2022年食品飲料行業(yè)業(yè)績綜述

2022年食品飲料行業(yè)業(yè)績綜述

1.白酒:21年順利收官，22Q1開門紅兌現(xiàn)，行穩(wěn)致遠

業(yè)績表現(xiàn)：22Q1順利兌現(xiàn)開門紅，奠定基礎(chǔ)

需求韌性及消費升級驅(qū)動21年白酒板塊實現(xiàn)收入/歸母/

扣非凈利3089.2/1084.0/1076.5億元，同比

+17.9%/17.7%/19.6%o2021年CS白酒（下同,所有板塊均采

用中信行業(yè)分類）板塊總體營業(yè)收入為3089.2億元，同比增

長17.9%,其中21Q4營業(yè)收入為780.5億元，同比增長

13.7%,21Q4收入增速有所放緩，主要系部分酒企21Q4調(diào)控

發(fā)貨節(jié)奏、蓄力22年開門紅。2021年CS白酒歸母凈利潤

1084.0億元,同比+17.7%；其中21Q4歸母凈利259.1億元,

同比增長13.0%o21年全年白酒板塊收入及利潤均較20年實

現(xiàn)提速增長，主要系20年疫情影響后21年需求穩(wěn)步恢復(fù)，

消費升級驅(qū)動白酒板塊結(jié)構(gòu)性升級穩(wěn)步推進。21Q4整體收入/

歸母凈利增速雖環(huán)比有所放緩，但依舊保持了穩(wěn)健增長態(tài)勢，

勢能充足。

22Q1春節(jié)旺季白酒需求旺盛，價格堅挺，推動白酒板塊

22Q1實現(xiàn)收入/歸母/扣非凈利1136.9/449.3/445.8億元，同比

+19.4%/26.3%/25.7%,順利兌現(xiàn)開門紅。白酒行業(yè)上市公司

22Q1實現(xiàn)營業(yè)收入為1136.9億元，同比增長19.4%,春節(jié)旺

季期間局部地區(qū)疫情有所反復(fù)但總體沖擊有限，白酒需求旺

盛、價格堅挺，支撐板塊實現(xiàn)收入較快增長；22Q1歸母凈利

為449.3億元，同比增長26.3%。

產(chǎn)品升級及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐21年毛利率同比+L4pct,

稅金及附加波動/費用投放力度有所加大影響下21年扣非凈

利率同比+0.5pct。2021年消費升級支撐下白酒板塊產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

優(yōu)化升級快速推進，對毛利率提升帶來顯著推動作用，CS白

酒板塊2021年毛利率為78.0%,同比+1.4pct；21年期間費用

率為16.0%,同比+0.1pct,21年白酒企業(yè)市場及廣告投放費

用較20年（疫情影響）有所提升；21年稅金及附加占營收比

重同比+0.3pct至14.7%,最終2021年扣非凈利率同比+0.4pct

至34.8%o21Q4白酒板塊毛利率為79.6%,同比+2.3pct；

21Q4期間費用率為18.3%,同比+2.3pct,最終21Q4扣非凈

利率同比+0.1pct至32.9%O

結(jié)構(gòu)升級勢能延續(xù)、費用投放有所收縮，22Q1白酒板塊

毛利率/扣非凈利率同比+2.4pct/+2.0pct,盈利能力持續(xù)提升。

CS白酒板塊22Q1毛利率同比提升2.4pct至79.6%,期間費

用率同比下降0.2pct至12.6%o扣非凈利率同比提升2.0pct至

39.2%,產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)勢能升級延續(xù)，驅(qū)動板塊盈利能力持

