企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策分析

第四篇第十章資本結(jié)構(gòu)決策第十一章股利政策資本結(jié)構(gòu)與股利政策第一頁，共七十八頁。第十章資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)杠桿分析第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價值第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決定因素第二頁，共七十八頁。學(xué)習(xí)目標(biāo)★掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、總杠桿的基本理論與確定方法；

★了解MM理論、權(quán)衡理論、代理理論、信息不對稱理論、控制權(quán)理論的基本思想；★掌握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值的關(guān)系；

★熟悉資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)危機成本、代理成本的關(guān)系；

★掌握資本結(jié)構(gòu)決策的影響因素。第三頁，共七十八頁。第一節(jié)杠桿分析一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿(EBIT→EPS)四、公司總風(fēng)險與總杠桿(Q→EPS)第四頁，共七十八頁。一、杠桿分析的基本假設(shè)與符號☆

基本假設(shè)(1)公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價格不變；(2)經(jīng)營成本中的單位變動成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；(3)所得稅稅率為50%。第五頁，共七十八頁。

☆相關(guān)指標(biāo)假定：

Q——產(chǎn)品銷售數(shù)量 P——單位產(chǎn)品價格 V——單位變動成本 F——固定成本總額 MC=(P-V)——單位邊際貢獻 EBIT——息稅前收益 I——利息費用 T——所得稅稅率 D——優(yōu)先股股息 N——普通股股數(shù) EPS——普通股每股收益第六頁，共七十八頁。

☆杠桿分析框架圖10-1杠桿分析框架第七頁，共七十八頁。二、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險◎經(jīng)營風(fēng)險是指由于商品經(jīng)營上的原因給公司的收益(指息稅前收益)或收益率帶來的不確定性?！蛴绊懡?jīng)營風(fēng)險的因素◎經(jīng)營風(fēng)險的衡量——經(jīng)營杠桿系數(shù)產(chǎn)品需求變動產(chǎn)品價格變動產(chǎn)品成本變動…………第八頁，共七十八頁。（二）經(jīng)營杠桿（Q→EBIT）

經(jīng)營杠桿反映銷售量與息稅前收益之間的關(guān)系，主要用于衡量銷售量變動對息稅前收益的影響?！蚪?jīng)營杠桿的含義第九頁，共七十八頁。QEBIT經(jīng)營杠桿◎經(jīng)營杠桿產(chǎn)生的原因當(dāng)銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產(chǎn)品的固定成本，從而提高或降低單位產(chǎn)品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經(jīng)營杠桿是由于與經(jīng)營活動有關(guān)的固定生產(chǎn)成本而產(chǎn)生的第十頁，共七十八頁?！蚪?jīng)營杠桿的計量?理論計算公式：經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）

——息稅前收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經(jīng)營杠桿系數(shù)第十一頁，共七十八頁?！纠?0-1】ACC公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設(shè)銷售單價及成本水平保持不變，當(dāng)銷售量為20000件時，經(jīng)營杠桿系數(shù)可計算如下：第十二頁，共七十八頁?！纠考僭O(shè)單價為50元，單位變動成本為25元，固定成本總額為100000元，不同銷售水平下的EBIT和DOL見表10-1。表10-1不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)銷售量（件）（Q）息稅前收益（元）（EBIT）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）0100020003000

4000500060007000800010000-100000-75000-50000-250000

2500050000750001000001500000.00-0.33-1.00-3.00無窮大5.003.002.332.001.67盈虧平衡點第十三頁，共七十八頁。圖10-2不同銷售水平下的經(jīng)營杠桿系數(shù)第十四頁，共七十八頁。

◆影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的因素分析影響經(jīng)營杠桿系數(shù)的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（Q）反方向同方向單位價格（P）單位變動成本（V）同方向反方向固定成本（F）經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。第十五頁，共七十八頁。

