Behavior Finance 復(fù)旦行為經(jīng)濟學(xué)

行為金融學(xué)行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科訂交織的邊沿學(xué)科，力爭揭露金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場價錢其實不僅由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上遇到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價錢決定及其改動擁有重要影響。①投資者是有限理性的，投資者是會犯錯誤的。②在絕大多半時候，市場中理性和非理性的投資者都是起作用的（而非標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的非理性投資者最后將被趕出市場，理性投資者最后決訂價錢)。非理性對價錢的影響是實質(zhì)性的和長遠的。文件稱之為“套利限制（limits

of

arbitrage).歷史回顧20世紀(jì)50年代,馮·紐曼和摩根斯坦(VonNeumann-Morgenstern)在公義化假定的基礎(chǔ)上成立了不確定條件下對理性人(rationalactor)選擇進行分析的框架,即希望功效函數(shù)理論。阿羅和德布魯(Arrow-Debreu)此后發(fā)展并完美了一般均衡理論,成為經(jīng)濟學(xué)分析的基礎(chǔ),從而成立了現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)一致的分析范式。這個范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。1952年馬克威茨(Markowitz)發(fā)布了有名的論文“portfolioselection”,成立了現(xiàn)代財產(chǎn)組合理論,標(biāo)記著現(xiàn)代金融學(xué)的出生。20世紀(jì)60年代夏普和林特納(Sharp，Lintner)成立并擴展了資本財產(chǎn)訂價模型(CAPM)。20世紀(jì)70年代法馬(Fama)對有效市場假說(EMH)進行了正式表述,布萊克、斯科爾斯和莫頓(Black-Scholes-Merton)成立了期權(quán)訂價模型(OPM),至此,現(xiàn)代金融學(xué)已經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)實的擁有一致分析框架的學(xué)科。行為金融學(xué)理論簡介現(xiàn)代金融理論是成立在套利訂價理論、財產(chǎn)組合理論、資本財產(chǎn)訂價模型(CAPM)和期權(quán)訂價理論基石之上的。這些經(jīng)典理論承繼經(jīng)濟學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式限制在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實質(zhì)決策行為的分析。跟著金融市場上各種異常現(xiàn)象的積累，模型和實質(zhì)的背叛使得現(xiàn)代金融理論的理性分析范式墮入了尷尬境地。在此基礎(chǔ)上，20世紀(jì)80年代行為金融理論靜靜流行，并開始搖動了CAPM和EMH的威望地位。盡管行為金融學(xué)目前還未形成完好的理論系統(tǒng)，但是它經(jīng)過心理與決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功地對證券市場的異象進行認(rèn)識釋。尤其重要的是，行為金融學(xué)以其獨到的理念，為投資者供應(yīng)許多有價值的投資理念和策略。但是,20世紀(jì)80年代對金融市場的大量實證研究發(fā)現(xiàn)了很多現(xiàn)代金融學(xué)無法解說的異象(anomalies),為認(rèn)識釋這些異象,一些金融學(xué)家將認(rèn)貼心理學(xué)的研究成就應(yīng)用于對投資者的行為分析,至90年代這個領(lǐng)域浮現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實證文件,形成最具活力的行為金融學(xué)派。市場有效性

有效市場假說投資者是完好理性的，能夠完好估計出股票的價值和價錢。即使投資者不是完好理性的，因為交易的隨機性，使得價錢不會偏離其基本價值。假定認(rèn)可非理性交易者(噪音交易者)的行為趨同使得價錢偏離不可以沖銷，但存在理性的套利者，他們的套利行為會使價錢從頭答復(fù)到真切價值。

噪聲交易者噪聲:指虛假的或許失真的信號，是一種與投資價值沒關(guān)的信息。它可能是市場參加者主動制造的信息，也能夠是參加者判斷失誤的信息。噪聲交易者就是不擁有內(nèi)部信息卻非理性地把噪音當(dāng)作有效信息進行交易的人。這種看法鑒于兩個主張：第一，只需偏離基本價值——較簡單地說，誤價（mispricing）—一一個有吸引力的投資機遇產(chǎn)生了。其次，理性交易者將馬上抓住機遇，所以糾正了誤價。

