世界經(jīng)濟(jì)展望2022敦刻爾克202222146

1宏觀研究證券研究報(bào)告宏觀經(jīng)濟(jì)

全球宏觀經(jīng)濟(jì)2022

年

02

月

21

日敦刻爾克相關(guān)研究

《LIMBO-美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的演變

與風(fēng)險(xiǎn)》

2021.11.01

《脆弱螺旋-全球宏觀展望

2021》

2021.01.27證券分析師秦泰

A0230517080006qintai@王茂宇

A0230521120001wangmy2@聯(lián)系人秦泰(8621)23297818×7368qintai@——世界經(jīng)濟(jì)展望

2022

主要內(nèi)容：2022

年將成為各國(guó)防疫政策的敦刻爾克。發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期脆弱性與居民就業(yè)意愿的敦刻爾克。貨幣財(cái)政政策從過(guò)度刺激逆轉(zhuǎn)為劇烈收縮的敦刻爾克。2022

年的主線(xiàn)是全球供給的艱難修補(bǔ)、需求刺激的驟然轉(zhuǎn)向、全球價(jià)格體系的糾偏、新興市場(chǎng)的驚濤駭浪。疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變。1）兩年之后，討論正?；詾闀r(shí)尚早。當(dāng)前全球疫情何時(shí)結(jié)束很大程度上取決于疫苗保護(hù)力和病毒自身演變，成為不可預(yù)測(cè)的觀察變量。2）防控越嚴(yán)服務(wù)業(yè)沖擊越深，未來(lái)反彈潛力越大。3）蔓延越久偏好越容易改變，服務(wù)消費(fèi)需求或長(zhǎng)期收縮。受疫情沖擊的服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，可能已經(jīng)出現(xiàn)居民消費(fèi)偏好的收縮性變化，這意味著即使未來(lái)美國(guó)完全解除防控措施，服務(wù)消費(fèi)也很難迎來(lái)爆發(fā)性高增。工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應(yīng)。1）發(fā)達(dá)國(guó)家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復(fù)遲緩，CPI

單向飆升。疫情導(dǎo)致的制造業(yè)“長(zhǎng)期產(chǎn)能收縮效應(yīng)”的幅度，已經(jīng)超出了對(duì)服務(wù)消費(fèi)需求的長(zhǎng)期影響。2）全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進(jìn)口依賴(lài)加劇。自

90

年代開(kāi)始的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度全球化過(guò)程，深刻改變了全球制造業(yè)產(chǎn)能的分布，中國(guó)成為新的全球制造業(yè)生產(chǎn)中心，發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下降。3）不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖。前二十年間歐洲國(guó)家全球化分工實(shí)踐中具有一定的區(qū)域自閉性，這一點(diǎn)反而在疫情沖擊發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的極端情形下，令大陸歐洲的工業(yè)生產(chǎn)獲得了救贖。本土產(chǎn)能越少、全球化率越高的產(chǎn)業(yè)，疫情沖擊的永久性程度越深。貨幣財(cái)政刺激“大撤退”：解鈴滯脹之困。1）過(guò)度的財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致商品消費(fèi)過(guò)熱，“滯脹”加劇。2）通脹預(yù)期走高又導(dǎo)致“薪資—通脹”螺旋成為現(xiàn)實(shí)。3）激進(jìn)的

QE=房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫+赤字財(cái)政推波助瀾。房租滯后于房?jī)r(jià)的上行，也成為美國(guó)本輪核心通脹上行幅度遠(yuǎn)超其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的重要原因之一。房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際上已經(jīng)讓美聯(lián)儲(chǔ)看到了物極必反的宿命。4）唯有嚴(yán)厲的貨幣緊縮才可能阻斷通脹預(yù)期。5）變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準(zhǔn)備好。美聯(lián)儲(chǔ)事實(shí)上正在逐步放棄潛在產(chǎn)出路徑之“錨”，轉(zhuǎn)而采用同步、甚至較為滯后的“綜合判斷”方法來(lái)進(jìn)行實(shí)時(shí)決策。6）即便核心

PCE

通脹較快回落，2022

年也需加息七次。本輪加息或最早結(jié)束于

2023

年

1

季度，合計(jì)加息九次。7）“躺平式加息”之后馬上迎來(lái)“手術(shù)式縮表”，更快、更大規(guī)模、主要壓縮

MBS。8)

嚴(yán)厲的貨幣緊縮，會(huì)否引發(fā)“新一輪次貸危機(jī)”？無(wú)論是從居民杠桿角度，還是貸款市場(chǎng)活躍度指標(biāo)來(lái)看，均不支持未來(lái)再度爆發(fā)“08

年”式的次貸危機(jī)。9）財(cái)政擴(kuò)張戛然而止，加稅或再令供給雪上加霜。10）美居民商品消費(fèi)收縮，或連帶影響中國(guó)出口前景。全球恢復(fù)的敦刻爾克，或?qū)χ袊?guó)形成外溢。1）“后滯脹”時(shí)期，原油、糧食價(jià)格走向何方？隨著

22

年

5

月

OPEC+將一次性大幅提高原油產(chǎn)量。我們測(cè)算即使美國(guó)頁(yè)巖油仍恢復(fù)偏慢，原油供給緊張的格局也將明顯緩解，主要由于極端天氣原因?qū)е碌募Z食危機(jī)并非“滯脹”時(shí)期經(jīng)濟(jì)主線(xiàn)。2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部分化：歐美此消彼長(zhǎng)，日英低位徘徊。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)

2022

年增長(zhǎng)表現(xiàn)或?qū)⒛孓D(zhuǎn)此前兩年頹勢(shì)，明顯好于美國(guó)；而日本、英國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性失衡問(wèn)題在疫情期間進(jìn)一步暴露出來(lái)，2022

年并無(wú)解決的曙光，增速預(yù)計(jì)仍低。3）22H1

美債利率美指或上行，22H2

歐央行或成主角，下半年可能長(zhǎng)端美債利率、美指雙雙承壓。4）中國(guó)出口承壓，內(nèi)需擴(kuò)張政策有望減弱匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在全球需求政策共振式收縮的背景下，過(guò)熱的商品需求不可長(zhǎng)期持續(xù)，期待

2022

年推出更大規(guī)模的個(gè)稅減稅措施，穩(wěn)定內(nèi)需。5）中美貨幣政策再度背離，但

2022

不是

2015。中美貨幣周期分化程度小于上輪、中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)鏈的良好韌性、2015

年以后中國(guó)企業(yè)謹(jǐn)慎的境外融資活動(dòng)三大差異因素或令

2022

年國(guó)際收支流出情況好于

2015-2016

年。

請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

2

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46

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宏觀研究

目錄

1.

疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變........................6

1.1

兩年之后，討論正?；詾闀r(shí)尚早......................................................6

1.2

防控越嚴(yán)服務(wù)業(yè)沖擊越深，未來(lái)反彈潛力越大..................................8

1.3

蔓延越久偏好越容易改變，服務(wù)消費(fèi)需求或長(zhǎng)期收縮......................8

2.

工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應(yīng)............................................10

2.1

發(fā)達(dá)國(guó)家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復(fù)遲緩，CPI

單向飆升........................

10

2.2

全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進(jìn)口依賴(lài)加劇...................

12

2.3

不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖.......................

13

3.

貨幣財(cái)政刺激“大撤退”：解鈴滯脹之困.....................15

3.1

過(guò)度的財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致商品消費(fèi)過(guò)熱，“滯脹”加劇.......................

16

3.2

通脹預(yù)期走高又導(dǎo)致“薪資—通脹”螺旋成為現(xiàn)實(shí).......................

18

3.3

激進(jìn)的

QE=房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫+赤字財(cái)政推波助瀾.......................

20

3.4

唯有嚴(yán)厲的貨幣緊縮才可能阻斷通脹預(yù)期.......................................22

3.5

變產(chǎn)出缺口為失業(yè)率缺口，加息框架已準(zhǔn)備好...............................