續(xù)提升。

21Q4末合同負(fù)債（預(yù)收款）同比和環(huán)比均明顯增加，

22Q1末預(yù)收款同比顯著增加，環(huán)比有所減少（由于收入確

認(rèn)）。21Q4末白酒行業(yè)預(yù)收款為652.4億元，較20Q4末

+38.2%,環(huán)比21Q3末+72.6%,主要系春節(jié)旺季前經(jīng)銷商打

款積極。2022Q1末白酒行業(yè)預(yù)收賬款為400.3億元，較21Q1

末同比增27.1%,環(huán)比21Q4末-38.6%,系多數(shù)酒企于22Q1

集中發(fā)貨（確認(rèn)收入），預(yù)收賬款環(huán)比21Q4末有所下降，但

同比仍有較好表現(xiàn)。

圖表8：2022Q1末白酒企業(yè)合同負(fù)債占行業(yè)總顆情況

今世緣舍得酒業(yè)水井坊

瀘州老窖

4%

洋河股份

24%古井貢酒

12%

酒鬼酒

2%

結(jié)構(gòu)維度：高端穩(wěn)中有進，次高端勢能延續(xù)

高端白酒穩(wěn)中加快，次高端渠道管控策略得當(dāng)，21年順

利收官。21年高端白酒營收/扣非歸母凈利同比

+14.2%/+14.8%,實現(xiàn)穩(wěn)健增長；次高端白酒營收/扣非歸母凈

利同比+33.8%/+44.5%,高景氣下增速較快；中檔及以下白酒

整體營收/扣非歸母凈利同比+5.6%/+9.6%,若剔除順鑫農(nóng)業(yè)

影響（豬肉板塊影響盈利），則21年全年中檔及以下白酒收

入/扣非同比+17.6%/+32.3%。21Q4看,高端白酒營收/扣非歸

母凈利同比+14.8%/+16.1%,呈現(xiàn)穩(wěn)中加快的增長態(tài)勢；次高

端白酒21Q4整體營收/扣非歸母凈利同比+16.5%/+15.5%,仍

保持較快增速；中檔及以下白酒21Q4整體營收/扣非歸母凈利

同比+1.8%/-53.3%,若剔除順鑫農(nóng)業(yè)影響，21Q4整體營收/扣

非歸母凈利同比-0.8%/-17.4%。高端白酒穩(wěn)健增長，改革勢能

釋放下收入及利潤端環(huán)比均有所加速（21Q3高端白酒收入/扣

非歸母凈利率同比+11.3%/+14.5%），產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)變化帶動

均價提升；次高端白酒21Q4強化渠道管控蓄勢22Q1開門紅,

導(dǎo)致收入及利潤增速略有放緩。

22Q1高端白酒營收及利潤增長進一步提速，次高端白酒

延續(xù)景氣勢能，中檔及以下白酒因疫情反復(fù)/高基數(shù)略有承壓。

高端白酒整體22Q1營收/扣非歸母凈利同比+16.8%/+21.6%,

次高端白酒整體營收/扣非歸母凈利同比+32.7%/+40.0%,中檔

及以下白酒整體營收/扣非歸母凈利同比-6.6%/+3.6%（剔除順

鑫影響后22Q1營收/扣非歸母凈利同比+26.7%/+46.3%）。

22Q1春節(jié)旺季期間局部地區(qū)疫情有所反復(fù)但總體影響有限，

高端白酒整體平穩(wěn)，次高端白酒景氣勢能延續(xù)，繼續(xù)呈現(xiàn)高

增長態(tài)勢，22年以擴容為主線，價格端受益于消費升級和高

端酒打開價格天花板，需求端具有堅實支撐，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及

市場拓展有望穩(wěn)步推進。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化引領(lǐng)21年毛利率改善，高端酒凈利率

持續(xù)提升。從盈利能力來看，21年高端/次高端/中檔及以

下酒毛利率分別為83.9%/75.9%/44.5%,同比分別

+0.7pct/+2.1pct/+2.2pct；期間費用率分別為

11.7%/17.8%/19.6%,同比分別持平/-0.7pct/+3.5pct；歸母凈

利率分別為42.7%/26.7%/8.1%,同比分別+0.4pct/-0.7pct/-

0.3pcto21年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化勢能延續(xù)，毛利率繼續(xù)提升，稅金

及附加占比波動導(dǎo)致次高端及中檔及以下酒凈利率小幅下滑。

22Q1高端/次高端/中檔及以下酒毛利率分別為

84.8%/77.0%/50.0%,同比分別+1.4pct/+l.lpct/+7.5pct；期間

費用率分別為8.8%/12.3%/24.2%,同比分別-0.6pct/-

1.2pct/+6.4pct；歸母凈利率分別為46.2%/33分％/為.2%,同比

分別+1.8pct/+L7pct/+3.5pct。22Q1產(chǎn)品及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化勢能