中國股市均勻換手率遠高于發(fā)達股市的均勻水平。也就是說每只股票在一年之中被轉(zhuǎn)手交易了3-4次以上，即每只股票均勻擁有期只有3-4個多月。而在其余主要發(fā)達股市中，股票的擁有限時均勻是在兩年左右，新加坡與加拿大股市更是長達3年之久。中國股市顛簸(50%)也遠高于發(fā)達國家(10%-20%)。我國的股票投資者大多吻合噪音交易者的特點:1。不具備專業(yè)知識，很大程度上受某種”信息”的影響，2。羊群效應(yīng)明顯，以致市場反響過分行為金融學(xué)看法BF認(rèn)為財產(chǎn)價錢的某些特點最有可能用對基本價值的偏離來解說，并且這些偏離是由非理性交易者的存在惹起的。BF認(rèn)為即使當(dāng)一種財產(chǎn)被寬泛的誤價時，設(shè)計糾正這種誤價的策略可能特別有風(fēng)險（即下面將要提到的四種風(fēng)險），使之失去了吸引力。所以，誤價還是存在。

四種風(fēng)險基本面風(fēng)險

對于某只股票基本價值的一些壞信息，惹起股票進一步下跌以致?lián)p失。并且代替性證券極少是完滿的，常常是高度不完滿的，使得除去所有基本面風(fēng)險成為不可能。

比方:福特汽車的基本價值$20，現(xiàn)跌到$15，理性投資者會買進福特股票，同時為閃避風(fēng)險，賣空代替股票通用汽車。

噪聲交易者風(fēng)險

指被套利者利用的誤價在短期內(nèi)惡化的風(fēng)險。此思想由De

Long

et.al（1990a）提出。即使某只股票擁有完滿的代替性證券，套利者仍面對那些本來使這只股票低估的悲觀投資者更為悲觀促進估價進一步下跌的風(fēng)險。很多套利者是短視的而非有長遠視線的。這是因為很多套利者——職業(yè)財產(chǎn)組合經(jīng)理人——不是管理自有資本，而是代客理財。用Shleifer

and

Vishny(1997)的話說，這是“大腦與資本的分別”。這種代理特點有重要的結(jié)果執(zhí)行成本

適合地運用利用誤價的策略常常是很困難的。很多困難與賣空證券有關(guān)，而這是套利者為了防止基本面風(fēng)險所一定做的。對大多半錢幣管理人——特別是養(yǎng)老基金管理人和共同基金管理人——賣空是不贊成的。模型風(fēng)險

即使一旦誤價發(fā)生，套利者常常仍舊不可以確信這能否真的存在?？紤]這種狀況的一種方法是假想在追求吸引人的機遇時，套利者依靠于一個能夠告訴他基本價值的模型來判斷能否誤價。但是，套利者不可以確信證券被誤價：也可能是模型錯了，股票事實上正確訂價了。這種不確定性本源稱之為模型風(fēng)險，它也會限制頭寸。

實證孿生股權(quán)(twin

shares)

1907年皇家荷蘭（在美國和紐芬蘭交易）和殼牌運輸（在英國交易）按60：40的基率贊成合并他們的股權(quán)，但仍保存為分其余實體。假如價錢等于基本價值，皇家荷蘭的股權(quán)價值應(yīng)老是殼牌股權(quán)價值的1.5倍。Froot

and

Dabora(1999)發(fā)現(xiàn)二者的股權(quán)價值之比嚴(yán)重偏離1.5，并且，皇家荷蘭按平價有時35%被低估，有時15%被高估。

編入指數(shù)（index

inclusions）

S&P500中的一個公司走開指數(shù)平時是因為被兼并或破產(chǎn)而換入此外一家公司。Harris

and

Gurel(1986)

