2023年宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題 2035年目標(biāo)實(shí)際上蘊(yùn)含了增長(zhǎng)底線

2023年宏觀經(jīng)濟(jì)專(zhuān)題2035年目標(biāo)實(shí)際上蘊(yùn)含了增長(zhǎng)底線邏輯篇2035年目標(biāo)實(shí)際上蘊(yùn)含了增長(zhǎng)底線二十大報(bào)告重新強(qiáng)調(diào)了2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，輔導(dǎo)讀本指出這一目標(biāo)“需要達(dá)到國(guó)際公認(rèn)的發(fā)展水平標(biāo)準(zhǔn)”。二十大報(bào)告指出：從2020年到2035年，基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化；從2035年到本世紀(jì)中葉把我國(guó)建成富強(qiáng)民主文明和諧美麗的社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)。到2035年我國(guó)發(fā)展的總體目標(biāo)是：經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、綜合國(guó)力大幅躍升，人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺(tái)階，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)，進(jìn)入創(chuàng)新型國(guó)家前列；建成現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，形成新發(fā)展格局，基本實(shí)現(xiàn)新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。1二十大報(bào)告輔導(dǎo)讀本《推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)》進(jìn)一步指出：要認(rèn)識(shí)到，基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化和建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)，需要達(dá)到國(guó)際公認(rèn)的發(fā)展水平標(biāo)準(zhǔn)，比如目前中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在2萬(wàn)美元以上，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家在許多經(jīng)濟(jì)和民生指標(biāo)方面仍有較大差距。中等發(fā)達(dá)國(guó)家沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的界定，如果我們把“目前中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在2萬(wàn)美元以上”當(dāng)作基準(zhǔn)，按過(guò)去十年高收入國(guó)家人均GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率，則2035年至少需達(dá)到2.3萬(wàn)美元左右，這一數(shù)字對(duì)應(yīng)較2020年（1.04萬(wàn)美元）至少翻一番。22020年人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值72447元，世界銀行口徑人均GDP1.04萬(wàn)美元。過(guò)去十年（2012-2021）高收入國(guó)家不變價(jià)人均GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為1.12%；如果排除掉影響，疫前十年（2010-2019）高收入國(guó)家不變價(jià)人均GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為1.52%。如果把2萬(wàn)美元當(dāng)作當(dāng)前中等發(fā)達(dá)國(guó)家人均GDP水平的基準(zhǔn)，分別按1.12%、1.52%的復(fù)合增長(zhǎng)率，則2035年中等收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)分別為2.3萬(wàn)、2.5萬(wàn)美元。關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》的說(shuō)明也曾指出，“到十四五末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，并指出規(guī)劃采用的是“定性表述為主、蘊(yùn)含定量的方式”。關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》說(shuō)明指出：文件起草組經(jīng)過(guò)認(rèn)真研究和測(cè)算，認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力和條件看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同時(shí)，考慮到未來(lái)一個(gè)時(shí)期外部環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素較多，存在不少可能沖擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)隱患，新冠肺炎全球大流行影響深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)可能持續(xù)低迷，中長(zhǎng)期規(guī)劃目標(biāo)要更加注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)各方面把工作重點(diǎn)放在提高發(fā)展質(zhì)量和效益上。黨中央的建議主要是管大方向、定大戰(zhàn)略的。綜合考慮各方面因素，建議稿對(duì)“十四五”和到2035年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采取了以定性表述為主、蘊(yùn)含定量的方式。按照翻一番的目標(biāo)，則2021-2035年十五年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不能低于4.73%，這實(shí)際上蘊(yùn)含了增長(zhǎng)底線；未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)所要求的經(jīng)濟(jì)復(fù)合增速已高于2022年三季度的3.9%。按照15年翻一番的目標(biāo)，則GDP實(shí)際增速的年均復(fù)合增長(zhǎng)率不能低于4.7%。在前期報(bào)告《投資率在中期如何打平》中，我們對(duì)這一數(shù)據(jù)有過(guò)提示。42020年11月28日第二屆中國(guó)發(fā)展規(guī)劃論壇上，全國(guó)政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任、清華大學(xué)中國(guó)發(fā)展規(guī)劃研究院院長(zhǎng)楊偉民表示，中國(guó)到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番要求未來(lái)15年年均增長(zhǎng)4.73%。實(shí)際上，可參照的趕超戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)體一般會(huì)維持相對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間相對(duì)偏高的增速，增速中樞逐步下臺(tái)階，韓國(guó)就是這樣一個(gè)典型的經(jīng)驗(yàn)案例。52021年7月聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議（UNCTAD）在瑞士日內(nèi)瓦總部舉行的第68屆貿(mào)發(fā)理事會(huì)上決定將韓國(guó)的地位從“發(fā)展中國(guó)家”變更為“發(fā)達(dá)國(guó)家”。這是UNCTAD成立57年來(lái)首次將一個(gè)國(guó)家從“發(fā)展中國(guó)家”變更為“發(fā)達(dá)國(guó)家”。從數(shù)據(jù)上看，2021年韓國(guó)人均GDP達(dá)到同期美國(guó)的55%。韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在1983-1992年十年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為10.2%。1993-2002年十年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.7%；1995-2004年十年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為5.9%。