應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的貨幣政策效果

應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的貨幣政策效果

F831：A引言伴隨全球金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的滲透，這場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)不可避免地演變?yōu)橐粓?chǎng)百年來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在金融危機(jī)中幸免于難的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，終于在2008年8月之后受到這場(chǎng)危機(jī)的嚴(yán)重波及。最顯著的表現(xiàn)是，作為一直以來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)之一的外貿(mào)，由于外需的持續(xù)快速萎縮，一年多的時(shí)間內(nèi)以“跳水”的方式在衰退。出于對(duì)這場(chǎng)危機(jī)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)，①我們認(rèn)為要真正走出這場(chǎng)危機(jī)，必須長(zhǎng)期進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。但是在短期內(nèi)，為了避免中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“硬著陸”，逆周期的總需求擴(kuò)張政策還是一時(shí)之選。事實(shí)上，政策當(dāng)局也較為及時(shí)地動(dòng)用了宏觀政策手段，加緊了對(duì)內(nèi)需的拉動(dòng)。這些政策手段幾乎囊括了可以動(dòng)用的所用工具，并且已經(jīng)取得了一定的成效。一個(gè)尷尬的現(xiàn)實(shí)是，從我國(guó)宏觀調(diào)控的實(shí)踐來(lái)看，貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的努力中，往往處于一個(gè)相對(duì)不那么關(guān)鍵的角色。②在這次應(yīng)對(duì)危機(jī)的政策組合中也不例外。相對(duì)于“4萬(wàn)億政府支出”這樣醒目的標(biāo)題，貨幣政策在刺激措施中得到的關(guān)注相對(duì)較少。但是不可否認(rèn)的是，亞洲金融危機(jī)十年之后首提“寬松”的貨幣政策，自2008年12月份以來(lái)，天量的信貸增加還是非常值得關(guān)注與研究的。而且面對(duì)新的形勢(shì)和應(yīng)對(duì)危機(jī)的思路，貨幣政策究竟應(yīng)該有個(gè)怎樣的定位，對(duì)于已經(jīng)實(shí)施的政策能起到什么樣的作用和進(jìn)一步的政策調(diào)整，我們也應(yīng)該有一個(gè)較為可靠和全面的分析與判斷，本文將嘗試對(duì)這些問(wèn)題做出有學(xué)理依據(jù)的解答。一、理論與實(shí)證研究綜述（一）國(guó)外的理論與實(shí)證研究貨幣政策能否對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，一直是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心問(wèn)題之一，其觀點(diǎn)也是主要理論流派分野的重要標(biāo)志。相關(guān)的理論模型與實(shí)證研究是極其豐富的。目前得到多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)可的觀點(diǎn)是：長(zhǎng)期而言，貨幣只能影響價(jià)格，而對(duì)實(shí)際變量沒(méi)有影響（貨幣的面紗論）。而其對(duì)產(chǎn)出的短期影響，無(wú)論從理論還是實(shí)證結(jié)果來(lái)看，都還沒(méi)有得到一致的結(jié)論。由于本文將要探討的重點(diǎn)是擴(kuò)張性貨幣政策在危機(jī)形勢(shì)下對(duì)總需求的短期內(nèi)的擴(kuò)張作用，因此將主要關(guān)注貨幣政策在短期內(nèi)對(duì)實(shí)際變量的影響。相對(duì)多數(shù)的研究表明，貨幣政策能夠?qū)?shí)際變量產(chǎn)生短期影響，這也是貨幣政策成為宏觀調(diào)控手段的理論依據(jù)。但是，各主要理論流派對(duì)貨幣政策發(fā)生短期作用的渠道解釋有所不同。傳統(tǒng)的凱恩斯主義的IS-LM模型通過(guò)單一的利率渠道來(lái)闡釋貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣主義者則提出了一個(gè)包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格以及財(cái)富效應(yīng)等渠道的綜合的“貨幣渠道”(MoneyChannel)。