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文檔簡(jiǎn)介
基于行為財(cái)務(wù)理論的股價(jià)異?,F(xiàn)象探究
一、引言現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論起源于理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中,理性指的是獨(dú)立存在的實(shí)質(zhì)性理性,有效市場(chǎng)假說(shuō)的理性投資者是指投資者理解運(yùn)用信息的能力是無(wú)限的,證券價(jià)格中已經(jīng)包含了所有的相關(guān)信息,信息足夠充分,理性投資者還都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者,并且對(duì)證券收益的預(yù)期始終是一致的。人們將投資者假設(shè)為理性的,這就將行為標(biāo)準(zhǔn)化,使研究更加方便,但是它的缺陷也是很明顯的,忽視了人們行為的差異性和多樣性、真實(shí)性。1900年,法國(guó)數(shù)學(xué)家LouisBachelier完成了《投機(jī)理論》的博士論文,自此之后的一個(gè)多世紀(jì)里,財(cái)務(wù)學(xué)的發(fā)展產(chǎn)生了一系列的經(jīng)典理論:MM理論、無(wú)套利理論、投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)理論、代理理論、信號(hào)理論、凈現(xiàn)值理論。這些理論使得現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論體系更加完整。但是這些理論并非盡善盡美,因?yàn)檫M(jìn)入20世紀(jì)80年代以來(lái),出現(xiàn)了大量的市場(chǎng)異象,證券市場(chǎng)上投資者的投資行為與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論假設(shè)之間存在較大偏差,已經(jīng)無(wú)法用有效市場(chǎng)理論解釋。而行為財(cái)務(wù)理論從投資者行為偏差角度很好地解釋了上述證券市場(chǎng)異象。個(gè)體在面對(duì)收益和損失時(shí)態(tài)度是不同的,投資者偏好也是不同的,國(guó)內(nèi)外的專家學(xué)者已經(jīng)通過(guò)一系列的實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證了這一點(diǎn),從而發(fā)展了現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論。二、行為財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)(一)套利有限性在傳統(tǒng)的金融學(xué)中套利起著核心的作用,套利是為了從價(jià)格差異中獲得利益,而在兩個(gè)不同市場(chǎng)上同時(shí)買進(jìn)與賣出相同的或者本質(zhì)上相似的證券。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,盡管市場(chǎng)中有非理性交易者存在,但非理性交易者的非理性行為可能相互抵消,對(duì)市場(chǎng)的有效性不會(huì)造成影響。即使非理性交易者的非理性行為的方向相同且不能相互抵消,套利行為也可以在短期內(nèi)糾正價(jià)格偏離,迫使相同資產(chǎn)在市場(chǎng)上表現(xiàn)出相同的價(jià)格。傳統(tǒng)的金融學(xué)將套利視為一種絕對(duì)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)、不需要成本的卻能獲得非負(fù)回報(bào)的交易。然而套利并非完全沒(méi)有成本和風(fēng)險(xiǎn)。比如在證券市場(chǎng)上,套利者必須從別人那里借入證券,而貸方就有可能會(huì)向套利者收取費(fèi)用,而這種費(fèi)用就是最直接的成本。除此之外,比如支付保證金等都是成本,并且還要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,法律與制度方面也可能存在限制甚至禁止套利的規(guī)定。在金融學(xué)中,所有限制的規(guī)定被稱為“賣空約束”(賣空是指賣方的投資者在交易進(jìn)行中出售自己并不持有的證券的一種交易活動(dòng))。因此,證券定價(jià)失當(dāng)?shù)默F(xiàn)象是會(huì)存在的,完全的效率市場(chǎng)不可能總是實(shí)現(xiàn),套利者也將無(wú)能為力。