一心堂集團(tuán)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告

4/一心堂集團(tuán)經(jīng)營(yíng)分析報(bào)告2021年4月

1.行業(yè)賽道優(yōu)質(zhì)，市場(chǎng)空間向頭部企業(yè)開(kāi)放1.1.藥店：監(jiān)管之下的專業(yè)零售終端在醫(yī)藥流通行業(yè)中，藥店與各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)同處于藥品零售終端。從經(jīng)營(yíng)模式來(lái)講，藥店與一般零售企業(yè)、連鎖超市頗為相似。圖：醫(yī)藥流通行業(yè)示意圖數(shù)據(jù)來(lái)源：市場(chǎng)研究部GSP的密切監(jiān)管。此外在店員配置上，零售藥店具有更深度的專業(yè)化服務(wù)屬性，且越來(lái)越多的地區(qū)對(duì)于藥店執(zhí)業(yè)藥師的配置均納入監(jiān)管體系。因此相較一般零售業(yè)，藥店具有一定的政策進(jìn)入壁壘，和更高的合規(guī)成本。5/表：藥品零售相關(guān)監(jiān)管條例時(shí)間法規(guī)規(guī)范內(nèi)容藥品生產(chǎn)企業(yè)管理、藥品經(jīng)營(yíng)企業(yè)管理、藥品包裝的管理、藥品價(jià)格和廣告的管理1985年7月1日2000年1月1日《中華人民共和國(guó)藥品管理法》《處方藥與非處方藥分類管理辦法（試處方藥與非處方藥的分類制度企業(yè)應(yīng)當(dāng)在藥品采購(gòu)、儲(chǔ)存、銷(xiāo)售、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)采取有效的質(zhì)量控制措施，確保藥品質(zhì)量2000年7月1日2004年4月1日2007年5月1日《藥品經(jīng)營(yíng)質(zhì)量管理規(guī)范》《藥品經(jīng)營(yíng)許可證管理辦法》《藥品流通監(jiān)督管理辦法》藥品經(jīng)營(yíng)許可證制度規(guī)定藥品生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)其生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、使用的藥品質(zhì)量負(fù)責(zé)《全國(guó)零售藥店分類分級(jí)管理指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》2018年月日2020年3月1日零售藥店分類分級(jí)管理《藥品、醫(yī)療器械、保健食品、特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品廣告審查管理暫行辦法》藥品、醫(yī)療器械、保健食品和特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品廣告應(yīng)當(dāng)真實(shí)、合法，不得含有虛假或者引人誤解的內(nèi)容《關(guān)于規(guī)范藥品零售企業(yè)配備使用執(zhí)業(yè)制定實(shí)施差異化配備使用執(zhí)業(yè)藥師的政策，并設(shè)置過(guò)渡藥師的通知》期2020年月日數(shù)據(jù)來(lái)源：各部委官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部藥店相較一般零售屬于低頻需求。2019年我國(guó)共有47.98萬(wàn)家零售藥店，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到4258億元，這樣可以估算出單店收入88.75萬(wàn)元家。根據(jù)《中國(guó)藥店》的數(shù)據(jù)，年藥店平均客單價(jià)為77.44萬(wàn)次，每天約為31.5次。假設(shè)藥店每天開(kāi)個(gè)小時(shí)，每小時(shí)交易次數(shù)僅為次，即使較往年所有提升，相較其它零售終端屬于低頻需求。表：零售藥店交易頻次計(jì)算2016337744.72019425847.9888.7577.441.15零售藥店市場(chǎng)規(guī)模（億元）零售藥店數(shù)量（萬(wàn)家）單店收入（萬(wàn)元/75.5566.941.12平均客單價(jià)（元）平均年交易次數(shù)（萬(wàn)次平均每天交易次數(shù)（次數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，市場(chǎng)研究部30.731.5由于在政策上具有更高的進(jìn)入壁壘，以及在人員上有更高的專業(yè)性要求，藥店較一般零售企業(yè)享有更高的毛利率與凈利率。6/圖：藥店毛利率凈利率高于一般零售企業(yè)50%2019毛利率2019凈利率40%30%20%10%0%益豐大藥房大參林一心堂永輝超市華聯(lián)綜超人人樂(lè)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部1.2.我國(guó)藥店零售業(yè)較美國(guó)日本仍處在發(fā)展期一些西方發(fā)達(dá)國(guó)家先于我們進(jìn)入現(xiàn)代化，健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展也較為成熟，因此對(duì)其藥品零售業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的分析可以為我國(guó)市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期作參考。以美國(guó)、日本為代表的多元化藥店經(jīng)營(yíng)模型也廣泛在其他亞洲國(guó)家得到效仿，因此我們選取了這兩個(gè)國(guó)家藥品零售行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r與中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行比較。1.2.1.美國(guó)：藥店是最大的處方藥銷(xiāo)售終端，行業(yè)集中度很高美國(guó)是世界上最大的藥品零售市場(chǎng)，發(fā)展較為成熟，具有相當(dāng)?shù)膶I(yè)性。美國(guó)的藥店具嚴(yán)格的準(zhǔn)入規(guī)則，每家藥店必須配備注冊(cè)藥劑師，負(fù)責(zé)對(duì)所有處方藥的出售進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)審核。同時(shí)美國(guó)又是完全實(shí)現(xiàn)了醫(yī)藥分離的國(guó)家，即醫(yī)院內(nèi)只設(shè)置住院藥房而不設(shè)置門(mén)診藥房，患者就診后須憑借處方在藥店等其他零售終端取藥。醫(yī)藥分離體制一方面避免了醫(yī)生為了利益濫開(kāi)處方，另一方面藥劑師在復(fù)核時(shí)可以郵政服務(wù)私營(yíng)）成為了美國(guó)處方藥的最大銷(xiāo)售終端，占總市場(chǎng)規(guī)模的60%以上。圖：美國(guó)處方藥零售終端占比（）連鎖店4%郵政服務(wù)7%私人診所34%9%私營(yíng)非聯(lián)邦醫(yī)院食品店11%長(zhǎng)期護(hù)理機(jī)構(gòu)聯(lián)邦機(jī)構(gòu)12%家庭保健治療衛(wèi)生維護(hù)組織20%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部7/美國(guó)藥店零售業(yè)的另一個(gè)特點(diǎn)是極高的行業(yè)集中度。經(jīng)過(guò)上世紀(jì)90年代美國(guó)藥店的行業(yè)整合，規(guī)模效應(yīng)使得大型連鎖藥店在供銷(xiāo)兩端優(yōu)勢(shì)顯著，單體藥店由于在采購(gòu)談判中地位不足漸漸被淘汰或者收購(gòu)。最終形成了以CVSHealth、BootsAllianceInc.