債券市場(chǎng)40％天花板問題及解決路徑

債券市場(chǎng)“40％天花板”問題及解決路徑

近年來，我國(guó)公司債券市場(chǎng)創(chuàng)新步伐明顯加快，廣度、深度不斷拓展，市場(chǎng)參與者日益豐富，債券市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局、合理配置資源的功能初步顯現(xiàn)。但與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，我國(guó)公司債券市場(chǎng)在資源配置中的基礎(chǔ)性作用遠(yuǎn)不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的需要。“40％天花板”政策無疑是長(zhǎng)期制約我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。何為“40％天花板”“40％天花板”系指《證券法》第十六條的規(guī)定：“公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合：累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn)的百分之四十。”其立法初衷在于保護(hù)債券投資者利益，使公司公開發(fā)行的債券余額與其凈資產(chǎn)保持適當(dāng)比例，以保證發(fā)行人有足夠的償債能力，避免發(fā)行人因負(fù)債過高而出現(xiàn)償付風(fēng)險(xiǎn)，影響到風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力均較低的公眾投資者，進(jìn)而演變成為影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的事件。但隨著中國(guó)公司債券市場(chǎng)的擴(kuò)容、銀行間市場(chǎng)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的成長(zhǎng)，上述規(guī)定越來越不適應(yīng)公司現(xiàn)實(shí)的融資需求，已經(jīng)逐漸演化為妨礙公司債券市場(chǎng)發(fā)展的大問題。“40％天花板”限制了發(fā)行人自由配置融資結(jié)構(gòu)的權(quán)利和直接債務(wù)融資空間，不利于公司通過直接融資市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，這一規(guī)定也與國(guó)際慣例不符，在資本市場(chǎng)日益國(guó)際化的今天，40％的發(fā)債規(guī)模限制對(duì)境外企業(yè)進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)融資設(shè)置了障礙，不利于我國(guó)債券市場(chǎng)與國(guó)際接軌。為什么要突破“40％天花板”在公司債券市場(chǎng)發(fā)展初期，政府在債券發(fā)行、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)交易等方面起主導(dǎo)作用的模式對(duì)于中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，快速推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展起到了重要作用。但是，從金融市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律和成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來看，要推動(dòng)中國(guó)債券市場(chǎng)向縱深發(fā)展，還需要充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，才能激發(fā)出市場(chǎng)的創(chuàng)新動(dòng)力和內(nèi)在活力。而“40％天花板”直接在總量上為我國(guó)的公司債券市場(chǎng)發(fā)展劃定了上限，限制了公司債券市場(chǎng)發(fā)展的積極性和主動(dòng)性，顯然與上述市場(chǎng)理念和市場(chǎng)需求背道而馳。盡管國(guó)際金融危機(jī)的深層次影響依然存在，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢固，國(guó)際金融體系的內(nèi)在矛盾尚未得到根本解決，但本次危機(jī)也為我國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升的難得機(jī)遇。從當(dāng)前債券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程和長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)定位來看，此時(shí)也正是突破公司債券市場(chǎng)“40％天花板”的最佳時(shí)機(jī)，理由如下：債券市場(chǎng)功能凸顯，發(fā)展邏輯逐漸清晰近年來，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)廣度和深度的不斷拓展，各類產(chǎn)品和交易工具的不斷豐富，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷完善，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為中國(guó)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控的平臺(tái)之一。債券市場(chǎng)在配置社會(huì)資源、支持金融體制改革、防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮著不可替代的作用已逐漸得到政府和市場(chǎng)主體的認(rèn)同。政府部門已逐漸認(rèn)識(shí)到，債券市場(chǎng)的定價(jià)功能和避險(xiǎn)功能在我國(guó)加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程及維護(hù)金融穩(wěn)定等方面作用巨大，債券市場(chǎng)尤其是公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)于調(diào)整我國(guó)長(zhǎng)期存在的融資體系發(fā)展不平衡，直接融資比例過低問題意義重大。