備廠商而言，該模式并不能作為一種長(zhǎng)期有效地信用銷(xiāo)售模式。為此，如表2對(duì)比分析了廠商租賃公司目前擴(kuò)充資本金的三種方式主要有：IPO(首發(fā)上市)、增資擴(kuò)股、私募和引入戰(zhàn)略合作伙伴三種方式的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)可知，擴(kuò)充資本金模式并不能作為廠商融資租賃公司持續(xù)、穩(wěn)左、經(jīng)濟(jì)的資金來(lái)源模式。表2各類(lèi)擴(kuò)充資本金方式的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)優(yōu)優(yōu)勢(shì)獲得大童獎(jiǎng)金.企業(yè)知名度得到雄髙?如采在香港上市.町獲枚低的費(fèi)用?較低的信息損筲雯求?投資者可能會(huì)便金慰租破55者較之股票市場(chǎng)可怨更檢定.租賃的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和全球供應(yīng)商)?較低的公開(kāi)信息報(bào)吿的更求.較低的婁用.費(fèi)用相對(duì)丹資總報(bào)合和血明度更求高，狡資者方面波動(dòng)性高.除了資金以外，投資者很少能握佻合作伙粹和金融租岳公司的戰(zhàn)略目標(biāo)町能不完全一致擴(kuò)充資本金方式IPO3.3.2租賃公司母公司擔(dān)保融資由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模的約朿和社會(huì)認(rèn)同程度的限制，融資租賃公司很難從銀行獲得純信用貸款，而是結(jié)合自身的特點(diǎn)(最初的租賃公司通常由較強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)作為母公司支撐)，取得由其母公司作為保證人的擔(dān)保貸款，之后由100%擔(dān)保貸款逐漸過(guò)渡到50%擔(dān)保2n50%純信用貸款的形式。隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，社會(huì)知名度的提髙，以及常年與銀行合作積累的良好信用度，最終廠商融資租賃公司可以相對(duì)較順利的從銀行獲得信用貸款，這也是廠商融資租賃公司區(qū)別于其他企業(yè)融資途徑的一大特點(diǎn)。例如基于廠商融資租賃的三方交易關(guān)系，ZK廠商租賃公司在實(shí)現(xiàn)每一單設(shè)備的銷(xiāo)售后，需要履行向廠商租賃的母公司支付貨款的義務(wù)。以ZK公司GQ設(shè)備而言，假設(shè)全年通過(guò)融資租賃模式實(shí)現(xiàn)設(shè)備銷(xiāo)售100億，承租人均按照15%首付款、5%保證金、租期三年的信用政策時(shí)，廠商租賃公司則需要向母公司支付100億的設(shè)備款，扣除客戶(hù)已經(jīng)支付首期款，貝IJZK預(yù)計(jì)存在近80億的資金需求。此時(shí)，如果80億的21資金完全通過(guò)母公司信用擔(dān)保向銀行貸款，則不僅降低了母公司的擔(dān)保能力，也將影響母公司的資產(chǎn)負(fù)債水平。而以全球工程機(jī)械行業(yè)領(lǐng)袖地位的美國(guó)卡特彼勒卡特為例，卡特彼勒70%以上的銷(xiāo)售通過(guò)融資特的負(fù)債率最低為80%,最高達(dá)至1J92%,負(fù)債率非常高；2009年，卡特實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入為295億美元，其中應(yīng)收賬款超過(guò)205億美元，應(yīng)收賬款占公司銷(xiāo)售收入的2/3左右。造成上述髙資產(chǎn)負(fù)債率的主要原因在于卡特彼勒的融資租賃模式對(duì)于母公司財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，同時(shí)由于融資租賃公司資產(chǎn)行理規(guī)模的快速擴(kuò)大，也存在龐大的潛在逾期風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍然蘊(yùn)藏在租賃公司和母公司中。從融資資金成本角度考慮，當(dāng)前廠商融資租賃公司的利潤(rùn)來(lái)源有：融資成本與向客戶(hù)收取利息之間的利差；相當(dāng)于銀行的中間業(yè)務(wù)收入的管理費(fèi)：設(shè)備回收后產(chǎn)生的再處無(wú)息保證金，保險(xiǎn)代理等其它收入，這苴中息差約占融資租賃公司利潤(rùn)來(lái)源的50%。如果我國(guó)廠商系融資租賃公司需要補(bǔ)充流動(dòng)資金，仍然主要依托母公司影響力和擔(dān)貸款、信用貸款、擔(dān)保貸款、綜合授信、銀團(tuán)貸款等債務(wù)貸款形式時(shí)，將面臨較髙的融資成本。此時(shí)，廠商融資租賃作為金融服務(wù)的收益將減少，正是由于廠商租賃的盈利狀況可能逐步在母公司中成為一個(gè)單純的信用服務(wù)部門(mén)，而不是一個(gè)營(yíng)利性的金融機(jī)構(gòu)，也將影響廠商租賃公司的發(fā)展壯大。因此，母公司擔(dān)保融資模式下，廠商租賃公司或母公司負(fù)擔(dān)的利息費(fèi)用巨大，加上還需要有別于其他類(lèi)型貸款的額外成本，一般企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)難以支持如此巨額的成本開(kāi)支。3.3.3融資租賃保理模式融資租賃保理業(yè)務(wù)是指租賃公司將融資租賃服務(wù)產(chǎn)生的未到期應(yīng)收租金轉(zhuǎn)讓給銀行的基礎(chǔ)上，銀行為租賃公司提供應(yīng)收賬款賬戶(hù)管理、應(yīng)收賬款融資、應(yīng)收賬款催收和承擔(dān)應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險(xiǎn)等的一系列綜合性金融服務(wù)。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的“無(wú)追索保理產(chǎn)品”是現(xiàn)階段融資租賃公司結(jié)構(gòu)融資的現(xiàn)實(shí)選擇之一。根據(jù)財(cái)政部《關(guān)于企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)之間從事應(yīng)收債權(quán)融資等有關(guān)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)處理的暫行規(guī)定》，租賃公司通過(guò)無(wú)追索保理方式融資實(shí)現(xiàn)表外融資(表外融資泛指對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量產(chǎn)生重大影響的一切不納入資產(chǎn)負(fù)債表的融資行為。)主要是指：“租賃企業(yè)將其按照銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)的銷(xiāo)售合同所產(chǎn)生的應(yīng)收租金岀售給銀行等金融機(jī)構(gòu)，無(wú)追索保理的基礎(chǔ)資產(chǎn)(保理債權(quán))原則上應(yīng)該是商業(yè)銀行認(rèn)可并有授信的信譽(yù)優(yōu)良企業(yè)，操作上一般以單個(gè)客戶(hù)單個(gè)項(xiàng)目或單個(gè)客戶(hù)多個(gè)項(xiàng)E1為單位構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)?！?肚公詞肚公詞itt空租貨?，F(xiàn)棧武荻款頷(71)I一z‘曠0當(dāng)前，依據(jù)銀行是否有權(quán)向租賃公司追索已支付的融資款和相關(guān)費(fèi)用，可分為有追索權(quán)保理和無(wú)追索權(quán)保理。在有追索權(quán)保理業(yè)務(wù)中，當(dāng)承租人無(wú)論出于何種原因不支付到期租金時(shí)，銀行有權(quán)宜接向租賃公司追索，要求其回購(gòu)銀行未回收的收購(gòu)款和有關(guān)費(fèi)用。如圖3所示，融資租賃保理模式成為ZK公司最重要的資金來(lái)源，而目前國(guó)內(nèi)工程機(jī)械廠商租賃公司的融資租賃保理模式95%以上都是該模式，但是由于該模式仍然需要租賃公司提供擔(dān)保，因此仍然無(wú)法滿(mǎn)足廠商租賃公而國(guó)內(nèi)融資租賃無(wú)追索保理模式理論上可支持承租企業(yè)固立資產(chǎn)投資的長(zhǎng)期融資需求，其具有以下特點(diǎn)：一是銀行不對(duì)承租人進(jìn)行審査和授信，而是將該權(quán)利授予融資租賃公司：二是銀行對(duì)承租人不實(shí)行轄地管理原則，無(wú)論承租人在中國(guó)大陸地區(qū)的任何區(qū)域，都可以通過(guò)融資租賃公司向銀行的一個(gè)固左支行辦理業(yè)務(wù)：三是突破了金融監(jiān)管中對(duì)固泄資產(chǎn)投資需由購(gòu)買(mǎi)方提供30%的資本金這一限制，即融資租賃公司對(duì)于客戶(hù)的首付比例不再受監(jiān)管，可以完全根擄風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)需要來(lái)確左。但由于銀行的偏好和制度限制，無(wú)追索保理無(wú)法將多個(gè)債務(wù)人和多個(gè)項(xiàng)目組成資產(chǎn)池：在保理成本上，大多數(shù)銀行也無(wú)法突破央行的貸款利率管制進(jìn)而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化利率：通過(guò)現(xiàn)金流權(quán)益的優(yōu)先分層方式的內(nèi)部自我增級(jí)在商業(yè)銀行中較難接受，或者說(shuō)對(duì)需要信用增級(jí)的項(xiàng)目?jī)H靠自我增級(jí)難以接受，而母公司的擔(dān)保增級(jí)在一左程度上削弱了“真實(shí)銷(xiāo)售”，使項(xiàng)目更接近與“結(jié)構(gòu)擔(dān)保融資”。如國(guó)內(nèi)深圳發(fā)展銀行的融資租賃無(wú)追索保理業(yè)務(wù)，100萬(wàn)的租賃資產(chǎn)銀行往往8.5折才放款給企業(yè)，融資成本很高，基本稀釋了廠商融資租賃公司的利潤(rùn)來(lái)源，且此種模式必須需要廠商租賃的母公司提供擔(dān)保。由以上分析可知，無(wú)論是有追索保理還是無(wú)追索保理模式，都不能成為國(guó)內(nèi)廠商租賃公司一個(gè)可行的資金來(lái)源。3.3.4融資租賃信托產(chǎn)品融資融資租賃信托是指委托人基于對(duì)信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的運(yùn)用于融資租賃業(yè)務(wù)的行為。因此，基于人民幣理財(cái)汁劃的信托貸款目前是市場(chǎng)最新的金融創(chuàng)新，可以在近期內(nèi)成為廠商融資租賃的一個(gè)重要低成本資金來(lái)源。但前提是主體要建立足夠的金融資信，同時(shí)，要有銀行提供擔(dān)保及發(fā)行渠道。國(guó)內(nèi)信托公司恢復(fù)營(yíng)業(yè)后的第一個(gè)融資租賃資金信托產(chǎn)品一一醫(yī)療設(shè)備融資租賃集合資金信托il?