（）和RiteAid三家企業(yè)為主的競(jìng)爭(zhēng)格局。2019年CVS、WBA和RiteAid在美國(guó)零售藥店市場(chǎng)份額占比分別為41.5%30.7%和4.9%占比超過(guò)77%。圖：美國(guó)藥店連鎖率逐漸提升圖：美國(guó)零售藥店企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局（）100%87%22.9%80%CVS62%55%60%41.5%WBA4.9%39%40%RAD20%其他30.7%1990201020162019數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部藥店成為了藥品零售第一終端。而藥店零售業(yè)作為一種后臺(tái)驅(qū)動(dòng)行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)使得大型連鎖企業(yè)在供應(yīng)端具有更強(qiáng)的議價(jià)能力。因此美國(guó)藥店零售行業(yè)形成如今的格局絕非偶然。1.2.2.日本：醫(yī)藥分離進(jìn)程為我們提供參考藥店同樣是日本處方藥銷(xiāo)售的第一終端，但是日本的醫(yī)藥分家走過(guò)了相當(dāng)漫長(zhǎng)的歷1956至1974見(jiàn)成效，1992年處方外流率超過(guò)10%；自1992年后，通過(guò)進(jìn)一步提高醫(yī)生的診療報(bào)酬，并將藥品加成率將至臨界值使藥房成為成本中心，處方外流速度明顯加快。至2019年，日本醫(yī)療分離率已達(dá)到74.9%，實(shí)現(xiàn)了較高程度的醫(yī)藥分離。8/圖：日本處方量及醫(yī)藥分離比100,000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%日本處方數(shù)量（萬(wàn)張）日本醫(yī)藥分離比（）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000數(shù)據(jù)來(lái)源：日本厚生勞動(dòng)省，市場(chǎng)研究部隨著醫(yī)藥分離程度的提升，藥店漸漸成為日本處方藥市場(chǎng)最大的端口，占到總市場(chǎng)的一半以上。日本藥店可分為調(diào)劑藥局和藥妝店：藥局類似我國(guó)的院邊店，但在日OTC、保健品、化妝品以及各種生活日用品，成為了日本連鎖藥店的主力軍。圖：日本處方藥零售終端占比（）圖：日本藥妝店各類商品銷(xiāo)售額占比（）12.86%25.30%大型醫(yī)院27.60%處方調(diào)劑配藥健康護(hù)理中小型醫(yī)院診所18.57%美妝護(hù)理居家護(hù)理食品及其他52.10%5.80%藥店20.21%20.76%16.80%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：日本連鎖藥店協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部承接了外流的處方，日本藥妝店的發(fā)展日益壯大，門(mén)店數(shù)量與銷(xiāo)售額穩(wěn)步擴(kuò)增。藥妝店處方調(diào)劑配藥的銷(xiāo)售規(guī)模維持增長(zhǎng)，2019年同比增長(zhǎng)達(dá)到10.7%增速最快的板塊。9/圖：日本藥妝店數(shù)量與銷(xiāo)售額圖：日本藥妝店處方調(diào)劑配藥收入（）20%15%10%6,00033221107006005004003002001000銷(xiāo)售額（億元）店鋪數(shù)（萬(wàn)家）藥妝店處方調(diào)劑配藥收入（億元）5,0004,0003,0002,0001,0000-5%20152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：日本連鎖藥店協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：日本連鎖藥店協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部JACDS（日本連鎖藥店協(xié)會(huì)）的統(tǒng)計(jì)，日本銷(xiāo)售規(guī)模前五名的連鎖藥店占據(jù)了近50%計(jì)占市場(chǎng)總規(guī)模70%以上，行業(yè)集中度較高。圖：日本藥妝店市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局（）11.30%WELCIA29.66%鶴羽10.68%COSMOS藥品SUNDRUG松本清6-10名其他8.58%8.03%23.94%7.81%數(shù)據(jù)來(lái)源：日本連鎖藥店協(xié)會(huì)、市場(chǎng)研究部1.2.3.中國(guó)：藥店零售終端占比較低、行業(yè)仍在整合期公立醫(yī)院依舊是中國(guó)藥品零售的第一終端。2019年，中國(guó)藥品終端銷(xiāo)售額為17955億元，較上年增加4.8%。我國(guó)目前藥品銷(xiāo)售市場(chǎng)可以分為三大終端，以包括城市、縣級(jí)公立醫(yī)院的為第一終端，以實(shí)體藥店和獲得藥品經(jīng)營(yíng)許可的網(wǎng)上藥店為第二終端，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)為第三終端。10/40圖：中國(guó)藥品零售終端總規(guī)模25,00025%20%2012-2019年全國(guó)零售藥品銷(xiāo)售規(guī)模（單位：億元）同比增速20,00015,00010,0005,00001795515%1713116118149751382910%12457109859555-5%-10%20192012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部其中，零售藥品公立醫(yī)院端2019年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售規(guī)模億，占總銷(xiāo)售規(guī)模66.6%；藥店端銷(xiāo)售規(guī)模419623.4%觀，僅為，較美國(guó)與日本均有較大的差距。圖：中國(guó)藥品零售終端占比（2019）圖：各國(guó)藥店占處方藥銷(xiāo)售比例（）100%80%60%40%20%中國(guó)日本美國(guó)公立基層醫(yī)療終65%公立醫(yī)院終端零售藥店端,10%52.10%終端,23.40%零售藥店終端66.60%公立基層醫(yī)療終端12.10%中國(guó)日本美國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，市場(chǎng)研究部根據(jù)藥監(jiān)局最新發(fā)布的年度藥品監(jiān)管統(tǒng)計(jì)年報(bào)，2019年我國(guó)藥店連鎖率達(dá)到53.31%，相較日本、美國(guó)仍有一定差距。美國(guó)和日本經(jīng)歷了長(zhǎng)期的行業(yè)整合，具有較高的行業(yè)集中度，而我國(guó)前十名的企業(yè)市占率僅20.22%，行業(yè)整體較為松散有待整合。/40圖：藥店連鎖率比較（2019）圖：藥店零售業(yè)市場(chǎng)集中度比較（）100%100%80%60%40%20%87.12%77.10%80%70.34%63.25%60%40%20%53.31%20.22%中國(guó)日本美國(guó)中國(guó)CR10日本CR10美國(guó)CR3數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，市場(chǎng)研究部1.3.中國(guó)藥店的未來(lái)近年來(lái)衛(wèi)健委、藥監(jiān)局、醫(yī)保局等多部門(mén)相繼出臺(tái)多項(xiàng)行業(yè)改革政策，帶量采購(gòu)及保管理辦法等等，提升院外零售市場(chǎng)的重要性的同時(shí)也對(duì)其提出了更高的規(guī)范性要求。1.3.1.處方外流趨勢(shì)漸明我國(guó)藥品市場(chǎng)終端銷(xiāo)售占比最大的仍是公立醫(yī)院，藥店僅為第二銷(xiāo)售終端。