另一種相對(duì)獨(dú)立的學(xué)說(shuō)是20世紀(jì)80年代發(fā)展起來(lái)的“信貸渠道”(CreditChannel)論，Bernanke和Blinder(1988)的經(jīng)典論文對(duì)傳統(tǒng)的IS-LM模型進(jìn)行了修正，放松了銀行信貸和債券的完全替代的假設(shè)，使得銀行信貸作為一種獨(dú)立、特殊的資產(chǎn)形式而存在，從而均衡的產(chǎn)出和利率水平由商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及信貸市場(chǎng)的共同均衡所決定；貨幣政策的變化不僅可以通過(guò)利率還可以通過(guò)改變均衡的信貸直接對(duì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響。就貨幣政策短期效果的實(shí)證方法而言，伴隨時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展和理論模型提出的特定問(wèn)題不同，分析工具與手段發(fā)生了比較大的變化。自Lucas(1976)對(duì)結(jié)構(gòu)性計(jì)量模型進(jìn)行了批判之后，伴隨預(yù)期理論的發(fā)展，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)?0世紀(jì)70年代后期就逐漸放棄了對(duì)大型經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型的偏愛(ài)。Bernanke和Mihov(1998)對(duì)貨幣政策的評(píng)價(jià)方法做了很好的總結(jié)，他們將主流的研究方法分為兩大類，一類是由Friedman和Schwartz(1963)開(kāi)創(chuàng)，Romer和Romer(1989)重新引入的“描述性方法”(NarrativeApproach)，他們通過(guò)對(duì)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)的檔案考察來(lái)判斷貨幣政策是否發(fā)生了轉(zhuǎn)向。然而這種方法不僅存在著主觀性和再生性問(wèn)題，而且它無(wú)法區(qū)別貨幣政策變化的內(nèi)生與外生的成分，而這是識(shí)別貨幣政策影響的必要條件。Romer的方法只適用于貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)的定性分析，而不能用來(lái)研究擴(kuò)張性的影響。Boschen和Mills(1991)就使用的上述的方法來(lái)為貨幣政策分類。另一類就是目前宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析中常用的，也是本文將要使用的，基于向量自回歸(VAR)估計(jì)技術(shù)的建立以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的政策指標(biāo)對(duì)實(shí)際變量影響的數(shù)量分析方法。用VAR方法估計(jì)貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，始于Sims(1972、1980)的兩變量、三變量模型。此后又有學(xué)者將其發(fā)展成更大的模型，對(duì)于這種方法在貨幣政策研究中的使用，Leeper等(1996)做了非常精彩的總結(jié)。然而，對(duì)于用VAR方法來(lái)估計(jì)貨幣沖擊對(duì)實(shí)際變量的影響，有兩個(gè)必須解決的重要問(wèn)題：1.是什么構(gòu)成了政策變量指標(biāo)？2.非政策擾動(dòng)怎么決定它們？而這都將取決于貨幣當(dāng)局在執(zhí)行政策時(shí)所依據(jù)的操作程序。關(guān)于政策變量指標(biāo)，具有代表性的選擇有：(1)以某個(gè)層次的貨幣供給為政策指標(biāo)，例如：Sims(1972)以為政策指標(biāo)；(2)以某種短期利率為政策指標(biāo)，例如：Bernanke和Blinder(1992)、Bernanke和Mihov(1998)以聯(lián)邦基金利率為政策指標(biāo)。在政策沖擊的識(shí)別上通常也有兩類做法：(1)對(duì)短期效應(yīng)加以約束，此類設(shè)定主要包括將政策沖擊設(shè)定為外生(Sims，1972)或假設(shè)政策沖擊對(duì)實(shí)際變量沒(méi)有當(dāng)期影響（Bernanke和Blinder，1992；Bernanke和Mihov,1998）。這樣的設(shè)定在使用月度數(shù)據(jù)時(shí)會(huì)顯示出更多的合理性。(2)對(duì)長(zhǎng)期效應(yīng)加以約束，這實(shí)質(zhì)是假定了貨幣的長(zhǎng)期中性（Blanchard和Watson,1986;Blanchard和Quah,1989）。