至2002年韓國(guó)人均GDP達(dá)到同期美國(guó)40%。2003-2012年韓國(guó)增長(zhǎng)率下臺(tái)階，GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為4.0%。簡(jiǎn)單來(lái)看，在韓國(guó)人均GDP達(dá)到美國(guó)40%之前，一直維持著相對(duì)偏高的增長(zhǎng)率。從非稅收入和廣義財(cái)政兩組數(shù)據(jù)看政策擇機(jī)打開(kāi)增長(zhǎng)條件的必然性2022年非稅收入占狹義財(cái)政收入比重已是過(guò)去十年以來(lái)最高，非稅收入主要來(lái)自于地方盤(pán)活閑置資產(chǎn)，以及原油價(jià)格上漲帶來(lái)的特別收益金專(zhuān)項(xiàng)收入等，并不具備可持續(xù)性。非稅收入的高增長(zhǎng)是2022年狹義財(cái)政的特征之一，前10個(gè)月非稅收入累計(jì)同比增長(zhǎng)高達(dá)23.2%，顯著高于同期財(cái)政收入-4.5%的累計(jì)增速。從季節(jié)性走勢(shì)來(lái)看，2022年非稅收入占比一直在2012以來(lái)的最高位運(yùn)行。6財(cái)政部指出，地方非稅收入的增長(zhǎng)主要是地方多渠道盤(pán)活閑置資產(chǎn)，以及與礦產(chǎn)資源有關(guān)的收入增加。中央非稅收入的增長(zhǎng)主要是原油價(jià)格上漲帶動(dòng)石油特別收益金專(zhuān)項(xiàng)收入增加，按規(guī)定恢復(fù)征收的銀行保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管費(fèi)收入入庫(kù)等特殊因素。7從上半年數(shù)據(jù)看，全國(guó)非稅收入同比增長(zhǎng)18%，其中中央非稅收入增長(zhǎng)53.2%，增量主要來(lái)自原油價(jià)格上漲帶動(dòng)石油特別收益金專(zhuān)項(xiàng)收入增加、按規(guī)定恢復(fù)征收的銀行保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管費(fèi)收入入庫(kù)等；地方非稅收入增長(zhǎng)15.5%，其中國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入增長(zhǎng)29.6%，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)49.6%，主要與地方多渠道盤(pán)活閑置資產(chǎn)，以及礦產(chǎn)資源有關(guān)收入增加有關(guān)。由于土地出讓收入的下行，2022年政府性基金代表的廣義財(cái)政增速已是2012年以來(lái)的第三個(gè)低點(diǎn)，同樣不具備可持續(xù)性。2022年前10個(gè)月全國(guó)政府性基金收入同比增長(zhǎng)-22.7%，其中國(guó)有土地使用權(quán)使用收入同比增長(zhǎng)-25.9%。目前屬于2012年以來(lái)第三個(gè)低點(diǎn)，2012年6月全國(guó)政府性基金收入累計(jì)同比增長(zhǎng)-20.8%；2015年5月全國(guó)政府性基金收入累計(jì)同比增長(zhǎng)-35.7%。2023年地方債到期規(guī)模進(jìn)一步上升，還本付息壓力加大；地方債務(wù)率指標(biāo)上升預(yù)計(jì)也較為明顯，做大分母才能有效降低債務(wù)率，對(duì)應(yīng)需要擇機(jī)進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)條件。2019-2022年地方債到期規(guī)模分別為1.14萬(wàn)億、2.04萬(wàn)億、2.58萬(wàn)億、2.77萬(wàn)億，2023年預(yù)計(jì)為3.66萬(wàn)億。2020年以來(lái)的財(cái)政擴(kuò)張導(dǎo)致2023年地方債到期規(guī)模的上升，對(duì)應(yīng)還本付息壓力加大。我們也可以從債務(wù)率（存量債務(wù)規(guī)模/兩本賬收入）與負(fù)債率（存量債務(wù)規(guī)模/名義GDP）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量地方財(cái)政的壓力，地方債務(wù)率指標(biāo)預(yù)計(jì)從2020年的93%左右上行至2022年的129%左右，而債務(wù)率指標(biāo)國(guó)際公認(rèn)警示標(biāo)準(zhǔn)是小于100%，其控制標(biāo)準(zhǔn)參考值為90%~150%。負(fù)債率指標(biāo)也在升高，2019年末政府負(fù)債率為39%，2022年末負(fù)債率指標(biāo)預(yù)計(jì)將上行至49%-50%左右。三輪“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”的主抓手分別是基建、地產(chǎn)、制造業(yè)二十大報(bào)告提出“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”，報(bào)告輔導(dǎo)讀本指出“實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑”，并以1998、2008年類(lèi)比，當(dāng)時(shí)均是外需下行，政策啟動(dòng)一輪內(nèi)需擴(kuò)張對(duì)沖。二十大報(bào)告指出：我們要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)。劉鶴副總理《把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來(lái)》收錄于《黨的二十大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》。8文章指出：實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略是應(yīng)對(duì)外部沖擊、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的有效途徑。社會(huì)總需求由消費(fèi)需求、投資需求和出口需求構(gòu)成，其中消費(fèi)和投資為內(nèi)需，出口為外需。1998年，亞洲金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，實(shí)施積極的財(cái)政政策，發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債、連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率等，穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2008年，針對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，黨中央提出“把擴(kuò)大內(nèi)需作為保增長(zhǎng)的根本途徑”，出臺(tái)以大規(guī)模增加政府投資為主要內(nèi)容的一攬子計(jì)劃，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，使經(jīng)濟(jì)迅速觸底反彈。本輪和前兩輪確實(shí)有相似性，約束內(nèi)需；外需又面臨下滑，2022年10月出口首次降至本輪以來(lái)的單月負(fù)增長(zhǎng)；2022年三季度是過(guò)去三年首次沒(méi)有集中區(qū)域疫情的背景下單季GDP降至4%以下，需要一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)導(dǎo)致外需快速下行，出口增速?gòu)?997年的20.9%降至1998年5月的-1.8%。在此影響下，GDP同比從1997年的9.2%降至1998年二三季度已降至7.3%、6.9%。政策擇機(jī)推出一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。2008年全球金融危機(jī)導(dǎo)致外需快速下行，出口增速?gòu)?008年前10個(gè)月累計(jì)同比的22.1%降至11月單月的-2.2%和2009年1月的-17.6%。在此影響下，GDP同比從2007年的14.2%、2008年二季度的10.9%降至2008年四季度的7.1%、2009年一季度的6.4%。政策擇機(jī)推動(dòng)一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略。2020年以來(lái)影響下，經(jīng)濟(jì)中樞下行。其中2020年二三季度武漢等地暴發(fā)時(shí)，GDP同比增速分別為-6.9%、3.1%；2022年二季度上海等地區(qū)域暴發(fā)，GDP同比增速為0.4%，其余時(shí)段大致處于復(fù)合增速的4-5%之間。2022年三季度GDP同比增速降至3.9%，是2020年以來(lái)首次沒(méi)有集中區(qū)域的背景下單季GDP降至4%以下，主要是因?yàn)檫M(jìn)一步疊加了地產(chǎn)投資下臺(tái)階、出口增長(zhǎng)中樞下行的影響。