劃，系由中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托投資公司設(shè)汁創(chuàng)制并作為受托人的。該信托產(chǎn)品募集資金用于購(gòu)買(mǎi)通用電氣(中國(guó))有限公司的大型醫(yī)療設(shè)備，租賃給經(jīng)過(guò)嚴(yán)格審査符合標(biāo)準(zhǔn)的醫(yī)院。信托收益主要來(lái)自于租金收入和傭金收入。該信托產(chǎn)品是融資租賃和信托法律關(guān)系相結(jié)合的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品。在風(fēng)險(xiǎn)控制方而，該信托產(chǎn)品有三條措施保證其安全性：其一，對(duì)外經(jīng)貿(mào)信托向醫(yī)院收取醫(yī)療設(shè)備價(jià)款的20%作為租賃保證金；其二，北京國(guó)興基業(yè)投資管理有限公司承諾對(duì)醫(yī)療設(shè)備進(jìn)行回購(gòu)，如果醫(yī)院出現(xiàn)違約，將由國(guó)興基業(yè)公司支付剩余應(yīng)付租金。這實(shí)際上意味著國(guó)興基業(yè)提供了擔(dān)保：其三，對(duì)外經(jīng)貿(mào)信托委托醫(yī)院的開(kāi)戶(hù)行每天直接扣劃醫(yī)院的應(yīng)付租金。由于是每天都收取租金，承租人(醫(yī)院)的違約成本隨著時(shí)間的推移在不斷加大。來(lái)，截至2007年底，國(guó)內(nèi)共發(fā)行融資租賃信托計(jì)劃共24個(gè)，融資租賃信托總規(guī)模近13億元，發(fā)行規(guī)模從2003年至2006年呈逐年下降趨勢(shì)，2007年隨集合資金信托計(jì)劃整體發(fā)展而有所反彈，如表3所示。平均年預(yù)期收益率從4.5%至5.77%呈上升趨勢(shì)，除2007年以外，苴余年份均高于集合資金信托計(jì)劃平均收益率。表3融資租賃信托計(jì)劃發(fā)行槪況年年份003004005006007合計(jì)發(fā)行數(shù)就(個(gè))96513發(fā)行規(guī)模(億元)平均規(guī)模(億元)平均期限(年).632.17555.32555.3225.32.26 發(fā)行規(guī)模占比(%)國(guó)內(nèi)工程機(jī)械融資租賃公司的信托模式以浙商銀行發(fā)行的“方信理財(cái)”56號(hào)人民幣理財(cái)產(chǎn)品為先例，所募集資金用于購(gòu)買(mǎi)ZK融資租賃租金收益權(quán)信托項(xiàng)下優(yōu)先受益權(quán)。該理財(cái)產(chǎn)品預(yù)計(jì)票而利率可達(dá)2.0%以上，但是發(fā)行機(jī)構(gòu)對(duì)投資者收益不能做岀完全承諾，最終收益以實(shí)際支付為準(zhǔn)。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生極端重大變動(dòng)或突發(fā)性事件時(shí)，客戶(hù)理財(cái)收益可能最低為因此總體上看，國(guó)內(nèi)集合資金信托被管理層立位為私募性質(zhì)，融資規(guī)模較小且流動(dòng)性匱乏，不會(huì)成為融資租賃公司的主要資金來(lái)源。原因在于融資租賃公司自身不是金融機(jī)構(gòu)只能依賴(lài)銀行機(jī)構(gòu)操作，交易成本太髙，市場(chǎng)投資者接受程度也比較一般。從廠商租賃公司的租賃資產(chǎn)多為動(dòng)產(chǎn)，信托模式也存在困難：其一，動(dòng)產(chǎn)設(shè)備的種類(lèi)太多，英經(jīng)營(yíng)需要專(zhuān)業(yè)人才，不是一般的信托公司都可以介入的，也不是所有的動(dòng)產(chǎn)租賃都可以介入的；其二，動(dòng)產(chǎn)設(shè)備本身與不動(dòng)產(chǎn)存在的一個(gè)重大區(qū)別是，不動(dòng)產(chǎn)尤英是上地經(jīng)常隨著通貨膨脹和時(shí)間推移而增值，但是動(dòng)產(chǎn)設(shè)備雖然其重宜成本很高，但是一旦岀售，哪怕根本就沒(méi)有使用，變現(xiàn)價(jià)值就要大打折扣，因此，資金運(yùn)用環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制有其特有的難度。也正是因?yàn)槿绱?，?guó)內(nèi)信托公司中，只有對(duì)外經(jīng)貿(mào)信托一家較深地介入了這一領(lǐng)域，多數(shù)公司均沒(méi)有開(kāi)展融資租賃資金信托業(yè)務(wù)，也沒(méi)有開(kāi)展這類(lèi)業(yè)務(wù)的計(jì)劃。3.3.5海外資本金從資金成本角度考慮，海外資金在當(dāng)前人民幣不斷升值的情況下最具競(jìng)爭(zhēng)力。目前，卡特彼勒等外資背景的國(guó)際工程機(jī)械企業(yè)的融資租賃公司，可以通過(guò)資金實(shí)力雄厚的海外母公司或其他機(jī)構(gòu)獲得資本在國(guó)內(nèi)開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)，有貞?實(shí)租賃項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的資金進(jìn)出，只需要在國(guó)家外匯管理部門(mén)進(jìn)行備案。而國(guó)內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)獲得海外資金相對(duì)來(lái)說(shuō)要困難一些，尤英值得一提的是，如果海外資金具有海外熱錢(qián)的背景，那么一方而將會(huì)受到國(guó)家準(zhǔn)入方面的嚴(yán)格限制，另一方而海外熱錢(qián)的短期資本逐利性將使融資租賃公司的資金存在不小的風(fēng)險(xiǎn)。因此，依托海外融資渠道，對(duì)于國(guó)內(nèi)廠商融資租賃公司來(lái)源仍然不現(xiàn)實(shí)。3.4ZK廠商租賃公司資產(chǎn)證券化的意義3.4.1拓寬ZK公司融資渠道在傳統(tǒng)的融資方式下，金融市場(chǎng)上資金的流向取決于資金需求方的綜合資信水平，因此，盡管廠商融資租賃租賃公司所擁有的資產(chǎn)的質(zhì)量較髙，但由于租賃公司的整體信用不高，致使租賃公司融資比較困難。而租賃資產(chǎn)證券化則是一種以資產(chǎn)預(yù)期收益為導(dǎo)向的融資方式。通過(guò)租賃資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，資金的流向直接地取決于對(duì)擬證券化資產(chǎn)的收益預(yù)期，而與原始權(quán)益人的綜合資信水平關(guān)系不大。這樣，租賃公司的應(yīng)收租金一一融資租賃債權(quán)通過(guò)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，由遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV發(fā)行證券融資，就可以實(shí)現(xiàn)低成本融資，拓寬了融資渠道，可以滿(mǎn)足租賃公司較長(zhǎng)3.4.2降低ZK公司融資成本租賃公司的融資成本主要包括資金成本和融資費(fèi)用。首先，相對(duì)于傳統(tǒng)的融資方式而言，租賃資產(chǎn)證券化以資產(chǎn)信用替代企業(yè)整體信用，有可能降低企業(yè)融資的資金成本。無(wú)論是股權(quán)融資還是債權(quán)融資，其依賴(lài)的都是企業(yè)的整體的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)本身是多樣的，各種因素互相影響以及信息的不對(duì)稱(chēng)使得準(zhǔn)確評(píng)判企業(yè)的價(jià)值是不可能的，投資者通常會(huì)通過(guò)一泄的折價(jià)來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這實(shí)際上提高了企業(yè)融資的資金成本。通過(guò)租賃資產(chǎn)融資，對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)價(jià)相對(duì)容易，且有利于降低信息不對(duì)稱(chēng)造成的資產(chǎn)折價(jià)，所以以資產(chǎn)信用而不是企業(yè)的整體信用來(lái)融資有可能降低企業(yè)融資成本。其次，信用增級(jí)技術(shù)也同樣可以降低租賃公司的融資成本。資產(chǎn)證券化的融資的資金成本具體反映在投資者愿意購(gòu)買(mǎi)的由SPV發(fā)行證券的利率上，一般地，吸引投資者購(gòu)買(mǎi)i正券的利率是信用級(jí)別越髙，利率越低，資金成本越低，英中，信用等級(jí)由各種評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)出，這種級(jí)別反映了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的該證券能夠及時(shí)兌付的程度。由于在租賃資產(chǎn)證券化融資過(guò)程中，SPV發(fā)行的證券經(jīng)過(guò)信用增級(jí)后要達(dá)到投資級(jí)水平(評(píng)級(jí)公司的要求)，髙于發(fā)起人整體資產(chǎn)的信用級(jí)別，這樣，發(fā)起人就可以獲得由利率降低帶來(lái)的明顯的成本節(jié)約了。對(duì)于租賃公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)SPV發(fā)行證券必須支付一泄的融資費(fèi)用，這些費(fèi)用包括構(gòu)建SPV的費(fèi)用、信用增級(jí)的費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)的費(fèi)用以及其它必需的服務(wù)費(fèi)用。陸暢在其《資產(chǎn)證券化優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的效應(yīng)分析》一文中，對(duì)我國(guó)首個(gè)真正意義的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中國(guó)聯(lián)通COMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃進(jìn)行實(shí)證分析,成本比較如表4所示：表4中國(guó)聯(lián)通腔資方式的融資成木比較融資方式短期銀行借款融資金額/資金成本(/年)融資費(fèi)用0.長(zhǎng)長(zhǎng)期銀行借款/45-5.5%0LIBORHLIBORH).28-0.4%0.03615元倣0.03375元/股2.911%2.813%外幣銀團(tuán)借款A(yù)股増發(fā)債券聯(lián)通收益計(jì)劃12億美元120億人民幣45億人民幣110億人民幣95億人民幣05-1%23,981.6萬(wàn)元8,332.7萬(wàn)元0.8-1%從我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，現(xiàn)有的9個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的資金成本(預(yù)期收益率)分布為2.5%左右至略高于4%,大大低于(約200個(gè)基點(diǎn))同期同祥期限的銀行貸款利率。