雖然研究者在識(shí)別政策沖擊的最佳方法上各持己見(jiàn)，但實(shí)際變量對(duì)貨幣政策沖擊反映的一般共識(shí)是：產(chǎn)出對(duì)政策沖擊的反映遵循了一種“駝峰”狀模式，即影響峰值出現(xiàn)在初始沖擊的一段時(shí)間之后。（二）中國(guó)貨幣政策的實(shí)踐與研究謝平(2004)認(rèn)為，中國(guó)實(shí)施現(xiàn)代意義的貨幣政策起始于1998年1月央行取消對(duì)商業(yè)銀行貸款的限額管理。而理論界對(duì)在此之前和之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的貨幣政策的討論也是汗牛充棟。限于篇幅和本文主旨，我們?cè)诖藢⒑?jiǎn)單陳述近期關(guān)于中國(guó)貨幣政策有效性幾個(gè)重要問(wèn)題的代表性討論。1.匯率制度和貨幣供給內(nèi)生性問(wèn)題由于我國(guó)實(shí)質(zhì)上實(shí)行的是盯住美元的匯率制度，并且實(shí)施強(qiáng)制的結(jié)售匯安排，在這種特殊的外匯市場(chǎng)制度下，貨幣政策是否會(huì)失去自主性和有效性？蘇平貴(2003)根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況，修正了蒙代爾—弗萊明(M-F)模型，定性地給出：(1)只有在利率完全市場(chǎng)化和資本自由流動(dòng)的條件下，才能得出固定匯率制度下貨幣政策無(wú)效的結(jié)論，而中國(guó)目前不具備這樣的市場(chǎng)條件。因此我國(guó)在盯住美元的匯率制度下，貨幣政策依然是有效的。(2)要提高貨幣政策效果，應(yīng)提高消費(fèi)需求和投資需求的利率敏感性以及貨幣需求的收入敏感性，降低貨幣需求的投機(jī)敏感性。王曦、舒元(2003)認(rèn)為，固定利率制度下，價(jià)格成為貨幣市場(chǎng)失衡的調(diào)節(jié)機(jī)制；以結(jié)售匯為主要特征的匯率制度及其微觀市場(chǎng)安排使得我國(guó)貨幣供給具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。在這個(gè)制度背景下，他們進(jìn)一步考慮了我國(guó)貨幣和商品市場(chǎng)的調(diào)整時(shí)滯，建立了我國(guó)貨幣市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)理論模型，描述了我國(guó)貨幣市場(chǎng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，并討論了這種運(yùn)行的含義。孫華妤(2006)也認(rèn)為，固定匯率并不一定導(dǎo)致貨幣政策不能自主，貨幣政策不自主也并不意味著貨幣政策無(wú)效。但是她認(rèn)為，以外匯占款來(lái)衡量貨幣的內(nèi)生性并不全面（沒(méi)有考慮央行公開(kāi)市場(chǎng)的沖銷行為）。2.貨幣政策渠道分析管制的利率制度是我國(guó)金融體制的又一個(gè)特點(diǎn)。這是否意味著貨幣政策的貨幣渠道失效呢？周英章和蔣振聲(2002)運(yùn)用協(xié)整和基于向量自回歸的格蘭杰因果檢驗(yàn)(GrangerCause)和預(yù)測(cè)方差分解等方法進(jìn)行分析，結(jié)果表明我國(guó)的貨幣政策是通過(guò)信貸和貨幣渠道共同傳導(dǎo)發(fā)揮作用，相比之下信貸渠道占主導(dǎo)地位。盛朝暉(2006)用格蘭杰因果檢驗(yàn)全面地分析和比較了1994～2004年我國(guó)貨幣政策的各主要傳導(dǎo)效應(yīng)，得出信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮主要作用，利率傳導(dǎo)作用得到發(fā)揮，資本市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，匯率傳導(dǎo)渠道具有一定被動(dòng)性的結(jié)論。盛松成和吳培新(2008)運(yùn)用VAR模型對(duì)中國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)、傳導(dǎo)渠道進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和理論分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)基本不存在貨幣傳導(dǎo)渠道，主要傳導(dǎo)渠道是信貸。此外，也是貨幣政策的重要指標(biāo)，信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)是實(shí)質(zhì)上我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，它們分別調(diào)控著實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)，這種調(diào)控模式在1998年前后沒(méi)有發(fā)生根本性的改變。3.