愛美克經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

愛美克經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告二2021年4月目錄引言...........................................................................................................................................................................................................41專注輕醫(yī)美賽道，多維度助力高增.................................................................................................................................................41.1公司概況............................................................................................................................................................................................................41.1.1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹.................................................................................................................................................................................41.1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)...........................................................................................................................................................................................61.2研發(fā)能力突出，證書持有數(shù)行業(yè)領(lǐng)先.....................................................................................................................................................71.3產(chǎn)品矩陣豐富，在研產(chǎn)品打開新空間.....................................................................................................................................................71.4規(guī)模效應(yīng)形成，逐漸降低產(chǎn)品成本......................................................................................................................................................101.5積極建設(shè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，消費(fèi)者教育樹立品牌力....................................................................................................................................122行業(yè)分析：醫(yī)美行業(yè)前景廣闊，國(guó)產(chǎn)品牌大有可為.................................................................................................................132.1產(chǎn)業(yè)鏈：上游產(chǎn)品生產(chǎn)商享有更大部分利潤(rùn)....................................................................................................................................132.2行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)與增長(zhǎng)空間.........................................................................................................................................................................162.3看好玻尿酸國(guó)產(chǎn)品牌..................................................................................................................................................................................203財(cái)務(wù)分析.............................................................................................................................................................................................244市場(chǎng)建議.............................................................................................................................................................................................29市場(chǎng)提示：.............................................................................................................................................................................................302/32圖表目錄圖表1公司主營(yíng)構(gòu)成（百萬元） 5圖表2公司歷年歷年?duì)I收及同比 5圖表3公司歷年歸母凈利潤(rùn)及同比 6圖表4愛美客股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表5可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 7圖表6愛美客產(chǎn)品矩陣豐富 8圖表7公司各產(chǎn)品收入及同比 8圖表8公司各產(chǎn)品收入占比 9圖表9愛美客在研項(xiàng)目 10圖表10愛美客原材料采購(gòu)平均單價(jià)（元） 11圖表11愛美客產(chǎn)品單位成本逐年降低（元/支） 11圖表12愛美客產(chǎn)量快速提升帶來規(guī)模效應(yīng) 12圖表13醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 13圖表14醫(yī)美行業(yè)與傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)對(duì)比 14圖表15取得中國(guó)境內(nèi)透明質(zhì)酸鈉注射液的醫(yī)療器械證書公司 15圖表16愛美客產(chǎn)品價(jià)格售價(jià)維持穩(wěn)定（元） 16圖表17中韓18-40歲女性醫(yī)美滲透率 16圖表18我國(guó)醫(yī)美滲透率與醫(yī)美成熟國(guó)家相比仍有5倍空間 17圖表19城鎮(zhèn)家庭人均年可支配收入及同比 17圖表20“醫(yī)美”成為小紅書等社區(qū)熱門話題 18圖表21中國(guó)社會(huì)超60%人對(duì)醫(yī)美持正面態(tài)度 19圖表22我國(guó)35歲以上醫(yī)美消費(fèi)群體需求量遠(yuǎn)未釋放 19圖表23醫(yī)美透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億元） 20圖表24手術(shù)類與非手術(shù)類的區(qū)別 21圖表252019年中國(guó)醫(yī)美總療程分布 21圖表262019年中國(guó)注射類醫(yī)美分布及增速 22圖表27中國(guó)玻尿酸產(chǎn)品市場(chǎng)各品牌銷額占比 22圖表28中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者年齡分布 23圖表29中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者地區(qū)分布 24圖表30可比公司營(yíng)收規(guī)模（億元） 24圖表31可比公司營(yíng)收同比 25圖表32可比公司毛利率 25圖表33愛美客分產(chǎn)品毛利率變化 26圖表34可比公司銷售費(fèi)用率 26圖表35可比公司管理費(fèi)用率 27圖表36可比公司凈利率 27圖表37可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 28圖表38可比公司存貨周轉(zhuǎn)率（次） 28圖表39公司分產(chǎn)品收入拆分 303/32引言醫(yī)美行業(yè)近年來高速發(fā)展，行業(yè)內(nèi)玻尿酸產(chǎn)品生產(chǎn)商享受超高利潤(rùn)率引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。玻尿酸超高利潤(rùn)率是否能夠維持？國(guó)內(nèi)品牌如何與進(jìn)口品牌競(jìng)爭(zhēng)？愛美客自身具有怎樣的相對(duì)優(yōu)勢(shì)？本篇報(bào)告試圖從上述問題入手，對(duì)玻尿酸龍頭愛美客進(jìn)行深入探究。專注輕醫(yī)美賽道，多維度助力高增愛美客專注于輕醫(yī)美領(lǐng)域，較高的研發(fā)能力和拿證能力為公司筑起技術(shù)壁壘，目前公司已有六款獲批的III類注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，產(chǎn)品數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先。公司憑借豐富的產(chǎn)品矩陣不斷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收高增，逐漸形成規(guī)模效應(yīng)，推動(dòng)采購(gòu)成本下行；同時(shí)，消費(fèi)者教育作為國(guó)內(nèi)玻尿酸品牌的短板，一定程度上牽制國(guó)產(chǎn)品牌放量提價(jià)。