出口增速在2022年10月降至同比-0.3%，是2020年下半年以來(lái)首次降至單月負(fù)增長(zhǎng)，且仍在下行趨勢(shì)中。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞較低、外需下行壓力對(duì)應(yīng)擴(kuò)大內(nèi)需的必要性。1998年擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的抓手是基建，2008年的擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略在抓手上加入地產(chǎn)，而本輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略大概率會(huì)托基建、穩(wěn)地產(chǎn)、擴(kuò)制造業(yè)，即穩(wěn)住固定資產(chǎn)投資存量，并把制造業(yè)當(dāng)作擴(kuò)大固定資產(chǎn)投資彈性的主要抓手之一。1998年擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要抓手是基建?！吨泄仓醒?、國(guó)務(wù)院關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)〈國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)關(guān)于應(yīng)對(duì)東南亞金融危機(jī),保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速健康發(fā)展的意見(jiàn)〉的通知》指出，要“立足擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。1998年當(dāng)年基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)高達(dá)34.6%。2008年擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的主要抓手是地產(chǎn)和基建。92008年9月16日中國(guó)人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率，同時(shí)下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率；10月22日，中國(guó)人民銀行決定自2008年10月27日起，擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下浮幅度，調(diào)整最低首付款比例。商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍；最低首付款比例調(diào)整為20%。個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)。102008年11月5日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，確定到2010年底投資4萬(wàn)億元。在上述政策影響下，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速由2008年的-19.7%上行至2009年的43.6%；基礎(chǔ)設(shè)施投資同比由2008年的22.7%上行至2009年的42.2%。本輪擴(kuò)大內(nèi)需大概率會(huì)繼續(xù)托基建、穩(wěn)地產(chǎn)，但提高固定資產(chǎn)投資彈性的主抓手之一大概率是制造業(yè)。一則從2020年以來(lái)，貨幣金融政策傾向于制造業(yè)的特征非常明顯；二則雖然地產(chǎn)供給端紓困在短期內(nèi)需要較集中的金融支持，但中期在逐漸切換至“新發(fā)展模式”的背景下，地產(chǎn)投資的復(fù)合增速大概率不會(huì)太高，那么制造業(yè)投資需要維持一定增速；三則“十四五”規(guī)劃綱要將“加快推進(jìn)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)建設(shè)”列為重點(diǎn)任務(wù)，明確要求“推進(jìn)制造業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，強(qiáng)化資源、技術(shù)、裝備支撐”、“擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。財(cái)政空間和金融政策趨寬是一個(gè)重要線索。要實(shí)現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)投資的引導(dǎo)，財(cái)政空間需要保持相對(duì)偏闊的狀態(tài)，如果狹義財(cái)政空間受限，則廣義財(cái)政政策工具就需要更靈活。貨幣政策也需要維持偏寬狀態(tài)；更重要的是金融政策，貨幣政策是決定多少貨幣投放，金融政策決定貨幣流向和關(guān)鍵領(lǐng)域的貨幣條件松緊。2021年以來(lái)的三道紅線、貸款集中度管理、隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解等均對(duì)應(yīng)金融政策偏緊，而2023年預(yù)計(jì)是一個(gè)金融政策趨寬的過(guò)程。期間形成的“超額儲(chǔ)蓄”存在釋放空間從央行問(wèn)卷調(diào)查“更多儲(chǔ)蓄占比”、城鄉(xiāng)居民存款余額看居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄傾向上升。從央行問(wèn)卷調(diào)查“更多儲(chǔ)蓄占比”來(lái)看，其在2019年底大約為45.7%，2020年一季度驟然上行至53.0%。2020-2021年隨著控制，這一指標(biāo)從高位略有回落，2021年底至51.8%。2022年指標(biāo)再度上行，前三個(gè)季度分別為54.7%、58.3%、58.1%。居民部門(mén)選擇多儲(chǔ)蓄包含著兩個(gè)能夠自洽的邏輯：一是影響下，居民關(guān)于未來(lái)收入的預(yù)期下降，不確定性上升，主動(dòng)提高儲(chǔ)蓄率；二是影響下，居民生活半徑縮短，消費(fèi)場(chǎng)景大量減少，被動(dòng)提升儲(chǔ)蓄率。我們傾向于認(rèn)為這兩個(gè)原因都有，其中被動(dòng)提升可能是一個(gè)主要原因。城鄉(xiāng)居民存款余額是另一個(gè)觀察指標(biāo)。2019年年中-2022年年中的三年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.6%；而2016年底-2019年底的三年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.9%。從上市公司“貨幣資金/總資產(chǎn)”看企業(yè)部門(mén)的儲(chǔ)蓄傾向上升。我們以上市公司“貨幣資金/總資產(chǎn)”來(lái)觀測(cè)企業(yè)部門(mén)的儲(chǔ)蓄傾向，這一指標(biāo)在2019年中、2019年底分別為13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分別升至14.5%、14.7%。企業(yè)的儲(chǔ)蓄傾向上升與投資機(jī)會(huì)的減少、投資意愿的下降有關(guān)。超額儲(chǔ)蓄是期間的特定現(xiàn)象，以美國(guó)數(shù)據(jù)為例，其個(gè)人儲(chǔ)蓄率在2019年底為8.3%，2020年一度上行至33.8%的高點(diǎn)，其下行的過(guò)程一度構(gòu)成對(duì)消費(fèi)的支撐。美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款占可支配收入比例在2019年底為8.3%，2020年2月為9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底進(jìn)一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。超額儲(chǔ)蓄的釋放支撐了美國(guó)消費(fèi)疫后一度出現(xiàn)的高速增長(zhǎng)。我們?nèi)绻凑?019年前的三年復(fù)合增速當(dāng)作參照，2020-2022國(guó)內(nèi)大約存在16萬(wàn)億左右的居民超額儲(chǔ)蓄。如果未來(lái)出現(xiàn)消費(fèi)環(huán)境的優(yōu)化、增長(zhǎng)預(yù)期的變化，超額儲(chǔ)蓄存在釋放空間，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)有利條件。如果2020年以來(lái)依舊復(fù)制2017-2019年6.9%的三年復(fù)合增速，則2022年年中的城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄大約為81.8萬(wàn)億，這意味著實(shí)際的98.2萬(wàn)億城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄大致對(duì)應(yīng)16萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄。