資本運(yùn)營與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略

資本運(yùn)營與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略第1頁/共332頁

課程內(nèi)容一、現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)二、什么是資本運(yùn)營三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與企業(yè)增資擴(kuò)股五、產(chǎn)權(quán)主體、企業(yè)改制重組與優(yōu)先股模式六、PPP操作流程與案例實(shí)踐七、南京地鐵資源可持續(xù)開發(fā)模式八、德隆系的非效率資本運(yùn)營九、產(chǎn)權(quán)主體與資產(chǎn)重組方式選擇第2頁/共332頁

一、現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)企業(yè):相關(guān)利益主體在一系列契約的基礎(chǔ)上結(jié)合在一起的組織企業(yè)的本質(zhì)是契約（合同）相關(guān)利益主體主要有投資者（股東）、管理者、債權(quán)人、職工、國家等契約可以是心里契約、書面契約成為企業(yè)契約主體的條件投資者：物質(zhì)資本管理者：人力資本（能力資本）債權(quán)人：財(cái)務(wù)資本第3頁/共332頁一、現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)企業(yè)各利益相關(guān)主體的效用目標(biāo)投資者:資本的保值增值以及獲得分紅管理者：豐厚的薪水、較多的閑暇、舒適的辦公環(huán)境、追求個(gè)人榮譽(yù)和個(gè)人權(quán)力以及希圖構(gòu)建經(jīng)理帝國債權(quán)人：財(cái)務(wù)資本的收回以及相應(yīng)的利息回報(bào)契約各方之間的關(guān)系委托代理關(guān)系原因：所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離第4頁/共332頁一、現(xiàn)代企業(yè)的本質(zhì)委托代理產(chǎn)生的主要問題——道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇最優(yōu)目標(biāo)的偏移內(nèi)部人控制非效率投資內(nèi)部控制失效委派制度虛設(shè)會計(jì)財(cái)務(wù)職責(zé)模糊解決委托代理問題的關(guān)鍵產(chǎn)權(quán)清晰——界定好產(chǎn)權(quán)主體的產(chǎn)權(quán)關(guān)系權(quán)責(zé)明確——分清所有者和經(jīng)營者的權(quán)利和責(zé)任管理科學(xué)激勵(lì)有效——如何激勵(lì)管理者約束有度——如何約束管理者第5頁/共332頁二、什么是資本運(yùn)營資源浪費(fèi)案例A國有企業(yè)高速公路建設(shè)設(shè)備的閑置高校大搞建設(shè)后老校區(qū)大量資產(chǎn)的閑置我國房地產(chǎn)GDP——50年與百年第6頁/共332頁資本的內(nèi)涵和功能

就廣義而言，所有一切能帶來增值效應(yīng)的事物都可以稱為資本，如財(cái)富、知識、可以吸引游客的天然環(huán)境等，一切可以為所有者帶來收益的有形和無形的事物都可以稱為資本狹義的資本通常指一個(gè)企業(yè)所擁有的增值手段和工具，這些手段包括企業(yè)的流動(dòng)資金和除了這些資金以外企業(yè)中的房屋、工廠、機(jī)器設(shè)備以及庫存等。此外，還包括企業(yè)的品牌價(jià)值、市場價(jià)值、人力資源價(jià)值等無形的價(jià)值。資本的功能：

1、保值功能；2、增值功能；3、激勵(lì)功能

4、引導(dǎo)資源優(yōu)化配置功能；5、積累功能

6、對經(jīng)濟(jì)具有調(diào)節(jié)功能第7頁/共332頁資本運(yùn)營的涵義什么是資本運(yùn)營：是指把公司擁有的法定資本和增值資本、固定資本和流動(dòng)資本、自有資本和借入資本、投資資本和債權(quán)資本、有形資本和無形資本變?yōu)榭梢越?jīng)營的價(jià)值資本，通過進(jìn)行運(yùn)籌、謀劃和優(yōu)化配置即流動(dòng)、收購、兼并、重組、參股、控股、交易、轉(zhuǎn)讓、租賃等途徑進(jìn)行有效運(yùn)營，以實(shí)現(xiàn)最大限度資本增值目標(biāo)的一種經(jīng)營管理方式。資本經(jīng)營的目標(biāo)在于資本增值的最大化，資本經(jīng)營的全部活動(dòng)都是為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。核心要素：資本（有形：人財(cái)物；無形：技術(shù)、管理、市場）、運(yùn)營（優(yōu)化配置：買進(jìn)、賣出、整合）、增值（以幾何級數(shù)實(shí)現(xiàn)資本生資本）主要觀點(diǎn)：生意人做法：資本與產(chǎn)權(quán)的買進(jìn)與賣出，爭取差價(jià)；企業(yè)人做法：利用經(jīng)營理念，對整個(gè)企業(yè)資源進(jìn)行優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)資本盈利最大化；社會人做法：以人為本，以能為本，充分發(fā)揮人力資源系統(tǒng)的優(yōu)勢，并反哺人（杭州、民生與GDP、綠色GDP）第8頁/共332頁

資本運(yùn)營的目的在于資本的保值增值，這里主要指對投資者投入資本金即狹義資本的保值增值。然而，企業(yè)并不僅僅以所投入的資本金來從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)實(shí)際情況盡可能利用、可以利用的資源，來保證所投入資本的最大增值。資本運(yùn)營的目的第9頁/共332頁資本運(yùn)營者和資產(chǎn)經(jīng)營者的區(qū)別

1、從財(cái)富創(chuàng)造的角度看，資產(chǎn)經(jīng)營是物質(zhì)財(cái)富創(chuàng)造的源泉，只有資產(chǎn)經(jīng)營的成功才能導(dǎo)致社會財(cái)富的真正增加，投資與資產(chǎn)的資本收益才具有物質(zhì)保障與實(shí)際意義。從經(jīng)營者能力的角度看，善于經(jīng)營資產(chǎn)者不一定善于經(jīng)營資本，而善于經(jīng)營資本者也不一定善于經(jīng)營資產(chǎn)。2、在一定程度上可以說，資本運(yùn)營者的一項(xiàng)重要工作就是正確地選擇企業(yè)家（選擇正確的投資對象其實(shí)就是選擇能夠經(jīng)營好相應(yīng)資產(chǎn)的企業(yè)家），而企業(yè)家的主要作用則表現(xiàn)為正確地配置和運(yùn)用資產(chǎn)。資本運(yùn)營者與企業(yè)家的完美結(jié)合，將形成推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要?jiǎng)恿?。?0頁/共332頁資本運(yùn)營的意義與作用

1、進(jìn)行資本運(yùn)營有利于企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，使生產(chǎn)更好地適應(yīng)市場需求的變化。2、進(jìn)行資本運(yùn)營有利于企業(yè)提高管理水平。3、進(jìn)行資本運(yùn)營可以增加經(jīng)濟(jì)效益第11頁/共332頁資本運(yùn)營的動(dòng)力

資本利潤最大化目標(biāo)的需要資源和要素優(yōu)化組合的內(nèi)在要求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的需要企業(yè)多元化發(fā)展的需要企業(yè)轉(zhuǎn)型和升級的需要市場開拓和擴(kuò)張的需要資本運(yùn)營可以加快企業(yè)技術(shù)積累第12頁/共332頁資本運(yùn)營的方式

資本運(yùn)營的形式從邏輯上來看，是一種聚變、裂變、衰變的流動(dòng)過程，其表現(xiàn)形式有并購、重組、受托經(jīng)營、股權(quán)置換、分立和清算等。資本運(yùn)營的方式可分為資本擴(kuò)張方式、資本收縮方式、資產(chǎn)重組、資本運(yùn)營其他方式、無形資本經(jīng)營。其中，資本擴(kuò)張方式包括合并、戰(zhàn)略聯(lián)盟、股權(quán)經(jīng)營；資本收縮方式包括股份回購、企業(yè)分立、股權(quán)出清等；資產(chǎn)重組方式包括股份制改造、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等。此外，還有租賃經(jīng)營、托管經(jīng)營等形式。第13頁/共332頁資本擴(kuò)張方式

合并合并（企業(yè)合并）是指兩個(gè)以上的公司依據(jù)契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為，企業(yè)合并包括吸收合并和創(chuàng)新合并兩種形式。吸收合并是指兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式；創(chuàng)新合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司通過合并創(chuàng)立一個(gè)新公司。第14頁/共332頁 資本擴(kuò)張方式戰(zhàn)略聯(lián)盟

戰(zhàn)略聯(lián)盟是指由兩個(gè)或兩個(gè)以上有著對等實(shí)力的企業(yè)，為達(dá)到共同擁有市場、共同使用資源等戰(zhàn)略目標(biāo)，通過各種契約而結(jié)成的優(yōu)勢相長、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、要素雙向或多向流動(dòng)的松散型網(wǎng)絡(luò)組織。根據(jù)構(gòu)成聯(lián)盟的合伙各方面相互學(xué)習(xí)轉(zhuǎn)移，共同創(chuàng)造知識的程度不同，傳統(tǒng)的戰(zhàn)略聯(lián)盟可以分為兩個(gè)極端—產(chǎn)品聯(lián)盟和知識聯(lián)盟。第15頁/共332頁資本擴(kuò)張方式 股權(quán)經(jīng)營

為了充分利用各自的科研實(shí)力、降低研究開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，改善企業(yè)市場應(yīng)變能力，減少市場準(zhǔn)入成本，很多大型跨國公司通過參股控股、股權(quán)拆細(xì)、借殼上市、合資、合作的形式形成復(fù)雜的集團(tuán)公司網(wǎng)絡(luò)，環(huán)環(huán)相扣，你中有我，我中有你，大大增強(qiáng)了國際競爭能力。第16頁/共332頁股權(quán)經(jīng)營—參股 參股是企業(yè)將部分資本作為股本向另一家企業(yè)入股的一種經(jīng)濟(jì)行為，也是資本經(jīng)營的一種方式。參股并不取消或改變企業(yè)的法人地位，參股的比例達(dá)不到一定的比例，也不會改變他人企業(yè)的法人地位。參股者往往將資產(chǎn)投入到有成長潛力、經(jīng)營好、效益高的企業(yè)。由這家企業(yè)統(tǒng)一使用，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)一體化，從而有助于集中資本、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提高營運(yùn)效率和資本收益率。參股企業(yè)通過參股建立一種利益關(guān)系，促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)合作。