但是從銷(xiāo)售規(guī)模增速來(lái)看，2016-2019年藥店端增速均高于公立醫(yī)院。由于藥店端近年來(lái)的高速增長(zhǎng)，零售藥店的終端占比也從2016年的22.5%提升至2019年的23.4%，至2020年可能有進(jìn)一步的提升。圖：公立醫(yī)院端藥品銷(xiāo)售規(guī)模圖：零售藥店端藥品銷(xiāo)售規(guī)模25%20%15%10%5%6,00025%20%15%10%公立醫(yī)院銷(xiāo)售規(guī)模（億元）零售藥店銷(xiāo)售規(guī)模（億元）15,00010,0005,00005,0004,0003,0002,0001,0000419611951115413919109553647102403375951731117.60%8.50%8.00%7.00%7.50%7.10%5.40%5%3.60%0%0%-5%-10%-5%2015201620172018201920152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)研究部12/40圖：三大零售終端銷(xiāo)售占比80%公立醫(yī)院終端零售藥店終端公立基層醫(yī)療終端70%60%50%40%30%26.60%23.40%22.50%201522.50%201622.60%201722.90%20%10%0%201820192020H1數(shù)據(jù)來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)研究部處方外流直接動(dòng)力來(lái)源于對(duì)“以藥養(yǎng)醫(yī)”的摒棄。我們國(guó)家的“醫(yī)藥分離”改革參考了日本的策略：控制藥品加成、提高醫(yī)生報(bào)酬，將醫(yī)院的盈利重心從藥品利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至診療服務(wù)上。圖：中、日醫(yī)藥分離政策對(duì)比數(shù)據(jù)來(lái)源：各部委官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部有了日本的改革經(jīng)驗(yàn)在前，我國(guó)在達(dá)到處方外流臨界點(diǎn)的時(shí)間也有所縮短。此外國(guó)務(wù)院、衛(wèi)計(jì)委還推出了一系列政策，要求醫(yī)院必須為患者取得處方獲得便利。在保障了患者的自主選擇權(quán)的同時(shí)，也為藥店承接外流處方奠定了基礎(chǔ)。13/40表：處方外流相關(guān)政策頒布時(shí)間頒布主體文件內(nèi)容2006.03衛(wèi)生部《處方管理辦法》醫(yī)院不得以任何方式限制處方外流國(guó)務(wù)院辦公廳《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革禁止醫(yī)院限制處方外流，患者可自主選澤在醫(yī)院門(mén)診藥房或憑處方到零售藥店購(gòu)藥2016.042017.022016年重點(diǎn)工作任務(wù)》原國(guó)家衛(wèi)計(jì)委、國(guó)家中醫(yī)藥管理局《電子病歷應(yīng)用管理規(guī)范政府開(kāi)始推動(dòng)醫(yī)藥分開(kāi)和電子處方外流國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)《關(guān)于促透醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)重點(diǎn)工作部門(mén)分工方案》禁止醫(yī)療機(jī)構(gòu)限制處方外流，并且要求醫(yī)療機(jī)構(gòu)處方應(yīng)當(dāng)按照藥品通用名開(kāi)具處方，主動(dòng)向患者提供處方2017.072020.02《關(guān)于印發(fā)加強(qiáng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)藥事管理促進(jìn)合理用藥意見(jiàn)的通知》堅(jiān)持公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)的公益性，公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)不得承包、出租或向營(yíng)利性企業(yè)托管藥房，不以任何形式開(kāi)設(shè)營(yíng)利性藥房。國(guó)務(wù)院數(shù)據(jù)來(lái)源：各部委官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部假使我國(guó)藥品零售在藥店端占比能達(dá)到50%店端對(duì)藥品的銷(xiāo)售增量將超過(guò)100%，處方外流為零售藥店業(yè)帶來(lái)的市場(chǎng)空間增量巨大。1.3.2.行業(yè)集中度提升初見(jiàn)端倪2012僅34.54%，七年過(guò)后，單體藥店數(shù)量由27.1萬(wàn)家降至23.4萬(wàn)家。而連鎖藥店的數(shù)量則從201215.3萬(wàn)家增長(zhǎng)至9.57%2019年藥店連鎖化率達(dá)到53.1%，頭部企業(yè)由于規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)，在行業(yè)整合中不斷的擴(kuò)張與并購(gòu)，連鎖化率提升的趨勢(shì)較為清晰。圖：中國(guó)藥店連鎖率情況70605040302010080%60%40%20%0%20122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家藥品監(jiān)督管理局，市場(chǎng)研究部14/402015年全國(guó)十強(qiáng)藥品零售企業(yè)銷(xiāo)售占比為13.5%2019年提升至20.2%體行業(yè)集中度依舊不高，總體呈現(xiàn)“小而散”的市場(chǎng)格局。日本前十名的藥品零售企業(yè)市場(chǎng)占有率達(dá)到70.3%，而美國(guó)僅是前三家就占據(jù)了77.1%的市場(chǎng)，我國(guó)零售藥店行業(yè)集中度的提升空間巨大。圖：中國(guó)藥店零售行業(yè)集中度情況2,50050%十強(qiáng)銷(xiāo)售額億元二十強(qiáng)銷(xiāo)售額億元五十強(qiáng)銷(xiāo)售額億元2,0001,5001,00050040%30%20%10%0%020152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，市場(chǎng)研究部1.3.3.政策導(dǎo)向的行業(yè)集中度提升藥店分級(jí)使單體藥店和小型連鎖藥店難以應(yīng)對(duì)。商務(wù)部于2018年月在全國(guó)層面山東于20182019年先后落地了藥店分類分級(jí)管理制度。零售藥店分級(jí)管理促進(jìn)了零售行業(yè)信息裝備、管理水平、服務(wù)能力的提升，同時(shí)也對(duì)藥店的營(yíng)業(yè)資質(zhì)進(jìn)行細(xì)分，迫使藥店加大對(duì)人員和硬件設(shè)施等投入，增加了藥店的經(jīng)營(yíng)成本和擴(kuò)張成本。由此使得實(shí)力較弱的單體藥店或小型連鎖店的運(yùn)營(yíng)壓力進(jìn)一步增大，可能也會(huì)為行業(yè)龍頭帶來(lái)收購(gòu)、兼并的機(jī)會(huì)，進(jìn)一步提高行業(yè)集中度。