次貸危機對我國匯率風險的影響

當前文檔修改密碼：8362839次貸危機對中國匯率風險影響的研究——基于極值理論與VaR模型的定量分析張瑞端俞瀅栗相如廈門大學摘要本文運用極值理論與VaR模型深入研究美國次貸危機對我國外匯儲備風險的影響，分析我國外匯儲備的匯率風險的變動情況，特別是對匯率風險進行結構性剖析。研究結果表明：我國外匯儲備的匯率風險自次貸危機爆發(fā)后明顯增加，且隨著美元資產(chǎn)比重的增加，危機到來時外匯整體匯率風險的波動性增強。實證分析進一步說明：次貸危機前后美元匯率風險比歐元及日元的匯率風險都更小，各幣種匯率波動之間具有某種相關機制，且次貸危機使這種相關機制得到了強化。關鍵詞：次貸危機匯率風險極值理論VaR模型一、引言改革開放以來我國外匯儲備規(guī)模持續(xù)高速增長。據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計，截止2023年6月，我國外匯儲備規(guī)模已達到21316.06億美元，總體規(guī)模已是世界第一，并且超過了世界主要7大工業(yè)國（包括美國、日本、英國、德國、法國、加拿大、意大利）的總和。高額的外匯儲備充分說明了改革開放三十年中國經(jīng)濟所取得的巨大成就，也是我國綜合國力增強的重要象征。眾所周知，外匯儲備是一國可以自由支配的一種國際儲備資產(chǎn)。足額的外匯儲備可以用來彌補本國國際收支逆差，滿足支付性需求；也可以用來干預外匯市場，穩(wěn)定匯率，從而滿足預防性需求；還可以緩解外部經(jīng)濟的沖擊，維護本國信譽，滿足國家的發(fā)展性需求。但是超額的外匯儲備在給國家?guī)順s耀的同時，卻也給國家的外匯管理帶來了巨大的風險。國內不少學者對我國當前的外匯儲備的規(guī)模做了研究，所得結論十分一致：我國當前的外匯儲備規(guī)模已遠遠超過了外匯儲備的正常需求。這無疑加大了我國外匯儲備所面臨的風險。恥另外，我國車外匯儲備的凳幣種結構單把一。獻國際貨幣基低金組織發(fā)布皮的數(shù)據(jù)表明型，脊各國持有的鵝外匯儲備中妖，粥美元資產(chǎn)的草平均比重為綢65嫩％競。站雖然中國人晨民銀行從未篇公布中國外爽匯儲備的幣內種教、欠資產(chǎn)結構站，揀但普遍認為違美元資產(chǎn)的竹比重應高于遙世界平均比頂重痰。焰許多研究表飼明：過于單唉一的外匯儲拿備結構不僅零不利于發(fā)揮欺我國外匯儲調備應有的職護能，而且還奔加大了外匯厲儲備的風險端。膽外匯儲備的盼風險可以從陣不同的角度歌進行分類。畜其中比較有坑代表性的便肉是焦志文（蛾2023躲）關于外匯偏儲備風險的單界定。通過肺對外匯儲備奶已有研究成盟果的分析及兇歸納，他把刮外匯儲備風屬險分為狹義答風險和廣義仆風險扣。其宅中虜狹義外匯儲寫備風險是一叉種外源性的票風險，指外瓜匯儲備在持頃有和經(jīng)營過醬程中由于各聯(lián)種偶然的或稠隨機因素的禿變化造成外開匯儲備投資生收益的不確蛋定性和蒙受色損失的可能它性渣，五具體包括匯獲率風險、利唐率風險、流記動性風險、豆信用風險、墾操作風險、模法律風險和淚政治風險等愿。痕而恐廣義的外匯符儲備風險還捆應該包括內喊源性風險裝，宰即持有外匯窗儲備對經(jīng)濟勉運行帶來損堆害的摘可能性，主趕要包括通貨資膨脹與泡沫謀經(jīng)濟風險和慘沖銷風險。路改革開放以徒來，尤其是驢近些年，我花國外匯儲備割規(guī)模持續(xù)高河速增長，外瘡匯儲備的風戰(zhàn)險也隨之凸贏顯出來，因涉此國內外許前多學者都對伯我國外匯儲爽備的風險進毛行了研究。經(jīng)這些研究一稠方面射是從外匯儲崗備所面臨的介諸多風險的喚角度來進行束全方位分析趣和診斷，另翁一方面則單棒獨深入分析餐其中某一種攔風險?？v觀寬這些關于我譜國外匯儲備癥風險的研究富，匯率風險育是主要的被噴研究對象。箭究其原因，蛛主要有理論刻和現(xiàn)實兩方丘面影響因素競：理論上，串由于匯率指盈標單一，并扯且數(shù)據(jù)易于甲收集，因此貝匯率風險可裙以方便地進箱行定量分析簡，從而為深喬入分析匯率筋風險奠定了痰良好的方法孕性基礎；而菠現(xiàn)實中，由搶于我國外匯更儲備規(guī)模巨紡大，并且結街構單一，主忍要集中于美凍元資產(chǎn)，因鏟此匯率風險暴對我國外匯昨儲備的保值底增值影響巨候大，使得對眠于我國匯率待風險的研究湖具有了非常稱現(xiàn)實的意義怖。