2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望 海外經(jīng)濟(jì)衰退將至-靜待企穩(wěn)

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置展望海外經(jīng)濟(jì)衰退將至_靜待企穩(wěn)1.海外經(jīng)濟(jì)：衰退將至，靜待企穩(wěn)1.1全球經(jīng)濟(jì)：衰退意味明顯，下半年或有企穩(wěn)全球衰退風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。2022年以來，持續(xù)的、以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行快速收緊貨幣政策以及俄烏沖突導(dǎo)致的地緣政治問題對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了明顯的遏制。2022年9月，摩根大通全球制造業(yè)PMI跌破榮枯線，延續(xù)2022年2月以來的下跌趨勢(shì)，至11月已連續(xù)三個(gè)月位于榮枯線下方；9月OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)跌破99，10月繼續(xù)下行，已經(jīng)連續(xù)15個(gè)月下降，除了2020年3月至9月期間，上次該指標(biāo)在99下方還是2008—2009年金融危機(jī)期間。換言之，除了最為嚴(yán)重的時(shí)間，本輪全球經(jīng)濟(jì)放緩的程度是金融危機(jī)之后最為嚴(yán)重的一次。正如IMF在最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中所指出的，?如果不包括全球金融危機(jī)和最嚴(yán)重階段，那么這將是2001年以來最為疲弱的增長(zhǎng)表現(xiàn)?。2024年增速好于2023年。IMF最新預(yù)測(cè)2023年全球增長(zhǎng)2.7%，2024年全球增長(zhǎng)3.2%。美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年增長(zhǎng)1.2%，2024年增長(zhǎng)1.7%；歐央行9月會(huì)議預(yù)測(cè)歐元區(qū)2023年增長(zhǎng)0.9%，2024年增長(zhǎng)1.9%?；谏鲜雠袛啵蚪?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率會(huì)在2023年觸底。但增速較前仍有差距。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2023年下半年存在企穩(wěn)的可能。不過，從2022年壓制全球增長(zhǎng)的幾個(gè)因素看，新冠疫情的影響仍在持續(xù)，但隨著時(shí)間的推移，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響預(yù)計(jì)逐漸減弱；俄烏沖突結(jié)果仍懸而未決；而美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收緊進(jìn)程已經(jīng)度過了最快速的階段，2023年下半年加息停止概率較大。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)度過最艱難的時(shí)刻。此外，從歷史數(shù)據(jù)看，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)的下行周期大致從一年半到近兩年不等，該指標(biāo)此輪高點(diǎn)在2021年7月出現(xiàn)，迄今已下行14個(gè)月。綜合判斷，全球經(jīng)濟(jì)在2023年下半年存在企穩(wěn)的可能性。1.2美國(guó)：通脹韌性較強(qiáng)，緊縮或持續(xù)至年中1.2.1勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)勁，通脹韌性不宜低估核心商品增速放緩，住房服務(wù)或于2023年年中觸頂，關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)走勢(shì)。2020年6月以來，供需兩方面因素推動(dòng)美國(guó)通脹持續(xù)走高，CPI同比增速最高升至9.1%，供給因素表現(xiàn)為供應(yīng)鏈?zhǔn)茏?、勞?dòng)力短缺，以及地緣政治沖突導(dǎo)致能源和食品價(jià)格上漲，需求因素則是指暴發(fā)之后美國(guó)出臺(tái)強(qiáng)刺激政策帶動(dòng)消費(fèi)需求迅速增加。隨著供應(yīng)鏈壓力緩解、政策逐步收緊，核心商品價(jià)格同比增速明顯收窄，10月環(huán)比轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，尤其是二手車價(jià)格同比增速在10月降至零，環(huán)比增速已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月為負(fù)。核心服務(wù)中，住房服務(wù)價(jià)格權(quán)重最大并且保持較強(qiáng)韌性。由于住房?jī)r(jià)格增速滯后美國(guó)房?jī)r(jià)約15個(gè)月，后者自2022年5月已經(jīng)開始下降，由此預(yù)計(jì)住房服務(wù)價(jià)格同比增速或于2023年中觸頂；醫(yī)療服務(wù)價(jià)格主要反映健康保險(xiǎn)公司留存收益狀況，2021年疫后重啟導(dǎo)致就醫(yī)報(bào)銷支出增加，留存收益明顯減少，這體現(xiàn)為2022年10月至2023年9月醫(yī)療服務(wù)價(jià)格下降（10月份醫(yī)療服務(wù)價(jià)格環(huán)比下跌0.6%），對(duì)同期CPI環(huán)比形成負(fù)向拉動(dòng)作用。除住房和醫(yī)療之外的其他核心服務(wù)價(jià)格并未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)勢(shì)頭，對(duì)9月、10月CPI同比增速的拉動(dòng)作用升至1.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)CPI環(huán)比拉動(dòng)作用基本維持在0.1個(gè)百分點(diǎn)。影響這部分核心服務(wù)價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵在于勞動(dòng)力市場(chǎng)。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)仍然強(qiáng)勁。從需求端來看，2022年8月至11月新增非農(nóng)就業(yè)崗位較前7個(gè)月明顯減少，但每月平均新增27.7萬，仍遠(yuǎn)高于鮑威爾指出的適應(yīng)人口增長(zhǎng)所需的每月新增10萬的水平。從供給端來看，美國(guó)勞動(dòng)參與率總體處于回升態(tài)勢(shì)，但仍然低于前水平，部分原因是由于對(duì)疫情的擔(dān)憂以及財(cái)富積累等原因?qū)е潞芏嗬夏陝趧?dòng)力選擇提前退休，55歲及以上勞動(dòng)參與率維持在較低水平。2022年以來，非農(nóng)職業(yè)空缺數(shù)/具有工作意愿勞動(dòng)力持續(xù)位于2附近，勞動(dòng)力供不應(yīng)求狀況仍然較為嚴(yán)峻，即便薪資增速有所放緩，但改善幅度非常有限，仍將對(duì)核心服務(wù)通脹形成支撐。1.2.2經(jīng)濟(jì)衰退可能性較大，緊縮政策或持續(xù)至年中2022年一、二季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，陷入技術(shù)性衰退，三季度環(huán)比折年率雖然回升至2.9%，但主要由衰退型順差主導(dǎo)。受刺激政策退坡、金融條件收緊影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸顯現(xiàn)。從消費(fèi)來看，個(gè)人商品消費(fèi)已經(jīng)向前趨勢(shì)水平回歸，2022年前三季度對(duì)實(shí)際GDP增速的貢獻(xiàn)持續(xù)為負(fù)，雖然在服務(wù)消費(fèi)帶動(dòng)下，個(gè)人消費(fèi)總支出對(duì)實(shí)際GDP增速貢獻(xiàn)仍然為正，但前期居民積累的超額儲(chǔ)蓄逐漸消耗，對(duì)后續(xù)消費(fèi)的支撐作用將繼續(xù)減弱。從投資來看，私人投資對(duì)GDP增速貢獻(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度為負(fù)，尤其是對(duì)利率敏感的住宅投資，對(duì)實(shí)際GDP增速的環(huán)比拉動(dòng)率自2021年二季度以來持續(xù)為負(fù)，2022年三季度拖累程度擴(kuò)大至1.4個(gè)百分點(diǎn)。作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，制造業(yè)PMI持續(xù)下滑，11月PMI初值已經(jīng)降至47.6，為2020年6月份以來新低；10年期和3個(gè)月美債收益率倒掛程度加深，11月前者較后者平均低了43BP，預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)增加。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策將在2023年上半年持續(xù)。如前所述，目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，通脹存在上行風(fēng)險(xiǎn)，因此繼續(xù)實(shí)施緊縮政策，減少勞動(dòng)力需求，恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定仍是美聯(lián)儲(chǔ)首要目標(biāo)。在通脹出現(xiàn)確定性改善之前，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策不會(huì)輕易轉(zhuǎn)向。隨著緊縮政策持續(xù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸可能性明顯降低。相較于9月FOMC會(huì)議紀(jì)要，11月FOMC會(huì)議紀(jì)要已經(jīng)開始強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)情形下，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)輕度衰退，上半年或加息2~3次，緊縮政策持續(xù)至年中，而下半年是否轉(zhuǎn)為降息，則取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退程度和通脹表現(xiàn)。鑒于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后影響存在不確定性，而且此前鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)做多風(fēng)險(xiǎn)要小于做少，因此不排除美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過度風(fēng)險(xiǎn)，或者其他經(jīng)濟(jì)爆發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)波及美國(guó)經(jīng)濟(jì)。在這種情形下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)深度衰退，通脹壓力或更快緩解，美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息的時(shí)點(diǎn)也將相應(yīng)提前。