延續(xù)，高端、次高端、中檔及以下酒毛利率/凈利率均有所提

升，其中中檔及以下酒盈利能力改善幅度更加亮眼。

21Q4次高端合同負(fù)債（預(yù)收款）增長亮眼，勢能充足。

分層次看，高端/次高端/中檔及以下白酒21Q4末預(yù)收款分別

為293.0/307.5/51.9億，同比+23.9%/+83.0%/-23.4%。銷售回

款方面，高端/次高端/中檔及以下白酒21Q4分別實現(xiàn)銷售回

款761.7/324.2/79.3億，同比+16.3%/+65.5%/-26.9%,次高端

白酒預(yù)收款及銷售回款增長亮眼，蓄勢而發(fā)。

22Q1末高端/次高端/中檔及以下白酒預(yù)收款分別為

137.0/217.6/45.6億,同比+13.9%/+60.0%/-22比%。銷售回款

方面，高端/次高端/中檔及以下白酒22Q1分別實現(xiàn)銷售回款

527.2/308.9/85.6億,同比+5.8%/+22.6%/-2.2%。

展望：我們建議繼續(xù)把握白酒板塊三條投資主線：1）

2022年高端穩(wěn)增長且均存在預(yù)期改善和業(yè)績加速的機會，推

薦貴州茅臺/瀘州老窖/五糧液；2）看好全國化進程加速、結(jié)

構(gòu)高端化的全國性次高端酒企；3）看好部分區(qū)域白酒升級超

預(yù)期的機會，區(qū)域龍頭將以差異化競爭共享升級擴容紅利，

核心高價位產(chǎn)品加速放量。

短期：我們認(rèn)為3-4月為白酒消費淡季，以庫存去化為

主，考慮到春節(jié)后主要名優(yōu)酒的庫存基本控制在合理水平，

壓力相對可控，疫情短期影響的是庫存去化的速度，庫存消化

速度放緩但壓力不大，且主要酒企并未下調(diào)全年目標(biāo)，同時

考慮到當(dāng)前階段酒企的庫存管控、量價策略都更為合理，不

必過分悲觀。關(guān)于次高端，疫情對于消費場景（商務(wù)和宴席）

和庫存消化有所影響、疊加基數(shù)效應(yīng)的逐季弱化，短期內(nèi)增

速可能會有所放緩，但增長動能和升級趨勢并未改變，二季

度重點關(guān)注庫存去化和動銷恢復(fù)、建議對報表端保持合理預(yù)期。

中長期：我們認(rèn)為未來行業(yè)整體產(chǎn)銷量在現(xiàn)有基礎(chǔ)上不

會出現(xiàn)大的變化，行業(yè)仍然是存量競爭。高端酒憑借產(chǎn)品力

和品牌力優(yōu)勢使得消費者粘性增強，近年來抓住消費者意識升

級的契機，不斷強化品牌效應(yīng)；次高端呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，結(jié)

構(gòu)優(yōu)化/區(qū)域拓展下成長仍有余力。

2.大眾品：21年多因擾動，22Q1盈利分化，期待改善

啤酒：高端化進程持續(xù)，盈利能力提升

啤酒板塊21年收入端受疫情擾動，高端化+提價帶動噸

價提升,21年收入/歸母凈利/扣非凈利同比

+10.6%/+28.1%/+35.5%o啤酒板塊2021年實現(xiàn)收入/扣非歸母

凈利潤610.7/40.1億元,同比+10.6%/+35.5%,其中21Q4對

應(yīng)收入79.1億元，同比+8%,扣非歸母凈利-13.1億元，虧損

同比有所收窄（20Q4扣非歸母凈利-13.3億元）。拆分增長來

源看，量：21年啤酒產(chǎn)量3562萬噸，同比+5.6%,雖較2020

年呈現(xiàn)同比恢復(fù)態(tài)勢，但21年全年餐飲、夜場等渠道消費仍

受疫情反復(fù)/疫苗接種等外部因素干擾，量仍未回到2019年水

平（2021年啤酒行業(yè)產(chǎn)量較2019年-5.4%）；價：21年以來

各啤酒龍頭均加大了高端啤酒推廣力度，消費升級基本面不

變，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級下均價上行，疊加企業(yè)分品種、分地區(qū)提價