(二)心理學(xué)基礎(chǔ)——信念信念理論的核心是經(jīng)驗(yàn)法則。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,理性的經(jīng)濟(jì)人一般依據(jù)概率規(guī)則或者統(tǒng)計(jì)理論計(jì)算自己的預(yù)期效用,然后采取相應(yīng)的行動(dòng)。但事實(shí)上,人們通常并不會(huì)依據(jù)概率規(guī)則或者統(tǒng)計(jì)學(xué)原理采取行動(dòng),而是會(huì)依靠一些粗淺的經(jīng)驗(yàn)。比如一個(gè)很簡(jiǎn)單的例子:通常人們都會(huì)覺(jué)得,如果某一件事情最近發(fā)生了,那么之后這件事情再次發(fā)生的概率會(huì)降低,但是事實(shí)上在不同的時(shí)間段,這件事情發(fā)生的概率是相互獨(dú)立的,并不受影響。行為財(cái)務(wù)理論是對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的拓展和延伸,所以雖然行為財(cái)務(wù)理論是在對(duì)現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的質(zhì)疑中產(chǎn)生的,但我們還應(yīng)該認(rèn)識(shí)到,行為財(cái)務(wù)理論還不能對(duì)金融市場(chǎng)中的各種現(xiàn)象做出普遍的解釋,因?yàn)橛邢蘩硇苑浅?fù)雜,而且人們的心理很難揣測(cè),所以我們?cè)谘芯啃袨樨?cái)務(wù)時(shí),要以科學(xué)的態(tài)度將行為財(cái)務(wù)理論與現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論結(jié)合起來(lái)。三、我國(guó)股市股價(jià)異常的分析(一)股市相關(guān)指標(biāo)分析(1)市盈率。市盈率是衡量一個(gè)股票市場(chǎng)整體是否存在泡沫或分析股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)。它反映了投資者為獲得一定的預(yù)期收益而需要付出的成本倍數(shù)。它反映了股票投資相對(duì)成本的高低,同樣也體現(xiàn)了股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。從世界范圍看,股市的平均市盈率因受多種因素影響而變動(dòng),最主要的有兩個(gè),即該市場(chǎng)所處的地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)利率。從成熟股市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,市盈率會(huì)隨著諸多因素的變化而在一個(gè)投資區(qū)間內(nèi)上下波動(dòng)。因?yàn)檩^高的市盈率水平意味著較高的投資風(fēng)險(xiǎn)和較低的投資價(jià)值,表明市場(chǎng)投機(jī)氣氛較濃,泡沫成分較大,因此總體偏高的市盈率水平將難以長(zhǎng)期維持。而任何過(guò)度投機(jī)行為必然會(huì)受到市場(chǎng)法則的處罰,股價(jià)必然會(huì)向合理的價(jià)值中樞回歸。根據(jù)股市的投資經(jīng)驗(yàn),一般好的股票的市盈率在15倍左右,那些高成長(zhǎng)的股票會(huì)高一些,大約在25-40之間。表1、表2是1997年至2007年全球主要股市市盈率的比較和中國(guó)A股市場(chǎng)2000年至2006年市盈率統(tǒng)計(jì)。從表1、表2來(lái)看,世界主要股票市場(chǎng)的市盈率比較集中,東京和臺(tái)灣股市的市盈率相對(duì)較高,主要是因?yàn)橄?0世紀(jì)80年代末期市場(chǎng)過(guò)度炒作累積的泡沫需要有一個(gè)滯后的過(guò)程。而我國(guó)的股市在2003年前則相應(yīng)最高,以市盈率指標(biāo)做新興市場(chǎng)之間的風(fēng)向標(biāo)的話,可以認(rèn)為在2003年前的中國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)處于比較高的區(qū)間了。由最新的數(shù)據(jù)顯示,2004年以來(lái),中國(guó)股市的市盈率已經(jīng)回落到了一個(gè)比較正常的水平,應(yīng)該說(shuō)是這幾年對(duì)股票市場(chǎng)調(diào)整的結(jié)果。(2)換手率。換手率是衡量股票市場(chǎng)流動(dòng)性的一個(gè)重要指標(biāo),并且可以作為衡量市場(chǎng)噪聲交易程度的首要指標(biāo)。只要有交易就存在換手率。