1.3歐洲：衰退概率較大，通脹仍有上行風(fēng)險(xiǎn)1.3.1經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，衰退概率較大歐元區(qū)2022年增長(zhǎng)好于預(yù)期，但三駕馬車均存不確定性。2022年上半年，即便俄烏沖突爆發(fā)，但受經(jīng)濟(jì)重新開放和旅游業(yè)強(qiáng)勁反彈影響，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況好于預(yù)期，三季度GDP環(huán)比增速由二季度的0.8%降至0.2%，仍然高于9月份歐央行預(yù)測(cè)值0.1%。而且，近期高頻數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)積極跡象，例如消費(fèi)者信心指數(shù)有所回升、11月PMI初值好于預(yù)期等。不過即便如此，我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟勢(shì)頭仍將持續(xù)，衰退可能性較大。一是，歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)在2022年9月份降至-28.7，創(chuàng)歷史新低，雖然10月、11月有所回升，但仍處于歷史低位，接近2020年4月即爆發(fā)初期，信心減弱、不確定性增加以及實(shí)際工資下降，或繼續(xù)削弱私人消費(fèi)需求。二是，歐元區(qū)工業(yè)信心指數(shù)在2022年9月至11月持續(xù)為負(fù)，信心減弱疊加融資成本上升，可能繼續(xù)打擊企業(yè)投資積極性。2022年7月至11月，歐元區(qū)制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線下方。10月份歐元區(qū)銀行貸款調(diào)查（BLS）結(jié)果顯示，三季度企業(yè)用于固定投資目的的貸款需求進(jìn)一步惡化。三是，能源價(jià)格上漲疊加供應(yīng)短缺相關(guān)的進(jìn)口投入增加，使得2022年歐元區(qū)進(jìn)口價(jià)格壓力明顯大于出口價(jià)格，進(jìn)口價(jià)格指數(shù)/出口價(jià)格指數(shù)最高升至2022年7月份的1.16。如果能源價(jià)格維持高位，疊加外需減弱，貿(mào)易狀況有可能繼續(xù)惡化。2023年衰退風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。歐央行9月預(yù)測(cè)2022年歐元區(qū)實(shí)際GDP增速預(yù)計(jì)為3.1%，2023年放緩至0.9%，2024年回升至1.9%，其中2022年四季度負(fù)增長(zhǎng)，為-0.1%，2023年一季度零增長(zhǎng)。2023年，尤其是上半年，歐元區(qū)的衰退風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。1.3.2通脹不停，加息不止歐元區(qū)通脹仍有上行風(fēng)險(xiǎn)。2022年以來，能源和食品價(jià)格上漲、供應(yīng)鏈?zhǔn)茏韬托枨髲?fù)蘇共同推動(dòng)歐元區(qū)通脹持續(xù)上行，HICP同比增速在2022年10月達(dá)到10.6%，創(chuàng)歷史新高，并且大多數(shù)商品和服務(wù)價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，核心HICP同比增速連續(xù)兩個(gè)月保持在5%，尚未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)跡象。受能源價(jià)格增長(zhǎng)放緩的影響，11月HICP同比初值回落至10%，但難言歐元區(qū)通脹已經(jīng)見頂。未來歐元區(qū)通脹仍面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。一是地緣政治沖突仍是重大風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)2023年歐洲能源市場(chǎng)的擾動(dòng)或?qū)⒊掷m(xù)。二是高能源成本從批發(fā)層面到零售層面的傳導(dǎo)存在不確定性。此外，與美國(guó)類似，歐洲企業(yè)同樣面臨勞動(dòng)力短缺問題。最新調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，歐洲仍有大量制造業(yè)和服務(wù)業(yè)企業(yè)將勞動(dòng)力短缺視為限制生產(chǎn)的主要因素。2022年10月歐元區(qū)失業(yè)率僅為6.5%，創(chuàng)歷史新低。因此，勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致的工資上漲壓力可能推高通脹。歐央行通脹展望風(fēng)險(xiǎn)偏向上行。根據(jù)歐央行9月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)，2022年歐元區(qū)總體通脹率預(yù)計(jì)為8.1%，2023年、2024年將先后降至5.5%、2.3%。不過ECB執(zhí)委Knot表示，這一展望的風(fēng)險(xiǎn)?完全偏向上行?，歐央行面臨緊縮不足而非緊縮過度的風(fēng)險(xiǎn)。施納貝爾也表達(dá)了類似的觀點(diǎn)，認(rèn)為央行面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是政策錯(cuò)誤地根據(jù)通脹將快速下降的假設(shè)進(jìn)行校準(zhǔn)，從而低估了通脹的持續(xù)性。在保持價(jià)格穩(wěn)定、防止通脹預(yù)期脫錨的目標(biāo)下，歐央行加息仍將持續(xù)，加息結(jié)束或在2023年年中之前，具體加息節(jié)奏則取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)。1.4日本：政策或難轉(zhuǎn)向，日元升值概率較大1.4.1經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢貿(mào)易拖累日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2022年一、二季度，日本實(shí)際GDP增速分別為0.2%、4.6%，三季度則降為-1.2%，是2021年三季度以來首次負(fù)增長(zhǎng)。商品和服務(wù)凈出口是GDP增速主要拖累項(xiàng)，2022年一季度和三季度貢獻(xiàn)分別為-1.9%、-2.6%。受國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲影響，日本貿(mào)易差額自2021年8月以來持續(xù)為負(fù)，為經(jīng)濟(jì)帶來較大壓力。私人消費(fèi)需求恢復(fù)乏力，企業(yè)設(shè)備投資需求減弱，二者對(duì)三季度GDP增速貢獻(xiàn)分別由2.7%、1.5%降至0.6%、1.0%。受反復(fù)和物價(jià)上漲影響，日本消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)下降，11月降至29.6，為2020年9月以來新低。在全球經(jīng)濟(jì)衰退背景下，預(yù)計(jì)日本經(jīng)濟(jì)維持低迷態(tài)勢(shì)。日本央行預(yù)測(cè)，2022財(cái)年日本經(jīng)濟(jì)增速為2%，2023財(cái)年、2024財(cái)年經(jīng)濟(jì)增速先后降至1.9%、1.5%。1.4.2通脹目標(biāo)初步達(dá)成日本通脹上行。2022年4月，日本CPI（剔除新鮮食品價(jià)格）同比增速達(dá)到2.1%，表面上達(dá)到了2%的目標(biāo)，但其實(shí)主要反映了能源價(jià)格上漲的影響，能源價(jià)格以外各類商品價(jià)格漲幅較小，同比增速僅為0.8%。2022年10月CPI（剔除新鮮食品價(jià)格）同比增速升至3.6%，創(chuàng)1982年3月以來新高，剔除新鮮食品和能源價(jià)格的CPI同比增速升至2.5%，是2015年4月以來首次超過2%。在通脹上行背景下，日本政府開始出臺(tái)政策加以應(yīng)對(duì)。此前日本財(cái)務(wù)大臣鈴木俊一宣布，日本政府將全力應(yīng)對(duì)眼下的生活成本危機(jī)，讓經(jīng)濟(jì)重回增長(zhǎng)軌道。日本首相岸田文雄領(lǐng)導(dǎo)的內(nèi)閣決定推出總額29.1萬億日元（約合2067億美元）的綜合經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃，以抑制物價(jià)上漲、提振經(jīng)濟(jì)。不過，日本央行仍然堅(jiān)持實(shí)施寬松貨幣政策。1.4.3貨幣政策轉(zhuǎn)向可能性較小通脹基礎(chǔ)不牢固或使得日本銀行放棄YCC的可能性相對(duì)較低，但日元大概率將迎來升值行情。日本央行自2013年1月開始采取2%的通脹目標(biāo)，黑田東彥自2013年3月開始擔(dān)任日本央行行長(zhǎng)。此后日本貨幣政策組合從?QQE+負(fù)利率?演變?yōu)?伴隨收益率曲線控制的QQE+負(fù)利率?。2021年以來，主要經(jīng)濟(jì)體先后收緊貨幣政策，但日本央行以未實(shí)現(xiàn)并維持2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)為由，一直堅(jiān)持寬松，日美貨幣政策分化因此導(dǎo)致日元自2022年3月以來大幅貶值。目前日本通脹已經(jīng)初步達(dá)到了2%的目標(biāo)，同時(shí)黑田東彥任期將于2023年4月結(jié)束，因此市場(chǎng)預(yù)期新的日本央行行長(zhǎng)上任之后有可能會(huì)放棄YCC。不過，考慮到當(dāng)前日本工資增速仍然低于通脹，通脹上升趨勢(shì)持續(xù)性存疑。按照日本央行預(yù)測(cè)，2022財(cái)年日本CPI（剔除新鮮食品價(jià)格）、CPI（剔除新鮮食品和能源價(jià)格）增速分別為2.9%、1.8%，2023財(cái)年、2024財(cái)年均降至1.6%，低于2%。由此看來，通脹基礎(chǔ)不牢固或使得日本銀行放棄YCC的可能性相對(duì)較低。但無論哪種情況，由于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策逐步放緩，日美貨幣政策由分化轉(zhuǎn)為收斂，疊加全球風(fēng)險(xiǎn)隱患較多可能促使避險(xiǎn)情緒升溫，日元大概率將迎來升值行情。2.中國(guó)經(jīng)濟(jì)：千磨萬擊還堅(jiān)勁2.1中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：堅(jiān)韌的復(fù)蘇之路2022年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力下，依然維持了相當(dāng)?shù)捻g性，前三季度GDP增長(zhǎng)3.0%。2023年，我們預(yù)計(jì)隨著防控政策的優(yōu)化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來新一輪復(fù)蘇，全年GDP增速預(yù)計(jì)在5%以上。但消費(fèi)、投資、凈出口?三駕馬車?貢獻(xiàn)不一，出口或?qū)⒕S持較低景氣，消費(fèi)有望溫和修復(fù)，投資仍需發(fā)力以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2.1.1出口或?qū)⒕S持較低景氣，貿(mào)易順差預(yù)計(jì)收窄2022年三季度以來，中國(guó)出口增速持續(xù)回落。