DCF模型在并購(gòu)交易應(yīng)用中之問(wèn)題

DCF模型在并購(gòu)交易

應(yīng)用中之問(wèn)題第一頁(yè)，共六十九頁(yè)。一.兼并收購(gòu)類型1.產(chǎn)業(yè)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致收益遞減壓力下的公司并購(gòu)及重組交易。目的在于獲得增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素－戰(zhàn)略公司金融收購(gòu)方往往是經(jīng)營(yíng)效率高和財(cái)務(wù)地位強(qiáng)的實(shí)業(yè)公司第二頁(yè)，共六十九頁(yè)。第三頁(yè)，共六十九頁(yè)。第四頁(yè)，共六十九頁(yè)。第五頁(yè)，共六十九頁(yè)。第六頁(yè)，共六十九頁(yè)。貨幣資本、無(wú)形資本（例如，知識(shí)產(chǎn)權(quán)）等企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素輸入相結(jié)合，通常具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制能力。關(guān)注整合價(jià)值、戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)地位，不強(qiáng)求股權(quán)的流動(dòng)性。擁有外部投資者不具有的內(nèi)部現(xiàn)金流控制利益收購(gòu)估價(jià)方法：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（盈利企業(yè)），帳面或者重置價(jià)值法（虧損企業(yè)）第七頁(yè)，共六十九頁(yè)。2.基于股票市場(chǎng)估價(jià)理念及偏好變化(Mispricing)或者公司內(nèi)部激勵(lì)等因素，實(shí)施的兼并收購(gòu)和重組－行為公司金融。通常采用的估價(jià)模型：可比公司估價(jià)模型或可比交易估價(jià)模型收購(gòu)方可以是實(shí)業(yè)公司型收購(gòu)者，也可以是財(cái)務(wù)型收購(gòu)者（KKR）。

第八頁(yè)，共六十九頁(yè)。例如，多業(yè)務(wù)組合的上市公司整體股票市值低于各業(yè)務(wù)單元單獨(dú)市值之和的業(yè)務(wù)收益風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)重組，匹配投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好。包括:業(yè)務(wù)出售（Sell-off/Divestiture）分立（Spin-off）股權(quán)切離（EquityCarve-out）定向股票（TargetedStock）第九頁(yè)，共六十九頁(yè)。財(cái)務(wù)型收購(gòu)者在控股條件下，對(duì)所收購(gòu)企業(yè)具有法律意義上的控制權(quán)，但往往沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)控制能力。面臨：(1)如何評(píng)估企業(yè)盈利能力和價(jià)值;(2)如何提供收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)資源，確保企業(yè)實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；(3)如何激勵(lì)管理層，防止企業(yè)管理層人為管理企業(yè)利潤(rùn)，確保從盈利的企業(yè)中獲取回報(bào)？通常根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，具有特定的投資對(duì)象定位和政策。包括投資方向、階段。不追求控股，但強(qiáng)調(diào)投資股權(quán)的流動(dòng)(變現(xiàn))第十頁(yè)，共六十九頁(yè)。為什么財(cái)務(wù)型收購(gòu)發(fā)生？由于宏觀經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)性因素影響，或者股票市場(chǎng)投資理念變化，或者分析家缺乏信息和產(chǎn)業(yè)理解，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)整體或?qū)δ承袠I(yè)、地區(qū)的上市公司過(guò)度樂(lè)觀或者悲觀預(yù)期，導(dǎo)致公司股票價(jià)格被顯著高估或者低估。第十一頁(yè)，共六十九頁(yè)。二.并購(gòu)交易估價(jià)模型1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型企業(yè)價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值＋現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值A(chǔ).現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出B.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)，分為:(1)全部資本自由現(xiàn)金流(CFCF)(2)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE)(3)調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)第十二頁(yè)，共六十九頁(yè)。產(chǎn)品市場(chǎng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值公開宣布的

新業(yè)務(wù)價(jià)值債權(quán)人價(jià)值企業(yè)資本價(jià)值構(gòu)成：當(dāng)前業(yè)務(wù)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值組合潛在的新業(yè)務(wù)價(jià)值股東價(jià)值非金融投資者價(jià)值股票價(jià)格/市值不同風(fēng)格的投資者第十三頁(yè)，共六十九頁(yè)。持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)：盡管企業(yè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)以及所在產(chǎn)業(yè)有興替周期，經(jīng)營(yíng)壽命不確定，但對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)，通常假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，M&A的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)更穩(wěn)健，股票市場(chǎng)投資者容易樂(lè)觀其成。PVH0H…