經(jīng)營杠桿系數(shù)本身并不是經(jīng)營風(fēng)險變化的來源，它只是衡量經(jīng)營風(fēng)險大小的量化指標(biāo)。事實上，是銷售和成本水平的變動，引起了息稅前收益的變化，而經(jīng)營杠桿系數(shù)只不過是放大了EBIT的變化，也就是放大了公司的經(jīng)營風(fēng)險。因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)應(yīng)當(dāng)僅被看作是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種潛在風(fēng)險只有在銷售和成本水平變動的條件下才會被“激活”。特別提示第十六頁，共七十八頁。三、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險◎財務(wù)風(fēng)險也稱籌資風(fēng)險，是指舉債經(jīng)營給公司未來收益帶來的不確定性。◎影響財務(wù)風(fēng)險的因素◎財務(wù)風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結(jié)構(gòu)變化…………第十七頁，共七十八頁。（二）財務(wù)杠桿（EBIT→EPS）

財務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。◎財務(wù)杠桿的含義第十八頁，共七十八頁。EPSEBIT財務(wù)杠桿◎財務(wù)杠桿產(chǎn)生的原因在公司資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當(dāng)息稅前利潤發(fā)生增減變動時，每1元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的固定資本成本就會相應(yīng)地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務(wù)杠桿利益或損失。財務(wù)杠桿是由于固定籌資成本的存在而產(chǎn)生的第十九頁，共七十八頁?！蜇攧?wù)杠桿的計量財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前收益變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：第二十頁，共七十八頁。【例10-2】承【例10-1】假設(shè)ACC公司的資本來源為：債券100000元，年利率5%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股為500股，每股收益8元，ACC公司所得稅稅率為50%。第二十一頁，共七十八頁?！纠?0-3】某公司為擬建項目籌措資本1000萬元，現(xiàn)有三個籌資方案：A：全部發(fā)行普通股籌資；B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元；C：發(fā)行普通股籌資200萬元，發(fā)行債券籌資800萬元。假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價50元，不考慮證券籌資費用；該項目預(yù)計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個方案的財務(wù)杠桿系數(shù)和普通股每股收益如表10－2所示。第二十二頁，共七十八頁。表10-2不同籌資方案財務(wù)杠桿系數(shù)項目A方案B方案C方案資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）普通股股數(shù)（萬股）每股收益（元/股）財務(wù)杠桿系數(shù)10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47第二十三頁，共七十八頁。【例】承【例10-3】假設(shè)息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，則三個方案的每股收益分別為：A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%第二十四頁，共七十八頁。四、公司總風(fēng)險與總杠桿（一）總風(fēng)險◎公司總風(fēng)險是指經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險之和◎財務(wù)風(fēng)險的衡量——財務(wù)杠桿系數(shù)（二）總杠桿

總杠桿反映銷售量與每股收益之間的關(guān)系，用于衡量銷售量變動對普通股每股收益變動的影響程度?！蚩偢軛U的含義第二十五頁，共七十八頁?！蚩偢軛U產(chǎn)生的原因EBIT總杠桿EPS財務(wù)杠桿Q經(jīng)營杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務(wù)費用，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售額稍有變動就會使每股收益產(chǎn)生更大的變動，這就是總杠桿效應(yīng)。

總杠桿是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定財務(wù)費用而產(chǎn)生的第二十六頁，共七十八頁。◎總杠桿的計量總杠桿系數(shù)（DTL）

——指普通股每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù)?理論計算公式：?