第17頁/共332頁股權(quán)經(jīng)營—控股 控股指并購公司根據(jù)股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格受讓目標(biāo)公司全部或部分產(chǎn)權(quán)，從而獲得目標(biāo)公司的控股權(quán)。這種以現(xiàn)金和資產(chǎn)入股的形式進(jìn)行相對控股或絕對控股，可以實(shí)現(xiàn)以少量資本控制其他企業(yè)并為我所有的目的?？毓捎腥N低成本或零成本擴(kuò)張方式：

1、借債控股

2、欠債控股

3、品牌控股第18頁/共332頁股權(quán)經(jīng)營—股權(quán)拆細(xì) 股權(quán)拆細(xì)，是指把一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)拆分為股份的形式，以尋找購買股權(quán)的投資者，實(shí)際上是企業(yè)尋找資金合伙人的過程第19頁/共332頁股權(quán)經(jīng)營—借殼上市 借殼上市，是企業(yè)兼并收購中最精彩的篇章?！敖铓ぁ鄙鲜惺侵阜巧鲜泄就ㄟ^證券市場購入已上市公司的若干比例的股票來取得上市地位，然后通過“反向收購”的方式注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及其資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。從本質(zhì)上講，這種方式就是非上市公司利用上市公司的“殼”先達(dá)到絕對控股地位，然后進(jìn)行資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重組，利用目標(biāo)“殼”公司的法律上市地位，通過合法的公司變更手續(xù)，使非上市公司成為上市公司。第20頁/共332頁股權(quán)經(jīng)營—合資合作 合資經(jīng)營企業(yè)，是指企業(yè)法人依照法律的規(guī)定，共同投資、共同經(jīng)營，并按投資比例分享利潤、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及虧損的企業(yè)。合作經(jīng)營企業(yè)是指以營利性經(jīng)營活動(dòng)為目的，按照自愿原則組織起來，以采用股份制和股份合作制等形式在技術(shù)、資金、購買、銷售等環(huán)節(jié)開展互助合作的組織。

第21頁/共332頁資本收縮方式股份收縮

1、股份回購，是指出于特定目的，公司通過一定途徑將已發(fā)行在外的股份重新購回的行為。

2、股權(quán)出售，是指根據(jù)對企業(yè)貢獻(xiàn)的大小，按一定價(jià)格系數(shù)將企業(yè)股權(quán)出售給有關(guān)人員。第22頁/共332頁資本收縮方式

企業(yè)收縮

1、企業(yè)法人分立，是指一個(gè)企業(yè)法人分成兩個(gè)或兩個(gè)以上企業(yè)法人，在分立的過程中，資產(chǎn)也實(shí)現(xiàn)了變更，根據(jù)具體的約定分別分配到子企業(yè)中去。

2、資產(chǎn)剝離，是指將非經(jīng)營性閑置資產(chǎn)、無效或低效的資產(chǎn)與已達(dá)到預(yù)定目的的資產(chǎn)從公司資產(chǎn)中分離出來。資產(chǎn)剝離還可將現(xiàn)有的某些子公司、部門、產(chǎn)品生產(chǎn)線、固定資產(chǎn)等出售給其他公司，以取得現(xiàn)金或有價(jià)證券的回報(bào)。

3、企業(yè)清算，是指企業(yè)按照章程規(guī)定解散或破產(chǎn)及其他原因宣布終止時(shí)，由清算機(jī)構(gòu)根據(jù)有關(guān)規(guī)定對企業(yè)的財(cái)產(chǎn)、債權(quán)及質(zhì)量進(jìn)行清理、核算和處置。第23頁/共332頁資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組的方式主要有股份制改造、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)重組等。資產(chǎn)重組是指對一定企業(yè)重組范圍內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行分拆、整合或優(yōu)化組合的活動(dòng)，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、達(dá)到資源合理配置的資本經(jīng)營方式，資產(chǎn)重組的實(shí)質(zhì)是對企業(yè)資源的重新配置。第24頁/共332頁資產(chǎn)重組股份處理

1、股份制改造，是指企業(yè)通過兼并重組，對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改造，理順公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2、資產(chǎn)置換，是指上市公司將不符合公司發(fā)展目標(biāo)的資產(chǎn)剝離出去，同時(shí)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而達(dá)到提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的目的，為上市公司增添新的利潤增長點(diǎn)。3、管理層收購，即為管理層利用杠桿融資對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行收購，具體指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)營層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司的股份的行為，從而改變公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲取預(yù)期收益的一種收購行為。第25頁/共332頁資產(chǎn)重組 債務(wù)處理

1、債務(wù)重組，是指債權(quán)人（企業(yè)）與債務(wù)人（企業(yè)）之間發(fā)生的涉及債務(wù)條件修改的所有事項(xiàng)，該定義不包括債務(wù)人不處于財(cái)務(wù)困難條件下的債務(wù)重組和債務(wù)人處于清算或改組時(shí)的債務(wù)重組。

2、債轉(zhuǎn)股，是指企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)成權(quán)益資本、投資者的債權(quán)轉(zhuǎn)讓（折價(jià)）給資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司變?yōu)槠髽I(yè)的股權(quán)人。第26頁/共332頁資產(chǎn)重組 破產(chǎn)處理1、破產(chǎn)重組，是指由于經(jīng)營不善而實(shí)施破產(chǎn)的企業(yè)將破產(chǎn)后的資產(chǎn)實(shí)行重組，從而使得企業(yè)獲得再發(fā)展的一種方法。2、破產(chǎn)拍賣，如果企業(yè)所有者確認(rèn)經(jīng)營已經(jīng)完全陷入困境，無法擺脫虧損的局面，于是，基于止損或減少損失的考慮，對企業(yè)的部分資產(chǎn)或整體進(jìn)行拍賣，以收回部分投資或資產(chǎn)收益。

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資本經(jīng)營其他方式租賃經(jīng)營租賃經(jīng)營是企業(yè)所有者將企業(yè)資產(chǎn)的所有權(quán)在一定時(shí)期內(nèi)出租給承租方，承租方按合同規(guī)定定期交納租金的一種經(jīng)營方式。1、經(jīng)營租賃2、融資租賃3、杠桿租賃（又稱為平衡租賃）出租人、借款人、承租人；三邊協(xié)定第28頁/共332頁資本經(jīng)營其他方式

托管經(jīng)營

托管經(jīng)營是指出資者或其代表在所有權(quán)不變的條件下，以契約形式在一定時(shí)期內(nèi)將企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)部分或全部讓渡給另一家法人或自然人經(jīng)營。托管經(jīng)營是將經(jīng)營不善、管理混亂的企業(yè)委托給實(shí)力較強(qiáng)的優(yōu)勢企業(yè)經(jīng)營管理的一種經(jīng)營方式。案例：芝麻開門第29頁/共332頁

無形資本經(jīng)營 無形資本經(jīng)營是指企業(yè)對所擁有的各種無形資本進(jìn)行運(yùn)籌和策劃，用無形資本的價(jià)值實(shí)現(xiàn)企業(yè)的整體價(jià)值增值目的的資本經(jīng)營方式。無形資本經(jīng)營方式主要有：1、通過無形資本實(shí)施資本擴(kuò)張戰(zhàn)略。2、無形資本所有權(quán)或使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓。3、保護(hù)和整合無形資本。第30頁/共332頁無形資本經(jīng)營

知識資本經(jīng)營

知識資本經(jīng)營，是指在企業(yè)資本經(jīng)營過程中，利用市場機(jī)制，轉(zhuǎn)讓和引進(jìn)知識、智力，整合企業(yè)內(nèi)部與外部的知識資本，借助于企業(yè)外部的知識資源創(chuàng)造出具有自身競爭優(yōu)勢的經(jīng)營模式。

第31頁/共332頁無形資本經(jīng)營品牌資本經(jīng)營1、企業(yè)在采用兼并、收購、參股、合資、特許經(jīng)營等方式實(shí)施資本擴(kuò)張戰(zhàn)略時(shí)，可將品牌等無形資本作為重要的投入資本，實(shí)施名牌發(fā)展戰(zhàn)略，借助于目標(biāo)企業(yè)的有形資產(chǎn)，以名牌為龍頭，迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力和市場占有率，既可以大大減少增量資本的投入，又可以充分利用對方企業(yè)的資本潛力。2、品牌資本經(jīng)營的主要方式：品牌資本的交易；利用品牌資本籌資；利用良好的品牌取得合作伙伴在供應(yīng)價(jià)格、資源占有、結(jié)算方式等方面的優(yōu)惠政策；利用品牌資本引進(jìn)外資；利用品牌資本，實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張。第32頁/共332頁無形資本經(jīng)營人力資本經(jīng)營

人力資本經(jīng)營把人視為一種稀缺的資源，是以人為中心，強(qiáng)調(diào)人和事的統(tǒng)一發(fā)展，特別注重開發(fā)人的潛在才能。第33頁/共332頁海爾的資本運(yùn)營實(shí)踐海爾現(xiàn)狀：海爾集團(tuán)是中國電子信息百強(qiáng)企業(yè)之首。旗下?lián)碛?40多家法人單位，在全球30多個(gè)國家建立本土化的設(shè)計(jì)中心、制造基地和貿(mào)易公司，全球員工總數(shù)超過五萬人，2015年海爾集團(tuán)全球營業(yè)額實(shí)現(xiàn)1887億元；實(shí)現(xiàn)利潤預(yù)計(jì)為180億元，同比增長20%。目前，海爾已有100多個(gè)小微企業(yè)的年?duì)I業(yè)收入超過1億元，22個(gè)小微企業(yè)引入風(fēng)投，有12個(gè)小微企業(yè)估值過億。

海爾的品牌價(jià)值與市場領(lǐng)袖地位也是贏得高端群體認(rèn)可的原因。2015年12月15日，由世界品牌實(shí)驗(yàn)室獨(dú)家編制的2015年度《世界品牌500強(qiáng)》排行榜在美國紐約正式發(fā)布。中國內(nèi)地共有31個(gè)品牌入選，其中海爾品牌排名較2014年上升了90名，入圍世界品牌百強(qiáng)，成為全球上升最快的品牌之一，并位居全球白色家電品牌第一名。