貨幣政策沖擊識(shí)別我國(guó)學(xué)者在對(duì)貨幣政策有效性近期研究中，有的已經(jīng)使用了國(guó)際上主流的VAR分析方法。但是在估計(jì)了無(wú)約束的向量自回歸模型之后，對(duì)貨幣政策的沖擊識(shí)別往往只是沿用國(guó)外研究中的一般設(shè)定。例如：劉斌(2001)的處理方法是將系數(shù)矩陣設(shè)為下三角形式，對(duì)協(xié)方差矩陣進(jìn)行Cholesky分解。在近期一篇比較新穎的文章中，王曉芳和王維華(2008)基于準(zhǔn)備金市場(chǎng)的模型對(duì)政策性沖擊進(jìn)行識(shí)別，建立了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和準(zhǔn)備金市場(chǎng)變量的結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型(SVAR)，通過(guò)識(shí)別假設(shè)把SVAR模型轉(zhuǎn)化為政策變量和非政策變量新息(innovation)的關(guān)于政策變量的半結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型(Semi-SVAR)。（三）一個(gè)簡(jiǎn)評(píng)從國(guó)際和國(guó)內(nèi)的多數(shù)研究結(jié)果中可以得到，貨幣政策能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)的研究證明，信貸渠道是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道，而利率、匯率等貨幣渠道雖然在近期有所發(fā)展，但仍然不能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。這個(gè)結(jié)論與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)有所不同，卻也是囿于我國(guó)金融市場(chǎng)市場(chǎng)化程度和配置資源效率的限制。特殊的匯率制度和外匯市場(chǎng)安排帶來(lái)了貨幣供給的內(nèi)生性問(wèn)題，但是不會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的失效。以上的研究結(jié)論，將作為本文相關(guān)設(shè)定與分析的基礎(chǔ)。本文將沿用VAR這一國(guó)際主流的宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析手段，但是會(huì)在模型的結(jié)構(gòu)式設(shè)定中考慮我國(guó)的現(xiàn)實(shí)，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下選擇更為合理的政策變量和識(shí)別方式。二、模型的構(gòu)建與實(shí)證分析（一）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建M-F這一理論框架是Mundell(1960)和Fleming(1962)在上世紀(jì)60年代分頭完成的，作為一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一般均衡模型，在固定匯率制度下（由于中國(guó)本質(zhì)上實(shí)施的依然是盯住美元的匯率制度，我們不考慮浮動(dòng)匯率的狀況），M-F模型可精煉為對(duì)三個(gè)市場(chǎng)均衡的表述：其中，Y、C、G、I、EX、IM、Ms、P、L、K分別表示產(chǎn)出、消費(fèi)、政府支出、投資、出口、進(jìn)口、貨幣供給、價(jià)格水平、貨幣需求函數(shù)和資本流動(dòng)。經(jīng)典的理論假設(shè)與我國(guó)實(shí)際的不符主要體現(xiàn)在：在我國(guó)，資本尚不是完全自由流動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放的現(xiàn)狀使得我們基本上可以假定K=0（盡管已經(jīng)建立QFII、QDII制度，但是其投資額依然不大，并且相關(guān)額度仍需審批，資本流動(dòng)依然受到很大限制）。由于利率市場(chǎng)化尚未完成，利率還未能成為資本的價(jià)格指標(biāo)，基本上可以視為中央銀行的一個(gè)外生政策工具變量。此外，由于我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)上盯住美元的匯率形成機(jī)制，使得名義匯率對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，其實(shí)質(zhì)上是一個(gè)外生變量。本文將在傳統(tǒng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的工作母機(jī)(workinghorse)M-F模型框架下，結(jié)合上述目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特征，并引入Bernanke和Blinder(1988)的經(jīng)典論文的結(jié)論，構(gòu)建我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)模型。