愛美客目前已逐步探索消費(fèi)者教育路徑和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，未來有望不斷加強(qiáng)品牌建設(shè)，在乘著行業(yè)紅利的同時(shí)，更將憑借自身引擎實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定發(fā)展。1.1公司概況1.1.1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)介紹愛美客是國(guó)內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料領(lǐng)域的創(chuàng)新型領(lǐng)先企業(yè)。公司已成功實(shí)現(xiàn)注射類透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品（透明質(zhì)酸的鈉鹽形式，透明質(zhì)酸又名玻尿酸）及聚對(duì)二氧環(huán)己酮面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化。公司目前共有7款產(chǎn)品在售，其中愛芙萊、嗨體、寶尼達(dá)、逸美、逸美一加一（逸美升級(jí)版）、愛美飛為玻尿酸系列產(chǎn)品，均已取得國(guó)家藥監(jiān)局III類醫(yī)療器械注冊(cè)證書，緊戀為面部埋線產(chǎn)品，于2019年5月獲批上市。公司玻尿酸系列產(chǎn)品通過注射于面部及頸部，修復(fù)皺紋及凹陷組織；面部埋線產(chǎn)品通過植入皮下脂肪層，改善鼻唇溝皺紋。其中愛芙萊和嗨體貢獻(xiàn)主要收入來源，2019年分別占營(yíng)收的的比重為39.27%、43.50%。4/32圖表1公司主營(yíng)構(gòu)成（百萬元）資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖表2公司歷年歷年?duì)I收及同比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部公司的產(chǎn)品主要面向醫(yī)療機(jī)構(gòu)的整形外科、美容外科、皮膚科等科室，以非公立醫(yī)院為主。隨著公司產(chǎn)品越來越受到消費(fèi)者認(rèn)可，近年來公司高速發(fā)展，2017-2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.22/3.21/5.58億元，分別同增58.09%/44.28%/73.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.82/1.23/3.06億元，分別同增53.99%/49.47%/148.68%。5/32圖表3公司歷年歸母凈利潤(rùn)及同比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部1.1.2公司股權(quán)結(jié)構(gòu)愛美客董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍女士十余年前留學(xué)國(guó)外之時(shí)，先見性地判斷輕醫(yī)美在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將大有可為。2004年愛美客前身北京英之煌生物科技有限公司成立，并于2005年12月更名為愛美客有限。簡(jiǎn)軍女士目前直接持有公司41.35%的股份，并通過丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有公司9.40%的股份，為公司實(shí)際控制人?！爸熊娡顿Y”、“客至上投資”為公司的員工持股平臺(tái)，合伙人均為公司員工。圖表4愛美客股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部6/321.2研發(fā)能力突出，證書持有數(shù)行業(yè)領(lǐng)先生物醫(yī)用材料前期研發(fā)技術(shù)難度大、研發(fā)周期長(zhǎng)，產(chǎn)品需要通過較為嚴(yán)苛的審核，獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)方可上市，因此對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的研發(fā)能力提出了較高的要求。同時(shí)審批時(shí)間長(zhǎng)、獲批難度大，也意味著新進(jìn)入者的進(jìn)入難度較高，為行業(yè)筑起了更高的技術(shù)壁壘；而擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的愛美客，一旦產(chǎn)品通過審批，可在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持優(yōu)勢(shì)。愛美客目前已擁有六款獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的III類注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品，為獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)；并于2019年5月取得聚對(duì)二氧環(huán)己酮面部埋植線的III類醫(yī)療器械注冊(cè)證書，為首款取得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的面部埋植線產(chǎn)品。愛美客優(yōu)秀的研發(fā)成果得益于公司較高的研發(fā)投入。