3.4.3優(yōu)化ZK公司資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)證券化融資對(duì)資本收益率的影響有兩種情況：第一、租賃公司將資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，D/E下降。在這種情況下，由于企業(yè)債務(wù)總額減少，資產(chǎn)收益率增加的幅度大于財(cái)務(wù)杠桿的降低幅度，結(jié)果是ROE提高，企業(yè)價(jià)值增加：第二、保持D/E不變，租賃公司將資產(chǎn)證券化獲得的現(xiàn)金流用于投資凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目。在這種情況下企業(yè)資產(chǎn)收益率與資本收益率變動(dòng)方向一致，ROE提髙。或者租賃公司也可以選擇部分歸還債務(wù)、部分投資進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的配置，在增加資產(chǎn)證券化作為企業(yè)融資的選擇后，有效地?cái)U(kuò)大了財(cái)務(wù)杠桿可選擇的范用，提高財(cái)務(wù)管理的靈活性。因此，通過(guò)資產(chǎn)證券化避免了財(cái)務(wù)杠桿的變動(dòng)對(duì)債務(wù)評(píng)級(jí)和財(cái)務(wù)保障比率不利的影響，優(yōu)化了租賃公司的資本結(jié)構(gòu)。租賃公司在進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資后，將資產(chǎn)由不易流動(dòng)的存量資產(chǎn)通過(guò)證券化轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性高公司流動(dòng)資金，加速了租金的回收，因而提高了租賃公司的利潤(rùn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。同時(shí)，由于企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的改善也促使企業(yè)更看好將來(lái)的發(fā)展，提髙留存收益的比例進(jìn)行再投資。最后，由于資產(chǎn)證券化的實(shí)施，可能在一立程度上改善企業(yè)的資本構(gòu)成，提高權(quán)益的總資產(chǎn)乘數(shù)。假設(shè)，某租賃公司計(jì)劃融資5億元，比較三種融資方法：負(fù)債融資 (向銀行貸款)、股權(quán)融資(發(fā)行普通股)和資產(chǎn)證券化融資(對(duì)固左資產(chǎn)實(shí)施證券化)對(duì)租賃公司財(cái)務(wù)杠桿的和資本收益的影響。表5資產(chǎn)證券化定塑分析例了單位：億無(wú)證券化后證券化后(全部餐金用于歸還債務(wù))5.625證券化后(全部餐金用于投資)532資產(chǎn)負(fù)債麥所有者權(quán)益利息矗稅所得所得稅(25%)掙利潤(rùn)財(cái)務(wù)杠桿率股權(quán)融贅后532債權(quán)融資后5.375融資前532資資產(chǎn)負(fù)傅率資產(chǎn)收益率掙資產(chǎn)收益率54.54%273%5555%4.17%9.38%63.63%2.05%5.63%5%通過(guò)這個(gè)例子我們發(fā)現(xiàn)，如果租賃公司在把一部分租賃資產(chǎn)證券化后得到的資金全部用于歸還債務(wù)，凈利潤(rùn)明顯提髙(1.875億元)，而股權(quán)融資和債券融資后這一指標(biāo)不變甚至下降(1.5億元和1.125億元)：ROA和ROE呈現(xiàn)同樣的趨勢(shì)：證券化后的ROA和ROE都有不同幅度的提高，分別增加了1.17和1.18個(gè)百分點(diǎn)，而用股權(quán)融資和債券融資的結(jié)果卻是前者的ROA和ROE分別下降O.27和1.5個(gè)百分點(diǎn)，后者下降了0.95和1.87個(gè)百分點(diǎn)；證券化后財(cái)務(wù)杠桿的可調(diào)節(jié)范圍也從1.08-1.11擴(kuò)大至1.08-1.14,增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性；而在體現(xiàn)財(cái)務(wù)償債能力的指標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率上，證券化后也有一定幅度的下降?？偟膩?lái)說(shuō)，肚量分析的結(jié)果是，租賃資產(chǎn)證券化使得租賃公司的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，財(cái)務(wù)控制的調(diào)肖的能力得到增加，租賃公司經(jīng)營(yíng)的效果大大改善，盈利能力得以3.4.4減少信息成本在金融體系中，不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任，特別是像單個(gè)工程機(jī)械融資租賃這類(lèi)專(zhuān)業(yè)的項(xiàng)目，由于貝大量的專(zhuān)業(yè)知識(shí)以及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，如果沒(méi)有大量的時(shí)間、精力和金錢(qián)投入，將無(wú)法很淸晰準(zhǔn)確地了解租賃公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，在這種情況下最終的結(jié)果就是導(dǎo)致該市場(chǎng)趨于萎縮最后消失，而產(chǎn)生“逆向選擇”問(wèn)題，即借出人用腳投票，不在這個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行交易活動(dòng)(借款)。但是，如果借款人或?qū)缃铻榻璩鋈颂峁┳赓U資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將可以得到市場(chǎng)的一般的價(jià)格。而這也將不可避免地會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)高昂的交易成本。另一方而，資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技巧，不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收租金的真實(shí)質(zhì)量。資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明租賃公司資產(chǎn)不是"檸檬”資產(chǎn)。如果一租賃公司將證券化它的應(yīng)收租金債權(quán)，請(qǐng)求專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)(利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu))使公司應(yīng)收租金變得更易于評(píng)估，債權(quán)被標(biāo)準(zhǔn)化，即確左它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果，投資者也可以理解資產(chǎn)支持i正券的期限，也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。3.4.5改善ZK公司現(xiàn)金流資產(chǎn)證券化所依托的中介機(jī)構(gòu)，通過(guò)使用專(zhuān)業(yè)的技術(shù)使資產(chǎn)證券化具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，代理成本減少，從而減少證券化的成本。第一，這些中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)技術(shù)使類(lèi)似于應(yīng)收帳款、固左資產(chǎn)等存量資產(chǎn)更易于評(píng)估，因而更易于證券化后的發(fā)行：第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過(guò)程更透明，這也有助于減少逍徳風(fēng)險(xiǎn)。第三，許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易，通過(guò)他們的評(píng)估和保險(xiǎn)確保證券化資產(chǎn)的貞?實(shí)質(zhì)量。第四，中介機(jī)構(gòu)由于考慮到它們的長(zhǎng)期利益，將保證發(fā)行資產(chǎn)支持證券的真實(shí)質(zhì)量。資產(chǎn)證券化能有效降低租賃公司所面臨的一些管制成本。例如，破產(chǎn)成本。資產(chǎn)證券化把租賃公司一些資產(chǎn)移岀，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍，降低了破產(chǎn)成本，增加公司當(dāng)前的收益，使企業(yè)價(jià)值提升。資產(chǎn)證券化還能利用己存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券，而較高質(zhì)量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價(jià)格增加，因此使低質(zhì)量證券和高質(zhì)疑證券的差價(jià)越來(lái)越大。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司利用其部分資產(chǎn)發(fā)行高質(zhì)疑資產(chǎn)支持證券證券，獲得融資需求，從而規(guī)避了較髙的管制成本，使企業(yè)價(jià)值提升?？赡芤鸲愂粘杀镜臏p少也是資產(chǎn)證券化的作用。公司通過(guò)資產(chǎn)證券化融資得到需要的資金，但是在汁算稅收之前，這部分支付給資產(chǎn)支持證券持有者的成本可從稅前收益中抵減。4ZK公司融資租賃資產(chǎn)證券化運(yùn)作4.1ZK融資租賃資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)必須既要遵從資產(chǎn)證券化的基本原理，以吸收和借鑒，但又不能全盤(pán)吸收，還要考慮和利用其特殊性，才能達(dá)到29理性的效果。參考《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》確立工程機(jī)械租賃資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)原則如下：1、嚴(yán)格按照商資產(chǎn)證券化一樣，ZK-V程機(jī)械租賃資產(chǎn)證券化也是一種典型的結(jié)構(gòu)化金融技術(shù)，英交易結(jié)構(gòu)復(fù)發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)的潛在債務(wù)人、發(fā)行人、專(zhuān)項(xiàng)收益計(jì)劃和投資者。