股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值

股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與企業(yè)價(jià)值

——兼評(píng)一股獨(dú)大與股權(quán)多元化

朱武祥[1]

[1]清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系、公司財(cái)務(wù)與投資銀行學(xué)副教授，。第一頁(yè)，共六十五頁(yè)。一．問(wèn)題提出“一股獨(dú)大”一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個(gè)股東能夠絕對(duì)控制公司運(yùn)作。包括：占據(jù)51%以上的絕對(duì)控股份額；不占絕對(duì)控股地位，只是相對(duì)于其它股東股權(quán)比例高(Shleifer&Vishny界定為20%)，但其它股東持股分散，而且聯(lián)合困難，使該股東仍然可以控制公司運(yùn)作。據(jù)Leech和Leaby(1991)分析，如果第1大股東表決權(quán)比例超過(guò)25%，在表決權(quán)爭(zhēng)奪中，通常容易贏得大多數(shù)其他股東支持，處于優(yōu)勢(shì)表決權(quán)地位。第二頁(yè)，共六十五頁(yè)。隨著ST猴王、ST幸福、大慶聯(lián)誼、濟(jì)南輕騎、春都、棱光實(shí)業(yè)等上市公司控股大股東利用關(guān)聯(lián)交易，拖欠上市公司巨額資金，侵占上市公司利益現(xiàn)象的觸目驚心，上市公司國(guó)有股或國(guó)有法人股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)。人們普遍認(rèn)為，“一股獨(dú)大”導(dǎo)致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，形成一言堂，日常經(jīng)營(yíng)中一手遮天，產(chǎn)生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產(chǎn)等漠視投資者利益的行為?！耙还瑟?dú)大”是上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不平衡、不徹底、不完善的主要根源，甚至是一大天敵，也是我國(guó)證券市場(chǎng)資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。第三頁(yè)，共六十五頁(yè)。不少學(xué)者和人士對(duì)此憂(yōu)心忡忡，有些人士在對(duì)西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際狀況或?qū)嵶C研究缺乏了解的情況下，斷言“在西方更為成熟的證券市場(chǎng)，很多大公司都是無(wú)人控股的，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)分散。西方國(guó)家的控股股東一般是相對(duì)控股，持股比例一般也不超過(guò)30%。”“美國(guó)上市公司最大的股東也不過(guò)擁有1%的股份，如果有誰(shuí)擁有某一家上市公司1%的股票，就已經(jīng)是大股東了，而且是相當(dāng)大的大股東，大股東欺負(fù)小股東這種現(xiàn)象很少存在?！钡谒捻?yè)，共六十五頁(yè)。甚至說(shuō)“美國(guó)公司之所以為全球最具活力和競(jìng)爭(zhēng)力群體的一大因素在于他們的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有足夠引起股東之間權(quán)力均衡的高度分散化所形成的合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)?！薄捌髽I(yè)上市后，股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然維持一股獨(dú)大狀態(tài)，會(huì)引發(fā)一系列影響企業(yè)優(yōu)質(zhì)、快速發(fā)展的問(wèn)題?！鄙虾ＷC券交易所研究中心的一份研究報(bào)告認(rèn)為，“國(guó)有股比重過(guò)大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股所占比重高與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)系。因此，在我國(guó)上市公司國(guó)有股比重較高的情況下，將國(guó)有股法人化有助于改善公司業(yè)績(jī)?！钡谖屙?yè)，共六十五頁(yè)。此外，隨著民營(yíng)背景上市公司不斷增多，民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。2001年2月以來(lái)，已有4家家族持股高達(dá)50%～70%的企業(yè)上市?？得浪帢I(yè)家族持股66.38%，以2001年6月13日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，市值20多億元；廣東榕泰67.19%，市值37億元。用友軟件大股東王文京直接持股比例為55.2%，市值40多億元，間接持股比例為75%；太太藥業(yè)大股東朱保國(guó)及其家族持股比例高達(dá)74.18%，市值82億元；潘廣通父子也持有天通股份24.9%的股份……。第六頁(yè)，共六十五頁(yè)。人們驚嘆這些創(chuàng)始人的“一夜暴富”。