環(huán)保行業(yè)框架分析

環(huán)保行業(yè)框架分析華安證券研究所22華安研究?拓展投資價值?環(huán)保行業(yè)是證監(jiān)會、國家發(fā)改委《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》安證券研究所33華安研究?拓展投資價值首批REITs于2021年5月底開售，募資超300億元。涉及環(huán)保、公路用地、公共設施用地、倉儲用地等領域。收益包括高比例分紅和二級市場交易差價兩部分，公募REITs強制分紅政策要求收益分配比例不低于年度可供分配金額的90%，后續(xù)在交易所上市交易，上市首日漲跌幅限制為30%，上市首日后的漲跌幅限制為10%。環(huán)保REITs正式推出，優(yōu)質運營資產價值望重估。首批9個REITs于2021年5月底開售，P/FFO處于9~23之間，其中環(huán)保類型REITs相對估值指標P/FFO為10~13區(qū)間，處于相對較低水平。REITs作為一種新的股權融資工具，與環(huán)保運營資產極度契合，污水、垃圾焚燒、危廢子板塊望深度受益，改善現金流的同時，優(yōu)質運營資產價值望重估。安證券研究所44華安研究?拓展投資價值子行業(yè)推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商?雙碳利好&資源再生利用：日已正式啟動發(fā)電行業(yè)全國碳排放權交易市場上線交易，市場覆蓋范圍將擴大到多個高排放行業(yè)，中國碳減排壓力大任務重，我們預期碳配額將逐步收緊，未來逐漸豐富交易品種和交易方式，CCER作為碳配額市場的重要補充，我們預計CCER全國市場有望2023年重啟，碳價長期看漲，在碳價穩(wěn)定上行背景批準了與成員國在2022年底就“Fit-for-55”(即歐盟到2030年將溫室氣體凈排放量與1990年的水平相比至少減少55%的目標)的幾項關鍵立法法案達成的協(xié)議。包括碳排放交易體系改革、碳邊境碳調整機制(碳關稅CBAM)和新的《可再生能源指令III》審議通過，目標翻倍需求再加碼。隨著摻混比例翻一番(從2021年的14%提升至29%)及其他ILUC原料的逐步淘汰，國外生物柴油供不應求格局持續(xù)。建議關注資源再生等細分環(huán)保領域投資機會，如歐盟84%雙倍減碳認證、生物柴油行業(yè)格局供不應求的【卓越新PSrPET產品的【英科再生】等。安證券研究所55華安研究?拓展投資價值子行業(yè)推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商①空間仍大：據“十四五”固廢規(guī)劃，到2025年底全國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右(2020年底為58萬噸/日)，城市焚燒占比提升至65%左右(2020年底為45%)，據華安證券環(huán)保公用組整理統(tǒng)計，目前已發(fā)布規(guī)劃的26個省份2018-2030年預計投產焚燒產能78.5萬噸/日，按噸投資51萬元估算，對應投資超4000億元，未來十年行業(yè)仍有較大增長空間；②單價提升：平均中標價格近年來一直維持上升態(tài)勢，垃圾焚燒2021全年平均中標價格同比提升11.8%，2022H1平均中標價格同比提升12.2%，2017年以來單價逐步提升，未來隨著收費機制健全，單價有望進一步提升。2012-2022H行業(yè)平均垃圾處理費(元/噸)安證券研究所66華安研究?拓展投資價值子行業(yè)推薦：看好高壁壘運營資產及核心技術設備商量兩倍，估算得2021年危廢實際產生量1.7億噸，疊加供給端錯配，實際危廢處理比例僅25%左右；危廢后端資源化毛利高、商業(yè)模式清晰，收入端包括處置費和有價金屬銷售兩部分，回收的精制硫酸鎳、鈷、鋰可供下游電池企業(yè)利用，行業(yè)技術壁壘高；前端的危廢無害化處置競爭格局分散(大部分企業(yè)的技術、資金、研發(fā)能力較弱，處置資質單一)，前后端一體化企業(yè)或將最終勝出。危廢無害化處置產能規(guī)模分布(%)?