公司歷年研發(fā)費(fèi)用率高于國(guó)內(nèi)可比公司，與美國(guó)醫(yī)療公司艾爾建的研發(fā)費(fèi)用率水平更為接近，艾爾建旗下產(chǎn)品喬雅登為玻尿酸標(biāo)桿型產(chǎn)品，由于質(zhì)量好、效果突出深得消費(fèi)者喜愛。同時(shí)，公司研發(fā)人員占比同樣處于行業(yè)領(lǐng)先水平，2019年愛美客研發(fā)及技術(shù)人員共72人，占比高達(dá)22.86%，而同期華熙生物/昊海生科研發(fā)人員占比為16.76%/19.66%。愛美客注重研發(fā)投入，未來有望持續(xù)提升產(chǎn)品質(zhì)量和使用效果，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。圖表5可比公司研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部1.3產(chǎn)品矩陣豐富，在研產(chǎn)品打開新空間愛美客專注醫(yī)美，公司目前共有6款玻尿酸系列產(chǎn)品在售，產(chǎn)品差異化程度較高，價(jià)格帶豐富，全面覆蓋多樣性需求，2016年末公司取得嗨體的產(chǎn)品注冊(cè)證，是目前唯一獲批的針對(duì)頸部皺紋改善的三類醫(yī)療器械產(chǎn)品，填補(bǔ)了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白，考慮到牌照獲批時(shí)間，預(yù)計(jì)未來5年內(nèi)公司能夠獨(dú)占這一細(xì)分賽道。7/32圖表6愛美客產(chǎn)品矩陣豐富資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，愛芙萊由于具有較高的性價(jià)比，近年來銷售穩(wěn)定增長(zhǎng)，為公司提供穩(wěn)定的收入來源，隨著公司其他產(chǎn)品的大幅增長(zhǎng)，愛芙萊營(yíng)收占比有所下降，2019年占比39.27%；嗨體于2017年開始推廣，經(jīng)過兩年的消費(fèi)者教育，2019年收入實(shí)現(xiàn)超高增長(zhǎng)，同增223.58%。目前通過公司與醫(yī)院合作策劃，嗨體已形成多個(gè)針對(duì)頸紋的系列化項(xiàng)目，未來有望持續(xù)突出產(chǎn)品特色，成為公司收入的強(qiáng)力助推劑；而寶尼達(dá)作為主打長(zhǎng)效、定位高端的產(chǎn)品，毛利率超98%，近年來持續(xù)放量，2019年?duì)I收占比提升至12%，持續(xù)提升公司盈利能力。圖表7公司各產(chǎn)品收入及同比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：2018年公司推出逸美一加一作為逸美的升級(jí)產(chǎn)品，對(duì)逸美有一定替代作用，因此將兩者收入合并分析。8/32圖表8公司各產(chǎn)品收入占比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：2018年公司推出逸美一加一作為逸美的升級(jí)產(chǎn)品，對(duì)逸美有一定替代作用，因此將兩者收入合并分析。在現(xiàn)有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，公司持續(xù)在醫(yī)美領(lǐng)域發(fā)力，目前已有肉毒、童顏針等多款在研產(chǎn)品，未來有望為公司打開新的成長(zhǎng)空間。童顏針：公司童顏針產(chǎn)品預(yù)計(jì)將于2020年末取得產(chǎn)品注冊(cè)證書，童顏針含有的聚左旋乳酸微球作用于體內(nèi)，能夠刺激自體膠原蛋白再生，從而改善臉部皺紋、松弛下垂等問題，更適合全臉使用，童顏針注射兩年后可完全降解，新生膠原在體內(nèi)可持續(xù)2年以上的效果。童顏針獲批后將成為國(guó)內(nèi)首款注射用童顏針產(chǎn)品，為公司帶來新的增長(zhǎng)點(diǎn)，筑起更高的護(hù)城河。肉毒：在肉毒素領(lǐng)域愛美客選擇采取引進(jìn)模式，2018年愛美客與韓國(guó)Huons公司簽訂A型肉毒毒素產(chǎn)品在中國(guó)的合作協(xié)議，Huons授權(quán)愛美客在中國(guó)區(qū)域內(nèi)進(jìn)口、注冊(cè)和經(jīng)銷其生產(chǎn)的肉毒產(chǎn)品，愛美客負(fù)責(zé)完成該產(chǎn)品在中國(guó)的臨床試驗(yàn)及注冊(cè)申請(qǐng)。肉毒注入體內(nèi)后可以松弛肌肉，從而達(dá)到去皺、瘦臉的作用。根據(jù)IMS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，肉毒毒素在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，2011-2015年中國(guó)正規(guī)渠道肉毒毒素市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增速達(dá)27.32%，而目前國(guó)內(nèi)批準(zhǔn)上市的肉毒毒素產(chǎn)品僅有蘭州生物制品研究所生產(chǎn)的“衡力”和美國(guó)艾爾建生產(chǎn)的“保妥適”（Botox），未來在肉毒領(lǐng)域愛美客將有廣闊的市場(chǎng)空間。基因重組蛋白：該產(chǎn)品為GLP-1類似物，主要用于糖尿病及肥胖癥的治療，能夠滿足減肥瘦身的需要。公司上市募集資金中預(yù)計(jì)共投資4.6億元分別用于該產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)和產(chǎn)品研發(fā)。2020年11月13日，公司該項(xiàng)目已獲批進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，研發(fā)流程更進(jìn)一步，根據(jù)2016年《柳葉刀發(fā)布的《全球成年人體重調(diào)查報(bào)告》，中國(guó)肥胖人口約8960萬，位居世界首位，該產(chǎn)品若能夠成功獲批上市，將為公司帶來更大的想象空間。