24

3.6

即便核心通脹較快回落，2022

年也需加息七次.............................

25

3.7

“躺平式加息”之后馬上迎來(lái)“手術(shù)式縮表”...............................

26

3.8

嚴(yán)厲的貨幣緊縮，會(huì)否引發(fā)“新一輪次貸危機(jī)”？.......................

27

3.9

財(cái)政擴(kuò)張戛然而止，加稅或再令供給雪上加霜...............................

28

3.10

美居民商品消費(fèi)收縮，或連帶影響中國(guó)出口前景.........................

31

4.

全球恢復(fù)的敦刻爾克，或?qū)χ袊?guó)形成外溢.....................32

4.1

“后滯脹”時(shí)期，原油、糧食價(jià)格走向何方？...............................

32

4.2

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部分化：歐美此消彼長(zhǎng)，日英低位徘徊.......................

33

4.3

22H1

美債利率美指或上行，22H2

歐央行或成主角.....................

38

4.4

中國(guó)出口承壓，內(nèi)需擴(kuò)張政策有望減弱匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)...................

39

4.5

中美貨幣政策再度背離，但

2022

不是

2015.................................422oPtQsQqPyQpQrMpOpMrNsMaQdN9PmOnNtRmOeRoOsQeRtRtR6MoPrMwMtOmPvPqNoM請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

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宏觀研究

圖表目錄

圖

1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)高的疫苗接種率未能有效控制疫情

..............................................6

圖

2：實(shí)際

GDP

兩年平均增速（%）

................................................................6

圖

3：Omicron

疫情出現(xiàn)緩解下，美國(guó)多州

ICU

占用率仍然較高（深色，2

月

21

日）

................................................................................................................7

圖

4：全球新增確診病例數(shù)、死亡病例數(shù)（例，7DMA）....................................7

圖

5：主要發(fā)達(dá)國(guó)家防控指數(shù)（月均）...............................................................8

圖

6：Google

Mobility（%）美日服務(wù)業(yè)沖擊小..............................................8

圖

7：美國(guó)實(shí)際

GDP

兩年平均增速及貢獻(xiàn)（%）

...............................................8

圖

8：歐元區(qū)實(shí)際

GDP

兩年平均增速及貢獻(xiàn)（%）

............................................8

圖

9：美國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)兩年平均增速（%）：疫情直接沖擊、半相關(guān)行業(yè)需求收縮

.......................................................................................................................9

圖

10：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)兩年平均增速與結(jié)構(gòu)（%）：服務(wù)業(yè)就業(yè)損失的永久化

.........9

圖

11：實(shí)際

GDP

兩年平均增速（%）：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍恢復(fù)緩慢......................10

圖

12：核心

CPI

同比（%）：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍單邊上行，美國(guó)飆升劇烈

.............11

圖

13：工業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速（%）：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中僅歐洲

2021

全年轉(zhuǎn)正

.......11

圖

14：美國(guó)不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100）.....................................12

圖

15：世界主要貨物貿(mào)易順差、逆差國(guó)

貨物貿(mào)易差額/全球

GDP（%）............12

圖

16：全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%）........................................................13

圖

17：美國(guó)私人部門(mén)就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動(dòng)參與率.......................................14

圖

18：一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)的永久沖擊實(shí)例：從基本金屬到機(jī)械（1990.12=100）

14

圖

19：歐盟對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)：區(qū)域性較強(qiáng)

....................................................15

圖

20：美國(guó)對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)：歐洲占比超過(guò)美洲

..........................................15

圖

21：美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)之比：全球化程度高的行業(yè)本輪沖擊更深

...............15

圖

22：海外主要經(jīng)濟(jì)體

2020-2021

年財(cái)政刺激方式和規(guī)模

.............................16

圖

23：過(guò)度補(bǔ)貼令美國(guó)居民收入異常高增（%）..............................................17

圖

24：直接帶動(dòng)美國(guó)居民商品消費(fèi)走向過(guò)熱（%）

..........................................17

圖

25：美國(guó)

CPI（季調(diào)）同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）

.................................................17

圖

26：美國(guó)最低時(shí)薪分位同比增速在

1

月已經(jīng)達(dá)到

5.8%.................................183請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

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頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究

圖

27：貝弗里奇曲線(xiàn)（Beveridge）自疫情以來(lái)進(jìn)一步外移.............................18

圖

28：消費(fèi)者預(yù)期（%）：明年通脹預(yù)期仍然偏高

............................................19

圖

29：專(zhuān)業(yè)預(yù)期（%）：長(zhǎng)期通脹預(yù)期一路提升

...............................................19

圖

30：美國(guó)勞動(dòng)參與率、失業(yè)率與薪資兩年平均增速（%）

.............................19

圖

31：1970

年代大滯脹時(shí)期的薪資——通脹螺旋...........................................20

圖

32：美國(guó)財(cái)政赤字率連續(xù)兩年突破

10%

......................................................20

圖

33：Fed

購(gòu)買(mǎi)近六成財(cái)政部發(fā)行國(guó)債...........................................................20

圖

34：美抵押貸款和長(zhǎng)端國(guó)債利率同步波動(dòng)（%）

..........................................21

圖

35：房屋銷(xiāo)售情況一度因本輪

QE

而明顯走強(qiáng)..............................................21

圖

36：美國(guó)實(shí)際

GDP

兩年平均增速貢獻(xiàn)（%）：住宅投資拉動(dòng)大幅走強(qiáng)............21

圖

37：美通脹中住房分項(xiàng)將在

2022

年持續(xù)攀高..............................................22

圖

38：三次危機(jī)中，AD-AS

曲線(xiàn)的變化示意

..................................................23

圖

39：70

年代“滯脹”時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)從過(guò)度寬松逆轉(zhuǎn)為嚴(yán)厲緊縮，最終才有效控制

通脹（單位：%）...........................................................................................23

圖

40：鮑威爾指出，70

年代的實(shí)時(shí)自然失業(yè)率估測(cè)是明顯低估的.....................24

圖

41：根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的變種泰勒規(guī)則測(cè)算，23Q1

之前合計(jì)應(yīng)加息

9

次

...............25

圖

42：假設(shè)的核心

PCEPI

同比相對(duì)較快的回落速度.........................................25

圖

43：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)美元）...........................................................26

圖

44：美國(guó)房貸增速仍然不高

........................................................................27

圖

45：抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模指數(shù)亦未回到高點(diǎn)

....................................................27

圖

46：美開(kāi)工竣工均走低（12MMA）...........................................................28

圖

47：建筑業(yè)就業(yè)恢復(fù)疲弱，導(dǎo)致房屋補(bǔ)庫(kù)存緩慢

..........................................28

圖

48：疫情以來(lái)，美國(guó)居民資產(chǎn)、凈值反而出現(xiàn)飆升，和

2001、2008

年前兩次

危機(jī)不同........................................................................................................28

圖

49：美國(guó)財(cái)政赤字率連續(xù)兩年突破

10%

......................................................29

圖

50：美國(guó)宏觀杠桿率持續(xù)上行（%）

...........................................................29

圖

51：拜登

BBB

計(jì)劃+基建計(jì)劃支出部分（美元）

.........................................30

圖

52：拜登

BBB

計(jì)劃+基建計(jì)劃融資部分（美元）

.........................................30

圖

53：預(yù)計(jì)美國(guó)

PCE

消費(fèi)逐步回落

................................................................31

圖

54：但美國(guó)通脹可能仍然偏高.....................................................................314請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

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宏觀研究

圖

55：美歐進(jìn)口兩年平均增速及貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）..............................................32

圖

56：原油供需缺口預(yù)測(cè)與油價(jià)預(yù)判

..............................................................33

圖

57：PCEPI

食品同比：肉類(lèi)價(jià)格漲幅尤為明顯.............................................33

圖

58：美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)測(cè)肉類(lèi)價(jià)格可能漲幅趨緩.................................................33

