2023年李寧研究報告 持續(xù)聚焦各項(xiàng)鞋底科技開發(fā)

2023年李寧研究報告持續(xù)聚焦各項(xiàng)鞋底科技開發(fā)1.市場復(fù)盤：李寧成長經(jīng)歷三大階段公司于2004年6月28日上市，上市市值至今累計(jì)漲幅65.83倍，上市至今PE（TTM）均值為36X（截止日期：2023/03/21，剔除2013/03/26-2017/03/22的估值極值和負(fù)數(shù)情況），公司發(fā)展主要分為3個階段：渠道擴(kuò)張，享受奧運(yùn)紅利：①2005-2010年?duì)I收復(fù)合增速31%，凈利潤復(fù)合增速43%、②快速渠道擴(kuò)張，店鋪數(shù)量自2010較2005增4542家、③PE（TTM）均值為38倍。行業(yè)開始進(jìn)入清庫存階段，渠道和品牌進(jìn)行大力改革：2011-2014年?duì)I收復(fù)合增速-9.0%，2012-2014凈利潤均為虧損，2011-2014期間凈關(guān)店2629家。進(jìn)入復(fù)蘇，品牌聚焦核心品類和資源投入，提高運(yùn)營效率：①2015-2022年?duì)I收復(fù)合增速20.2%，凈利潤復(fù)合增速124.8%，②全渠道發(fā)展，2022年電商收入占比29%。在經(jīng)歷2010-2014年行業(yè)庫存清理、品牌重塑、管理層變動等調(diào)整階段后，公司2015年收入和凈利潤端增速均回正，此后公司同店流水、凈利潤率、存貨周轉(zhuǎn)、現(xiàn)金儲備均邁入持續(xù)改善通道，展現(xiàn)其品牌影響力、盈利能力、運(yùn)營實(shí)力的多維度提升，同期PE（TTM）中樞也于2019年走向38X以上。流水端，2016-2019年，公司同店基本維持雙位數(shù)增長，21年實(shí)現(xiàn)40%~50%低段高速增長，22年在嚴(yán)重影響下也有持平表現(xiàn)；盈利端，公司2022年凈利潤率15.6%，較2017年增9.8pct，若剔除稅收影響，營業(yè)利潤率自2015年已進(jìn)入持續(xù)攀升通道；運(yùn)營端，公司2022年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)58天，較2015年減少45.6天；資金端，公司2022年貨幣資金74億元，2015-2022年復(fù)合增速22%。而公司各方面均進(jìn)入良性發(fā)展的原因則是由于建立了順暢的零售運(yùn)營閉環(huán)，從商品規(guī)劃-產(chǎn)品開發(fā)-貨品銷售組合-店面零售-尾貨處理-現(xiàn)金回流優(yōu)化各項(xiàng)環(huán)節(jié)運(yùn)營重點(diǎn)，聚焦核心資源投入。2.李寧管理層：歷經(jīng)多輪戰(zhàn)略變革，逐步建立合理高效體系公司管理層經(jīng)歷過多次變革，在2004年上市后，歷任CEO包括張志勇，金珍君，歸來的李寧和高坂武史，張志勇執(zhí)掌后期和金珍君執(zhí)掌時期，公司業(yè)績經(jīng)歷蟄伏，但二者關(guān)于品牌和渠道管理的理念部分仍沿用至今。在李寧2015年回歸CEO職務(wù)后，公司品牌大力重振，盈利水平邁入加速改善通道。截至2020年，品牌創(chuàng)立人李寧任集團(tuán)執(zhí)行主席、聯(lián)席行政總裁（2015/3/18-2019/9/1為公司代理行政總裁）和執(zhí)行董事，主要負(fù)責(zé)集團(tuán)總體把控和策略規(guī)劃。公司現(xiàn)執(zhí)行董事高坂武史于2019/9/2加入，其曾為南韓優(yōu)衣庫行政總裁，中國優(yōu)衣庫副總經(jīng)理及首席運(yùn)營官，在供應(yīng)鏈、產(chǎn)品和銷售以及零售管理方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)主要負(fù)責(zé)李寧集團(tuán)運(yùn)營。3.李寧品牌&渠道：聚焦自創(chuàng)主品牌，渠道結(jié)構(gòu)均衡品牌矩陣變化來看，2012年以前，公司采取多品牌發(fā)展策略，旗下先后納入新動品牌、Aigle戶外運(yùn)動用品、紅雙喜品牌乒乓球及其他體育器材、Lotto品牌、Kason品牌羽毛球產(chǎn)品業(yè)務(wù)、和Danskin舞蹈和瑜伽時尚健身產(chǎn)品。而在執(zhí)行副主席金珍君上任后，公司聚焦主品牌和國內(nèi)業(yè)務(wù)，先后收縮Lotto業(yè)務(wù)、暫停新動業(yè)務(wù)，并出售紅雙喜10%股權(quán)（由并表變?yōu)楣蓹?quán)投資收益），公司逐步確認(rèn)單品牌、多品類、多渠道的核心運(yùn)營策略。