簡化計算公式：第二十七頁，共七十八頁?！纠砍小纠?0-1】、【例10-2】

當(dāng)銷售量為20000件時，ACC公司總杠桿系數(shù)為：DTL=DOL×DFL=2×2.5=5第二十八頁，共七十八頁。公司總風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險越大?？刂瞥潭认鄬Υ笥趯?jīng)營風(fēng)險的控制控制難度較大第二十九頁，共七十八頁。第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)與公司價值一、資本結(jié)構(gòu)與股東財富二、MM資本結(jié)構(gòu)理論三、權(quán)衡理論第三十頁，共七十八頁。資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股股權(quán)資本公司債券銀行借款債務(wù)資本資本結(jié)構(gòu)財務(wù)結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)與股東財富（一）資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指公司長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。第三十一頁，共七十八頁。（二）資本結(jié)構(gòu)表示方法▲杠桿比率長期負(fù)債與股東權(quán)益之間的比例關(guān)系▲負(fù)債比率長期負(fù)債與公司價值之間的比例關(guān)系第三十二頁，共七十八頁。（三）資本結(jié)構(gòu)變化對公司每股收益的影響（EBIT——EPS分析）【例10-4】ABC公司現(xiàn)有資產(chǎn)總值1億元，全部來自股權(quán)資本，當(dāng)前股票市價為每股100元，公開發(fā)行的普通股股數(shù)為100萬股。為發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結(jié)構(gòu)變化對每股收益的影響（假設(shè)不考慮所得稅的影響）。假想了三種經(jīng)濟環(huán)境下，改變資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，見表10-3。第三十三頁，共七十八頁。表10-3不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益單位：元項目負(fù)債=0，普通股=100萬股負(fù)債=5000萬元，普通股=50萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000

20

500000050000000000

15000000500000010000000010000000

20

20000000500000015000000015000000

30通過EBIT和EPS之間的關(guān)系進行決策分析，見下圖公司股東每股收益提高，但同時財務(wù)風(fēng)險也提高了第三十四頁，共七十八頁。圖10-3不同資本結(jié)構(gòu)下的每股收益每股收益（元）息稅前利潤（萬元）負(fù)債＝0負(fù)債＝5000每股收益無差別點第三十五頁，共七十八頁?！锩抗墒找鏌o差別點使不同資本結(jié)構(gòu)的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結(jié)構(gòu)對股東財富都沒有影響。計算公式：EBIT*──兩種資本結(jié)構(gòu)無差別點時的息稅前收益；I1，I2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年利息；D1，D2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的年優(yōu)先股股息；N1，N2──兩種資本結(jié)構(gòu)下的普通股股數(shù)。第三十六頁，共七十八頁?！纠砍小纠?0-4】

ABC公司兩種不同資本結(jié)構(gòu)下的無差別點計算如下：

EBIT*=10000000（元）第三十七頁，共七十八頁。二、MM資本結(jié)構(gòu)理論（一）基本假設(shè)（1）公司只有兩項長期資本：即長期負(fù)債和普通股；（2）公司資產(chǎn)總額不變，但其資本結(jié)構(gòu)可通過發(fā)行債券以回購股票或相反方式得以改變；（3）公司預(yù)期的息稅前收益（EBIT）為一常數(shù)，即預(yù)期EBIT在未來任何一年都相等；（4）公司增長率為零，且全部收入均以現(xiàn)金股利形式發(fā)放；（5）沒有公司和個人所得稅、沒有財務(wù)危機成本。第三十八頁，共七十八頁。（二）MM無公司稅理論只要息稅前利潤相等，那么處于同一經(jīng)營風(fēng)險等級的公司，無論是負(fù)債經(jīng)營還是無負(fù)債經(jīng)營，其總價值相等。1.資本結(jié)構(gòu)與公司價值（1）公司的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響；（2）負(fù)債公司加權(quán)平均資本成本等于同一風(fēng)險等級中無負(fù)債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經(jīng)營風(fēng)險而定。股東債權(quán)人第三十九頁，共七十八頁。表10-4資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（無所得稅）單位：萬元項目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500150010000500020%500010%150050010001500