15/40表：藥店分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)藥店商務(wù)部廣東省山東省類別一店類類類類乙類非處方藥非處方藥非處方藥銷(xiāo)售二店非處方藥、處方藥（限制類除外）非處方藥、處方藥非處方藥、處方藥、中藥飲片范圍三店片非處方藥、處方藥、中藥飲片一店至少1名藥師，每超出標(biāo)準(zhǔn)100平方米，增加1名執(zhí)業(yè)藥師至少1名藥師至少1名藥師至少1片需11名藥師11名藥師，每超出標(biāo)準(zhǔn)100米，增加1名執(zhí)業(yè)藥師二店類類至少1名執(zhí)業(yè)藥師、1名藥師藥師配備至少2片需12名1名執(zhí)行藥師1名執(zhí)業(yè)藥師2飲片需1100平方米，增加11名執(zhí)業(yè)藥師2名藥師（經(jīng)營(yíng)中藥飲片需1名執(zhí)業(yè)中藥師或中藥師）三店A類擁有基礎(chǔ)信息化設(shè)備，1年無(wú)嚴(yán)重失信行為；AA類擁有藥品可追溯及信息化管理系統(tǒng)，2年無(wú)嚴(yán)重失信行為，具備小時(shí)服務(wù)能力；AAA類擁有成熟的藥品可追溯及信息化管理系統(tǒng)，3小時(shí)供藥和咨詢服務(wù)將每類藥品零．售企業(yè)門(mén)店分為A、B、C、D四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)將每類藥品零售企業(yè)門(mén)店分為分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)A、B、C、D四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源：商務(wù)部，省政府官網(wǎng)，市場(chǎng)研究部從門(mén)店分級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)中我們也可以看出，門(mén)店配備的藥師數(shù)量十分重要。據(jù)國(guó)家2020冊(cè)人數(shù)為萬(wàn)余人。其中，注冊(cè)于藥品零售企業(yè)的執(zhí)業(yè)藥師萬(wàn)余人，平均到我國(guó)藥店總數(shù)每店不足一人。因此在藥店分級(jí)的趨勢(shì)下，執(zhí)業(yè)藥師的儲(chǔ)備數(shù)量也將成為藥店零售企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。16/40圖：中國(guó)執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量5.004.004.003.0056.12051.6046.803.403.7040.803.0034.002.2025.8020152.0016.701.231.601.000.00201420162017201820192020Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家藥品監(jiān)督管理局，市場(chǎng)研究部一次發(fā)票，經(jīng)銷(xiāo)商賣(mài)到醫(yī)院再開(kāi)一次發(fā)票，減少中間無(wú)效的流通環(huán)節(jié)。兩票制使得小供應(yīng)商大量退出市場(chǎng)，進(jìn)而使單體藥店或小連鎖店失去了上游供應(yīng)商。隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，昔日小藥店通過(guò)不規(guī)范經(jīng)營(yíng)獲得的成本優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，而大型連鎖藥店在愈發(fā)規(guī)范的市場(chǎng)環(huán)境中體現(xiàn)出了更強(qiáng)的合規(guī)經(jīng)營(yíng)能力。圖：藥店采購(gòu)模式數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，市場(chǎng)研究部無(wú)論市場(chǎng)規(guī)律還是政策導(dǎo)向，我國(guó)藥店零售業(yè)的行業(yè)集中度進(jìn)一步提升是必然事件。按照我國(guó)市場(chǎng)目前的情況來(lái)看，即使無(wú)法短期內(nèi)達(dá)到美國(guó)的行業(yè)集中度，如果能夠接近日本的水平：即CR1060%，市場(chǎng)中前十名的企業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模將是現(xiàn)在的3倍?？傮w來(lái)看，我國(guó)的藥店零售行業(yè)賽道較為優(yōu)質(zhì)，近年來(lái)行業(yè)整體保持較好的增速；處方外流將進(jìn)一步為市場(chǎng)擴(kuò)容；行業(yè)集中度的提升趨勢(shì)明朗。頭部企業(yè)有望享受處方外流與行業(yè)集中度提升的雙重動(dòng)力，駛上行業(yè)發(fā)展的快車(chē)道。17/402.經(jīng)營(yíng)狀況向好，收入利潤(rùn)穩(wěn)增長(zhǎng)公司以醫(yī)藥零售連鎖為核心業(yè)務(wù)深耕二十年，主要經(jīng)營(yíng)范圍包括中藥、西藥及醫(yī)療器械等產(chǎn)品的銷(xiāo)售，主要收入來(lái)源為直營(yíng)連鎖門(mén)店醫(yī)藥銷(xiāo)售收入。公司新設(shè)直營(yíng)門(mén)店由總部全資開(kāi)設(shè)，利用連鎖組織集中管理、分散銷(xiāo)售的特點(diǎn)，充分發(fā)揮了規(guī)模效2007年起銷(xiāo)售額及直營(yíng)門(mén)店數(shù)連續(xù)多年進(jìn)20南、四川、廣西、山西、貴州、海南、重慶、上海、天津、河南等十個(gè)省份及直轄市。全國(guó)共計(jì)擁有門(mén)店家，均為直營(yíng)門(mén)店，數(shù)量居藥店連鎖上市企業(yè)首位。圖：公司門(mén)店布局情況數(shù)據(jù)來(lái)源：市場(chǎng)研究部2.1.起家云南，走向全國(guó)20202002200420092014年7月，一心堂成功登陸深交所，成為中國(guó)首家上市A了全國(guó)頭部藥店連鎖企業(yè)中的一員。18/40圖：公司歷史沿革數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部2.2.股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，激勵(lì)計(jì)劃顯信心截至202030.56%13.10%司持股7.12%圖：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司年報(bào)，市場(chǎng)研究部19/402020年，公司發(fā)布了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，兩批共計(jì)向位高管及核心人員授予共計(jì)6001.06%定核心員工利益，激發(fā)了工作的積極性，提高了員工的穩(wěn)定性。另一方面，激勵(lì)方案的解鎖條件以2019年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，2020/2021/2022年歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于20%/40%/65%對(duì)未來(lái)幾年業(yè)績(jī)目標(biāo)具有信心。表：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃人員類型獲授限制性股票數(shù)占本次授予總數(shù)占公司目前總股授予日期授予價(jià)格人數(shù)5量（萬(wàn)股）的比例本的比例10517.51%0.18%2020年5月12日10.42/股86407.267.87%0.72%2021年1月26日19.08/股3187.860014.63%100%0.15%1.06%122數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部2.3.營(yíng)收利潤(rùn)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)公司營(yíng)收與利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收126.56億元，同比增長(zhǎng)20.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.90億元，同比增長(zhǎng)30.81%。