具體的交易結(jié)構(gòu)如圖4所示：(1)發(fā)起人指開(kāi)展工程機(jī)械租賃業(yè)務(wù)的ZK租賃公司，它創(chuàng)造并提供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)的潛在債務(wù)人是工程機(jī)械租賃的承租方，他們是償付資產(chǎn)支持證券本金和利息現(xiàn)金流的原始提供者。被構(gòu)造成一個(gè)專(zhuān)司資產(chǎn)證券化經(jīng)營(yíng)的特殊機(jī)構(gòu)，被稱(chēng)為專(zhuān)項(xiàng)ZK證券化交易結(jié)構(gòu)收益計(jì)劃，其一方面通過(guò)發(fā)起人的“真實(shí)出售”購(gòu)買(mǎi)租賃債權(quán)，構(gòu)造成資產(chǎn)池，并對(duì)其現(xiàn)金流及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性垂組，另一方面以資產(chǎn)池現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券慰資。(3)投資者■是指購(gòu)買(mǎi)熨產(chǎn)支持證券的機(jī)構(gòu)或自然人。除了這些主要的參與主體外，一般還有一些輔助主體，通常有：服務(wù)人、受托人和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、投資銀行等。服務(wù)人主要負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的清收，并定期向投資者及受托管理人提供包括資產(chǎn)組合、債務(wù)余額、費(fèi)用支出狀況的年度和月度財(cái)勢(shì)報(bào)告。資產(chǎn)證券化的服務(wù)人，一般由發(fā)起人或其附風(fēng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)，也可委托專(zhuān)業(yè)公司承擔(dān)。(4)受托人主要接受發(fā)行人的委托，代表發(fā)行人向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)；為發(fā)行人、投資者提供信托賬戶(hù)服務(wù)，一方而將服務(wù)人轉(zhuǎn)遞過(guò)來(lái)的現(xiàn)金流存入發(fā)行人的信托賬戶(hù)，另一方而按照契約將現(xiàn)金流分配給各投資者的信托賬戶(hù)：為發(fā)行人提供有關(guān)理財(cái)服務(wù)，對(duì)未分配款項(xiàng)進(jìn)行再投資。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行增級(jí)，如商業(yè)銀行、資產(chǎn)證券化專(zhuān)門(mén)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，它們?yōu)橘Y產(chǎn)支持證券本金和利息的償付提供信用支持，并因此獲得相應(yīng)的信用增級(jí)費(fèi)用收入。而投資銀行主要負(fù)責(zé)整個(gè)過(guò)程中參與人的協(xié)調(diào)和交易架構(gòu)的設(shè)il?等方而的工作。4.2ZK融資租賃資產(chǎn)證券化基本模式及創(chuàng)新1、以租賃公司為委托人(相當(dāng)于發(fā)起人)挑選優(yōu)質(zhì)的租賃資產(chǎn)、租賃債權(quán)進(jìn)行重組，組成“資產(chǎn)池”作為受托資產(chǎn)(相當(dāng)于證券化資產(chǎn))，以信托機(jī)構(gòu)作為受托人(相當(dāng)2、信托機(jī)構(gòu)發(fā)行受益憑證，受益憑證分為髙級(jí)和次級(jí)。髙級(jí)受益憑證只有一個(gè)類(lèi)別(A類(lèi))，次級(jí)受益憑證分若干類(lèi)別(B、C、D等類(lèi))。高級(jí)憑證對(duì)租賃資產(chǎn)的租金現(xiàn)金流享有優(yōu)先受益權(quán)，次級(jí)憑證擁有落后于高級(jí)憑證的次級(jí)受益權(quán)。有高級(jí)憑證持有人被完全償付后，次級(jí)持有人才能被償付。廠商租賃公司在信托生效之日起享有全部信托受益權(quán)(次級(jí)和髙級(jí))。3、租賃公司委托信托機(jī)構(gòu)將高級(jí)受益權(quán)憑證和次級(jí)受益權(quán)憑證中的B、C類(lèi)憑證轉(zhuǎn)讓給投資者。這與金融信托中將受益權(quán)只劃分為優(yōu)先受益權(quán)和剩余受益權(quán)相比，將租賃公司承租的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步向投資者分散，也為愿意承擔(dān)更多投資風(fēng)險(xiǎn)的投資者提供了受益率更髙的投資產(chǎn)品，這種作法依然屬于租賃資產(chǎn)證券化的內(nèi)部增級(jí)作法。4、信托機(jī)構(gòu)委托租賃公司管理租賃資產(chǎn)，之所以這樣做是因?yàn)樽赓U公司最熟悉租賃資產(chǎn)的運(yùn)作情況，而且租賃公司直接與承租人保持密切聯(lián)系，由租賃公司管理租賃資產(chǎn)的效率最高。5、信托機(jī)構(gòu)按期從承租人處收取租金存入受托銀行處，由受托銀行支付投資者。同時(shí)將剩余受益支付租賃公司，受托銀行對(duì)受托人的行為進(jìn)行監(jiān)督。6、設(shè)立受益人大會(huì)制度，將信托機(jī)構(gòu)的信托事務(wù)管理和租賃公司管理租賃資產(chǎn)的行為置于投資者廣泛監(jiān)督之中，利用外部監(jiān)督機(jī)制規(guī)范信托行為，受益人大會(huì)由全體受益人組成包括臨時(shí)和左期會(huì)議。7、由租賃公司和信托機(jī)構(gòu)共同提供占信托訃劃資金總額一泄比例的資金，組成一個(gè)基金存入托管銀行處，用于受讓持有受益權(quán)達(dá)到一泄期限的投資者。318、設(shè)置了內(nèi)部信用增級(jí)機(jī)制和外部信用增級(jí)機(jī)制的雙重保障，安全性髙。內(nèi)部信用增級(jí)的方式為對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行優(yōu)先和次級(jí)分層，次級(jí)受益憑證作為對(duì)優(yōu)先級(jí)受益憑證的保障，在優(yōu)先級(jí)受益憑證全部本金和收益償付完畢后才能進(jìn)行分配。在外部信用增級(jí)上，該訃劃采用了突破性的擔(dān)保方式，由ZK大股東提供擔(dān)保，并出具單方面的保函，為優(yōu)先級(jí)受益憑證償付提供不可撤消的連帶責(zé)任擔(dān)保，這是第一個(gè)非銀行擔(dān)保的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。4.3ZK租賃資產(chǎn)證券產(chǎn)品左價(jià)租賃資產(chǎn)證券化中的泄價(jià)是相當(dāng)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，LBS的合理過(guò)價(jià)對(duì)其在證券市場(chǎng)上的操作有直接的指導(dǎo)意義，同時(shí)也為投資者正確評(píng)價(jià)LBS提供了一個(gè)分析思路：對(duì)于LBS的發(fā)行人來(lái)說(shuō)，LBS的左價(jià)合理與否將直接決立證券能否成功發(fā)行。由于LBS的復(fù)雜特性，其左價(jià)也相當(dāng)煩瑣，LBS的定價(jià)沒(méi)有統(tǒng)一的方式。影響LBS價(jià)格的因素很多，苴中主要的有以下幾種：1、利率值的影響。利率變化是所有固左收益證券價(jià)格變動(dòng)的主要因素。2、利率波動(dòng)率。利率波動(dòng)率上升將提高證券內(nèi)含期權(quán)的價(jià)值，使證券本身價(jià)值下降；相反，利率波動(dòng)率下降將降低證券內(nèi)含期權(quán)的價(jià)值，從而使證券本身價(jià)值增加。3、基本資產(chǎn)市場(chǎng)本身的運(yùn)行情況。基本資產(chǎn)市場(chǎng)本身運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，證券的供應(yīng)也就相對(duì)充裕，證券價(jià)格自然會(huì)有一泄的壓力。4、提前償付。提前償付是指承租人有權(quán)在到期日之前全部或部分償還租金余額。提前償付使資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流具有很大的不確左性，繼而直接影響LBS的價(jià)格。提前償付的原因通常可以分為兩大類(lèi)：由于利率變動(dòng)使再融資成本下降，承租人可以獲得更廉價(jià)的資金而導(dǎo)致的提前償付(也稱(chēng)系統(tǒng)性提前償付)：以及承租人由于搬遷或英他變故引起的提前償付(也稱(chēng)非系統(tǒng)性提前償付)。提前償付在某種意義上是一種嵌入式期權(quán)。4.3.1ZK租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品泄價(jià)方法目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品泄價(jià)方法有三種，主要包括：第一，金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵是求出LBS的內(nèi)含收益率(SCFY),使LBS的未來(lái)現(xiàn)金流通過(guò)這一內(nèi)含收益率折現(xiàn)以后的值等于LBS的現(xiàn)價(jià)。SCFY法是抵押市場(chǎng)最基礎(chǔ)的股價(jià)方法，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是計(jì)算簡(jiǎn)單、原理簡(jiǎn)明。但這種方法沒(méi)有考慮至JJLBS的一些重要特性：如利率的期限特性、利率的波動(dòng)特性以及利率變動(dòng)對(duì)LBS提前償付率的影響等等，因此具有很大的局限性。第二，期權(quán)調(diào)整價(jià)差法(Option-AdjustedSpread)：期權(quán)調(diào)整價(jià)差法(0AS)首先通過(guò)模擬大量的利率運(yùn)動(dòng)軌跡，然后決泄不同利率軌跡下未來(lái)的32LBS現(xiàn)金流量，再以模擬利率加上一個(gè)期權(quán)調(diào)整價(jià)差的和來(lái)貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流。ORS定價(jià)模型通過(guò)引入了期權(quán)調(diào)整價(jià)差的概念使LBS的折現(xiàn)價(jià)等于其市場(chǎng)價(jià)格，但是不具有操作性。第三種再融資域值定價(jià)模型(RefinancingThresholdPricingModel)的左價(jià)思路與OSh完全不同。OSA模型中都是把租賃資產(chǎn)作為一個(gè)整體看待，然后假泄利率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)組合整體提前償付的影響符合一立的規(guī)律。而在RTP模型中是直接對(duì)個(gè)體的提前償付行為進(jìn)行建模的。