10000

【例10-5】假設(shè)ABC公司決定以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資，即用5000萬元債券回購相同數(shù)額股票。第四十頁，共七十八頁。2.資本結(jié)構(gòu)與資本成本無負(fù)債公司股本成本負(fù)債公司風(fēng)險補償◆負(fù)債公司的加權(quán)平均資本成本（KW）◆無負(fù)債公司的股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（KW）◆負(fù)債公司的股本成本（KSL）第四十一頁，共七十八頁?！纠砍小纠?0-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率（EBIT/資產(chǎn)總額）為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）。

☆當(dāng)杠桿比率（B/S）為0.25（即20%負(fù)債資本，80%股權(quán)資本）時，公司加權(quán)平均資本成本：☆當(dāng)杠桿比率（B/S）為1.0（即50%負(fù)債資本，50%股權(quán)資本）時，KSL＝15%+（15%-10%）×1＝20%公司加權(quán)平均資本成本：公司股東必要收益率或股本成本為：公司股本成本為：第四十二頁，共七十八頁。（三）MM含公司稅理論負(fù)債公司價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債公司價值加上賦稅節(jié)余的價值?！纠?0-6】承【例10-5】如果ABC公司所得稅稅率為50%，那么，以負(fù)債籌資代替股權(quán)籌資會降低公司的稅金支出，從而增加公司稅后現(xiàn)金流量，提高公司資產(chǎn)的價值和股票價格，如表10-5所示。1.資本結(jié)構(gòu)與公司價值考慮公司所得稅后，負(fù)債公司的價值會超過無負(fù)債公司價值，且負(fù)債越高，這個差額就會越大。當(dāng)負(fù)債達(dá)到100%時，公司價值最大。第四十三頁，共七十八頁。表10-5資本結(jié)構(gòu)與公司價值關(guān)系（含所得稅）單位：萬元項目UABC（負(fù)債=0）LABC（負(fù)債=5000）股權(quán)資本（S）股權(quán)資本成本（KS）負(fù)債資本（B）負(fù)債資本成本（Kb）息稅前收益（EBIT）減：利息費用（I）稅前收益（EBT）減：所得稅（T）稅后利潤或股東收入（DIV）證券持有者收入（DIV+I）公司價值（V）1000015%——1500—1500750750750

5000500020%500010%150050010005005001000

7500第四十四頁，共七十八頁。利息減稅或：★在考慮所得稅條件下，ABC公司資本結(jié)構(gòu)變化使公司價值增加了2500萬元。第四十五頁，共七十八頁。2.資本結(jié)構(gòu)與資本成本風(fēng)險溢酬，與杠桿比率（B/S）和所得稅稅率（T）有關(guān)公司負(fù)債越多，或所得稅稅率越高，公司加權(quán)平均資本成本就越小。◆無負(fù)債公司股本成本（KSU）等于公司全部資本成本（K）◆負(fù)債公司的股本成本（KSL）◆負(fù)債公司的加權(quán)資本成本（KW）第四十六頁，共七十八頁?！纠砍小纠?0-5】假設(shè)在正常經(jīng)濟環(huán)境下，ABC公司預(yù)期資產(chǎn)收益率為15%，負(fù)債資本成本為10%（假設(shè)恒定不變）?！町?dāng)ABC公司的負(fù)債為2000萬元時，公司價值：5000+2000×50%=6000（萬元）股權(quán)資本成本：加權(quán)平均資本成本：第四十七頁，共七十八頁。（四）米勒稅收理論圖10-4稅收對股東和債權(quán)人收益的影響第四十八頁，共七十八頁。三、權(quán)衡理論（一）財務(wù)危機成本與資本結(jié)構(gòu)

