藥械行業(yè)上游板塊2022年報及2023Q1總結(jié)：動能切換、擴張整合

——藥械上游板塊2022年報及2023Q1總結(jié)看好分析師分析師書編號ianstockecomcnS6分析師書編號maoyating1230120080071究助理書編號istockecomcnS4摘要1、股價復盤：估值下行，增長韌性更重要業(yè)務更多元化(如森松國際等)、受益于政策支持(如聚光科技等)的個股表現(xiàn)相對較好。換，下游研發(fā)支出韌性強3、細分賽道：尋找后疫情時代的“規(guī)模經(jīng)濟”拐點95%3、細分賽道：尋找后疫情時代的“規(guī)模經(jīng)濟”拐點95%?模式動物：收入高增，布局海外?化學試劑：景氣恢復，加速拓展添加標題?生物試劑：從投入到整合，期待規(guī)模經(jīng)濟的拐點?儀器&裝備：看好產(chǎn)品升級下利潤率提升潛力?耗材&包材：看好產(chǎn)能釋放、國際化長期空間國制造優(yōu)勢的上游環(huán)節(jié)?①量產(chǎn)環(huán)節(jié)、利基賽道、技術(shù)壁壘型工具供應商，工具創(chuàng)新、材料創(chuàng)新有望催生中國制造出海、商業(yè)模式延展的機會，推薦鍵凱微科技、華大智造等，建議關(guān)注奧浦邁、聚光科技等； (擬港股上市)。2?新冠疫情反復風險、技術(shù)快速更迭風險、訂單確認波動性風險、并購整合不及預期風險、核心原材料供應短缺風險。2產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司2022年以來累計漲幅估值下行，增長韌性更重要產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司2022年以來累計漲幅①分版塊看2022年以來累計超額漲幅：仿制藥(20%)＞API公司(-2.2%)＞制藥裝備及儀器(-13.7%)＞疫苗(-14.9%)＞偏CDMO拓展公司(-15%)＞包材(-18.5%)＞科研試劑及耗材(-21.2%)＞CXO(-22%)。②具體看藥械上游公司情況：非新冠業(yè)務季度增速直接影響超額漲幅，整體估值中樞明顯下行。2022H2投融資放緩、出口增速放緩下，高估值公司調(diào)整更多，業(yè)務更多元化(如森松國際等)、受益于政策支持(如聚光科技等)的個股表現(xiàn)相對較好。后三名% % %-80%3-100%430.0%27.9%39.0%-27.3%傳統(tǒng)藥企30.0%27.9%39.0%-27.3%傳統(tǒng)藥企Biotech疫苗其他生物藥IVD2%0%7%整體：下游藥企收入增速放緩、利潤率有所下降，其中IVD收入增速和經(jīng)營利潤率中位數(shù)相對更高；支出：疫情影響下，樣本疫苗企業(yè)資本開支同比有所下降，樣本傳統(tǒng)藥企研發(fā)費用增長有所放緩。公司2022年收入增速對比2020年2021年2022年%39.4%4%4%傳統(tǒng)藥企Biotech疫苗其他生物藥IVD上游中位數(shù)研發(fā)費用同比增速2020年2021年2022年39.0%28.6%35.4%39.0%28.6%35.4%1.8%傳統(tǒng)藥企Biotech疫苗其他生物藥IVD%游公司2022年凈利率中位數(shù)對比2020年2021年2022年%傳統(tǒng)藥企疫苗其他生物藥IVD上游中位數(shù)資本開支同比增速2020年2021年2022年55①成長能力：2022年上游公司收入&利潤增速有所放緩，其中裝備及儀器公司增速下降幅度相對少(我們認為增長的韌性可能來自于已簽訂單的持續(xù)交付)，核心耗材、藥包材及其他耗材公司的收入增速放緩更明顯。司降幅更明顯，我們認為可能和新冠相關(guān)業(yè)務收入占比變化有關(guān)。耗材%%%20.8%21.8%46.0%%4.8%22.0%%48.7%41.3%40.7%%.8%.5%9%3%%1.8%銷售費用率%.8%%5%%%發(fā)費用率5%4.5%4.3%4.8%%%.8%%%%%%%.8%銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/收入5%5%%%4.8%49.9%44.6%8%47.5%%%%42.6%22.8%44.6%25.3%29.0%%60208020802080208020802080208020802080208020802080208020802080208020802080230.5%3.2%30.6%-6.5%-2.9%收入增速：2023Q1核心耗材、藥包材及其他耗材收入增速明顯放緩，我們認為可能源于生產(chǎn)受限、出口增速放緩等，Q2起隨著投融資增速同比提升、產(chǎn)能釋放及海外渠道庫存調(diào)整等因素改善，我們預計核心耗材、藥包材等公司增速有望邊際改善。