和Shleifer(1986)發(fā)現(xiàn)一個明顯的事實：當(dāng)一只股票被編入指數(shù)時，它的價錢均勻狂漲3.5%，并且這種狂漲是長遠的。這種現(xiàn)象的引人注視的實例之一是，當(dāng)Yahoo（雅虎）！，被編入指數(shù)時其股票單天狂漲24%。

ADR’s

ADR’s是以信托形式被美國金融機構(gòu)擁有的外國證券股份，這些股份的利潤在美國交易。在很多狀況下，外國公司的ADR在紐約的交易價錢與標(biāo)的股份在母國的交易價錢特別不同。

資本市場的異象表現(xiàn)1、公司規(guī)模效應(yīng)。意指市場價值總數(shù)小的公司股票均勻利潤率明顯大于市場價值大的股票的均勻利潤率的現(xiàn)象。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)小公司股票的利潤率在清除風(fēng)險因素后依舊要高于大公司股票的利潤率。Reinganum(1981)也發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的一般股票組的利潤率要比規(guī)模最大組的利潤率高19.8%。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，均勻而言小公司股票比大公司股票的年利潤率高出4.7%。2、季節(jié)效應(yīng)。季節(jié)效應(yīng)是指在某些特準(zhǔn)時間內(nèi)進行股票交易能夠獲取超額利潤。比方French(1980)和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的利潤明顯為負(fù)值，星期五的利潤率明顯高于一周內(nèi)的其余交易日。一年中一月的股票利潤高。Cross(1973)和French(1980)研究了S&P500指數(shù)利潤發(fā)現(xiàn)周五獲得較高的均勻利潤而周一較低。范鈦和張明善(2002)以隨機游走模型為基礎(chǔ)，利用近10年的數(shù)據(jù)對中國證券市場能否存在周末效應(yīng)進行實證檢驗，其結(jié)論是中國證券市場存在周末效應(yīng)，并且滬市的周末效應(yīng)更為明顯，股權(quán)溢價之謎。股票市場投資與債券市場投資歷史均勻水平回報率存在巨大的差額。盈余之謎。在1974年紐約城市電力公司（CEC）準(zhǔn)備撤消盈余支付，該公司的股東大會上，很多中小股東為此生事。這一事件是主流金融學(xué)所無法解說的。依據(jù)套利訂價理論，一美元的盈余與一美元的資本利得并無什么差異；而在美國的稅收系統(tǒng)下，股利要比資本利支付更高的所得稅，減少股利支付會對股東的狀況更好。依照主流金融學(xué)的框架，CEC的股東只會對能源危機對公司股價的影響敏感，而絕不會對公司暫停盈余的支付這樣激動。理論基礎(chǔ)1。遠景理論。Kahneman和Tversky(1979)大多半投資者并不是是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不老是理性的，也其實不老是風(fēng)險回避的。希望理論認(rèn)為投資者對利潤的功效函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的功效函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失機更為憎惡風(fēng)險，而在投資帳面值盈余時，跟著利潤的增加，其滿足程度速度減緩。利用遠景理論解說了許多金融市場中的異?，F(xiàn)象：如股價溢價之迷(equitypremiumpuzzle)2.行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行為財產(chǎn)訂價模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完好對峙起來其實不適合。將二者聯(lián)合起來，對現(xiàn)代金融理論進行完美，正成為這些研究者的研究方向?，F(xiàn)代財產(chǎn)組合理論（ModernPortfolioTheory簡稱MPT）-馬科維茨該理論認(rèn)為，有些風(fēng)險與其余證券沒關(guān)，分別投資對象能夠減少個別風(fēng)險（uniqueriskorunsystematicrisk），由此個別公司的信息就顯得不太重要。個別風(fēng)險屬于市場風(fēng)險，而市場風(fēng)險一般有兩種：個別風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險（systematicrisk），前者是指環(huán)繞著個別公司的風(fēng)險，是對單個公司投資回報的不確定性；后者指整個經(jīng)濟所生的風(fēng)險無法由分別投資來減少。該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險以及如何合理組合自己的資本以獲得最大利潤問題。假定市場是有效的，投資者能夠得知金融市場上多種利潤微風(fēng)險改動及其原因。假定投資者都是風(fēng)險憎惡者，都愿意獲取較高的利潤率，假如要他們承受較大的風(fēng)險則一定以獲取較高的預(yù)期利潤作為賠償。風(fēng)險是以利潤率的改動性來衡量，用統(tǒng)計上的標(biāo)準(zhǔn)差來代表。假定投資者依據(jù)金融財產(chǎn)的預(yù)期利潤率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇投資組合，而他們所選用的投資組合擁有較高的利潤率或較低的風(fēng)險。假定多種金融財產(chǎn)之間的利潤都是有關(guān)的，假如得知每種金融財產(chǎn)之間的有關(guān)系數(shù)，就有可能選擇最低風(fēng)險的投資組合。