財務(wù)危機是指公司無力支付到期債務(wù)或費用的一種經(jīng)濟現(xiàn)象，包括從資本管理技術(shù)性失敗到破產(chǎn)以及處于兩者之間的各種情況。破產(chǎn)是財務(wù)危機的一種極端形式。1.財務(wù)危機直接成本財務(wù)危機直接成本一般是指破產(chǎn)成本，按其性質(zhì)可以分為：（1）破產(chǎn)時發(fā)生的費用（2）破產(chǎn)引發(fā)的無形資產(chǎn)損失第四十九頁，共七十八頁。2.財務(wù)危機間接成本（1）財務(wù)危機引發(fā)的經(jīng)營困難主要指公司發(fā)生財務(wù)危機但尚未破產(chǎn)時在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和麻煩。（2）財務(wù)危機引發(fā)的偏離正常的投資行為發(fā)生財務(wù)危機時，由于債權(quán)人與債務(wù)人的利益各不相同，他們之間在投資方向選擇上的矛盾與斗爭通常會偏離正常的投資決策行為，從而造成公司價值的降低。主要表現(xiàn)在風(fēng)險轉(zhuǎn)移、放棄投資和資本轉(zhuǎn)移三個方面。第五十頁，共七十八頁。

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風(fēng)險轉(zhuǎn)移某公司資產(chǎn)負(fù)債表（賬面價值）單位：萬元凈營運資本200固定資產(chǎn)800總資產(chǎn)1000債券500普通股500負(fù)債和股東權(quán)益1000某公司資產(chǎn)負(fù)債表（市場價值）單位：萬元凈營運資本200固定資產(chǎn)100總資產(chǎn)300債券250普通股50負(fù)債和股東權(quán)益300【例】假設(shè)某公司資產(chǎn)負(fù)債表如下第五十一頁，共七十八頁。如果該公司有一項目，投資額為200萬元投資200萬元0萬元2000萬元1年后P=0.05P=0.95投資收益現(xiàn)值

公司可能選擇進行該項目投資如果項目成功，公司取得2000萬元可以擺脫困境；如果失敗，至多不過加重財務(wù)危機的程度，由于股東只承擔(dān)有限責(zé)任，這一加重的財務(wù)危機都轉(zhuǎn)嫁給了債權(quán)人。期望投資收益現(xiàn)值=-200+（0.05×2000+0.95×0）=-100（萬元）不應(yīng)投資第五十二頁，共七十八頁。

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放棄投資假設(shè)公司當(dāng)前的市場價值為V0，一年后到期債務(wù)為B1現(xiàn)有一凈現(xiàn)值大于零的投資項目：項目的投資額為I，投資凈現(xiàn)值為NPV，一年后公司價值為V1（V1=V0+I+NPV）如果V1<B1，股東決不會出資進行項目投資即使V1>B1,但如果這一項目的真正受益者將是債權(quán)人而不是股東，股東將有可能放棄這一有利可圖的項目，聽任公司破產(chǎn)，從而保存自己的實力或減少損失。當(dāng)公司處于財務(wù)危機之中時，可能會拒絕提供股本資本投入到具有正的凈現(xiàn)值的項目中，因為公司價值的任何增長都必須由股東和債券持有人分享。第五十三頁，共七十八頁。

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資本轉(zhuǎn)移

在身處財務(wù)危機，面臨破產(chǎn)威脅的情況下，公司股東不但不愿將新的資本注入公司，反而會想方設(shè)法將資本轉(zhuǎn)移出去，以保護自己的利益。如公司試圖以發(fā)放股息的方式將公司的現(xiàn)金分掉，減少公司資產(chǎn)。股利發(fā)放而引起的公司資產(chǎn)價值下降會使債權(quán)人索償價值隨之下降，這種行為的結(jié)果是使公司陷入更深的財務(wù)危機。第五十四頁，共七十八頁。3.財務(wù)危機與公司價值FPV——財務(wù)危機成本現(xiàn)值FPV大小主要取決于①發(fā)生財務(wù)危機概率的大小②財務(wù)危機損失數(shù)額的大小公司財務(wù)危機的大小與其債務(wù)大小呈同方向發(fā)展:◆債務(wù)比例越大，財務(wù)危機成本越大，但賦稅節(jié)余價值越大；