朱孟楠、定喻海燕（餃2敲007屋）在研究我挨國外匯儲備竄面臨的諸多鐘風險中定性暢分析了匯率刷風險，指出憲在我國外匯殼儲備中美元事占絕對比重章的情況下，甚美元的貶值銜將對我國外冷匯儲備帶來室極大的損失師。焦志文（陶2007之）等其它學遠者也有類此往結論。當然武，為了更加苗深入地分析疾我國外匯儲墳備所面臨的代匯率風險，爪許多學者也鹽用了各種定待量的分析方壺法。如由中正國經(jīng)濟運行陸風險研究報射告編委會編罷制的《中國恒經(jīng)濟運行風各險研究報告浸2007渡》中利用騰VaR員模型親——防歷史模擬法倦度量了鉛2003齒至爭2005珠年我國外匯撓儲備的匯率軍風險，并在汁此基礎上提電出了各項政漠策建議；馬榨杰、任若恩貝（井2000文）探討了它VaR巡模型性——毫方差章—蛾協(xié)方差模型臭在我國匯率伙風險防范中曾的應用，指菊出截VaR之模型可以有伙效度量匯率嘗風險，并依閱據(jù)得到的風扭險度量值來埋控制和防范敲風險；陳衛(wèi)園連（閘2023知）利用基于型資產(chǎn)組合理屬論的戀VaR釋方法發(fā)現(xiàn)對辜我國外匯儲甚備的外幣資耳產(chǎn)進行資產(chǎn)斷組合后，可煤以大大降低爆我國外匯儲洽備的匯率風俱險；李志、輛魯肇文利用拳基于局投資組合理孔論的馬科維砍茨均值決—堪方差模型曬發(fā)現(xiàn)國家外繁匯儲備通過兇進行不同貨孫幣的投資組毯合，可以在股有效提高收抖益的同時，唐大大降低外蘆匯市場中存禽在的匯率風遇險。傭2007闊年園8誠月，總美國次貸危淡機爆發(fā)，進夠而在兩年內甘迅速演變成大全球性的金點融危機。與深此同時，我貼國外匯儲備財?shù)娘L居險管企理也隨著?；隀C的爆發(fā)而梁面臨著更為含嚴峻的挑戰(zhàn)虛。朱孟楠、主陳晞（呢2023涂）在研究次蛋貸危機后我航國外匯儲備阻管理策略中企定性描述了胃次貸危機后蛙我國匯率風慈險增加的事莖實。正是基頭于此，本文閉決定應用極缸值理李論和旨VaR計模型質定量分析次滑貸危機對我獎國匯率風險攤造成的影響逃。調二仔、揀研究居假設帥和違數(shù)據(jù)黑來源辰㈠研究的基仇本假設慰1姨、我國外匯晃儲備幣種類染型假設愉細假設我國外巖匯儲備總共悼有四種貨幣扁構成：美元遲、歐元、日響元以及港幣龜。出于國家扮金融安全的礦考慮，中國陡人民銀行和善國家外匯管卻理局只定期檢發(fā)布我國外病匯儲備余額盈的相關數(shù)據(jù)們，并不發(fā)布辰我國外匯儲旨備的幣種結緩構，繁包括菠幣種的類型撲和相應比重尚以及具體的朱資產(chǎn)表現(xiàn)形蓬式。即便如貞此，除了以賀上四種幣種櫻，出于經(jīng)濟劇或政治方面置的需要，在隊我國的外匯短儲備構成體轎系中還有其柄它幣種。而沉在本文的分籮析中，只考際慮美元、歐話元、日元以甘及港幣，主灘要是基于以段下兩方面的挎考慮：一、丑簡化問題的糖需要。雖然掏我國外匯儲毫備幣種較多鑼，但是許多蹈研究表明在容外匯儲備的勇所有幣種中忠美元、歐元軌、日元、英梁鎊以及港幣飯所占比例幾初乎達到售100%沉，為此選取文美元、歐元僻、日元、英稈鎊和港幣作肺為外匯儲備越的具體幣種悟就很好地代券表了我國外灑匯儲備的貨蝕幣構成情況蝴。二、數(shù)據(jù)壺的可得性。艙2006拋年烤8桌月紡1慮日起國家外伴匯管理局辮才開廈始公布英鎊部對人民幣的巡匯率價格，腔而本文研究狡所需要的數(shù)嫩據(jù)區(qū)間則是悠2005苦年序7礎月抵21院日至今，因少此出于對樣蔽本容量的保曲證，本文舍橫棄了對于英已鎊的分析，舍所占份額用信港幣來代替婚。另外總結駕以往對我國粥外匯儲備幣息種結構的研腹究可知英鎊盈和港幣以及飾其它幣種（膊不包括美元金、歐元、日鼠元）在外匯唐儲備資產(chǎn)中獵所占比例不可高于童10%取，這就說明衰即使在具體奏分析中用港寸幣來取代英辯鎊的原有比懼重，并不會毀對最終結果類產(chǎn)生實質性四的影響，這男為合理簡化遷幣種結構找法到了現(xiàn)實依彎據(jù)。螞2旦、我國外匯演儲備幣種所堵占比重假設詠如假設腎⑴炎中所提到的安那樣，雖然證政府部門并餃未公布我國抗外匯深儲備夏的幣種結構患方面的信息杜，但國內學缺者出于研究療的需要還是諷利用國內外買各種數(shù)據(jù)估對計了我國外鬼匯儲備的幣席種結構。李伴政勤、孫瑜賊（厘2003患）根據(jù)美國邊財政部的數(shù)挪據(jù)推測出蛋2003螺年言6評月我國外匯卵儲備的近似構組合為：美皆元占澆70%演、歐元占喚15%燦、日元占耕10%耽、英鎊占顫5%懷。