第十四頁(yè)，共六十九頁(yè)。FCFFt－企業(yè)t時(shí)刻全部資本角度的預(yù)期現(xiàn)金流wacc－資本加權(quán)平均成本

PV(股權(quán)價(jià)值)＝企業(yè)價(jià)值(APV)＝全部股權(quán)融資時(shí)的企業(yè)價(jià)值＋引入財(cái)務(wù)杠桿后凈價(jià)值(包括利息稅盾、財(cái)務(wù)危機(jī)成本)第十五頁(yè)，共六十九頁(yè)。2001年全球十大并購(gòu)之一，美國(guó)第一聯(lián)邦銀行以147億美元收購(gòu)Wachovia銀行時(shí)，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)就采用了股利貼現(xiàn)模型對(duì)兩家銀行的進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，在對(duì)第一聯(lián)邦的估價(jià)模型中，美林假設(shè)公司每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去必要投資以外都作為股利發(fā)放出去。其中投資要達(dá)到兩個(gè)假設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，一是維持每年總資產(chǎn)5％的增長(zhǎng)，二是維持一級(jí)資本比率維持在總資產(chǎn)的4.5%。第十六頁(yè)，共六十九頁(yè)。2.可比公司估價(jià)模型通過(guò)參考市場(chǎng)上已經(jīng)交易的“可比”公司市值(V)與某一可觀測(cè)的價(jià)值相關(guān)因素(y)的比值(V/y)，再乘以待估企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)值(y*)

V*=y*×(V/y)第十七頁(yè)，共六十九頁(yè)?？杀裙竟纼r(jià)模型（1）可觀測(cè)的類比指標(biāo)－財(cái)務(wù)指標(biāo)P/S－股票價(jià)格/銷售收入EV/EBITDA，剔除公司資本結(jié)構(gòu)和折舊政策差異的影響，石油公司估價(jià)時(shí)多采用該類比模型。1980年代后期LBO交易價(jià)格為EBITDA的7-10倍，1990年代下降為EBITDA的5-6倍。