1.引入信貸的商品市場(chǎng)均衡Bernanke和Blinder(1988)的經(jīng)典論文的結(jié)論修正了封閉條件下的IS曲線，他們將其命名為CC(commoditiesandcredit)曲線，通過(guò)信貸市場(chǎng)的均衡，作為非債券完美替代品的信貸可以被引入封閉條件下的產(chǎn)出的決定式。③3.國(guó)際收支不均衡導(dǎo)致和信貸變化導(dǎo)致的內(nèi)生貨幣供給現(xiàn)有的分析和研究都證實(shí)，對(duì)于我國(guó)而言，國(guó)際收支不均衡是常態(tài)。經(jīng)常賬戶的頭寸基本上是以外匯儲(chǔ)備的形式被儲(chǔ)存起來(lái)，導(dǎo)致以美元資產(chǎn)為主要形式的外匯儲(chǔ)備節(jié)節(jié)攀升，又由于實(shí)行結(jié)售匯制度使得貨幣發(fā)行進(jìn)而貨幣供給被嚴(yán)重內(nèi)生化（陳平等，2002；王曦等，2003）。除基礎(chǔ)貨幣受到當(dāng)前匯率制度安排的影響外，信貸變化客觀上也會(huì)對(duì)貨幣供給乘數(shù)產(chǎn)生影響。因此，我們可以設(shè)定以下內(nèi)生貨幣供給方程：資料來(lái)源：作者自行設(shè)計(jì)。圖1經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)圖這個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)既可以用來(lái)分析內(nèi)生變量之間的傳導(dǎo)機(jī)制，又可以用來(lái)討論外生變量中一個(gè)或幾個(gè)因素變動(dòng)對(duì)內(nèi)生變量的一般均衡影響。這個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)還意味著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)存在一個(gè)自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制：在各種內(nèi)外生因素的沖擊下，內(nèi)生變量的作用與作用的反饋將導(dǎo)致一個(gè)穩(wěn)定的均衡結(jié)果。該均衡結(jié)果由式(13)的聯(lián)立方程組給出。當(dāng)然，這些還需要實(shí)證分析來(lái)提供進(jìn)一步的支撐。（二）基于SVAR的實(shí)證分析1.樣本數(shù)據(jù)說(shuō)明為保證樣本數(shù)量，本文采用月度數(shù)據(jù)。時(shí)間選擇為1998年1月～2004年12月，共84個(gè)樣本值。之所以選擇這樣一個(gè)時(shí)間段來(lái)進(jìn)行參數(shù)的估計(jì)，是基于如下理由：(1)中國(guó)實(shí)施現(xiàn)代意義的貨幣政策起始于1998年1月央行取消對(duì)商業(yè)銀行貸款的限額管理；(2)這個(gè)時(shí)間段，恰好是中國(guó)采用擴(kuò)張性政策對(duì)抗亞洲金融危機(jī)影響的時(shí)期，這個(gè)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與中國(guó)目前的狀況較為類似，采用這段時(shí)期的數(shù)據(jù)會(huì)提高我們接下來(lái)的測(cè)算的準(zhǔn)確性。由于我國(guó)不統(tǒng)計(jì)月度GDP，本文用月度工業(yè)增加值為權(quán)重對(duì)季度GDP進(jìn)行了分解，得出了大致的月度GDP數(shù)據(jù)；名義貨幣供應(yīng)量采用的是廣義貨幣供應(yīng)量()的數(shù)據(jù)；⑤價(jià)格指數(shù)采用的是以1998年1月為基期的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)中的同比和環(huán)比指數(shù)計(jì)算出定基比指數(shù)；人民幣名義匯率選擇的是人民幣對(duì)美元的月平均匯率；⑥利率使用月末1年期定期存款利率。⑦以上原始數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind資訊在線數(shù)據(jù)庫(kù)。除了匯率、利率、價(jià)格指數(shù)和貨幣供應(yīng)量之外，其他數(shù)據(jù)都根據(jù)定基比價(jià)格指數(shù)折算成實(shí)際值。⑧除了利率，各變量均取對(duì)數(shù)值。在進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，對(duì)內(nèi)生變量數(shù)據(jù)使用CensusX12方法進(jìn)行了季節(jié)性調(diào)整，本文使用的軟件是EViews5.0。在運(yùn)用VAR進(jìn)行估計(jì)的時(shí)候，需要考慮到所用變量的平穩(wěn)性。