2022年10月，按美元計(jì)價(jià)，中國(guó)出口2983.7億美元，同比下降0.3%；進(jìn)口2132.2億美元，同比下降0.7%；進(jìn)、出口同比增速均于四季度初轉(zhuǎn)負(fù)；11月美元計(jì)價(jià)的出口和進(jìn)口降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。盡管轉(zhuǎn)負(fù)存在人民幣匯率走弱導(dǎo)致的?計(jì)價(jià)?問題，但出口下行的趨勢(shì)較為明確。從凈出口的整體趨勢(shì)看，在對(duì)供給的暫時(shí)性擾動(dòng)緩解后，海外因素或?qū)⑹沟?023年凈出口同比增速緩慢下降。中國(guó)貿(mào)易順差的主要貢獻(xiàn)國(guó)為歐盟、美國(guó)，2022年為應(yīng)對(duì)通脹，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行均開啟較快節(jié)奏加息，需求收縮疊加價(jià)格支撐逐步消退，出口的弱勢(shì)預(yù)計(jì)在2023年將持續(xù)一段時(shí)間。如下半年全球增長(zhǎng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，屆時(shí)出口或有望企穩(wěn)。與此同時(shí)，隨著中國(guó)需求的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2023年進(jìn)口表現(xiàn)將強(qiáng)于2022年。自2020年下半年以來中國(guó)的高順差局面或有所變化，預(yù)計(jì)2023年貿(mào)易順差將有所收窄。著眼結(jié)構(gòu)，中國(guó)出口占比較高的幾種主要商品對(duì)出口的貢獻(xiàn)度近期均有下降。中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)明顯，出口商品以工業(yè)品及工業(yè)半成品為主，機(jī)電產(chǎn)品、周期產(chǎn)品及輕工制品在我國(guó)出口商品總額中占比超60%。據(jù)我們測(cè)算，10月當(dāng)月，機(jī)電產(chǎn)品、周期品、能源相關(guān)產(chǎn)品及紡織品共計(jì)拖累出口單月同比增速下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，而近一年，以上商品對(duì)出口同比增速的月均正拉動(dòng)為10.95%，商品出口增速的普遍回落，或能反映出海外需求的普遍回落。短期出口的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，難以改變出口的整體下行趨勢(shì)。三季度以來，中國(guó)礦產(chǎn)品出口增速持續(xù)較快，能源產(chǎn)品對(duì)出口增速拉動(dòng)仍為正，9月、10月分別拉動(dòng)當(dāng)月出口同比增速上行3.5和0.9個(gè)百分點(diǎn)，主要由于地緣政治因素引發(fā)的歐洲能源價(jià)格短缺。但歐盟從我國(guó)進(jìn)口的主要商品中，礦產(chǎn)品占比相對(duì)較少，對(duì)我國(guó)出口的整體拉動(dòng)作用終究有限。2.1.2消費(fèi)有望溫和修復(fù)2.1.2.1防疫?精準(zhǔn)化?發(fā)展，消費(fèi)有望迎來場(chǎng)景改善2022年以來，對(duì)消費(fèi)形成持續(xù)沖擊，防疫政策對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的物理限制是直接原因。在我們此前的專題報(bào)告《宏觀角度如何看待當(dāng)前消費(fèi)？》中，我們明確提出，防疫、汽車和地產(chǎn)將是影響消費(fèi)后續(xù)復(fù)蘇的關(guān)鍵因素，我們?nèi)匀痪S持上述觀點(diǎn)。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新一期數(shù)據(jù)看，2022年10月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額40271億元，同比下降0.5%，為4月以來首次負(fù)增長(zhǎng)。從結(jié)構(gòu)看，10月限額以上單位商品零售中，僅必選消費(fèi)（食品飲料等）、醫(yī)藥、汽車及石油相關(guān)產(chǎn)品貢獻(xiàn)為正，可選消費(fèi)、地產(chǎn)周期類相關(guān)消費(fèi)表現(xiàn)仍然弱勢(shì)，分別拖累當(dāng)月社零同比下降0.59和0.87個(gè)百分點(diǎn)。防控壓力是2022年消費(fèi)低迷的主要原因。首先，對(duì)線下消費(fèi)的沖擊延續(xù)；10月餐飲業(yè)、住宿業(yè)PMI分別為33.8%和28.9%，連續(xù)兩月處于極低景氣區(qū)間；兩行業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期也均低于榮枯線。其次，居民消費(fèi)預(yù)期遲遲未恢復(fù)。截至9月，消費(fèi)者信心指數(shù)、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)分別為87.2%和88.4%，自4月以來，未見明顯修復(fù)。且在的沖擊下，消費(fèi)者對(duì)就業(yè)、收入的信心及預(yù)期均較低迷，9月消費(fèi)者就業(yè)信心及預(yù)期收入指數(shù)分別為81.80%和83.10%，均較上年同期低30個(gè)百分點(diǎn)以上，消費(fèi)者信心被過長(zhǎng)的防控周期拖累。防疫政策精準(zhǔn)導(dǎo)向，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的限制有望緩解。著眼未來防疫政策，2022年11月10日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開會(huì)議，在強(qiáng)調(diào)?堅(jiān)定不移貫徹?動(dòng)態(tài)清零?總方針?的基礎(chǔ)上，提出要?準(zhǔn)確分析風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整防控措施?；隨后，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布?進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施?，預(yù)計(jì)明年防疫政策趨向?qū)⒏泳珳?zhǔn)。值得一提的是，11月15日，《文化和旅游部關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好文化和旅游行業(yè)防控工作的通知》正式印發(fā)，提出跨省旅游經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不再與風(fēng)險(xiǎn)區(qū)實(shí)施聯(lián)動(dòng)管理，促進(jìn)各地出行、旅游經(jīng)營(yíng)活動(dòng)恢復(fù)，2023年餐飲、住宿業(yè)?防疫壓力?有望釋放。綜上，我們認(rèn)為，隨著2023年防疫措施對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景限制的進(jìn)一步緩解，消費(fèi)者信心及預(yù)期有望持續(xù)修復(fù)，消費(fèi)有望溫和復(fù)蘇。2.1.2.2汽車消費(fèi)仍是重要抓手，關(guān)注地產(chǎn)的雙重提振效應(yīng)從結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為汽車、地產(chǎn)及可選消費(fèi)將是影響2023年消費(fèi)的關(guān)鍵點(diǎn)。（1）汽車仍將是明年消費(fèi)的重要抓手2022年6月以來，國(guó)內(nèi)提振汽車消費(fèi)的力度較大。政策從購(gòu)臵稅減免、汽車補(bǔ)貼等多個(gè)角度向汽車，特別是新能源汽車消費(fèi)傾斜，下半年國(guó)內(nèi)汽車銷售高頻數(shù)據(jù)明顯反彈，汽車成為擴(kuò)內(nèi)需的重要抓手。在10月社零中，除糧食飲料及中西藥外，汽車?yán)^續(xù)貢獻(xiàn)正增長(zhǎng)；據(jù)我們測(cè)算，汽車消費(fèi)為10月社零同比增速貢獻(xiàn)0.81個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，汽車仍將是2023年促消費(fèi)的重要抓手之一，原因有二。其一，當(dāng)前汽車類消費(fèi)肩負(fù)?產(chǎn)業(yè)升級(jí)?、?消費(fèi)支撐?的雙重責(zé)任，政策對(duì)汽車產(chǎn)業(yè)的扶持仍具備較高的確定性。2022年8月國(guó)常會(huì)決定?延續(xù)實(shí)施新能源汽車免征車購(gòu)稅等政策?，對(duì)新能源汽車免征車購(gòu)稅政策延至2023年底，佐證我們這一觀點(diǎn)。其二，中國(guó)汽車更新市場(chǎng)空間廣闊。自2010年起，中國(guó)汽車擁有量年增長(zhǎng)速度明顯下滑，從年均20%以上的增速水平，下落至7%左右，假設(shè)汽車以10年為更新周期，中國(guó)擁有較為廣闊的汽車更新市場(chǎng)，更新需求有望被汽車消費(fèi)促進(jìn)政策激發(fā)。（2）地產(chǎn)行業(yè)回歸合理發(fā)展，有望從直接、間接兩方面提振消費(fèi)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-10月房地產(chǎn)投資增速同比下降8.8%，其中住宅投資增速下降8.3%。土地購(gòu)臵面積和土地成交價(jià)款累計(jì)同比分別下降53.0%和下降46.9%。商品房銷售面積同比下降22.3%，商品房銷售額累計(jì)同比下降26.1%，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行仍較弱勢(shì)。在我們此前的專題報(bào)告《宏觀角度如何看待當(dāng)前消費(fèi)？》中，詳細(xì)討論過地產(chǎn)對(duì)于消費(fèi)復(fù)蘇的直接、間接影響。一方面，地產(chǎn)銷售復(fù)蘇能夠?qū)ú慕ㄑb、家具家電等地產(chǎn)后周期類相關(guān)消費(fèi)產(chǎn)生提振，10月當(dāng)月，限額以上家電、家具及建材建裝產(chǎn)品消費(fèi)同比增速仍處于明顯負(fù)區(qū)間，同比降幅分別為14.1%、6.6%和8.7%，地產(chǎn)后周期消費(fèi)共計(jì)拖累當(dāng)月限額以上社零增速下降0.89個(gè)百分點(diǎn)。另一方面市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)，有助于產(chǎn)生?正財(cái)富效應(yīng)?，推動(dòng)居民消費(fèi)意愿的修復(fù)。2022年三季度以來地產(chǎn)政策逐步轉(zhuǎn)暖，近期金融支持地產(chǎn)16條以及證監(jiān)會(huì)放松地產(chǎn)企業(yè)融資等政策從融資端解決了此前限制地產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)開發(fā)投資將逐步回暖，地產(chǎn)后周期消費(fèi)有望直接受益。此外，可選消費(fèi)有望受益于逐步穩(wěn)健的房?jī)r(jià)預(yù)期。我們將社零中可選消費(fèi)與70大中城市房?jī)r(jià)的同比變動(dòng)做出對(duì)比，發(fā)現(xiàn)居民選擇可選消費(fèi)的意愿，一定程度上受到房?jī)r(jià)帶動(dòng)，可選消費(fèi)走勢(shì)變動(dòng)往往滯后于房?jī)r(jià)變動(dòng)9-12個(gè)月。展望2023年，隨著房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期逐步趨穩(wěn)，疊加防疫對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的限制放松，可選消費(fèi)有望在2023年下半年迎來顯著修復(fù)。