二、什么是資本運(yùn)營：海爾集團(tuán)的實(shí)踐第34頁/共332頁海爾集團(tuán)的主要資本運(yùn)營的模式

諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎(jiǎng)獲得者、美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂格勒曾說過：縱觀世界上著名的大企業(yè)、大公司、沒有一家不是在某個(gè)時(shí)候以某種方式通過資本運(yùn)營發(fā)展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業(yè)自身利潤的積累發(fā)展起來的。海爾集團(tuán)發(fā)展如此迅猛，在很大程度上是得益于有效的資本運(yùn)營模式，抓住有利時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)了低成本的資本擴(kuò)張。第35頁/共332頁海爾集團(tuán)的主要資本運(yùn)營的模式股權(quán)融資模式“吃休克魚”的兼并收購策略曲線MBO第36頁/共332頁（一）股權(quán)融資模式的成功運(yùn)用海爾集團(tuán)抓住1993年國家發(fā)展資本市場這個(gè)機(jī)遇，公司上市，93年11月份海爾冰箱股票上市，募集資金3.69億元，96年通過配股又募集資金1.43億元，這些資金先后用于擴(kuò)大冰箱產(chǎn)量及相關(guān)項(xiàng)目上，得到了最有效的運(yùn)用。面對股票上市后的新壓力，海爾通過改制，使企業(yè)發(fā)生了很大的變化，使公司利潤持續(xù)上升，從根本上保證了股民的權(quán)益。通過股票上市從而轉(zhuǎn)變企業(yè)的機(jī)制，形成股民、員工、用戶互動(dòng)的價(jià)值鏈，這是其在資本市場取得成功的一個(gè)重要原因。第37頁/共332頁（二）“吃休克魚”的兼并收購策略

除了成功地利用資本市場促進(jìn)企業(yè)的快速發(fā)展外，資本運(yùn)營的實(shí)踐中，海爾集團(tuán)堅(jiān)持“吃休克魚”的策略，所謂休克魚是指硬件條件很好，管理卻滯后的企業(yè)，由于經(jīng)營不善落到了市場的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場就能重新站起來。海爾通過采取下列并購措施，成為以無形資產(chǎn)——海爾品牌、海爾文化、海爾管理盤活有形資產(chǎn)的經(jīng)典。使其找到了海爾與“休克魚”的結(jié)合點(diǎn)。（1）整體兼并（4）特許權(quán)運(yùn)營（2）控股兼并（5）無形資產(chǎn)運(yùn)營（3）杠桿兼并（6）互聯(lián)網(wǎng)+小微創(chuàng)造第38頁/共332頁（1）整體兼并青島空調(diào)廠原是一集體企業(yè)，由于內(nèi)部經(jīng)營管理不善，經(jīng)濟(jì)效益逐年下滑，造成產(chǎn)品大量積壓，生產(chǎn)能力不足，資產(chǎn)得不到充分利用，在這種情況下，由青島市政府出面，海爾集團(tuán)對青島空調(diào)廠進(jìn)行了整體式兼并。海爾集團(tuán)兼并空調(diào)器廠后對其進(jìn)行了規(guī)范化的股份制改造，將海爾的管理理念植入空調(diào)器廠，使改造后成立的海爾空調(diào)器廠的產(chǎn)值、產(chǎn)量連年大幅度增長。到1996年底，產(chǎn)量已達(dá)48萬臺，銷售收入8.2億元。第39頁/共332頁（2）控股兼并

控股兼并通過收購股權(quán)等方式擁有被控股企業(yè)的控股權(quán)，從而達(dá)到控制對方的目的。武漢藍(lán)波希島公司是一家生產(chǎn)冷柜的國有企業(yè)，該公司的生產(chǎn)線也是從德國的利渤海爾公司引進(jìn)的，但由于企業(yè)對政府的依賴性太強(qiáng)，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理不夠，致使企業(yè)的競爭力日趨下降，最終企業(yè)被迫停產(chǎn)。海爾集團(tuán)從擴(kuò)大自己的經(jīng)營規(guī)?？紤]，通過與武漢市政府協(xié)商，投入2200萬元，收購了武漢藍(lán)波希島公司60%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對藍(lán)波公司的控股兼并。第40頁/共332頁（3）杠桿兼并杠桿兼并是指企業(yè)在銀行貸款或金融市場借貸的支持下進(jìn)行的兼并收購活動(dòng)。海爾集團(tuán)于1997年以2928萬元作為向順德海爾電器股份限公司借款，在產(chǎn)品生產(chǎn)出來以后，分3年3次等額用海爾股份所分得的利潤進(jìn)行償還的方式，控制了廣東愛德電器公司下屬洗衣機(jī)廠的60%的股權(quán)。該洗衣機(jī)廠在海爾集團(tuán)兼并時(shí)已停產(chǎn)半年，海爾集團(tuán)通過自己的高效管理，在順德海爾成立10多天后，便使洗衣機(jī)總裝線全部恢復(fù)運(yùn)轉(zhuǎn)，1個(gè)月后，洗衣機(jī)就開始正式產(chǎn)出產(chǎn)品，以海爾命名的新一代電腦控制自動(dòng)洗衣機(jī)從這里走向市場。這樣，海爾集團(tuán)一分錢也沒花，通過向被兼并方企業(yè)借入資本，實(shí)現(xiàn)控股，既擴(kuò)大了洗衣機(jī)的生產(chǎn)規(guī)模，又?jǐn)U大了市場占有率。第41頁/共332頁（4）特許權(quán)運(yùn)營

萊陽電熨斗廠是一家以生產(chǎn)電熨斗為主的電器廠，因管理不善，經(jīng)營陷入困境，提出要與海爾集團(tuán)合作。海爾集團(tuán)充分運(yùn)用自己的品牌優(yōu)勢，在1997年7月的兼并合同中，除了規(guī)定海爾以技術(shù)、模具、型號等有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)作價(jià)1100萬元控股55%外，還特別規(guī)定新成立的萊陽海爾電器有限公司每年必須將銷售收入總額的5%交給海爾集團(tuán)作為使用海爾這一馳名商標(biāo)的商標(biāo)費(fèi)用。這樣，一方面海爾通過其大股東地位來管理企業(yè)，保證企業(yè)能夠生產(chǎn)出高重量的產(chǎn)品，不至于影響海爾的市場信譽(yù)；另一方面通過特許權(quán)使用費(fèi)合同條款還可獲得一筆可觀的收入。第42頁/共332頁（5）無形資產(chǎn)運(yùn)營這里的無形資產(chǎn)主要是指企業(yè)內(nèi)部具有優(yōu)秀的管理理念、獨(dú)特的企業(yè)文化以及先進(jìn)的管理體系。海爾集團(tuán)在對外進(jìn)行資本經(jīng)營時(shí)就特別注重運(yùn)用海爾的無形資本，海爾兼并紅星電器股份有限公司便是一個(gè)很好的例子。海爾集團(tuán)兼并紅星電器后，只派了3位帶有深厚海爾文化“基因”的人員來輸入海爾文化、海爾的管理理念和管理體系，就使紅星電器公司的員工從思想上，觀念上實(shí)現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)變。同時(shí)，企業(yè)也發(fā)生了翻天覆地的變化，海爾兼并紅星電器3個(gè)月后，便使新成立的海爾洗衣機(jī)有限公司扭虧為盈。第43頁/共332頁（6）最新：互聯(lián)網(wǎng)+小微創(chuàng)造“小微”是海爾在2013年下半年提出的新型項(xiàng)目組織結(jié)構(gòu)名詞，指的是在海爾的創(chuàng)業(yè)平臺上生長出來的創(chuàng)業(yè)公司。小微有兩種，一種是從零開始建立一個(gè)產(chǎn)品線的“創(chuàng)客小微”，還有一種則是來自已經(jīng)相對成熟的產(chǎn)品線，被稱作“轉(zhuǎn)型小微”。海爾計(jì)劃每年以投資入股的方式，幫助孵化1000個(gè)項(xiàng)目。2016年海爾生態(tài)圈共創(chuàng)共贏模式第44頁/共332頁（三）三次變形曲線MBO第一次變形

1997年開始，海爾內(nèi)部持股會浮出水面，2000年內(nèi)內(nèi)部持股會成立了海爾投資。通過海爾投資，擁有海爾零部件采購和商標(biāo)所有權(quán)，這兩項(xiàng)內(nèi)部交易獲利高達(dá)34個(gè)億。海爾內(nèi)部持股會以帳面收益轉(zhuǎn)變成資本用于再投資。第45頁/共332頁第二次變形

2001年，青島海爾利用增發(fā)募集資金和部分自有資金共計(jì)20億，向海爾投資溢價(jià)收購青島海爾空調(diào)器有限公司74.45%的股份產(chǎn)生的股權(quán)投資差額，20億元一次性轉(zhuǎn)讓給海爾投資，海爾投資擁有了資本運(yùn)作的“第一桶金”。從此，海爾集團(tuán)以海爾投資的名義進(jìn)行了一系列的資本擴(kuò)張，如控股長江證券、設(shè)立海爾紐約人壽等，海爾投資旗下的公司總資產(chǎn)已超過650億元。第46頁/共332頁第三次變形

2004年4月，海爾集團(tuán)將其洗衣機(jī)業(yè)務(wù)以及持有的飛馬通訊（青島）有限公司35.5%的股權(quán)注入海爾中建，海爾集團(tuán)成為上市公司持股超過50%的第一大股東，海爾集團(tuán)成功借殼海爾中建實(shí)現(xiàn)海外上市。這極大地提高了海爾的融資能力，促進(jìn)了其國際化進(jìn)程。至此，海爾持股會成為海爾集團(tuán)真正的主人，持股會曲線MBO取得成功。第47頁/共332頁海爾資本運(yùn)營成功的啟示1、正確運(yùn)用資本市場海爾公司是1993年通過冰箱股票上市才進(jìn)入到資本市場的，進(jìn)入資本市場后，他們深深感到進(jìn)入這一領(lǐng)域，其目的不應(yīng)簡單地為了籌集資金，而應(yīng)通過改制使企業(yè)的資本利潤率不斷提高，從而保證公司整個(gè)資產(chǎn)的保值、增值、使股民的利益從根本上得到保證。這化為一種巨大的動(dòng)力，鞭策著海爾人不斷進(jìn)取。第48頁/共332頁2、在企業(yè)兼并重組方面，其成功之處在于有成功的企業(yè)文化和成熟的可擴(kuò)大推廣的海爾管理模式海爾通過向被兼并企業(yè)注入海爾企業(yè)文化和管理模式，從根本上改變員工的思想，把海爾企業(yè)精神“敬業(yè)報(bào)國、追求卓越”以及“迅速反應(yīng)、馬上行動(dòng)”的工作作風(fēng)灌輸?shù)矫總€(gè)員工心里，使整個(gè)企業(yè)的精神風(fēng)貌有一個(gè)質(zhì)的飛躍，使企業(yè)形成一種凝聚力。也就是說，海爾進(jìn)行企業(yè)兼并重組，并不是把幾個(gè)企業(yè)簡單相加，而是通過向被兼并方輸入海爾文化，轉(zhuǎn)變觀念，轉(zhuǎn)換機(jī)制，實(shí)現(xiàn)精神變物質(zhì)，從而提高“聯(lián)合艦隊(duì)”的整體戰(zhàn)斗力。第49頁/共332頁3、善于尋找和發(fā)現(xiàn)被低估的資產(chǎn)，并大膽實(shí)施并購，這是海爾激活“休克魚”的內(nèi)核正確選擇兼并目標(biāo)，使之符合自己的多樣化戰(zhàn)略，盡量避免“拉郎配”；激活“休克魚”，是海爾在企業(yè)兼并目標(biāo)選擇上的一個(gè)創(chuàng)新。按照激活“休克魚”理論，選擇那些硬件不錯(cuò)，但軟件不強(qiáng)的企業(yè)，即那些技術(shù)、設(shè)備、人才素質(zhì)欠佳，只是因管理不善市場競爭中敗陣的企業(yè)。第50頁/共332頁4、適應(yīng)擴(kuò)張戰(zhàn)略的要求，進(jìn)行組織結(jié)構(gòu)的再造和創(chuàng)新，充分發(fā)揮被兼并企業(yè)的自身功能，達(dá)到1+1>2的效果為了適應(yīng)兼并戰(zhàn)略的要求，張瑞敏提出了“聯(lián)合艦隊(duì)”的組織管理模式，即海爾集團(tuán)的模式不應(yīng)是一列火車，加掛的車廂越多，車頭的負(fù)擔(dān)越重；而應(yīng)是一支聯(lián)合艦隊(duì)，每一艦都有自己很強(qiáng)的戰(zhàn)斗力，又可聯(lián)合作戰(zhàn)，整體大于部分之和。海爾把“聯(lián)合艦隊(duì)”的模式成功的運(yùn)用于兼并企業(yè)，這是海爾實(shí)施兼并戰(zhàn)略的又一創(chuàng)新。第51頁/共332頁5、合理的利用政策法規(guī)