在成熟發(fā)達(dá)市場(chǎng)中,根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)換手率保持在30%-60%是正常的。若換手率過(guò)高,則意味著交易熱衷于短線操作,投機(jī)行為嚴(yán)重。表3給出2000年至2006年中國(guó)主要股票市場(chǎng)換手率。由表3中可以看出,中國(guó)的高換手率在2001年到2002年略有下降,但是從2003年開(kāi)始又開(kāi)始反彈。2000年我國(guó)滬、深股市流通股年平均換手率是501%,即上市流通的每一只股票平均每年要轉(zhuǎn)手5次以上,停留在每位投資者手中的平均時(shí)間不超過(guò)兩個(gè)月,也就是說(shuō)每年500%的換手率意味著,50個(gè)交易日左右全體流通股股東就要進(jìn)行一次“大換班”。(3)波動(dòng)率。我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程歷來(lái)波動(dòng)異常,股市的大起大落已為廣大投資者所熟識(shí)。歷史規(guī)律表明,上證指數(shù)一年內(nèi)的波動(dòng)幅度,通常在700點(diǎn)左右。在美國(guó)股市歷史上波動(dòng)最劇烈的1933年和1932年,道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的波動(dòng)性也只有50.7%和45.70%,近幾十年來(lái)很少超過(guò)20%。自20世紀(jì)90年代之后主要股市更是經(jīng)常保持在10%以下,過(guò)去9年中國(guó)股市的波動(dòng)性為51.1%,要成倍地高于世界甚至大大高于新興市場(chǎng)。中外股市波動(dòng)次數(shù)的對(duì)比和上海股市歷年的波動(dòng)次數(shù)的統(tǒng)計(jì)比較,我們可以清楚地看出中國(guó)股市波動(dòng)之劇烈,非理性程度之嚴(yán)重。究其原因,其一,投資者的過(guò)度投機(jī)所產(chǎn)生的合力會(huì)使得股市暴漲暴跌;其二,政府的宏觀調(diào)控政策也是股市波動(dòng)的重要因素,每一次新政策的出臺(tái)都會(huì)導(dǎo)致股市的大幅震蕩;其三,中國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量上乘的上市公司數(shù)量太少,股市中充斥著虛報(bào)利潤(rùn)、業(yè)績(jī)?cè)旒俚壬鲜泄镜钠墼p信息,從而導(dǎo)致股市的劇烈波動(dòng)。2000年至2007年滬深股市綜合指數(shù)年漲跌幅統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表4。從長(zhǎng)期波動(dòng)上看,2000年至2007年間,上證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達(dá)到了129.87%,同樣的,深證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達(dá)到163.01%,明顯要比其他國(guó)家的股市波動(dòng)大得多。由此可見(jiàn),我國(guó)股市的一大顯著特性是波動(dòng)性過(guò)大。(二)股價(jià)異常的原因分析(1)股價(jià)嚴(yán)重偏離基礎(chǔ)價(jià)值,過(guò)度投機(jī)。投機(jī)是所有股票市場(chǎng)的共性,中國(guó)股市尤其如此。從投機(jī)動(dòng)力和投機(jī)情緒來(lái)分析,當(dāng)投資者預(yù)期會(huì)發(fā)生經(jīng)濟(jì)狀況改進(jìn)、通貨膨脹下降、對(duì)企業(yè)更有利的稅收結(jié)構(gòu)、政府對(duì)企業(yè)投資的支持、公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)和分配的增加等情況時(shí),投資者會(huì)買入股票。但是,以上預(yù)期并不必然產(chǎn)生市場(chǎng)投機(jī),只有以投機(jī)快感為特征的大眾心理才是股市投機(jī)狂熱背后的驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)股價(jià)長(zhǎng)期連續(xù)上漲時(shí),市場(chǎng)參與者的認(rèn)識(shí)能力會(huì)發(fā)生改變,也即人們心理情緒的改變引發(fā)思維偏見(jiàn)的產(chǎn)生。當(dāng)投機(jī)情緒高漲時(shí),會(huì)有很多樂(lè)觀主義者多方面解釋股市上漲的原因,普通投資者在很大程度上不需要從現(xiàn)實(shí)生活中尋找解釋。