圖

59：美國(guó)實(shí)際

GDP

同比及結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)預(yù)測(cè)（%）

...........................................34

圖

60：海外零售兩年平均同比

........................................................................35

圖

61：歐元區(qū)通脹預(yù)期長(zhǎng)期低迷，低于

2%（%）

...........................................35

圖

62：美歐日英核心

CPI

同比（%）..............................................................35

圖

63：英勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，已超歷史高位

.......................................................36

圖

64：歐盟流入英國(guó)勞動(dòng)力大幅減少（千人）.................................................36

圖

65：脫歐對(duì)于英國(guó)出口的拖累已經(jīng)逐漸超過(guò)疫情，也超過(guò)歐盟所受損失.........36

圖

66：日本岸田政府推出

79

萬(wàn)億日元財(cái)政刺激計(jì)劃：《克服新冠、開(kāi)拓新時(shí)代的

經(jīng)濟(jì)刺激》

....................................................................................................37

圖

67：主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)際

GDP

同比及預(yù)測(cè)（%）........................................37

圖

68：22H1

美元指數(shù)或上行，下半年壓力較大..............................................38

圖

69：長(zhǎng)端美債利率上半年將向上向

2.2%以上位置尋求突破

..........................39

圖

70：我國(guó)出口持續(xù)走高...............................................................................39

圖

71：對(duì)美歐出口大幅高增（兩年平均增速，%）

..........................................39

圖

72：我國(guó)出口商品結(jié)構(gòu)：從內(nèi)到外依次為

2017-2019-2020-2021

年..........40

圖

73：出口三年平均增速預(yù)測(cè)及貢獻(xiàn)拆分（%）..............................................41

圖

74：出口同比及

22

年三年平均增速預(yù)測(cè)（%）

...........................................41

圖

75：年終獎(jiǎng)不同納稅方式不同的平均稅率（%）

..........................................41

圖

76：本輪美元指數(shù)反彈弱于

14-16

年

.........................................................42

圖

77：疫情后我國(guó)宏觀杠桿率上行幅度克制（%）

..........................................43

圖

78：中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)差額疫情后維持高位（USD

mn）

...................................44

圖

79：2014

年貸款從大幅流入轉(zhuǎn)為流出，但近兩年流入本就較少（USD

mn）44

圖

80：企業(yè)部門(mén)外債/GDP（%）...................................................................45

圖

81：預(yù)計(jì)

2022

年外匯儲(chǔ)備凈流出

1500

億美元（USD

mn）

......................455請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

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頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究

2022

年將成為各國(guó)防疫政策的敦刻爾克。

發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期脆弱性與居民就業(yè)意愿的敦刻爾克。

貨幣財(cái)政政策從過(guò)度刺激逆轉(zhuǎn)為劇烈收縮的敦刻爾克。

2022

年的主線(xiàn)是全球供給的艱難修補(bǔ)、需求刺激的驟然轉(zhuǎn)向、全球價(jià)格體系

的痛苦糾偏、新興市場(chǎng)的驚濤駭浪。1.

疫情寒冬延宕兩年，春天的模樣或已改變1.1

兩年之后，討論正?；詾闀r(shí)尚早

疫情延宕兩年之后，是否可以期待

2022

年全球經(jīng)濟(jì)重回正常化軌道？從奧密

克戎變種病毒擴(kuò)散導(dǎo)致的全球醫(yī)療資源擠兌、以及發(fā)達(dá)國(guó)家政府當(dāng)前已經(jīng)無(wú)法實(shí)施

有效的嚴(yán)格防控政策這兩方面來(lái)看，現(xiàn)在討論這個(gè)問(wèn)題仍然為時(shí)尚早。

發(fā)達(dá)國(guó)家政府在疫情暴發(fā)初期防控政策猶豫不決，感染基數(shù)過(guò)大之后又因防控

升級(jí)會(huì)導(dǎo)致巨大的經(jīng)濟(jì)損失而更加力不從心。當(dāng)前全球疫情何時(shí)結(jié)束很大程度上取

決于疫苗保護(hù)力和病毒自身演變，成為不可預(yù)測(cè)的觀察變量。大流行暴發(fā)之初，主

要發(fā)達(dá)國(guó)家忌憚嚴(yán)格防控措施可能引發(fā)的居民反對(duì)聲浪，防控政策猶豫反復(fù)，并過(guò)

度寄希望于疫苗的研發(fā)和推廣，導(dǎo)致疫情綿延不絕，自

2020

年

3

月至今全球已經(jīng)

出現(xiàn)六輪大流行，2022

年初以來(lái)全球日均新增病例超

270

萬(wàn)例，全球已有超過(guò)

4.1

億居民已經(jīng)感染過(guò)各種形式的新冠肺炎。全球疫苗接種和防疫措施不同步，給病毒

變種的出現(xiàn)提供了溫床，在免疫效率極強(qiáng)的疫苗和特效藥出現(xiàn)之前，疫情何時(shí)結(jié)束

仍然很難預(yù)測(cè)。圖

1：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)高的疫苗接種率未能有效控制疫情圖

2：實(shí)際

GDP

兩年平均增速（%）資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

奧密克戎變種病毒感染盡管重癥率下降，但傳染性大幅增強(qiáng)，全球各國(guó)醫(yī)療資

源仍受到新冠疫情蔓延的擠兌，個(gè)別國(guó)家的“流感化”政策導(dǎo)向不具備全球推廣的

基礎(chǔ)。從

Delta、變種

Delta、到

Omicron，變種病毒傳播所導(dǎo)致的重癥率確實(shí)有

所下降，但

Omicron

變種病毒的傳染性較此前各類(lèi)變種又大大增強(qiáng)，且?jiàn)W密克戎6020406080100

美國(guó)

德國(guó)以色列加拿大意大利

法國(guó)

英國(guó)新加坡西班牙阿聯(lián)酋完成接種人數(shù)（每百人）接種過(guò)疫苗人數(shù)（每百人）-12

-8-10-2-4-604217/318/319/320/321/3美國(guó)日本歐元區(qū)英國(guó)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

7

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究

變種對(duì)主流疫苗有一定的免疫逃逸作用，新增感染病例數(shù)大幅增加的同時(shí)，各國(guó)醫(yī)

療資源實(shí)際上仍承受巨大的疫情壓力，醫(yī)療資源擠兌尚未明顯緩解，“流感化”不

具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。除在防疫政策放松方面一向非?？犊挠?guó)、以及個(gè)別歐洲小國(guó)以

外，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體尚未完全采取“流感化”的常規(guī)處理方式。

這意味著，全球疫情延宕兩年之后，我們?nèi)詿o(wú)法斷言疫情沖擊能夠在今年結(jié)束，

疫情蔓延對(duì)服務(wù)業(yè)需求和工業(yè)生產(chǎn)供給端的沖擊影響正變得長(zhǎng)期化、甚至永久化。

圖

3：Omicron

疫情出現(xiàn)緩解下，美國(guó)多州

ICU

占用率仍然較高（深色，2

月

21

日）

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究圖

4：全球新增確診病例數(shù)、死亡病例數(shù)（例，7DMA）

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究716,00014,00012,00010,000

8,000

6,000

4,000

2,000

020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-023,000,0002,000,0001,000,000

04,000,00020-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-02美國(guó)歐洲（除了英國(guó)）美洲其他印度日本英國(guó)東盟全球其他請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