2005年4月，《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》禁止了大型國有及國有控股企業(yè)的MBO行為。但上市公司曲線MBO，與集團(tuán)公司整體改制和其他國有企業(yè)改制一樣，是國退民進(jìn)、國有資本退出競爭性領(lǐng)域國家政策執(zhí)行的一部分，能夠有效解決國有企業(yè)政企不分、法人治理結(jié)構(gòu)不健全、企業(yè)內(nèi)部權(quán)責(zé)不清互相扯皮等現(xiàn)實(shí)問題，同時(shí)可以根據(jù)市場要求而不是政府任命打造企業(yè)核心經(jīng)營團(tuán)隊(duì)、促使管理層承擔(dān)更多責(zé)任、真正提升企業(yè)整體競爭能力；從根本上解決了企業(yè)和社會職能的分離，杜絕大量占用上市公司資金的行為，有利于企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。第52頁/共332頁海爾資本運(yùn)營總結(jié)總結(jié)一下海爾資本運(yùn)營成功之處1、企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的觀念非常重要：性格決定命運(yùn)、氣度影響格局（張瑞敏：海爾領(lǐng)袖；柳傳志：聯(lián)想之魂）2、要有正確的資本運(yùn)營思路：收購、重組3、處理好各利益主體之間的關(guān)系，收購——整合第53頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)資本運(yùn)營目標(biāo)利潤最大化股東財(cái)富最大化企業(yè)價(jià)值最大化理想的資本運(yùn)營目標(biāo)——價(jià)值最大化考慮了相關(guān)利益者的利益有利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展在現(xiàn)實(shí)中能否得到有效執(zhí)行？企業(yè)資本運(yùn)營目標(biāo)選擇企業(yè)是誰的？該主體的效用目標(biāo)函數(shù)是什么？效用目標(biāo)函數(shù)影響財(cái)務(wù)目標(biāo)的選擇第54頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)企業(yè)是誰的？——狀態(tài)依存來決定如果管理者能滿足投資者和債權(quán)人的要求，就是管理者的如果管理者不能滿足投資者要求，能滿足債權(quán)人要求，是投資者的如果管理者都不能滿足債權(quán)人與投資者的要求，就是債權(quán)人的產(chǎn)權(quán)主體對資本運(yùn)營目標(biāo)的選擇——路徑依賴管理者偏好利潤最大化投資者偏好股東財(cái)務(wù)最大化債權(quán)人偏好資產(chǎn)變現(xiàn)最大化第55頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)——基于格林柯爾的案例案例介紹：顧雛軍于1990年帶著他的“顧氏循環(huán)理論”在英國注冊了格林柯爾制冷劑生產(chǎn)公司，隨后又在北美和東南亞廣設(shè)分公司。5年后，無氟制冷劑的重要生產(chǎn)基地――天津格林柯爾成立；事業(yè)上一帆風(fēng)順的顧雛軍在1998年成立了北京格林柯爾環(huán)保工程有限公司，并于2000年進(jìn)入了資本市場――格林柯爾科技控股有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市，共募集資金5.4億元港幣。隨后的一系列資本運(yùn)作造就了資產(chǎn)過百億的顧氏神話，也注定了他的滅亡。顧氏管理層的“資本神話”1999年格林柯爾成功入主科龍；2003年5月，成為美菱電器最大的股東；2003年7月，格林柯爾旗下的科龍與杭州西冷集團(tuán)簽署協(xié)議收購西冷70%的股權(quán)；2003年12月，收購了亞星客車11527.3萬股國家股（占總股本的60.67%）；2004年4月，入主襄陽軸承第，成為第一大股東。2004年8月，格林柯爾以1.84億元的價(jià)格收購商丘冰熊冷藏設(shè)備有限公司。第56頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)——基于格林柯爾的案例中國證監(jiān)會的深入調(diào)查2004年8月10日，郎咸平聲討顧雛軍，也拉開了“郎顧之爭”的帷幕；05年4月25日科龍電器遭四省證監(jiān)局巡檢；05年5月10日科龍電器遭證監(jiān)會調(diào)查；5月10日，科龍電器發(fā)布公告稱，公司因涉嫌違反證券法規(guī)已被中國證監(jiān)會立案調(diào)查；05年5月11日顧雛軍稱不會影響正常運(yùn)營；05年5月14日科龍被證監(jiān)會立案調(diào)查，資金來源仍是主要疑點(diǎn)。債權(quán)人的資本凍結(jié)上海浦東發(fā)展銀行深圳分行凍結(jié)揚(yáng)州格林柯爾所持*ST亞星的全部股權(quán),凍結(jié)期限自2005年7月29日起至2006年7月28日止。佛山中院裁定書上稱,其已于2005年7月15日依法凍結(jié)了廣東格林柯爾所持的美菱電器82852683股,凍結(jié)期限從2005年7月15日至2006年7月14日。中小股東及其他相關(guān)利益主體的“倒顧運(yùn)動(dòng)”因證監(jiān)會調(diào)查而暴露的科龍危機(jī)，使長袖善舞的顧雛軍遇到了極大麻煩。同時(shí)，中小股東、企業(yè)內(nèi)部的力量和其他社會公眾也形成了強(qiáng)大的“倒顧”勢力。第57頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)——基于格林柯爾的案例

郎咸平的觀點(diǎn)第58頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)——基于格林柯爾的案例討論格林柯爾資本運(yùn)營目標(biāo)是什么？最優(yōu)的資本運(yùn)營目標(biāo)在格林科爾為何不能得以執(zhí)行？留給我們的啟示是什么？第59頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)——基于格林柯爾的案例格氏資本運(yùn)營目標(biāo)是什么？以顧雛軍為首的格林柯爾系管理經(jīng)營者在把企業(yè)做大做強(qiáng)的過程中，伴隨著管理者自身的效用目標(biāo)函數(shù)——追求“資本神話”、成為“資本大鱷”。在這樣的效用目標(biāo)的指導(dǎo)下，其管理高層可以說選擇了更具操作性的利潤最大化資本運(yùn)營目標(biāo)，利用虛增收入、少計(jì)費(fèi)用等多種手段，同時(shí)通過一系列的違規(guī)操作，挪用科龍資金、損害其他產(chǎn)權(quán)主體的利益，實(shí)現(xiàn)了格林柯爾系的“資本神話”，成就了顧雛軍“資本大鱷”的事業(yè)輝煌。第60頁/共332頁