同時(shí)，在國(guó)家大力支持發(fā)展直接債務(wù)融資市場(chǎng)的政策指導(dǎo)下，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的邏輯亦已日漸清晰，逐步形成了以場(chǎng)外市場(chǎng)為主、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔，銀行間債券市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)分工合作、相互補(bǔ)充、互通互聯(lián)的市場(chǎng)體系。債券市場(chǎng)投資主體定位理念轉(zhuǎn)變未能正確定位公司債券市場(chǎng)的投資主體是債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的根本原因和邏輯起點(diǎn)。正是由于對(duì)這個(gè)問題的認(rèn)識(shí)存在誤區(qū)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和相關(guān)部門在發(fā)展公司債券市場(chǎng)時(shí)，對(duì)公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)異常擔(dān)心，唯恐由此引發(fā)群眾的不滿，進(jìn)而通過強(qiáng)制要求銀行擔(dān)保，對(duì)發(fā)行實(shí)行近乎嚴(yán)厲的審批，使公司債券市場(chǎng)得不到較快的發(fā)展。近年來，隨著公司債券市場(chǎng)的逐步發(fā)展和擴(kuò)容，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始重新思考這一問題，在發(fā)行批準(zhǔn)文件中不再強(qiáng)調(diào)必須將一定比例的債券發(fā)售給個(gè)人投資者，而商業(yè)銀行次級(jí)債、信貸支持證券以及住房抵押貸款支持證券、企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等信用類固定收益類證券在機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的銀行間債券市場(chǎng)中亦得到有序規(guī)范發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍日趨成熟1997年，人民銀行受命組建了銀行間債券市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)的建立，為培育和發(fā)展債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者群體提供了重要契機(jī)。它第一次把機(jī)構(gòu)投資者從投資者隊(duì)伍整體中分離出來，使監(jiān)管者能夠有針對(duì)性地采取措施，促使其更好更快地發(fā)展；銀行間債券市場(chǎng)的建立，也使得中央銀行能夠把過去已經(jīng)建立起來的，一些有助于機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的政策措施與對(duì)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的培育結(jié)合起來，加快機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的成長(zhǎng)。1997年6月銀行間債券市場(chǎng)成立時(shí)，全部市場(chǎng)參與者僅為16家商業(yè)銀行，到2009年末，全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的參與者已經(jīng)達(dá)到9398家，是1997年的587倍。而且隨著市場(chǎng)的發(fā)展及其他類型機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，銀行間市場(chǎng)的參與者已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了銀行范圍。機(jī)構(gòu)投資者迅速成長(zhǎng)為未來大力發(fā)展公司債券市場(chǎng)奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)，這些能夠識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者及其所擁有的資金量將為公司債券向縱深發(fā)展提供真正的“藍(lán)海”。我國(guó)債券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的現(xiàn)實(shí)要求從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)、歐洲、日本及東南亞等主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)公司債券的融資規(guī)模均沒有約束，主要依靠市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行自我調(diào)節(jié)，唯一在法律法規(guī)中明確約束的韓國(guó)亦僅在《商業(yè)法》中要求“債券融資最大規(guī)模不得超過最近一次公布的公司凈資產(chǎn)的四倍”，并且公司發(fā)行債券也無須經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，而是通過法律法規(guī)要求其必須完全、真實(shí)地向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者披露相關(guān)信息，投資的風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行判斷。在上述體制中，沒有法定規(guī)模限制并不等于可以無限制發(fā)行債券。