從某種角度來(lái)說(shuō)，RTP模型是從提前償付的內(nèi)在起因來(lái)研究問(wèn)題的，不依賴(lài)于外生的提前償付函數(shù)，因此模型在邏輯上有更強(qiáng)的說(shuō)服力。因此此次zK廠商租賃資產(chǎn)證券化的立價(jià)擬采用該方法操作。4.4ZK融資租賃資產(chǎn)證券化模式分析在資本市場(chǎng)上，租賃資產(chǎn)證券化交易中結(jié)構(gòu)性要素和合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)是由基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)決左的，不同的公司其應(yīng)收債權(quán)有著重大的差異，取決于行業(yè)和公司的特泄經(jīng)營(yíng)模式，并決左交易結(jié)構(gòu)的設(shè)訃和架構(gòu)。從金融工程學(xué)的角度講，一項(xiàng)金融創(chuàng)新之所以被市場(chǎng)參與者迅速的廣泛所接受，根益。租賃資產(chǎn)證券化創(chuàng)新性主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方而：它將原本為特左的債權(quán)人所承擔(dān)的債務(wù)入的信用風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)證券化的過(guò)程轉(zhuǎn)移給了金融市場(chǎng)的投資者，因此具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的創(chuàng)新功能它將原本存在于特左當(dāng)事人之間的缺乏流動(dòng)性的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過(guò)證券化過(guò)程轉(zhuǎn)化為金融市場(chǎng)上可流通的證券形式，因此具有提髙流動(dòng)性的創(chuàng)新功能；它以資產(chǎn)及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為擔(dān)保發(fā)行證券融資，根據(jù)相關(guān)實(shí)證研究可知：當(dāng)信貸資產(chǎn)證券且發(fā)行期限為4年時(shí)，租賃資產(chǎn)證券化是最有模型。因此，我國(guó)在廠商租賃資產(chǎn)證券化的起步階段，要使廠商租賃資產(chǎn)支持證券成為一種具有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的產(chǎn)品，建議選擇較大市場(chǎng)規(guī)模的租賃資產(chǎn)進(jìn)行證券化，以降低證券化的單位成本，否則面臨規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的困境；選擇期限較長(zhǎng)的租賃資產(chǎn)進(jìn)行證券化，減小最11,$U差，降低發(fā)起人的融資成本，提高投資者的收益用之夕LOJ造了資產(chǎn)信用這一信用形式，因此具有信用創(chuàng)造的創(chuàng)新功能。這一模式與國(guó)外通行模式相比，較符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況。從擔(dān)保人擔(dān)保的對(duì)象上來(lái)說(shuō)，本計(jì)劃擔(dān)保人擔(dān)保的是汁劃管理人對(duì)受益憑證持有人的付款義務(wù)，若可分配現(xiàn)金流在償付完各項(xiàng)不確左稅費(fèi)后，不足以?xún)敻秲?yōu)先級(jí)受益憑證持有人各期的預(yù)期收益和到期本金，擔(dān)保人即要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。而在其他訃劃里，擔(dān)保人擔(dān)保的是原始受益人及時(shí)足額的把基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益劃入專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)，與之相比，本汁劃的擔(dān)保方式更有利于保護(hù)投資者利益。設(shè)立了“受益人大會(huì)”來(lái)進(jìn)一步保護(hù)受益人利益，同時(shí)設(shè)立了受讓受益人受益權(quán)的基金來(lái)增強(qiáng)信托受益權(quán)的流動(dòng)性?；鹩墒芡泄芾磴y行管理，既對(duì)出租人和受托人行為進(jìn)行監(jiān)督又便于投資者進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。在內(nèi)部增級(jí)中對(duì)受益權(quán)的受益和風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)進(jìn)行更細(xì)的劃分，進(jìn)一步分散了發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)也為投資者提供了更多的投資選擇。所以，這一模式時(shí)在吸收外國(guó)租賃資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情的設(shè)訃。它具有一怎現(xiàn)實(shí)性和可操作性，但是該模式是否運(yùn)行有效還需在實(shí)踐中進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。4.5ZK融資租賃資產(chǎn)證券化投資風(fēng)險(xiǎn)分析作為一種結(jié)構(gòu)融資方式,.資產(chǎn)證券化給出了設(shè)計(jì)精妙的安排：它通過(guò)務(wù)利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，尤如組成一臺(tái)精密生物貫徹整個(gè)金融領(lǐng)域的理論與實(shí)務(wù)，下而分析租賃資產(chǎn)證券化所而臨的風(fēng)險(xiǎn)及防范。4.5.I基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)呈:風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，直接影響到證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益支付歸根到底來(lái)正如美國(guó)次貸危機(jī)，很大程度上是由于英基礎(chǔ)資產(chǎn)出了問(wèn)題。在租賃資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的工程機(jī)械應(yīng)收租金債權(quán)面臨較多的不確左性，主要有利率的不確左性和承租人提前終I匕租約的風(fēng)險(xiǎn)，下而結(jié)合ZK租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目分析融資租賃資產(chǎn)證券化而臨的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)及其防范。(1)利率不確左性：利率的變化對(duì)融資租賃資產(chǎn)證券化有較大的影響。影響主要有兩個(gè)方而：1、對(duì)租金產(chǎn)生影響，任融資融資租賃過(guò)程中，由于租期較短(一般在3至5年)，租賃利率一般是基準(zhǔn)利率再加上利差，利率變化將會(huì)導(dǎo)致租金變化，從而應(yīng)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流，當(dāng)利率上升時(shí)，每一期基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流將增加，導(dǎo)致i正券的還本速度加快，是投資者而臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)利率降低時(shí)，每一期基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少，致使證券還本速度減慢。如表6所示，以遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)證券化項(xiàng)目為例說(shuō)明利率變化對(duì)資產(chǎn)支持證券的影響。表6遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)證券化一利率變化對(duì)資產(chǎn)支持證券的影響2剩余木金比例/剩余木金比例/利率變動(dòng)設(shè)立口期06-7-2509-10-2507-1-250742507-7-2507-10-2508-1-25本金回收期76.00%51.29%33.07%]&O8%3.06%0.00%2?L00%76.16%51.95%34.11%4.73%0.00%42.00%75.92%50.96%32.56%Z22%0.00%0.&1076,08%51.62%33.59%3.89%0.00%3200%76.24%52.28%34.62%20.10%5.56%0.00%4可以看岀，隨著利率的降低，本金的償還速度也降低，相對(duì)應(yīng)本金回收期變長(zhǎng)：隨著利率的上升，本金的償還速度加快，相應(yīng)本金回收期變短。對(duì)證券的收益產(chǎn)生影響，贄產(chǎn)支掙證券一般采用固定利率，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，受益免證的相對(duì)收益水平就會(huì)降低；當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，受益憑證的相對(duì)收入就會(huì)增加。利率作為國(guó)家宏觀調(diào)控最主要的杠桿，受?chē)?guó)家經(jīng)濟(jì)政策的影響較大，特別是像我國(guó)這樣利率完全沒(méi)有市場(chǎng)化的國(guó)家，更是如此。(2)承租人握前終止租約：那公司融資租賃協(xié)議中，承租人都擁有終止執(zhí)行權(quán)，也就是允許承租人提前終止租約。由于承租人所擁有的提前終止權(quán)相當(dāng)于擁有實(shí)出期權(quán)，租賃的租余會(huì)高于相同條件下而沒(méi)有終止權(quán)的租約。融資租賃融資在租期內(nèi)，歡租人如果援出終止，必須向承租人支時(shí)一筆終止值，終止值的大小隨剩余租期長(zhǎng)短而定。剩余。一般而言，終止值接近于出租人應(yīng)收而耒受的所有租金。提前退租會(huì)增加當(dāng)期可分配的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券本金的分配速度加快，縮短其本金回收期，增加資產(chǎn)支持證券持有人的再投資風(fēng)險(xiǎn).對(duì)于融資租賃的資產(chǎn)質(zhì)屋風(fēng)險(xiǎn)，可以再在證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)采用轉(zhuǎn)付證券(PayThrough)的結(jié)構(gòu)加以規(guī)避.