2016-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入由62.49億元上升至126.56億元，CAGR為19.29%；歸母凈利潤(rùn)由3.53億元上升至7.90達(dá)22.31%2020近年復(fù)合水平，體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量進(jìn)一步得到改善。20/40圖：公司營(yíng)業(yè)收入情況（億元）15070%60%50%40%30%20%10%營(yíng)業(yè)收入同比增速1005000%201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部圖：公司歸母凈利潤(rùn)情況（億元）1070%60%50%40%30%20%10%歸母凈利潤(rùn)同比增速864200%201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部2020在疫情期間為疫情物資銷(xiāo)售、分發(fā)提供保障，醫(yī)療器械類產(chǎn)品為收入貢獻(xiàn)10.74%。除此之外，公司對(duì)中藥產(chǎn)品的布局也取得了良好的成效，銷(xiāo)售占比達(dá)到8.86%。按產(chǎn)品分類，公司近年來(lái)收入結(jié)構(gòu)保持相對(duì)穩(wěn)定。各類產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入均維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中占比最大的中西成藥近年來(lái)同比增速維持在20%2020同比增長(zhǎng)39.26%，有效保障了公司的獲利能力。21/40圖：2020年公司收入結(jié)構(gòu)（按品類）圖：近年公司收入結(jié)構(gòu)（按品類）2.01%8.5740%20%中西成藥同比增速中西成藥醫(yī)療器械中藥8.86%10.74%其他69.82%其他業(yè)務(wù)02017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部西南地區(qū)是公司的大本營(yíng)，2020年單地區(qū)收入實(shí)現(xiàn)105.46以上。華南、華北地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)收入12.37億、億，逐漸形成規(guī)模。2020年，西南、華南、華北地區(qū)增速均在20%以上，各地區(qū)均實(shí)現(xiàn)良好發(fā)展。圖：2020年公司收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)）圖：近年公司收入結(jié)構(gòu)（按地區(qū)）14060%40%20%西南華北華中華南華東西南同比增速0.06%4.11%0.22%12010009.07%西南華南華北華東華中86.54%2017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部公司毛利率略有下滑，但費(fèi)用控制良好，凈利率維持穩(wěn)定。由于近兩年集采等政策的實(shí)行，處方逐漸流向院外市場(chǎng)，使得藥店銷(xiāo)售處方藥的占比提升。處方藥毛利率通常低于其他品類產(chǎn)品，因此占比的提升使藥店整體毛利率出現(xiàn)下滑趨勢(shì)。此外受2020管理，自17年來(lái)期間費(fèi)用率持續(xù)下降。2020年公司更是通過(guò)優(yōu)化門(mén)店租賃合同，合理調(diào)配人員，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售凈利率6.24%，為近五年最高值。22/40圖：銷(xiāo)售毛利率與凈利率情況圖：公司三費(fèi)情況50%40%30%20%10%0%銷(xiāo)售毛利率(%)銷(xiāo)售凈利率(%)45%期間費(fèi)用率管理費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%20142015201620172018201920202014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部橫向?qū)Ρ绕渌鲜辛闶圻B鎖藥店，公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與益豐藥房、大參林、老百姓類似。在各類產(chǎn)品的毛利率對(duì)比中，一心堂位于可比公司中上水平，因此整體毛利率也居可比公司前列。圖：可比公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖：可比公司各類產(chǎn)品毛利率情況中西成藥中藥飲片非藥品及其他一心堂老百姓益豐藥房大參林100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%益豐藥房大參林老百姓一心堂中西成藥中藥飲片非藥品及其他整體毛利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部綜合了毛利率與費(fèi)用管理的因素，公司近年來(lái)凈利率水平一直穩(wěn)定在6%左右。橫向比較中，與其他三家頭部連鎖藥店相比處于近似水平。23/40圖：可比公司凈利率情況12%一心堂老百姓益豐藥房大參林10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部公司2018-2020年分別實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流3.916.369.83快速增長(zhǎng)，且每年均高于歸母凈利潤(rùn)，體現(xiàn)公司良好的造血能力，也為公司快速擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。圖：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況151052.5經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~億元)與凈利潤(rùn)之比2.01.51.00.50.00201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部公司截至2020Q3，資產(chǎn)負(fù)債率為41.52%，低于其他三家可比公司。當(dāng)前相對(duì)較低的杠桿率也給了公司未來(lái)舉債經(jīng)營(yíng)的空間，為公司的快速擴(kuò)張計(jì)劃提供資金保障。24/40圖：可比公司資產(chǎn)負(fù)債率情況70%一心堂老百姓大參林益豐60%50%40%30%20%10%201520162017201820192020Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部至2020年末，公司流動(dòng)資產(chǎn)高達(dá)67.18億元，其中，貨幣資金達(dá)16.24藥店的擴(kuò)張無(wú)論是自建抑或收購(gòu)均依賴于充足的現(xiàn)金，而公司良好的財(cái)務(wù)狀況奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。表：2020年三季末公司流動(dòng)資產(chǎn)情況流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目貨幣資金金額（億元）16.24/交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收賬款8.12應(yīng)收款項(xiàng)融資預(yù)付款項(xiàng)0.354.25其他應(yīng)收款1.5存貨21.9414.7767.18其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，市場(chǎng)研究部公司歸母凈利率在2020年得到修復(fù)，為2016年以來(lái)的最高值。