中國(guó)股市的投機(jī)性過(guò)度有三個(gè)表現(xiàn):一是波動(dòng)性較大。從以上數(shù)據(jù)來(lái)看,2000年至2007年間,上證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達(dá)到了129.87%,同樣的,深證綜合指數(shù)年漲跌幅最高達(dá)到163.01%,明顯要比其他國(guó)家的股市波動(dòng)大得多。由此可見(jiàn),與國(guó)外同期成熟股票市場(chǎng)比較,我國(guó)的股票市場(chǎng)波動(dòng)尤其顯著。二是市盈率過(guò)高。市盈率是衡量股市投機(jī)性的重要指標(biāo)之一,過(guò)高的市盈率往往意味著較強(qiáng)的投機(jī)性。從資料來(lái)看,我國(guó)股市絕大部分時(shí)間的市盈率在30-40倍,和世界其他國(guó)家相比是較高的。近幾年來(lái)滬深兩市平均市盈率接近50倍,可以說(shuō)是世界之最了。但是節(jié)節(jié)走高的市盈率卻和不斷下降的每股的盈利對(duì)比鮮明。三是換手率過(guò)高,投資者多以短線炒作為主。換手率是用來(lái)衡量股市投機(jī)性最常用的指標(biāo),換手率越高表明平均交易頻率越高,則持有期越短。中國(guó)股市換手率自1992年以來(lái)一直維持在400%以上,10倍于發(fā)達(dá)股市的平均水平。也即意味著上市流通的每一張股票平均每年轉(zhuǎn)手4-5次以上,在每個(gè)持股人的手中平均不超過(guò)兩個(gè)半月。雖然近幾年有所下降,但交易情況仍極為活躍。(2)噪聲交易過(guò)度,價(jià)格泡沫嚴(yán)重。從行為財(cái)務(wù)學(xué)的角度來(lái)講,股市中大部分的是噪聲交易者,相對(duì)的是少部分的套利投資者。而中國(guó)股市噪聲交易在持續(xù)時(shí)間、涉及范圍及表現(xiàn)程度上要比西方發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的程度要嚴(yán)重得多,噪聲交易所占的比重顯然已經(jīng)超過(guò)了“適度”的標(biāo)準(zhǔn)。研究表明,中國(guó)股市的價(jià)格中只有30%-40%左右反應(yīng)的是基本面的情況。而我國(guó)許多普通股民的投資表現(xiàn)正符合噪聲交易的特征。他們其中大部分不具備專業(yè)知識(shí),行為表現(xiàn)相當(dāng)不成熟,熱衷于打探消息,但又沒(méi)有獲得內(nèi)部消息的渠道,自身的預(yù)測(cè)和分析能力有限,因而他們的投資決策很大程度上受各種消息的影響。普通股民希望能夠及時(shí)掌握市場(chǎng)的相關(guān)信息,但由于實(shí)力所限,一般只能從價(jià)格的變動(dòng)中進(jìn)行信息的判斷,而由此得到的信息相當(dāng)大一部分是噪聲,所以其交易行為有很大的盲目性。從換手率的指標(biāo)也可以看出中國(guó)股市噪聲交易的嚴(yán)重性。從資料顯示,滬深兩市的年均換手率相當(dāng)高,流動(dòng)性居全球證券市場(chǎng)之首。2006年我國(guó)滬深股市流通的年平均換手率為617.9%,即上市流通的每一只股票平均每年要轉(zhuǎn)手6次以上,可以說(shuō)中國(guó)股市600%的年換手率中至少有500%可以歸因于噪聲交易。同時(shí),機(jī)構(gòu)投資者操縱市場(chǎng)、中小投資者盲目跟莊加重了噪聲交易的程度。當(dāng)股市中的噪聲交易者增多,依賴于眾多噪聲交易者采用的正反饋交易策略,套利者預(yù)期到后繼續(xù)火上澆油造成價(jià)格飛漲,形成了股市價(jià)格泡沫。部分投資者可以獲得相對(duì)充分、準(zhǔn)確的信息,而缺乏信息者則常常表現(xiàn)為事后接盤。噪聲交易者總認(rèn)為會(huì)有人來(lái)接盤,于是不斷地買入賣出,從而推動(dòng)價(jià)格不斷上漲,產(chǎn)生了投機(jī)性泡沫。我國(guó)眾多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了很多實(shí)證研究:周春生、楊云紅(2002)實(shí)證了中國(guó)股市存在泡沫;江彥(2003)通過(guò)引入因素模型來(lái)測(cè)定出股票市場(chǎng)價(jià)格中的基礎(chǔ)價(jià)值部分,從而將市場(chǎng)價(jià)格的泡沫分離,認(rèn)為我國(guó)股市在發(fā)展過(guò)程中曾經(jīng)出現(xiàn)3-4次比較明顯的泡沫情況,1992年至1993年初的泡沫最為嚴(yán)重。我國(guó)股市的泡沫表現(xiàn)為:市價(jià)嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)值;股票的利潤(rùn)過(guò)低;投資者多為通過(guò)資本利得獲利,而不是通過(guò)公司中分紅獲利。