轉(zhuǎn)付證券是相對(duì)于過(guò)手證券而言的，過(guò)手證券足指基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，專(zhuān)項(xiàng)收益計(jì)劃不做任何處理，頁(yè)按過(guò)手給投資者，投姿者擁有資產(chǎn)的所有權(quán)；轉(zhuǎn)付證券是發(fā)行人的債務(wù)，用于償付證券本息的資金來(lái)源于經(jīng)過(guò)重新安排的資產(chǎn)池資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流，與過(guò)手證券不同償付證券,償付證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)只是證券償付的抵押保證，所有權(quán)并不歸投資者所有。償付證券與過(guò)手證券的的最大區(qū)別在于：前者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，是本金和利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化：而后者則沒(méi)有進(jìn)行這種處理。轉(zhuǎn)付證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)只是抵押品，保證證券的償付，所以投資者的當(dāng)期所得可以髙于資產(chǎn)池產(chǎn)生的當(dāng)期現(xiàn)金流，也可以低于資產(chǎn)池所產(chǎn)生的當(dāng)期現(xiàn)金流。采用轉(zhuǎn)付證券的結(jié)構(gòu)可以有效的規(guī)避上述的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)4.5.2信用風(fēng)險(xiǎn)及防范信用風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為違約風(fēng)險(xiǎn)，它是指資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)它們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。在ZK融資租賃資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過(guò)程中，參與交易的除了發(fā)起人和SPV外，還有大量的第三方存在，如受托人、增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。第三方對(duì)自己責(zé)任的履行直接關(guān)系到融資租賃資產(chǎn)證券化的成敗。(1)服務(wù)人：服務(wù)人由ZK公司為主體，主要負(fù)責(zé)收取到期的本金和利息，并采取必要的措施去追收到期的租金機(jī)構(gòu)。在融資租賃資產(chǎn)證券化交易中，證券化的發(fā)起人會(huì)繼續(xù)擔(dān)任服務(wù)人，因?yàn)槿谫Y租賃的交易比較復(fù)雜，發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉應(yīng)收現(xiàn)金流的情況并擁有技術(shù)和人力方而的優(yōu)勢(shì)。但是，服務(wù)人也可以是獨(dú)立于發(fā)起人的新實(shí)體。一個(gè)交易結(jié)構(gòu)不僅間接和服務(wù)的質(zhì)量有關(guān)，而且和服務(wù)人的信用有關(guān)。如果資產(chǎn)的出售者提供服務(wù)，可能存在的風(fēng)險(xiǎn)是，服務(wù)人管理的整體業(yè)務(wù)和用作資產(chǎn)證券化的租賃資產(chǎn)之間存在髙度相關(guān)性，有可能出現(xiàn)不利于投資者利益的行為。而且由于資產(chǎn)已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移給專(zhuān)項(xiàng)收益計(jì)劃，發(fā)起人會(huì)產(chǎn)生不履行苴服務(wù)人義務(wù)的逍徳沖動(dòng)。所以服務(wù)人是資產(chǎn)證券化償付資金流動(dòng)過(guò)程中的重要中介機(jī)構(gòu)，不僅要負(fù)責(zé)收取每月的應(yīng)收現(xiàn)金流，并將收集的現(xiàn)金流存入受托人設(shè)立的特左賬戶(hù)：而且在承租人違約的情況下還有義務(wù)實(shí)施有關(guān)補(bǔ)救措施。為了避免對(duì)投資者的償付受到一個(gè)或多個(gè)承租人違約的影響，一般的服務(wù)協(xié)議都會(huì)要求服務(wù)人承租人違約時(shí)先向投資者墊付償付款項(xiàng)。但是，服務(wù)人所墊付的款項(xiàng)有最高金額和最長(zhǎng)墊付期限的限制。而且，償還服務(wù)人墊付款項(xiàng)的資金只能來(lái)源于事后對(duì)違約資產(chǎn)進(jìn)行追償和處理所收回的現(xiàn)金，而不能用其它未違約資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。所以，服務(wù)人并不能使投資者免受原始債務(wù)人違約的風(fēng)險(xiǎn)，但只要違約資產(chǎn)能夠在一定期限之內(nèi)得到追償和處理，財(cái)務(wù)實(shí)力強(qiáng)的服務(wù)人就能保證投資者及時(shí)足額地得到正常(2)受托人：受托管理人的主要職能是擔(dān)任應(yīng)收租金應(yīng)用協(xié)議條款的管理者，依據(jù)約定建立積累金賬戶(hù)，從服務(wù)人、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和其他第三方那里收取對(duì)應(yīng)收租金本息的償付資金，再受SPV的委托按時(shí)、足額地向投資者償付本息。但是，信36托機(jī)構(gòu)與服務(wù)人在證券化償付資金流動(dòng)中所處的位宜和履行職責(zé)時(shí)而對(duì)的對(duì)象不同：服務(wù)人經(jīng)常由證券化的發(fā)起人兼任，處于應(yīng)收款資金管理的上游環(huán)廿，直接而對(duì)航空公司，從航空公司手中收集租金，并將其轉(zhuǎn)移給專(zhuān)項(xiàng)收益計(jì)劃：在發(fā)生違約時(shí)，服務(wù)人要履行摯款的職責(zé)。而受托人一般由銀行擔(dān)任，處于資金管理的下游環(huán)節(jié)，它依據(jù)協(xié)議代表投資者的利益，直接而對(duì)投資者，履行資金管理和本息償付等職托機(jī)構(gòu)可能要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，但并不需要像服務(wù)人一樣在航空公司違約時(shí)履行墊款的職責(zé)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不宜接影響由應(yīng)收租金組合所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以，大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)立，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，一泄程度上，這些規(guī)泄能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素?！?3)擔(dān)保機(jī)構(gòu)及增級(jí)機(jī)構(gòu)：前文已經(jīng)提及，信用增級(jí)中外部信用增級(jí)手段的采用也將擔(dān)保機(jī)構(gòu)引入到了證券化償付資金流動(dòng)的過(guò)程中：根據(jù)擔(dān)保協(xié)議，擔(dān)保機(jī)構(gòu)將在原始債務(wù)人發(fā)生違約時(shí)按照事先規(guī)左的比例對(duì)證券化投資者進(jìn)行本息償付。目前在我國(guó)由于擔(dān)保組織與法規(guī)的限制，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在：第一，我國(guó)《擔(dān)保法》沒(méi)有規(guī)左浮動(dòng)擔(dān)保制度，由于沒(méi)有浮動(dòng)擔(dān)保制度，由企業(yè)全部財(cái)產(chǎn)做擔(dān)保時(shí)，在企業(yè)財(cái)產(chǎn)縮水的情況下可能導(dǎo)致抵押協(xié)議失效，使得證券所有人的權(quán)益無(wú)法得到法律的有效保護(hù)。第二，擔(dān)保權(quán)益登制度的登記制度尚不健全，在登記機(jī)構(gòu)、類(lèi)別、公信力和管理手段等方而存在缺陷。我國(guó)至今沒(méi)有建立統(tǒng)一的登記機(jī)關(guān)、登記事項(xiàng)缺乏明顯的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)。第三，缺乏動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保制度。我國(guó)缺乏相應(yīng)的動(dòng)產(chǎn)擔(dān)保制度，要設(shè)泄產(chǎn)生優(yōu)先權(quán)的擔(dān)保權(quán)益，必須在有關(guān)部門(mén)履行登記程序，由于我國(guó)登記機(jī)關(guān)政出多門(mén)，手續(xù)繁多，費(fèi)用品貴，增加了資產(chǎn)證券化的成本和風(fēng)險(xiǎn)。(4)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固左收益產(chǎn)品，信用評(píng)級(jí)報(bào)告是該產(chǎn)品信息披館的最重要組成部分。投資者根據(jù)往往根據(jù)評(píng)級(jí)結(jié)果，決定其投資策略。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有盡職調(diào)查，給出準(zhǔn)確的評(píng)級(jí)，才能向投資者發(fā)出一個(gè)準(zhǔn)確的信號(hào)，這就是風(fēng)險(xiǎn)揭對(duì)租賃資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)的主要考慮在于審查資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵是看被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)是否己與發(fā)起人自身的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離，即資產(chǎn)從發(fā)起人到SPV的轉(zhuǎn)移是否達(dá)成“真實(shí)岀售”，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)對(duì)資產(chǎn)信用的評(píng)估結(jié)果，給岀證券的信用級(jí)別。