隨著精細(xì)化管理走20161.23提升至20201.46隨權(quán)益乘數(shù)的增加而提升。表：杜邦分析20156.51%1.6420165.65%2.1420175.45%2.1320185.68%1.8720195.76%1.7720206.24%1.67歸母凈利率權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE1.491.231.181.271.371.4615.91%14.82%13.66%13.74%13.98%15.25%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部25/403.深耕西南，走向全國(guó)3.1.門(mén)店布局一體化垂直滲透公司著力鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)市場(chǎng)拓展，目前我國(guó)人口結(jié)構(gòu)上農(nóng)村人口仍然占據(jù)大多數(shù)，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)20201300獨(dú)有的市縣鄉(xiāng)一體化發(fā)展格局。隨著門(mén)店數(shù)量的增加，公司在門(mén)店經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面絲毫沒(méi)有放松，各級(jí)門(mén)店的平均經(jīng)營(yíng)面積較20172017-20192017-2020坪效分別為37.63、39.66、40.75和45.512019年提升20%以上。表：公司各級(jí)門(mén)店情況門(mén)店數(shù)量（個(gè)）省會(huì)級(jí)201720181415201915191872163912362019124.48108.6876.27201947.320201772地市級(jí)130916642246縣市級(jí)149314991821鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)10901366單店面積(m2)省會(huì)級(jí)201720182020133.9478.742017129.98109.2076.332018120.99109.84105.9976.602020地市級(jí)縣市級(jí)鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)坪效（元）省會(huì)級(jí)51.349.1648.9146.0739.66201848.7645.8344.7945.512020地市級(jí)49.7745.3837.63201744.8743.7140.752019縣市級(jí)鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)租效（元）省會(huì)級(jí)12.1314.6915.7122.8215.1515.5523.3712.1414.8915.8326.20地市級(jí)16.5814.3226.65縣市級(jí)鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)門(mén)店的坪效雖不及省會(huì)級(jí)門(mén)店，但由于租金價(jià)格低廉，租效水平可達(dá)省會(huì)級(jí)26/40的兩倍。同理公司與益豐、大參林相比，主要經(jīng)營(yíng)地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平相對(duì)欠發(fā)達(dá)，表現(xiàn)在坪效低于可比公司，但租效在可比公司中處于中上，體現(xiàn)公司門(mén)店管理經(jīng)營(yíng)能力不低于行業(yè)水平。圖：可比公司坪效（元）圖：可比公司租效（元）20一心堂老百姓益豐藥房大參林一心堂老百姓益豐藥房大參林1008060402001510502017201820192020H1201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部公司營(yíng)運(yùn)周期持續(xù)縮短，2020年較上一年縮短了9.51天，銷(xiāo)售收現(xiàn)率實(shí)現(xiàn)百分之百。存貨周轉(zhuǎn)方面，公司根據(jù)經(jīng)營(yíng)區(qū)域特點(diǎn)確立了“以需定進(jìn)、勤進(jìn)快銷(xiāo)”的采購(gòu)原則，保障存貨周轉(zhuǎn)。流動(dòng)資產(chǎn)的加速周轉(zhuǎn)形成良性循環(huán)，使得公司在經(jīng)營(yíng)效率、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的大環(huán)境下，能夠保證資金的快速回籠，為公司擴(kuò)張注入動(dòng)力。圖：公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)圖：可比公司營(yíng)業(yè)周期情況200存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一心堂老百姓大參林益豐14012010080180160140120100806060404020200020172018201920202017201820192020Q3數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部3.2.云南：多年深耕已建成強(qiáng)勢(shì)壁壘公司在云南深耕多年，門(mén)店數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。云南省門(mén)店數(shù)量從2016家到2020年的4284。公司構(gòu)建了了獨(dú)有的市縣鄉(xiāng)一體化發(fā)展格局，各級(jí)門(mén)店之間相互輻射帶動(dòng)，在云南省內(nèi)建立起堅(jiān)實(shí)的壁壘。27/40圖：云南省門(mén)店數(shù)量4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050050%40%30%20%10%0%門(mén)店數(shù)量同比增速02008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部及藥店連鎖率處于全國(guó)較低水平。從省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，一心堂門(mén)店數(shù)量占到全省20%，市占率超過(guò)50%，較位列第二的健之佳均在兩倍以上。公司的區(qū)域規(guī)模效應(yīng)與成本優(yōu)勢(shì)有望使公司通過(guò)開(kāi)發(fā)空白市場(chǎng)或整合并購(gòu)進(jìn)一步提高市占率。圖：云南省藥店數(shù)量占比圖：云南省藥店市占率情況20%20%一心堂健之佳一心堂8%健之佳56%其他其他24%72%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部3.3.省外擴(kuò)張顯生機(jī)第三階段，也就是現(xiàn)階段背靠胡煥庸線，以西南為核心，華南為縱深、華北為補(bǔ)充進(jìn)行全國(guó)市場(chǎng)布局的階段。隨著公司在全國(guó)范圍緊鑼密鼓的布局，云南省外門(mén)店的占比近年來(lái)持續(xù)提升，從2016年的1308家到2020年的292122.24%2016年的32.02%提升至202040.54%，未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。28/40圖：云南省外門(mén)店情況3,50050%40%30%20%10%0%門(mén)店數(shù)量占比3,0002,5002,0001,5001,00050002008200920102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部3.3.1.