防疫優(yōu)化“走小步、不停步”所指向的消費(fèi)變化軌跡政策指出“走小步、不停步”是防疫政策優(yōu)化的主要策略。2022年11月12日聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會(huì)指出：在新冠肺炎發(fā)生近3年的時(shí)間，國(guó)家層面先后出臺(tái)了9版方案。每一版的出臺(tái)都是根據(jù)我們國(guó)家的形勢(shì)來(lái)做動(dòng)態(tài)調(diào)整的。實(shí)際上一直是在“走小走、不停步”，因時(shí)因勢(shì)、審時(shí)度勢(shì)、實(shí)事求是地在進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。今后我們還將繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的工作基調(diào)，按照“走小步、不停步”，根據(jù)病毒變異的特點(diǎn)和臨床治療的實(shí)踐認(rèn)識(shí)，以及我們國(guó)家防控能力的改善和提升，來(lái)因時(shí)因勢(shì)優(yōu)化完善和調(diào)整防控舉措，切實(shí)維護(hù)好人民群眾的生命安全和身體健康，統(tǒng)籌好防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。11月15日，12人民日?qǐng)?bào)《堅(jiān)定不移貫徹動(dòng)態(tài)清零總方針》指出，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布了進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。這樣的調(diào)整和優(yōu)化，是對(duì)第九版防控方案的完善，是基于對(duì)病毒變異和傳播規(guī)律的把握和近三年來(lái)各地防控經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)，是穩(wěn)中求進(jìn)、走小步不停步、符合我國(guó)國(guó)情、更加科學(xué)精準(zhǔn)的舉措。我們理解“走小步”是盡可能壓平曲線，最大程度保護(hù)健康安全；“不停步”是持續(xù)優(yōu)化防疫策略，改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)條件。11月10日政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議指出，要完整、準(zhǔn)確、全面貫徹落實(shí)黨中央決策部署，堅(jiān)定不移堅(jiān)持人民至上、生命至上，堅(jiān)定不移落實(shí)“外防輸入、內(nèi)防反彈”總策略，堅(jiān)定不移貫徹“動(dòng)態(tài)清零”總方針，按照要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全的要求，高效統(tǒng)籌防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，最大程度保護(hù)人民生命安全和身體健康，最大限度減少對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。值得注意的是，這里“最大程度保護(hù)人民生命安全和身體健康”和“最大限度減少對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響”并列，是當(dāng)前防疫政策的兩大要點(diǎn)。這一策略下的消費(fèi)變化曲線不同于海外模式，消費(fèi)很可能是一個(gè)環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過(guò)程。我們可以設(shè)想存在兩種消費(fèi)環(huán)境打開(kāi)的模式：一種是供給約束突然打開(kāi)，這種背景下可能會(huì)先經(jīng)歷快速上升、消費(fèi)環(huán)境被動(dòng)收縮；再經(jīng)歷消費(fèi)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)；然后進(jìn)入內(nèi)生趨勢(shì)決定下的消費(fèi)增速，比如歐美經(jīng)濟(jì)目前所處的需求收縮周期。一種是供給約束逐步打開(kāi)，這種背景下居民生活半徑逐步擴(kuò)張，消費(fèi)很可能是一個(gè)環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過(guò)程。地產(chǎn)有可能在低位實(shí)現(xiàn)新的短期均衡嗎前期需求端刺激效果不顯著的原因之一是地產(chǎn)信用和銷(xiāo)售之間的負(fù)循環(huán)；從“第二支箭”到“十六條”，房地產(chǎn)紓困政策從需求端向供給端轉(zhuǎn)變，效果有望逐步呈現(xiàn)。支箭”到“十六條”，房地產(chǎn)紓困政策從需求端向供給端轉(zhuǎn)變，效果有望逐步呈現(xiàn)2022年4-5月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比分別為-39.0%、-31.8%，處地產(chǎn)內(nèi)生周期外，其中包含著區(qū)域?qū)η篮弯N(xiāo)售環(huán)境的約束。隨得到控制，6月同比回升至18.3%；但7-8月同比再度回落至-28.9%、-22.6%；9月同比回升至-16.2%，而10月再度回落至-23.2%。整體而言，地產(chǎn)銷(xiāo)售增速處于低位波動(dòng)之中，尚未出現(xiàn)趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)。因城施策放松限購(gòu)限貸限售等約束、降低房貸利率、安置去庫(kù)存等本輪需求刺激政策之所以對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售端的作用不顯著，一個(gè)重要的原因是地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件多發(fā)環(huán)境下，房企大部分傾向于降價(jià)銷(xiāo)售盡快回籠現(xiàn)金流，價(jià)格下行預(yù)期進(jìn)一步傳遞至居民的房?jī)r(jià)預(yù)期與購(gòu)房意愿。11月8日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)宣布將繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資。11月12日，央行與銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（“十六條”）發(fā)布。本輪供給端政策的重要特征之一是金融政策組合拳，隨著融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產(chǎn)領(lǐng)域短期企穩(wěn)的概率上升。142022年11月21日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，研究部署金融支持穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)政策措施落實(shí)工作。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要全面落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，因城施策實(shí)施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序，穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放，支持個(gè)人住房貸款合理需求，支持開(kāi)發(fā)貸款、信托貸款等存量融資在保證債權(quán)安全的前提下合理展期。用好民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營(yíng)房企發(fā)債融資。完善保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款新增配套融資的法律保障、監(jiān)管政策支持等，推動(dòng)“保交樓”工作加快落實(shí)，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。對(duì)于房地產(chǎn)供給端來(lái)說(shuō)，政策的組合拳既包含穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款投放；又包含存量融資的合理展期，還包括通過(guò)“第二支箭”支持民企融資發(fā)債。中期房地產(chǎn)是否具備在新的中樞下重新均衡的基礎(chǔ)是一個(gè)重要問(wèn)題：從80后、90后、00后人數(shù)看內(nèi)生需求。從2019年的抽樣人口數(shù)據(jù)占比推斷，80后、90后、00后的人數(shù)大約為2.22億、1.85億、1.49億。這對(duì)應(yīng)90后比80后人數(shù)減少16.6%，00后比80后人數(shù)減少32.7%。如果我們以本輪銷(xiāo)售周期峰值的2021年年度銷(xiāo)售面積的17.9億平方米為基準(zhǔn)，對(duì)應(yīng)90后需求16.6%比例的需求下降，則銷(xiāo)售面積合理位大致為14.9億平方米左右。