8

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究1.2

防控越嚴(yán)服務(wù)業(yè)沖擊越深，未來(lái)反彈潛力越大

既不能完全控制，又無(wú)法輕言“流感化”，給全球服務(wù)消費(fèi)持續(xù)帶來(lái)低于預(yù)期

的壞消息，全球服務(wù)業(yè)供需恢復(fù)艱難而緩慢。近兩年防控政策越嚴(yán)的國(guó)家、時(shí)期，

其服務(wù)業(yè)消費(fèi)受沖擊的幅度就越大。美國(guó)、英國(guó)的本土防控強(qiáng)度自

2021

年以來(lái)持

續(xù)減弱，而大陸歐洲國(guó)家仍會(huì)隨疫情反復(fù)而時(shí)有升級(jí)防控的舉措，由于防控的核心

是阻礙人員流動(dòng)、減少人員聚集，因而防控政策相對(duì)嚴(yán)格的歐洲國(guó)家，居民服務(wù)消

費(fèi)受沖擊程度明顯較美國(guó)更大。但另一方面，這也就意味著，后續(xù)美國(guó)進(jìn)一步放松

防控政策的空間已經(jīng)較小，而大陸歐洲國(guó)家則在

2022

年甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，放松防

控和服務(wù)消費(fèi)改善的潛在空間可能較美國(guó)更大，有望助推歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)同比增速好于

美國(guó)。圖

5：主要發(fā)達(dá)國(guó)家防控指數(shù)（月均）圖

6：Google

Mobility（%）美日服務(wù)業(yè)沖擊小資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

1.3

蔓延越久偏好越容易改變，服務(wù)消費(fèi)需求或長(zhǎng)期收縮

對(duì)消費(fèi)性服務(wù)業(yè)而言，更值得擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題是居民偏好可能已經(jīng)永久性下降：蕭

條持續(xù)過(guò)久，還能迎來(lái)春天嗎？2021

年以來(lái)，海外市場(chǎng)多次期待的服務(wù)消費(fèi)“報(bào)復(fù)89080706050403020101000

20/0220/0821/0221/0822/02美國(guó)德法意日本英國(guó)-80-9010

0

20/03

20/06

20/09

20/12

21/03

21/06

21/09

21/12-10-20-30-40-50-60-70美國(guó)德法意日本英國(guó)-2.0-3.0-4.0-5.0-1.01.00.0資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究圖

7：美國(guó)實(shí)際

GDP

兩年平均增速及貢獻(xiàn)（%）

4.018/03

18/09

19/03

19/09

20/03

20/09

21/03

21/09政府消費(fèi)與投資商品和服務(wù)凈出口私人國(guó)內(nèi)總投資個(gè)人消費(fèi)支出實(shí)際GDP兩年平均增速（%）-4-6-8-203.0

22.0資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究圖

8：歐元區(qū)實(shí)際

GDP

兩年平均增速及貢獻(xiàn)（%）

417/3

17/9

18/3

18/9

19/3

19/9

20/3

20/9

21/3

21/9貨物和服務(wù)凈出口總資本形成政府消費(fèi)貢獻(xiàn)來(lái)自：居民消費(fèi)實(shí)際GDP

兩年平均增速（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

9

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究9

-8.0-10.0-12.0

宏觀研究

性反彈”一再化作泡影，即使發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中防控強(qiáng)度最弱、服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)最好的美

國(guó)，在

2021

年下半年也出現(xiàn)了明顯的服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)乏力的特征。美國(guó)

2021

年

12

月居民服務(wù)消費(fèi)實(shí)際兩年平均增速為-0.1%，較疫情前低

2

個(gè)百分點(diǎn)左右，其中疫

情直接沖擊的服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域（如住宿餐飲、娛樂(lè)旅游等）、與疫情半相關(guān)的領(lǐng)域

（醫(yī)療健康、專(zhuān)業(yè)服務(wù)等）的貢獻(xiàn)分別較疫情前大幅下滑

1.4、1.3

個(gè)百分點(diǎn)至-

0.5%、-0.3%，前者近

4

個(gè)月增速無(wú)實(shí)質(zhì)性改善，后者今年以來(lái)貢獻(xiàn)僅改善

0.3

個(gè)

百分點(diǎn)。也就是說(shuō)，直接或間接受疫情沖擊的服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域，可能已經(jīng)出現(xiàn)居民消

費(fèi)偏好的收縮性變化，這意味著即使未來(lái)美國(guó)完全解除防控措施，服務(wù)消費(fèi)也很難

迎來(lái)爆發(fā)性高增。圖

9：美國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)兩年平均增速（%）：疫情直接沖擊、半相關(guān)行業(yè)需求收縮

4.0

2.0

0.0

19/01

19/04

19/07

19/10

20/01

20/04

20/07

20/10

21/01

21/04

21/07

21/10

-2.0

-4.0

-6.0其中：疫情直接相關(guān)行業(yè)疫情半相關(guān)行業(yè)疫情不相關(guān)行業(yè)服務(wù)消費(fèi)實(shí)際兩年平均增速（%）-2-3-4-5-6-7-1資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

而服務(wù)業(yè)需求等于供給，這意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)、以及這一部分勞動(dòng)力的薪資收

入也尚未能鞏固至疫情前的程度，服務(wù)業(yè)潛在產(chǎn)出已經(jīng)半永久性地收縮。圖

10：美國(guó)非農(nóng)就業(yè)兩年平均增速與結(jié)構(gòu)（%）：服務(wù)業(yè)就業(yè)損失的永久化

2

1

018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01制造業(yè)建筑業(yè)資源采礦業(yè)服務(wù)業(yè)：疫情直接沖擊服務(wù)業(yè)：半受疫情影響服務(wù)業(yè)：不受疫情影響政府服務(wù)非農(nóng)就業(yè)兩年復(fù)合年化增速（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

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頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的永久性沖擊不止于服務(wù)業(yè)，疫情沖擊下發(fā)達(dá)國(guó)家

2021

年工

業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)也極為緩慢，除歐盟外主要發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)產(chǎn)出均未恢復(fù)至

2019

年絕對(duì)

規(guī)模。過(guò)去兩年內(nèi)，我們經(jīng)?？吹絿?guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上不時(shí)形成對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家工

業(yè)生產(chǎn)有望迅速?gòu)囊咔橹凶叱?、獲得高速增長(zhǎng)的觀點(diǎn)，理由往往是工業(yè)生產(chǎn)所需

的人員聚集程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于服務(wù)業(yè)，加之美國(guó)等政府從貨幣流動(dòng)性和財(cái)政補(bǔ)貼的角度

均對(duì)企業(yè)直接進(jìn)行資金激勵(lì)和支持，從而無(wú)論是防控政策的放松或是變種病毒重癥

率的下降都應(yīng)該帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)相較于服務(wù)業(yè)更快的恢復(fù)。然而真實(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與美

好愿望相違背：2021

年美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)兩年平均下滑-1.1%，低于

2019

年

2.3

個(gè)百

分點(diǎn)，至

12

月才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正為

0.1%；日本、英國(guó)工業(yè)生產(chǎn)的兩年平均增速則分別為10-12

-2

-4

-6

-8-10

宏觀研究2.

工業(yè)產(chǎn)能的永久性收縮效應(yīng)2.1

發(fā)達(dá)國(guó)家普遍滯脹：產(chǎn)出恢復(fù)遲緩，CPI

單向飆升

2021

年發(fā)達(dá)國(guó)家普遍陷入典型的“滯脹”狀態(tài)——經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度慢于預(yù)期+

居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）超預(yù)期飆升同時(shí)出現(xiàn)。如果疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊僅限于服務(wù)消

費(fèi)，是不會(huì)出現(xiàn)這種情況的。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

2021

年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步履蹣跚，至

21Q4，

以?xún)赡昶骄鶎?shí)際

GDP

增速來(lái)看，僅有美國(guó)（1.6%）、歐元區(qū)（0.2%）實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，

日本（-0.1%）、英國(guó)（-0.2%）實(shí)際

GDP

甚至尚未恢復(fù)至

19Q4

的絕對(duì)規(guī)模。

2021

年全年，美歐日英實(shí)際

GDP

規(guī)模分別較疫情前的潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)路徑低約

2.3%、4.3%、4.7%和

6.7%。但與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的

CPI

漲幅卻達(dá)到反常的高

位，其中美國(guó)漲幅最為顯著。2020

年下半年各國(guó)核心

CPI

一度短暫回落之后，自

2021

年初起除日本外，美、歐、英核心

CPI

再度重拾升勢(shì)，全年普遍超出疫情前

趨勢(shì)增速，其中漲幅更大的美、英年均同比分別達(dá)