資產(chǎn)證券定級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還要進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，根據(jù)金融形式，發(fā)起人及發(fā)行人有關(guān)信息情況、資產(chǎn)或債券的履行情況、信用增級(jí)情況等各種因素，立期做岀監(jiān)督報(bào)告對(duì)外披壺，并根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化對(duì)已評(píng)資產(chǎn)證券我國(guó)現(xiàn)階段中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟，37比如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏權(quán)威性或者沒(méi)有做出公正的判斷，以及對(duì)某些證券給出了髙于實(shí)際的評(píng)級(jí)結(jié)果，沒(méi)有充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)誤導(dǎo)投資者。還有對(duì)所有文件的貞?實(shí)性，律師要做出判斷，如果存在造假行為，律師又沒(méi)有做出符合事實(shí)的判斷等等。這些都會(huì)影響投資者對(duì)證券化產(chǎn)品收益和風(fēng)險(xiǎn)的正確判斷，從而使投資者在博弈中處于不利地位。者等多個(gè)當(dāng)事人，從而將傳統(tǒng)的貸款功能分散給幾個(gè)有限責(zé)任的承受者，這就使證券化過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)連續(xù)性和復(fù)雜性。4.5.3不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)及其防范在融資租賃資產(chǎn)證券化過(guò)程中，存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，從而使各方在交易中而臨潛在的信息除了資產(chǎn)證券化，一般來(lái)說(shuō)，租賃企業(yè)有兩種渠道可以進(jìn)行融資：發(fā)行股票和發(fā)行債券。這時(shí)，可以認(rèn)為租賃企業(yè)是以整體的資產(chǎn)作為后盾和保證的。假左ZK租賃企業(yè)的所有租賃資產(chǎn)分為兩部分，A資產(chǎn)和B資產(chǎn)，A資產(chǎn)的內(nèi)在質(zhì)量高，B資產(chǎn)的內(nèi)在質(zhì)量較低，但是由于信息不對(duì)稱(chēng)的原因，一般的外部投資者并不能夠分辨，對(duì)資產(chǎn)的期望收益和風(fēng)險(xiǎn)不具有充分信息，因而不能準(zhǔn)確掌握資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。而只有租賃企業(yè)的內(nèi)部人具有充分信息，即了解資產(chǎn)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。在外部投資者和企業(yè)內(nèi)部人對(duì)此(外部投資者不能具有全部信息，內(nèi)部人具有全部信息)都有充分認(rèn)識(shí)的情況下，如果租賃企業(yè)要公開(kāi)發(fā)行股票或債券的時(shí)候(假設(shè)按照資產(chǎn)的帳而價(jià)值作為評(píng)估基礎(chǔ))，外部投資者必然會(huì)要求風(fēng)險(xiǎn)貼水，即折扣發(fā)行。在這種情況下，租賃企業(yè)將部分資產(chǎn)內(nèi)在質(zhì)量較低的B單獨(dú)來(lái)通過(guò)資產(chǎn)證券化來(lái)金融融資無(wú)疑是一種可行的方法?？梢酝ㄟ^(guò)上文對(duì)資產(chǎn)證券化流程和各種法律規(guī)左的分析，我們知道，通過(guò)第三方的資產(chǎn)評(píng)估和信用增級(jí)、以及專(zhuān)項(xiàng)收益計(jì)劃的引入，可以使該部分資產(chǎn)對(duì)內(nèi)部人和外部投資者的信息不對(duì)稱(chēng)最大程度地得以消除，從而使租賃企業(yè)有效地避免由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的折扣產(chǎn)生。雖然資產(chǎn)證券化能在很大程度上避免外部投資者和內(nèi)部人信息不對(duì)稱(chēng)地情況產(chǎn)生，但是仍然不可能使之風(fēng)險(xiǎn)降為零，相反，通過(guò)內(nèi)部人的種種安排，使得外部投資者的利益遭受損失，產(chǎn)生虛假的頁(yè)實(shí)銷(xiāo)售和通過(guò)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的串通，租賃公司可以將具有較低質(zhì)量的資產(chǎn)以髙內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格證券化，使外部投資者蒙受潛在的損失。對(duì)外部投資者來(lái)說(shuō)，在制度既泄的條件下，這屬于不可控風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法進(jìn)行提前的判斷和有效地控制。從健全資產(chǎn)證券化市場(chǎng)和整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行來(lái)看，要做到有效地控制該風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管者應(yīng)該完善相關(guān)的法律法行完全、完整的信息披谿。4.5.4苴他風(fēng)險(xiǎn)及其防范在資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)中，除了以上提到的三種比較主要的風(fēng)險(xiǎn)之外，還存產(chǎn)證券化的專(zhuān)業(yè)和技術(shù)支持能力欠缺帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)、中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范不夠帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化會(huì)汁規(guī)范的模糊性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)等等。律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等的鑒證與監(jiān)督是保證資產(chǎn)證券化這項(xiàng)復(fù)雜業(yè)務(wù)健康進(jìn)行的前提。同樣的，我國(guó)與西方國(guó)家在這方而的差距也是不可忽視的。對(duì)于像融資租賃資產(chǎn)證券化之類(lèi)的在我國(guó)屬于金融創(chuàng)新的新興業(yè)務(wù)，中介機(jī)構(gòu)的能力尚待提5ZK公司租賃資產(chǎn)證券化融資的制約因素與對(duì)策建議5.1ZK租賃公司資產(chǎn)證券化融資的制約因素方而的配套措施的改革和建設(shè)。但是資產(chǎn)證券化作為一種新興的融資，在我國(guó)的發(fā)展時(shí)間較左還不完善，這些都制約了中國(guó)租賃企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的順利開(kāi)展。下而我們將從租賃企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境兩個(gè)方而對(duì)zK租賃公司資產(chǎn)證券化融資的制約因素進(jìn)行分析。首先，相關(guān)法律制度不健全。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，是在特左的法律制度框架下產(chǎn)生的，但是資產(chǎn)證券化的發(fā)展反過(guò)來(lái)又形成了對(duì)新法律制度的需求，促進(jìn)了法律制度的變遷。而資產(chǎn)證券化的川頁(yè)N發(fā)展，則離不開(kāi)法律制度的規(guī)范和保障作用：證券化交易架構(gòu)的設(shè)訃需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率將受到法律制度的影響，證券化過(guò)程中相關(guān)資產(chǎn)與服務(wù)合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。我國(guó)租賃企業(yè)的資產(chǎn)證券化由于結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，涉及的主體更為多樣，同時(shí)租賃企業(yè)本身相對(duì)大企業(yè)來(lái)說(shuō)信譽(yù)欠佳，因此對(duì)于法律保障的要求更高?？傮w說(shuō)來(lái)，我國(guó)租賃企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化主要而臨的法律問(wèn)題有：⑴特設(shè)工具機(jī)構(gòu)(SPv)所而臨的主要法律問(wèn)題：世界各國(guó)的資產(chǎn)證券化SPV的法律形式主要有特設(shè)目的信托、特設(shè)目的公司、一般合伙等，但是在合伙模式中，由于合伙人一般要對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，從而不能達(dá)到特設(shè)工具機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。因此，以該種形式的特設(shè)工具機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少采用，目前廣泛采用的主要是公司制與信托制。這一點(diǎn)對(duì)于我國(guó)而言亦不例外，但是從我國(guó)目前的法律規(guī)則分析無(wú)論SPV是采取信托、還是公司的模式，苴都存在一左的法律障礙。SPV作為資產(chǎn)證券化的媒介和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，本身基本是一個(gè)工具，其職能被嚴(yán)格限定在購(gòu)買(mǎi)、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券上。但SPV如果采用公司外殼，必須依照公司法等依法成立公司。在我國(guó)現(xiàn)行的公司法律制度下，設(shè)立SPV將遇到一系列問(wèn)題，首先便是SPV應(yīng)是什么類(lèi)型的公司。按照證券化的操作要求，SPV實(shí)際上是一個(gè)實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人破產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離的工具，從實(shí)際需要和節(jié)約成本的角度看，可以是一個(gè)“空殼公司”，SPV只有很少的門(mén)的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行。40在我國(guó)公司法中，設(shè)立公司的法律依據(jù)是多元的，它可以是金融企業(yè)，還可以是公司法上的有限責(zé)任公司和股份有限公司。在我國(guó)金融企業(yè)的設(shè)立采用審批制，其成立條件非常嚴(yán)格，SPV成為金融企業(yè)既無(wú)必要又成本高昂。依據(jù)公司法設(shè)立有限公司或股份公司型的SPV是可以選擇的途徑。