水處理：行業(yè)技術壁壘高，隨著污水資源化逐步推進，污水資源化千億級市場待釋放，行業(yè)“十四五”迎高速安證券研究所安證券研究所77華安研究?拓展投資價值二、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生優(yōu)勢突出，受益于產能不斷擴張及行業(yè)供不應求CAGRI隨著摻混比例的上調(從2021年的14%翻番提升至29%)及其他ILUC原料的逐步淘汰，國外供不應求格局持續(xù)。2021-2030年生物柴油總消費量及結構分拆預測表88華安研究?拓展投資價值二、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生卓越新能“4+2”生產基地及現有名義產能、儲備產能分布步釋放增厚業(yè)績，積極拓展烴基產品。2022年底生物柴油產能50萬噸(技改后，美山二期剛建成投產，處于爬坡階段)，生物基材料產能9萬噸，目前在建擬建生物柴油產能45萬噸、副產品25萬噸，處于快速發(fā)展生柴企業(yè)分別為卓越新能(40萬噸/年)、海新能科(49萬噸/年)、嘉澳環(huán)保(30萬噸/年)、河北金谷(25萬噸/年)、張家港易高(25萬噸/年)，行業(yè)產CR.3%。分別為5.1/6.3/7.9億元，對應年份PE分別為12.2X/XX級。安證券研究所華華安研究?拓展投資價值歸母凈利潤(億元)及增速(%)毛利率(%)、凈利率(%)9歸母凈利潤(億元)及增速(%)毛利率(%)、凈利率(%)9營營業(yè)收入(億元)及增速(%)現金流(百萬元)現金流(百萬元)安證券研究所華安研究?拓展投資價值二、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生同一實控人，致力于可再生塑料的“回收-再生-循環(huán)PS整產業(yè)鏈，各環(huán)節(jié)協(xié)同效應強，可有效抵御再生粒子OE模效應，核心自研技術構筑壁壘，回收網絡覆蓋50多個國家，擁有400多個回收點，海外回收成本優(yōu)勢明顯(境內外采購塑料均價價差在1010-2610元/噸范圍，成本優(yōu)勢約20%-40%)，且再生塑料相較于原生塑料價格優(yōu)勢約40%。業(yè)大空間、高景氣：提升空間仍大，各國政策頻出推動回收率提升，歐盟明確到2025年PET容器中再生塑料比例≥25%、到2030年≥30%，美、英、日、韓等國家、地區(qū)亦出臺回收利用率目標政策；參與者對包裝中再生成分的總需求將超過500萬噸。此外，再生塑料具有循環(huán)經濟和低碳屬性，若完全采用再生原料，相較于線型碳途徑可減少30~64%碳排放，助力國家實現雙碳戰(zhàn)略。安證券研究所華安研究?拓展投資價值二、降碳&資源再生利用：卓越新能、英科再生向拓展其他產品，儲備產能充足提升業(yè)績彈性：公司將橫向拓展PET等其他再生塑料產品，目前馬來西亞5萬噸/年PET回收再利用項目已投產(分為三條生產線)，預計今年二季度滿產；越南英科年產227萬箱塑料裝飾框及線材項目、安徽10萬噸/年多品類塑料瓶高質化再生項此外，PS、PET將分別擴產至目標30萬噸/年(目前約9.7萬噸/年)、100萬噸/年產能(5萬噸/年新產能爬坡中)，未來產能釋放將持續(xù)增厚公司利潤。根據iFind一致預期，預計2023-2025E歸母凈利潤分別為3.2/4.3/4.4億元，對應PE分別為15.7/11.6/11.5x。當前處于歷史最低位，公司基本面有反轉，估值亟待修復。2020-2025全球承諾者塑料回收利用需達到近30%CAGR以完成目標報告》，華安證券研究所安證券研究所營業(yè)收入(億元)及增速(%) 毛利率(%)、凈利率(%)營業(yè)收入(億元)及增速(%) 毛利率(%)、凈利率(%)英科再生財務情況華安研究?拓展投資價值歸歸母凈利潤(億元)及增速(%)現現金流(億元)安證券研究所2018-2022年美國水務 2018-2022年美國水務 (WTRG)PEBAND華安研究?拓展投資價值估美國水務行業(yè)市盈率較高：美國水務公司WTRG向居民、商戶、工業(yè)客戶和公共客戶約300萬人口提供自來水及污水處理服務，近一年PE在25-35x之間，截至2023年4月底，美國水務PE-TTM為24.9x，市值約115.0億美元。