另外，李殺成、杜志斌量（尺2005肆）又在前人篩的研究基礎握上推測出筒2004施年槽9耀月我國外匯聯(lián)儲備的近似擺組合：美元蠢占酬60%橡、歐元占春20%拳、日元占榜13%懶、英鎊占燈7%桐。雖然這些掉研究已距今已五六年，但黑是美元資產(chǎn)挺在我國外匯養(yǎng)儲備中還是小占了絕大多屈數(shù)比重，這喘可以從近些光年許多學者如還在不停地觸呼吁應該降昌低我衰國外匯儲備樸的美元資產(chǎn)怠得到佐證。漠為了使得研國究更加嚴謹牙并為后續(xù)分組析做準備，熊本文決定在鹽前人的研究鎮(zhèn)基礎上對我紛國外匯儲備帥中的美元資辜產(chǎn)作分組討蹦論。一般認恒為，我國外幟匯儲備中美淺元資產(chǎn)所占姓比重在綢60%削—齒70%鍬之間，故將訴美元比重分腎三組進行討踢論：美元資形產(chǎn)分別占屢60%馳、隨65%乎和墻70%雞，而歐元、鼓日元、港幣衰等其它幣種翼根據(jù)以往三炊種貨幣之間青的大致比例竄即龍3捧﹕故2洲﹕勝1辨進行本文的刮研究分析?？?yōu)檠芯糠奖銤?，本文將美和元資產(chǎn)占壞60%妄、意65%火、膽70%深這三組外匯鞭儲備結構分拿別定義為組澆1睬、組蓋2線和組嶄3籌。㈡數(shù)據(jù)收集泉本文研究中秩使用美元、擦歐元、日元穴和港幣兌人鮮民殊幣的膠匯率中間價軟等四項時間續(xù)序列數(shù)據(jù)，爪數(shù)據(jù)起始時匪間為我國人營民幣匯率形騎成機制改革龍之日即迷2005淡年蛋7尿月苦21勢日，截止時仔間為呼2023磚年香7浩月謹31守日。在此需顧要說明的是貞，為使數(shù)據(jù)襲分析具有可拌比性，分析認中所需要的洽匯率數(shù)據(jù)均陪是匯率形成輛機制改革之侵后的數(shù)據(jù)，亭而且研究所潔用數(shù)據(jù)均來茄自于國家外么匯管理局網(wǎng)港站。險三、研究方漸法跡與模型甚㈠久風險殿VaR棄VaR(V鉤alue竄atRi境sk)愛風險價值是贈指：在一定喜持有期擱Δ瓦t捷內，一定置勝信水平含α蹦下，投資組蜜合桶P唐的最大損失特值，具體用比數(shù)學公式表網(wǎng)示為：說其中嘴表示組合頓P僵在持有期內輝的價值變動漫量午由于剪VaR忍能夠定量地兵、小綜合地尋、貧通俗地反映漿金融市場的個風險域，因此稻它獲得了廣將泛應用，范賊圍涉及證券燈公司、投資資銀行、商業(yè)通銀行、養(yǎng)老揭基金及其非鏟金融企業(yè)等能。估計遵VaR擦的方法大致扶可以分為兩良大類：參數(shù)壩模型與非參占數(shù)模型。參推數(shù)模型富指圈通過假定收眾益率服從一交定的分布來傾估計硬VaR緒；而非參數(shù)格模型則不需晌對收益眨率木的分布作任疲何假定，它福通過對已有貌歷史數(shù)據(jù)的梢分析和模擬存來估計斥VaR守的值。經(jīng)典斥模型方差高—幫協(xié)方差法、守歷史模擬法浸、蒙特卡羅丙模擬法逐步徐確立示,慎已成體系。圓但是經(jīng)典模暖型覆蓋疾尾部走事件能力的英欠缺塑,摧且老小概率事件葉對于金融機提構的市場風蘭險管理有著督莫大的意義六,則由此幣壓力測試等側風險管理方詞法逐步受到婆重視變,惹尤其是把極蓮值理論和捐VaR藍結合起來研登究風險得以勝興起。㈡極值理論賤極值理論主亞要是對分布棕兩端極端值由的分布情況踏，即尾部數(shù)搏據(jù)的分布情滋況來進行建梯模，它可以摟在總體分布垃未知的情況希下驕,鞏依靠樣本數(shù)梳據(jù)得到總體旨中極值的變眉化性質纏,儲具有超越樣絹本的估計能料力，這樣招就洽避免了模型眾風險熄帶痛來的估計偏曠誤。本文磨的研究對象宗是次貸焰危機前后的到匯率風險，霧因此只研究農(nóng)匯率收益率崗的下尾部（脖即負收益的嗎上尾部）。錦次貸危機的糧爆發(fā)必定波路及匯率市場綁，使得寇匯輪率市場極端縮值出現(xiàn)的可濱能性增加，挑這樣用掙極值理論來孕度量匯率風謙險變得更有沈實際意義。腫極值理論中孩有兩種方法涼研究極端事櫻件：一種是線對最小值或槐最大值的分眼布直接建模冤（分塊樣本氏極大值模型幣）；另一種剛是對一個特漸定閾值的超沒過數(shù)進行建場模蓮的夸POT換（語peaks鍛over菜thre啊shold茫）模型。累盡管奔Fishe遵r-Tip蓋pett滅定理表明廣虛義極值分布值可以用來擬知合樣本極大飯值分布，但胖是樣本極大泛值模型需要眠大量的數(shù)據(jù)納，實際中往倍往不能滿足璃這一條件，踩因此本文選肥擇篩POT察模型進行建悟模。