9/32圖表9愛美客在研項(xiàng)目資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部注：醫(yī)療器械研發(fā)注冊(cè)流程一般包括實(shí)驗(yàn)室研究、動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、注冊(cè)檢驗(yàn)、臨床試驗(yàn)和注冊(cè)申報(bào)等環(huán)節(jié)；生物藥品研發(fā)注冊(cè)流程一般包括設(shè)計(jì)開發(fā)、臨床前研究、臨床申報(bào)、臨床試驗(yàn)、產(chǎn)品注冊(cè)等環(huán)節(jié)。1.4規(guī)模效應(yīng)形成，逐漸降低產(chǎn)品成本愛美客毛利率維持超高水平，一方面得益于玻尿酸產(chǎn)品市場(chǎng)售價(jià)仍然較高，另一方面得益于公司產(chǎn)品成本能夠維持較低水平，而后續(xù)隨著產(chǎn)能提升和銷售擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，成本優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步加深。公司銷量不斷擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)逐漸形成，采購(gòu)成本及產(chǎn)品單價(jià)下行。公司產(chǎn)品產(chǎn)量近年來快速提升，2019年同增76.39%，達(dá)167.91萬支。隨著公司產(chǎn)量增加，原材料采購(gòu)量逐漸加大，公司與供應(yīng)商的議價(jià)能力提升；同時(shí)供應(yīng)商選擇增多，公司得以引入價(jià)格更低的新供應(yīng)商，其中無菌注射針2019年由代理商采購(gòu)改為直接采購(gòu)模式，單價(jià)下降尤為明顯。此外，除原材料成本下降外，由于產(chǎn)量大幅增加，單位產(chǎn)品分?jǐn)偟闹圃熨M(fèi)用和人工成本亦同時(shí)下降，產(chǎn)品的單位成本呈下降趨勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)不斷推動(dòng)公司成本下行。10/32圖表10愛美客原材料采購(gòu)平均單價(jià)（元）資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部圖表11愛美客產(chǎn)品單位成本逐年降低（元/支）資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部11/32圖表12愛美客產(chǎn)量快速提升帶來規(guī)模效應(yīng)資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部展望未來，公司擬使用1.91億元募集資金建設(shè)醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期項(xiàng)目，主要用于生產(chǎn)愛芙萊、嗨體、逸美以及寶尼達(dá)，預(yù)計(jì)將于2022年投產(chǎn)使用。建成后，各產(chǎn)品產(chǎn)能將達(dá)到360.7萬支，公司生產(chǎn)能力將大幅提高，進(jìn)一步提升公司規(guī)模效應(yīng)。1.5積極建設(shè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，消費(fèi)者教育樹立品牌力消費(fèi)者教育作為國(guó)內(nèi)玻尿酸品牌的短板，一定程度上牽制國(guó)產(chǎn)品牌放量提價(jià)。愛美客目前已逐步探索消費(fèi)者教育路徑和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，未來有望不斷加強(qiáng)品牌建設(shè)。公司目前已成立“全軒學(xué)院”，通過內(nèi)容輸出來逐步進(jìn)行醫(yī)生教育，通過持續(xù)賦能醫(yī)生和推動(dòng)消費(fèi)者教育，追求持續(xù)發(fā)展。此外，公司擬使用1.5億元募集資金在北京、成都、南京、廣州、杭州、西安設(shè)立六個(gè)營(yíng)銷中心，統(tǒng)籌管理公司的營(yíng)銷及銷售業(yè)務(wù)，加強(qiáng)公司對(duì)執(zhí)業(yè)醫(yī)生的培訓(xùn)服務(wù)能力，滿足公司快速發(fā)展需要。營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)將有望推動(dòng)公司的消費(fèi)者教育，為品牌推廣產(chǎn)生積極作用，品牌力的樹立將一定程度上加強(qiáng)公司產(chǎn)品議價(jià)能力，維持公司高盈利能力。12/32行業(yè)分析：醫(yī)美行業(yè)前景廣闊，國(guó)產(chǎn)品牌大有可為2.1產(chǎn)業(yè)鏈：上游產(chǎn)品生產(chǎn)商享有更大部分利潤(rùn)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的上游為醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商，中游為以非公立醫(yī)院為主的醫(yī)療機(jī)構(gòu)，下游為終端消費(fèi)者。生產(chǎn)商通過直銷為主的方式向醫(yī)美機(jī)構(gòu)銷售產(chǎn)品，這一過程主要取決于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的采購(gòu)決策，而主要影響因素是產(chǎn)品的合規(guī)性、安全性、修復(fù)效果、品牌、價(jià)格以及與生產(chǎn)商的商業(yè)合作關(guān)系。