如果進(jìn)一步按00后需求切換后32.7%比例的需求下降，則大致為12.1億平方米左右。但00后目前年齡最大的人群目前只有22歲，按照80后25-30歲的買(mǎi)房高峰年齡段來(lái)看，目前尚未到這一需求切換。截至2022年10月，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計(jì)同比為-22.3%，如果我們按照全年-22.3%的增速推算，則2022年銷(xiāo)售面積已大約回落至13.9億平方米左右。簡(jiǎn)言之，2022年的年銷(xiāo)售面積的13.9億平方米左右，已低于90后需求所對(duì)應(yīng)的中樞。我們理解這里面綜合包含著地產(chǎn)銷(xiāo)售周期的影響，三道紅線、貸款集中度管理、二手房調(diào)控等地產(chǎn)政策的影響，還包含著對(duì)銷(xiāo)售環(huán)境、居民端預(yù)期的影響，在一定程度上存在對(duì)內(nèi)生下行趨勢(shì)的透支。由于銷(xiāo)售平臺(tái)中樞已經(jīng)下臺(tái)階，在“十四五”期間實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)的年均復(fù)合增速，理論上是可以達(dá)成的。國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)和全球流動(dòng)性都度過(guò)壓力峰值的組合對(duì)中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)有利當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速已低于中期目標(biāo)和財(cái)政平衡的要求，隨著“走小步、不停步”的防疫策略優(yōu)化、地產(chǎn)的再度均衡，疊加新一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有較大概率度過(guò)壓力峰值。如前所述，2035年目標(biāo)蘊(yùn)含了增長(zhǎng)底線，目前經(jīng)濟(jì)增速已低于中期增長(zhǎng)底線。財(cái)政平衡的要求也對(duì)應(yīng)著需要進(jìn)一步打開(kāi)增長(zhǎng)條件。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的兩大拖累因素是消費(fèi)和地產(chǎn)。“小步走、不停步”的防疫策略優(yōu)化已定，消費(fèi)很可能是一個(gè)環(huán)比增速中樞逐季緩步抬升的過(guò)程。在增長(zhǎng)中樞已完成較大幅度調(diào)整，疊加供給端政策連續(xù)落地的背景下，地產(chǎn)有較大概率在低位形成新的均衡。疊加上新一輪擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略對(duì)增量需求的帶動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有較大概率度過(guò)壓力峰值。美聯(lián)儲(chǔ)仍在加息過(guò)程中，確定加息結(jié)束仍為時(shí)過(guò)早；但美國(guó)通脹拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，且基準(zhǔn)利率已至4%的高水位，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將度過(guò)壓力峰值。在持續(xù)時(shí)間和加息終點(diǎn)問(wèn)題上，美聯(lián)儲(chǔ)提供的信號(hào)相對(duì)偏鷹。11月加息后，鮑威爾表示現(xiàn)階段考慮通脹仍處于高位、就業(yè)市場(chǎng)仍然維持韌性，因此可能需要持續(xù)加息（ongoingincreases），停止加息還為時(shí)過(guò)早（premature）。這意味著終端政策利率可能會(huì)比預(yù)期更高，并且加息持續(xù)時(shí)間可能會(huì)更長(zhǎng)。FOMC聲明新增加“可能需要持續(xù)的加息才能保證通脹回到2%目標(biāo)水平”，顯示美聯(lián)儲(chǔ)有意在2023年持續(xù)緊縮的態(tài)度，以小步慢跑的方式加息（見(jiàn)我們前期報(bào)告《美聯(lián)儲(chǔ)的最新信號(hào)：加息節(jié)奏及持續(xù)時(shí)間》）。同時(shí)，美國(guó)通脹拐點(diǎn)已經(jīng)確認(rèn)，峰值大概率是今年6月的9.1%，即增量通脹壓力最大的階段已經(jīng)過(guò)去，目前的利率調(diào)整主要針對(duì)存量通脹。目前美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已至4.0%，后續(xù)加息斜率可能會(huì)逐步下來(lái)。在前期報(bào)告中我們指出，10月通脹數(shù)據(jù)出來(lái)后，利率期貨隱含12月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率已升至80%以上，即加息的幅度會(huì)逐步放緩；期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%（見(jiàn)《美國(guó)通脹放緩，美債和美元雙邏輯緩和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力》），對(duì)應(yīng)目前已處于加息后段。按目前節(jié)奏，2023年上半年全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將確認(rèn)度過(guò)壓力峰值。這種組合對(duì)中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)有利。一則國(guó)內(nèi)相當(dāng)于處于“衰退后期”，明年過(guò)渡至復(fù)蘇前期，權(quán)益資產(chǎn)較好的機(jī)會(huì)一般處于衰退后期和復(fù)蘇前期；二則全球流動(dòng)性壓力減輕釋放資產(chǎn)估值壓力；三則中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)左側(cè)、海外處于增長(zhǎng)右側(cè)，跨境資金流動(dòng)有利于國(guó)內(nèi)。如果我們把經(jīng)濟(jì)劃分為衰退前期（經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利處于下行初期）、衰退后期（政策加大穩(wěn)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)下行較為充分、處于底部附近）、復(fù)蘇前期（經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利已經(jīng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)）、復(fù)蘇后期（經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱跡象，政策開(kāi)始收斂）。那么按照前面的分析，目前可能大致處于衰退后期的階段。經(jīng)驗(yàn)上股市有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)的時(shí)段一般就是衰退后期（流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)、估值擴(kuò)張）和復(fù)蘇前期（盈利驅(qū)動(dòng)、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)）。同時(shí)，如果我們從全球角度看，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將度過(guò)壓力峰值，這一點(diǎn)將有助于權(quán)益資產(chǎn)釋放估值壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)左側(cè)，未來(lái)方向是逐步好轉(zhuǎn)；海外處于增長(zhǎng)右側(cè)，未來(lái)方向是繼續(xù)回落，跨境資金流動(dòng)亦有利于國(guó)內(nèi)。不確定性之一是內(nèi)需再平衡進(jìn)程中外需回落的速度出口在歷史上的負(fù)增長(zhǎng)只有2009、2015、2016年，其中2009、2016年出口對(duì)GDP有不同程度拖累。2009年出口是深度負(fù)增長(zhǎng)，同比為-16%，當(dāng)年GDP同比增長(zhǎng)為9.4%，凈出口對(duì)于GDP的拖累達(dá)4個(gè)百分點(diǎn)。2015年出口小幅負(fù)增長(zhǎng)，同比為-2.9%；當(dāng)年GDP同比為7.0%；由于進(jìn)口衰減幅度更大，同比為-14.3%，所以凈出口對(duì)GDP是0.6個(gè)點(diǎn)的正貢獻(xiàn)。2016年出口同比為-7.7%，當(dāng)年GDP同比為6.85%，凈出口對(duì)GDP的拖累為0.8個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，凈出口貢獻(xiàn)是支出法下約定俗成的算法，并不完全對(duì)應(yīng)出口的全部影響；以2015年為例，雖然凈出口是正貢獻(xiàn)，但資本形成的貢獻(xiàn)從前值的3.3個(gè)點(diǎn)大幅下降至1.6個(gè)點(diǎn)。