三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)——基于格林柯爾的案例最優(yōu)的資本運(yùn)營目標(biāo)在格林科爾為何不能得以執(zhí)行？企業(yè)由諸多的產(chǎn)權(quán)主體構(gòu)成，主體之間利益目標(biāo)是不一致的，在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營過程中，由于企業(yè)實(shí)質(zhì)上的掌控者自身效用目標(biāo)函數(shù)的影響，企業(yè)資本運(yùn)營目標(biāo)往往會偏移企業(yè)最優(yōu)的資本運(yùn)營目標(biāo)，最優(yōu)的資本運(yùn)營目標(biāo)往往得不到真正的執(zhí)行。顧氏不僅是格林柯爾的大股東，而且又是企業(yè)的高層管理者，有理由相信其在企業(yè)契約談判中的優(yōu)勢，并掌控企業(yè)一切的管理決策權(quán)利，因此，可以通過以損害其它相關(guān)利益主體的利益即挪用企業(yè)資金、違規(guī)操作、提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告等手段來實(shí)現(xiàn)自身物質(zhì)利益和“資本王國”名譽(yù)的極大滿足。第61頁/共332頁三、產(chǎn)權(quán)主體與資本運(yùn)營目標(biāo)——基于格林柯爾的案例留給我們的啟示是什么？企業(yè)如果建立在少數(shù)幾個(gè)人的效用目標(biāo)函數(shù)之上，這樣很容易違背資本運(yùn)營目標(biāo)的最優(yōu)原則資本運(yùn)營目標(biāo)可以具有企業(yè)實(shí)質(zhì)掌控者的個(gè)人色彩，但是應(yīng)該維護(hù)企業(yè)大多數(shù)相關(guān)利益者的利益企業(yè)要生存、發(fā)展，必須努力調(diào)和各利益主體的矛盾，兼容不同利益主體對企業(yè)的利益要求，使資本運(yùn)營目標(biāo)盡可能接近最優(yōu)，并在一定的范圍內(nèi)求得平衡形成一套行之有效的機(jī)制來激勵(lì)和約束企業(yè)實(shí)質(zhì)上的所有者，使之在自身效用目標(biāo)函數(shù)之下會充分考慮到其它利益相關(guān)主體的利益。第62頁/共332頁財(cái)務(wù)管理目標(biāo)選擇(續(xù)1)——基于雷曼兄弟的案例分析（1）公司簡介雷曼兄弟公司是為全球公司、機(jī)構(gòu)、政府和投資者的金融需求提供服務(wù)的一家全方位、多元化投資銀行。雷曼兄弟公司通過其由設(shè)于全球48座城市之辦事處組成的一個(gè)緊密連接的網(wǎng)絡(luò)積極地參與全球資本市場，這一網(wǎng)絡(luò)由設(shè)于紐約的世界總部和設(shè)于倫敦、東京和香港的地區(qū)總部統(tǒng)籌管理。雷曼兄弟公司自1850年創(chuàng)立以來，已在全球范圍內(nèi)建立起了創(chuàng)造新穎產(chǎn)品、探索最新融資方式、提供最佳優(yōu)質(zhì)服務(wù)的良好聲譽(yù)。這一聲譽(yù)來源于公司杰出的員工及其熱誠的客戶服務(wù)。公司2008年的雇員人數(shù)為21,900人，員工持股比例達(dá)到30%。雷曼兄弟公司不斷擴(kuò)展國際業(yè)務(wù)，2002年公司收入的37%產(chǎn)生于美國之外。雷曼兄弟環(huán)球總部設(shè)于美國紐約市，地區(qū)性總部則位于倫敦及東京，在世界各地設(shè)有辦事處。雷曼兄弟被美國《財(cái)富》雜志選為《財(cái)富》500強(qiáng)公司之一。雷曼兄弟公司雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力支持其在所從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位，并且是全球最具實(shí)力的股票和債券承銷和交易商之一。同時(shí)，公司還擔(dān)任全球多家跨國公司和政府的重要財(cái)務(wù)顧問，并擁有多名業(yè)界公認(rèn)的國際最佳分析師。雷曼兄弟公司的業(yè)務(wù)能力受到廣泛認(rèn)可，擁有包括眾多世界知名公司的客戶群，如阿爾卡特、美國在線時(shí)代華納、戴爾、富士、IBM、英特爾、美國強(qiáng)生、樂金電子、默沙東醫(yī)藥、摩托羅拉、NEC、百事、菲力普莫里斯、殼牌石油、住友銀行、及沃爾瑪?shù)取５?008年中受到次級房貸風(fēng)暴連鎖效應(yīng)波及顯現(xiàn)，由于財(cái)務(wù)強(qiáng)度薄弱遭到重大打擊虧損，股價(jià)無量下跌到剩US$0.xx（2008年9月17日低見US$0.10），陸續(xù)裁員六千人以上，四處尋找各國金主進(jìn)駐。2008年9月15日，在美國財(cái)政部、美國銀行以及英國巴克萊銀行相繼放棄收購談判后，雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，負(fù)債達(dá)6130億美元，很可能結(jié)束158年的營運(yùn)。（銀行是最后的稻草，眾多英雄折腰在此處）第63頁/共332頁（2）2008年雷曼虧損現(xiàn)狀美國雷曼兄弟公司在2008年6月16日發(fā)布財(cái)報(bào)稱，第二季度（至５月31日）公司虧損28.7億美元，是公司1994年上市以來首次出現(xiàn)虧損。雷曼凈收入為負(fù)6.68億美元，而去年同期為55.1億美元；虧損28.7億美元，合每股5.14美元，去年同期則盈利12.6億美元。雷曼首席執(zhí)行官理查德·福爾德（RichardFuld）承認(rèn)，虧損是自己的責(zé)任，并稱已采取相應(yīng)措施確保不會繼續(xù)出現(xiàn)如此糟糕的業(yè)績。上周雷曼通過發(fā)行新股募得60億美元資金，并且撤換了公司首席財(cái)務(wù)官和首席營運(yùn)官。雷曼股價(jià)今年以來已經(jīng)累計(jì)下跌60％，由于預(yù)計(jì)未來業(yè)績將有所好轉(zhuǎn)，6月16日雷曼股價(jià)有所反彈。而根據(jù)美國雷曼兄弟公司在9月10日提前發(fā)布的第三季財(cái)報(bào)，巨額虧損大超市場預(yù)期。報(bào)告顯示，雷曼兄弟第三季度巨虧39億美元，創(chuàng)下該公司成立158年歷史以來最大季度虧損。財(cái)報(bào)公布之后，雷曼股價(jià)應(yīng)聲下挫近7％。雷曼兄弟公司股價(jià)從年初超過60美元，到如今7.79美元，短短九個(gè)月狂瀉近90％，市值僅剩約60億美元。在從外部投資者獲取資金的努力失敗后，雷曼兄弟昨天決定出售旗下資產(chǎn)管理部門的多數(shù)股權(quán)，并分拆價(jià)值300億美元的房地產(chǎn)資產(chǎn)，以期在這場金融危機(jī)中生存下來。雷曼首席執(zhí)行官理查德·福爾德（RichardFuld）承認(rèn)說，公司正處于其158年歷史上“最為艱難的時(shí)期之一”，但會挺過當(dāng)前的困境。而分析認(rèn)為，不排除雷曼兄弟需要政府援手以免破產(chǎn)。第64頁/共332頁（3）雷曼相關(guān)數(shù)字第65頁/共332頁（4）雷曼兄弟破產(chǎn)之路雷曼兄弟曾四次面臨倒閉1929年股市崩盤1973年該公司投注利率損失670萬美元1984年內(nèi)部意見分歧導(dǎo)致被運(yùn)通并購1994年新獨(dú)立的雷曼面臨資金短缺2008年大事回顧3月雷曼兄弟股價(jià)大落大起——將裁員5300人4月雷曼兄弟旗下三基金步入清算5月垂涎0.6市凈率——巴克萊議購6月二季度虧損28億——雷曼撤換總裁7月股價(jià)八年來首次跌破20美元7月傳高盛操縱股價(jià)致貝爾斯登和雷曼兄弟垮臺8月雷曼兄弟將出售400億美元資產(chǎn)9月高層頻頻洗牌——資產(chǎn)出售事宜仍未解決9月三季度巨虧39億美元——股價(jià)一日暴跌459月雷曼宣布破產(chǎn)——總債務(wù)6130億美元破產(chǎn)

雷曼兄弟公司于2008年9月15日正式申請依美國破產(chǎn)法第11章所規(guī)定之程序破產(chǎn)，即所謂破產(chǎn)保護(hù)。昔日在全球金融界叱咤風(fēng)云的巨人雷曼兄弟倒閉，6130億美元（約2兆1198億令吉）的債務(wù)創(chuàng)下美國史上最大金額的破產(chǎn)案。第66頁/共332頁（5）香港方面

2008年9月16日，香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會根據(jù)《證券及期貨條例》第204及第205條向雷曼兄弟在香港營運(yùn)的四家公司，包括雷曼兄弟亞洲投資、雷曼兄弟證券亞洲、雷曼兄弟期貨亞洲及雷曼兄弟資產(chǎn)管理亞洲，發(fā)出限制通知，以保存有關(guān)公司及客戶的資產(chǎn)，并保障該批客戶及廣大投資者的利益。此外，香港交易所亦已暫停雷曼兄弟在證券及股票期權(quán)市場的交易。而香港交易所全資附屬公司香港中央結(jié)算有限公司亦宣布美國雷曼兄弟證券亞洲有限公司為失責(zé)人士。

2008年9月17日，香港高等法院委任畢馬威會計(jì)師事務(wù)所的彭博倫(PaulBrough)、杜艾迪(EdwardMiddleton)及侯柏特(PatrickCowley)為雷曼兄弟香港分公司的臨時(shí)清盤人。第67頁/共332頁（6）雷曼兄弟緣何破產(chǎn)雷曼兄弟的破產(chǎn)保護(hù)將是華爾街歷史上最嚴(yán)重的破產(chǎn)案例之一，那么它又是如何走到今天的境地呢?據(jù)分析，不顧風(fēng)險(xiǎn)追求高額利潤是“雷曼兄弟”落敗的主要原因，其中投資次級抵押住房貸款產(chǎn)品損失最為嚴(yán)重，它是2006年次貸證券產(chǎn)品的最大認(rèn)購方，占有11%的市場份額。更糟的是，“雷曼兄弟”似乎對次貸業(yè)務(wù)蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)毫無知覺。2007年，華爾街不少機(jī)構(gòu)因?yàn)橥顿Y次貸產(chǎn)品不當(dāng)而蒙受損失，“雷曼兄弟”仍然盈利41億美元。不過，這一次，“雷曼兄弟”卻難以走出危機(jī)。2008年9月10日公布的財(cái)務(wù)報(bào)道顯示，第三季度巨虧39億美元，創(chuàng)下公司成立158年歷史以來最大的季度虧損。公司股價(jià)也從2007年初的86.18美元，跌到如今的3.65美元，狂瀉95%。第68頁/共332頁（7）雷曼投資的部分中國企業(yè)時(shí)間涉及公司投資金額項(xiàng)目名稱2006年11月IBM與雷曼兄弟初始注資1.8億IBM與雷曼兄弟宣布雙方聯(lián)合啟動(dòng)一項(xiàng)初始注資金額為1.8億美元的“中國投資基金”，

雙方分別為該基金注入9000萬美元初始資金。2007年6月IBM、雷曼兄弟、金蝶國際1.32億港元07年6月，雷曼兄弟攜手IBM公司投資約1.32億港元購入金蝶國際約7.7%股份。2007年11月雷曼兄弟私人股權(quán)合伙公司千萬美元級別雷曼兄弟私人股權(quán)合伙公司主導(dǎo)，數(shù)家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合向“去哪兒旅游搜索”網(wǎng)站注資，

投入資金為千萬美元級別。2007年12月雷曼兄弟、天津融創(chuàng)集團(tuán)2億美元雷曼兄弟向天津融創(chuàng)集團(tuán)注2億美元，擬取得后者35%股份。2008年5月雷曼兄弟與中鐵二局1.5億元人民幣雷曼兄弟與中鐵二局聯(lián)手，擬在成都設(shè)立合資公司，

雷曼兄弟出資約1.5億元人民幣，占該合資公司49%的股份。2008年5月雷曼兄弟與金龍精密銅管集團(tuán)股份有限公司2000萬美元雷曼兄弟向金龍精密銅管集團(tuán)股份有限公司注資2000萬美元，