2.1.3投資端發(fā)力的確定性較強(qiáng)2.1.3.1制造業(yè)投資仍有望貢獻(xiàn)高增速2021年以來，制造業(yè)投資持續(xù)維持較高增速，對(duì)國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速具備較強(qiáng)的拉動(dòng)作用。2022年1-10月，中國(guó)制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)9.7%，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速上行4.34%；從當(dāng)月同比增速看，制造業(yè)投資前10月同比增速平均值為10.2%，制造業(yè)投資是2022年投資端的最重要貢獻(xiàn)項(xiàng)。無需擔(dān)憂2023年制造業(yè)投資的韌性。2022年8月以來，貨物貿(mào)易出口同比增速持續(xù)下滑，10月增速落至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，考慮到出口與制造業(yè)投資存在一定的正相關(guān)關(guān)系，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)對(duì)后續(xù)制造業(yè)投資表示擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，2023年制造業(yè)投資仍有望維持韌性。出口不是當(dāng)前制造業(yè)投資的主要拉動(dòng)項(xiàng)。盡管出口與制造業(yè)投資具備一定的正相關(guān)性，但并非制造業(yè)投資的主要拉動(dòng)項(xiàng)。2022年，海外主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)進(jìn)入緊縮周期，外需不振致使制造業(yè)PMI新出口訂單持續(xù)處于榮枯線以下，但年內(nèi)制造業(yè)投資始終維持較高增速，且其在固定資產(chǎn)投資中占比也有所提升，截至2022年10月，制造業(yè)投資在固定資產(chǎn)投資中占比達(dá)44.75%，較上年同期高1.6個(gè)百分點(diǎn)，可見當(dāng)前出口不是制造業(yè)投資的主要拉動(dòng)項(xiàng)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)是當(dāng)前制造業(yè)投資主要拉動(dòng)力。著眼結(jié)構(gòu)，2022年1-10月，制造業(yè)投資中規(guī)模占比最高的行業(yè)為計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、汽車制造業(yè)及電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，其中，除非金屬礦物制品業(yè)外，均為科技創(chuàng)新、雙碳等轉(zhuǎn)型升級(jí)相關(guān)行業(yè)。從貢獻(xiàn)度看，2022年1-10月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、汽車制造業(yè)及電氣機(jī)械及器材制造業(yè)同比增速分別實(shí)現(xiàn)20.80%、12.80%和39.70%，累計(jì)拉動(dòng)制造業(yè)投資上行6.8個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前制造業(yè)投資的主要拉動(dòng)力為政策背景下的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期任務(wù)，二十大報(bào)告明確提出要?建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系?，并將?新一代信息技術(shù)?、?人工智能?和?新能源新材料?明確寫進(jìn)二十大報(bào)告，預(yù)計(jì)在政策的持續(xù)扶持下，產(chǎn)業(yè)升級(jí)將繼續(xù)支撐2023年制造業(yè)投資的韌性。2.1.3.2地產(chǎn)投資有望溫和回暖2022年以來，地產(chǎn)投資整體弱勢(shì)。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-10月累計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資113945億元，同比下降8.8%；其中，住宅投資86520億元，下降8.3%，拖累2022年固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)：1-10月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積、新開工面積、竣工面積同比降幅分別為5.7%、37.8%和18.7%；土地購(gòu)臵面積降幅達(dá)53.0%。地產(chǎn)融資環(huán)境收緊是當(dāng)前地產(chǎn)投資走弱的直接原因?？紤]到年內(nèi)施工、竣工及銷售降幅均較顯著，我們對(duì)地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的分析主要從資金來源角度展開。2021年下半年以來，地產(chǎn)融資端政策明顯收緊，2021年6月起，地產(chǎn)投資中的國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，且跌幅持續(xù)擴(kuò)大；2022年，房企從非金融機(jī)構(gòu)中所取得的自籌資金同比增速也轉(zhuǎn)負(fù)；2022年1-10月，地產(chǎn)投資中國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金累計(jì)同比降幅分別為26.6%和33.8%，共計(jì)拖累年內(nèi)地產(chǎn)投資到位資金增速下降超過8個(gè)百分點(diǎn)。銷售走弱對(duì)年內(nèi)地產(chǎn)到位資金的影響更加顯著。1-10月累計(jì)，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，定金預(yù)付款、個(gè)人按揭貸款同比分別下降33.80%和24.50%，共計(jì)拖累地產(chǎn)到位資金增速下降接近15.0個(gè)百分點(diǎn)；究其原因，其一，各地此前出臺(tái)限購(gòu)政策，對(duì)地產(chǎn)銷售有所影響；其二為居民對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱，購(gòu)房意愿受到影響。據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，1-10月深圳、杭州等熱點(diǎn)城市剛需性、改善性住房成交同比降幅均在30%以上，多因素影響下，地產(chǎn)銷售不振，也對(duì)地產(chǎn)投資形成間接影響。三季度以來，政策在堅(jiān)持?房住不炒?的基礎(chǔ)上，向地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)釋放積極信號(hào)。銷售端，9月30日，央行下調(diào)首套住房公積金貸款利率。在投資端，央行、銀保監(jiān)會(huì)于11月23日正式下發(fā)了《做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作》，在銷售端，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況、客戶風(fēng)險(xiǎn)狀況和信貸條件等，在城市政策下限基礎(chǔ)上，合理確定個(gè)人住房貸款具體首付比例和利率水平。在融資端，提及貸款、債券和信托資管等多種融資手段，鼓勵(lì)房地產(chǎn)合理融資需求。值得一提的是，?保交樓?政策也有助于扭轉(zhuǎn)購(gòu)房者對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期：在11月21日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開的全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)上，央行黨委委員、副行長(zhǎng)潘功勝介紹，?在前期推出的‘保交樓’專項(xiàng)借款的基礎(chǔ)上，人民銀行將面向6家商業(yè)銀行推出2000億元‘保交樓’貸款支持計(jì)劃，為商業(yè)銀行提供零成本資金，以鼓勵(lì)其支持‘保交樓’工作。?11月28日，證監(jiān)會(huì)推出資本市場(chǎng)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展五項(xiàng)措施，對(duì)房企融資松綁。信貸、股權(quán)融資等措施的松動(dòng)直接糾偏了此前地產(chǎn)融資的過度緊縮。展望2023年，隨著政策的積極發(fā)力，地產(chǎn)投資有望從銷售、開發(fā)兩端逐步回暖，進(jìn)而對(duì)行業(yè)預(yù)期形成邊際改善。2.1.3.3基建投資的確定性仍然較強(qiáng)2022年以來，基建的?穩(wěn)增長(zhǎng)?作用明確，1-10月累計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施投資（老口徑）同比增長(zhǎng)8.7%；其中，水利管理業(yè)投資增長(zhǎng)14.8%，公共設(shè)施管理業(yè)投資增長(zhǎng)12.7%，道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)3.0%。在政策的扶持下，年內(nèi)基建實(shí)現(xiàn)較高增速。我們認(rèn)為，政策助力有望繼續(xù)在2023年對(duì)基建投資的韌性形成保障：（1）政策為基建項(xiàng)目提供較為豐富的存量和增量2022年5月，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》及《扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施》均對(duì)基建項(xiàng)目作出強(qiáng)調(diào)；前者強(qiáng)調(diào)盡快形成有效投資，精準(zhǔn)有效支持?十四五?規(guī)劃102項(xiàng)重大工程等新項(xiàng)目建設(shè)；后者則明確提出加快推進(jìn)?一批論證成熟的水利工程項(xiàng)目?、?交通基礎(chǔ)設(shè)施?及?城市地下綜合管廊建設(shè)?，分別對(duì)應(yīng)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑基建投資中的水利管理業(yè)、道路鐵路運(yùn)輸業(yè)和城市管理業(yè)，以上三項(xiàng)在中國(guó)基建投資中占比持續(xù)處于80%左右水平，基建項(xiàng)目周期較長(zhǎng)，年內(nèi)政策為基建投資積累了較為豐富的項(xiàng)目存量，有望為2023年乃至往后幾年的基建投資增速提供韌性。此外，政策持續(xù)為2023年擴(kuò)大有效投資儲(chǔ)備?項(xiàng)目增量?。11月18日，國(guó)家發(fā)改委投資司負(fù)責(zé)同志主持召開部分省份基金項(xiàng)目視頻調(diào)度工作會(huì)，提出做好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備和項(xiàng)目前期工作，為2023年擴(kuò)大有效投資打好基礎(chǔ)。（2）2023年基建有望獲得資金端保障其一，專項(xiàng)債、政策性金融工具或?qū)⒃?023年繼續(xù)為基建投資發(fā)揮積極作用。