出口低位是導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期變化和資本開(kāi)支增速下降的原因之一，即出口如果低位，部分負(fù)貢獻(xiàn)也會(huì)反映在資本形成里面。2023年出口的不利之處一是已經(jīng)經(jīng)歷了連續(xù)八個(gè)季度的超常規(guī)高增長(zhǎng)，且上半年基數(shù)較高；二則海外需求下行趨勢(shì)相對(duì)確定，且出口單月也已經(jīng)出現(xiàn)微幅負(fù)增。2020年、2021年、2022年1-10月出口增速分別為3.6%、29.6%、11.1%。如果從季度口徑看，2020年Q4-2022年Q3均是同比雙位數(shù)的增速。2022年上半年出口同比增速為13.9%，這意味著2023年同期會(huì)面臨較高的基數(shù)。2022年10月出口同比已下降至-0.3%，屬2020年6月以來(lái)首次單月負(fù)增長(zhǎng)。在主要經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、去庫(kù)存周期繼續(xù)，以及政策利率繼續(xù)抬升的背景下，海外需求繼續(xù)下行也是大概率。2009年、2016年均存在地產(chǎn)的高增長(zhǎng)對(duì)出口下行的對(duì)沖，2009年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速達(dá)43.6%；2016年房地產(chǎn)“去庫(kù)存”背景下地產(chǎn)銷(xiāo)售增速也達(dá)22.5%，2023年很難復(fù)制。在前文部分，我們?cè)仡?008年10月政策調(diào)整商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率的下限，擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍。2009年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速大幅上行，年度同比高達(dá)43.6%。2016年處在房地產(chǎn)去庫(kù)存階段。2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“抓好去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)”，提出“化解房地產(chǎn)庫(kù)存。要按照加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，通過(guò)加快農(nóng)民工市民化，擴(kuò)大有效需求，打通供需通道，消化庫(kù)存，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)”。2016年房地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)也高達(dá)22.5%。我們基于投入產(chǎn)出表的測(cè)算顯示，在消費(fèi)支出、固定資產(chǎn)投資假設(shè)不變的情況下，出口增長(zhǎng)-7%、0%、5%對(duì)應(yīng)三駕馬車(chē)對(duì)GDP的合并拉動(dòng)分別為3.3個(gè)點(diǎn)、4.5個(gè)點(diǎn)、5.4個(gè)點(diǎn)。如果出口下行斜率過(guò)大，則需要更大規(guī)模的內(nèi)需對(duì)沖。我們通過(guò)投入產(chǎn)出表計(jì)算三大宏觀需求直接和間接驅(qū)動(dòng)的行業(yè)增加值占GDP的比重，并進(jìn)一步假設(shè)三大需求的基準(zhǔn)增速，以此為基準(zhǔn)測(cè)算出口變動(dòng)的彈性。在假設(shè)2023年居民消費(fèi)支出5.0%（2022年前三季度居民消費(fèi)支出累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%，其中包含二季度較為集中的的影響）、政府消費(fèi)支出6.5%、固定資產(chǎn)投資5.5%的情況下，出口-7%/0%/5%三種情景假下，三大需求對(duì)GDP的合并拉動(dòng)分別為3.3、4.5、5.4個(gè)點(diǎn)。所以2023年出口的斜率和節(jié)奏比較關(guān)鍵，如果其下行斜率超過(guò)中性假設(shè)，則我們需要對(duì)整體框架再做出修正。權(quán)益資產(chǎn)和債券資產(chǎn)在勝率賠率框架下的位置我們進(jìn)一步審視整個(gè)宏觀面。宏觀環(huán)境整體處于邏輯有待于進(jìn)一步明朗的狀態(tài)，關(guān)鍵線索均存在不確定性。第一，目前去博弈美聯(lián)儲(chǔ)加息結(jié)束尚為時(shí)過(guò)早。第二，全球能源是否存在缺口，目前仍無(wú)法做出確定性判斷。第三，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍處于箱體區(qū)間，走出這一區(qū)間的路徑和時(shí)間表有待于進(jìn)一步清晰。第四，本輪仍在進(jìn)一步上升過(guò)程中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有待于進(jìn)一步觀察。同時(shí)，主要宏觀線索均處于上下行風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱(chēng)的狀態(tài)，即未來(lái)邏輯改善的空間要顯著大于邏輯惡化的空間。第一，美國(guó)CPI通脹同比高點(diǎn)已初步確認(rèn)，即升溫期的沖擊已經(jīng)過(guò)去。第二，中期增長(zhǎng)目標(biāo)隱含了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線，目前經(jīng)濟(jì)增速已低于底線。第三，地產(chǎn)政策仍在繼續(xù)升溫過(guò)程中，立足于供給端的政策更具有效性；中期的中樞下臺(tái)階也已完成。第四，人民幣貶值壓力已得到一輪釋放，未來(lái)繼續(xù)貶值的空間有限。第五，目前資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.2%，WIND全A年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月底WIND全A三年年均復(fù)合增長(zhǎng)率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。與上述兩個(gè)結(jié)論對(duì)應(yīng)，權(quán)益資產(chǎn)處于勝率尚不高，但賠率較高的位置；債券資產(chǎn)正好相反，勝率仍相對(duì)有利，但賠率偏低是主要約束。勝率由確定性決定，賠率由空間決定。顯然，權(quán)益資產(chǎn)角度目前處于勝率線索并不清晰，演進(jìn)路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價(jià)值相對(duì)凸顯的位置。特別對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，我們傾向于認(rèn)為在姿態(tài)上應(yīng)逐步積極。債券資產(chǎn)正好相反，壓制經(jīng)濟(jì)、降息降準(zhǔn)預(yù)期等帶來(lái)利率短期上行風(fēng)險(xiǎn)有限；但同時(shí)，基于經(jīng)濟(jì)已經(jīng)在名義增長(zhǎng)較低的位置，以及過(guò)去20年利率的經(jīng)驗(yàn)低點(diǎn)相對(duì)比較穩(wěn)定，利率下行空間也是有限的，賠率不足是一個(gè)典型約束。展望篇出口：海外經(jīng)濟(jì)仍在下行半途，但價(jià)格周期不會(huì)全年下行2023年出口的一個(gè)不利之處是海外經(jīng)濟(jì)仍在下行半途，WTO預(yù)計(jì)2022年全球商品貿(mào)易量將增長(zhǎng)3.5%，但2023年增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為1%。WTO在10月5日的報(bào)告認(rèn)為，隨著主要經(jīng)濟(jì)體基于不同原因的增長(zhǎng)放緩，其進(jìn)口需求將減弱。WTO預(yù)計(jì)2022年全球商品貿(mào)易量將增長(zhǎng)3.5%；2023年將增長(zhǎng)1.0%。當(dāng)然，WTO也指出由于俄烏沖突等因素，這一預(yù)測(cè)面臨較大的不確定性。我們平常看到的出口是含價(jià)的指標(biāo)，價(jià)格是影響出口增速的另一因素，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，出口周期基本同步于CRB和PPI周期。在2021年9月《宏觀經(jīng)濟(jì)九問(wèn)》中，我們?cè)赋鲞@樣一個(gè)規(guī)律：經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性重于邏輯，一個(gè)可以參考的經(jīng)驗(yàn)框架是出口周期和PPI周期大致同步。