分板塊2022年收入yoy202020212022%裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材0%0%0%0%0%中國生物醫(yī)藥融資總額(億人民幣)02021.12345678910111212345678910111212023.2細分板塊2023Q1收入yoy2021Q12022Q12023Q1裝備及儀器裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材%%7裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材.0%.4%.4%3.0%2.5%裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材.0%.4%.4%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材2023Q1試劑公司經(jīng)營利潤率下降最明顯，我們認為可能源于新冠相關(guān)收入下降后，公司的研發(fā)費用率和銷售費用率同比提升；核心耗材公司經(jīng)營利潤率同樣下降明顯，我們認為可能更多和研發(fā)費用率、管理費用率提升有關(guān)，歷史數(shù)據(jù)看核心耗材公司人力投入回報率最高，我們認為隨著創(chuàng)新藥&生物藥商業(yè)化增多，核心耗材環(huán)節(jié)規(guī)模效應有望加強。 潤率變動2019202020212022率變動情況細分板塊Q1毛利率和經(jīng)營利潤率變動情況2021Q12022Q2021Q12022Q12023Q12021Q12022Q12023Q1人人力投入回報率(息稅前利潤/薪酬)及CAGR-左軸單位：萬元/人9.8%2019202020212022CAGR(右軸)左軸單位：萬元/人9.8%8%11.4%裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材60%50%40%30%20%10%0%-20%8%.6%%.6%.4%9營運效率：整體營運資本周轉(zhuǎn)率有所下降，同時疫情下回款有所放緩。投資強度：試劑和核心耗材環(huán)節(jié)仍在加速產(chǎn)能建設(shè)。訂單儲備：裝備及儀器總資產(chǎn)中合同負債有所下降，我們預計隨著資本開支修復，上游裝備及儀器訂單有望恢復增長。本周轉(zhuǎn)率202020212022%4%5%裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材細分板塊資本開支/固定資產(chǎn)2017201820192020202120229.0%38.9%%裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材游細分板塊銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金/收入202020212022裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材細分板塊合同負債/總資產(chǎn)201720182019202020212022裝備及儀器試劑核心耗材藥包材及其他耗材2.1Q2.1QQQ--成長能力：收入高速增長，2022Q2-2023Q1受疫情影響明顯，利潤增速有望從23Q2加速兌現(xiàn)。布局上，板塊公司均加速布局新產(chǎn)能并加大力度進行海外開拓，有望持續(xù)支撐公司收入CAGR30%的高增長。盈利能力：2018-2022年收入結(jié)構(gòu)改善帶動毛利率上漲，研發(fā)費用率快速增長支撐差異化品類研發(fā)，奠定中長期高增長基礎(chǔ)。受疫情影響，費用率邊際效應明顯，凈利率有望在下游景氣恢復后提升。經(jīng)營活動現(xiàn)金流：上下游行業(yè)壓力增加，應收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降、應付周轉(zhuǎn)率增加。式動物數(shù)據(jù)中位數(shù)收入增速59%145%36%40%31%毛利率56%57%66%70%71%其中：銷售費用率13%16%11%12%12%其中：財務費用率0%0%0%0%-1%扣非銷售凈利率11%8%17%19%-10%經(jīng)營活動現(xiàn)金流/收入46%22%30%29%6%轉(zhuǎn)率569481752088175208QQQQQQ%成長能力：收入高增長，2022Q2-2023Q1受疫情影響明顯。新品類增加、規(guī)?