未來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市公司中，類(lèi)似的家族或民營(yíng)創(chuàng)始人一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)將大量出現(xiàn)。由于亞洲金融危機(jī)，家族控股的上市公司所產(chǎn)生的公司治理問(wèn)題引起高度重視。不少人士因此認(rèn)為，民企上市公司“一股獨(dú)大”所引起的后果在某種意義上可能比國(guó)企上市公司更為嚴(yán)重。甚至提出“在通過(guò)資本市場(chǎng)選擇并扶植民營(yíng)上市企業(yè)時(shí)，在審核中盡量挑選那些已順利完成民營(yíng)企業(yè)發(fā)展初級(jí)階段，私人或家族控股比例不超過(guò)20%的民營(yíng)公司?！钡谄唔?yè)，共六十五頁(yè)。不少人士認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是改善公司治理結(jié)構(gòu)的前提條件。特別是近期，Claessens、Djankov等1999年的一項(xiàng)關(guān)于亞洲地區(qū)家族通過(guò)復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制上市公司、剝削小股東的大樣本實(shí)證研究報(bào)告受到國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管部門(mén)的高度評(píng)價(jià)。第八頁(yè)，共六十五頁(yè)。在近期召開(kāi)“中國(guó)上市公司治理研討會(huì)”上，政府官員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)界人士紛紛表示，中國(guó)上市公司國(guó)有股“一股獨(dú)大”已經(jīng)給中國(guó)上市公司脆弱的治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)種種弊端和負(fù)面影響，成為公司治理結(jié)構(gòu)改革所要面對(duì)的核心問(wèn)題。限制一股獨(dú)大，提倡減持國(guó)有股，使投資主體多元化和公司股權(quán)分散化，打破國(guó)有股或民營(yíng)股一股獨(dú)大格局的呼聲甚高。第九頁(yè)，共六十五頁(yè)。國(guó)外上市公司一股獨(dú)大鳳毛麟角？一股獨(dú)大是否公司治理有效的天敵，或者說(shuō)完善公司治理是否一定要強(qiáng)制股權(quán)多元化？能夠找到合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)嗎？第十頁(yè)，共六十五頁(yè)。二．股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1．一股獨(dú)大并非中國(guó)特有考察國(guó)外成熟股票市場(chǎng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以看到：一股獨(dú)大并非中國(guó)特有。上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)出售股份套現(xiàn)退出，導(dǎo)致股權(quán)分散，更凸現(xiàn)創(chuàng)始人一股獨(dú)大。例如，微軟上市時(shí)，蓋茨持股45%，另一位創(chuàng)始人Allen持股15%，蓋茨一股獨(dú)大。第十一頁(yè)，共六十五頁(yè)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)上市后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，創(chuàng)始人在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例都相當(dāng)高。Hoderness和Sheehan(1988)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)依然有相當(dāng)多的上市公司最大股東持股份比例超過(guò)51%。FranksandMayer(1995)統(tǒng)計(jì)，1990年，德國(guó)170家最大的上市公司中，85%的公司第1大股東股權(quán)比例超過(guò)25%；第十二頁(yè)，共六十五頁(yè)。EdwardsandWeichenrieder(1999)所選擇的102家德國(guó)最大的上市公司中，46家公司第1大股東股權(quán)比例超過(guò)50%；Djankov、Mcliesh等(2001)年對(duì)全球97個(gè)國(guó)家傳媒產(chǎn)業(yè)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究表明，在西方出版、傳媒上市公司中，家族仍然絕對(duì)控股。第十三頁(yè)，共六十五頁(yè)。西方出版產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)第十四頁(yè)，共六十五頁(yè)。企業(yè)成長(zhǎng)階段的股權(quán)融資過(guò)程與第一大股東的股權(quán)比例變化第1大股東股權(quán)相對(duì)比例100%風(fēng)險(xiǎn)投資私募股權(quán)市場(chǎng)IPO增發(fā)新股LBO企業(yè)成長(zhǎng)和持續(xù)股權(quán)融資時(shí)間第十五頁(yè)，共六十五頁(yè)。股權(quán)分散是一個(gè)長(zhǎng)期的歷史演變過(guò)程，往往上市后數(shù)十年，經(jīng)過(guò)不斷增發(fā)新股和并購(gòu)交易，創(chuàng)始人股權(quán)比例才會(huì)逐漸下降，股權(quán)隨之分散或多元化。例如，杜邦公司、通用汽車(chē)、通用電器。