從這一規(guī)律出發(fā)我們不難理解為何不應(yīng)在2020年底對(duì)出口悲觀。這一經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性何以形成？我們理解它來(lái)源于量?jī)r(jià)兩個(gè)維度的同步，即一則出口價(jià)格指數(shù)大致同步于PPI；二則對(duì)于海外主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，其進(jìn)口周期同步于制造業(yè)庫(kù)存周期，而制造業(yè)庫(kù)存周期同步于CRB指數(shù)。CRB指數(shù)處于一輪周期后半段。我們以CRB環(huán)比不變推演，則同比底部處于2023年4月，這意味著2023年可能會(huì)有2/3的時(shí)間處于價(jià)格同比上行周期，這一點(diǎn)將對(duì)出口名義增速形成支撐。本輪CRB周期于2021年7月見(jiàn)頂，至今已是第16個(gè)月下行。我們假設(shè)后續(xù)CRB指數(shù)環(huán)比不變，則同比底部大致會(huì)處于2023年4月。實(shí)際上，2022年5月起CRB指數(shù)環(huán)比連續(xù)下降，5月起的基數(shù)效應(yīng)也有較大概率會(huì)導(dǎo)致4月的同比底部。環(huán)比季節(jié)性模型可以當(dāng)作理解出口的一個(gè)坐標(biāo)。如果我們按2014年以來(lái)的環(huán)比季節(jié)性均值測(cè)算，則2023年的出口同比大約為-1.2%；如果基本按照季節(jié)性下限預(yù)測(cè)，則2023年的出口同比大約為-7.6%。從2014年以后的數(shù)據(jù)看：出口在一季度的環(huán)比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。出口在二季度的環(huán)比在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。出口在三季度環(huán)比在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.7%。出口在四季度環(huán)比在0.5-8%之間，2015-2019年的均值為3.5%。我們假設(shè)2022年四季度出口按經(jīng)驗(yàn)最低點(diǎn)的環(huán)比0.5%增長(zhǎng)，則季度同比大約為0.1%。樂(lè)觀情形下，我們假設(shè)2023年每個(gè)季度仍處于季度出口環(huán)比均值，則2023年出口同比為-1.2%。悲觀情形下，我們進(jìn)一步調(diào)低2023年每個(gè)季度的環(huán)比（四個(gè)季度分別為-20%、8%、5%、0.5%），則2023年出口同比為-7.6%。消費(fèi)：從疫后消費(fèi)的幾個(gè)階段看，未來(lái)居民生活半徑的逐步打開(kāi)仍是主要想象空間以來(lái)消費(fèi)的第一階段：2020年一季度的暴發(fā)和“消費(fèi)砸坑”，以及疫后一輪逐級(jí)遞減的修復(fù)脈沖。我們把社會(huì)消費(fèi)品零售總額環(huán)比當(dāng)作一個(gè)觀察指標(biāo)。2020年一季度消費(fèi)環(huán)比均值為-3.0%，代表期間消費(fèi)的快速下降。二季度至四季度消費(fèi)環(huán)比分別為2.2%、1.5%、0.7%。以來(lái)消費(fèi)的第二階段：2021年的常態(tài)化防控，消費(fèi)環(huán)比在0.1-0.4%之間，其中上半年大部分時(shí)段日均病例僅有個(gè)位數(shù)，消費(fèi)中樞偏高；下半年隨著德?tīng)査绊懙男纬?，消費(fèi)中樞偏低。2021年消費(fèi)季度環(huán)比均值分別為0.4%、0.4%、0.2%、0.1%。其中上半年除1月的區(qū)域外，其余時(shí)段影響偏小。1-6月“本土確診+無(wú)癥狀”日均值分別為113、3、1、3、4、5例。下半年影響有所加大，7-12月日均“本土確診+無(wú)癥狀”分別為15、39、20、19、42、87例。以來(lái)消費(fèi)的第三階段：2022年3-5月的區(qū)域集中和“消費(fèi)砸坑”，以及二季度末短暫的消費(fèi)修復(fù)脈沖。2022年3月區(qū)域暴發(fā)，3-5月“本土確診+無(wú)癥狀”分別為3405、20079、2144例。3月消費(fèi)環(huán)比為-2.2%，4月、5月環(huán)比分別為-0.1%、-0.2%，6月環(huán)比為2.4%。以來(lái)消費(fèi)的第四階段：2022年三季度的常態(tài)化防控，奧密克戎時(shí)段對(duì)應(yīng)較高的單日確診和更為嚴(yán)格的地方防控，消費(fèi)大致波動(dòng)于環(huán)比零增長(zhǎng)附近。2022年7-9月消費(fèi)環(huán)比分別為-0.1%、-0.3%、0.1%，季度環(huán)比均值為-0.1%。7-9月“本土確診+無(wú)癥狀”日均值分別496、1595、1019例。以來(lái)消費(fèi)的第五階段：多點(diǎn)散發(fā)，11月日均“本土確診+無(wú)癥狀”升至近2萬(wàn)的量級(jí)，從地鐵客運(yùn)量等數(shù)據(jù)看，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)進(jìn)一步承壓；政策關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化防控措施“二十條”發(fā)布。11月前29日“本土確診+無(wú)癥狀”日均為19788例。11月11日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。值得注意的是，“二十條”包括加強(qiáng)醫(yī)療資源建設(shè)、制定分級(jí)分類(lèi)診療方案、加快新冠肺炎治療相關(guān)藥物儲(chǔ)備，摸清老年人、有基礎(chǔ)性疾病患者、孕產(chǎn)婦、血液透析患者等群體底數(shù)，制定健康安全保障方案；制定加快推進(jìn)疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強(qiáng)免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強(qiáng)免疫接種覆蓋率。“二十條”除了縮短密接隔離時(shí)間、不再判定中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、取消入境航班熔斷機(jī)制、一般不按行政區(qū)域開(kāi)展全員核酸檢測(cè)之外，還包括：加強(qiáng)醫(yī)療資源建設(shè)。制定分級(jí)分類(lèi)診療方案、不同臨床嚴(yán)重程度感染者入院標(biāo)準(zhǔn)、各類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)發(fā)生和醫(yī)務(wù)人員感染處置方案。做好住院床位和重癥床位準(zhǔn)備，增加救治資源。加快新冠肺炎治療相關(guān)藥物儲(chǔ)備。做好供應(yīng)儲(chǔ)備，滿足患者用藥需求，尤其是重癥高風(fēng)險(xiǎn)和老年患者治療需求。重視發(fā)揮中醫(yī)藥的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，做好有效中醫(yī)藥方藥的儲(chǔ)備。加強(qiáng)急救藥品和醫(yī)療設(shè)備的儲(chǔ)備。制定加快推進(jìn)疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強(qiáng)免疫接種覆蓋率，特別是老年人群加強(qiáng)免疫接種覆蓋率。短期內(nèi)隨著的進(jìn)一步升溫，消費(fèi)壓力仍然較大；不過(guò)在“走小步、不停步”的政策方向之下，2023年消費(fèi)可能會(huì)呈現(xiàn)中樞逐步抬升的演變軌跡。短期內(nèi)消費(fèi)依然受到升溫的抑制。不過(guò)在“走小步、不停步”的政策優(yōu)化方向之下，消費(fèi)環(huán)境的大趨勢(shì)仍是逐步修復(fù)的。2023年消費(fèi)可能會(huì)呈現(xiàn)中樞逐步抬升的演變軌跡，我們預(yù)計(jì)明年二季度起環(huán)比分別恢復(fù)至0.2%、0.3%、0.4%?；ǎ骸艾F(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”對(duì)應(yīng)政策合意中樞已抬升，但財(cái)政資源集中程度不易復(fù)制2022年中央財(cái)經(jīng)委第11次會(huì)議提出“構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”，指出全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有重大意義，會(huì)議對(duì)未來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的重點(diǎn)也進(jìn)行了全面部署。“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”對(duì)應(yīng)政策合意中樞已抬升。2022年4月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次的主題是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。