3.6%、2.4%，2022

年初漲幅更

進(jìn)一步擴(kuò)大?？紤]到服務(wù)業(yè)以供需時(shí)空匹配為主要特征，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格短期波動(dòng)較

小，這一典型的經(jīng)濟(jì)“滯脹”表現(xiàn)指向工業(yè)品循環(huán)領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)明顯的供給受抑制

而需求過(guò)熱所形成的供需失衡問(wèn)題。

圖

11：實(shí)際

GDP

兩年平均增速（%）：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍恢復(fù)緩慢

4

2

013/314/315/316/317/318/319/320/321/3美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

11

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究

-2.6%和-2.0%，分別比

2019

年低

1.8

和

5.5

個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中唯有歐盟工

業(yè)產(chǎn)出全年轉(zhuǎn)正為

0.1%，基本回到

2019

年的水平（0.4%）?；謴?fù)節(jié)奏也并不順

利，本身斜率就已經(jīng)較為平緩，而且年內(nèi)多個(gè)月份多國(guó)都經(jīng)歷了生產(chǎn)恢復(fù)的反復(fù)。圖

12：核心

CPI

同比（%）：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍單邊上行，美國(guó)飆升劇烈

-1.0

-2.0資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究圖

13：工業(yè)生產(chǎn)兩年平均增速（%）：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中僅歐洲

2021

全年轉(zhuǎn)正6.05.04.03.02.01.00.07.0201420152016201720182019202020212022美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)

-16

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

甚至可以說(shuō)，疫情導(dǎo)致的制造業(yè)“長(zhǎng)期產(chǎn)能收縮效應(yīng)”的幅度，已經(jīng)超出了對(duì)

服務(wù)消費(fèi)需求的長(zhǎng)期影響。盡管呼吸道傳染病的大流行從短期維度來(lái)看，無(wú)疑對(duì)人

員聚集的服務(wù)消費(fèi)和生產(chǎn)將造成更為劇烈的創(chuàng)傷，但我們把觀察的時(shí)間維度拉長(zhǎng)至

兩年，會(huì)發(fā)現(xiàn)制造業(yè)生產(chǎn)所受的長(zhǎng)期收縮效應(yīng)在幅度上是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于服務(wù)業(yè)的。疫情

沖擊供給側(cè)最嚴(yán)重的

2020

年

4

月，美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)單月收縮

10%，而服務(wù)業(yè)、

建筑業(yè)就業(yè)收縮程度更分別接近或超過(guò)

14%；但

2021

年

9

月，服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)已

經(jīng)恢復(fù)至疫情前的

97.0%，與制造業(yè)恢復(fù)情況持平，此后服務(wù)業(yè)就業(yè)仍持續(xù)呈現(xiàn)更

好的恢復(fù)彈性，疫情導(dǎo)致的制造業(yè)就業(yè)崗位減少是更加永久性的。就業(yè)崗位的永久

性減少意味著從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，疫情沖擊導(dǎo)致的美國(guó)潛在產(chǎn)出和居民收入路

徑的永久性下移，更大程度上來(lái)自于制造業(yè)而并非市場(chǎng)更關(guān)注的服務(wù)業(yè)。

為什么會(huì)這樣？發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)還有望加速?gòu)?fù)蘇嗎？11

-8-12-41219/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/10美國(guó)歐盟27國(guó)英國(guó)日本中國(guó)海外疫情反復(fù)、過(guò)度補(bǔ)貼，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)緩慢，其中歐洲表現(xiàn)最佳中國(guó)減稅降費(fèi)保流動(dòng)性，2個(gè)月即恢復(fù)正常增長(zhǎng)

20H2以來(lái)甚至超出18-19年840請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

12

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究圖

14：美國(guó)不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)指數(shù)（2019.12=100）

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

2.2

全球化卅年：工業(yè)產(chǎn)能日漸東移，西方進(jìn)口依賴(lài)加劇

事實(shí)上，對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家而言，制造業(yè)加速恢復(fù)的預(yù)期更像是水中花鏡中月，30

年

前開(kāi)啟的新一輪發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)國(guó)家布局產(chǎn)能的全球化進(jìn)程，已經(jīng)令全球工業(yè)

產(chǎn)能的重心東移——從美國(guó)逐漸轉(zhuǎn)向中國(guó)。1985

年美國(guó)祭出旨在逆轉(zhuǎn)日本、西德

在滯脹階段利率和匯率方面相對(duì)美國(guó)所獲得的額外競(jìng)爭(zhēng)力的“廣場(chǎng)協(xié)議”，此后自

1994

年起至

2008

年全球金融危機(jī)集中爆發(fā)之前，重回全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)地位

的美國(guó)及其先進(jìn)的制造業(yè)企業(yè)，借助電子化信息化浪潮，開(kāi)始大規(guī)模向墨西哥、中

國(guó)等海外新興經(jīng)濟(jì)體布局制造業(yè)產(chǎn)能，北美自貿(mào)區(qū)協(xié)定、中國(guó)

2001

年加入

WTO

都是全球化浪潮的時(shí)代注腳。這一階段真正意義上首次出現(xiàn)了美國(guó)主導(dǎo)、新興經(jīng)濟(jì)

體承接、全球產(chǎn)業(yè)鏈深度融合的一輪全球化的歷史進(jìn)程，掌握有全球最先進(jìn)制造業(yè)

生產(chǎn)技術(shù)、對(duì)外投資最多、并重新奪回全球貨幣錨的美國(guó)，以及全面深化開(kāi)放之后

以迅速完善的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、低用工成本高素質(zhì)的勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)、以及相對(duì)固定于美

元的穩(wěn)定匯率體系形成外需拉動(dòng)工業(yè)化發(fā)展模式的中國(guó)，成為全球兩大新的增長(zhǎng)極。圖

15：世界主要貨物貿(mào)易順差、逆差國(guó)貨物貿(mào)易差額/全球

GDP（%）

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究12100

95

90

85

8010518/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01制造業(yè)建筑業(yè)服務(wù)業(yè)4030201006050

1.0

0.0-1.0-2.0-3.03.02.01960196519701975198019851990199520002005201020152020中國(guó)韓國(guó)+新加坡日本印度德國(guó)沙特美國(guó)法國(guó)+西班牙俄羅斯荷蘭+瑞士英國(guó)土耳其+菲律賓全球出口/GDP（%，右）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

13

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究

自

90

年代開(kāi)始的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈深度全球化過(guò)程，深刻改變了全球制造業(yè)產(chǎn)能

的分布，中國(guó)成為新的全球制造業(yè)生產(chǎn)中心，發(fā)達(dá)國(guó)家產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，韌性下降。

中國(guó)在全球制造業(yè)名義增加值中的占比從

2004

年的

8.4%提升至

2019

年的

27.4%；

同時(shí)期發(fā)達(dá)國(guó)家占比從

74.7%降至

52.8%；其中美國(guó)占比從

21.7%降至

16.8%，歐

日英下滑更快。圖

16：全球制造業(yè)名義增加值結(jié)構(gòu)（%）

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

2.3

不完整就意味著收縮：美英日的困難、歐洲的救贖

九十年代以來(lái)美國(guó)等發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)越來(lái)越多地將制造業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)移至生產(chǎn)成本更

低的新興市場(chǎng)國(guó)家，帶動(dòng)一輪波瀾壯闊的全球化浪潮的同時(shí)，也為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本土