而1979年創(chuàng)立、1986年上市的微軟公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，蓋茨至今還持有微軟23.7%。而且，隨著股票市場(chǎng)公司控制功能有效性的提高，以及杠桿收購(gòu)等控制權(quán)轉(zhuǎn)移的金融技術(shù)發(fā)展，過(guò)度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)重新增加集中度，呈現(xiàn)集中、分散和集中的循環(huán)。第十六頁(yè)，共六十五頁(yè)。2．股權(quán)多元化與公司治理主張股權(quán)多元化者假設(shè)多元化股權(quán)能夠形成股東民主主義，有助于對(duì)公司管理層和大股東進(jìn)行制衡，減少和防止管理層浪費(fèi)自由現(xiàn)金流的管理決策行為。但股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化說(shuō)法非常含糊，實(shí)踐中不存在最優(yōu)或合理的股權(quán)比例結(jié)構(gòu)。第十七頁(yè)，共六十五頁(yè)。此外，多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)中的機(jī)構(gòu)投資者本身存在治理問(wèn)題。近年來(lái)的實(shí)證研究表明，價(jià)值評(píng)估型的金融資本大股東，例如，機(jī)構(gòu)投資者并不是天然的公司治理積極參與者，搭便車(chē)現(xiàn)象使單一外部股東缺乏公司治理積極性。他們自身也會(huì)進(jìn)行參與治理的成本和效益分析，在流動(dòng)變現(xiàn)－用腳投票和積極參與治理－用手投票之間存在機(jī)會(huì)主義決擇。第十八頁(yè)，共六十五頁(yè)。例如，日本和德國(guó)銀行在非金融上市公司中持股和積極參與治理的模式曾被認(rèn)為是有效的治理模式。但Prowse(1995)等學(xué)者研究表明，日本和德國(guó)的銀行對(duì)所投資的上市公司關(guān)注并不多，公司治理作用并不象以往實(shí)證研究結(jié)果所說(shuō)的那樣顯著。國(guó)內(nèi)不少上市公司前10名股東為證券投資基金，但在近年來(lái)發(fā)生的幾起控制權(quán)并購(gòu)案，例如勝利股份、方正科技等，證券投資基金旗幟并不鮮明。第十九頁(yè)，共六十五頁(yè)。西方經(jīng)濟(jì)及金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界通過(guò)理論和實(shí)證研究，恰恰認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散使任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值增長(zhǎng)的激勵(lì)(Grossman和Hart[1980])，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問(wèn)題(Jensen[1989])，形成公司管理層強(qiáng)、外部股東弱的格局(Roe[1994])。Shleifer和Vishny(1986)的模型表明，一定的股權(quán)集中度是必要的。第二十頁(yè)，共六十五頁(yè)。因?yàn)榇蠊蓶|具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)及能力，可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強(qiáng)接管市場(chǎng)運(yùn)行的有效性，降低經(jīng)理層代理成本。Holderness和Sheehan(1988)也指出多數(shù)股東在上市公司治理中的作用。第二十一頁(yè)，共六十五頁(yè)。當(dāng)然，股權(quán)集中或“一股獨(dú)大”也有弊端。雖然增強(qiáng)了對(duì)管理層的控制，解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問(wèn)題，但又產(chǎn)生大股東與外部小股東的利益沖突問(wèn)題。大股東可以通過(guò)犧牲或剝削外部小股東獲取自身利益。Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為，“當(dāng)大股東(不管是價(jià)值創(chuàng)造者股東，還是價(jià)值評(píng)估型的金融資本投資者)股權(quán)比例超過(guò)某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益?！钡诙?yè)，共六十五頁(yè)。對(duì)大股東行為和利益的實(shí)證研究表明[1]，不管在發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中或者轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家，一旦上市公司大股東處于絕對(duì)控股地位，他們可以通過(guò)其它途徑獲取內(nèi)部私人收益，例如，支付特殊紅利，進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，或者通過(guò)合理利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的缺陷進(jìn)行利潤(rùn)管理，獲得內(nèi)部控制利益，從而剝削中小股東。這表明一股獨(dú)大或股權(quán)高度集中的治理模式與股權(quán)分散一樣，都可能損害外部社會(huì)公眾股東的利益。第二十三頁(yè)，共六十五頁(yè)。到目前為止，關(guān)于公司治理的實(shí)證研究成果非常豐富。