2022年7月以來，國(guó)常會(huì)確定了政策性開發(fā)性金融工具支持重大項(xiàng)目建設(shè)的舉措，確定規(guī)模為3000億元，主要用途為補(bǔ)充投資包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金，8月國(guó)常會(huì)繼續(xù)部署，在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。11月22日，國(guó)家發(fā)改委召開部分省份基金項(xiàng)目視頻調(diào)度工作會(huì)，督促指導(dǎo)地方推進(jìn)政策性開發(fā)性金融工具已簽約投放項(xiàng)目加快開工建設(shè)，政府性金融工具、專項(xiàng)債有望在2023年繼續(xù)為基建投資提供支持。其二，預(yù)算內(nèi)資金方面，2022年基建的擴(kuò)內(nèi)需作用持續(xù)夯實(shí)，財(cái)政持續(xù)加大向基建領(lǐng)域的支持。1-10月累計(jì)，財(cái)政預(yù)算內(nèi)資金向農(nóng)林水、交通運(yùn)輸領(lǐng)域支出的同比增速分別為4.5%和6.6%，明顯高于2021年同期水平；盡管預(yù)算內(nèi)資金在基建投資中占比較小，但其對(duì)于財(cái)政的傾斜方向具備一定的指向性作用。其三，政府性基金預(yù)算支出有望為2023年基建發(fā)力提供?增量?支持。據(jù)往年經(jīng)驗(yàn)，土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出是基建投資的重要支持之一。2022年以來，土地使用權(quán)出讓金收入規(guī)模明顯下降，相關(guān)收入安排的支出增速也有所下滑，政府基金性預(yù)算支出缺口主要靠專項(xiàng)債、政策性金融工具補(bǔ)充。當(dāng)前政策為地產(chǎn)行業(yè)的合理融資需求提供保障，地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿有望逐步回升，土地使用權(quán)出讓金收入安排的支出規(guī)模有望逐步回升。2.2溫和上行的通脹2.2.1前高后低的CPI2022年CPI與核心CPI分化。2022年1—11月，CPI同比上漲2.0%，其中核心CPI同比上漲0.9%。CPI與核心CPI走勢(shì)一度呈現(xiàn)明顯的分化格局。進(jìn)入四季度，二者的分化有所收窄。核心CPI走弱背后是消費(fèi)需求趨弱。2022年核心CPI同比漲幅從1月的1.2%逐步下降至11月的0.6%。是2013年以來罕見的低位。其背后的主要原因仍是擾動(dòng)下居民消費(fèi)需求的走弱。2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將較2022年有所提升。隨著GDP增速的回升，相應(yīng)的，居民收入和消費(fèi)支出也將溫和回升，核心CPI整體將溫和上行。能源價(jià)格對(duì)中國(guó)CPI直接影響不大，食品價(jià)格中豬肉價(jià)格仍是關(guān)鍵。從中國(guó)CPI各分項(xiàng)占比看，能源價(jià)格直接影響的是?交通與通信?類下的?交通工具燃料?以及?居住?類下的?水電燃料?，二者占比不高；在中國(guó)目前的價(jià)格體系下也缺乏上行空間。能源對(duì)中國(guó)CPI的影響，更多是通過影響工業(yè)品價(jià)格進(jìn)而影響消費(fèi)品價(jià)格，是一種間接影響。從食品看，糧食和油脂近年來波動(dòng)較小，2015年之后同比價(jià)格波動(dòng)幅度較大的食品項(xiàng)目基本是畜肉和鮮菜。不同的是，鮮菜的波動(dòng)相對(duì)頻繁，但波動(dòng)幅度也相對(duì)偏小，畜肉價(jià)格波動(dòng)的周期相對(duì)較長(zhǎng)，但波動(dòng)幅度也更大（參見我們此前的專題報(bào)告《高通脹的定價(jià)權(quán)》）。因此，我們?cè)谟懻撌称窌r(shí)，依然重點(diǎn)關(guān)注豬肉的變化。上輪豬周期高度超越此前周期。2022年10月，CPI中豬肉同比漲幅為51.8%，11月漲幅收窄至34.4%。從絕對(duì)水平看，豬肉價(jià)格于2021年10月觸底，經(jīng)過短暫上行后2022年初再度下行，并于2022年3月后重新開始上漲。從歷史數(shù)據(jù)判斷，在2019年之前，豬周期的上行階段大致1年到1年半。但始于2019年的上輪豬周期由于疊加了非洲豬瘟的影響，對(duì)供給的沖擊明顯放大，全國(guó)生豬存欄量最低跌破2億頭，豬肉價(jià)格的上漲幅度也明顯超過此前的周期。存欄快速回升。上輪豬周期中豬肉價(jià)格的快速上漲以及后續(xù)為恢復(fù)供給所做的努力導(dǎo)致了生豬存欄的快速回升，截至2022年9月，生豬存欄量已恢復(fù)至4.4億頭以上，截至2022年10月，能繁母豬存欄量恢復(fù)至4379萬頭，二者均達(dá)到了2014年水平。預(yù)計(jì)本輪豬周期價(jià)格上行相對(duì)平穩(wěn)。鑒于豬肉供給恢復(fù)明顯較快，目前存欄絕對(duì)水平較高，且2022年7月能繁母豬存欄量同比降幅已經(jīng)開始逐步收窄，10月能繁母豬存欄量同比轉(zhuǎn)增，預(yù)計(jì)本輪豬周期價(jià)格上行將相對(duì)平穩(wěn)，難以再度出現(xiàn)2019年同比漲幅最高超過100%的情形。預(yù)計(jì)2023年CPI溫和上行。綜合判斷，2023年，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)核心CPI溫和回升疊加食品價(jià)格溫和上漲局面，因此CPI同比漲幅較2022年有所擴(kuò)大是大概率事件。但無論是核心CPI還是食品價(jià)格預(yù)計(jì)都難以出現(xiàn)大幅上漲，因此CPI總體仍呈溫和上行，不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成明顯掣肘。不過，PPI向CPI的傳導(dǎo)依然需要關(guān)注。從趨勢(shì)看，我們預(yù)計(jì)2023年CPI全年呈前高后低走勢(shì)，一季度為年內(nèi)高點(diǎn)。2.2.2前低后高的PPI相對(duì)于CPI而言，國(guó)內(nèi)PPI的走勢(shì)更多受國(guó)際大宗商品價(jià)格和國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期影響。全球增長(zhǎng)和貨幣政策變化驅(qū)動(dòng)2023年大宗商品價(jià)格先抑后揚(yáng)。2022年，在俄烏沖突以及美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣政策等因素影響下，國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈。2023年，我們傾向于認(rèn)為大宗商品價(jià)格先抑后揚(yáng)。首先，如前所述，2022年壓制全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾個(gè)因素在2023年均有所緩和，全球增長(zhǎng)在2023年下半年有企穩(wěn)可能。其次，從全球貨幣政策看，美聯(lián)儲(chǔ)的加息節(jié)奏在2023年大概率放緩，2023年下半年停止加息的可能性較大。在此基礎(chǔ)上考慮市場(chǎng)預(yù)期的變化，預(yù)計(jì)美元強(qiáng)勢(shì)在2023年二季度大概率出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。因此，從基本面角度壓制大宗商品價(jià)格的全球需求放緩和強(qiáng)勢(shì)美元兩個(gè)因素均在2023年下半年有所緩和。地產(chǎn)投資恢復(fù)，帶動(dòng)庫(kù)存周期上行，驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期看，2023年，投資仍將是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支撐，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)投資的恢復(fù)對(duì)國(guó)內(nèi)黑色系商品價(jià)格構(gòu)成支撐。從國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期看，目前國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。存貨增速和產(chǎn)成品存貨增速的差值體現(xiàn)了原材料和中間品存貨的變化，可以體現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿。從存貨增速和產(chǎn)成品存貨增速差值的歷史規(guī)律看，主動(dòng)去庫(kù)存階段持續(xù)時(shí)間大致在1年到1年半。本輪兩個(gè)庫(kù)存指標(biāo)差值從2021年9月開始逐步收窄并在2022年2月轉(zhuǎn)為負(fù)值，差距逐漸擴(kuò)大，但從2022年7月開始，二者差值開始趨向平穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走出擾動(dòng)，預(yù)計(jì)2023年二季度庫(kù)存周期將重新轉(zhuǎn)向上行，并進(jìn)而從需求端驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格的再度向上。2023年P(guān)PI先抑后揚(yáng)?；趯?duì)上述影響因素的分析以及基期因素的影響，我們預(yù)計(jì)2023年P(guān)PI全年溫和上漲。從月度分布看，呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的趨勢(shì)，二季度為全年低點(diǎn)，高點(diǎn)出現(xiàn)在三季度末四季度初。2.2.3兩個(gè)值得關(guān)注的問題PPI-CPI剪刀差再度轉(zhuǎn)正。需要關(guān)注的是，按照上述預(yù)判，2023年下半年P(guān)PI-CPI剪刀差可能再度轉(zhuǎn)正。PPI-CPI剪刀差的轉(zhuǎn)正一方面會(huì)帶來工業(yè)企業(yè)內(nèi)部的利潤(rùn)再分配，總體上更為利好上游企業(yè)；另一方面，從歷史數(shù)據(jù)看，PPI-CPI剪刀差擴(kuò)大的過程，也是債券收益率上升的過程，需關(guān)注利率上行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。PPI向CPI的傳導(dǎo)。另一個(gè)值得關(guān)注的問題是，2022年以來，盡管PPI同比漲幅不斷收窄，自10月起已轉(zhuǎn)為同比下降；但PPI中的生活資料價(jià)格同比漲幅則不斷擴(kuò)大。仍需關(guān)注PPI向CPI的傳導(dǎo)。2.3政策展望：貨幣財(cái)政協(xié)同發(fā)力展望2023年，貨幣財(cái)政延續(xù)聯(lián)動(dòng)。黨的二十大報(bào)告中提出，?加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合?，從今年以來的貨幣財(cái)政政策聯(lián)動(dòng)可以看出二者配合更為緊密。今年以來穩(wěn)增長(zhǎng)壓力貫穿全年，因此相比于2020年5月貨幣政策快速退出，2022年貨幣與財(cái)政協(xié)同性更強(qiáng)。一方面央行全年提供寬松流動(dòng)性和較低融資成本支持政府債發(fā)行，上半年1月央行開啟年內(nèi)第一次降息，配合3.65萬億元專項(xiàng)債發(fā)行，同時(shí)通過依法向財(cái)政部上繳結(jié)存利潤(rùn)1.1萬億元，配合財(cái)政加快留抵退稅；下半年8月央行開啟年內(nèi)第二次降息，配合5000余億元結(jié)存專項(xiàng)債發(fā)行，同時(shí)調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度、并使用6000億元政策性開發(fā)性金融工具，用以支持基建投資。