從產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)角度來看，醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)品終端售價(jià)往往遠(yuǎn)高于出廠價(jià)，行業(yè)具有超高利潤(rùn)率。其中醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)商憑借較高的產(chǎn)品技術(shù)壁壘和品牌壁壘，毛利率能夠達(dá)到90%，而費(fèi)用支出亦相對(duì)可控，凈利率能夠達(dá)到40%-50%的水平；醫(yī)美機(jī)構(gòu)毛利率一般在50%左右，而醫(yī)美機(jī)構(gòu)在醫(yī)生薪酬、營(yíng)銷環(huán)節(jié)及后續(xù)服務(wù)方面需要更多投入，期間費(fèi)用率相對(duì)更高。以愛美客的玻尿酸產(chǎn)品愛芙萊為例，2019年愛芙萊單位成本為30.41元，平均售價(jià)為310.83元，新氧app上注射一支愛芙萊的價(jià)格為500-700元左右。圖表13醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：公司公告，新氧，市場(chǎng)研究部整理醫(yī)美行業(yè)的高利潤(rùn)一定程度上受益于行業(yè)特色。與傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)相比，醫(yī)美行業(yè)具有更強(qiáng)的消費(fèi)屬性，且定價(jià)上更具自主權(quán)，因此當(dāng)行業(yè)仍相對(duì)高端和產(chǎn)品供應(yīng)相對(duì)稀缺時(shí)，生產(chǎn)商和銷售機(jī)構(gòu)能夠制定較高的銷售價(jià)格。13/32圖表14醫(yī)美行業(yè)與傳統(tǒng)醫(yī)療行業(yè)對(duì)比資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部具體來看，為何上游生產(chǎn)商能享有更多利潤(rùn)？（1）與醫(yī)療機(jī)構(gòu)相比，上游生產(chǎn)商具有更高的技術(shù)壁壘和進(jìn)入門檻。玻尿酸產(chǎn)品屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，醫(yī)療器械研發(fā)注冊(cè)流程一般包括實(shí)驗(yàn)室研究、動(dòng)物實(shí)驗(yàn)、注冊(cè)檢驗(yàn)、臨床試驗(yàn)和注冊(cè)申報(bào)等環(huán)節(jié)，周期較長(zhǎng)，不確定性較高，而Ⅲ類醫(yī)療器械為最高級(jí)別的醫(yī)療器械，其審批條件也最為嚴(yán)苛。目前，僅有17家公司取得中國(guó)境內(nèi)透明質(zhì)酸鈉注射液的醫(yī)療器械注冊(cè)證書，其中共7家為中國(guó)內(nèi)地公司。較高的進(jìn)入門檻意味著目前上游競(jìng)爭(zhēng)較為緩和，同時(shí)對(duì)于下游具有較高的議價(jià)能力。14/32圖表15取得中國(guó)境內(nèi)透明質(zhì)酸鈉注射液的醫(yī)療器械證書公司資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部（2）下游醫(yī)療機(jī)構(gòu)格局分散，議價(jià)能力相對(duì)較低。由于目前我國(guó)對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)的合規(guī)和評(píng)級(jí)尚未完善，雖根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，我國(guó)2018年整形外科和醫(yī)美醫(yī)院有451家；但事實(shí)上，根據(jù)天眼查，2018年全國(guó)共有11000+醫(yī)美機(jī)構(gòu)（醫(yī)院、門診部、診所類）；第三方醫(yī)美平臺(tái)入駐機(jī)構(gòu)約3000多家（除美容外，還包括部分口腔、眼科、體檢等），在監(jiān)管尚未完善的情況下，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的進(jìn)入門檻相對(duì)較低，競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，因此對(duì)上游的議價(jià)權(quán)相對(duì)較低。（3）玻尿酸供應(yīng)仍是賣方市場(chǎng)，上游價(jià)格維持穩(wěn)定。近年來隨著新氧等醫(yī)美線上平臺(tái)的推廣，醫(yī)美行業(yè)逐漸摘下其神秘的面紗，玻尿酸終端銷售價(jià)格也越來越具性價(jià)比，但同時(shí)，上游供應(yīng)商仍然處于賣方市場(chǎng)，產(chǎn)品出廠價(jià)格尚未受到大的影響。以愛美客為例，公司玻尿酸產(chǎn)品近年來售價(jià)維持穩(wěn)定，且部分子品牌呈小幅上升趨勢(shì)。15/32圖表16愛美客產(chǎn)品價(jià)格售價(jià)維持穩(wěn)定（元）資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2.2行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)與增長(zhǎng)空間我國(guó)醫(yī)美行業(yè)經(jīng)過多年發(fā)展，滲透率雖已有所提高，但與醫(yī)美發(fā)展成熟的國(guó)家相比，仍有巨大提升空間，隨著居民人均可支配收入的增長(zhǎng)、社會(huì)對(duì)醫(yī)美接受程度的提高以及醫(yī)美用戶群體不斷拓寬，在可預(yù)見的未來，醫(yī)美行業(yè)將保持快速發(fā)展的勢(shì)頭，市場(chǎng)前景廣闊。