產(chǎn)業(yè)鏈埋下隱患，體現(xiàn)為近二十年來(lái)經(jīng)濟(jì)每遭遇沖擊，制造業(yè)產(chǎn)能均形成永久性損

失，本土制造業(yè)就業(yè)人數(shù)也永久性減少，并拖累勞動(dòng)參與率逐次下臺(tái)階。由于本土

產(chǎn)業(yè)鏈日漸單薄，過(guò)去二十年間的兩次大的經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)，最終都導(dǎo)致了發(fā)達(dá)國(guó)

家制造業(yè)就業(yè)和潛在產(chǎn)出的永久性下降，也就是說(shuō)一旦個(gè)別企業(yè)在危機(jī)之中因?yàn)楦?/p>

種原因而倒閉清算，則會(huì)對(duì)上下游鏈條的企業(yè)直接形成鏈?zhǔn)酵侠郏鴮?dǎo)致不可逆的

“去工業(yè)化”現(xiàn)象。疫情持續(xù)蔓延接近兩年，發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)普遍出現(xiàn)了新一輪的永

久性勞動(dòng)參與率下降和制造業(yè)就業(yè)恢復(fù)緩慢的現(xiàn)象，在新的技術(shù)進(jìn)步浪潮未能出現(xiàn)

之前，制造業(yè)就業(yè)強(qiáng)勁恢復(fù)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間已經(jīng)成為天方夜譚。

但為何近二十年每次大規(guī)模經(jīng)濟(jì)沖擊之時(shí)，無(wú)論沖擊的來(lái)源是什么，最終在就

業(yè)和居民收入這個(gè)層面上，制造業(yè)損失都是永久性的？因?yàn)橹圃鞓I(yè)在高度分工和專(zhuān)

業(yè)化的同時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性也在持續(xù)增加：當(dāng)代社會(huì)我們所接觸的任何一個(gè)工業(yè)

制成品，其中都包含有無(wú)數(shù)的拆解的制造工序，都是集成自無(wú)數(shù)的零件和生產(chǎn)技術(shù)。

制造業(yè)生產(chǎn)的每一個(gè)環(huán)節(jié)，在就業(yè)和生產(chǎn)方面所受的沖擊，都會(huì)對(duì)上下游制造業(yè)的

生產(chǎn)形成鏈條式的拖累。所以在疫情已經(jīng)逐步演變?yōu)槟撤N程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，危

機(jī)持續(xù)的時(shí)間是制造業(yè)生產(chǎn)端最大的成本：制造業(yè)點(diǎn)狀的生產(chǎn)停滯持續(xù)越久，后續(xù)

整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈完整恢復(fù)的難度就越大，就業(yè)的永久性減少的概率就越高。13100

80

60

40

20

0199719992001200320052007200920112013201520172019美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)其他高收入國(guó)家中國(guó)（2004年起）其他（2004年前含中國(guó)）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

14

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46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究圖

17：美國(guó)私人部門(mén)就業(yè)人數(shù)同比變化與勞動(dòng)參與率資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

圖

18：一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈就業(yè)的永久沖擊實(shí)例：從基本金屬到機(jī)械（1990.12=100）

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

至此，我們可以得出的結(jié)論是：全球產(chǎn)業(yè)分工深化令制造業(yè)成為發(fā)達(dá)國(guó)家的

“阿喀琉斯之踵”，本土產(chǎn)業(yè)鏈越單薄越不完整，疫情持續(xù)兩年之后，本土工業(yè)生

產(chǎn)恢復(fù)的難度就越大，這一點(diǎn)與二十多年來(lái)的歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的表現(xiàn)是一致的。美、

英、日工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)一波三折，唯有制造業(yè)區(qū)域內(nèi)相對(duì)完整的大陸歐洲，2021

年

工業(yè)生產(chǎn)勉強(qiáng)得以回到

2019

年的水平。在發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部對(duì)比，我們就能夠發(fā)現(xiàn)日

本在疫情之后工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)一波三折，這就是由于日本產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)度集中于電子元器

件、半導(dǎo)體等高端領(lǐng)域，且供應(yīng)鏈高度依賴(lài)海外，導(dǎo)致新興國(guó)家出現(xiàn)疫情反復(fù)時(shí)，

日本工業(yè)生產(chǎn)極易受到波及。而歐盟與美英日最大的區(qū)別就在于，盡管歐盟為多個(gè)

小型發(fā)達(dá)國(guó)家所共同組成，但其加總之后的區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈完整性實(shí)際上要好于美國(guó)、

日本等單一體量更大的發(fā)達(dá)國(guó)家，也就是說(shuō)，前二十年間歐洲國(guó)家全球化分工實(shí)踐

中具有一定的區(qū)域自閉性，這一點(diǎn)反而在疫情沖擊發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的極端情形

下，令大陸歐洲的工業(yè)生產(chǎn)獲得了救贖。從美國(guó)制造業(yè)不同行業(yè)就業(yè)人數(shù)近兩年的1456546064626870-20000-25000-10000

58-15000-50005000

015000

661000020000250000001020304050607080910111213141516171819202122制造業(yè)（千人）服務(wù)生產(chǎn)（千人）采礦業(yè)（千人）私人部門(mén)（千人）建筑業(yè)（千人）勞動(dòng)參與率（%，右）01年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅08年全球金融

危機(jī)疫情沖擊140120100

80

60

40

20

0160199119962001200620112016基本金屬金屬制品機(jī)械總就業(yè)指數(shù)（1990.12=100）家具等產(chǎn)品計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品非金屬礦產(chǎn)品其他耐用品耐用品紙制品金屬制品基本金屬運(yùn)輸設(shè)備電器設(shè)備化工制品非耐用品化學(xué)品飲料機(jī)械木材服裝紡織食品東盟請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

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頁(yè)共

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頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究減少比例排序中也可看出，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到海外比例更大的金屬和機(jī)械類(lèi)、計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、紡織服裝、化工等領(lǐng)域，是疫情導(dǎo)致就業(yè)人數(shù)減少最多的行業(yè)領(lǐng)域，也就是說(shuō)，本土產(chǎn)能越少、全球化率越高的產(chǎn)業(yè)，疫情沖擊的永久性程度越深。圖

19：歐盟對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)：區(qū)域性較強(qiáng)圖

20：美國(guó)對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)：歐洲占比超過(guò)美洲資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究圖

21：美國(guó)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)之比：全球化程度高的行業(yè)本輪沖擊更深對(duì)歐盟27國(guó)

45.0%

美國(guó)13.4%

英國(guó)12.0%

6.4%其他歐洲

9.9%

加拿大

中國(guó)

1.9%

1.3%2.2%其他美洲日本

韓國(guó)0.6%

0.3%

其他

7.1%

歐盟40.9%拉美和其他西半球

15.6%

英國(guó)14.5%加拿大

6.9%歐洲其他

4.1%新加坡

4.4%日本

中國(guó)大陸

中國(guó)香港2.1%

2.0%

1.5%澳大利亞

2.7%

其他5.3%

108

104

100

96

92

88

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

3.