一種做法是作單位根檢驗(yàn)，再選擇差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行估計(jì)，但這種做法會(huì)丟失有用的信息；另一種做法是用非平穩(wěn)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，一般地，只要估計(jì)出的VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的，就可以進(jìn)行分析。⑨本文選用的是非平穩(wěn)的數(shù)據(jù)。（限于篇幅，本文數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)描述備索。）2.實(shí)證方法說(shuō)明——VAR與SVAR基于前文的討論與設(shè)定，我們可以構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)來(lái)分析貨幣政策的動(dòng)態(tài)效果。實(shí)證模型設(shè)定4個(gè)內(nèi)生變量（價(jià)格水平對(duì)數(shù)p、實(shí)際產(chǎn)出對(duì)數(shù)y、名義貨幣供應(yīng)量對(duì)數(shù)ms以及名義信貸量對(duì)數(shù)cr）和2個(gè)外生變量（人民幣名義匯率對(duì)數(shù)er和名義利率i）。記，上標(biāo)T代表轉(zhuǎn)置。⑩在估計(jì)無(wú)約束的VAR模型后，再根據(jù)方程組(12)的理論模型對(duì)結(jié)構(gòu)式的擾動(dòng)項(xiàng)結(jié)構(gòu)進(jìn)行約束以估計(jì)SVAR模型，由于采用的是月度數(shù)據(jù)，我們可以假定，信貸并不對(duì)當(dāng)期產(chǎn)出和利率產(chǎn)生響應(yīng)；由于存在生產(chǎn)的調(diào)整時(shí)滯，產(chǎn)量也不會(huì)對(duì)價(jià)格當(dāng)期做出響應(yīng)。因此，根據(jù)我們的模型與假定，將施加如下形式的短期約束，從而對(duì)計(jì)量模型進(jìn)行識(shí)別和估計(jì)：3.實(shí)證檢驗(yàn)與估計(jì)結(jié)果(1)滯后階數(shù)的確定和穩(wěn)定性檢驗(yàn)SVAR的滯后階數(shù)是由相應(yīng)的VAR模型的滯后階數(shù)決定的，通過(guò)相關(guān)指標(biāo)的綜合考慮，我們選擇的最優(yōu)滯后期為一期。穩(wěn)定性檢驗(yàn)可以作為檢驗(yàn)理論合理性的標(biāo)準(zhǔn)，它也是進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析的前提。VAR系統(tǒng)是穩(wěn)定的。這也為前文所建立的一般均衡模型的合理性提供了支撐。穩(wěn)定性還意味著，我們具備了脈沖響應(yīng)分析的一個(gè)必要條件。(2)模型估計(jì)結(jié)果首先進(jìn)行無(wú)約束VAR模型的估計(jì)，見(jiàn)附錄中的附表1。然后在VAR中增加考慮式(14)的約束，可估計(jì)出內(nèi)生變量的當(dāng)期系數(shù)矩陣：進(jìn)而得到SVAR模型中所有的參數(shù)矩陣估計(jì)（備索）。三、應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策效果（一）我國(guó)利用貨幣政策應(yīng)對(duì)危機(jī)的典型事實(shí)作為宏觀調(diào)控的重要手段，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，貨幣政策積極利用各種工具進(jìn)行了擴(kuò)張性調(diào)整，其中存款準(zhǔn)備金率四次下調(diào)，從2008年6月份的17.5%降至年底的14.5%。從我們上文涉及到的各種渠道來(lái)看，有如下的顯著事實(shí)可以例證我們所采取的擴(kuò)張性貨幣政策。1.貨幣供給量的變化資料來(lái)源：wind資訊在線數(shù)據(jù)庫(kù)。圖2貨幣供給變化廣義貨幣供給快速增長(zhǎng)（參見(jiàn)圖2），變化顯著。2.積極擴(kuò)張信貸資料來(lái)源：wind資訊在線數(shù)據(jù)庫(kù)。圖3信貸增加情況新增貸款增長(zhǎng)迅猛（參見(jiàn)圖3），2008年8月至2009年底累計(jì)投放各類貸款107390.28億元，其中2009年第一季度增長(zhǎng)最為顯著，累計(jì)增長(zhǎng)46160.18億元，幾乎相當(dāng)于2008年一年的信貸投放。3.利率調(diào)整資料來(lái)源：wind資訊在線數(shù)據(jù)庫(kù)。圖4各種主要利率的近期變化存款利率三次調(diào)整，1年期存款利率4.14%降至2.25%，貸款利率四次調(diào)整，1年期貸款利率從7.47%降至5.31%（參見(jiàn)圖4）。