四、我國(guó)股價(jià)異常治理的政策建議(一)加強(qiáng)制度建設(shè)一是健全信息披露制度。我國(guó)股票市場(chǎng)的噪聲交易表現(xiàn)在:政策信息發(fā)布不完善、不規(guī)范;有關(guān)基礎(chǔ)信息的加工質(zhì)量、傳遞質(zhì)量不高;證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)、咨詢業(yè)和傳媒在從事信息加工、傳遞時(shí)違法違規(guī)行為等等。從整個(gè)市場(chǎng)的角度看,適度的噪聲交易有利于保持市場(chǎng)的流動(dòng)性,但如果噪聲交易的增加造成了過(guò)度投機(jī)和內(nèi)幕交易,將會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的效率大大下降,股票市場(chǎng)也將失去價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置的功能。因此,投資者的非理性行為與信息的關(guān)系,為我們對(duì)金融市場(chǎng)的信息管理指明了方向,既然信息的高成本與不對(duì)稱是噪聲交易者存在的主要原因之一,我們所作的是盡可能減少信息成本與信息的不對(duì)稱,如信息披露制度的更詳盡的規(guī)定與更嚴(yán)格的執(zhí)行;對(duì)與股票市場(chǎng)有關(guān)政策在公開(kāi)的時(shí)間與空間上的把握;對(duì)大戶、機(jī)構(gòu)投資者以及特權(quán)人物獲取私人信息的監(jiān)管與懲罰,提高獲取信息的成本,從而降低人為因素造成的信息不對(duì)稱程度;加強(qiáng)對(duì)證券投資機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)評(píng)論以及相關(guān)傳媒等工作人員對(duì)信息加工處理與公布質(zhì)量的要求及其責(zé)任的承擔(dān)。二是重視中小投資者教育,建立和完善投資者保護(hù)和訴訟賠償機(jī)制。我國(guó)股票市場(chǎng)中個(gè)人投資者由于受到自身素質(zhì)、資金以及實(shí)力等方面的限制,在同股票市場(chǎng)中其他主體的博弈中,處于絕對(duì)的弱勢(shì)地位。個(gè)人投資者為噪聲交易者,其行為的非理性特征使得股票市場(chǎng)充斥短線炒作的投機(jī)行為,股票市場(chǎng)的波動(dòng)也愈趨劇烈,最終導(dǎo)致我國(guó)整個(gè)股票市場(chǎng)非理性特征明顯,降低了股票市場(chǎng)資源配置的效率。可以說(shuō),迄今為止我國(guó)股市的過(guò)度投機(jī)與波動(dòng)莫不與缺乏—個(gè)理性的投資者群體有關(guān)。開(kāi)展投資者教育,不僅要依靠政府、證券監(jiān)管部門、券商和各類中介機(jī)構(gòu)的力量,更要轉(zhuǎn)化為一種全社會(huì)自覺(jué)的理性行為,高等院校、科研機(jī)構(gòu)、上市公司等都要參與。不僅讓投資者(尤其是個(gè)人投資者)接受證券投資基礎(chǔ)知識(shí)的培訓(xùn),還要對(duì)投資者進(jìn)行更高層次的理論學(xué)習(xí),如接受財(cái)務(wù)知識(shí)的培訓(xùn)。聘請(qǐng)專家學(xué)者開(kāi)設(shè)宏觀政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等方面的講座等,更重要的是,必須使投資者接受投資心理學(xué)的教育,通過(guò)典型案例剖析,讓投資者了解各類非理性行為產(chǎn)生的根源及危害,以及違規(guī)機(jī)構(gòu)對(duì)投資者心理偏差的利用,從而在投資活動(dòng)中自覺(jué)防范各種證券欺詐和風(fēng)險(xiǎn)。(二)規(guī)范政府行為。首先,國(guó)家在實(shí)施股票市場(chǎng)宏觀政策時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循審慎性原則、政策制定應(yīng)當(dāng)具有相對(duì)穩(wěn)定性、前瞻性、延續(xù)性和透明度,讓市場(chǎng)參與者對(duì)證券市場(chǎng)的前景有一定的預(yù)見(jiàn)性,從而減少投資決策的非理性沖動(dòng),同時(shí),應(yīng)盡可能減少政策風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)及投資者行為的震蕩。其次,市場(chǎng)機(jī)制將起主
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