在市場(chǎng)機(jī)制作用下，發(fā)行人、承銷商和投資者通過在風(fēng)險(xiǎn)判斷基礎(chǔ)上的反復(fù)博弈對(duì)某類(或某個(gè))公司的最佳發(fā)行規(guī)模達(dá)成共識(shí)，每家公司均將根據(jù)其信用評(píng)級(jí)等因素在一級(jí)市場(chǎng)中找到自己對(duì)應(yīng)的基準(zhǔn)發(fā)行規(guī)模。市場(chǎng)化的規(guī)模確定方式更加有利于發(fā)揮債券市場(chǎng)的直接融資功能，豐富市場(chǎng)主體投融資渠道，同時(shí)也有利于培育成熟的債券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，有利于公司債券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。隨著我國(guó)在全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)地位的日益加強(qiáng)，金融國(guó)際化進(jìn)程步伐不斷加快，作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，債券市場(chǎng)的國(guó)際化已不可逆轉(zhuǎn)，由市場(chǎng)化機(jī)制確定債券融資規(guī)模是我國(guó)債券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的現(xiàn)實(shí)要求。突破“40％天花板”的戰(zhàn)略路徑推動(dòng)修改《證券法》，取消對(duì)公開發(fā)行的40％規(guī)模限制《證券法》中對(duì)公司公開發(fā)行債券實(shí)行40％的規(guī)模限制并無法理依據(jù)，而只是當(dāng)年債券市場(chǎng)初創(chuàng)時(shí)期各種因素博弈下的暫時(shí)選擇。這一規(guī)定雖然在一定時(shí)期內(nèi)為控制企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)起到了積極作用，但隨著中國(guó)銀行間市場(chǎng)的建立，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的成長(zhǎng)，公司債券市場(chǎng)的擴(kuò)容及其向縱深的發(fā)展，上述規(guī)模限制越來越不適應(yīng)企業(yè)的實(shí)際融資需求，限制了發(fā)行人自由配置融資結(jié)構(gòu)的權(quán)利和直接債務(wù)融資空間，不利于公司通過直接融資市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。我們應(yīng)該相信經(jīng)過十幾年的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)積累，經(jīng)過市場(chǎng)法律法規(guī)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷完善，我國(guó)的市場(chǎng)主體已基本具備保持市場(chǎng)健康、平穩(wěn)、有序的理性認(rèn)識(shí)和外圍約束環(huán)境，取消這一不合理限制的條件已經(jīng)成熟。推動(dòng)司法解釋，區(qū)別對(duì)待機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)和個(gè)人投資者市場(chǎng)《證券法》第10條以列舉的方法對(duì)公開發(fā)行證券進(jìn)行了界定。具體來說，《證券法》所界定的“公開發(fā)行”包括：(1)向不特定對(duì)象發(fā)行證券；(2)向累計(jì)超過200人的特定對(duì)象發(fā)行證券。根據(jù)上述條文及相關(guān)立法說明的解讀，所謂向不特定對(duì)象是指向社會(huì)公眾公開發(fā)行證券，其邏輯前提是以個(gè)人投資者為主的交易所市場(chǎng)，認(rèn)為無論發(fā)行對(duì)象人數(shù)多少，只要涉及不特定的社會(huì)公眾，都屬于公開發(fā)行。上述條文制定之時(shí)銀行間市場(chǎng)尚未成立，所以條文的擬定并未考慮完全由機(jī)構(gòu)投資者組成的銀行間市場(chǎng)。向“特定對(duì)象”發(fā)行考慮的也是發(fā)行人的內(nèi)部人員、與發(fā)行人有聯(lián)系的公司、機(jī)構(gòu)和人員以及機(jī)構(gòu)投資者。因其考慮因素中均涉及個(gè)人，如果特定對(duì)象人數(shù)過多，則仍然可能會(huì)累積系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以本條對(duì)特定對(duì)象的人數(shù)限定為累計(jì)不得超過200人。從上述對(duì)“公開發(fā)行”的界定來看，由于其邏輯起點(diǎn)在于“公眾性”，因而必須對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，所以規(guī)定了200人上限。但我們認(rèn)為，上述對(duì)公開發(fā)行的人數(shù)限制并無科學(xué)依據(jù)，也不符合機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)的特點(diǎn)?？紤]到我國(guó)目前銀行間市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及進(jìn)程，在《證券法》中界定“非公開發(fā)行”時(shí)應(yīng)對(duì)這一因素特別考慮，若公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行債券，且其發(fā)行對(duì)象均為經(jīng)過資質(zhì)認(rèn)定的合格機(jī)構(gòu)投資者，則均應(yīng)認(rèn)為是“私募發(fā)行”。在此，“公”的含義只應(yīng)認(rèn)為是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較弱的公眾投資者而言。所以，更合理的解決之道應(yīng)當(dāng)是對(duì)從銀行間市場(chǎng)中通過一定資質(zhì)審核選定一部分“合格機(jī)構(gòu)投資者”，而不是單純進(jìn)行人數(shù)限制。