P/EBITP/E－股票價(jià)格/每股收益(市盈率)P/CF－股票價(jià)格/現(xiàn)金流MV/BV－股票市值/帳面值（市凈率〕第十八頁(yè)，共六十九頁(yè)。（2）可觀測(cè)的類比指標(biāo)－非財(cái)務(wù)指標(biāo)P/PageView－網(wǎng)絡(luò)公司P/CustomersP/儲(chǔ)量?jī)r(jià)值－石油公司第十九頁(yè)，共六十九頁(yè)?？杀冉灰追▍⒄战诎l(fā)生的“可比”并購(gòu)交易情況，主要是參考其溢價(jià)程度、定價(jià)隱含的關(guān)鍵比率（如EV/EBITDA，P/E）倍數(shù)由于市場(chǎng)條件發(fā)生變化，交易雙方具體情況千差萬(wàn)別，這種參照只能提供一個(gè)輔助，而不能作為核心依據(jù)。而選取的可比交易，一般都是同行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的，規(guī)模在一個(gè)量級(jí)的交易。如何對(duì)“溢價(jià)”進(jìn)行定義十分重要，財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)在具體的分析中進(jìn)行準(zhǔn)確的定義。一般都是采用交易當(dāng)時(shí)的價(jià)格（股票或現(xiàn)金）與雙方正式對(duì)外公布有關(guān)并購(gòu)信息前一段時(shí)間（如一個(gè)月）的平均股價(jià)進(jìn)行比較。第二十頁(yè)，共六十九頁(yè)。加總估價(jià)多用于規(guī)模較大，產(chǎn)品線眾多或業(yè)務(wù)多元化的公司估價(jià)，一般稱之為“SOTP（Sumoftheparts）”法。大公司之間進(jìn)行的并購(gòu)中，由于雙方業(yè)務(wù)構(gòu)成復(fù)雜，各個(gè)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特性和增長(zhǎng)性不盡相同，而且為完成并購(gòu)交易，還可能涉及重組和剝離，因此，需要對(duì)具體的業(yè)務(wù)類別應(yīng)用不同的估價(jià)方法和估價(jià)假設(shè)。在應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流和市場(chǎng)及比較法時(shí)，都可采用部分加總的方式，對(duì)不同的業(yè)務(wù)假設(shè)不同的估價(jià)比率，或不同的折現(xiàn)率。另一方面，交易雙方還可能擁有數(shù)量較大的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，或持有對(duì)其他公司的投資（非合并項(xiàng)目），這些資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估也需要和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的評(píng)估分離開，并采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟM(jìn)行評(píng)估。第二十一頁(yè)，共六十九頁(yè)。2001EEBITDAMultiplesBusinessLowHighCablesystems20.0x22.0xCablenetworks22.024.0Filmedentertainment16.018.0Publishing14.016.0Music14.016.0資料來(lái)源：AOLTimeWarnerMerger,jointproxystatement-prospectus,Jan23,2000ConsolidatedBusinessDiscountRatesTerminalValuesCablesystems10.0%-12.0%16.0x-18.0xCablenetworks10.0-12.019.0-21.0Filmedentertainment11.0-13.016.5-18.5Publishing10.0-12.014.0-16.0Music11.0-13.013.0-15.0WBtelevisionnetwork10.0-12.019.0-21.0第二十二頁(yè)，共六十九頁(yè)。歷史價(jià)格法：參照交易雙方的歷史股價(jià)，并以此確定交易的價(jià)格或者換股的比例。這種方法更主要的是提供一個(gè)參考范圍，交易雙方一般很少會(huì)將其作為核心的定價(jià)依據(jù)。一般財(cái)務(wù)顧問(wèn)會(huì)選取不同時(shí)間長(zhǎng)度歷史價(jià)格比較，采用某個(gè)時(shí)間段價(jià)格的簡(jiǎn)單平均，或者移動(dòng)平均作為比較對(duì)象，例如一個(gè)星期，一個(gè)月等。第二十三頁(yè)，共六十九頁(yè)。M&A估價(jià)模型應(yīng)用第二十四頁(yè)，共六十九頁(yè)。并購(gòu)定價(jià)過(guò)程復(fù)雜，并購(gòu)雙方根據(jù)各自的假設(shè)，在財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)助下估值。收購(gòu)方希望避免高估，賣方希望避免低估。但因信息不對(duì)稱，價(jià)值不確定，需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。估價(jià)假設(shè)不同，導(dǎo)致交易價(jià)格的確定過(guò)程中出現(xiàn)分歧。對(duì)于收購(gòu)方，可能支付的價(jià)格上限是對(duì)方的獨(dú)立價(jià)值在加上自己估算的整合價(jià)值。