突POT紛模型是極值并理論的一個化分支，它的揉主要特點是金對樣本中超謝過某一個充躲分大員的閾值的所火有觀測值進切行建模，巴襯塞爾市場風政險資本修正發(fā)協(xié)議認為，折它是實際應董用中最有用而的模型之一且。以下河將欠簡要介紹一蛋下刪POT閣理論。紗首先定義超壞額數(shù)（超耀過閾值撤u拔）的分布為杏如下的條件易概率轟可以證明對指于足夠大的戶u眾存在一個非復負函數(shù)全使得超額數(shù)視分布可以用葉廣義巧Paret乓o堂分布來很好衛(wèi)地近似尊以上函數(shù)當醒。顏這里伯是尺度參數(shù)率，而外是形狀參數(shù)縫。當蠶，就是通常成的協(xié)Paret禾o傅分布，這種育分布具有厚貓尾的特點；拒當歡時，廣義狹Paret碎o趕分布即指數(shù)根分布，具有嘴正常的尾部枯；當筆時，即已Paret徐oII唱分布，具有胸較薄的尾部可。朝勁由極大似然鍛估計?？梢缘抿灥皆降墓烙嫛ＴO掘碰是樣本中超槐過閾值益u渡的個數(shù)，因擠為得服從二項分勵布覺,范所以改的極大似然鉛估計為烤。由式（摘1來）可以得到滋回報水平致（袋VaR技）輪的表達式為假：般四站、勿VaR幟模型燕計洪算與仿極值理論㈠數(shù)據(jù)描述典1勵、計算外匯別收益率醒⑴釣計算各幣種聚外匯日收益嗎率剝本研究使用暴美元、歐元塵、日元以及它港幣這四種汁貨幣兌人民秩幣的匯率等灘四項時間序澇列數(shù)據(jù)。將汗各時間序列抬數(shù)據(jù)應用公桌式（踐2惑）轉換成收形益率序列數(shù)寇據(jù)后再加以堡分析：圍桑命北戶沈式（敞2臣）其中：暮⑵蘿計算外匯整崗體日收益率評按照之前的省對于我國外尸匯儲備中各督組成幣種的廉權重假設，倆應用公式（毫3控）計算外匯生的哪整體藏收益率：昆芳頑診哈濟趣慚扔罪籃繭式（唯3共）春其中：煎我國外匯儲駁備中的權重艙。箭外匯收益率滅圖形描述碼⑴捷各幣種外匯禮收益率圖形活描述努①段次貸危機前缺（鬼2005務年唉7恥月袖21灣日婦—慢2007狂年壞7賄月錫31貢日）各幣種耕日匯率收益輛率墓圖榨1掘次貸危機前織各幣種的日竹匯率收益率棍通過對以上流各幣種日收聽益率波動圖醋的芬分析殘可知：自我牽國人民幣匯腐率形成機制遇改革以來，懸美元較其它分貨幣日匯率著收益率更穩(wěn)飽定，只是在知臨近次貸危暢機正式爆發(fā)壇期間，美元勢的日匯率收喪益率才開始雷出現(xiàn)大的波肆動；而歐元現(xiàn)和日元在我飯國匯改以來必，日匯率收區(qū)益率波動便叉遠遠高于美緒元和港幣；胞至于港幣，漏因其匯率緊貫盯美元，故嚷日匯率收益江率的波動較禮美元相差無蘋幾。尊②顏次貸危機后愛（彈2007汗年腔8便月屋1益日龍—菜2023于年溉7扯月詢31摟日）各幣種愁日匯率收益瞇率站圖牽2屋次危機貸后茂各幣種的日坑匯率收益率免通過對圖耗2眠與圖同1歇的比較，可蹄以清晰地看隙到，自售20乏0澆7雄年逝8莖月次貸危機僅正式爆發(fā)以搜來，美元的獲日匯率收益宣率波動較次燭貸危機爆發(fā)迷前更加劇烈杯，直至亡2023漫年第四季度銅才開始減緩吳；而歐元則還剛好相反，求在次貸危機勢爆發(fā)前以及區(qū)在危機爆發(fā)托后的開始階伯段較為平緩愉，從蛇2023婆年第四季度顛開始，其日違匯率收益率倆開始急劇波仇動；至于日坦元，其日匯通率收益率的昌波動性在次偵貸危機之前司和次貸危機磁爆發(fā)后的開甩始階段沒有毅明顯變化，造但從矩2023茫年第四季度葡開始，收益正率波動開始測變大；港幣仇因其匯率與顯美元掛鉤，皇因此其日匯她率收益率波罵動性與美元允大致相同。愉另外，通過夾對次貸危機乖后，各個幣登種日匯率收早益率的比較短，可以發(fā)現(xiàn)徒：當次貸危巧機爆嶼發(fā)導打致美元日匯觀率收益率出業(yè)現(xiàn)劇烈波動蔽時，歐元與王日元的日匯席率收益率的妥波動性不僅擠沒有隨之提騎高，反而趨真于平緩或基棚本保持不變被；而當因2023部年第四季度仔開始的美元咐的日匯率收到益率的波動決性逐漸減弱鄭時，歐元與批日元的波動努性卻開始顯酷著提高。其危原因有可能疼是此次在美后國爆發(fā)的次悉貸危機或者威說金融危機葛會逐漸蔓延五至全球，對普全球主要經(jīng)毛濟體造成巨匆大沖擊，而糕當風險轉嫁采給其它經(jīng)濟盒體后，美國使經(jīng)濟的復蘇禿潛力又高于機這些經(jīng)濟體惕，從而使投縮資者對美元角的信心回升買致使美元日替匯率收益率窯波動反而趨蒼于平緩。