；瘶I(yè)務產(chǎn)能拓展、服務能力增強支撐公司2023年在景氣恢復后的快速兌現(xiàn)。盈利能力：毛利率由于成本壓力及規(guī)模化業(yè)務占比增加下滑。隨著公司渠道優(yōu)勢的建立，研發(fā)費用率及人員逐年快速增長支撐品類快速增加及新方向拓展。ROE下降的背后是產(chǎn)能的快速增加對中長期業(yè)績增長的支撐。經(jīng)營活動現(xiàn)金流：快速布局，存貨及應收賬款快速增加；經(jīng)營活動現(xiàn)金流或有望逐漸改善。據(jù)中位數(shù)收入增速56%36%54%53%33%毛利率58%57%54%49%45%其中：銷售費用率11%10%6%7%8%其中：財務費用率1%0%1%1%0%扣非銷售凈利率12%17%17%18%16%經(jīng)營活動現(xiàn)金流/收入9%14%18%5%-6%轉(zhuǎn)率2018201920202021201820192020202120222023Q1成長能力：新冠相關(guān)收入下降后，表觀收入增速進一步放緩；但相對新冠前，主要公司人效仍實現(xiàn)了較高的復合增速。盈利能力：2022年整體毛利率下降、三費費率提升，我們認為和“投入期”有關(guān)(即短期規(guī)模不經(jīng)濟)；我們預計隨著主要公司銷售機制優(yōu)化、研發(fā)SKU陸續(xù)創(chuàng)收，2024年起經(jīng)營利潤率有望提升，逐漸接近規(guī)模經(jīng)濟的拐點。0%%速2017(萬元/人，左軸)2018(萬元/人，左軸)2019(萬元/人，左軸)2020(萬元/人，左軸) 002021(萬元/人，左軸)2022(萬元/人，左軸)CAGR(右軸)%32.0%%0.7% 10.9% 諾唯贊義翹神州百普賽斯近岸蛋白Bio-TechneAbcamBio-Rad40%30%20%10%0%-20%劑公司2022年經(jīng)營利潤率變動構(gòu)成 0%-20%-30%-40%-50%-60%-3%20212022202120222021202220212022-14翹神州-21%-24%-20%-30%-40%-50%-60%及擴充情況0020212022202120222021202220212022資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所力：2022年增長韌性相對較好、國際化仍取得進展，2023Q1合同負債/總資產(chǎn)比例有所下降，我們預計資本開支修復下合同負債有望再增長。盈利能力：2022年裝備公司毛利率有所下降、儀器公司費用率提升，我們預計2023年主要公司毛利率有望基本穩(wěn)定。00-2020(百萬元，左軸)2021(百萬元，左軸)2022(百萬元，左軸)CAGR(右軸)劑檢測包裝藥140%%100%80%60%40%20%0%技國內(nèi)收入(百萬元，左軸)內(nèi)收入yoy(右軸)楚天科技國內(nèi)收入yoy(右軸)東富龍國外收入(百萬元，左軸)楚天科技國外收入(百萬元，左軸)東富龍國外收入yoy(右軸)楚天科技國外收入yoy(右軸)000020182019202020212022200%150%100%60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%Q1 122020012Q1Q1 122020012Q1012Q1012Q130%20%10%0%-20%-30%-40% 及儀器公司合同負債/總資產(chǎn)2017201820192020202120222023Q145%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%資料來源：Wind，各公司公告，浙商證券研究所鍵凱科技納微科技山東藥玻正川股份拱東醫(yī)療昌紅科技采納股份潔特生物康德萊2.5耗材&包材：看好產(chǎn)能釋放、國際化長期空間鍵凱科技納微科技山東藥玻正川股份拱東醫(yī)療昌紅科技采納股份潔特生物康德萊成長能力：核心耗材公司海外業(yè)務拓展進展多，包材及其他耗材公司海外業(yè)務增速受到短期擾動多。盈利能力：毛利率下降是凈利率下降的主要因素(我們預計與新冠收入占比、成本上漲有關(guān))，預計2023年改善。營運效率：核心耗材公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升更明顯，我們看好產(chǎn)能釋放后(在建工程占比下降)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升空間。