貨幣財(cái)政刺激“大撤退”：解鈴滯脹之困

發(fā)達(dá)國(guó)家在過(guò)去兩年間實(shí)施了激進(jìn)的貨幣、財(cái)政刺激政策，試圖從拉動(dòng)需求的

角度對(duì)本國(guó)各行業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)形成一定的支持。由于上述第二部分所述的原因，發(fā)達(dá)

國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)自身的長(zhǎng)期脆弱性在疫情中浮出水面，需求側(cè)政策對(duì)此無(wú)能為力，反

而因過(guò)度拉動(dòng)商品消費(fèi)需求，而形成了愈演愈烈的工業(yè)品供需錯(cuò)配，加劇了已經(jīng)過(guò)

高的通脹問(wèn)題。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門(mén)并非對(duì)供給側(cè)的硬約束毫無(wú)認(rèn)知，而是在其經(jīng)

年累月的經(jīng)濟(jì)制度中本就無(wú)法對(duì)供給側(cè)的硬著陸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效應(yīng)對(duì)，需求政策又被

洶涌民意所裹挾而走向過(guò)度的極端。但時(shí)間的車(chē)輪走到

2022

年，面對(duì)典型的經(jīng)濟(jì)

“滯脹”可能導(dǎo)致的長(zhǎng)期預(yù)期混亂風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期供需收縮風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣財(cái)政151122020.1/2018.1（%）2022.1/2020.1（%）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

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頁(yè)共

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頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究

政策必須實(shí)施果斷、堅(jiān)決、強(qiáng)力的緊縮，從前兩年催生滯脹的過(guò)度刺激，到今年的

貨幣財(cái)政“大撤退”，歷史規(guī)律已經(jīng)為需求刺激的濫觴寫(xiě)下注腳。

3.1

過(guò)度的財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致商品消費(fèi)過(guò)熱，“滯脹”加劇

發(fā)達(dá)國(guó)家在

2020-2021

年實(shí)施的財(cái)政刺激，無(wú)論從總規(guī)模還是直接對(duì)居民進(jìn)

行補(bǔ)貼的結(jié)構(gòu)性力度來(lái)看，都是史無(wú)前例的，也正因如此，早已為商品消費(fèi)需求走

向過(guò)熱埋下伏筆。2020

年疫情沖擊后，海外主要經(jīng)濟(jì)體加大力度實(shí)施財(cái)政政策，其

中尤以美國(guó)最為明顯，2020

年推出的財(cái)政刺激計(jì)劃總規(guī)模超過(guò)

2.0

萬(wàn)億，占

GDP

比重達(dá)到

10.0%，2021

年占

GDP

比重也達(dá)到

8.5%的水平。不僅總體財(cái)政刺激計(jì)

劃規(guī)模推動(dòng)美國(guó)財(cái)政赤字率超越

2009

年水平，創(chuàng)出戰(zhàn)后新高，而且結(jié)構(gòu)上來(lái)看，

以“一次性發(fā)放全面補(bǔ)貼+額外的超大規(guī)模失業(yè)金補(bǔ)貼+直接補(bǔ)貼企業(yè)對(duì)居民發(fā)放工

資”等直接補(bǔ)貼計(jì)劃為財(cái)政支出的主要方式，也是史無(wú)前例的。2020-2021

年，美

國(guó)政府對(duì)居民補(bǔ)貼合計(jì)達(dá)

1.4

萬(wàn)億美元，對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助也達(dá)到約

9200

億美元，合

計(jì)超出本輪財(cái)政刺激總規(guī)模的

3/4。而回顧歷史上的財(cái)政刺激計(jì)劃，無(wú)論是

2008

年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，還是

2001

年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，或者是更早時(shí)期的經(jīng)濟(jì)危

機(jī)，均未觸發(fā)如此簡(jiǎn)單直接的對(duì)居民補(bǔ)貼為主的財(cái)政刺激方案。其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)

體也跟隨美國(guó)的步伐，通過(guò)直接發(fā)放現(xiàn)金，稅收抵免，失業(yè)金和福利金等多種方式

補(bǔ)貼居民收入，但赤字率相對(duì)美國(guó)更為克制，且其他經(jīng)濟(jì)體

2021

年財(cái)政刺激力度

均已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的退坡。圖

22：海外主要經(jīng)濟(jì)體

2020-2021

年財(cái)政刺激方式和規(guī)模資料來(lái)源：CBO，德國(guó)聯(lián)邦財(cái)政部，日本財(cái)務(wù)省，申萬(wàn)宏源研究

史無(wú)前例的直接補(bǔ)貼，令美國(guó)居民得以在就業(yè)明顯受抑制的背景下，仍獲得反

常的收入高增，購(gòu)買(mǎi)力的反常提升又以更大的比例體現(xiàn)為居民商品消費(fèi)需求的過(guò)熱。

盡管經(jīng)濟(jì)增速、以及與之直接相關(guān)的薪資收入增速均受疫情沖擊而走低，但過(guò)度的

16億美元2020億美元2021億歐元2020億歐元2021萬(wàn)億日

元2020萬(wàn)億日

元2021減稅3364稅收抵免：1）工資稅（Payrolltaxes）抵免額度最高5000美元/人；2）社會(huì)保障稅（

Social

Securitytaxes）遞延至2021和2022年。3）

補(bǔ)償雇主批準(zhǔn)帶薪病假等。虧損抵消應(yīng)納稅所得額：1）2018年到2020年三年期間營(yíng)業(yè)虧損（NOL）全額抵扣應(yīng)納稅所得額480稅收抵免等：1）將對(duì)6-18歲兒童稅收抵免額度從2000美元提高至3000美元并

增加稅收返還范圍；2）擴(kuò)大所得稅抵

免；3）擴(kuò)大保險(xiǎn)補(bǔ)貼范圍，低收入保

費(fèi)降至零。90暫時(shí)減稅：20H2暫時(shí)降低增值稅稅率至16%和5%（原來(lái)

為19%和7%）67調(diào)低電力消費(fèi)者的附加費(fèi)等：將2021年對(duì)電力消費(fèi)者征收的附加費(fèi)降至6.5美分/千瓦時(shí)，到2022年降至6.0美分/千瓦時(shí)

。0.2減個(gè)別地方稅：為受影響的中小企業(yè)減免設(shè)備和建筑的地方

財(cái)產(chǎn)稅/個(gè)人補(bǔ)貼和救

濟(jì)5470

個(gè)人補(bǔ)貼：個(gè)人補(bǔ)貼1200美元/人失業(yè)救濟(jì)：1）第一輪額外失業(yè)補(bǔ)貼600美元/周持續(xù)13周；2）第二輪額外失業(yè)

補(bǔ)貼300-400美元/周，持續(xù)6周

；8959

個(gè)人補(bǔ)貼：個(gè)人補(bǔ)貼2000美元失業(yè)救濟(jì)：第四輪額外失業(yè)補(bǔ)貼額外

300美元/周，持續(xù)至9月15短期工作津貼計(jì)劃：工人減少

工作時(shí)長(zhǎng)的工資由政府補(bǔ)助

60%，第四個(gè)月補(bǔ)助上升到

70%，第七個(gè)月補(bǔ)助上升到80%。該計(jì)劃最長(zhǎng)期限從12個(gè)月提高到24個(gè)月。262就業(yè)援助：向聯(lián)邦就業(yè)局提供流動(dòng)性援助，并將短期工作津

貼計(jì)劃延續(xù)至2021年底，約

124億歐元；社保和養(yǎng)老金援助：社?；稹B(yǎng)老金等補(bǔ)助等247億13.6現(xiàn)金直接發(fā)放：成人發(fā)放10萬(wàn)

日元，兒童每人1萬(wàn)日元

提高失業(yè)救濟(jì)4.6失業(yè)金補(bǔ)貼：增加政府失業(yè)保

險(xiǎn)制度的資金；減輕家庭負(fù)擔(dān)：主要收入者年收入低于960萬(wàn)日元的家庭中的18歲或以下的兒童發(fā)放10萬(wàn)日元現(xiàn)金和代金券等對(duì)企業(yè)貸款和

補(bǔ)貼公共支

出57403510PPP貸款：1）給中小企業(yè)的可豁免貸款（PPP），當(dāng)貸款用于支付工資等成本費(fèi)用時(shí)，貸款免償還，第一輪共3490億

美元；2）第二輪PPP貸款額度共有

3100億美元；醫(yī)療：擴(kuò)大對(duì)醫(yī)療系統(tǒng)支持，向疫苗研

發(fā)提供資金；教育：減免學(xué)生貸款等34853238對(duì)餐飲等企業(yè)的支持，以及第三輪PPP

貸款醫(yī)療檢測(cè)、疫苗、醫(yī)保支出等；解決住

房問(wèn)題和公共運(yùn)輸285

90直接補(bǔ)助：向影響嚴(yán)重的小企

業(yè)和個(gè)體戶(hù)提供補(bǔ)助

注資：向初創(chuàng)企業(yè)提供資本擔(dān)保：擴(kuò)大對(duì)出口商和出口融資銀行的信貸擔(dān)保；設(shè)立新的

基金以擴(kuò)大擔(dān)保范圍醫(yī)療；在醫(yī)療設(shè)備、醫(yī)院容量

和研發(fā)（疫苗）方面的支出549109向企業(yè)提供補(bǔ)助：向影響嚴(yán)重的小企業(yè)和個(gè)體戶(hù)提供補(bǔ)助改進(jìn)折舊選項(xiàng)以加速折舊；允許