后者是一家民營企業(yè)，主要生產(chǎn)用于空調(diào)和制冷業(yè)的銅管。第69頁/共332頁（8）討論主題1）雷曼兄弟選擇了什么財(cái)務(wù)管理目標(biāo)？2）雷曼兄弟的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是如何導(dǎo)致公司破產(chǎn)的？3）留給我們的啟示是什么？第70頁/共332頁（9）雷曼兄弟選擇了什么財(cái)務(wù)管理目標(biāo)？雷曼兄弟公司正式成立于1850年，在成立初期，公司主要從事利潤比較豐厚的棉花等商品的貿(mào)易，公司性質(zhì)為家族企業(yè)，且規(guī)模相對較小，其財(cái)務(wù)管理目標(biāo)自然是利潤最大化。在雷曼兄弟公司從經(jīng)營干洗、兼營小件寄存的小店逐漸轉(zhuǎn)型為金融投資公司的同時(shí)，公司的性質(zhì)也從一個(gè)地道的家族企業(yè)逐漸成長為在美國乃至世界都名聲顯赫的上市公司。由于公司性質(zhì)的變化，其財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也隨之由利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|財(cái)富最大化。其原因至少有：（1）美國是一個(gè)市場經(jīng)濟(jì)比較成熟的國家，建立了完善的市場經(jīng)濟(jì)制度和資本市場體系，因此，以股東財(cái)富最大化為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)能夠獲得更好的企業(yè)外部環(huán)境支持；（2）與利潤最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相比，股東財(cái)富最大化考慮了不確定性、時(shí)間價(jià)值和股東資金的成本，無疑更為科學(xué)和合理；（3）與企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)相比，股東財(cái)富最大化可以直接通過資本市場股價(jià)來確定，比較容易量化，操作上顯得更為便捷。因此，從某種意義上講，股東財(cái)富最大化是雷曼兄弟公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇。第71頁/共332頁（10）雷曼兄弟的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是如何導(dǎo)致公司破產(chǎn)的？股東財(cái)富最大化是通過財(cái)務(wù)上的合理經(jīng)營，為股東帶來最多的財(cái)富。當(dāng)雷曼兄弟公司選擇股東財(cái)富最大化為其財(cái)務(wù)管理目標(biāo)之后，公司迅速從一個(gè)名不見經(jīng)傳的小店發(fā)展成聞名于世界的華爾街金融巨頭，但同時(shí)，由于股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)利益主體單一（僅強(qiáng)調(diào)了股東的利益）、適用范圍狹窄（僅適用于上市公司）、目標(biāo)導(dǎo)向錯(cuò)位（僅關(guān)注現(xiàn)實(shí)的股價(jià)）等原因，雷曼兄弟最終也無法在此次百年一遇的金融危機(jī)中幸免于難。股東財(cái)富最大化對于雷曼兄弟公司來說，頗有成也蕭何，敗也蕭何的意味。

1）股東財(cái)富最大化過度追求利潤而忽視經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制是雷曼兄弟破產(chǎn)的直接原因在利潤最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)指引之下，雷曼兄弟公司開始轉(zhuǎn)型經(jīng)營美國當(dāng)時(shí)最有利可圖的大宗商品期貨交易，其后，公司又開始涉足股票承銷、證券交易、金融投資等業(yè)務(wù)。1899年至1906年的七年間，雷曼兄弟公司從一個(gè)金融門外漢成長為紐約當(dāng)時(shí)最有影響力的股票承銷商之一。其每一次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型都是資本追逐利潤的結(jié)果，然而，由于公司在過度追求利潤的同時(shí)忽視了對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的控制，從而最終為其破產(chǎn)埋下了伏筆。雷曼兄弟公司破產(chǎn)的原因，從表面上看是美國過度的金融創(chuàng)新和乏力的金融監(jiān)管所導(dǎo)致的全球性的金融危機(jī)，但從實(shí)質(zhì)上看，則是由于公司一味地追求股東財(cái)富最大化，而忽視了對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制的結(jié)果。對合成CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）和CDS（信用違約互換）市場的深度參與，而忽視了CDS市場相當(dāng)于4倍美國GDP的巨大風(fēng)險(xiǎn)，是雷曼轟然倒塌的直接原因。第72頁/共332頁2）股東財(cái)富最大化過多關(guān)注股價(jià)而使其偏離了經(jīng)營重心是雷曼兄弟破產(chǎn)的推進(jìn)劑股東財(cái)富最大化認(rèn)為，股東是企業(yè)的所有者，其創(chuàng)辦企業(yè)的目的是擴(kuò)大財(cái)富，因此企業(yè)的發(fā)展理所當(dāng)然應(yīng)該追求股東財(cái)富最大化。在股份制經(jīng)濟(jì)條件下，股東財(cái)富由其所擁有的股票數(shù)量和股票市場價(jià)格兩方面決定，而在股票數(shù)量一定的前提下，股東財(cái)富最大化就表現(xiàn)為股票價(jià)格最高化，即當(dāng)股票價(jià)格達(dá)到最高時(shí)，股東財(cái)富達(dá)到最大。為了使本公司的股票在一個(gè)比較高的價(jià)位上運(yùn)行，雷曼兄弟公司自2000年始連續(xù)七年將公司稅后利潤的92%用于購買自己的股票，此舉雖然對抬高公司的股價(jià)有所幫助，但同時(shí)也減少了公司的現(xiàn)金持有量，降低了其應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的能力。另外，將稅后利潤的92%全部用于購買自己公司而不是其他公司的股票，無疑是選擇了“把雞蛋放在同一個(gè)籃子里”的投資決策，不利于分散公司的投資風(fēng)險(xiǎn)；過多關(guān)注公司股價(jià)短期的漲和跌，也必將使公司在實(shí)務(wù)經(jīng)營上的精力投入不足，經(jīng)營重心發(fā)生偏移，使股價(jià)失去高位運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，因股東財(cái)富最大化過多關(guān)注股價(jià)而使公司偏離了經(jīng)營重心是雷曼兄弟公司破產(chǎn)的推進(jìn)劑。3）股東財(cái)富最大化僅強(qiáng)調(diào)股東的利益而忽視其他利益相關(guān)者的利益是雷曼兄弟破產(chǎn)的內(nèi)在原因雷曼兄弟自1984年上市以來，公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)實(shí)現(xiàn)了分離，所有者與經(jīng)營者之間形成委托代理關(guān)系。同時(shí)，在公司中形成了股東階層（所有者）與職業(yè)經(jīng)理階層（經(jīng)營者）。股東委托職業(yè)經(jīng)理人代為經(jīng)營企業(yè)，其財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是為達(dá)到股東財(cái)富最大化，并通過會計(jì)報(bào)表獲取相關(guān)信息，了解受托者的受托責(zé)任履行情況以及理財(cái)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。上市之后的雷曼兄弟公司，實(shí)現(xiàn)了14年連續(xù)盈利的顯著經(jīng)營業(yè)績和10年間高達(dá)1103%的股東回報(bào)率。然而，現(xiàn)代企業(yè)是多種契約關(guān)系的集合體，不僅包括股東，還包括債權(quán)人、經(jīng)理層、職工、顧客、政府等利益主體。股東財(cái)富最大化片面強(qiáng)調(diào)了股東利益的至上性，而忽視了其他利益相關(guān)者的利益，導(dǎo)致雷曼兄弟公司內(nèi)部各利益主體的矛盾沖突頻繁爆發(fā)，公司員工的積極性不高，雖然其員工持股比例高達(dá)37%，但主人翁意識淡薄。另外，雷曼兄弟公司選擇股東財(cái)富最大化，導(dǎo)致公司過多關(guān)注股東利益，而忽視了一些公司應(yīng)該承擔(dān)的社會責(zé)任，加劇了其與社會之間的矛盾，也是雷曼兄弟破產(chǎn)的原因之一。第73頁/共332頁4）股東財(cái)富最大化僅適用于上市公司是雷曼兄弟破產(chǎn)的又一原因?yàn)榱颂岣呒瘓F(tuán)公司的整體競爭力，1993年，雷曼兄弟公司進(jìn)行了戰(zhàn)略重組，改革了管理體制。和中國大多企業(yè)上市一樣，雷曼兄弟的母公司（美國運(yùn)通公司）為了支持其上市，將有盈利能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離后注入到上市公司，而將大量不良資產(chǎn)甚至可以說是包袱留給了集團(tuán)公司，在業(yè)務(wù)上實(shí)行核心業(yè)務(wù)和非核心業(yè)務(wù)分開，上市公司和非上市公司分立運(yùn)行。這種上市方式注定了其上市之后無論是在內(nèi)部公司治理，還是外部市場運(yùn)作，都無法徹底地與集團(tuán)公司保持獨(dú)立。因此，在考核和評價(jià)其業(yè)績時(shí)，必須站在整個(gè)集團(tuán)公司的高度，而不能僅從上市公司這一個(gè)子公司甚至是孫公司的角度來分析和評價(jià)其財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果。由于只有上市公司才有股價(jià)，因此股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)只適用于上市公司，而集團(tuán)公司中的母公司及其他子公司并沒有上市，因而，股東財(cái)富最大化財(cái)務(wù)管理目標(biāo)也無法引導(dǎo)整個(gè)集團(tuán)公司進(jìn)行正確的財(cái)務(wù)決策，還可能導(dǎo)致集團(tuán)公司中非上市公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)缺失，財(cái)務(wù)管理活動(dòng)混亂等事件。因此，股東財(cái)富最大化僅適用于上市公司是雷曼兄弟破產(chǎn)的又一原因。第74頁/共332頁（11）啟示1）關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的重要性企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)從事財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的根本指導(dǎo)，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)所要達(dá)到的根本目的，是企業(yè)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)決定了企業(yè)建立什么樣的財(cái)務(wù)管理組織、遵循什么樣的財(cái)務(wù)管理原則，運(yùn)用什么樣的財(cái)務(wù)管理方法和建立什么樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是財(cái)務(wù)決策的基本準(zhǔn)則，每一項(xiàng)財(cái)務(wù)管理活動(dòng)都是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)，因此，無論從理論意義還是從實(shí)踐需要的角度看，制定并選擇合適的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是十分重要的。2）關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的制定原則雷曼兄弟破產(chǎn)給我們的第二個(gè)啟示是，企業(yè)在制定財(cái)務(wù)管理目標(biāo)時(shí)，需遵循如下原則：①價(jià)值導(dǎo)向和風(fēng)險(xiǎn)控制原則。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)首先必須激發(fā)企業(yè)創(chuàng)造更多的利潤和價(jià)值，但同時(shí)也必須時(shí)刻提醒經(jīng)營者要控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。②兼顧更多利益相關(guān)者的利益而不偏袒少數(shù)人利益的原則。企業(yè)是一個(gè)多方利益相關(guān)者利益的載體，財(cái)務(wù)管理的過程就是一個(gè)協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系的過程，而不是激發(fā)矛盾的過程。③兼顧適宜性和普遍性原則。既要考慮財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的可操作性，又要考慮財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的適用范圍。④絕對穩(wěn)定和相對變化原則。財(cái)務(wù)管理目標(biāo)既要保持絕對的穩(wěn)定，以便制定企業(yè)的長期發(fā)展戰(zhàn)略，同時(shí)又要考慮對目標(biāo)的及時(shí)調(diào)整，以適應(yīng)環(huán)境的變化。3）關(guān)于財(cái)務(wù)管理目標(biāo)選擇的啟示無論是雷曼兄弟公司奉行的股東財(cái)富最大化，還是其他的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，如產(chǎn)值最大化、利潤最大化、企業(yè)價(jià)值最大化，甚至包括非主流財(cái)務(wù)管理目標(biāo)—相關(guān)者利益最大化，都在存在諸多優(yōu)點(diǎn)的同時(shí)，也存在一些自身無法克服的缺點(diǎn)。因此筆者建議，在選擇財(cái)務(wù)管理目標(biāo)時(shí)，可以同時(shí)選擇兩個(gè)以上的目標(biāo)，以便克服各目標(biāo)的不足，在確定具體選擇哪幾個(gè)組合財(cái)務(wù)管理目標(biāo)時(shí)可遵循以下原則：①組合后的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)必須有利于企業(yè)提高經(jīng)濟(jì)效益；有利于企業(yè)提高“三個(gè)能力”（營運(yùn)能力、償債能力和盈利能力）；有利于維護(hù)社會的整體利益。②組合后的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)之間必須要有主次之分，以便克服各財(cái)務(wù)管理目標(biāo)之間的矛盾和沖突。第75頁/共332頁案例討論1匯源果汁的難題案例使用說明：1、繼續(xù)延伸收集和閱讀案例的相關(guān)資料；2、根據(jù)案例所設(shè)置的問題，進(jìn)行案例分組討論，組內(nèi)推薦一人進(jìn)行PPT匯報(bào)討論結(jié)果（匯報(bào)組成員可以補(bǔ)充）；3、案例質(zhì)詢：其他同學(xué)對各組所匯報(bào)內(nèi)容可以提出疑問，匯報(bào)組需要做出回答（匯報(bào)組成員都可以發(fā)言）4、發(fā)言總結(jié)第76頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股涉及到的產(chǎn)權(quán)主體高級管理者高級技術(shù)人員關(guān)鍵人員投資者企業(yè)員工第77頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股設(shè)立股份激勵(lì)的必要性知識經(jīng)濟(jì)和信息經(jīng)濟(jì)的要求—人力資源的資本化（社會資本運(yùn)營觀點(diǎn)：以人為本）報(bào)酬的結(jié)構(gòu)性變化；（工資---基本生活，福利---保健、養(yǎng)懶漢，獎(jiǎng)金---短期激勵(lì)，股票---長期激勵(lì)）職業(yè)與事業(yè)的區(qū)別，“窮”與“富”的分界嶺；股份激勵(lì)模式股票期權(quán)股份期股第78頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股股票期權(quán)定義：公司給予經(jīng)營者在一定時(shí)期內(nèi)按照約定的價(jià)格購買一定數(shù)量的本公司的股票的權(quán)力。特點(diǎn)：是權(quán)利，不是義務(wù)，可以放棄；不是現(xiàn)金，也不是股票本身，只是一種權(quán)利；無償贈予，但要資金變現(xiàn)，僅獲得“差額”。對象：主要人員，通常為董事長、總經(jīng)理、關(guān)鍵人員有效期=等待期+行權(quán)期行權(quán)速度：勻速、加速、減速意義：避免短期行為；不用支付現(xiàn)金，即“公司請客，市場買單“；行權(quán)時(shí)還能增加公司現(xiàn)金流例：某公司授予經(jīng)營者50萬元的期權(quán)，以2007年底的每股凈資產(chǎn)為行權(quán)價(jià)格，等待期為3年，行權(quán)期為2年，為勻速行權(quán)。第79頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股