司目前PE7.2x為近五年低點，望價值重估：①首批9只公募REITs產品2021年P/FFO平均值為17.7x,其中首創(chuàng)水務REITs2021年P/FFO為10.8x，高于洪城整體估值，REITs上市望推升公司優(yōu)異水務運營資且公司承諾2021-2023年分紅比例不低于50%，股息率接近6%，有望迎來價值重估。安證券研究所華安研究?拓展投資價值估2022年收入、歸母凈利CAGR分別為17.0%、28.1%，業(yè)績持續(xù)高增長，內生+外延驅動空間大：1、污水看量價齊升：江西近幾年GDP增速全國領先，基礎設施投資仍有較大空間，污水管網漏損率較高，未來投資需求大，且經測算污算價格提升。2、燃氣看氣化率提升：當前南昌氣化率僅及銷售收入有望繼續(xù)提升。3、集團注入固廢資產：新增垃圾焚燒等固廢業(yè)務，江西省固廢市場發(fā)展?jié)摿Υ?。團、上市公司陸續(xù)完成管理層的更換。新一批ROE利潤與ROE逐步提升，顯示管理層優(yōu)異治理水平；且多年來歸母凈利潤/CFO均高于2，現金流十分優(yōu)異，公司各項事業(yè)公司。此外，公司2017年、2019年兩次實施高管股股權激勵，綁定管理層利益，并承諾2021-2023年分紅比例不低于50%，在長期穩(wěn)健的合理回報率、良好的公司長空間較大，管理層銳意進取、思路靈活，過母凈利潤分別為11.0/12.6/13.1億元，EPS分別為1.02/1.17/1.21元，對應PE分別為7.2/6.3/6.1x，為近五年最低安證券研究所 營業(yè)收入(億元)及增速(%)毛利率(%)、凈利率(%) 營業(yè)收入(億元)及增速(%)毛利率(%)、凈利率(%)洪城環(huán)境財務情況華安研究?拓展投資價值歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)及增速(%)現現金流(億元)安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性全國碳交易系統(tǒng)7月正式上線：2021年7月16日上午9:30，全國碳排放權交易市場在上海環(huán)境能源交易所(上海環(huán)交所)正式啟動。首批參與全國碳排放權交易的發(fā)電行業(yè)重點排放單位超過了2162家，這些企業(yè)碳排放量超過40億噸二氧化碳，意味著中國的碳排放權交易市場，將成為全球覆蓋溫室氣體排放量規(guī)模最大的碳市場。國碳排放權交易機構成立前，由上海環(huán)交所承擔全國碳排放權交易系統(tǒng)賬戶開立和運行維護等具體工作。11:30、下午13:00至15:00，采取大宗協(xié)議方式的交易時段為每周一至周五下午13:00至15:00。采取單向競價方式的交易時段由交易機構另行公告。EA式，協(xié)議轉讓包括掛牌協(xié)議交易(最大申報數量應當小于10萬噸二氧化碳當量，成交價格在上一個交易日收盤價的±10%之間確定)和大宗協(xié)議交易(最小申報數量應當不小于10萬噸二氧化碳當量，成交價格在上一個交易日收盤價的±30%之間確定)。安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性碳中和持續(xù)推進，將穩(wěn)步擴大行業(yè)覆蓋范圍：步擴大行業(yè)覆蓋范圍，生態(tài)環(huán)境部于7月27日印發(fā)《關于開展重點行業(yè)建設項目碳排放環(huán)境影響評價試點的通知》，將在河北、吉林、浙江、山東、廣東、重慶、陜西七省開展重點行業(yè)建設項目碳排放環(huán)境影響評價試點，除率先試水的發(fā)電行業(yè)外，全國碳市場將穩(wěn)步擴大行業(yè)覆蓋范圍，其中包括石化行業(yè)等其余8個高排放行業(yè)。四五”是中國實現碳達峰、碳中和的關鍵時期，2021年7月16日正式啟動發(fā)電行業(yè)全國碳排放權交易市場上線交易，全國碳市場第一個履約周期碳排放配額累計成交量1.79億噸，累計成交額76.61億元，截至2023年4月26日，碳配額累計成交量2.3億噸，累計成交金額107.2億元，累計交易額破百億，長期將穩(wěn)步擴大行業(yè)覆蓋范圍。