圖表17中韓18-40歲女性醫(yī)美滲透率資料來源：新氧大數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部16/32圖表18我國(guó)醫(yī)美滲透率與醫(yī)美成熟國(guó)家相比仍有5倍空間資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部（1）人均可支配收入人均可支配收入的提升將為醫(yī)美行業(yè)發(fā)展提供強(qiáng)勁動(dòng)力。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，我國(guó)城鎮(zhèn)家庭人均可支配收入從2010年的19,109元增長(zhǎng)至2019年的42,359元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.25%。當(dāng)基本溫飽得以滿足之后，人們將有更多精力和能力來關(guān)注情感方面的需求，醫(yī)美幫助人們變得更美，幫助人們?cè)谏缃恢蝎@得更多尊重，提升自我滿足感。隨著居民消費(fèi)能力提升，人們對(duì)美的追逐越發(fā)熱忱，醫(yī)美行業(yè)未來將有廣闊的需求空間。圖表19城鎮(zhèn)家庭人均年可支配收入及同比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，市場(chǎng)研究部17/32（2）醫(yī)美接受度提高在內(nèi)容營(yíng)銷平臺(tái)和明星效應(yīng)的加持下，人們對(duì)醫(yī)美的認(rèn)知度和認(rèn)可度逐漸提升，同時(shí)行業(yè)內(nèi)公司持續(xù)地進(jìn)行研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新，使得醫(yī)美產(chǎn)品本身的質(zhì)量和使用體驗(yàn)不斷提升，醫(yī)美容服務(wù)逐漸被越來越多的消費(fèi)者所接受，社會(huì)接受程度逐漸提高。根據(jù)新氧調(diào)查，中國(guó)目前超60%人對(duì)醫(yī)美持正面態(tài)度。圖表20“醫(yī)美”成為小紅書等社區(qū)熱門話題資料來源：小紅書，市場(chǎng)研究部18/32圖表21中國(guó)社會(huì)超60%人對(duì)醫(yī)美持正面態(tài)度資料來源：新氧調(diào)查，市場(chǎng)研究部（3）目標(biāo)群體年齡段拓寬，男性潛力巨大我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者目前主要以30歲以下年輕女性為主，新氧大數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者平均年齡為24.45歲，20-30歲年齡段占比達(dá)65.21%。與美國(guó)相比，我國(guó)35歲以上消費(fèi)群體需求幾乎處于冰凍狀態(tài)，遠(yuǎn)未釋放。此外，近年來男性醫(yī)美用戶明顯增多，未來的增長(zhǎng)潛力也不容小覷，目前在植發(fā)、口腔等個(gè)別醫(yī)美項(xiàng)目上男性比率甚至已經(jīng)超過女性。未來，隨著目標(biāo)群體年齡段拓寬，男性用戶需求不斷被挖掘，醫(yī)美市場(chǎng)空間將進(jìn)一步上升。圖表22我國(guó)35歲以上醫(yī)美消費(fèi)群體需求量遠(yuǎn)未釋放資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場(chǎng)研究部19/32（4）市場(chǎng)空間分析根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2018年我國(guó)醫(yī)美透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到37億元，2014-2018年復(fù)合增長(zhǎng)率為32.3%，其中2018年愛美客市占率為8.6%，同時(shí)弗若斯特沙利文分析預(yù)測(cè)，中國(guó)醫(yī)美透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模將在2021年超過50.0億元人民幣，本土品牌占比將達(dá)到約30%。在弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將趨于相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，自2020-2025年行業(yè)年復(fù)合增速16%，國(guó)產(chǎn)品牌占比逐步提升。圖表23醫(yī)美透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來源：弗若斯特沙利文，市場(chǎng)研究部2.3看好玻尿酸國(guó)產(chǎn)品牌（1）注射類項(xiàng)目占醫(yī)美行業(yè)主導(dǎo)地位醫(yī)美服務(wù)可進(jìn)一步區(qū)分為手術(shù)類和非手術(shù)類，非手術(shù)類又稱微整形，主要包括注射療法和激光療法。相比于手術(shù)類醫(yī)美，非手術(shù)類具有安全性高、康復(fù)時(shí)間短、價(jià)格大眾化等特點(diǎn)，并隨著微整形技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品多樣化的提升，受到越來越多消費(fèi)者的青睞，已迎來黃金發(fā)展期。20/32圖表24手術(shù)類與非手術(shù)類的區(qū)別資料來源：公司公告，市場(chǎng)研究部2019年，根據(jù)新氧大數(shù)據(jù)，我國(guó)醫(yī)美總療程中非手術(shù)類占67.33%，其中注射類作為醫(yī)美入門項(xiàng)目占比57.04%，占據(jù)我國(guó)醫(yī)美行業(yè)主導(dǎo)地位。