動作，21年華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒噸價分別

同比+6.6%/+7.0%/+5.0%/+8.4%0

22Q1疫情干擾重現(xiàn)，期待旺季迎改善，22Q1收入/

歸母凈利/扣非凈利同比+7.8%/+19.5%/+22.6%o啤酒板塊

22Q1實現(xiàn)營收173.2億元，同比+7.8%,實現(xiàn)扣非歸母凈利

潤13.9億元，同比+22.6%。我們認(rèn)為，3月疫情雖致22Q1銷

售承壓，若疫情能在旺季前得到良好管控，其對全年銷售影

響相對可控。

圖表14：啤酒板塊收入及同比增速情況

利潤端，噸價提升有效緩和成本壓力，費效比提升帶動

盈利釋放。CS啤酒板塊2021年/22Q1毛利率為40.5%/39.3%,

同比+l.l/-0.2pct,2022年以來，受俄烏戰(zhàn)爭等因素影響，啤

酒上游原材料（主要系大麥、鋁罐、紙箱等）價格開啟新一

輪上漲，高端化及提價效應(yīng)顯現(xiàn)帶動噸價持續(xù)上行，有效緩

和成本壓力，此外，成本壓力下主要酒企通過提價+鎖價積極

應(yīng)對，疫情干擾下行業(yè)結(jié)構(gòu)升級邏輯仍然堅挺，盈利釋放可

期。2021年/22Q1啤酒板塊期間費用率-0.1/-1.3pct,我們判斷

一方面系疫情影響下線下推廣等活動減少，另一方面以青啤、

燕啤為代表的國企積極推進降本增效，費效比持續(xù)提升，2021

年/22Q1板塊扣非凈利率同比+L2/+1.0pct至6.6%/8.0%。推

薦高端化領(lǐng)先、盈利加速釋放的重慶啤酒/青島啤酒。

調(diào)味品：22Q1疫情干擾需求復(fù)蘇，原料上漲背景下盈利

繼續(xù)承壓

21Q4經(jīng)營環(huán)比顯著改善，22Q1疫情干擾經(jīng)營重回承壓

狀態(tài),21年全年板塊收入/歸母/扣非凈利同比+5.7%/-11.9%/-

7.7%,22Q1收入/歸母/扣非凈利同比+1.7%/-7.2%/-6.9%。

2021年調(diào)味品板塊實現(xiàn)營收445.7億元，同比+5.7%,其中

21Q4營收126.4億元，同比+14.7%。2021年調(diào)味品板塊歸母

凈利潤為89.5億元，同比-11.9%,其中21Q4歸母凈利潤為

26.7億元，同比+11.6%；21Q4扣非歸母凈利率同比23pct至

19.3%o2021年調(diào)味品主要企業(yè)受需求疲軟/庫存積壓/成本上

漲/社區(qū)團購分流等因素的影響，經(jīng)營受挫，上半年主要企業(yè)