中國CCER“碳排放”整體面臨較為全面的環(huán)保需求，推薦關注(1)景氣高、格局好、空間仍大的垃圾焚燒板塊，建議關注歷史業(yè)績優(yōu)秀、管理優(yōu)異的【瀚藍環(huán)境】，和擁有焚燒核心設備產銷能力、ROE突出的【偉明環(huán)?！?；(2)以及節(jié)能設備、資源再生等細分環(huán)保領域投資機會。安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性，國外各主流碳交易市場碳交易均價均高于國內(韓國、新西蘭近30美元/噸)，國內碳配額單價近十年呈上升趨勢，2010-2020年全球各碳交易市場碳配額均價安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性噸，其中二級市場約100億噸，占總交易量比重維持在85-90%之間。2020年EU-ETS交易量安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性2020年為49元/噸左右，到2030年達到93元/噸左右，到2050年達167元/噸左右。全國市場有望2023年重啟，碳價長期看漲，在碳價穩(wěn)定上行背景下CCER價格有支撐。2020-2050年國內長期碳配額價格預期安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性廣東、湖北、深圳碳配額交易量最大；上海、廣東、北京CCER交易量最大，且其CCER交易量占比最高，截至2021年3月(全國碳市場開放前)，上海、廣東、北京交易量占比分別為42.5%、21.1%、10.4%。2016—2019年中國試點地區(qū)碳配額/CCER年度交易量CCER臺，華安證券研究所安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性與傳統(tǒng)的衛(wèi)生填埋垃圾處理方式相比，生活垃圾焚燒處理方式不僅減少了垃圾填埋緩慢降解過程中甲烷和二氧化焚燒替代填埋確定性、經濟性強，而我國2021年生活垃圾焚燒處理率72.5%，“碳達峰碳中和”政策將加快垃圾焚燒招投標進度。CCER安證券研究所整理計算安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性垃圾焚燒CCER額外收入有望貢獻業(yè)績：經測算，垃圾焚燒項目每度電CCER收入約2.4分錢，收入彈性3.1%-3.9%，安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性在手項目多，業(yè)績彈性大。截至2022年底，公司投資控股的垃圾焚燒處理真實運營及試運營項目已達46個(其中試運行7個)，投運垃圾焚燒產能約3.2萬噸/日(不含參股和委托運營)，在建焚燒項目8個(控股項目)。此外，公司在手餐廚項目11個，生活垃圾入庫量同比增長33.8%；副產品油脂銷售1.0萬噸，同比增長25.6%等，我們認為簽約三份合資協(xié)議，投資印尼年產高冰鎳含鎳金屬13萬噸項目。簽約溫州鋰電池新材料項目合資協(xié)議，投資年產20萬噸高鎳三元正極材料。完成溫州綠色循環(huán)經濟產業(yè)園項目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議和溫州新能源電池材料低碳產業(yè)園項目投資框架協(xié)議簽約，涉足動力電池與電池廢料回收及報廢汽礦產供應&后端材料消納閉環(huán)，公司第一個4萬噸印尼高冰鎳項目已于2022年9月正式開工。，管理優(yōu)異，擁有焚燒核心設備產銷能力，項目回報率高。同時，公司在手垃圾焚燒項目充沛，積極拓展新能源材料業(yè)務，未來幾年業(yè)績彈性大。根據iFind一致預期，公司2023-2025歸母凈利分別為20.3/30.1/40.0億元，對應PE分別為15.1/10.2/7.7x。安證券研究所營業(yè)收入(億元)及增速(%)現金流(億元)營業(yè)收入(億元)及增速(%)現金流(億元)偉明環(huán)保財務情況華安研究?