（二）基于實(shí)證結(jié)論的貨幣政策效果分析根據(jù)我們的SVAR模型估計(jì)的結(jié)果，我們可以利用產(chǎn)出對(duì)貨幣供給、信貸、利率的脈沖響應(yīng)來(lái)估計(jì)我們目前實(shí)施的貨幣政策的效果。1.算法說(shuō)明(1)內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)由于通過(guò)EViews軟件可以對(duì)內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)進(jìn)行直接的計(jì)算，限于篇幅本文將不再贅述。詳細(xì)方法解釋可參見(jiàn)Hamilton(1994)。(2)外生沖擊的內(nèi)生響應(yīng)函數(shù)現(xiàn)在我們已經(jīng)得到了系統(tǒng)的原始結(jié)構(gòu)，即所有系數(shù)矩陣已知的式記為式(15)：2.脈沖響應(yīng)與貨幣政策效果的一個(gè)測(cè)度根據(jù)我們的模型和估計(jì)，我們可以得出產(chǎn)出對(duì)貨幣供給、信貸以及利率的一個(gè)較短期內(nèi)（24個(gè)月）的脈沖響應(yīng)曲線。貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的影響相當(dāng)有限，并在一段時(shí)期之后就非常微弱了，這符合我們的理論認(rèn)識(shí)和實(shí)證研究經(jīng)驗(yàn)。信貸渠道的作用比貨幣渠道在短期內(nèi)更為顯著但是產(chǎn)生影響的作用期相對(duì)短暫，而貨幣政策的利率效果更為有限，這和相關(guān)的國(guó)內(nèi)研究結(jié)論是相一致的。我們同樣可以通過(guò)模型脈沖響應(yīng)的結(jié)果來(lái)討論貨幣政策通過(guò)各渠道對(duì)價(jià)格的影響。貨幣供給和信貸對(duì)價(jià)格都有正的影響，但是其影響能力隨著時(shí)間流逝而減小。從收斂速度來(lái)看，貨幣政策對(duì)價(jià)格的影響時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)產(chǎn)出的影響時(shí)間。這符合貨幣理論關(guān)于貨幣將在長(zhǎng)期影響價(jià)格的認(rèn)識(shí)。貨幣供給對(duì)物價(jià)的影響遠(yuǎn)大于信貸，但是其影響力下降也更為迅速。我們還可以通過(guò)對(duì)價(jià)格變量的方差分解來(lái)分析各變量對(duì)物價(jià)變動(dòng)的影響力。容易發(fā)現(xiàn)，貨幣供給變動(dòng)對(duì)物價(jià)變動(dòng)的影響力超過(guò)了一半以上，并不斷增加。這表明就長(zhǎng)期而言，價(jià)格的變化幾乎完全取決于貨幣，這也是符合我們經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)理的。我們也可以用相似的方法估算本輪擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)通貨膨脹的影響，在假設(shè)不再出臺(tái)新的擴(kuò)張性貨幣政策的前提下，我們可以得到2010年年中和年底在本輪擴(kuò)張性貨幣政策影響下將達(dá)到的通貨膨脹率（參見(jiàn)表1）。通過(guò)計(jì)算結(jié)果來(lái)看，如果擴(kuò)張性的貨幣政策持續(xù)下去，那么通貨膨脹的壓力是相當(dāng)大的。但是如果擴(kuò)張性政策退出，隨著時(shí)間推移通脹壓力將顯著減小。四、政策建議與展望1.迄今本輪擴(kuò)張性貨幣政策的總體效果評(píng)價(jià)盡管存在著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的問(wèn)題，本文的估算對(duì)評(píng)價(jià)當(dāng)前的貨幣政策效果仍具有重要的參考價(jià)值。從結(jié)果來(lái)看，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)起到了實(shí)質(zhì)性的作用，尤其是信貸對(duì)短期增長(zhǎng)的拉動(dòng)是非常顯著的，這也符合我們的直覺(jué)與預(yù)期。作為調(diào)節(jié)總需求的重要手段，在應(yīng)對(duì)危機(jī)過(guò)程中，貨幣政策往往被置于從屬于財(cái)政政策的位置。但是我們不能忽視其力量和作用。必須看到，貨幣政策尤其是信貸對(duì)財(cái)政政策落實(shí)的支持和配合是至關(guān)重要的。此外，維持低利率降低了財(cái)政政策的成本。充裕的流動(dòng)性也是維持經(jīng)濟(jì)適度增長(zhǎng)的必要條件。2.迄今本輪擴(kuò)張性貨幣政策的渠道效應(yīng)分析我們的測(cè)算充分反映了我國(guó)貨幣政策渠道效應(yīng)的特點(diǎn)，在本文論及的本輪擴(kuò)張性貨幣政策調(diào)整中，信貸效應(yīng)在短期占貨幣政策總體效應(yīng)的比例將達(dá)到將近70%。但是其對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)將迅速減弱。