◆債務(wù)比例越小，賦稅節(jié)余價值越小，但財務(wù)危機成本越小。選擇一個最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財務(wù)危機成本的凈值最大，即公司價值最大。權(quán)衡第五十五頁，共七十八頁。

代理成本是指為鼓勵代理人采取使委托人利益最大化的行為而付出的代價，如設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束、激勵和懲罰等措施而發(fā)生的成本。

★資產(chǎn)替代問題★債權(quán)侵蝕問題（二）債務(wù)代理成本與公司價值第五十六頁，共七十八頁?！镔Y產(chǎn)替代問題資產(chǎn)替代問題一般是指用有風(fēng)險的投資替代風(fēng)險較小的投資的動機?！纠考僭O(shè)XYZ公司投資7

000萬元建一家工廠，現(xiàn)有兩種設(shè)計方案（假設(shè)不考慮貨幣的時間價值）。假設(shè)項目的資本來源有兩種方式：（1）全部發(fā)行股票籌資，預(yù)期現(xiàn)金流量及期望值見表10-6。（2）混合籌資：發(fā)行債券4

000萬元，留存收益3000萬元，不同投資方案的期望值如表10-7。試比較不同投資方案對股東與債權(quán)人的影響。第五十七頁，共七十八頁。表10-6XYZ公司項目投資方案單位：萬元方案現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB50002500100001150075007000（1）股權(quán)資本籌資方案A凈現(xiàn)值=-7000+7500=500萬元方案B凈現(xiàn)值=0第五十八頁，共七十八頁。表10-7XYZ公司混合籌資股東現(xiàn)金流量期望值單位：萬元方案股東現(xiàn)金流量期望值不利(p=0.5)有利(p=0.5)AB1

00006000750035003750如果企業(yè)發(fā)行債券4000萬元，貸款者知道他們的貸款會有違約風(fēng)險，并在經(jīng)濟不利的條件下只能得到4000萬元必要債務(wù)支付中的2500萬元，即貸款的期望值：0.5×2500+0.5×4000=3250萬元因此，貸款者將不愿意為未來獲得4000萬元的不確定性承諾在現(xiàn)在提供4000萬元。（2）混合籌資第五十九頁，共七十八頁。債權(quán)人一般會選擇方案A，股東一般會選擇方案B。債權(quán)人對公司資產(chǎn)具有優(yōu)先但固定的索償權(quán)，股東對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任，對公司剩余資產(chǎn)具有“無限的索償權(quán)”。“有限責(zé)任”給予股東將公司資產(chǎn)交給債權(quán)人（發(fā)生破產(chǎn)時）而不必償付全部債務(wù)的權(quán)利，“無限索償權(quán)”給予股東獲得潛在收益的最大好處。公司利益分配、風(fēng)險分擔(dān)不均衡。原因第六十頁，共七十八頁?！飩鶛?quán)侵蝕問題債券的發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序或更優(yōu)次序債券或貸款，如果公司股東和經(jīng)營者事后違約，為了增加利潤而增大財務(wù)杠桿，那么，原來風(fēng)險較低的公司債券就會變成較高風(fēng)險的債券。因此，舊債券的價值將會減少。為了防止這種現(xiàn)象發(fā)生，債權(quán)人在簽訂債務(wù)契約時，通常要對契約條款反復(fù)推敲，對借款公司的行為進行種種限制。契約簽訂后還要進行必要的監(jiān)督、審查，所有這些，都將增加債務(wù)成本（如提高貸款利率）。第六十一頁，共七十八頁。在考慮了所得稅、財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本之后，負(fù)債公司的價值為：APV—代理成本現(xiàn)值負(fù)債越多，帶來的減稅收益就越多，公司的價值就越大。負(fù)債越多，財務(wù)危機成本和債務(wù)代理成本越大，公司的價值就越小。最佳資本結(jié)構(gòu)減稅增量收益＝增量成本現(xiàn)值之和第六十二頁，共七十八頁。圖10-5公司價值與財務(wù)危機成本、代理成本與負(fù)債比率的函數(shù)關(guān)系第六十三頁，共七十八頁。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決定因素一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素第六十四頁，共七十八頁?！蚬举Y本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)營者的工作努力水平和其他行為選擇，從而影響公司未來現(xiàn)金流量和公司市場價值。一、資本結(jié)構(gòu)選擇的行為理論（一）代理成本論◎