川渝是未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)地區(qū)川渝地區(qū)是公司跨省擴(kuò)張的第一步，一直以來(lái)也是主攻市場(chǎng)之一。在門(mén)店數(shù)量快速的同時(shí)堅(jiān)持導(dǎo)入標(biāo)準(zhǔn)化管理，加強(qiáng)門(mén)店的專業(yè)化服務(wù)和規(guī)范運(yùn)營(yíng)，不斷優(yōu)化的商品組合和成熟的會(huì)員管理，實(shí)現(xiàn)門(mén)店客單量和銷(xiāo)售收入的持續(xù)提升。圖：一心堂四川省門(mén)店數(shù)圖：一心堂重慶市門(mén)店數(shù)1,000120%100%80%60%40%20%300200%150%100%50%門(mén)店數(shù)量同比增速門(mén)店數(shù)量同比增速2502001501008006004002000020142015201620172018201920202014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部公司通過(guò)加強(qiáng)門(mén)店質(zhì)量提升工作，提升門(mén)店質(zhì)量，為川渝區(qū)域快速發(fā)展進(jìn)一步增強(qiáng)了信心和保障。隨著川渝門(mén)店走向成熟，西南地區(qū)的單店收入呈現(xiàn)穩(wěn)步上升，成為公司的堅(jiān)實(shí)根據(jù)地。29/40圖：西南地區(qū)單店收入穩(wěn)步提升20020%15%10%5%單店收入同比增長(zhǎng)1501005000%2017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部3.3.2.桂、晉、瓊：第二拓展區(qū)域，已初具規(guī)模廣西、山西、海南是公司第二拓展區(qū)域。在自開(kāi)門(mén)店同時(shí)，公司將進(jìn)一步參與行業(yè)資產(chǎn)整合，通過(guò)收購(gòu)區(qū)域優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥零售資產(chǎn)開(kāi)拓市場(chǎng)、提高市場(chǎng)份額。圖：公司在廣西、山西和海南的門(mén)店數(shù)量800廣西山西海南6004002000201520162017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部未來(lái)公司計(jì)劃加快四川區(qū)域的拓展，爭(zhēng)取將川渝建成公司銷(xiāo)售體量最大的區(qū)域。形成川渝、云貴、桂瓊?cè)愣α?，與華北的晉、豫、津遙相呼應(yīng)的布局。4.未來(lái)增長(zhǎng)看點(diǎn)多4.1.醫(yī)保門(mén)店數(shù)量與占比逐年提升公司醫(yī)保門(mén)店覆蓋率持續(xù)提升，截止2020年末，公司醫(yī)保門(mén)店數(shù)達(dá)到6205比增長(zhǎng)18.85%2020年醫(yī)保門(mén)店數(shù)占整體門(mén)店數(shù)的比重為86.12%2019年提升2.8個(gè)百分點(diǎn)。30/40圖：公司醫(yī)保門(mén)店情況7,000100%80%60%40%20%0%醫(yī)保門(mén)店數(shù)量同比增長(zhǎng)醫(yī)保門(mén)店占比6,0005,0004,0003,0002,0001,00002015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部公司布局慢病醫(yī)保業(yè)務(wù)范圍廣。截止2020年末，公司開(kāi)通各類慢病醫(yī)保支付門(mén)店6462019年凈增加16935.43%慢病醫(yī)保銷(xiāo)售金額同比年增長(zhǎng)83.96%481.12店整體客單價(jià)的6倍。隨著大健康產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，居民健康意識(shí)的提升，未來(lái)慢病醫(yī)保業(yè)務(wù)將會(huì)有更大的市場(chǎng)空間。圖：慢病醫(yī)保支付門(mén)店數(shù)量圖：慢病醫(yī)保客單價(jià)（元）800300%250%200%150%100%50%600慢病醫(yī)保支付門(mén)店同比增長(zhǎng)平均值慢病醫(yī)?？蛦蝺r(jià)700600500400300200100050040030020010002017201820192020客單價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：市場(chǎng)研究部公司與2020年成立醫(yī)云醫(yī)療產(chǎn)業(yè)發(fā)展（云南）股份有限公司，專注于出院康復(fù)管2020年月24日試營(yíng)業(yè)至今，服務(wù)并建立居民健康檔案3761871300余人。31/40圖：慢病管理為患者建檔情況376高血壓糖尿病1871,337其他慢性病數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部4.2.會(huì)員增長(zhǎng)快粘性好2020240020%83.23%易次數(shù)的65.84%。圖：會(huì)員數(shù)量（萬(wàn)人）及銷(xiāo)售占比情況3,0002,5002,0001,5001,000500100%會(huì)員數(shù)量會(huì)員銷(xiāo)售占比80%60%40%20%0%02017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部2020年會(huì)員客單價(jià)達(dá)到99.64元，較去年提升元，同比增長(zhǎng)，會(huì)員客單價(jià)是非會(huì)員客單價(jià)的2.5768.28%30%良好的會(huì)員粘性。32/40圖：會(huì)員與非會(huì)員客單價(jià)情況（元）圖：會(huì)員消費(fèi)頻次1201次2-5次6-10次10次以上非會(huì)員會(huì)員100%80%60%40%20%100020192020201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部公司圍繞"顧客健康問(wèn)題解決方案"這一核心要點(diǎn)，以全程服務(wù)、全渠道服務(wù)、專業(yè)藥事服務(wù)、慢病關(guān)愛(ài)、健康管理幾大場(chǎng)景為會(huì)員提供服務(wù)。實(shí)現(xiàn)會(huì)員粘性、客單價(jià)雙雙提升，使得公司整體客單價(jià)在近年來(lái)穩(wěn)步提升。圖：公司近年來(lái)客單價(jià)情況（元）12010080604020030.0%24.0%18.0%12.0%6.0%客單價(jià)同比增速0.0%2017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部4.3.新業(yè)態(tài)、新機(jī)遇成公司對(duì)多渠道、多銷(xiāo)售模式的創(chuàng)新性營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)的搭建，以進(jìn)一步強(qiáng)化公司客戶服務(wù)能力，擴(kuò)大公司產(chǎn)品、業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率。截止2020年年末，公司O2O業(yè)務(wù)門(mén)店數(shù)達(dá)到4816家，覆蓋率達(dá)到門(mén)店總數(shù)的66.84%，全年電商業(yè)務(wù)銷(xiāo)售總額1.97億，為上一年度2.7倍。33/40圖：公司通過(guò)小程序開(kāi)展O2O業(yè)務(wù)圖：電商業(yè)務(wù)收入情況（億元）2.52.01.51.00.50.0240.0%190.0%140.0%90.0%電商業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)40.0%-10.0%2017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：微信小程序，市場(chǎng)研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部4.4.