行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)行為組合理論是斯塔曼(MeirStatman)和謝弗林(HershShefrin)借鑒Markowitz的現(xiàn)代財產(chǎn)組合理論于2000年開創(chuàng)性地提出的，它針對均值－方差方法以及以其為基礎(chǔ)的投資決策行為分析理論的缺點，從投資人的最優(yōu)投資決策其實是不確定條件下的心理選擇的事實出發(fā).該理論打破了現(xiàn)代投資組合理論中存在的限制：理性人限制、投資者均為風(fēng)險憎惡者的限制以及風(fēng)險胸懷的限制.行為組合理論包含單一心理賬戶和多個心理賬戶.單一賬戶:投資者都將財產(chǎn)組合視為一個整體，即單一的賬戶。他們象Markowitz理論中提出的那樣考慮財產(chǎn)間的協(xié)方差。多重賬戶財產(chǎn)組合選擇模型是成立在遠景理論之上的。Shefrin和Statman（2000）提出投資者擁有兩個心理賬戶，分別對應(yīng)高、低兩個希望值，代表投資者既想防止貧困，又希望變得富裕的夢想。高、低希望值兼而有之的財產(chǎn)組合常常被描述為分層的金字塔，投資者在基層和頂層之間分派財產(chǎn)，基層的財產(chǎn)是為了防止貧困，頂層的財產(chǎn)是為了變得富裕。投資者的目標(biāo)就是將現(xiàn)有財產(chǎn)在兩個賬戶間分派以使整體功效達到最大。投資者應(yīng)當(dāng)把注意力集中在整個組合而非單個財產(chǎn)的風(fēng)險和預(yù)期利潤上，這就需要考慮財產(chǎn)之間的有關(guān)性。但是，在現(xiàn)實中，大多半投資者無法做到這一點，他們實質(zhì)建立的財產(chǎn)組合是一種金字塔狀的行為財產(chǎn)組合，位于金字塔各層的財產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和特定的風(fēng)險態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的有關(guān)性被忽視了。行為財產(chǎn)組合的金字塔結(jié)構(gòu)(Wall1993)金字塔是在與安全性、潛力性和希望值這三者有關(guān)的投資需求上建立起來的，金字塔的底部是為投資者供應(yīng)安全性而設(shè)計的證券，包含錢幣市場基金和銀行存款保證。上一層是債券，財務(wù)咨詢師常常建議投資者們要把一些特定的投資項目用于一些特定的目標(biāo)，比如使用零息債券去實現(xiàn)準(zhǔn)備奉養(yǎng)孩子上大學(xué)的目標(biāo)等；再上一層是股票和房地產(chǎn)。Wall認(rèn)為，這是按增值的潛力擺列的。金字塔結(jié)構(gòu)從底部到頂部是按其風(fēng)險程度擺列的，從右到左是按其收入價值由低到高的次序來排的。金字塔的最頂部是最謀利的財產(chǎn),如選擇權(quán)和彩票。資本財產(chǎn)訂價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM)CAPM是諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲取者威廉·夏普(WilliamSharpe)于1970年在他的著作《投資組合理論與資本市場》中提出的。資本財產(chǎn)訂價模型的目的是在輔助投資人決定資本財產(chǎn)的價錢。兩種投資風(fēng)險系統(tǒng)性風(fēng)險（SystematicRisk)：指市場中無法經(jīng)過分別投資來除去的風(fēng)險。比方說：利率、經(jīng)濟衰敗、戰(zhàn)爭，這些都屬于不可經(jīng)過分別投資來除去的風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險（UnsystematicRisk）：也被稱做為特別風(fēng)險（Uniquerisk或Idiosyncraticrisk），這是屬于個別股票的自有風(fēng)險，投資者能夠經(jīng)過改正股票投資組合來除去的。資本財產(chǎn)訂價模型公式夏普發(fā)現(xiàn)單個股票或許股票組合的預(yù)期回報率(ExpectedReturn)的公式以下：E(Rp)=Rf+E(Rm-Rf)β其中，Rp是無風(fēng)險回報率，純粹的錢幣時間價值β是證券的Beta系數(shù)，E(Rm)是市場希望回報率(ExpectedMarketReturn)，E(Rm-Rf)是股票市場溢價(EquityMarketPremium).