相反，貨幣渠道效果盡管在短期內(nèi)并不占據(jù)主要地位，卻會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)發(fā)揮作用。這個(gè)結(jié)論給我們的啟示是：盡管信貸政策能夠較快地發(fā)揮作用，卻不能忽視貨幣供給能在較長(zhǎng)時(shí)期發(fā)揮的影響。由此，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到高信貸投放其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)作用是相當(dāng)短暫的，為了對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持持續(xù)、穩(wěn)定的推動(dòng)，信貸和貨幣供給還是應(yīng)該加強(qiáng)協(xié)調(diào)與配合。我們的測(cè)算再次證實(shí)了利率渠道的低效。貨幣當(dāng)局在2009年最后一個(gè)季度連續(xù)調(diào)整利率之后，2010年上半年也沒(méi)有再對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整。作為調(diào)節(jié)資金成本的利率手段，本應(yīng)成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)最有效和最清潔的手段，但是在我國(guó)的實(shí)踐卻差強(qiáng)人意。我們認(rèn)為，在應(yīng)對(duì)危機(jī)中利率的低效，不能簡(jiǎn)單地歸因于“流動(dòng)性陷阱”（事實(shí)上，利率依然有下調(diào)的空間）。更重要的是，消費(fèi)與投資對(duì)利率的低彈性，這將涉及到我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深層次矛盾和宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)問(wèn)題。因而，不能指望利率渠道效應(yīng)在短期內(nèi)就獲得較大改善。利率的完全市場(chǎng)化和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進(jìn)一步理順利率渠道，依然是貨幣政策的重要課題。3.應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策將向何處去目前，對(duì)貨幣政策的走勢(shì)有兩種論調(diào)，一種是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)尚不明確，貨幣政策還應(yīng)繼續(xù)寬松下去。另一種認(rèn)識(shí)是“天量”信貸不可為繼，寬松的貨幣政策可能掉頭；鑒于2010年2月的通脹水平已經(jīng)達(dá)到了2.7%（同比），對(duì)于寬松貨幣政策的另一種擔(dān)心也來(lái)自于對(duì)可能產(chǎn)生的高通脹的擔(dān)憂。前文的分析表明，如果寬松政策持續(xù)下去，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的確面臨著高通脹的壓力。綜合經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的要求和通脹因素的考慮，筆者認(rèn)為，寬松的貨幣政策是繼續(xù)還是回調(diào)，還將取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一些復(fù)蘇的跡象，但是鑒于外部經(jīng)濟(jì)回升局面尚未明朗，因而目前擴(kuò)張性貨幣政策不可能迅速淡出。為了防止可能的通脹高企，從前文的分析來(lái)看，最有效的方式是調(diào)整貨幣供給。由于信貸的短期作用已經(jīng)在近期顯現(xiàn)，因此，可以預(yù)計(jì)，為了維持目前得來(lái)不易的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，信貸政策的總體擴(kuò)張性還將持續(xù)一段時(shí)間。相對(duì)數(shù)量而言，我們更應(yīng)該關(guān)注的還是信貸投放的質(zhì)量與方向。因?yàn)檫@不僅關(guān)系到金融體系的穩(wěn)健，更會(huì)對(duì)我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生更加深遠(yuǎn)的影響。這是我們進(jìn)一步研究迫切需要解決的問(wèn)題。因此，筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐漸向好的情況下，為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況發(fā)生，擴(kuò)張性的貨幣政策逐漸平穩(wěn)淡出是可以預(yù)期的。本文曾在2009年中國(guó)青年經(jīng)濟(jì)學(xué)家聯(lián)誼會(huì)專題