而細(xì)分注射類醫(yī)美，玻尿酸占比超60%，并于2019年實(shí)現(xiàn)53.11%的高增長(zhǎng)。圖表252019年中國(guó)醫(yī)美總療程分布資料來源：新氧，ISAPS，市場(chǎng)研究部21/32圖表262019年中國(guó)注射類醫(yī)美分布及增速資料來源：新氧，ISAPS，市場(chǎng)研究部（2）國(guó)內(nèi)玻尿酸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)“國(guó)產(chǎn)替代化”進(jìn)行時(shí)目前我國(guó)玻尿酸市場(chǎng)，共有17家公司在國(guó)內(nèi)取得醫(yī)療器械證書，具有產(chǎn)品銷售資質(zhì)。由于玻尿酸生產(chǎn)行業(yè)技術(shù)、資質(zhì)和資金壁壘較高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要集中在少數(shù)具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)且已經(jīng)形成規(guī)模的企業(yè)之間展開，市場(chǎng)集中度相對(duì)較高。從市場(chǎng)份額看，進(jìn)口品牌仍占據(jù)主導(dǎo)地位，市占率較高的本土公司包括愛美客、昊海生科和華熙生物，根據(jù)弗若斯特沙利文，2018年上述三家公司合計(jì)銷額占比為23.4%。但隨著本土產(chǎn)品品類增多、質(zhì)量逐步提高、以及技術(shù)不斷創(chuàng)新，國(guó)產(chǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)力將不斷提升。2014-2018年，中國(guó)醫(yī)美注射產(chǎn)品市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)品牌銷售收入年復(fù)合增長(zhǎng)率為32.2%，高于同期進(jìn)口品牌的18.7%。圖表27中國(guó)玻尿酸產(chǎn)品市場(chǎng)各品牌銷額占比資料來源：弗若斯特沙利文，市場(chǎng)研究部22/32那么國(guó)內(nèi)玻尿酸品牌如何與進(jìn)口品牌競(jìng)爭(zhēng)？我們認(rèn)為玻尿酸作為醫(yī)美入門級(jí)產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)品牌與進(jìn)口品牌相比具有更高的性價(jià)比，隨著醫(yī)美用戶逐漸往90后、00后集中，二線城市用戶崛起，國(guó)產(chǎn)品牌與國(guó)內(nèi)玻尿酸主要用戶群體匹配度更高，未來將持續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)力和市占率。90后成中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)主力軍。我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)群體年齡分布高度集中于20-30歲，新氧大數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者平均年齡為24.45歲，20-30歲年齡段占比達(dá)65.21%。90后群體整體消費(fèi)水平與70、80后相比相對(duì)較低，醫(yī)美方面年均消費(fèi)也相對(duì)更低，根據(jù)艾瑞咨詢，2018年90后醫(yī)美年均消費(fèi)為1000-2000元，而80后為5000-6000元。因此，90后可能更傾向于選擇性價(jià)比更高的國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn)品。圖表28中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者年齡分布資料來源：新氧大數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部非一線城市需求崛起。中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)從高線到低線城市呈現(xiàn)慢滲透進(jìn)程，2019年新一線城市醫(yī)美消費(fèi)用戶占比首次超過一線城市，二線城市占比也逐漸提升，為國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn)品提供了更為廣闊的市場(chǎng)。23/32圖表29中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者地區(qū)分布資料來源：新氧大數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部新氧等醫(yī)美APP的盛行使醫(yī)美不再高不可攀。隨著新氧等醫(yī)美APP的流行，醫(yī)美市場(chǎng)變得更加透明，消費(fèi)者有了更多的選擇，同時(shí)醫(yī)美APP也不斷推出促銷體驗(yàn)活動(dòng)來進(jìn)一步拓寬客戶源，醫(yī)美消費(fèi)門檻逐漸降低，更低的價(jià)位的國(guó)產(chǎn)品牌也逐漸成為越來越多醫(yī)美APP用戶的選擇。據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，中國(guó)玻尿酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模將在2021年超過50億元，本土品牌占比將達(dá)到約30%，未來增長(zhǎng)可期。財(cái)務(wù)分析愛美客專注于玻尿酸成品生產(chǎn)，從收入規(guī)模上看不如華熙生物和昊海生科，但受益于玻