對(duì)公司治理影響機(jī)制及其效應(yīng)的研究范圍不斷擴(kuò)展，從公司財(cái)務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，例如股權(quán)集中度結(jié)構(gòu)、控股股東的性質(zhì)(家族、風(fēng)險(xiǎn)投資家、金融機(jī)構(gòu)投資者等)、管理層激勵(lì)，擴(kuò)展到公司控制權(quán)市場(chǎng)，產(chǎn)品市場(chǎng)和公司法、證券交易法等法律體系；第二十四頁(yè)，共六十五頁(yè)。從美國(guó)擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國(guó)家之間的公司治理模式、投資者權(quán)益保護(hù)的法律體系和效果比較，進(jìn)一步擴(kuò)展到亞洲和東歐轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司治理模式比較。亞洲金融危機(jī)后，亞洲公司治理及其與金融危機(jī)的關(guān)系成為西方學(xué)術(shù)界和世界銀行等研究熱點(diǎn)；第二十五頁(yè)，共六十五頁(yè)。公司治理的影響從公司層次的資源配置、投資者收益到整個(gè)國(guó)家的資源配置和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。研究者歸納出來(lái)了多種公司治理模式(Shleifer&Vishny[1997])，例如，日本－德國(guó)模式，美英模式，提出了多種改善上市公司治理的政策取向。第二十六頁(yè)，共六十五頁(yè)。從上市公司內(nèi)部角度，包括：(1)調(diào)整上市公司董事會(huì)結(jié)構(gòu)和職責(zé)；(2)完善融資合約，調(diào)整融資方式，例如增加財(cái)務(wù)杠桿，增加對(duì)管理層行為的約束，減少管理層濫用公司的自由現(xiàn)金流；(3)增強(qiáng)管理層激勵(lì)，例如實(shí)施管理層股票期權(quán)。第二十七頁(yè)，共六十五頁(yè)。從外部角度包括：(1)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者持有較大比例的股權(quán)，積極參與公司治理；(2)完善投資者保護(hù)的法律制度；(3)發(fā)展一個(gè)活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng)，對(duì)上市公司管理層形成外部接管壓力。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于公司治理的實(shí)證研究成果對(duì)改善上市公司治理有借鑒作用。但實(shí)踐表明，這些政策取向仍然不能達(dá)到理想結(jié)果。第二十八頁(yè)，共六十五頁(yè)。三．股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性

國(guó)內(nèi)有若干分析報(bào)告試圖通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析說(shuō)明國(guó)有股比重大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)的負(fù)面影響。例如，Xu和Wang(1997)研究了中國(guó)上市公司股份構(gòu)成與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)計(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中程度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，而且法人控股的上市公司比國(guó)家控股的上市公司表現(xiàn)得更顯著，公司業(yè)績(jī)與公司法人股比例呈現(xiàn)高度正相關(guān)，國(guó)家股比例則與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。第二十九頁(yè)，共六十五頁(yè)。孫永祥、黃祖輝(1999)以1998年底上海和深圳證券交易所503家上市公司為樣本，研究托賓Q值與公司第一大股東控股比例的相關(guān)性，認(rèn)為法人股為公司第一大股東時(shí)，公司托賓Q值和公司治理好于第一大股東為國(guó)家股的上市公司。上海證券交易所研究中心(2001)的一份研究報(bào)告認(rèn)為，“國(guó)有股比重過(guò)大與公司業(yè)績(jī)呈負(fù)的相關(guān)關(guān)系，而法人股比重與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)系?！眹?guó)內(nèi)研究的結(jié)論傾向于認(rèn)為，“國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，將國(guó)有股法人多元化有助于改善公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?！钡谌?yè)，共六十五頁(yè)。但從個(gè)案角度看，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)均有優(yōu)質(zhì)和劣質(zhì)上市公司。例如，家電行業(yè)國(guó)有控股、法人控股、流通股比例超過(guò)非流通股的三類(lèi)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，分別有四川長(zhǎng)虹、青島海爾、奧美的等名牌優(yōu)質(zhì)企業(yè)，也分別有ST黃河科技、ST雙鹿電器和第一家退市的水仙電器等業(yè)績(jī)差的企業(yè)。