對(duì)于被收購(gòu)方，可以接受的價(jià)格下限是自身的獨(dú)立價(jià)值。在并購(gòu)的價(jià)格評(píng)估中，交易各方在價(jià)格上最大的分歧來(lái)自于假設(shè)不同，包括對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)以及折現(xiàn)率的選擇。其中對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的預(yù)測(cè)往往是雙方爭(zhēng)論的核心，例如，進(jìn)入預(yù)測(cè)的業(yè)務(wù)范圍？現(xiàn)有業(yè)務(wù)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，新的投資項(xiàng)目/增長(zhǎng)機(jī)會(huì)預(yù)測(cè)：市場(chǎng)份額和收入、利潤(rùn)率等。第二十五頁(yè)，共六十九頁(yè)。三.DCF模型應(yīng)用問(wèn)題現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)假設(shè)條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競(jìng)爭(zhēng)能力假設(shè)條件和預(yù)測(cè)的改變而變化，關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估價(jià)結(jié)果的顯著不同，交易雙方出現(xiàn)重大的價(jià)格分歧。同樣是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價(jià)方法，全部資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和股權(quán)資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的最終結(jié)果就可能差異較大，因?yàn)閮煞N方法假設(shè)中的側(cè)重點(diǎn)有所不同，尤其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的假設(shè)。第二十六頁(yè)，共六十九頁(yè)。國(guó)際上每年發(fā)生上千起并購(gòu)事件，但同樣有上千起并購(gòu)未能達(dá)成交易。交易失敗的重要因素往往在于未能解決并購(gòu)雙方對(duì)估價(jià)的巨大分歧：對(duì)資產(chǎn)未來(lái)收益假設(shè)及預(yù)期結(jié)果差異導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值分歧；對(duì)或有責(zé)任承擔(dān)的分歧。第二十七頁(yè)，共六十九頁(yè)。估價(jià)分歧解決方案（1）要求高估的對(duì)方確保收益現(xiàn)值估價(jià)模型中的關(guān)鍵假設(shè)收購(gòu)方往往高估并購(gòu)后的整合效益（收益增加，成本減少，研發(fā)或制造效率提高等），低估整合難度，預(yù)期的整合收益未能實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致收購(gòu)價(jià)格偏高。例如，奔馳與克萊斯勒換股收購(gòu)。第二十八頁(yè)，共六十九頁(yè)。佳通輪胎收購(gòu)ST樺林輪胎貼現(xiàn)估值樺林輪胎以整體資產(chǎn)（包括負(fù)債）與新加坡佳通輪胎擁有的福建佳通輪胎51％的權(quán)益，在收益貼現(xiàn)估值的基礎(chǔ)上，折讓25.15％，進(jìn)行等價(jià)資產(chǎn)置換。置出資產(chǎn)評(píng)估值為28990萬(wàn)元1999年5月上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的范圍：公司屬橡膠工業(yè)中的輪胎制造業(yè)，主營(yíng)輪胎生產(chǎn)和銷售。化工部“九五”期間規(guī)劃的全國(guó)四大輪胎生產(chǎn)基地之一，屬行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)企業(yè)。2000-2002年凈利潤(rùn)分別為319萬(wàn)元，－1.65億元，－2.4億元，2003年中期虧損1.8億元，成為*ST。佳通輪胎業(yè)績(jī)2000年2001年2002年2003.1－11月主營(yíng)業(yè)務(wù)收入(萬(wàn)元)13,64658,97090,748117,939凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)－2,4753694,1105,029第二十九頁(yè)，共六十九頁(yè)。第三十頁(yè)，共六十九頁(yè)。第三十一頁(yè)，共六十九頁(yè)。第三十二頁(yè)，共六十九頁(yè)。福建佳通輪胎2003年11月30日的帳面凈資產(chǎn)價(jià)值為9.73億元人民幣資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所按照收益現(xiàn)值法評(píng)估福建佳通100%股權(quán)價(jià)值為19.8億元,市盈率為23倍。財(cái)務(wù)顧問(wèn)估價(jià)假設(shè)：沒(méi)有發(fā)現(xiàn)與福建佳通持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)相悖的事實(shí)存在