CAPM公式中的右邊第一個是無風(fēng)險利潤率，比較典型的無風(fēng)險回報率是10年期的美國政府債券。假如股票投資者需要承受額外的風(fēng)險，那么他將需要在無風(fēng)險回報率的基礎(chǔ)上多獲取相應(yīng)的溢價。那么，股票市場溢價（equitymarketpremium）就等于市場希望回報率減去無風(fēng)險回報率。證券風(fēng)險溢價就是股票市場溢價和一個?系數(shù)的乘積。依照CAPM的規(guī)定，Beta系數(shù)是用以胸懷一項財產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的指針，是用來衡量一種證券或一個投資組合相對整體市場的顛簸性（volatility）的一種風(fēng)險評估工具。也就是說，假如一個股票的價錢和市場的價錢顛簸性是一致的，那么這個股票的Beta值就是1。假如一個股票的Beta是1.5，就意味著當(dāng)市場上升10%時，該股票價錢則上升15%；而市場下降10%時，股票的價錢亦會下降15%。練習(xí)假如一個股票的Beta值是2.0，無風(fēng)險回報率是3%，市場希望回報率(MarketReturn)是7%，那么股票的預(yù)期回報率是多少?行為財產(chǎn)訂價模型行為財產(chǎn)訂價模型（BehavioralAssetPricingModel,BAPM）是Shefrin和Statman在1994年挑戰(zhàn)資本財產(chǎn)訂價模型,提出了行為財產(chǎn)訂價模型。Shefrin和Statman(1994)修建了行為財產(chǎn)訂價理論(BAPM)。行為財產(chǎn)訂價理論改變CAPM的假定，使其更湊近于現(xiàn)實，從而惹起了金融界的注意。在BAPM中，他們將投資人分為信息交易者和噪音交易者兩類：信息交易者是理性投資者，他們的交易使價錢趨于理性價值；他們平時支持現(xiàn)代金融理論的CAPM模型，防止出現(xiàn)認(rèn)識性錯誤噪音交易者則會犯各種認(rèn)知偏差錯誤，使價錢偏離價值。當(dāng)信息交易者占有交易的主體時，市場是有效率的，而當(dāng)后者占有交易的主體地位時，市場是無效率的。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為理性交易者會快速除去噪聲交易者惹起的誤價。行為財產(chǎn)訂價理論發(fā)現(xiàn)，在理性交易者和噪音交易者相互影響的經(jīng)濟體中，除去誤價是有成本的，如發(fā)現(xiàn)套利機遇的信息成本、套利操作的執(zhí)行成本等等，套利者還要擔(dān)當(dāng)誤價在一段時間內(nèi)連續(xù)擴大的風(fēng)險。這些原因使好多誤價不可以變?yōu)樘桌麢C遇，因此可能長遠存在。在BAPM模型中，證券的預(yù)期利潤是由其“行為貝塔”（behavioralbeta）決定的.斯特曼（1999）更進一步指出，決定供求的是人們的功利主義考慮（如產(chǎn)品成本，代替品價錢）和價值表達考慮（如個人品位，特別偏號）。