發(fā)力庫存去化及社區(qū)團購等新渠道布局，在此基礎(chǔ)上，21Q4

在提價潮及春節(jié)旺季的拉動下，調(diào)味品板塊營收增速環(huán)比

21Q3+16.5pct,呈現(xiàn)改善。

22Q1疫情干擾需求復(fù)蘇、基數(shù)相對較高，原料上漲背景

下盈利端承壓。22Q1調(diào)味品板塊實現(xiàn)營收123.9億元，同比

+1.7%,實現(xiàn)歸母凈利潤為25.1億元,同比-7.2%；22Q1扣非

歸母凈利率同比-1.8pct至19.6%。22Q1調(diào)味品經(jīng)營重回承壓

狀態(tài)，主要系：1)3月以來多地疫情散發(fā)，對線下餐飲消費

造成沖擊；2)21Q4行業(yè)集體提價后渠道在規(guī)定范圍內(nèi)提前

拿貨形成一定庫存。

成本壓力凸顯，毛利率/扣非凈利率仍承壓。CS調(diào)味品

板塊21Q4及22Q1毛利率為35.2%/36.3%,同比-2.5/-3.5pct,

主要系包材及大豆、青菜頭等調(diào)味品原材料價格上漲較多所

致；21Q4/22Q1板塊期間費用率11.2%/12.0%,同比+1.0/-

0.9pct,扣非凈利率19.3%/19.6%,同比-2.3/-1.8pct,成本壓

力下行業(yè)盈利能力繼續(xù)承壓。

展望后續(xù)，調(diào)味品板塊經(jīng)營有望隨疫情逐步好轉(zhuǎn)，期待

成本壓力逐步緩解。經(jīng)營端，目前行業(yè)承壓主因疫情干擾，

若Q2疫情干擾逐步消退，疊加營收低基數(shù)，行業(yè)仍將呈現(xiàn)逐

季改善態(tài)勢；盈利端，22年以來南美炎熱干燥氣候影響大豆

產(chǎn)量，大豆價格持續(xù)上漲，而國際原油價格上漲之下PET瓶

價格亦持續(xù)攀升，據(jù)海天味業(yè)2021年業(yè)績交流會，2021年公

司整體采購成本上漲超過10%,目前上游成本仍處高位運行

階段，公司預(yù)計21Q4的提價將難以完全覆蓋現(xiàn)有成本的壓力,

一方面，公司將通過內(nèi)部挖潛（供應(yīng)鏈效率提升）等方式實

現(xiàn)降本增效；另一方面提價對盈利端的提振將逐步體現(xiàn)。推薦

標(biāo)的上，考慮銷售端與成本端的雙重壓力，推薦提價順暢且

成本管控能力較強的龍頭海天味業(yè)，以及C端占比高、疫情

下囤貨需求增加且成本有望下行的涪陵榨菜，渠道開拓，廣告

費用高基數(shù)下有望收縮的千禾味業(yè)。

乳制品：22Q1業(yè)績表現(xiàn)亮眼，看好其受益需求旺盛和競

爭改善

乳制品板塊需求持續(xù)旺盛，21營收實現(xiàn)穩(wěn)健增長，競爭

格局優(yōu)化/產(chǎn)品升級共驅(qū)盈利向上，21年全年板塊收入/歸母/

扣非凈利同比+15.7%/+46.1%/+27.3%,22Q1收入/歸母/扣非

凈利同比+12.5%/+23.6%/+22.2%。2021年乳制品板塊營收/歸

母凈利潤1776.4/104.9億元,同比+16%/+46%,其中21Q4營

收427.4億元，同比+12%,實現(xiàn)歸母凈利6.0億元，同比扭

虧為盈；其中伊利21Q4實現(xiàn)營收/歸母凈利255.9/7.6億元，

同比+11%/-28%。22Q1乳制品板塊實現(xiàn)營收482.2億元，同

比+13%,實現(xiàn)歸母凈利40.6億元，同比+24%；其中伊利實

現(xiàn)營收/歸母凈利310.5/35.2億元，同比+13%/+24%,表現(xiàn)亮

眼。

銷售端看，疫情加強消費者對營養(yǎng)、健康等方面的重視

程度，我們判斷本輪疫情中，乳制品需求仍然堅挺，受影響

較小。成本端看，22年原奶價格有望趨穩(wěn)，雙寡頭競爭格局

將進一步優(yōu)化，費用投放的邊際效益遞減，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升

級仍將延續(xù)，盈利向上的趨勢較為明確。奶酪需求受益于消

費者教育不斷強化、常溫奶酪打開消費場景，21Q4/22Q1奶酪

龍頭妙可藍多營收同比+37%/+35%,收入延續(xù)快速增長，產(chǎn)