銷售增長(zhǎng)率

45.16%41.22%60.36%27.5%8.62%2.14%穩(wěn)定

銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率122%174%66.28%29.8%9.27%2.07%管理費(fèi)用增長(zhǎng)率-40%43.51%51.6%11.73%10.15%9.68%2003年20042005200620072008…2045

第三十三頁(yè)，共六十九頁(yè)。歷史上，福建佳通毛利率14－20％估計(jì)2004－2008年，福建佳通的毛利率22－25％原因在于福建佳通調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大了銷售價(jià)格較高的全鋼子午輪胎。所得稅稅率：2004－2006年為7.5％,2007年后15%貼現(xiàn)率r=3.1%+1.0×(10.7%-3.1%)+4.0%

5年期國(guó)債利率企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)=17.3%WACC=13.3%第三十四頁(yè)，共六十九頁(yè)。第三十五頁(yè)，共六十九頁(yè)。永續(xù)經(jīng)營(yíng)期限假設(shè)：新加坡佳通將協(xié)助福建佳通構(gòu)建自有知識(shí)產(chǎn)權(quán)體系，并無(wú)償轉(zhuǎn)讓部分商標(biāo)和專有技術(shù)給福建佳通，另外的部分無(wú)償許可福建佳通使用40年，而且，新加坡佳通還計(jì)劃將其他輪胎企業(yè)注入樺林輪胎股份公司。福建佳通營(yíng)業(yè)執(zhí)照注明的公司經(jīng)營(yíng)期限為1995－2045年2月21日2045年以后的永續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值貼現(xiàn)到2003年為737（百萬(wàn)元），占19.8億元的0.37％。第三十六頁(yè)，共六十九頁(yè)。第三十七頁(yè)，共六十九頁(yè)。上市監(jiān)管部質(zhì)疑：福建佳通輪胎51%的股權(quán)收益現(xiàn)值在25％折讓后為7.55億元，超過(guò)福建佳通凈資產(chǎn)帳面價(jià)值2.59億元，估價(jià)偏高。解決方案：（1）確保福建佳通2004年稅后利潤(rùn)達(dá)到預(yù)測(cè)值，如果低于預(yù)測(cè)值，則從資產(chǎn)置換差額中扣除；（2）確保福建佳通未來(lái)三年利潤(rùn)折現(xiàn)額（51％部分）能補(bǔ)償交易作價(jià)高于福建佳通凈資產(chǎn)的差額（即溢價(jià)），不足部分，從資產(chǎn)置換差額中扣除。第三十八頁(yè)，共六十九頁(yè)。估價(jià)分歧解決方案（2）通過(guò)雙方談判，棄異求同，雙方讓步，最終的結(jié)果取決于雙方的談判能力以及談判地位。第三十九頁(yè)，共六十九頁(yè)。東風(fēng)與日產(chǎn)合資估價(jià)本次進(jìn)入合資范圍的企業(yè)有42家，主營(yíng)業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車租賃、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易等。第四十頁(yè)，共六十九頁(yè)。東風(fēng)與日產(chǎn)已接觸很長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)于估值方法雙方也有一定的共識(shí)。盡管雙方在簽訂的框架協(xié)議中提及使用收益法、重置成本法等，但東風(fēng)的工作組基本持有按凈資產(chǎn)值成交的概念。在中金公司與東風(fēng)接觸以前，東風(fēng)與日產(chǎn)已經(jīng)分別聘請(qǐng)了評(píng)估師，東風(fēng)認(rèn)為評(píng)估結(jié)果即可作為估值的依據(jù)。東風(fēng)公司領(lǐng)導(dǎo)接受了中金公司項(xiàng)目組建議，向日產(chǎn)公司正式提出按自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估值。第四十一頁(yè)，共六十九頁(yè)。東風(fēng)汽車估值差異巨大：中金公司項(xiàng)目組第一次提出的估值區(qū)間為235億至421億元，高盛為日產(chǎn)提出的估值結(jié)果僅僅為40億元，與其通過(guò)重置成本法得到的評(píng)估值基本相同。日產(chǎn)與高盛持有按國(guó)內(nèi)慣例，以凈資產(chǎn)值成交的想法。第四十二頁(yè)，共六十九頁(yè)。以2001年凈利潤(rùn)、銷售收入為主要依據(jù)，同時(shí)考慮總資產(chǎn)、銷售額增長(zhǎng)率和資本支出等指標(biāo)，選出14家最具代表性的主要子公司。對(duì)14家子公司分別建立模型，推導(dǎo)出每家子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流，乘以東風(fēng)在每家子公司中所占的股權(quán)比例后，得到東風(fēng)在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同理計(jì)算出東風(fēng)在每家子公司中所占的凈債務(wù)。匯總東風(fēng)在14家子公司中所占的企業(yè)自由現(xiàn)金流，假定東風(fēng)在14家子公司中所占企業(yè)自由現(xiàn)金流與全部子公司企業(yè)自由現(xiàn)金流的比，與14家子公司的凈利潤(rùn)占全部子公司凈利潤(rùn)的比相同，計(jì)算出東風(fēng)占全部子公司的企業(yè)自由現(xiàn)金流。同理計(jì)算出東風(fēng)占全部子公司的凈債務(wù)。第四十三頁(yè)，共六十九頁(yè)。按照一定的折現(xiàn)率（WACC）和EBITDA退出倍數(shù)計(jì)算進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司的企業(yè)價(jià)值，扣除凈債務(wù)后得到股權(quán)價(jià)值。在選擇EBITDA退出倍數(shù)時(shí)應(yīng)對(duì)行業(yè)和可比公司進(jìn)行充分地了解。我們?cè)谧畛踅⒛Ｐ蜁r(shí)，最初選擇的EBITDA退出倍數(shù)較?。?倍），這使得反推出的永續(xù)增長(zhǎng)率為負(fù)值，在對(duì)可比公司進(jìn)行分析后，選擇了較為適當(dāng)?shù)?-5倍。第四十四頁(yè)，共六十九頁(yè)。在選擇的14家子公司中，風(fēng)神為轎車生產(chǎn)企業(yè)，股份公司、載重公司、柳州汽車為卡車及發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，杭州汽車、客車底盤為客車生產(chǎn)企業(yè)，深圳置業(yè)為地產(chǎn)和貿(mào)易類企業(yè)，其他7家為零部件生產(chǎn)企業(yè)。按凈利潤(rùn)和EBIT計(jì)算，14家子公司占全部子公司的97％，另外28家小公司的凈利潤(rùn)占全部子公司凈利潤(rùn)的比例僅為3％

；按銷售收入計(jì)算，14家子公司占92%；按總資產(chǎn)計(jì)算，14家子公司占比為87％。此外，還檢測(cè)了虧損最嚴(yán)重的幾家子公司，按照各子公司提供的預(yù)測(cè)得到的股權(quán)價(jià)值都大于零。因此，在類推全部子公司的股權(quán)價(jià)值時(shí)，97％是一個(gè)比較穩(wěn)健的比例。第四十五頁(yè)，共六十九頁(yè)。第四十六頁(yè)，共六十九頁(yè)。高盛公司模型高盛把進(jìn)入合資公司范圍內(nèi)的子公司按業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，再把各相同的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，最后形成商用車（卡車和客車）、乘用車、零部件和其他類。在分拆的過(guò)程中，根據(jù)配比原則將收入、成本、各項(xiàng)費(fèi)用等各項(xiàng)分別分拆按上述分類整合財(cái)務(wù)報(bào)表，形成合并財(cái)務(wù)報(bào)表。在合并報(bào)表的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算出企業(yè)自由現(xiàn)金流按一定的折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流倍數(shù)得到企業(yè)價(jià)值，扣除凈債務(wù)，再減去2001年12月31日少數(shù)股東權(quán)益帳面值，即得到東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值。第四十七頁(yè)，共六十九頁(yè)。主要假設(shè)分歧1.第2階段倍數(shù)：中金采用4.5倍的EBITDA倍數(shù)，高盛采用5倍的自由現(xiàn)金流退出倍數(shù)。即使假設(shè)在2011年以后自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率為0％，5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)意味著高達(dá)20％的折現(xiàn)率。同樣假設(shè)下，中金公司4.5倍的EBITDA退出倍數(shù)隱含的折現(xiàn)率為11％。2.折現(xiàn)率：中金公司所用折現(xiàn)率為9%~11%，高盛為10%~12%。3.估值基準(zhǔn)日：中金公司為2002年7月6日，高盛為2001年12月31日。高盛沒(méi)有考慮從2001年12月31日至2002年7月6日東風(fēng)價(jià)值的增長(zhǎng)。