包材公司2022年國內(nèi)外收入增速及海外收入占比80%60%40%20% -20%-40%5%5%.6%%3%6.8%31.9%9.7%5.7%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%司在建工程/總資產(chǎn)比率20172018201920202021202219.5%20%14.5%15%包材公司2022年經(jīng)營利潤率變動構(gòu)成60%40%20% 0%-20%-40%-60%-80%4%2%0%-2%-4%-6%-8%產(chǎn)周轉(zhuǎn)率201720182019202020212022987654321行業(yè)景氣度看，疫情影響資本開支和投融資節(jié)奏，生物藥商業(yè)化、新藥研發(fā)增長才行業(yè)景氣度看，疫情影響資本開支和投融資節(jié)奏，生物藥商業(yè)化、新藥研發(fā)增長才我們對中國生命科研行業(yè)需求景氣度持續(xù)樂觀。我們認為2023年起上游生命科研公司陸續(xù)①量產(chǎn)環(huán)節(jié)、利基賽道、技術(shù)壁壘型工具供應商，工具創(chuàng)新、材料創(chuàng)新有望催生中推薦泰坦科技、納微科技、華大智造等，建議關(guān)注奧浦邁、聚光科技等；②生物藥上下游的潛在整合者、平臺化布局的供應商，規(guī)模效應顯現(xiàn)下凈利率提升彈性可期，推薦諾唯贊等，建議關(guān)注多寧生物(擬港股上市)。4/28228940鍵凱科技283技5維31830.HK9物54注：表中公司在2022-2024年EPS來自于Wind一致預期，評級來自于浙商醫(yī)藥。資料來源：各公司年報，Bloomberg，浙商證券研究所提示提示?訂單確認波動性風險：上游公司單季度收入和利潤基數(shù)相對較低，訂單的季度交付波動可能對短期利潤添加標題增速帶來擾動。?核心原材料供應短缺風險：部分設(shè)備/耗材/試劑產(chǎn)品的上游原料由海外供應(傳感器、控制系統(tǒng)、醫(yī)用膜材等)，如果出現(xiàn)國內(nèi)外供應鏈問題，可能對相關(guān)公司的生產(chǎn)、交付產(chǎn)生不利影響。?裝備及儀器：聚光科技、海爾生物、奧星生命科技、森松國際、東富龍、楚天科技、泰林生物；?試劑：優(yōu)寧維、泰坦科技、阿拉丁、皓元醫(yī)藥、諾唯贊、義翹神州、百普賽斯、藥康生物、南模生物、百奧賽圖；?核心耗材：鍵凱科技、納微科技、奧浦邁、金斯瑞生命科技；?藥包材及其他耗材：山東藥玻、正川股份、拱東醫(yī)療、昌紅科技、采納股份、潔特生物、康德萊。?傳統(tǒng)藥企：恒瑞醫(yī)藥、麗珠集團、海思科、康弘藥業(yè)、科倫藥業(yè)、復星醫(yī)藥、石藥集團、中國生物制藥、翰森制藥；?Biotech公司：諾誠健華、貝達藥業(yè)、榮昌生物、君實生物、百濟神州、神州細胞、微芯生物、澤璟制藥、艾力斯、科濟藥業(yè)、康諾亞、康方生物、先聲藥業(yè)、信達生物、亞盛醫(yī)藥、康寧杰瑞制藥。?疫苗：智飛生物、康泰生物、沃森生物、萬泰生物、康希諾、百克生物、歐林生物、康華生物、金迪克、成大生物、華蘭疫苗、三葉草生物、瑞科生物。?其他生物藥：長春高新、安科生物、華蘭生物、博雅生物、天壇生物、派林生物、通化東寶、甘李藥業(yè)。?IVD：邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、亞輝龍、邁克生物、熱景生物、東方生物、安旭生物、萬孚生物、奧泰生物、博拓生物、明德生物、之江生物、基蛋生物、透景生物、迪瑞醫(yī)療、凱普生物、碩世生物、九強生物、達安基因、圣?NGS：華大智造、諾禾致源、華大基因、金域醫(yī)學、艾德生物、世和基因等。評級說明以報告日后的6個月內(nèi)，證券相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10％~＋20％；3.中性：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％~＋10％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10％以下。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添我們在此提醒您，不同證券研究機構(gòu)采用不同的評級術(shù)語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，添表示投資的相對比重。標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結(jié)論添加標題添加標題點擊此處添加標題責聲明資評級以報告日后的6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%~＋10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。我們在此