合伙企業(yè)作為公司征稅等

醫(yī)療：衛(wèi)生基金注資22.35.4現(xiàn)金發(fā)放：對(duì)中小企業(yè)/個(gè)體

戶(hù)發(fā)放200/100萬(wàn)日元

租金補(bǔ)助：僅針對(duì)中小企業(yè)

擔(dān)保貸款和注資醫(yī)療：擴(kuò)大對(duì)醫(yī)療系統(tǒng)支持：教育：防止重新開(kāi)放的學(xué)校感

染9.69.1企業(yè)補(bǔ)貼：向收疫情影響較大的中小企業(yè)和特定的行業(yè)如航

空業(yè)登科提供補(bǔ)貼醫(yī)療：防止新的冠狀病毒感染

的傳播

；醫(yī)療建設(shè)。

旅游：國(guó)內(nèi)旅游補(bǔ)貼計(jì)劃等擴(kuò)大投

資//95對(duì)綠色能源和數(shù)字化領(lǐng)域的投

資/0.9鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)鏈回遷：回遷的企業(yè)

將獲得政府補(bǔ)助8.3科技投資：科技研發(fā)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展等，幫助芯片制

造企業(yè)獲得生產(chǎn)基地等應(yīng)急和地方支

出2350設(shè)立冠狀病毒救濟(jì)基金，為地方政府的緊急支出提供資金；向政府部門(mén)提供支

2839.6

出向地方政府撥款410向能源和氣候基金和地方政府

及其他部門(mén)撥款/14.1新冠疫情緊急基金和為應(yīng)對(duì)新冠疫情的振興特別撥款，以及

對(duì)地方政府撥款4.4防災(zāi)減災(zāi)，向地方補(bǔ)助等總規(guī)模占GDP

比重

366.7%19001.58

8.5%美國(guó)德國(guó)9872.8%工具日本2043410.0%9852.9%

56.510.5%費(fèi)恢復(fù)緩慢請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

17

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

宏觀研究直接對(duì)居民進(jìn)行的補(bǔ)貼和巨額的失業(yè)金補(bǔ)助令美國(guó)居民收入增速罕見(jiàn)地在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的年份超出了危機(jī)發(fā)生之前的水平。2020-2021

年，美國(guó)居民可支配收入兩年平均增速分別高達(dá)

5.6%和

6.7%，分別較

2019

年高出

0.9

和

2.0

個(gè)百分點(diǎn)，其中轉(zhuǎn)移收入的貢獻(xiàn)分別高出

3.0、3.4

個(gè)百分點(diǎn)，而雇員報(bào)酬的貢獻(xiàn)分別下滑了

1.5、0.1個(gè)百分點(diǎn)。由于服務(wù)消費(fèi)直接受疫情抑制，居民更高的購(gòu)買(mǎi)力以更大比例投向商品消費(fèi)領(lǐng)域，引發(fā)了明顯的消費(fèi)需求過(guò)熱——2020

年下半年至

2021

年，美國(guó)居民商品消費(fèi)對(duì)實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）的兩年平均增速貢獻(xiàn)達(dá)到

2.8

個(gè)百分點(diǎn)，較2019

年大幅擴(kuò)大

1.5

個(gè)百分點(diǎn)，同期美國(guó)零售兩年平均增速為

7.5%，較

2019

年上行達(dá)

3.7

個(gè)百分點(diǎn)。圖

23：過(guò)度補(bǔ)貼令美國(guó)居民收入異常高增（%）圖

24：直接帶動(dòng)美國(guó)居民商品消費(fèi)走向過(guò)熱（%）資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究

“鼓勵(lì)失業(yè)”性質(zhì)的過(guò)度補(bǔ)貼不但無(wú)助于緩和產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，反而會(huì)進(jìn)一步

削弱工人就業(yè)的積極性，令工業(yè)生產(chǎn)原本的困境雪上加霜，供需背離加大，耐用消

費(fèi)品成為本輪高通脹最大的推動(dòng)因素。2021

年一個(gè)失業(yè)的美國(guó)居民一度可從聯(lián)邦政

府和州政府處合計(jì)獲得約

650

美元/周的失業(yè)金補(bǔ)助，這意味著失業(yè)的“時(shí)薪”可

達(dá)到約

16

美元，已經(jīng)遠(yuǎn)超疫情前

9-10

美元的美國(guó)正常最低時(shí)薪水平，過(guò)度的財(cái)政

補(bǔ)貼正在實(shí)質(zhì)性擠出美國(guó)的低薪就業(yè)崗位。圖

25：美國(guó)

CPI（季調(diào)）同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)（%）181512

9

6

3

0

19/01-319/0720/0120/0721/0121/07社保繳費(fèi)與繳稅轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入經(jīng)營(yíng)者收入其中貢獻(xiàn)來(lái)自：雇員報(bào)酬居民可支配收入兩年平均增速（%）

-4

-6

-8-10

6

4

2

0

19/01-219/0720/0120/0721/0121/07

商品消費(fèi)高位徘徊，服務(wù)消商品消費(fèi)：非耐用品商品消費(fèi)：耐用品服務(wù)消費(fèi)：直接相關(guān)服務(wù)消費(fèi)：半相關(guān)其中：服務(wù)消費(fèi)：與疫情不相關(guān)美國(guó)實(shí)際居民消費(fèi)支出（PCE）兩年平均

-2.0

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究178.06.04.02.00.018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/01貢獻(xiàn)來(lái)自：耐用商品核心非耐用品居住其他核心服務(wù)食品能源美國(guó)CPI季調(diào)同比（%）職位空缺率請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第

18

頁(yè)共

46

頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想

資料來(lái)源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究18654321

宏觀研究3.2

通脹預(yù)期走高又導(dǎo)致“薪資—通脹”螺旋成為現(xiàn)實(shí)

21

年

9

月財(cái)政補(bǔ)貼退坡之后，美國(guó)居民就業(yè)意愿未如預(yù)期改善，反而出現(xiàn)薪資

高增，顯示居民就業(yè)意愿偏低已經(jīng)長(zhǎng)期化，工人正在尋求向雇主索要更高的薪資。1）

前期過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致低薪就業(yè)人群議價(jià)能力增強(qiáng)，工資增速飆高。疫情以來(lái)，美國(guó)時(shí)

薪越低的群體，薪資增速越高，最低薪資分位同比增速甚至在

1

月已經(jīng)達(dá)到

5.8%，

結(jié)合美國(guó)非農(nóng)調(diào)查中居民平均時(shí)薪增速持續(xù)提升，已無(wú)疑顯示出美國(guó)居民在

9

月補(bǔ)

貼退出后，前期過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致低薪就業(yè)人群議價(jià)能力增強(qiáng)的情況。2）勞動(dòng)參與率恢

復(fù)緩慢的同時(shí)，失業(yè)率走低但崗位空缺率異常大幅走高，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)正呈現(xiàn)較

以往經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期更為嚴(yán)重的供給短缺。疫情以來(lái)，美國(guó)的貝弗里奇曲線(xiàn)顯著外移，

這就意味著在同等失業(yè)率水平的情況下，美國(guó)當(dāng)前的職位空缺要遠(yuǎn)比疫情之前、金

融危機(jī)之前多，這說(shuō)明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)供需匹配能力的下降。3）包含勞動(dòng)

參與率的廣義失業(yè)率仍顯著高于