另一方面央行發(fā)行了大量帶有準(zhǔn)財(cái)政屬性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并通過財(cái)政貼息定向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)。盡管今年較為特殊在于多方因素交織導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，貨幣財(cái)政均必須兼顧跨周期調(diào)節(jié)和逆周期調(diào)節(jié)的角色，但出于貨幣政策要求的針對(duì)性精準(zhǔn)性更強(qiáng)，?再貸款工具+財(cái)政貼息?的組合或許仍將在2023年的貨幣財(cái)政操作框架中承擔(dān)起更重要的作用，政策性開發(fā)性金融工具也可能再度啟用。2.3.1貨幣政策：信用擴(kuò)張，資金收斂展望2023年，國(guó)內(nèi)金融環(huán)境將呈現(xiàn)從寬貨幣到寬信用的轉(zhuǎn)變。預(yù)計(jì)2023年年初經(jīng)濟(jì)仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)度，信用擴(kuò)張緩慢修復(fù)，貨幣政策仍將提供寬松融資環(huán)境；二季度以后隨著經(jīng)濟(jì)增速逐漸企穩(wěn)，實(shí)體企業(yè)內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)，中長(zhǎng)期貸款需求擴(kuò)張，貨幣政策將會(huì)實(shí)現(xiàn)從寬松向中性環(huán)境的收斂，核心目標(biāo)也由穩(wěn)增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)。2022年貨幣政策操作框架更趨完善，我們認(rèn)為2023年貨幣政策將會(huì)延續(xù)兩個(gè)特征：第一，貨幣政策更加注重以我為主；第二，貨幣與財(cái)政關(guān)系更加密切。從貨幣政策目標(biāo)來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)后，防風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將上升。展望2023年，一季度就業(yè)仍有壓力。一是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍不穩(wěn)定，春節(jié)提前導(dǎo)致停工停產(chǎn)壓力前移；二是各地反彈嚴(yán)重，防疫政策松動(dòng)后短期感染人數(shù)上升造成減員；三是海外經(jīng)濟(jì)衰退等外部因素可能對(duì)國(guó)內(nèi)出口形成沖擊影響就業(yè)。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固的背景下，貨幣政策仍需發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用。隨著二季度后經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，貨幣政策目標(biāo)中防風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將逐步上升，總基調(diào)或由加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度轉(zhuǎn)為靈活精準(zhǔn)、合理適度，監(jiān)管可能適度壓制銀行間資金空轉(zhuǎn)。節(jié)奏上可能與2016年相似，2016年7月26日，中央政治局會(huì)議提出?抑制資產(chǎn)泡沫?，央行隨即于2016年8月下旬重啟14天逆回購(gòu)、9月重啟28天逆回購(gòu)，金融去杠桿隨之開啟，對(duì)應(yīng)至2023年也需關(guān)注央行是否會(huì)重點(diǎn)提及資產(chǎn)泡沫等措辭。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐緩和，美元指數(shù)觸頂回落，人民幣貶值壓力減輕，貨幣政策國(guó)際收支平衡目標(biāo)壓力減小，外部約束也將得以放松。穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，貨幣政策更加注重以我為主?，F(xiàn)代中央銀行制度雖然有幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡四大目標(biāo)，但在不同經(jīng)濟(jì)周期中權(quán)重不同。在2022年就業(yè)壓力較大、微觀主體活力不足的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)權(quán)重相對(duì)較高，因此央行對(duì)于其他目標(biāo)容忍度有所提升。一方面體現(xiàn)在對(duì)于金融穩(wěn)定的約束相對(duì)較小，如央行在2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中放松宏觀杠桿率約束，再如二季度以來央行不再提貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，而是放松狹義流動(dòng)性約束，保持銀行間極度寬松的資金面，以便于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。另一方面體現(xiàn)在對(duì)于國(guó)際收支平衡的約束較小，以往央行降息周期往往會(huì)避開美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，但2022年央行在全球加息潮的背景下開啟了兩次降息，在國(guó)際收支出現(xiàn)失衡風(fēng)險(xiǎn)時(shí)主要通過外匯存款準(zhǔn)備金率等匯率工具加以引導(dǎo)。另外，在內(nèi)需相對(duì)疲弱的情況下，央行在穩(wěn)增長(zhǎng)和防通脹之間也往往優(yōu)先考慮前者，這一點(diǎn)在2019年末和2022年11月都有印證。整體來看在穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，貨幣政策往往會(huì)采取總量寬松工具釋放流動(dòng)性，其他因素更多只是擾動(dòng)。從貨幣政策數(shù)量型工具來看，基礎(chǔ)貨幣投放方向有所改變。2023年再貸款、再貼現(xiàn)、貸款支持工具等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將成為主要的中期基礎(chǔ)貨幣投放方式，同時(shí)抵押補(bǔ)充貸款也將在一定程度上承擔(dān)穩(wěn)地產(chǎn)功能，結(jié)構(gòu)性工具一定程度上替代中期借貸便利。從2014年創(chuàng)設(shè)中期借貸便利以來，中期借貸便利配合降準(zhǔn)成為中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣的主要投放方式，但2022年前11月中期借貸便利凈回籠1500億元，中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放重心落在了結(jié)存利潤(rùn)、降準(zhǔn)以及結(jié)構(gòu)性工具之上。這一方面是因?yàn)橹衅诮栀J便利價(jià)格持續(xù)高于同期限同業(yè)存量利率，銀行對(duì)于中期借貸便利需求較低。另一方面是因?yàn)橹衅诮栀J便利更多承擔(dān)了價(jià)格錨的作用，從2021年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出?市場(chǎng)在觀察央行公開市場(chǎng)操作時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注公開市場(chǎng)操作利率、中期借貸便利利率等政策利率，以及市場(chǎng)基準(zhǔn)利率在一段時(shí)間內(nèi)的運(yùn)行情況，而不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)貨幣政策取向產(chǎn)生過分解讀?以來，1年期中期借貸便利利率作為政策利率的重要性提升，承擔(dān)著關(guān)聯(lián)LPR報(bào)價(jià)利率和存款利率的功能，相應(yīng)地在央行重價(jià)不重量的引導(dǎo)下中期借貸便利操作數(shù)量相應(yīng)淡化，數(shù)量上2021年全年和2022年前11月均呈現(xiàn)凈回籠。因此，隨著中期借貸便利數(shù)量淡化、降準(zhǔn)空間下降、結(jié)存利潤(rùn)減少，結(jié)構(gòu)性工具投放基礎(chǔ)貨幣的重要程度提升。節(jié)奏上來看，2023年1月和四季度中期借貸便利到期數(shù)量較大，1月份或繼續(xù)通過抵押補(bǔ)充貸款和再貸款工具補(bǔ)充流動(dòng)性，四季度或小幅全面降準(zhǔn)臵換中期借貸便利。結(jié)構(gòu)性工具重要性提升。結(jié)構(gòu)性工具對(duì)應(yīng)著總量穩(wěn)結(jié)構(gòu)優(yōu)的方向。2022年8月，央行在?結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具?板塊中，詳細(xì)地介紹了具體工具并按季度披露各項(xiàng)工具情況，同時(shí)提到?圍繞支持普惠金融、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，逐步構(gòu)建了適合我國(guó)國(guó)情的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系?。預(yù)計(jì)2023年在小微、科技、地產(chǎn)等領(lǐng)域，央行將延續(xù)2022年風(fēng)格，繼續(xù)加大結(jié)構(gòu)性工具力度，并根據(jù)對(duì)象通過低息、財(cái)政貼息、免息的不同方式定向降低薄弱關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)融資成本。從結(jié)構(gòu)性工具?先貸后借?模式來看，在基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量和投放效率上結(jié)構(gòu)性工具可能不及總量性工具水平，但從央行披露數(shù)據(jù)來看，三季度長(zhǎng)期性和階段性結(jié)構(gòu)性工具實(shí)現(xiàn)凈投放1484億元，11月以來抵押補(bǔ)充貸款、科技創(chuàng)新再貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性3200億元，邊際上投放力度有所增強(qiáng)，且實(shí)現(xiàn)了對(duì)中期借貸便利的替代，重要性相對(duì)提升。信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，社融-M2剪刀差縮窄。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程，貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速仍將保持基本匹配，在2023年經(jīng)濟(jì)相對(duì)修復(fù)的情況下，貨幣政策將逐漸減少逆周期調(diào)節(jié)，強(qiáng)化跨周期調(diào)節(jié)，寬松幅度逐步收斂，全年社融和M2增速小幅回落至名義經(jīng)濟(jì)增速附近。社融方面，表內(nèi)融資和政府債券仍是主要支持，表外融資中委托貸款受政策性開發(fā)性金融工具影響或呈現(xiàn)前高后低趨勢(shì)，整體持續(xù)壓降，直接融資占比小幅提升。貨幣供應(yīng)量方面，M2預(yù)計(jì)回落，一方面上繳結(jié)存利潤(rùn)和留抵退稅支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素消除，另一方面受高基數(shù)影響，M2增速向社融增速收斂。