債務(wù)籌資可能降低由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本主要表現(xiàn)（1）減少股東監(jiān)督經(jīng)營者的成本（2）舉債并用借款回購股票會減少股權(quán)代理成本（3）舉債引起的破產(chǎn)機制會減少代理成本第六十五頁，共七十八頁。（二）信息不對稱理論【例】假設(shè)某公司流通在外的普通股共10000股，股票市場價值為20萬元，即每股市價20元。公司的經(jīng)理比股東掌握著更多、更準(zhǔn)確的有關(guān)公司前途的信息，認(rèn)為公司現(xiàn)有資產(chǎn)的實際價值為25萬元，此時，股東與經(jīng)營者存在著信息不對稱性。假設(shè)該公司需要籌資10萬元新建一個項目，預(yù)計凈現(xiàn)值為5000元(項目的凈現(xiàn)值增加股東價值)。公司是否應(yīng)接受新項目？第六十六頁，共七十八頁?！癜l(fā)行股票時信息是對稱的，股票價格為25元，公司應(yīng)發(fā)行4000(100000/25)新股為項目籌資。

●發(fā)行股票時信息是不對稱的，股票價格為20元，公司不得不發(fā)行5000(100000/20)新股籌資10萬元。第六十七頁，共七十八頁?！袢绻蓶|認(rèn)為公司價值為20萬元，而公司經(jīng)理認(rèn)為公司股票的市場價值僅為18萬元?！袢艚?jīng)理決定以每股20元發(fā)行新股10000股，籌措資本20萬元，并用這些資本支撐本年度的資本預(yù)算或償還債務(wù)?！袢绻九e債100000元為項目籌資，那么信息不對稱狀況也會改變，新的股價為：●如果舉債籌資，新項目的剩余價值都應(yīng)歸老股東。假設(shè)債券有抵押擔(dān)保且有保護性條款，那么信息不對稱對負(fù)債價值沒有影響，因此一些經(jīng)濟學(xué)家把負(fù)債籌資稱為“安全”籌資。第六十八頁，共七十八頁?！锱判蚶碚摚?）內(nèi)部籌資，如留存收益，折舊等。（2）負(fù)債籌資，如發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券等。（3）股票籌資，如發(fā)行普通股、優(yōu)先股。第六十九頁，共七十八頁。（三）控制權(quán)理論

◆哈里斯和雷維的研究在職經(jīng)理的股份越大，掌握控制權(quán)和獲得收益的概率就越大，公司價值或外部股東的收益就越小，潛在股權(quán)收購成功的可能性就越小。由于在職經(jīng)理及潛在股權(quán)收購者的能力不同，公司價值取決于股權(quán)收購的結(jié)果，而這種結(jié)果反過來又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定。從某種意義上說，在職經(jīng)理與潛在股權(quán)收購者（競爭對手）之間的控制權(quán)之爭取決于其擁有股權(quán)的多少。由于個人財富有限，借貸能力又受到限制，這就使在職經(jīng)理要想在接管活動中或在大型公司中控制大部分的股權(quán)相當(dāng)困難，因此，在其他因素一定的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)或者諸如優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證這類沒有投票權(quán)的籌資工具越多，那么，在職經(jīng)理的控制權(quán)就越大。第七十頁，共七十八頁。◆阿洪和博爾頓的研究債務(wù)籌資與股票籌資不僅收益索取權(quán)不同，而且控制權(quán)安排上也不相同。債務(wù)籌資契約是和破產(chǎn)機制相聯(lián)系股票籌資契約是與在保持清償能力下的公司經(jīng)營控制權(quán)相聯(lián)系在契約及信息不完全的情況下，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是控制權(quán)在不同證券持有者之間分配的選擇，或控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，而控制權(quán)轉(zhuǎn)移又可導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的再調(diào)整，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司資本結(jié)構(gòu)具有整合效應(yīng)?！钊绻窘?jīng)營者能按期還本付息，則經(jīng)營者就擁有公司控制權(quán)；☆如果公司經(jīng)營虧損或到期不能還本付息，那么控制權(quán)就由經(jīng)營者轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，債權(quán)人可以行使控制權(quán)接管公司。