拓展投資價值歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)及增速(%)毛毛利率(%)、凈利率(%)資料來源：iFind，華安證券研究所安證券研究所華安研究?拓展投資價值CCER性在建垃圾焚燒產能充沛，即將進入投產大年。公司截至2022年底在手垃圾焚燒項目規(guī)模35750噸/日(不含參股項目)，其中屬于非競爭配置項目共26050噸/日，非競爭配置項目中有17100噸/日補貼資金全部由中央承擔，其余。1、公司旗下供水、排水和燃氣業(yè)務在南海區(qū)占有相對優(yōu)勢地位。未來兩年主要靠陶瓷行業(yè)的煤改氣帶來天然氣售氣量提升，在國際能源價格趨穩(wěn)背景下，天然氣預計2023年上半年完工。結合在南海已建設運營的5個加氫站(3.5噸/日)，以及氫能環(huán)衛(wèi)車和公交車的應用，形成制股權激勵，通過《高級管理人員2021-2023年績效考核方案》，公司于2022年向職業(yè)經理人授予2021年度增值獎勵虛擬份額數量合計300.14萬股，其中解鎖的虛擬份額數量為120.05萬股，已兌現虛擬份額數量為0，管理層和上市公司利益綁定更深，未來持續(xù)拓展可期。增量。公司現金流優(yōu)異，管理層優(yōu)異，根據iFind一致預期，公司2023-2025年歸母凈利潤14.2/16.6/18.5億元，對應PE分別為11.4/9.8/8.8x。安證券研究所營業(yè)收入(億元)及增速(%)現金流(億元)營業(yè)收入(億元)及增速(%)現金流(億元)境財務情況華安研究?拓展投資價值境財務情況歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)及增速(%)毛毛利率(%)、凈利率(%)安證券研究所華安研究?拓展投資價值19CAGR達17.7%；危廢資源化毛利高、商業(yè)模式清晰，收入端包括處置費和有價金屬銷售兩部分，回收的精制硫酸鎳、鈷、鋰可供下游電池企業(yè)利用，行業(yè)技術壁壘高；目前競爭格局分散，前后端一體化企業(yè)或將最終勝出。危廢行業(yè)景氣度與環(huán)保督察強度正相關究所近十年危廢產生量CAGR達17.7%所安證券研究所華安研究?拓展投資價值東方雨虹實際控制人，創(chuàng)業(yè)口碑及民營基因打管缺失、處理成本偏高，危廢傾倒、漏報現象較普遍，但隨著監(jiān)管趨嚴，行業(yè)真實需求逐步釋放，我們估算全國危廢實際產生量超過1億噸，且考慮到供給與需求的區(qū)域錯配，實際危廢處理比例可能僅27%左右，產能缺口較大。且行業(yè)龍一龍二市占率分別不到4%、2%，格熔煉處理產能提升30%，廢渣含銅量同比降低40%；靖遠高能一期項目通過處理設施的富氧熔煉改造后，日均處理高能中色項目通過技術改造爐窯冷卻循環(huán)水系統(tǒng)，使得爐窯使用壽命提高15%以上，并通過技術優(yōu)化改造將爐窯冷卻循環(huán)水進行回收利用等，降低生產加工成本，節(jié)約能源20%以上。，在碳中和、危廢資源再利用率提升背景下望率先受益，同時公司危廢處理前后端、垃圾焚燒、土壤修復在手優(yōu)質項目多，投產加快。根據iFind一致預期，公司2023-2025年歸母凈利分別為11.5/14.6/18.1億元，對應PE分別為12.9/10.2/8.2x。安證券研究所 歸母凈利潤(億元)及增速(%)毛利率(%)、凈利率(%) 歸母凈利潤(億元)及增速(%)毛利率(%)、凈利率(%)華安研究?拓展投資價值營營業(yè)收入(億元)及增速(%)現現金流(億元)安證券研究所華安研究?拓展投資價值，形成危廢全產業(yè)鏈布局，從前端的“收集-貯藏-無害化綜合處理”到后端的多金屬深加工資源綜合回收均有覆蓋。產能已由2019年底的51.0萬噸/年提升至2021年底177.8萬噸/年，合計產能行業(yè)第一，危廢前端處置項目陸續(xù)落地中，在手產能合計275萬噸/年，經營地域及產能持續(xù)擴張。公司技術領先、回收能力強，區(qū)位優(yōu)勢明顯，未來可期。此外，公司擬回購股份的資金總額不