信貸方面，短貸和票據(jù)沖量的現(xiàn)象或?qū)p少，信貸結(jié)構(gòu)相對(duì)優(yōu)化。其中增量企業(yè)中長(zhǎng)期貸款或主要來源于以下方面，一是設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款支持下的制造業(yè)貸款，二是房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制下合理的地產(chǎn)企業(yè)貸款，三是碳減排工具和支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款支持下的碳減排項(xiàng)目貸款。居民中長(zhǎng)期貸款則是仍依賴于房地產(chǎn)政策的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)修復(fù)下居民儲(chǔ)蓄意愿是否轉(zhuǎn)化為投資意愿。從貨幣政策價(jià)格型工具來看，存款利率市場(chǎng)化將進(jìn)一步提升。2022年4月央行指導(dǎo)利率自律機(jī)制建立了存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，此后9月央行在《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》中強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)在利率形成中的決定性作用，其中再次提到?充分發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用?。從政策利率、市場(chǎng)利率、存貸款利率來看，可以看出存款利率市場(chǎng)化程度有所加深。2022年以來截至11月底，政策利率中7天逆回購(gòu)利率、1年期中期借貸便利分別下降了20bp，1年期、5年期LPR報(bào)價(jià)利率分別下降15bp、35bp，市場(chǎng)利率中7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率、1年期AAA級(jí)同業(yè)存單利率分別下降27bp、13bp，存貸款利率中截止9月一般貸款加權(quán)平均利率下降54bp，存款方面，根據(jù)央行4月底一周全國(guó)金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率下調(diào)10bp，其次根據(jù)各大銀行公告，9月期間下調(diào)活期存款、通知存款、整存整取、零存整取等多個(gè)品種10-30bp不等。隨著存款利率市場(chǎng)化深化，預(yù)計(jì)2023年存款掛牌利率或進(jìn)一步下降，主要受兩方面影響，一方面，2022年以來一般貸款加權(quán)平均利率下降幅度高于存款利率，商業(yè)銀行整體凈息差持續(xù)壓縮至1.94%（-0.14pct），除民營(yíng)銀行外，其他主體銀行凈息差均呈現(xiàn)持續(xù)下滑，尤其是農(nóng)商行下滑幅度較高，截至9月為2.06%（-0.27pct），商業(yè)銀行整體有調(diào)降存款掛牌利率的動(dòng)力。另一方面，部分再貸款具有讓利支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能，如設(shè)備更新改造專項(xiàng)再貸款需要以1.75%成本同時(shí)以不高于3.2%的利率發(fā)放，一定程度上也增加了銀行凈息差壓力。市場(chǎng)利率向政策利率收斂。回顧往年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，自2020年二季度專欄2《完善利率傳導(dǎo)機(jī)制》，央行開始強(qiáng)調(diào)?引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞公開市場(chǎng)操作利率平穩(wěn)運(yùn)行?和?國(guó)債收益率曲線、同業(yè)存單等市場(chǎng)利率圍繞中期借貸便利利率波動(dòng)??；诖?，市場(chǎng)往往以資金利率和政策利率的相對(duì)高低判斷流動(dòng)性松緊。2022三季度貨政報(bào)告中仍沒有恢復(fù)?引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率為中樞上下波動(dòng)?表述，表示在目前穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)下，市場(chǎng)利率保持在政策利率以下仍是央行的合意水平，其次，報(bào)告中也未提及?管好貨幣供給總閘門?表述，同樣指向?qū)捸泿挪⑽赐顺?。因此在這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)周期中，央行短期內(nèi)難以輕易收緊資金面，問題在于貨幣政策正?；墓?jié)奏如何。從以往信用擴(kuò)張周期來看，信貸擴(kuò)張中后期流動(dòng)性將逐漸收緊，觸發(fā)因素主要為基本面因素，如2020年5月進(jìn)出口數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)超預(yù)期后，央行縮量續(xù)作中期借貸便利，其次為金融去杠桿因素，如2016年7月，中央政治局會(huì)議提出?抑制資產(chǎn)泡沫?后，次月央行開啟公開市場(chǎng)鎖短放長(zhǎng)操作。展望2023年，需重點(diǎn)關(guān)注二季度期間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)對(duì)于流動(dòng)性的影響。2.3.2財(cái)政政策：積極有為，提升效能展望2023年，財(cái)政政策將延續(xù)提升效能基調(diào)。2022年以來?三重壓力?疊加反彈、地產(chǎn)萎靡、地緣政治等因素干擾下，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱均修復(fù)較慢。預(yù)計(jì)2023年財(cái)政政策仍將積極發(fā)力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大局，進(jìn)一步提升效能，財(cái)政預(yù)算赤字率或高于2022年水平，為2023年政策擴(kuò)張留有一定騰挪空間。從2022年經(jīng)驗(yàn)來看，在和地緣政治擾動(dòng)超出年初預(yù)期的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力驟增，財(cái)政空間緊張，最終通過上繳特定金融機(jī)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)結(jié)存利潤(rùn)1.65萬億元、調(diào)增政策性銀行8000億元信貸額度、使用6000億元政策性開發(fā)性金融工具、發(fā)行專項(xiàng)債結(jié)存限額5000億元等方式應(yīng)對(duì)財(cái)政壓力。相對(duì)而言2023年或?qū)⑻崆白龊脺?zhǔn)備留出財(cái)政空間，同時(shí)也可能再次與貨幣政策協(xié)調(diào)配合，通過政策性開發(fā)性金融工具支撐基建投資以工代賑。財(cái)政托底必要性高，減稅降費(fèi)或?qū)⒎啪彙?023年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力依然不低。外需方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)緊縮，全球或面臨衰退，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐趨弱。內(nèi)需方面，居民消費(fèi)的恢復(fù)依然存有不確定性。為保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，扭轉(zhuǎn)偏弱的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，財(cái)政托底必要性凸顯。2022年以來財(cái)政收支矛盾較大。支出方面，衛(wèi)生健康等民生類支出、基建類財(cái)政支出大幅增加。收入方面，受到大規(guī)模留抵退稅影響，依照財(cái)政部可比口徑數(shù)據(jù)測(cè)算，2022年1-10月增值稅留抵退稅規(guī)模累計(jì)實(shí)現(xiàn)1.76萬億元，對(duì)財(cái)政產(chǎn)生較大壓力，預(yù)計(jì)2023年減稅降費(fèi)將相對(duì)放緩，減輕財(cái)政支出壓力。收支矛盾的另一方面來源于政府性基金收入。2022年以來房地產(chǎn)市場(chǎng)的萎靡導(dǎo)致拿地和新開工大幅下降，地方政府土地出讓收入驟減，但地方政府債務(wù)壓力持續(xù)提升。在?保交樓?、民營(yíng)企業(yè)債權(quán)融資工具、民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資工具、免息再貸款工具等紓困政策的扶持下，民企房企出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率降低，但由于政策落地需要時(shí)間，且房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制下市場(chǎng)預(yù)期難以出現(xiàn)方向性扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)土地出讓收入或?qū)⒊尸F(xiàn)邊際回升，帶動(dòng)政府性基金收入小幅回升。赤字率或小幅提升，延續(xù)效能提升。在出口趨勢(shì)性回落、消費(fèi)和地產(chǎn)復(fù)蘇仍有不確定性的情況下，預(yù)計(jì)2023年赤字率將小幅提升，專項(xiàng)債額度或持平，節(jié)奏相對(duì)前臵。預(yù)計(jì)基建仍將繼續(xù)發(fā)力，專項(xiàng)債發(fā)行前臵以支持基建投資擴(kuò)張，由于限額-余額空間還有約1萬億遠(yuǎn)，2023年專項(xiàng)債實(shí)際規(guī)模還有可能超出新增限額。此外，在強(qiáng)調(diào)財(cái)政貨幣政策配合的基調(diào)下，政策性開發(fā)性金融工具或許將再次擴(kuò)張。盡管政策性金融工具都具有臨時(shí)性，但面臨財(cái)政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度加大時(shí)期，往往呈現(xiàn)信貸擴(kuò)張。3.大類資產(chǎn)配臵展望：星星之火可以燎原2023年人民幣大類資產(chǎn)配臵將遵循復(fù)蘇交易趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)整體表現(xiàn)或好于避險(xiǎn)資產(chǎn)。從時(shí)間節(jié)奏上看，2023年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速前低后高，海外經(jīng)濟(jì)大概率步入衰退，因此人民幣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中股票的表現(xiàn)要優(yōu)于國(guó)際定價(jià)的大宗商品，排序?yàn)楣善?gt;大宗>貨幣>債券；下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)停止加息和美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，外需提振大宗商品價(jià)格，排序?yàn)榇笞?gt;股票>貨幣>債券。3.12022年衰退預(yù)期主導(dǎo)全球資產(chǎn)定價(jià)2022年至今，全球大類資產(chǎn)普跌，美元一枝獨(dú)秀。