股權(quán)相對(duì)分散的上市公司，例如，ST奧金曼、ST幸福、ST康達(dá)、ST海洋以及鄭百文(第1大股東只有14%)等，公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不比國(guó)有控股的上市公司好，甚至更嚴(yán)重。第三十一頁(yè)，共六十五頁(yè)。此外，國(guó)內(nèi)上市公司非流通股結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制和流通約束影響法人股的公司治理行為。(1)國(guó)內(nèi)上市公司多元或分散的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制并非國(guó)外公司上市前后根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和融資需要?jiǎng)討B(tài)、商業(yè)化選擇，而是主要由國(guó)有或法人控股股東按照股份有限公司設(shè)立要求選擇或安排，通常將客戶(hù)、供應(yīng)商、業(yè)務(wù)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)或集團(tuán)下屬的關(guān)聯(lián)企業(yè)選擇為法人股東，形成名義上多元、分散的法人持股結(jié)構(gòu)，控股股東以外的單獨(dú)一家法人股的比例通常比例低。因此，基本上是第1大股東控制。第三十二頁(yè)，共六十五頁(yè)。例如，勝利股份1999年末10大股東中，除兩家后來(lái)進(jìn)入的證券投資基金持有5%的股份外，其他股東都直接或間接為勝利體系成員。盡管勝利股份第一大股東持股僅為24%，但“勝利體系”實(shí)際控制的股權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于此比例；(2)參與股份公司設(shè)立的法人股與控股股東股權(quán)一樣不能上市流通，又沒(méi)有控股股東的內(nèi)部關(guān)聯(lián)利益；第三十三頁(yè)，共六十五頁(yè)。(3)不少法人股股東與控股股東有業(yè)務(wù)往來(lái)關(guān)系，入股往往為了保持業(yè)務(wù)關(guān)系。大多數(shù)法人股東缺乏積極參與治理、改善公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)和能力。因此，僅以上市公司名義上的股權(quán)比例來(lái)說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系很不可靠，其結(jié)果難以斷定國(guó)有股一股獨(dú)大對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否存在負(fù)面效果。此外，國(guó)有控股的境外上市公司同樣一股獨(dú)大，但其投資、關(guān)聯(lián)交易和紅利分配行為比國(guó)內(nèi)A股公司規(guī)范得多。第三十四頁(yè)，共六十五頁(yè)。實(shí)際上，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司經(jīng)營(yíng)目的和管理行為相似，例如，(1)大多數(shù)上市公司都宣稱(chēng)主業(yè)單一的風(fēng)險(xiǎn)，致力于尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，追求多元化，希望通過(guò)持續(xù)融資實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展；第三十五頁(yè)，共六十五頁(yè)。(2)利潤(rùn)管理行為盛行。一方面努力達(dá)到配股資格的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)要求，另一方面，獲得較高的配股或增發(fā)新股的價(jià)格。上海證券交易所研究部2000年一項(xiàng)大范圍的問(wèn)券調(diào)查顯示：國(guó)內(nèi)上市公司內(nèi)部治理特征相似，普遍是關(guān)鍵人大權(quán)獨(dú)攬的控制模式，法人治理結(jié)構(gòu)基本上有名無(wú)實(shí)，形同虛設(shè)。關(guān)鍵人往往是控股股東代表、公司最高級(jí)管理人員。第三十六頁(yè)，共六十五頁(yè)。例如，長(zhǎng)虹董事長(zhǎng)倪潤(rùn)峰、海爾董事長(zhǎng)張瑞敏、春蘭董事長(zhǎng)陶建幸，這些權(quán)威的強(qiáng)人是企業(yè)發(fā)展壯大的首要功臣，也是企業(yè)價(jià)值的重要驅(qū)動(dòng)因素。可以想象，這些公司的法人股在公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善方面能起多大作用呢。第三十七頁(yè)，共六十五頁(yè)。另有不同樣本的實(shí)證研究結(jié)果得出了不同的結(jié)果。例如，朱武祥張帆(2000)對(duì)1994－1996年期間在上海和深圳證券交易所上市的217家A股公司的研究表明，第1大股東持股比例高低對(duì)上市前1年到上市后4年期間的總資產(chǎn)利息稅前收益率、凈資產(chǎn)稅前收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率等業(yè)績(jī)指標(biāo)中位數(shù)變化差異影響的不顯著。另外，朱武祥宋勇(2001)以家電行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無(wú)顯著關(guān)系。第三十八頁(yè)，共六十五頁(yè)。