☆如果公司籌資是采用有投票權(quán)的股票（普通股）進行籌資，則股東就擁有公司的控制權(quán)；

☆如果公司用沒有投票權(quán)的股票（優(yōu)先股）進行籌資，則控制權(quán)就歸公司經(jīng)營者掌握。第七十一頁，共七十八頁。二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素FRICTO●靈活性(Flexibility)——公司后續(xù)發(fā)展中的籌資彈性●風(fēng)險性(Risk)——財務(wù)杠桿對公司破產(chǎn)和股東收益變動的影響●收益性(Income)——舉債籌資對每股收益或股東收益水平的影響●控制權(quán)(Control)——公司籌資與決策權(quán)在新舊股東、債權(quán)人和經(jīng)營者之間分配的相互作用；●時間性(Timing)——公司發(fā)行證券的時機選擇●其他因素(Other)——不包括在上述中的有關(guān)因素第七十二頁，共七十八頁。表10-8影響資本結(jié)構(gòu)的決策因素負(fù)債籌資的有利因素主要因素公司所得稅次要因素股權(quán)代理成本

保持控制權(quán)信息不對稱籌資成本債務(wù)籌資的最大優(yōu)點是可以享受利息減稅優(yōu)惠，而股權(quán)籌資卻不具備這一優(yōu)勢，但考慮個人所得稅后會降低利息減稅的影響負(fù)債籌資會相對減少股東的監(jiān)督成本，減少經(jīng)營者現(xiàn)金流量支配權(quán)的“在職消費”，償債壓力和破產(chǎn)機制迫使經(jīng)營者努力工作，以提高公司價值負(fù)債籌資可以使當(dāng)前所有者保持對公司的控制權(quán)，防止股權(quán)稀釋負(fù)債籌資可解決經(jīng)營者與外部投資者之間信息不對稱問題。相對股票籌資而言，在信息不對稱條件下，債務(wù)籌資給市場傳遞的是“好消息”債權(quán)人要求的收益率低于股票投資，加上利息減稅，使債務(wù)籌資成本相對較低負(fù)債籌資的不利因素主要因素財務(wù)危機成本次要因素負(fù)債代理成本股利政策財務(wù)彈性過度負(fù)債會加大財務(wù)危機發(fā)生的概率，降低公司價值，特別是有大量無形資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)的公司、息稅前收益波動很大的公司更易發(fā)生財務(wù)危機過度負(fù)債會引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭，加大債務(wù)合約成本和監(jiān)督成本，以及各種限制條款產(chǎn)生的機會成本過度負(fù)債會影響公司采取股利支付的穩(wěn)定性過度負(fù)債會降低公司再籌資能力，可能會喪失投資機會第七十三頁，共七十八頁。▼Pinegar和Wilbricht——資本結(jié)構(gòu)相關(guān)調(diào)查與研究表10-9決定資本結(jié)構(gòu)決策的財務(wù)原則按重要程度排列每種財務(wù)原則的百分比(不重要…重要)（%）12345不考慮平均值1.保持財務(wù)靈活性2.保證公司長期持續(xù)經(jīng)營3.保證預(yù)先確定的資金來源4.股票價格最大化5.保證財務(wù)獨立性6.保持較高的債務(wù)資信等級7.保持與同行業(yè)其他公司的