年初以來影響全球大類資產(chǎn)價(jià)格的因素主要有兩個(gè)，一是烏克蘭危機(jī)，二是美聯(lián)儲(chǔ)加息。雖然年初美歐大幅放松了對(duì)的防控措施，出現(xiàn)了階段性消費(fèi)反彈，但在上述兩個(gè)因素影響下，全球經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期依然承壓，大類資產(chǎn)進(jìn)入衰退交易階段。在預(yù)期疲弱帶動(dòng)下，國(guó)際資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好大幅下降，股票、大宗商品價(jià)格年初以來大幅下跌，債券收益率受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響持續(xù)大幅上行。人民幣資產(chǎn)基本面與海外最大的不同，在于貨幣政策持續(xù)寬松，因此在全球范圍內(nèi)主要主權(quán)債收益率大幅上升的情況下，國(guó)債收益率基本保持穩(wěn)定。四季度定價(jià)邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)折。轉(zhuǎn)折發(fā)生在兩方面：一方面是市場(chǎng)一致預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的拐點(diǎn)即將到來，12月大概率加息50BP，較此前的加息75BP幅度下降，這也意味著2023年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策將步入下半場(chǎng)；另一方面是全球資本市場(chǎng)經(jīng)過一年的調(diào)整，已經(jīng)比較充分地定價(jià)了全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退和貨幣政策收緊預(yù)期的負(fù)面影響，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際調(diào)整，市場(chǎng)開始預(yù)期2023年全球經(jīng)濟(jì)筑底，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)體比如美國(guó)，可能重拾上升趨勢(shì)。因此四季度風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格開始上行。3.2股票：復(fù)蘇趨勢(shì)的受益者2022年前三個(gè)季度上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺鞠陆怠?022年前三個(gè)季度國(guó)內(nèi)實(shí)際GDP同比增速分別為4.8%、0.4%和3.9%，其中二季度受影響經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑，但三季度隨著逐步得到有效控制，經(jīng)濟(jì)增速明顯反彈。同時(shí)期上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速則是持續(xù)下行的，全部上市A股前三個(gè)季度當(dāng)季歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為5.4%、2.6%和0.8%，這一定程度上與上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)相關(guān)。三季度各行業(yè)分類中，原材料類和TMT類上市公司利潤(rùn)同比增速較二季度整體進(jìn)一步下行，但中游制造業(yè)、公共事業(yè)和部分消費(fèi)品行業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^二季度仍有不同程度的反彈，在利潤(rùn)結(jié)構(gòu)上，也表現(xiàn)出原材料和TMT占比下降，中游制造業(yè)、消費(fèi)品類、公共事業(yè)、以及地產(chǎn)金融占比上升的特點(diǎn)。在基數(shù)效應(yīng)的影響下，2023年上市公司利潤(rùn)增速整體或表現(xiàn)出上半年上升、下半年下降的趨勢(shì)性特點(diǎn)，全年增速中樞或高于2022年，因此盈利趨勢(shì)好轉(zhuǎn)將成為A股資產(chǎn)價(jià)格的支撐。估值有上升空間。以2015年以來估值波動(dòng)中部90%的數(shù)據(jù)為區(qū)間計(jì)算，從市場(chǎng)指數(shù)看，截至11月18日，萬得全A指數(shù)當(dāng)前估值在中位數(shù)下方區(qū)間51.4%的位臵，滬深300指數(shù)在中位數(shù)下方區(qū)間95.7%的位臵，創(chuàng)業(yè)板指在中位數(shù)下方區(qū)間74.2%的位臵，市場(chǎng)指數(shù)當(dāng)前的估值水平不僅均低于2015年以來的中位數(shù)，而且在中位數(shù)下方區(qū)間明顯偏低的水平上，其中權(quán)重股和大盤股估值偏低的現(xiàn)象更明顯。從行業(yè)估值看，31個(gè)申萬行業(yè)當(dāng)中僅有9個(gè)估值高于中位數(shù)，其中包括受沖擊出現(xiàn)行業(yè)性虧損的社會(huì)服務(wù)、美容護(hù)理、商貿(mào)零售，受豬周期拖累的農(nóng)林牧漁，受行業(yè)調(diào)控政策影響的房地產(chǎn)，受二季度沖擊后供應(yīng)鏈修復(fù)反彈的汽車，受益于避險(xiǎn)需求的公共事業(yè)，以及鋼鐵和輕工制造，另外部分行業(yè)的估值已經(jīng)落入2015年以來最低5%區(qū)間水平，包括銀行、通信、交通運(yùn)輸、國(guó)防軍工，以及周期類行業(yè)有色金屬、煤炭和石油石化。機(jī)構(gòu)資金凈流入有望邊際好轉(zhuǎn)。2015年陸港通開通以來，陸股通資金基本保持年均凈流入趨勢(shì)。2022年截至11月18日，滬股通當(dāng)年累計(jì)凈流入679億元，深股通當(dāng)年累計(jì)凈流出313億元，二者表現(xiàn)差異主要原因在于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和交易標(biāo)的估值水平，同時(shí)也是2016年以來北上資金凈流入最少的一年。一級(jí)市場(chǎng)方面，截至2022年10月底A股募資總額1.44萬億元，其中IPO融資5324億元，增發(fā)融資5616億元，可轉(zhuǎn)債融資2470億元；二級(jí)市場(chǎng)方面，重要股東凈減持3602億元。從資金流出規(guī)?？?，IPO融資維持在較高水平，可轉(zhuǎn)債融資水平自2019年以來連續(xù)四年規(guī)模基本持平，但增發(fā)規(guī)模明顯下降。目前2022年已過審但未實(shí)施的融資規(guī)模中，包括IPO融資1696億元，增發(fā)9243億元，可轉(zhuǎn)債474億元，共計(jì)1.14萬億元，IPO融資規(guī)模和可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模明顯偏低，但增發(fā)融資規(guī)模較高，預(yù)計(jì)2023年一級(jí)市場(chǎng)融資總規(guī)?？赡茉?022年的基礎(chǔ)上有所增加。但二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)資金狀況可能好轉(zhuǎn)，一方面二級(jí)市場(chǎng)估值偏低，重要股東凈減持可能維持在較低水平，另一方面隨著市場(chǎng)開始定價(jià)復(fù)蘇交易，北上資金凈流入規(guī)模有望較2022年明顯上升。居民部門資產(chǎn)配臵有望轉(zhuǎn)向股票類產(chǎn)品。2022年股票類產(chǎn)品投資回報(bào)率整體偏低，但四季度這一狀況出現(xiàn)明顯改善，以主題指數(shù)為例，四季度以來漲幅靠前的TMT類和醫(yī)藥類主題指數(shù)，漲幅平均在30%左右，同時(shí)期債券類產(chǎn)品的估值出現(xiàn)明顯波動(dòng)，相較之下財(cái)富效應(yīng)出現(xiàn)向股票類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向的跡象。從居民部門收入情況看，三季度居民收入增速6.5%，其中居民財(cái)產(chǎn)凈收入增速6.8%，且前三個(gè)季度居民當(dāng)季新增存款分別達(dá)到7.82萬億元、2.51萬億元和2.88萬億元，均為歷史同期最高水平，表明居民部門存在資產(chǎn)配臵的需求。3.3債券：三個(gè)負(fù)面因素可能共振偏低的市場(chǎng)利率水平。以2015年以來各品種固收產(chǎn)品交易日收盤利率為例，剔除波動(dòng)區(qū)間最高和最低各5%部分，固收資產(chǎn)的利率水平整體基本處于歷史波動(dòng)區(qū)間20%分位數(shù)以內(nèi)。拆借利率的分位數(shù)水平最低，其中DR007位于歷史波動(dòng)區(qū)間3.32%分位數(shù)，R007位于6.63%分位數(shù)，GC007位于7.77%分位數(shù)；利率債分位數(shù)整體在20%下方，其中十年國(guó)開債截至11月18日收益率已經(jīng)處于區(qū)間下方，一年期利率債經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整之后已經(jīng)回升至20%分位數(shù)上下；信用債的收益率分位數(shù)相對(duì)較高，AAA評(píng)級(jí)三年期城投債和企業(yè)債收益率分位數(shù)分別為12.78%和16.41%，AA+評(píng)級(jí)三年期城投債和企業(yè)債收益率分位數(shù)分別為18.98%和16.16%。收益率水平整體偏低有兩方面原因：一是貨幣拆借利率在半年左右時(shí)間內(nèi)持續(xù)位于歷史較低水平，為跨期交易和信用套利交易創(chuàng)造了便利；二是固定收益率投資產(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)較快，配臵剛需壓低了債市收益率。但在當(dāng)前收益率水平上，2023年利率進(jìn)一步下行空間明顯被壓縮，反而是波動(dòng)性和上行空間都有所放大。不確定的貨幣政策走向。三方面看貨幣政策空間：存款準(zhǔn)備金率方面，當(dāng)前大型機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率11.25%，中小型機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率8.25%，分別為2006年和2007年以來最低水平，雖然歷史上2003年之前存準(zhǔn)率最低達(dá)到6%，但在巴塞爾協(xié)議的限制下，資本會(huì)成為寬信用的障礙，因此存準(zhǔn)率下降的空間變??；政策利率方面，7天逆回購(gòu)利率2%處于2003年以來最低水平，1年期MLF利率2.75%、1年期LPR利率3.65%、5年期LPR利率4.3%，均處于數(shù)據(jù)發(fā)布以來最低水平；截至2022年10月，央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)規(guī)模39.89萬億元，略低于2022年2月的歷史最高水平40.62萬億元，較2021年底規(guī)模上升了0.32萬億元。從貨幣政策工具來看，傳統(tǒng)的數(shù)量工具和價(jià)格工具進(jìn)一步寬松的空間已經(jīng)較小，但2022年央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？刂戚^好，因此2023年如果經(jīng)濟(jì)能夠保持穩(wěn)定復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，則貨幣政策大概率維持不變或適時(shí)邊際回收流動(dòng)性，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)受超預(yù)期因素沖擊，則