需要區(qū)別股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義與企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義。股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律意義上表現(xiàn)為權(quán)利分配。從企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義角度看，上市公司股東包括實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)－價(jià)值創(chuàng)造型股東和價(jià)值評(píng)估型股東，前者對(duì)公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)甚大。實(shí)際上，西方資本市場(chǎng)投資者希望價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量強(qiáng)的創(chuàng)始人持絕對(duì)控股地位，甚至在合約中設(shè)定價(jià)值驅(qū)動(dòng)型股東持股比例的低限，限制創(chuàng)始人減持股份。例如，美林證券在投資深圳太太藥業(yè)公司時(shí)，在合約中要求創(chuàng)始人朱保國(guó)家族的控股比例不能低于50%。第三十九頁(yè)，共六十五頁(yè)。股權(quán)結(jié)構(gòu)價(jià)值驅(qū)動(dòng)意義上的分散或集中是公司在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和控制權(quán)功能日益有效的環(huán)境下，為保持和增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的一種市場(chǎng)化選擇和商業(yè)運(yùn)作手段。例如，著名房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商萬(wàn)科深感土地儲(chǔ)備對(duì)房地產(chǎn)商持續(xù)發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的重要性，為獲得戰(zhàn)略資源，主動(dòng)選擇華潤(rùn)，替換和改組大股東結(jié)構(gòu)。樂(lè)凱與富士和柯達(dá)的合資談判，旨在引入具有R&D能力的股東，因?yàn)闃?lè)凱屬于技術(shù)開(kāi)發(fā)支持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，目前最稀缺的不僅僅是股權(quán)資金，更重要的是研發(fā)能力。上市融資并不能迅速有效地增強(qiáng)研發(fā)能力。第四十頁(yè)，共六十五頁(yè)。迄今為止，國(guó)際金融經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)術(shù)界在“股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系”方面并無(wú)明確一致的實(shí)證結(jié)果。Demsets和Lehn(1985)考察了511家美國(guó)大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)計(jì)指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)并不相關(guān)。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間具有非線(xiàn)性關(guān)系。內(nèi)部控股股東股權(quán)比例小于40%時(shí)，托賓Q值隨控股比例的增大而提高；當(dāng)控股比例達(dá)到40%-50%時(shí)，公司托賓Q值開(kāi)始下降。第四十一頁(yè)，共六十五頁(yè)。而Mehran(1995)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)(托賓Q值和資產(chǎn)收益率)均無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。Han和Suk(1998)的結(jié)果表明，公司業(yè)績(jī)與外部大量持股股東(Blockholders)的股權(quán)比例正相關(guān)。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資和企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系。最小二乘法回歸結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響投資，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。第四十二頁(yè)，共六十五頁(yè)。然后影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，即企業(yè)價(jià)值影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了歐洲12國(guó)435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司托賓Q值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與主辦銀行持股比例負(fù)相關(guān)。當(dāng)公司主辦銀行持股比例較低時(shí)，公司托賓Q值隨主銀行持股比例上升而下降；持股比例達(dá)到一定程度后，這種負(fù)相關(guān)逐漸減弱，甚至轉(zhuǎn)變?yōu)檎嚓P(guān)。