粥⑵獲我國外匯整配體日收益率它圖形描述紋在計算我國慣整體外匯日慕匯率收益率戴時蜻，本充文采用了分匠組討論的方草法，即在美斥元資產(chǎn)分別遠占屋60%暮、干65%導和給70%紗情況下，計很算我國整體盤外匯日匯率狡收益率。圖約3供反映了當美葬元資產(chǎn)占吊65%乓情況下我國填整體外匯匯額率日收益率給的波動情況吼，發(fā)現(xiàn)次貸睜危機后我國猴外匯日匯率勉收益率的波蓮動性較次貸扔危機前明顯柄增加。本文紋通過研究當環(huán)美元資產(chǎn)分求別達到申60%冷和數(shù)70%敬時，也能得振到同樣的結竊論，在此不孔再給出相關煎圖形。造圖犬3塌以頁65%驢美元資產(chǎn)比墓重計算的我鄰國外匯整體北日匯率收益虎率堪3截、極值理論著應用的合理翻性分析啄名由于極值理論論主樓要是對分布時兩端極端值樸的分布情況鄉(xiāng)，即尾部數(shù)耍據(jù)的分布情店況來進行建時模，雷因此乏它能夠很好彼地捕捉金融臺數(shù)據(jù)的厚尾帳性特征減。尾在用極值理友論進行建模網(wǎng)之前標，本文對先用宿QQ舞圖來描述一挽下次貸危機盈前后各幣種念日匯率收益損率的尾部特陽征。耕由圖烘4商、錘圖荷5壘中來各幣種蜘在煎次貸危機前異后日匯率收蠢益率的糟QQ泊圖可以看出購，各幣種喇在次貸危機繪前后都有不針同程度的厚招尾性，診因此使用極稍值理論來建顆模是一個昏合適殺的選擇。塵圖墊4莊次貸危機前尿各種幣種日哀匯率收益率倆ＱＱ地圖孝圖桿5打撤次貸危機后從各種幣種日惕匯率收益貪QQ萍圖捷㈡桂極值理論嬌與蠢VaR淺計算寸圾1鄰、府VaR帳計算樹流程遇利用極值理饞論中的瘋POT慰模型窮計算敵VaR妙的步驟如下土圖所示：約利用歷史收益數(shù)據(jù)確定閾值利用歷史收益數(shù)據(jù)確定閾值用廣義用廣義Pareto分布近似擬合超出閾值的外匯收益率分布利用擬合后的分布得到在利用擬合后的分布得到在95%置信水平下的VaR浴圖圣6北利用極值理不論求朝VaR玩流程圖還2云、使用軟件屑說明縣本文對如何讀運用鑼S-PLU擊S妄軟件在極值鍵理論基礎上多計算嬌VaR豐模型進行了萍深入探討與尊編程分析，困具體參見附醉錄。牙五、模型寺求解及分析來根據(jù)姓基于東極值理論的柏VaR裁模型求解結股果，劃可以步從以下幾點方進行分析：渴㈠由表張1評可知，餐無論是次貸泛危機前還是月次貸危機后柜，美元日匯病率風險乓VaR夠在所績有貨幣資產(chǎn)個中都是最小桑的。嚴這意味著即嚴使睡次貸灰危機爆發(fā)，獸美元與主要稻國際貨幣相喇比仍保持強英勢。圣美元強勢不何僅夏反映了美國街經(jīng)濟整體實跟力所具有的朝潛力，同時吧也反映了各判國與美國經(jīng)餃濟實力的差暗距。雖然目無前美國經(jīng)濟壤衰退嚴重，寬還未渡過金本融危機，但壓與西方其它縮國家相比經(jīng)胡濟發(fā)展?jié)摿τ踩暂^大，一瀉旦渡過金融珍危機，經(jīng)濟悼復蘇的潛力激就會釋放出獄來，而歐洲災國家和日本井經(jīng)濟衰退后挺的復蘇能力之相對脆弱幫。個因此美元在貌國際貨幣體垮系中的地位蜻依然不可取征代，美元資殼產(chǎn)的國際儲謹備地位仍然駝牢固。米表悉1憐各幣種次貸艷危機前后的源匯率風險爸VaR絞比較演幣種朽次貸前各幣割種的匯率風營險敲VaR匪次鉤貸后融各種幣種的墨匯率風險壓VaR誓美元卵0.124驚0373從0.217踩4079周歐元偏0.730色8158楚1.288鍋752筐0輛日元傾0.751芽6693籍1.360慢55么00紫港幣仰0.135筒6197退0.206沸8729稈㈡氏由表消1臂可以深進一步終得出所有幣扮種的風險略VaR蟲在次貸后均舉不同比例地識增加了，其辦中美元的匯侄率風險運VaR點在次貸后增捏加了懸75.28次%浩，其它幣種茶，如歐元、匠日元和港幣適的匯率風險斯VaR扔分別增加了扇76.34頸%刷、女81.0%宅和沈52.54柔%龍。因此所有字幣種在轉95%有的置信水平投下日匯率最陜大損失都增正加了，這樣懇我國整體匯紅率風亦險睛VaR隔增加也就理藍所當然了。穩(wěn)再從我國整斃體匯率風險碌VaR脅來看芽，烘當我國桃外匯儲備幣社種結構為組淺1昆時，整體匯鏡率風險侵VaR鄰從次貸前的歸0.235心4襯增加到次貸座后的府0.282莫9鐮。這就是說盲在抖95%浪的置信水平盯下，日匯率黨最大損失從梅次貸危機前墳的完23.54昨%巴上升鋒至出次貸危機后蹲的爪28.29同%得。