股票期權(quán)的四個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)贈與只是一個(gè)合約，是公司決定將一定數(shù)額的股票期權(quán)作為薪酬支付給董事、經(jīng)理或員工（雇員）授予按雇員的業(yè)績進(jìn)度確定授予數(shù)量和授予批數(shù)行權(quán)按贈與股票期權(quán)的約定價(jià)格實(shí)際購買股票。一般是在授予日即擁有行權(quán)權(quán)之后到股票期權(quán)到期日之前的可選擇時(shí)段內(nèi)行權(quán)。行權(quán)時(shí)股票期權(quán)持有人也就實(shí)際獲得了行權(quán)價(jià)和行權(quán)日市場價(jià)格之間的價(jià)差收入一般將此收入視為薪酬收入出售在出售之后，雇員便獲得了行權(quán)收益及其持有股票的資本增值或損失第80頁/共332頁第81頁/共332頁四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股股份期股定義：公司給予經(jīng)營者以約定的價(jià)格和數(shù)量在約定的期間內(nèi)分期購買的股份，該股份在授予后即擁有分配權(quán)，被授予人以所分配的股利和現(xiàn)金（不足部分）購買所授予的股票，回購后即為實(shí)股。特點(diǎn)：有權(quán)利有義務(wù)，是雙刃劍；被授予人在公司規(guī)定的期限以后可將其轉(zhuǎn)讓。對象：高管人員及核心人員意義：“金手銬”分配依據(jù)：工資級別、工作年限、職位價(jià)值、工作業(yè)績、突出才能、發(fā)展?jié)摿?、承?dān)風(fēng)險(xiǎn)等因素。價(jià)格：以授予時(shí)的每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)約定。例：某公司授予經(jīng)營者30萬元的期股，要求在5年內(nèi)平均購買股份，假定第一年分紅比率為10%，以后每年定基增長2%。第82頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股區(qū)別股票期權(quán)是一種權(quán)利，股份期股是實(shí)股股票期權(quán)行權(quán)后就可以獲得報(bào)酬，股份期股行權(quán)后可以獲得企業(yè)的股權(quán)，享受分紅權(quán)利第83頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股股份來源：留存收益轉(zhuǎn)增資本擴(kuò)股、增資擴(kuò)股可以實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)的增加稀釋原有股東股份，減少企業(yè)的食利階層吸收新股東優(yōu)質(zhì)資本，可以改變公司股份結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)第84頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股增資擴(kuò)股基本內(nèi)涵

企業(yè)增資是指公司為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、拓展業(yè)務(wù)、提高資信程度，依法增加注冊資本金的行為。對于有限責(zé)任公司來說，增資擴(kuò)股一般指企業(yè)增加注冊資本，增加的部分由新股東認(rèn)購或新股東與老股東共同認(rèn)購。對于股份有限公司來說，增資擴(kuò)股指企業(yè)向社會募集股份、發(fā)行股票、新股東投資入股或原股東增加投資擴(kuò)大股權(quán)，從而增加企業(yè)資本金的行為。

第85頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股增資擴(kuò)股的目的

(1)擴(kuò)充資本金，加大凈資本規(guī)模。(2)籌集經(jīng)營資金，解決企業(yè)本身融資難問題。企業(yè)融資有內(nèi)部融資和外部融資的方式，通過內(nèi)部股東增資，可以擴(kuò)充股本資金，減少股東收益分配。通過引入外部股東，則可以增加股東人數(shù)，為企業(yè)引入外部資金。(3)提高公司信用，獲得法定資質(zhì)。(4)明晰產(chǎn)權(quán)，完善法人治理結(jié)構(gòu)。通過增資擴(kuò)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)改制，也是一個(gè)產(chǎn)權(quán)明晰的過程。由于外部股東的加入，可以利用外部股東在管理上的經(jīng)驗(yàn)，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)以及激勵(lì)與約束機(jī)制。可以調(diào)整股東結(jié)構(gòu)和持股比例，克服企業(yè)一股獨(dú)大的缺陷，建立股東之間的制約機(jī)制。第86頁/共332頁

董事會與總經(jīng)理簽定《聘用合同書》，其主要內(nèi)容如下：經(jīng)營目標(biāo)：以2010年實(shí)現(xiàn)利潤為基數(shù)，任期3年中營業(yè)收入共增加8000萬元；任期3年中，3年的權(quán)益報(bào)酬率(ROE)平均不低于20%。管理目標(biāo)：任期3年內(nèi)經(jīng)濟(jì)合同管理有明顯的進(jìn)步；達(dá)到上述目標(biāo)

1.年薪基數(shù)15萬元，其中每月預(yù)支8000元；

2.授予總經(jīng)理期權(quán)40萬元,并按2010年每股凈資產(chǎn)的五折價(jià)行權(quán)其中：50%與實(shí)現(xiàn)利潤掛鉤，另50%與管理目標(biāo)掛鉤要求：就上述的主要內(nèi)容進(jìn)行分析，提出你對此的看法。假設(shè)你是總經(jīng)理的朋友，請你幫助提幾點(diǎn)建議?？偨?jīng)理薪酬設(shè)計(jì)案例討論第87頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股——愛多和小霸王的共性問題案例介紹：愛多的悲情故事：1995年7月20日,胡志標(biāo)26歲生日那天,廣東愛多電器有限公司正式成立。公司有3個(gè)股東,胡志標(biāo)和他兒時(shí)的玩伴陳天南各占45％的股份,另外10％的股份由中山市東升鎮(zhèn)益隆村以土地入股獲得。據(jù)說胡志標(biāo)和陳天南當(dāng)時(shí)各入股公司的本金只有2000元。一年的時(shí)間，公司資產(chǎn)發(fā)展到6000多萬元，1996年和1997年曾兩度獲得中央電視臺標(biāo)王。愛多的所有人事任命、財(cái)務(wù)管理和日常經(jīng)營都由胡志標(biāo)全權(quán)負(fù)責(zé)，陳天南基本不插手。隨著愛多事業(yè)蒸蒸日上，兩位大股東之間的隔閡便日漸生成，胡志標(biāo)的心態(tài)失衡是可以想見的，他認(rèn)為陳天南從來不過問公司的事,卻以2000元的出資,每年坐收其利，獲得愛多45％的紅利。借產(chǎn)權(quán)改革的宣傳，胡志標(biāo)開始設(shè)立子公司進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，陳天南忍無可忍發(fā)表”律師申明“?！奥蓭熉暶鳌币l(fā)了愛多危機(jī)，最后一連串的問題，導(dǎo)致愛多失敗，胡志標(biāo)入獄。2000年4月,胡志標(biāo)以空頭支票詐騙的罪名,由汕頭一家公司舉報(bào)被捕。2003年6月,胡志標(biāo)被中山法院以“票據(jù)詐騙罪、挪用資金罪、虛報(bào)注冊資金罪”三罪并罰,判處有期徒刑20年，罰款65萬元。沒有人想到,一代標(biāo)王會落個(gè)這樣的下場。