第四十三頁(yè)，共六十五頁(yè)。Claessens(1997)對(duì)捷克和斯諾伐克，以及Claessens,Djankov,Fan和Lang(1998a)對(duì)東亞地區(qū)企業(yè)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，均發(fā)現(xiàn)這些國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)高度集中，并且與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。Lins(1999)對(duì)18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)研究獲得了相似的結(jié)果：大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值有正面影響。第四十四頁(yè)，共六十五頁(yè)。在投資者權(quán)益保護(hù)的法律制度及其有效性弱的地區(qū)，大股東在公司治理中表演著重要角色，具有積極的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家剛剛完成私有化的捷克企業(yè)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股票價(jià)值與外國(guó)投資者、內(nèi)部人持股比例正相關(guān)，因?yàn)樗麄兏心芰Πl(fā)現(xiàn)高利潤(rùn)公司。第四十五頁(yè)，共六十五頁(yè)。他們還發(fā)現(xiàn)，基金持股比例與公司股票價(jià)值沒(méi)有顯著相關(guān)性，說(shuō)明公司價(jià)值與外部股東的身份有關(guān)。如果基金是公司第一大股東，對(duì)公司價(jià)值會(huì)產(chǎn)生不利影響；但如果有銀行參與該基金，則有助于降低不利影響。第四十六頁(yè)，共六十五頁(yè)。Holderness(2001)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響顯著的結(jié)論證據(jù)甚少。特別是西方成熟資本市場(chǎng)上，保護(hù)投資者權(quán)益的法制比較完善，經(jīng)理人市場(chǎng)比較有效，對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)和控制權(quán)收購(gòu)等資本市場(chǎng)功能有效性高，很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值的關(guān)系仍然是一個(gè)未解之迷。第四十七頁(yè)，共六十五頁(yè)?，F(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)由明確合約和內(nèi)隱合約總成(Baker、Gibbons和Murphy(1999))，企業(yè)性質(zhì)發(fā)生了變化，法律定義的企業(yè)邊界與經(jīng)濟(jì)邊界差異增加(Rajan和Zingales(1999))。僅僅從股權(quán)比例結(jié)構(gòu)角度考察公司治理質(zhì)量并不可靠，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值的相關(guān)性即使統(tǒng)計(jì)上顯著也難以簡(jiǎn)單推出多元化的法人股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策傾向。第四十八頁(yè)，共六十五頁(yè)。四．政策意義

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成過(guò)程和約束條件獨(dú)特，公司治理問(wèn)題與成熟資本市場(chǎng)和新興市場(chǎng)均有顯著差異，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效及價(jià)值的關(guān)系需要更深入的研究，特別是小樣本和個(gè)案事件研究，以便深入了解股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)字背后驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的真實(shí)動(dòng)力和機(jī)制，獲得真正有價(jià)值的研究成果，避免表面化的分析和觀點(diǎn)。在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行創(chuàng)新，而不是照般成熟證券市場(chǎng)的法規(guī)。第四十九頁(yè)，共六十五頁(yè)。股權(quán)多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提，公司很少純粹為了完善公司治理而進(jìn)行股權(quán)多元化。第五十頁(yè)，共六十五頁(yè)。一股獨(dú)大本身并不是公司治理問(wèn)題嚴(yán)重的惡源，人為的股權(quán)分散和多元化并不能有效解決一股獨(dú)大引起的公司治理問(wèn)題。因此，不能因目前上市公司出現(xiàn)的大股東不規(guī)范甚至惡意行為而因噎廢食，矯枉過(guò)正，從而簡(jiǎn)單人為地強(qiáng)制股權(quán)分散或多元化來(lái)打破一股獨(dú)大。第五十一頁(yè)，共六十五頁(yè)。1．基于我國(guó)上市公司和股票市場(chǎng)產(chǎn)生背景，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)事件的研究，完善監(jiān)管規(guī)則和法律環(huán)境。