第四十八頁(yè)，共六十九頁(yè)。中金公司項(xiàng)目組把日產(chǎn)的財(cái)務(wù)及業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)代入到自己的模型中，發(fā)現(xiàn)雙方估值主要問(wèn)題在商用車和風(fēng)神，在商用車方面雙方估值差異為218億元，在風(fēng)神公司差距為90億（日產(chǎn)數(shù)據(jù)計(jì)算的風(fēng)神股權(quán)價(jià)值為-22億元）。在中金模型中，采用日產(chǎn)的業(yè)務(wù)假設(shè)，但用10%的折現(xiàn)率，10倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)時(shí)，以2002年7月6日基準(zhǔn)日，東風(fēng)的價(jià)值約100億元。第四十九頁(yè)，共六十九頁(yè)。2001年7月3日，中金項(xiàng)目組重新估值后的結(jié)果為182億元，而高盛公司的估值為55億元，與其調(diào)整后的重置成本法數(shù)值仍基本相同，雙方估值差異為127億元。根據(jù)東風(fēng)及日產(chǎn)最高層領(lǐng)導(dǎo)的要求，中金與高盛項(xiàng)目組相互交換了模型，尋找產(chǎn)生估值差距的原因。中金公司認(rèn)為差距產(chǎn)生的主要原因是雙方在業(yè)務(wù)假設(shè)及原始數(shù)據(jù)方面存在的巨大分歧，而雙方模型的差異又為尋找差距增加了難度。第五十頁(yè)，共六十九頁(yè)。高盛測(cè)算的東風(fēng)股權(quán)價(jià)值為55億元，但通過(guò)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的股權(quán)價(jià)值為92億元人民幣.在此基礎(chǔ)上，高盛認(rèn)為存在以下四大減項(xiàng)：(1)土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)10.9億元。東風(fēng)認(rèn)為土地使用費(fèi)是與日產(chǎn)合資而產(chǎn)生的，不應(yīng)視為減項(xiàng)。東風(fēng)確認(rèn)土地使用費(fèi)為每年1.42億元，而不是日產(chǎn)預(yù)測(cè)的每年2億元，且在2003-2006年四年期間，合資公司只需付全額的30％、50％、70％和90％，至2007年以后才按全額繳付。按照新的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的土地使用費(fèi)現(xiàn)值為6.6億元，雙方差額為4.3億元。(2)補(bǔ)充養(yǎng)老金11.5億元。東風(fēng)也考慮了補(bǔ)充養(yǎng)老金的因素，但雙方在計(jì)算補(bǔ)充養(yǎng)老金時(shí)的基數(shù)和范圍不同。東風(fēng)計(jì)算的補(bǔ)充養(yǎng)老金為6.5億元，雙方差距為5億元。第五十一頁(yè)，共六十九頁(yè)。(3)非核心資產(chǎn)剝離費(fèi)用7億元。日產(chǎn)稱在模型中已考慮了剝離非核心資產(chǎn)所帶來(lái)的好處，所以應(yīng)考慮費(fèi)用，費(fèi)用主要為向被剝離的人員提供的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。東風(fēng)認(rèn)為不存在該項(xiàng)費(fèi)用。雙方差異為7億元。(4)重組費(fèi)用8億元。日產(chǎn)表示東風(fēng)目前正在進(jìn)行重組，并稱高盛已在模型中考慮了重組能夠帶來(lái)的收益，重組費(fèi)用雖無(wú)法精確計(jì)算，但粗略估計(jì)為8億元。東風(fēng)認(rèn)為不存在該項(xiàng)費(fèi)用，雙方差距8億元。第五十二頁(yè)，共六十九頁(yè)?？杀裙痉?yàn)證可比公司尋找：國(guó)內(nèi)6家，國(guó)際11家。實(shí)際上，本次進(jìn)入合資范圍的企業(yè)有42家，主營(yíng)業(yè)務(wù)非常廣泛，包括卡車、客車、轎車、零部件、房地產(chǎn)、物業(yè)管理、汽車租賃、國(guó)內(nèi)外貿(mào)易等，即使在國(guó)際上也難以找到可比公司。根據(jù)預(yù)測(cè)，東風(fēng)進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司凈利潤(rùn)約為18.8億元，按照國(guó)際可比公司15.2倍的市盈率計(jì)算，東風(fēng)股權(quán)價(jià)值約為285億元。但東風(fēng)因?yàn)檫^(guò)去的資本支出較少，2002年預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)值只有約60億元，因此，若按國(guó)際可比公司1.2倍的市凈率計(jì)算，東風(fēng)公司股權(quán)價(jià)值為70多億元。但考慮到東風(fēng)公司的增長(zhǎng)前景與國(guó)際可比公司顯著不同，因此，市凈比不能很好地反映東風(fēng)的價(jià)值。