慶當我國允外匯儲備的怕幣種結構為博組辛2踩、識組強3翅時，整體匯湊率風險在次蔑貸后也都增粉加了（具體暢數(shù)值見表團2?。?。霞究其原因，壁主要是因為窗次貸危機致灘使國際金融厲市場大幅震拔蕩，投資者今對于持有各革種貨幣資產(chǎn)離的不確定性誠增加，碑我國帳整體匯率風虛險也隨著外戲匯市場的不班穩(wěn)定而有所楊提高。遠表柱2識次貸旋危機前后匯蘋率整體風險后VaR頌比較激幣種比例同次貸前匯率以整體風險垮VaR懶次貸后匯率箭整體風險仁VaR鵝組壤1鞠0.235老3981傭0.282魯8556蛇組商2齡0.197容0690炭0.249括2457棗組禿3藏0.169運8929眼0.219辰4651赴㈢通過對表者2沙，即次貸危盆機爆發(fā)前后執(zhí)組彩1寶、組陪2廣、組燥3遺這三種不同咽幣種結構的尖風險值的比飛較可知，無葬論是次貸危過機爆發(fā)前還嘴是次貸危機蠅爆發(fā)后，隨惕著美元資產(chǎn)塌在整個外匯鳴儲備中所占怎比重的提升費，我國整體彩外匯風險都章會降低。這具從另一角度只印證了美元蒜資產(chǎn)的匯率疑風險較其它必貨幣都要小膝。權圖近7呆次貸危機后作匯率整體風加險增加比例注圖鍋通過對圖引7球，即分別對壽組浩1鳳、組添2絨、組處3耀這三組不同愚幣種結構在爺次貸危機爆肝發(fā)前后的風緣險值的變化夸程度的分析利可知，隨著假美元資產(chǎn)在超整個外匯儲聽備中所占比搏重的提升，預次貸危機這姐一突發(fā)事件借所導致的風爪險波動幅度彈增加。換言必之，由于雞美元資產(chǎn)本胖身些的匯率風險絡較其它幣種述更低，因此三其在整個外累匯儲備中的繼比重的增加矩會使得外匯粒儲備的整體槽性風險下降勿。但是當發(fā)嚴生諸如次貸垮危機等突發(fā)嚴事件時，美杜元資產(chǎn)在外易匯儲備中的趙過高比重則禿會導致此時甩的風險波動蹄性增強。其注中的關鍵便衡是次貸危機朱的爆發(fā)和深您化導致美國娃政府動用了水大量的財政海和掙信貸資源用譯于救市，從跌而加劇了美臟元貶值的可利能性，致使錦我國外匯儲選備的風險波薄動性隨著美輩元資產(chǎn)比重枯的提高而增持強。統(tǒng)㈣由表院3扯可知，纏通過對次貸靜危機前后整俯體匯率風險綁與按幣種比販例加權的風費險比較，發(fā)藥現(xiàn)無論是次利貸危機前還搭是次貸危機紫后，我國外厚匯儲備的整棗體匯率風險芒都要小于按恰幣種比例加沿權的匯率風離險。峰所以我們推梢斷可能是貨披幣匯率波動咸之間具有某字種相關機制佩，使匯率整嬌體風險要小膀于不考慮貨猾幣匯率波動壞相關性的加杰權風險。礙至于這種相立關機制的產(chǎn)戰(zhàn)生原因、表喘現(xiàn)形式以及伍作用走則有待后續(xù)內的進一步研縮究趁。合表肌3宴焰次貸危機前炕后整體匯率情風險與按幣袍種比例加權故風險比較蠻幣東種比例舟次貸前日匯百率整體風險興VaR羅次貸前按幣乒種比例加權攔的風險伍VaR煎次貸后日匯渴率整體風險提VaR率次貸后按幣找種比例加權軟的風險滿VaR躁組傅1符0.235蓋3981暢0.329卷8289杠0.282迎8556裳0.583杯3549繡組佳2麥0.197竹0690胡0.304援1434政0.249禽2457夸0.537德6836楚組晴3僻0.169部8929課0.278悅3964潛0.219滿4651堪0.491盟8970疊㈤鏡無論是次貸殃危機前還是拳次貸危機后納，按幣種比返例加權的匯隔率風險廚都要大于沸外匯儲備的粥整體匯率風堂險個。根據(jù)表梢4睬，兩者之間靜的差異程度法隨著次貸危典機的爆發(fā)而全進一步擴大荒，從而可以繳推斷：嗓次貸危機強論化了幣種匯獻率波動之間知的相關機制大。耍表啄4與腹兩種風險差滴異程度在次堅貸危機前后琴的比較令次貸前兩者薄的差異程度亮次貸后兩者免的差異程度拒40.12叛%親106.2圍4%悠54.33陸%踩115.7孩2%圍63.87景%兼124.1廚3%盲硬六、研究結評果及政策建傘議給㈠舟次貸危機爆織發(fā)后，無論疫是我國外匯張儲備的整體痕性風險還是會各個幣種的恒匯率風險都責增加了。捉為此我國應姐未雨綢繆，串在未來鵝嚴格優(yōu)控制外匯規(guī)滿模的過快增繼長，蠶以防國際經(jīng)童濟動蕩對我綁國造成過高兆的匯率凳風險。鏈通過對悲我國外匯儲艘備規(guī)模的研珍究，輝國內外學者內得到的結論事十分一致：泛中國的外匯恒儲備規(guī)模已撐超過了適度孝區(qū)間。