中藥產(chǎn)業(yè)鏈緊密布局中藥產(chǎn)業(yè)是公司未來(lái)重要發(fā)展方向之一，具有較大的市場(chǎng)前景與成長(zhǎng)空間。目前公司已建成中藥種植、加工、批發(fā)、供應(yīng)、零售業(yè)務(wù)等完整的產(chǎn)業(yè)鏈。旗下三家子公司：云南鴻翔中藥科技公司、鴻翔中藥科技公司、云中藥業(yè)有限公司從事中藥研發(fā)與制劑等生產(chǎn)業(yè)務(wù)。隨著中藥產(chǎn)業(yè)的推動(dòng)，中藥產(chǎn)品銷(xiāo)售占比的提升有望為公司毛利率的修復(fù)做出貢獻(xiàn)。圖：近年公司中藥產(chǎn)品銷(xiāo)售情況（億元）1510560%40%20%0%中藥品類銷(xiāo)售規(guī)模同比增長(zhǎng)占營(yíng)業(yè)收入比率02015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部5.盈利預(yù)測(cè)5.1.公司2020-2022年盈利預(yù)測(cè)假設(shè)我國(guó)藥店零售業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)定，頭部企業(yè)增速高于行業(yè)總體水平，且持續(xù)深化的醫(yī)療改革使處方外流為零售藥店帶來(lái)增量。公司維持目前的擴(kuò)張策略，預(yù)測(cè)在2021-2023年，新增門(mén)店34/40表：門(mén)店銷(xiāo)售收入預(yù)測(cè)2018692201950820209392021E10009392022E110010009392023E120011001000939一年店二年店981692508三年店589981692508四年店873589981692508五年店234873589981692508五年以上店總計(jì)238957588385.5262362669914.13496720511533.74085820514013.8506693051659057581050519632.6門(mén)店收入（百萬(wàn)元）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部批發(fā)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)占比較低，對(duì)利潤(rùn)影響較小，估算時(shí)增長(zhǎng)率與毛利率均選取歷史較低值的近似值。35/40表：2021-2023營(yíng)業(yè)收入測(cè)算（百萬(wàn)元）2018A2019A10,479.0914.20%6,424.1317.72%4,054.969.03%2020A12,656.2820.78%8,122.9626.44%4,533.3211.80%35.82%789.962021E15,067.8819.05%9,663.9418.97%5,403.9519.21%35.86%947.822022E2023E21,060.1118.22%營(yíng)業(yè)收入yoy9,176.275,457.033,719.2417,814.7418.23%11,444.8318.43%6,369.9117.88%35.76%1,142.0120.49%營(yíng)業(yè)成本yoy13,550.4818.40%毛利7,509.6317.89%yoy毛利率歸凈利潤(rùn)40.53%521.0738.70%603.9235.66%1,372.5620.19%15.90%30.81%19.98%按項(xiàng)目零售營(yíng)業(yè)收入yoy8,604.625,173.443,431.179,873.5914.75%6,108.2718.07%3,765.329.74%11,746.0118.96%7,466.7822.24%4,279.2313.65%36.43%655.2714,013.8019.31%8,898.7619.18%5,115.0419.53%36.50%786.3220.00%711.6219.83%74.7016,590.0018.38%10,534.6518.38%6,055.3518.38%36.50%943.5920.00%853.9520.00%89.6419,632.6018.34%12,466.7018.34%7,165.9018.34%36.50%1,132.3120.00%1,024.7420.00%107.57營(yíng)業(yè)成本yoy毛利yoy毛利率營(yíng)業(yè)收入yoy39.88%245.9538.14%293.3319.26%243.7828.90%49.55批發(fā)123.39%593.88營(yíng)業(yè)成本yoy189.1356.82143.61%61.39毛利yoy-12.79%16.89%251.408.97%23.90%9.37%21.68%9.50%20.00%9.50%20.00%9.50%毛利率營(yíng)業(yè)收入yoy23.10%230.71其他255.01267.765.00%281.155.00%295.211.44%5.00%營(yíng)業(yè)成本yoy27.42203.3088.12%22.5862.3053.5556.2359.04-17.65%228.8112.55%91.01%175.91%192.71-14.04%214.2111.16%80.00%5.00%5.00%毛利224.925.00%236.16yoy-15.78%75.57%5.00%毛利率80.00%80.00%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部預(yù)測(cè)2021-2023年公司營(yíng)業(yè)收入分別為150.68/178.15/210.06/億元，同比增長(zhǎng)19.05%/18.23%/18.22%；2021-2023年公司歸屬于母公司凈利潤(rùn)分別為9.48/11.42/13.73億元，同比增長(zhǎng)19.98%/20.49%/20.19%，對(duì)應(yīng)的EPS分別為1.59/1.92/2.31元。36/40表：財(cái)務(wù)摘要財(cái)務(wù)摘要（百萬(wàn)元）營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)）同比%2019A10,47914.20%6042020A12,65620.78%7902021E15,06819.05%9482022E17,81518.23%1,14220.49%1.922023E21,06018.22%1,37320.19%2.30歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）同比%15.90%1.0130.81%1.3319.98%1.59每股凈收益（元）市盈率22.963.0225.143.4427.753.9223.033.3519.162.85市凈率凈資產(chǎn)收益率（ROE）股息收益率13.14%0.00%56813.70%0.00%59614.12%0.00%59614.54%0.00%59614.87%0.00%596總股本數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，市場(chǎng)研究部5.2.投資建議公司與益豐藥房、大參林、老百姓同為全國(guó)連鎖藥房，收入規(guī)模、毛利率、凈利率接近。給予公司2021年倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)格50.9元，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。表：可比公司盈利預(yù)期（EPS估值選取萬(wàn)得一致預(yù)期，股價(jià)選取2020年3月日收盤(pán)價(jià)）EPS2021E2021E2019A2020E1.622022E2.612019A40.1251.0236.11202