CAPM只包含了人們的功利主義考慮，而BAPM把二者都包含了進來。此外，BAPM還對在噪聲交易者存在的條件下，市場組合回報的分布，風(fēng)險溢價，限時結(jié)構(gòu)，期權(quán)訂價等問題進行了全面研究。在BAPM模型中，因為既考慮了價值表現(xiàn)特點，又包含了功效主義特征.行為金融對市場異象的解說（一）對股票溢價之謎的解說利用損失憎惡等認(rèn)知偏差對股票溢價的原因進行解說。（二）對盈余之謎的解說利專心理帳戶、投資者自我控制角度對盈余之謎的解說。股權(quán)溢價之謎(Theequitypremiumpuzzle)最早由梅赫拉（RajnishMehra）與普雷斯科特（Prescott）于1985年提出，他們經(jīng)過對美國過去一個多世紀(jì)的有關(guān)歷史數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，股票的利潤率為7.9%，而相對應(yīng)的無風(fēng)險證券的利潤率僅為1%，其中溢價為6.9%，股票利潤率遠遠超出了國庫券的利潤率。進一步，又對其余發(fā)達國家1947—1998年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)相同存在不同程度的溢價。假定在1925年你擁有$1000,因為擔(dān)憂股票的風(fēng)險,你決定投資于政府債券,到1995年12月31日,你將擁有$12720(年利潤率為3.7%).假如是投資于股票,你將擁有$84200(年利潤率為10.1%),是債券投資的66倍.兩種投資利潤率的差距為6%,這是一個很大的利潤差.股票投資和無風(fēng)險投資的利潤率差稱為股權(quán)溢價,上述6%的股權(quán)溢價無法用標(biāo)準(zhǔn)的財產(chǎn)訂價模型解說,被稱為股權(quán)溢價之迷.BenartziandThaler(BT)(1995)鑒于KahnemanandTversky(1997)的預(yù)期理論，提出投資者如何偏愛好國庫券和股票之間分派其金融賬戶，即人們在選擇投資組合時，會對每一種財產(chǎn)計算其潛伏的利潤和損失，而后選擇希望功效最高的那一個。因為投資者對其證券組合的可能損失存在著憎惡心理，所以會分外的關(guān)注其財產(chǎn)組合的安全性，這種關(guān)注使得投資者屢次的對其證券組合進行著績效談?wù)?，因為股票價錢擁有較大的顛簸性，暫時性損失的概率要遠遠高于債券，屢次的績效評估，會使投資者愈來愈多的感覺到股票財產(chǎn)上所發(fā)生的損失，從而降低股票對投資者的吸引力。只有當(dāng)股市上的長遠均勻利潤保持在較高水平時，投資者才會將股票和債券看作是可代替的。也即在短視性損失憎惡理論條件下，股市上存在的高水平股權(quán)溢價不過保持股票和債券兩種財產(chǎn)之間均衡關(guān)系的必需前提。盈余之謎依據(jù)遠景理論，一美元的盈余和一美元的資本利得是不同的，因為投資者將它們框定為兩個完好獨立的心理賬戶，即一個受最低風(fēng)險保護的盈余賬戶和一個追求高風(fēng)險高利潤的資本利得賬戶，股票價錢的下跌是心理