渠道端看，李寧品牌渠道結(jié)構(gòu)均衡，2022年批發(fā)、零售、電子商務(wù)占比分別為48%、21%、31%，其中公司電子商務(wù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，2022年收入占比較2015年提升22pct至31%，近年公司持續(xù)推進(jìn)渠道優(yōu)化，包括①線下：提升單店運(yùn)營模型，加速開設(shè)大店并關(guān)閉無效小店，加強(qiáng)零售與批發(fā)協(xié)同，②線上推進(jìn)營銷資源整合，穩(wěn)固電商部門管理等。4.李寧產(chǎn)品：堅(jiān)持“專業(yè)”初心，拓展“運(yùn)動國潮”市場公司致力于成為源自中國并被世界認(rèn)可的，具有時尚性的國際一流專業(yè)運(yùn)動品牌。李寧品牌與生俱來的體育基因使公司強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的【專業(yè)性】和【功能性】，通過加大研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品性能的不斷升級，在此基礎(chǔ)上，公司通過對潮流文化的透徹解讀，不斷賦予運(yùn)動產(chǎn)品新風(fēng)尚和新面貌，強(qiáng)化品牌影響力。李寧品牌覆蓋矩陣全面，2022年跑步/訓(xùn)練/籃球/運(yùn)動時尚/非核心收入占比分別為19%/12%/29%/39%/1%，其中籃球及運(yùn)動時尚類為近年來增速貢獻(xiàn)和收入占比最高的兩大核心品類。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，公司2022年鞋/服裝/配飾收入占比分別為52%/42%/6%，鞋類占比較高反應(yīng)了公司的強(qiáng)研發(fā)能力和競爭力，因?yàn)樾惖闹谱鞴に嚤确b復(fù)雜，且技術(shù)壁壘高于服裝，公司注重創(chuàng)新研發(fā)，持續(xù)聚焦各項(xiàng)鞋底科技開發(fā)，力爭打造專業(yè)競爭優(yōu)勢。早在1993年，李寧自主研發(fā)并推出了國內(nèi)第一雙真正意義上的籃球鞋937系列，1998年，公司建立了中國第一家服裝與鞋產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)中心，率先成為自主開發(fā)的中國體育用品公司。2003年和2004年推出國內(nèi)最早的專業(yè)運(yùn)動籃球鞋F(xiàn)lightandFly和FreeJumper等；2019年推出?科技，主要應(yīng)用于高端產(chǎn)品系列如專業(yè)跑鞋飛電，2020年逐步運(yùn)用到競速、彈速、超輕、穩(wěn)定各定位主力跑步鞋中。產(chǎn)品研發(fā)和科技壁壘的深耕的意義不僅在于提升品牌影響力和專業(yè)屬性，也為產(chǎn)品ASP提升提供良好基礎(chǔ)。橫向比較，其代表產(chǎn)品吊牌價已直逼Nike和Adidas，縱向比較，2014年李寧最高單價產(chǎn)品Wow2（韋德簽名款）定價999元，2022年李寧專業(yè)跑鞋飛電2.0、絕影分別定價2099、1699元。5.李寧核心競爭力:稀缺品牌資產(chǎn)、民族自信代表、清晰產(chǎn)品結(jié)構(gòu)公司核心競爭力來自于：①稀缺品牌資產(chǎn)。創(chuàng)始人李寧系二十世紀(jì)最杰出運(yùn)動員之一，李寧品牌1990年創(chuàng)立后就多次贊助中國代表團(tuán)參加多項(xiàng)國際賽事，展示國家級專業(yè)運(yùn)動水準(zhǔn)。李寧本人對于品牌有深遠(yuǎn)的意義和密不可分的聯(lián)系，其與生俱來的專業(yè)運(yùn)動DNA即使相較海外運(yùn)動龍頭Nike、Adidas等創(chuàng)始人背景同樣具有相當(dāng)高的稀缺性。李寧在國家和國際級別體育資源的布局早于其他國產(chǎn)運(yùn)動品牌，1990年李寧成為亞運(yùn)會圣火傳遞指定服裝、并成為中國國家代表隊(duì)參加亞運(yùn)會領(lǐng)獎服品牌，而安踏走入大眾視線，并獲得國家資源助力的早期關(guān)鍵時點(diǎn)在1999年簽約孔令輝，以及2004年成為CBA聯(lián)賽運(yùn)動裝備唯一指定合作伙伴，李寧在2012年重啟CBA贊助，此后二者開啟NBA資源布局。②深刻國潮元素和深厚民族自信的代表。