由表可見，國(guó)內(nèi)汽車類公司的參數(shù)反常偏高，且規(guī)模與經(jīng)營(yíng)狀況與東風(fēng)差距較大，不適宜在合資估值中做為可比公司。第五十三頁(yè)，共六十九頁(yè)。第五十四頁(yè)，共六十九頁(yè)。歷史交易法驗(yàn)證國(guó)際上1999年至2002年6月汽車行業(yè)發(fā)生的10起收購(gòu)兼并案例，收購(gòu)市盈率為16.5倍，市凈比為1.9倍，與可比公司法得到的結(jié)果基本相同。對(duì)國(guó)內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例進(jìn)行了分析，國(guó)內(nèi)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要以國(guó)有股轉(zhuǎn)讓為主，基本是按照評(píng)估后凈資產(chǎn)值進(jìn)行的轉(zhuǎn)讓，與市場(chǎng)價(jià)值相差較遠(yuǎn)。第五十五頁(yè)，共六十九頁(yè)。第五十六頁(yè)，共六十九頁(yè)。在業(yè)務(wù)假設(shè)方面，從商用車的角度看，雙方最大的不同是對(duì)成本的控制。日產(chǎn)認(rèn)為沒(méi)有其介入，東風(fēng)不可能實(shí)現(xiàn)每年1％的成本降低率，該項(xiàng)差異導(dǎo)致的估值差異約為50億元。從乘用車角度看，日產(chǎn)認(rèn)為如果東風(fēng)不合資，風(fēng)神公司的銷售量將呈逐步萎縮的趨勢(shì)，風(fēng)神公司不可能生存；而東風(fēng)公司認(rèn)為風(fēng)神公司可以按照目前的模式不斷發(fā)展，雙方對(duì)風(fēng)神公司的估值差異約為50億元。第五十七頁(yè)，共六十九頁(yè)。在原始數(shù)據(jù)方面，東風(fēng)與日產(chǎn)在2001年的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)上已存在顯著差距，東風(fēng)提供的合資范圍內(nèi)子公司的合并利潤(rùn)為12.6億元，而日產(chǎn)的合并報(bào)表凈利潤(rùn)僅為5.4億元，差距為7.2億元。中金預(yù)測(cè)的2002年的凈利潤(rùn)為18.8億元，而日產(chǎn)的預(yù)測(cè)僅為4.0億元，二者相差14.8億元。日產(chǎn)稱其原始數(shù)據(jù)是由東風(fēng)公司提供的，但卻無(wú)法證實(shí)。東風(fēng)與日產(chǎn)在原始數(shù)據(jù)上的差異，對(duì)雙方的估值結(jié)果有重大影響，也增大了尋找估值差距的的難度。第五十八頁(yè)，共六十九頁(yè)。中金與高盛項(xiàng)目組再次協(xié)商，在各項(xiàng)財(cái)務(wù)假設(shè)方面達(dá)成了一致意見。除已確定的10％的折現(xiàn)率和7.5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)外，還確定估值基準(zhǔn)日為預(yù)期合資公司成立日，自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)日為期中實(shí)現(xiàn)（即每年的6月30日），終值實(shí)現(xiàn)日為期末實(shí)現(xiàn)（即2011年12月31日）。在理論上都正確的前提下，中金和高盛項(xiàng)目組都會(huì)選擇有利于各自客戶利益的假設(shè)。經(jīng)過(guò)多次談判后，日產(chǎn)將及估值結(jié)果提高到約65億元，中金的估值結(jié)果仍維持182億元，雙方分歧仍然較大。第五十九頁(yè)，共六十九頁(yè)。經(jīng)過(guò)多次談判，雙方于2002年9月22日達(dá)成一致意見，東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值確定為85.5億元人民幣，日產(chǎn)以相同數(shù)額的現(xiàn)金出資，共同組建合資公司。第六十頁(yè)，共六十九頁(yè)。估價(jià)分歧解決方案（3）通過(guò)金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)條件式的交易和支付結(jié)構(gòu)，求同存異，解決雙方估價(jià)分歧。對(duì)某些關(guān)鍵的價(jià)格驅(qū)動(dòng)因素預(yù)測(cè)不一致將造成雙方在并購(gòu)價(jià)格上的重大分歧，有些情況下，這種分歧可能大到無(wú)法通過(guò)磋商及雙方的讓步來(lái)解決的程度例如，收購(gòu)一家具有森林儲(chǔ)備的造紙企業(yè)，買賣雙方對(duì)森林儲(chǔ)備估值因?qū)δ静牡奈磥?lái)價(jià)格預(yù)期產(chǎn)生相反的預(yù)期而出現(xiàn)顯著分歧。另外，買方可能被不穩(wěn)定的環(huán)境因素，例如稅務(wù)、法律或其它或有責(zé)任所阻礙；賣方可能發(fā)現(xiàn)這些風(fēng)險(xiǎn)限制了他們所能夠獲取的價(jià)值，甚至使兼并收購(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