品創(chuàng)新/場景突破有望貢獻增量。

競爭格局優(yōu)化、費用投放縮減推動22Q1乳制品板塊盈利

改善。21Q4乳制品行業(yè)費用率延續(xù)21Q3下行趨勢，一方面

系終端需求旺盛使得行業(yè)費用投入減少；另外一方面，龍頭利

潤訴求提升，降價、打折促銷等活動減少，競爭格局改善帶動

費用持續(xù)收縮。21Q4乳制品板塊歸母凈利率為1.4%,主要

系科迪乳業(yè)/皇氏集團21Q4歸母凈利為負(fù)值，剔除上述公司

的影響后，21Q4乳制品板塊歸母凈利率為2.7%。22Q1乳制

品行業(yè)毛利率同比+0.2pct至30.7%,費用率同比-0.3pct至

21%,最終推動22Q1板塊歸母凈利率同比+0.8pct至8.4%,

盈利能力改善主要受益于疫后公眾健康意識提升、龍頭競爭策

略分化、行業(yè)擴容及格局改善邏輯順暢。

速凍食品：需求回暖，經(jīng)營改善

21年營收穩(wěn)健增長，盈利能力階段性承壓，21年全年板

塊收入/歸母/扣非凈利同比+16.5%/-9.6%/-18.0%。2021年速

凍食品行業(yè)營收/歸母凈利潤215.6/16.0億元，同比+17%/-

10%,其中21Q4營收66.1億元，同比+15%,實現(xiàn)歸母凈利

5.1億元，同比-6%。21年營收增長穩(wěn)健，但成本壓力/促銷折

價/限電限產(chǎn)影響連續(xù)性生產(chǎn)等致盈利能力階段性承壓，21年

速凍食品行業(yè)歸母凈利率同比-2.Ipct至7.4%o集中度上看，

速凍食品供應(yīng)鏈較長，龍頭在電商、商超等全渠道布局及產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)調(diào)整能力更優(yōu)，驅(qū)動行業(yè)集中度加速提升，龍頭安井

在21年收入同比+33.1%,增速超過行業(yè)平均水平。

22Q1收入/歸母/扣非凈利同比+9.7%/+32.2%/+35.3%,疫

情期間C端景氣攀升，預(yù)制菜領(lǐng)域大有可為，期待疫情過后

餐飲渠道恢復(fù)。22Q1速凍行業(yè)實現(xiàn)營收58.7億元，同比

+10%,實現(xiàn)歸母凈利4.9億元，同比+32%,其中安井實現(xiàn)營

收/歸母凈利23.4/2.0億元，同比+24.2%/+17.7%,22Q1業(yè)績

亮眼，奠定全年基礎(chǔ)；三全實現(xiàn)營收/歸母凈利23.4/2.6億元,

同比+0.5%/+48.4%,結(jié)構(gòu)優(yōu)化及費用投放效率改善，盈利能

力大幅提升，22Q1歸母凈利率同比+3.6pct至11.1%。疫情期

間餐飲場景受損，但居家消費需求攀升助力C端消費景氣，

后續(xù)伴隨著消費人群擴張/產(chǎn)品矩陣完善/營銷渠道開拓，我們

認(rèn)為預(yù)制菜的長期邏輯較為通暢，C端消費習(xí)慣培育后市場

有望不斷擴容。

圖表35:速凍食品板塊收入及同比增速情況

--------CS速凍-營收同比增速

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成本壓力有序緩解，提價效應(yīng)與渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望帶動

盈利能力彈性向上。成本端看，2021年油脂/大豆蛋白等主要

原材料、包材價格及運輸費用均呈現(xiàn)同比上漲態(tài)勢，導(dǎo)致相關(guān)

企業(yè)毛利率承壓，21年速凍食品板塊整體毛利率同比-3.6pct

至23.3%,同時費用率同比-0.8pct至15.3%,歸母凈利率同比

-2.1pct至7.4%。2022年成本壓力整體可控，22Q1魚糜價格

同比漲幅收窄，豬肉、雞肉價格呈下行趨勢，21Q4以來的行

業(yè)性提價逐步落地，帶動成本壓力有序緩解。22Q1速凍食品

板塊毛利率同比基本持平，費用率同比-2.2pct至15.4%,歸

母凈利率同比+1.4pct至8.4%。展望2022年全年，價格抬升/

新品推廣/渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/費效優(yōu)化有望共同推動全年凈

利率彈性向上。

休閑食品：需求及成本壓力凸顯，靜待復(fù)蘇

21年全年板塊收入/歸母/扣非