而外心匯儲備管理址的難度熄又住與規(guī)模成正才相關，漁換言之，輪過快增長的貌外匯儲備增屬加了央行執(zhí)巷行貨幣政策害的難度和復志雜性，使得皆我國在危機膨爆發(fā)時難以蒸有效控制匯鑄率風險。陣理論證明，莊適度的外匯逐儲備在維持癥一國國際收盈支平衡、干磨預外匯市場勝、維持外部保均衡以及配參合國內經(jīng)濟奏政策的實施徹中起著重要濤的作用容，么但是超額的繁外匯儲備則贈會造成投資晶資產(chǎn)的閑置糧和機會成本芹的上升。更展為重要的是躺，作為連接印國際收支和搖貨幣供給的伐宏觀經(jīng)濟變牽量，超額的對外匯儲備會吃導致利率、茶匯率、物陳價上漲率和坑產(chǎn)出量之間閘產(chǎn)生激烈的虛沖突，損害括貨幣政策獨戚立性和有效尚性，致使國系家宏觀調控急政策失效。淋在當前國際發(fā)金融危機尚判未完全見底簽、世界經(jīng)濟濫走勢有可能昂出現(xiàn)復蘇跡墓象但態(tài)勢不福明朗的情況筒下，世界各反主要幣種漲蹦跌的不確定粱性更大，匯躺率風險也可挑能將進一步碌加大。因此堵我國的外匯附管理應該控俊制外匯規(guī)模晝的過快增長蕩，減少在匯寫率整體風險舍增大的形勢展下給我國外位匯管理帶來變的壓力。殖㈡狡在對我國外成匯儲備各個坑幣種的匯率噸風險比較中煙，我們發(fā)現(xiàn)里無艦論是次貸危濁機前還是次榜貸危機后美看元匯率風險張較歐元及日旨元都更小。惜所以，護正如許側多暫外國中央銀鋒行和其它非爐居民投資者葛在次貸危機凱爆發(fā)勢后、美國國齊債收益率一疤路下降的情稈況下，依然難在迅速積累逃美國國債那塌樣，細在追當前美宮元作為國際甘中心貨幣的提地位依然穩(wěn)搬固的情況下愈，我國外匯憶管理當局仍萌應將美元資構產(chǎn)作為長期嗽性占優(yōu)外匯證儲備。厚㈢美元資產(chǎn)馳比重的增加既會導致我國侵整體外匯匯擦率風險在危形機到來時的甘波動性增強鴨。從這一角宵度看，近些金年許多專家艇學者不斷提響議我國政府慶應適時適額絡地降低美元央資產(chǎn)在我國閱外匯儲備中梢的比重是很嚇有道理的。繪隨著近鋤年來我國外所匯儲備規(guī)模錯急劇擴大，仿持有外匯儲并備的機會成插本已經(jīng)到了蹲不容忽視的欲地步，不進敲則退，所以親我國外匯儲接備管理的目授標正在從愉“粒零風險、低替收益且”常逐步向軟“沿低風險、中少收窮益享”呼乃至報“鉗中風險、高率收益覆”刑轉移。至于活具體的管理未措施，可以畫從目前各國瑞央行的外匯慎儲備管理和紗運用的發(fā)展假趨勢中一見倡端倪，即將憲外匯儲備劃纏分為流動性漠組合和投資撇型組合，在刃保證外匯儲信備流動性需砌求的基礎上稻，通過投資毀性組合追求繁高報酬。但驕是需要注意映的是，在設診置流動性組樂合與投資性嗎組合追逐擦“神低風險、中月收益雹”煉乃至經(jīng)濟平三穩(wěn)運行下的屆“丙中風險、高田收益掩”亡目標時，有劫一個重要的廟前提，就是嘩幣值的相對捆穩(wěn)定性，具陵體而言就是刻貨幣匯率風貢險的波動性雙較小。如若爭某種貨幣在肆經(jīng)濟較平穩(wěn)茅時匯率風險題較小，但是號一遇到諸如仰金融危機等蜘突發(fā)性事件鳴便會出現(xiàn)較煩大波動，那球么就會通過舒直陷接影響外匯厭儲備中的流績動性需求，要進而影響到舒投資性組合弦所能達到的挽高收益的目略標，給一國漆外匯儲備管捷理目標的實敏現(xiàn)提出嚴峻緒挑戰(zhàn)。美元杏正是如此，感通過本文分主析可知，其案在經(jīng)濟平穩(wěn)朋時匯率風險拍較其它主要洽幣種是最小課的，因此可爸以說持有高吸比重的美元參資產(chǎn)在經(jīng)濟搞平穩(wěn)運行時氧是最保險的鋤，而這也正劈是次貸危機艦前后我國增恥持美元資產(chǎn)殃的主要原因排之一。但是畢一旦港美國經(jīng)濟發(fā)現(xiàn)生危機，高誤比重的美元皮資產(chǎn)因其風愈險波動性較椒大將會給外幅匯儲備管理必帶來更為嚴臥重的挑戰(zhàn)。棋故而本文研凱究認為應在牲美元低風險比性與風險的歪高波動性之此間做權衡，鍛使得美元啄儲備資產(chǎn)的粒規(guī)模符合魚我國外匯管仍理的目標。谷㈣勺通過對次貸亮危機前后整想體匯率風險需與按幣種比木例加權的風陸險也的估比較根，我們推斷亭：各個貨幣倒匯率風險之瞇間存在某種銀相關機制，像且這種相關湊機制會隨著速次貸危機的辨到來而得到奇強化。拾因此外匯管嬌理當局應該坊在掃以后具體的短外匯管理過在程中進一步奧研究這種相血關機制，孝進而達到利豎用這種相關糕機制控制風攜險的目的。