李寧本人在體育方面給國人帶來了自信，早在2008年李寧就作為唯一服裝品牌，入選最符合中國夢的中國品牌之一。從而“中國李寧”的爆發(fā)并非完全偶然，早在2000年9月的悉尼奧運(yùn)會，中國代表團(tuán)身著的李寧龍服、蝶鞋就被世界各國記者評為最佳領(lǐng)獎裝備，我們認(rèn)為“中國李寧”將成為李寧在國潮引領(lǐng)中的重要標(biāo)桿，而新疆棉事件也推動其成為直接的受益國產(chǎn)品牌之一。2018年公司攜“中國李寧”品牌和悟道系列產(chǎn)品亮相紐約時裝周，重新定義國潮文化，引起熱烈反響，蝴蝶2018更成為紐約時裝周最熱門話題之一，提升了國際市場對國產(chǎn)品牌和中國文化更高的認(rèn)知與認(rèn)可。此后，中國李寧定位年輕時尚潮流客群，布局于超大至二線城市的高端商圈，雖然中國李寧創(chuàng)立年限不長，但我們認(rèn)為其已成為公司定義和引領(lǐng)國潮的重要標(biāo)桿。③已建立具有高辨識度的研發(fā)科技和清晰的核心產(chǎn)品矩陣。我們認(rèn)為帶來的長期正面影響包括1）科技可下放至基礎(chǔ)款或拓展至其他品類，提高產(chǎn)品溢價，2）消費(fèi)者從依賴渠道、隨機(jī)購買，升級為產(chǎn)品迭代驅(qū)動，從而形成更緊密的綁定。6.未來成長邏輯—收入端、盈利端、市場空間收入端，2022年李寧牌批發(fā)和零售業(yè)務(wù)店鋪分別同比變動+95/265家。公司持續(xù)優(yōu)化新開店質(zhì)量，大店數(shù)量超1600家，平均面積超410平方米。同時依靠ASP及客流的增加，我們判斷將帶動內(nèi)生增長。剔除近年來的影響，對比2019年海內(nèi)外品牌大中華店效，李寧主品牌整體/經(jīng)銷/直營平均店效分別為161w/126w/277w，安踏則為166w（2019年基本為分銷和加盟模式），海外品牌渠道商滔搏/寶勝國際平均店效為401w/277w，李寧相較海內(nèi)外水平仍有提升空間。其次，李寧Young和中國李寧同樣具有較大提升空間。2020年中國童裝市場前十大品牌排名中，安踏兒童（第2）、adidas兒童（第3）、Nike童裝（第6）均位列其中，作為主品牌市占率排名第4的李寧，我們判斷并未充分發(fā)揮其連帶勢能。盈利水平看，公司近年毛利率呈顯著上升趨勢，2021年毛利率53%，較2015年增8pct，即使2022年影響下仍較2019年持平，從毛利率增幅拆分看，前期毛利率的提升來自批發(fā)和直營零售的效率提升，我們判斷前者改善源于品牌力提升從而加強(qiáng)加盟商訂貨信心，并一定幅度減少返點(diǎn)，而后者改善則源于高單價產(chǎn)品占比提升+運(yùn)營效率提高。2022年公司毛利率下降主要來自原材料成本提升和折扣加深，但庫存結(jié)構(gòu)健康，6個月或以下（新品）占比88%（2021：92%）。營業(yè)利潤率方面，公司由2015年的1.96%增至16.17%，我們判斷①來自毛利率的改善，②費(fèi)用率進(jìn)一步管控，③自建工廠可有效控制部分成本。市場空間方面，中國前五大運(yùn)動品牌市占集中度高于美英日，且仍呈集中度穩(wěn)定上升趨勢。國內(nèi)市占率排名中，Nike、Adidas雙寡頭地位仍穩(wěn)固，但近年李寧市占率提升趨勢形成，且尚未回歸至2011年水平，我們判斷仍有較大成長空間。7.運(yùn)動服飾行業(yè)情況大中華市場高增長，品牌在華展望樂觀。不論從行業(yè)增速或品牌各地區(qū)未來收入指引增速看，我們判斷大中華都是未來3年運(yùn)動服飾規(guī)模增速最高的地區(qū)。歐睿數(shù)據(jù)顯示，中國運(yùn)動服飾市場2021-2024年復(fù)合增速為12.2%，日本/美國/英國則分別為2.9%/6.5%/5.4%。中國運(yùn)動服飾滲透空間大，運(yùn)動時尚將為最大子板塊。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2020年中國運(yùn)動服飾占整體服裝規(guī)模13.31%，同期美國占比為35.45%，中國仍有較大滲透空間，從細(xì)分行業(yè)看，2020-2025年專業(yè)運(yùn)動鞋增速最高，達(dá)15%以上，而運(yùn)動時尚鞋服規(guī)模最大，2020年合計(jì)1804.06億元，合計(jì)占整體中國運(yùn)動服飾規(guī)模57.27%。Adidas早在2010年財(cái)報中提出隨著運(yùn)動成為生活的組成部分，運(yùn)動和時尚之間的界限將越來越模糊，消費(fèi)者在運(yùn)動時更加追求時尚、品質(zhì)和新技術(shù)