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小霸王痛失段永平段永平被評為“廣東省十大杰出青年企業(yè)家”和“全國優(yōu)秀青年企業(yè)家”。有關(guān)機(jī)構(gòu)對小霸王品牌的評估價(jià)值為5個(gè)億。段出走前的9個(gè)月即1995年1月至9月，小霸王的產(chǎn)值已達(dá)9億元。1995年9月，段永平突然提出辭職。他對辭職的解釋是：“發(fā)展受限制，觀點(diǎn)有分歧?！逼湓蛑饕橇桉{于企業(yè)之上的怡華集團(tuán)一方面把小霸王的盈利不斷抽走，使其發(fā)展后勁不足；另一方面，段永平提出的對小霸王進(jìn)行股份制改造的建議被多次否決定。段永平去了與中山一江之隔的東莞長安鎮(zhèn)，成立了步步高電子有限公司。他離開小霸王時(shí)帶走了開發(fā)部的“四大天王”和總經(jīng)理助理、外銷部長、內(nèi)銷部長、工程部長、計(jì)調(diào)部長、生產(chǎn)部長、計(jì)財(cái)科長、后勤部長、供應(yīng)部長、倉儲部長……幾乎抽空了中層，并讓他們在新企業(yè)擔(dān)任相似的職位。小霸王因而元?dú)獯髠?。四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股——愛多和小霸王的共性問題第89頁/共332頁

討論愛多和小霸王面臨的共性問題是什么？你是如何看待的？問題產(chǎn)生的根源是什么？你如何來解決這個(gè)問題？四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股——愛多和小霸王的共性問題第90頁/共332頁

愛多和小霸王面臨的共性問題是什么？你是如何看待的？從財(cái)務(wù)角度來看都存在一個(gè)共性的股權(quán)問題，就是股權(quán)結(jié)構(gòu)合法但不合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)很容易使管理者產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”。《公司法》規(guī)定公司股東在公司章程沒有特別規(guī)定的情況下在享有公司權(quán)益上是同股同權(quán)、同股同利、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，如此來看，胡志標(biāo)和陳天南在法律上是平等的，同時(shí)陳天南以股權(quán)的45%享有公司剩余索取權(quán)是合法的。然而從情理上來講這又是不合理的，胡志標(biāo)從公司成立到公司的發(fā)展壯大，傾注了自己所有的心血，只享有公司45%的剩余索取權(quán)，而陳天南并沒有參與公司經(jīng)營和管理也一直享有公司45%的剩余索取權(quán)；同理，段永平帶領(lǐng)自己的精英管理團(tuán)隊(duì)為公司創(chuàng)造了一個(gè)又一個(gè)的輝煌，積累了大量的財(cái)富，但財(cái)富不屬于他們，合法卻不合理的制度最終讓他們選擇了離開之路，也難怪段永平會說“發(fā)展受限制，觀點(diǎn)有分歧”。四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股——愛多和小霸王的共性問題第91頁/共332頁

四、產(chǎn)權(quán)主體、股份激勵(lì)與增資擴(kuò)股——愛多和小霸王的共性問題問題產(chǎn)生的根源是什么？你如何來解決這個(gè)問題？由于委托——代理的存在，人力資本所有者和財(cái)務(wù)資本所有者在企業(yè)經(jīng)營過程中由于自身效用目標(biāo)函數(shù)的影響，產(chǎn)生了對剩余索取權(quán)的博弈行為，他們博弈的結(jié)果如果要雙贏就必須妥協(xié)，形成合理的機(jī)制，否則只能是愛多和小霸王的結(jié)果；縱觀愛多和小霸王的經(jīng)營歷史，可以發(fā)現(xiàn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置是不合理的，其經(jīng)營失敗的直接誘因也是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。如何來解決這個(gè)問題，古人云：“有恒產(chǎn)者有恒心、有恒心者有信用”，股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安排，公司治理機(jī)制的有效建立，讓人力資本與財(cái)務(wù)資本有機(jī)融合，妥協(xié)雙贏，是一個(gè)不錯(cuò)的選擇?！缎鹿痉ā窞榇艘杨A(yù)留了法律空間，公司可以通過增資擴(kuò)股，用來設(shè)立股票期權(quán)或者股份期股，這樣一方面可以稀釋原有股東的股權(quán)比例，遏制“食利階層”。另一方面，可以留住公司的“關(guān)鍵人員”，把公司的“蛋糕”總量做大、質(zhì)量夯實(shí)，實(shí)現(xiàn)雙贏、避免“大敗局”。第92頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式國企改制改制目的：增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)權(quán)主體：改制范圍涉及到的相關(guān)利益主體廣泛至極，包括企業(yè)所在地政府、被改制企業(yè)管理層和職工、參與改制的企業(yè)、債權(quán)人（包括銀行和其他企業(yè)），甚至包括當(dāng)?shù)鼐用瘛Ｋ麄冊诟闹七^程中作為相關(guān)利益主體或多或少對企業(yè)改制都起著一定的作用，處理不好可能會影響到改制的進(jìn)程。雖然也有通過政府強(qiáng)制改制的，但是也可能帶來較大的后遺癥。第93頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式相關(guān)利益主體改制行為傾向政府：政府是國有企業(yè)的出資者，作為國有資本的所有者對企業(yè)改制起著關(guān)鍵的作用。當(dāng)?shù)卣谄髽I(yè)改制過程中也有自己的行為傾向，一是希望企業(yè)能夠生存持續(xù)發(fā)展下起，這樣對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展具有推動(dòng)作用，同時(shí)能夠在將來獲利，從而增加財(cái)政收入；二是不希望外地企業(yè)參與企業(yè)改制（雖然有時(shí)候不得以而為之），因?yàn)閷ν獾仄髽I(yè)參與改制需要支付太多的現(xiàn)時(shí)交易成本和未來交易成本；三是希望國有資本能夠有一個(gè)合理的退出位置。這三方面的原因促使當(dāng)?shù)卣鼉A向于原有企業(yè)管理層對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行改制，實(shí)現(xiàn)國有資本的順利退出，雖然這里面不排除企業(yè)管理層社會資本的存在和尋租的可能。第94頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式管理層：被改制企業(yè)管理層對企業(yè)信息非常充分，作為能力資本的所有者對企業(yè)改制的作用可以說是舉足輕重。被改制企業(yè)管理層，伴隨企業(yè)成長和發(fā)展多年，對企業(yè)經(jīng)營運(yùn)作情況非常了解；從社會資本來看，企業(yè)管理層在當(dāng)?shù)匦纬闪讼鄬σ?guī)模的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，與政府、企業(yè)員工和當(dāng)?shù)鼐用穸加幸欢ǖ年P(guān)系。所以被改制企業(yè)管理層也是希望企業(yè)能夠持續(xù)發(fā)展下起，其改制行為傾向是通過改制能夠在自己的控制之下持續(xù)經(jīng)營，雖然這里不排除管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為。第95頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式企業(yè)職工：企業(yè)職工面臨角色轉(zhuǎn)換過程中有形和無形的利益損失，甚至要承擔(dān)下崗待業(yè)、失去就業(yè)機(jī)會和再就業(yè)能力的風(fēng)險(xiǎn)，還需要經(jīng)受勞動(dòng)價(jià)值被一次性否定的心理壓力，他們需要企業(yè)或政府為他們分擔(dān)角色轉(zhuǎn)換成本（這種成本來自體制轉(zhuǎn)換成本和個(gè)人勞動(dòng)能力重塑成本），分擔(dān)就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，分擔(dān)心理成本。而一次性的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，特別是不足值的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償往往不能達(dá)到企業(yè)職工的期望，改制后企業(yè)繼續(xù)生存和快速發(fā)展被證明是較為有效的解決途徑。第96頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式參與改制企業(yè)：參與改制的企業(yè)對被改制企業(yè)來講，可以說是一個(gè)信息不充分者，所以必須通過收集一些列有關(guān)被改制企業(yè)的資料，在經(jīng)過慎重分析基礎(chǔ)上，做出參與企業(yè)改制行為。如此必然發(fā)生諸多的交易成本，其改制行為傾向是希望能夠成為企業(yè)新的主人，以盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、納入本企業(yè)經(jīng)營范疇，使企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下起，當(dāng)然這里面并不排除通過改制來謀取暴利的行為。第97頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式債權(quán)人：債權(quán)人作為財(cái)務(wù)資本的所有者，可能在被改制企業(yè)套牢了大量的資金，因此債權(quán)人也成為了被改制企業(yè)的直接參與人，債權(quán)人的決策對改制的成功與否起著關(guān)鍵的作用。債權(quán)人最大的愿望是能夠收回貸款、如果可能也希望能有所回報(bào)，所以債權(quán)人的改制行為傾向也是希望企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營下起，不管企業(yè)新的主人是誰。第98頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式優(yōu)先股：股權(quán)改制的一種有效模式國企改制的均衡點(diǎn)有利于政企分開外資進(jìn)入的好方法優(yōu)先股內(nèi)涵：優(yōu)先股是相對于普通股而言的。主要指在利潤分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。第99頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式優(yōu)先股的主要內(nèi)容優(yōu)先股種類累積優(yōu)先股和非累積優(yōu)先股參加優(yōu)先股與不參加優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可贖回優(yōu)先股與不可贖回優(yōu)先股股利可調(diào)整優(yōu)先股優(yōu)點(diǎn)是永久性資本，不需歸還不會分散公司的控制權(quán)增強(qiáng)公司的舉債籌資能力可使普通股股東獲得財(cái)務(wù)杠桿收益可以形成資本的靈活結(jié)構(gòu)第100頁/共332頁

五、產(chǎn)權(quán)主體、國企改制與優(yōu)先股模式——基于A長途汽車總公司的案例案例介紹：

江西省A長途汽車運(yùn)輸總公司成立于1973年4月10日，當(dāng)時(shí)名稱為江西省汽車運(yùn)輸管理局A分局，隸屬江西省汽車運(yùn)輸管理局領(lǐng)導(dǎo)，實(shí)行獨(dú)立核算；1982年1月更名為江西省汽車運(yùn)輸總公司A分公司，隸屬關(guān)系未變。1985年4月19日，作為全省下放試點(diǎn)企業(yè)成