第六十一頁(yè)，共六十九頁(yè)。“利益分享”交易結(jié)構(gòu)為解決并購(gòu)定價(jià)中由于假設(shè)差異造成的重大分歧，一種有條件浮動(dòng)的支付結(jié)構(gòu)成為解決這一問(wèn)題的主要手段。雖然這種結(jié)構(gòu)很少見諸于規(guī)模巨大的上市公司并購(gòu)交易中，但在美國(guó)等地區(qū)的中小規(guī)模的并購(gòu)交易中，這種結(jié)構(gòu)得到的比較多的應(yīng)用，尤其是私募及風(fēng)險(xiǎn)投資。將并購(gòu)對(duì)價(jià)中的一部分和未來(lái)的某個(gè)可變因素相聯(lián)系，并根據(jù)這個(gè)因素的具體變動(dòng)情況，在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)向相關(guān)方支付對(duì)價(jià)。益處：（1）解決買賣雙方在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)方面的分歧（2）增強(qiáng)融資安排選擇能力和靈活性（3）控制某些有問(wèn)題的資產(chǎn)或者負(fù)債未來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（4）控制一些潛在或有負(fù)債所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（5）有效激勵(lì)管理層第六十二頁(yè)，共六十九頁(yè)。利益分享結(jié)構(gòu)的靈活性（1）結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以與一系列財(cái)務(wù)或者運(yùn)營(yíng)指標(biāo)掛鉤，例如經(jīng)營(yíng)收入、增長(zhǎng)率、利潤(rùn)率、某個(gè)利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)、回報(bào)率和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)等；（2）利益分享方案的時(shí)間范圍可以根據(jù)需要進(jìn)行調(diào)整；（3）方案可以針對(duì)所有股東或者管理人員進(jìn)行設(shè)計(jì)；第四，方案中利益支付的形式可以是一次性，多次性，支付手段可以是現(xiàn)金，各種形式的有價(jià)證券等；利益分享方案的設(shè)計(jì)也會(huì)有一些問(wèn)題，例如對(duì)相關(guān)指標(biāo)的選取和支付方案的設(shè)計(jì)，會(huì)計(jì)處理就是比較復(fù)雜的過(guò)程。同時(shí)，利益分享方案在不同的法律和監(jiān)管環(huán)境中可能還會(huì)受到一些制度上的限制和約束等。

第六十三頁(yè)，共六十九頁(yè)。利益分享交易的主要類型或有利益支付方案（ContingentEarn-outpayments）并購(gòu)中，一般買方選取某些財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)指標(biāo)，設(shè)定一些條件，當(dāng)滿足這些條件時(shí)，收購(gòu)方將向相關(guān)者按照事先的約定支付一定的金額，這種非標(biāo)準(zhǔn)化的方案通常見諸于對(duì)私有公司的收購(gòu)中或有價(jià)值要求權(quán)（ContingentValueRights）并購(gòu)中，一般由買方向賣方股東發(fā)行有價(jià)證券，其內(nèi)容與ContingentEarn-outpayment相同，一般應(yīng)用在上市公司之間的并購(gòu)。除了解決價(jià)格分歧以外，還可以在換股交易中為對(duì)方股東提供一個(gè)價(jià)值底限，以博得對(duì)方股東的支持。第六十四頁(yè)，共六十九頁(yè)。權(quán)益類資本證券（EquityRelatedSecurities）并購(gòu)中，一般由買方發(fā)行的權(quán)益類證券，使買方股東可以在未來(lái)有更多的選擇，或者分享整合價(jià)