包括對(duì)上市公司及其相關(guān)中介機(jī)構(gòu)信息披露和行為規(guī)范的法律制度，增強(qiáng)對(duì)上市公司行為約束，增加違規(guī)行為的成本。第五十二頁(yè)，共六十五頁(yè)。國(guó)內(nèi)上市公司普遍由原企業(yè)(包括國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè))部分資產(chǎn)/業(yè)務(wù)重組而來(lái)，不可避免形成集團(tuán)公司(大股東)一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一股獨(dú)大和關(guān)聯(lián)交易格局。因此，需要設(shè)置與西方成熟股票市場(chǎng)不同的監(jiān)管規(guī)則。例如，通過(guò)界定關(guān)聯(lián)程度(嚴(yán)重關(guān)聯(lián)、輕度關(guān)聯(lián)與一般關(guān)聯(lián))，分別采用不同規(guī)則來(lái)處理。針對(duì)一股獨(dú)大已經(jīng)和可能形成的損害外部股東利益的行為，可以實(shí)施相應(yīng)的表決制度和議事程序。第五十三頁(yè)，共六十五頁(yè)。隨著獨(dú)立董事制度的實(shí)施，由獨(dú)立董事進(jìn)行重大交易的程序監(jiān)督；要求關(guān)聯(lián)交易價(jià)格按市場(chǎng)價(jià)格披露，資產(chǎn)置換估價(jià)由獨(dú)立董事聘請(qǐng)有資格的評(píng)估事務(wù)所來(lái)評(píng)估。對(duì)于大股東可能做出的對(duì)自己有利的投資或融資行為，可以通過(guò)提高對(duì)某些特定投資項(xiàng)目表決權(quán)的有效比例來(lái)限制，比如表決要征得流通股一半以上股東同意，而不是簡(jiǎn)單采取大股東回避制度，形成小股東決定大股東命運(yùn)的另一種極端。針對(duì)上市公司投資行為的隨意性，可以采取業(yè)內(nèi)人士提出募集資金專(zhuān)戶(hù)管理的對(duì)策。第五十四頁(yè)，共六十五頁(yè)。西方家族企業(yè)上市時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)比較簡(jiǎn)單。例如，微軟公司的控股股東并不是微軟集團(tuán)，戴爾的控股股東也不是戴爾集團(tuán)，而分別是蓋茨和戴爾本人。亞洲地區(qū)的家族或民營(yíng)企業(yè)往往業(yè)務(wù)多元化，容易形成家族集團(tuán)控股、金字塔或相互持股的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜。因此，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)上市重組時(shí)，盡可能要求形成簡(jiǎn)單的股權(quán)關(guān)系和結(jié)構(gòu)，規(guī)避循環(huán)、多層的復(fù)雜股權(quán)關(guān)系，而不是簡(jiǎn)單地限制家族股份比例。第五十五頁(yè)，共六十五頁(yè)。2．增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)績(jī)效業(yè)績(jī)和公司治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)功能和控制權(quán)收購(gòu)功能。到目前為止，股票市場(chǎng)對(duì)公司治理并不關(guān)心，公司股票價(jià)格與公司治理質(zhì)量之間缺乏相關(guān)性。上市公司不當(dāng)?shù)墓芾硇袨橐欢ǔ潭壬鲜枪善笔袌?chǎng)本身驅(qū)動(dòng)的。第五十六頁(yè)，共六十五頁(yè)。因此，改善公司治理需要增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)績(jī)效業(yè)績(jī)和公司治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)功能和控制權(quán)收購(gòu)功能，包括投資分析人士的投資分析、新聞媒體對(duì)大股東不當(dāng)行為的詳細(xì)和深入報(bào)導(dǎo)，促進(jìn)上市公司在日益激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)和評(píng)價(jià)、控制權(quán)收購(gòu)功能日益有效的資本市場(chǎng)雙重壓力下，選擇有利于驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和股東價(jià)值增長(zhǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。第五十七頁(yè)，共六十五頁(yè)。眾所周知，在日益發(fā)達(dá)和競(jìng)爭(zhēng)的傳媒業(yè)，傳媒的報(bào)道和專(zhuān)業(yè)性評(píng)價(jià)顯著影響公眾對(duì)人物、事件的評(píng)價(jià)觀點(diǎn)，形成強(qiáng)大的社會(huì)輿論壓力，例如中央電視臺(tái)的焦點(diǎn)訪談、新聞?wù){(diào)查等欄目。第五十八頁(yè)，共六十五頁(yè)。同樣，競(jìng)爭(zhēng)性的商業(yè)化、專(zhuān)業(yè)化的職業(yè)咨詢(xún)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)不斷推出的上市公司戰(zhàn)略、業(yè)績(jī)、公司治理質(zhì)量以及中介機(jī)構(gòu)行為的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和結(jié)果，