對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者而言，因其具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，所以對(duì)其進(jìn)行非公開發(fā)行不應(yīng)有數(shù)量限制。這既是對(duì)證券“公開發(fā)行”更為科學(xué)的認(rèn)識(shí)，也是在“私募發(fā)行”領(lǐng)域率先突破“40％天花板”，為公開發(fā)行最終取消債券發(fā)行規(guī)模限制的極具可操作性的辦法。遵循上述思路，對(duì)銀行間市場(chǎng)“私募發(fā)行”進(jìn)行所謂“200人”限制也就沒有任何實(shí)質(zhì)意義，確定“合格機(jī)構(gòu)投資者”的遴選標(biāo)準(zhǔn)更加有實(shí)際意義。實(shí)際上，我們?cè)趯?shí)踐中已經(jīng)開始踐行這一成熟的市場(chǎng)理念。2003年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券公司債券管理暫行辦法》就對(duì)“合格投資者”作了規(guī)定，其基本理念也是借助了美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家廣發(fā)采用的“安全港”原則，所以，將這一辦法擴(kuò)展運(yùn)用至整個(gè)債券市場(chǎng)將有利于我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展和成熟。從《證券法》留白入手，推進(jìn)私募發(fā)行方式和產(chǎn)品創(chuàng)新《證券法》是我國(guó)資本市場(chǎng)最高位階的法律，而國(guó)家立法機(jī)關(guān)2005年剛剛對(duì)《證券法》進(jìn)行了大規(guī)模修改，現(xiàn)在若只推動(dòng)修改《證券法》第16條，即便能夠獲得國(guó)家最高立法機(jī)關(guān)和相關(guān)部門的認(rèn)可，也仍需耗費(fèi)大量時(shí)間進(jìn)行討論，并完成相關(guān)“三讀”程序，整個(gè)過程很有可能曠日持久，從短期來看并非最優(yōu)選擇。而《證券法》第16條也只是明文規(guī)定“公開發(fā)行公司債券累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn)的40％”，對(duì)私募發(fā)行債券則沒有明確的規(guī)模限制，只是規(guī)定“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”。從立法解釋學(xué)及《證券法》的整體立法邏輯來看，法律并未對(duì)“私募發(fā)行”債券規(guī)模作任何限制。因此從《證券法》留白入手，打造私募融資平臺(tái)，通過私募發(fā)行方式和產(chǎn)品創(chuàng)新在短期內(nèi)突破“40％天花板”，是較為當(dāng)前最為可行的現(xiàn)實(shí)選擇。即首先在私募發(fā)行領(lǐng)域進(jìn)行實(shí)質(zhì)運(yùn)作，在條件成熟時(shí)同時(shí)推進(jìn)《證券法》對(duì)公開發(fā)行40％限制的修改，這樣對(duì)公司債券市場(chǎng)向縱深發(fā)展更為有利，也有利于債務(wù)融資工具創(chuàng)新。通過司法解釋明確資產(chǎn)支持類債券不受“40％天花板”規(guī)模限制資產(chǎn)支持類債券是企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特殊目的載體(SPV)，然后由特殊目的載體以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行的債券。與傳統(tǒng)的債務(wù)融資相比，通過證券化的方式，企業(yè)將信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了有效轉(zhuǎn)移，也正因?yàn)槿绱?，資產(chǎn)支持類債券并不以企業(yè)自身的信用為基礎(chǔ)，而是以經(jīng)過證券化的特定資產(chǎn)為基礎(chǔ)，所以“40％天花板”對(duì)融資企業(yè)而言便沒有實(shí)質(zhì)意義，只要企業(yè)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性剝離的資產(chǎn)能夠得到投資者認(rèn)可，便無需以“40％天花板”進(jìn)行人為限制，而應(yīng)當(dāng)通過債券的發(fā)行失敗機(jī)制將其交由投資者去判斷。從這一角度出發(fā)，在不進(jìn)行法律修改的情況下，通過司法解釋明確部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品領(lǐng)域不受“40％天花板”規(guī)模限制，在短時(shí)期內(nèi)較修改法律而言比較容易為監(jiān)管部門和市場(chǎng)所接受，對(duì)公司債券市場(chǎng)的平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展而言也較為可行。事實(shí)上，不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，甚至是同一企業(yè)在不同發(fā)展階段，客觀上都不可能有一個(gè)統(tǒng)一、合理的負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)。按照公司財(cái)務(wù)學(xué)的理論，企業(yè)在總資產(chǎn)利潤(rùn)率大于負(fù)債利息率時(shí)應(yīng)當(dāng)增加負(fù)債，擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿，以獲得更大的收益來滿足股權(quán)和債權(quán)持有者的利益要求。在債務(wù)融資工具發(fā)展之初，制度建設(shè)尚不完善的情況下，“40％天花板”對(duì)于控制風(fēng)險(xiǎn)起到了應(yīng)有的作用。但隨著制度的不斷完善，上述規(guī)定越來越不適應(yīng)企業(yè)現(xiàn)實(shí)的融資需求，已經(jīng)逐漸演化為妨礙債務(wù)融資工具創(chuàng)新和擴(kuò)容的大問題。與成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相比，我國(guó)公司債券市場(chǎng)還處于發(fā)展