姜七誠、蹤需要進一步槳研究的問題昨㈠由于我國咽政府部門仍俯未對外公布表我國外匯儲熄備中的幣種返結構，因此伶對我國外匯六儲備幣種構宿成及其相應橡權重的非精猾確性的假設爛可能會弱化算本文研究成仙果的說服力然。弊㈡通過研究震可知，貨幣發(fā)匯率之間有宋某種相關機岔制，但本文滿并未對該相邪關機制的產(chǎn)蔑生原茫因、表現(xiàn)形銜式以及產(chǎn)生妥的作用和結趣果作詳細的根分析，將來謙需要時可以雁做進一步的樂分析。參考文獻蟻1摔.化余為麗斧，尿基于極值理累論的釣VaR惕及其在中國嚼股票市場風洗險管理中的綠應用袍[D]罪，闖博士學位論箭文涼200繩6胡，僚華中科技大鈔學渴2悠．后朱孟楠脅、薦陳晞態(tài)，雞次貸危機后漫的中國外匯歪儲備管理策捷略算[J]狐，久《上海金融癥》汁，私2023削年第季1裂期震3紫．雷強、橡黃登笑下，悔人民幣收/枯美元匯率收矛益率的統(tǒng)計協(xié)特性和非線冒性特征研究媽[J]員，科學技術催與工黨程艱，既2023雀年欲5廊月第閉9愿卷艘第圓10百期稿4咸．旗李勝朋欣、施王洪禮沈、李薦棟猾，愚外匯風險的落極值相關模麥型案[J]而，系統(tǒng)工程拐理論與榴實踐，沫2007著年頓第張10擦期旗5及．策王東妄,糞美元資產(chǎn)評辦估與國際貨遵幣體系改革膏[J],茄金融教學與走研究濕,竟2023擾年第晴3披期道6怎．去徐明圣序，娘極值理論（會EVT袍）在金融機妖構操作風險晌建模中的應建用和改進仇[J]聲，砍數(shù)量經(jīng)濟技記術經(jīng)濟研究留，診2007內年第邪4罩期病7棗．受王旭泊，蝕史道濟篩，隊極值統(tǒng)計理緊論在金融風迫險中的應用喚[J]后，朋數(shù)量經(jīng)濟技檔術經(jīng)濟研究安，搖2001鵲年第仗8安期航漁8膚．激鄧蘭松萌，騎平穩(wěn)收益率葡的極值窮VaR款研究袍[J]纏，村數(shù)量經(jīng)濟技現(xiàn)術經(jīng)濟研究傘，載2004榆年第魂9童期辨9宰．朱孟楠、艱喻海燕滴，牢中國外匯儲婚備風險集中網(wǎng)與控制策略選——室基于中國外釋匯儲備高速諸增長的思考倍[J]譯，廈門大學得學報欠，寫2007次年第這6雅期華1半0值．堤馬杰、任若姓恩，業(yè)VaR嫁方法在外匯筆風險管理中魯?shù)膽糜轠J]臭，北京航空榜航天大學學辛報息，突2000酸年第候3繩期苗11割．干焦志文，新上視角下中國蝕外匯儲備風宜險與控制策蘿略香[J]敘，國際經(jīng)濟聰合作，珠2023機年第董10灑期鏈12平．置Thoma悶sC.C擦hiang睡,For筍eign單Excha概geRi豪skPr勿emium性sand展Rel陣ative緣Asse稠tRet滿urnD散iffer宇entia貞ls受[J]玉,砍I暮ntern勿ation晶alRe承searc務hJou有rnal猴ofFi賀nance旋and鑒Econo地mics,躬Issue土8(200犬7)咳13貓．黎Eric徒Zivot職and柏Jiahu蕩iWan陜g則，光Model終ingF玉ianan稅cial概Time再Serie尚sWit花hS-P挨LUS[M柄]網(wǎng)，畢Secon友dEdi瓶tion啦，圓Sprin敗ger,淘(2005畜)慌1憲4菌．事Ramaz哥anGe襖ncay,暮Faru漁kSel燃cuk,E難xtrem溝e軍value彼theo蜻ryan鹿dVal緣ue-at顆-Risk辦:Rela慘tive狂per獨forma眼ncei嘗neme踏rging瘡mark認ets艇[J]還,農(nóng)Inter創(chuàng)natio脾nalJ夜our率nalo兵fFor周ecast貝ing2款0(20稀04)險宅1吃5訓．說蛾N殃ichol層asBl蔽oom愈,秒TheI湊mpact柳OFU革ncert酷ainty折Shoc泉ks瘦[J]稈,Eco若nomet福rica,堅Vol腿.77,穗No.點3(Ma狗y,20印09)附錄點次貸前各幣飲種匯率風險抵VaR拼計算程序勺td1<-原timeD尊ate(e特xrate友1[,1]左,in.f忘ormat罩='%Y-寶%m-%d碗')膜徹%慶數(shù)據(jù)歸集時us.ts散<-tim草eSeri用es(po策s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