我國(guó)《證券法》對(duì)公開(kāi)發(fā)行公司債券有著嚴(yán)格的要求，且公開(kāi)發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于核準(zhǔn)的用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出。這些嚴(yán)格的條件無(wú)疑極大約朿了我國(guó)資產(chǎn)i正券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展，因?yàn)樵O(shè)立特設(shè)目的公司是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、剝離、增信與岀售的一個(gè)前提條件，且從一泄層而而言特設(shè)目的公司都具有殼的性質(zhì)。因此，從我國(guó)公司發(fā)行債券的主體資產(chǎn)要求、發(fā)行額度、利潤(rùn)狀況及資金用途來(lái)看，其都與特設(shè)目的公司的特點(diǎn)及使命不相配。證券法的這種規(guī)定即使不會(huì)影響特設(shè)目的公司的有效成立，但是也會(huì)使資產(chǎn)證券化的效果大打折扣。信托的基本含義是委托人將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，受托人則為受益人的利益處分信托財(cái)產(chǎn)。這種制度造就了兩個(gè)基本的法律后果：一是所有權(quán)與利益的分離：二是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。從制度功能上剖析，信托是一種具有長(zhǎng)期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的結(jié)構(gòu)，因此它在英美等國(guó)資產(chǎn)證券化中得到頻繁的使用。實(shí)際上，這一模式亦倍受我國(guó)的重視，如在2001年4月我國(guó)岀臺(tái)了《信托法》、《信托投資公司管理辦法》與《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，學(xué)者們的反映是認(rèn)為這為特設(shè)目的信托的設(shè)立提供了法律依據(jù)。其基本操作方法是：證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有人設(shè)立信托，將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托給受托人，受托人再以基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券、籌集資金。這種信托結(jié)構(gòu)在證券化資產(chǎn)的原始持有人與投資者之間筑成一道防火墻，前者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與后者被有效阻隔開(kāi)來(lái)。然而《信托投資公司資金信托管債業(yè)務(wù)；《信托投資公司管九條規(guī)定：信托投資公司不得辦理存款業(yè)務(wù)，不得發(fā)行債券，不得舉借外債。這些規(guī)左實(shí)際上堵塞了發(fā)起人通過(guò)信托投資公司發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的渠道。(2)資產(chǎn)真實(shí)岀售的法律障礙資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是指證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV的過(guò)程，它是證券化交易結(jié)構(gòu)中最重要的環(huán)節(jié)之一。從法理上分析，證券化發(fā)起人可以采取讓與、債務(wù)更新與部分參與的方式來(lái)轉(zhuǎn)移資當(dāng)事人采用何種方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，當(dāng)事人一般都要確保轉(zhuǎn)移會(huì)被法院判左為真實(shí)銷(xiāo)售，只有如此發(fā)起人的破產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)才不會(huì)對(duì)SPV產(chǎn)生影響。對(duì)于判斷真實(shí)銷(xiāo)售的標(biāo)的有關(guān)規(guī)則。這一方面規(guī)則非常復(fù)雜，有些現(xiàn)行規(guī)龍非常不利于證券化操作。如《合同法》第七十九條規(guī)定債權(quán)人可以將合同的權(quán)41利全部或者形之一的除外：根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓的、按照當(dāng)事人約泄不未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。由此可以看出證券化的資產(chǎn)不僅具有可轉(zhuǎn)讓性而且必須程序合法。但在資產(chǎn)證券化中，轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)將涉及數(shù)量很多的債務(wù)人，個(gè)別書(shū)面通知不具操資產(chǎn)證券化交易的會(huì)訃處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資，它作為一種創(chuàng)定的財(cái)務(wù)目的的。從國(guó)外的發(fā)展來(lái)看，利用資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)表外融資己經(jīng)成為發(fā)起人開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。而對(duì)于發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)擔(dān)保融資保留在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，還是確認(rèn)為一項(xiàng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)在發(fā)起人的報(bào)表中終I匕確認(rèn)成為了發(fā)起人最為關(guān)注的問(wèn)題。因?yàn)椴煌臅?huì)計(jì)處理方法，會(huì)導(dǎo)致不同的證券化成本和收益。此外，SPV是否受到發(fā)起人的控制也將會(huì)影響其是否應(yīng)當(dāng)合并到發(fā)起人的報(bào)表中。2005年5月財(cái)政部發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化會(huì)汁試點(diǎn)處理規(guī)左》，對(duì)于被證券化的信貸資產(chǎn)的終止確認(rèn)的判斷依據(jù)和流程與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修正版第39號(hào)(IAS39R)《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)泄基本一致。相對(duì)于美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第140號(hào)(FAS140),《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》而言，IAS39R對(duì)于終止確認(rèn)的判立更為嚴(yán)格，在FAS140的資產(chǎn)控制判左之外，還加上了對(duì)于資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移的判左，對(duì)于資產(chǎn)終止確認(rèn)的判左是相當(dāng)嚴(yán)格的?！兑?guī)泄》將為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的處理提供一個(gè)良好的開(kāi)端，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會(huì)汁處理也將起到借鑒作用。我國(guó)現(xiàn)行的作為會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)操作的指南和規(guī)范一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在指導(dǎo)、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方而存在著空白。例如，從會(huì)計(jì)要素泄義方而來(lái)看，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中不僅未對(duì)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債作的左義，甚至尚未提及：從初始確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)和終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)方而來(lái)看，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中不但缺少對(duì)金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，甚至也不存在金融資產(chǎn)的初始確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)：從收入確認(rèn)方而來(lái)看，現(xiàn)行準(zhǔn)則雖對(duì)特殊業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)做了規(guī)定，但資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的銷(xiāo)售收入報(bào)表方而來(lái)看，我國(guó)目前只是規(guī)左了一般經(jīng)濟(jì)實(shí)體的合并范用與合并標(biāo)準(zhǔn)，特殊目的實(shí)體的合并標(biāo)準(zhǔn)從未涉及。資產(chǎn)證券化在我國(guó)已經(jīng)拉開(kāi)了序幕，我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則如何來(lái)指導(dǎo)、規(guī)范，使其會(huì)計(jì)處理有章可循，使與之有關(guān)的會(huì)計(jì)信息得到全稅收無(wú)疑在整個(gè)資產(chǎn)證券化成本中占據(jù)了重要的地位，若稅負(fù)問(wèn)題不能妥當(dāng)安排，則資產(chǎn)證券化這一結(jié)構(gòu)性融資工具的實(shí)用價(jià)值便會(huì)大打折扣。為了配合中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行推出的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)產(chǎn)品，財(cái)政部