會(huì)議明確指出“必須認(rèn)識(shí)到，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施同國(guó)家發(fā)展和安全保障需要相比還不適應(yīng)”，在這一判斷的基礎(chǔ)上，會(huì)議指出“全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對(duì)保障國(guó)家安全，暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)、促進(jìn)國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)，擴(kuò)大內(nèi)需，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，都具有重大意義”，這是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)比較高的一個(gè)定調(diào)。會(huì)議指出“構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、生態(tài)效益、安全效益相統(tǒng)一，服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略，支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展”、“要注重效益，既要算經(jīng)濟(jì)賬，又要算綜合賬，提高基礎(chǔ)設(shè)施全生命周期綜合效益”。本次會(huì)議也進(jìn)行了一個(gè)全面的闡述，強(qiáng)調(diào)的領(lǐng)域包括交通（國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)主骨架）、能源（分布式智能電網(wǎng)，新型綠色低碳能源基地，油氣管網(wǎng)）、水利（國(guó)家水網(wǎng)主骨架和大動(dòng)脈）、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施（信息、科技、物流）、城市基礎(chǔ)設(shè)施（城際鐵路網(wǎng)、市域鐵路、城市軌道交通、公共衛(wèi)生應(yīng)急設(shè)施、智慧基礎(chǔ)設(shè)施）、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施（農(nóng)田水利、農(nóng)村交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)冷鏈物流、規(guī)?；┧?、污水和垃圾處理）等（見(jiàn)我們前期報(bào)告《“現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系”有助于中期投資率的平衡》）。2022年基建投資的高增長(zhǎng)，與上述積極定調(diào)不無(wú)關(guān)系。2022年財(cái)政資源較為集中，162021年四季度發(fā)行較為集中的專(zhuān)項(xiàng)債有一部分開(kāi)工落在了2022年初，年度新增又包括3.65萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債、5000億專(zhuān)項(xiàng)債余額限額、177400億政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，18以及對(duì)金融支持基建建設(shè)調(diào)增的8000億政策性銀行信貸額度，2023年很難完全復(fù)制，同時(shí)較高的基數(shù)也會(huì)帶來(lái)一定約束。2022年1-10月基建投資累計(jì)增速高達(dá)11.4%，顯著高于2018-2020年3%以內(nèi)的復(fù)合增速；2021年的7.2%、2022年的9.3%。2023年基建可能會(huì)處于一個(gè)增速并不低，但低于2022年的狀態(tài)。制造業(yè)：政策傾斜和金融支持下的中期紅利以來(lái)，基建和制造業(yè)支撐經(jīng)濟(jì)，其中制造業(yè)投資的“逆流而上”在線索上更為隱性。發(fā)生以來(lái)，GDP增速中樞下沉，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)與地產(chǎn)投資增速都要明顯低于疫前，基建和制造業(yè)投資在很大程度上起到了經(jīng)濟(jì)支撐作用。關(guān)于基建投資，我們能看到“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”的定位升級(jí)和廣義財(cái)政的擴(kuò)張；但制造業(yè)投資的“逆流而上”在線索上更為隱性，其累計(jì)同比增速在2020年一季度觸底后快速反彈，至2022年10月仍能保持在累計(jì)的9.7%，明顯高于疫前水平。制造業(yè)投資的擴(kuò)張與疫后出口的強(qiáng)勢(shì)、新興產(chǎn)業(yè)的高景氣度、房地產(chǎn)對(duì)制造業(yè)“擠出效應(yīng)”的減弱等均有關(guān)系。從制造業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中游裝備制造業(yè)與上游原料制造業(yè)是投資增速最快最有韌性的兩項(xiàng)，它們的需求正好對(duì)應(yīng)出口與新興產(chǎn)業(yè)。從房地產(chǎn)貸款占信貸余額的比重與制造業(yè)貸款占信貸余額的比重來(lái)看，2017-2019年房地產(chǎn)貸款比例單邊上行，制造業(yè)貸款比例單邊下行，銀行信貸資源明顯向地產(chǎn)傾斜；2020-2022年房地產(chǎn)貸款比例見(jiàn)頂轉(zhuǎn)為單邊下行，制造業(yè)貸款比例觸底上行，銀行信貸資源從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了制造業(yè)。政策對(duì)于制造業(yè)的支持是另一個(gè)重要背景。2020年以來(lái)，金融政策明顯傾向于制造業(yè)。十四五規(guī)劃要求“擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。對(duì)制造業(yè)企業(yè)信貸支持顯著加強(qiáng)的背景之一是貨幣和金融政策引導(dǎo)。2020年在疫情沖擊之下，銀保監(jiān)會(huì)對(duì)大型銀行提出“五一三”任務(wù)要求，推動(dòng)大型銀行加大對(duì)制造業(yè)資源傾斜；2021年在信用收縮環(huán)境下，銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)《做好2021年制造業(yè)金融服務(wù)有關(guān)工作的通知》，繼續(xù)要求加大制造業(yè)信貸投放；2022年在穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)下，銀保監(jiān)會(huì)繼續(xù)發(fā)文《關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)金融服務(wù)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，重申了加大制造業(yè)貸款、信用貸款規(guī)模的要求。往未來(lái)看，“十四五”規(guī)劃綱要將“加快推進(jìn)制造強(qiáng)國(guó)、質(zhì)量強(qiáng)國(guó)建設(shè)”列為重點(diǎn)任務(wù)，明確要求“推進(jìn)制造業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈，強(qiáng)化資源、技術(shù)、裝備支撐”、“擴(kuò)大制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款、信用貸款規(guī)模，增加技改貸款，推動(dòng)股權(quán)投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜”。政策傾斜和金融支持的背景下，制造業(yè)投資存在中期較為確定性的紅利。關(guān)注制造業(yè)補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈；制造業(yè)數(shù)字化、低碳化投資；制造業(yè)等線索。GDP：2023年二季度低基數(shù)背景下年度增長(zhǎng)5.6%，對(duì)應(yīng)兩年復(fù)合增速4.5%左右GDP環(huán)比增速是存在季節(jié)性特征的。以2012年的數(shù)據(jù)為例觀測(cè)。我們扣除掉少數(shù)特定情況下的異常值，比如2020年一季度，導(dǎo)致一季度環(huán)比超低、二季度環(huán)比異常高增長(zhǎng)；2022年的二季度疫情，導(dǎo)致二季度環(huán)比超低、三季度高增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看：一季度環(huán)比處于-15.7%和-16.3%之間，環(huán)比均值為-16.0%。二季度環(huán)比處于9.4%和11.3%之間，環(huán)比均值為10.8%。三季