從財(cái)報(bào)角度看眼科公司成長(zhǎng)路徑

目前眼科醫(yī)療行業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)千億規(guī)模。根據(jù)中國(guó)衛(wèi)生健康年鑒數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)模從2015年507.1億增長(zhǎng)至2021年的1572億元，保持穩(wěn)定高速增長(zhǎng)。其中，民營(yíng)醫(yī)院年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)18.5%,

公立醫(yī)院年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)16.5%。隨著現(xiàn)代工作、學(xué)習(xí)、娛樂(lè)用眼強(qiáng)度大幅增加，老齡化進(jìn)程不斷加速，預(yù)計(jì)2024年中國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2563.1億元，2020-2024年年復(fù)合增長(zhǎng)率為22.8%，中國(guó)眼科醫(yī)療市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容確定性高。2數(shù)據(jù)來(lái)源：華廈眼科招股說(shuō)明書(shū)，中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，西南證券整理眼科市場(chǎng)規(guī)模超千億，各項(xiàng)目均衡發(fā)展2014-2024E眼科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè)3wind2021年我國(guó)眼科門(mén)診量情況門(mén)診量角度我國(guó)眼科服務(wù)市場(chǎng)仍以公立為主，民營(yíng)方面愛(ài)爾眼科龍頭優(yōu)勢(shì)明顯。民營(yíng)眼科服務(wù)市場(chǎng)中，2021年愛(ài)爾眼科、華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科、朝聚眼科的年門(mén)診量分別為1019.6、167.1、98、119、89萬(wàn)人次，愛(ài)爾眼科以門(mén)診量衡量的民營(yíng)市場(chǎng)份額遠(yuǎn)超其它機(jī)構(gòu)，處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，其余民營(yíng)眼科機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)份額相對(duì)分散，因此我國(guó)民營(yíng)眼科服務(wù)市場(chǎng)呈現(xiàn)出“1絕對(duì)龍頭+X其余玩家”的競(jìng)爭(zhēng)格局。1019.6167.19811989愛(ài)爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科朝聚眼科其它公立民營(yíng)眼科民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭(zhēng)流，愛(ài)爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)4wind眼科民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭(zhēng)流，愛(ài)爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)一超多強(qiáng)格局形成，規(guī)模效應(yīng)影響盈利能力。根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，愛(ài)爾眼科150億收入體量領(lǐng)跑行業(yè)，A股公司中，華廈眼科、普瑞眼科、何氏眼科分別為第二、三、四位，收入分別為30.6/17.1/9.6億元；港股上市公司中，?，斞劭?021年收入位11.1億港元，為港股眼科上市公司中收入體量最大的公司，其次為朝聚眼科和徳視佳，收入分別為10/6.3億港元。由于規(guī)模效應(yīng)，收入體量大的公司毛利率高（?，斞劭?、徳視佳大部分收入位于中國(guó)大陸地區(qū)外，由于客單價(jià)、匯率及當(dāng)?shù)亟?jīng)營(yíng)情況與大陸地區(qū)不同，故無(wú)法在同一口徑下比較規(guī)模效應(yīng)），朝聚眼科由于在內(nèi)蒙擁有良好口碑以及極成熟完善的運(yùn)營(yíng)體系，其毛利率高于處于擴(kuò)張期的普瑞眼科和何氏眼科。眼科上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比（2021年）愛(ài)爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科希瑪眼科朝聚眼科徳視佳收入（億元）150.0130.6417.19.62收入（億港元）11.139.986.332018-2021CAGR25.9417.6920.6919.232018-2021CAGR37.3516.40145歸母凈利潤(rùn)（億元）23.234.550.940.86歸母凈利潤(rùn)（億港元）0.221.621.342018-2021CAGR32.9755.9116.932018-2021CAGR-19.9261.07226.62毛利率51.9246.0443.3740.30毛利率32.2044.9749.385wind眼科民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭(zhēng)流，愛(ài)爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)愛(ài)爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科?，斞劭瞥垩劭茝砸暭衙?1.9246.0443.3740.30毛利率32.2044.9749.38凈利率16.4714.0859扣非凈利率0.4815.9520.92銷(xiāo)售費(fèi)用率10131913銷(xiāo)售費(fèi)用率11.304.728.49管理費(fèi)用率13101413管理費(fèi)用率21.0517.738.91戰(zhàn)略規(guī)劃差異導(dǎo)致凈利率不同。毛利率體現(xiàn)公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)，而公司的戰(zhàn)略差異影響費(fèi)用率，進(jìn)而導(dǎo)致不同的凈利率水平。愛(ài)爾眼科通過(guò)多年發(fā)展，經(jīng)營(yíng)成熟擴(kuò)張模式穩(wěn)定，費(fèi)用率穩(wěn)定，凈利率穩(wěn)中有升；華廈眼科近年推動(dòng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級(jí)，提高屈光、視光等毛利率業(yè)務(wù)收入占比，同時(shí)管控管理費(fèi)用，凈利率水平保持領(lǐng)先地位；普瑞眼科省會(huì)城市戰(zhàn)略，銷(xiāo)售費(fèi)用率高于行業(yè)，同時(shí)由于持續(xù)擴(kuò)張，培育期醫(yī)院虧損，拉低整體凈利率，類(lèi)似的公司如?，斞劭?、何氏眼科，也受新開(kāi)醫(yī)院利潤(rùn)虧損拖累整體凈利率；朝聚眼科深耕內(nèi)蒙市場(chǎng)，在內(nèi)蒙市場(chǎng)內(nèi)擁有良好口碑，銷(xiāo)售費(fèi)用率低于行業(yè)平均；徳視佳主要收入在德國(guó)，高毛利率使得公司擁有高凈利率，毛利率提升主要得益于在德國(guó)業(yè)務(wù)的附加值提升。

眼科上市公司利潤(rùn)率及費(fèi)用率數(shù)據(jù)對(duì)比（2021年）

6wind眼科民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)百舸爭(zhēng)流，愛(ài)爾眼科領(lǐng)跑行業(yè)愛(ài)爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科屈光收入占比36.8031.2750.9920.89視光收入占比22.5211.7816.1435.97白內(nèi)障收入占比14.6124.6716.7816.32其他眼病收入占比26.0732.2816.0926.82消費(fèi)屬性項(xiàng)目收入占比高。各公司屈光、視光項(xiàng)目收入占比均大于40%，從屈光項(xiàng)目收入角度看，何氏眼科屈光收入占比低于行業(yè)平均，仍具有提升空間，而其他公司則應(yīng)注重術(shù)式結(jié)構(gòu)升級(jí)來(lái)提升客單價(jià)和毛利率；視光項(xiàng)目收入角度看，華廈眼科、普瑞眼科仍具有提升空間；白內(nèi)障項(xiàng)目中，普通晶體手術(shù)毛利率受DRG政策影響，應(yīng)持續(xù)提高中高端晶體在手術(shù)中應(yīng)用，保障白內(nèi)障項(xiàng)目客單價(jià)及利潤(rùn)率水平；其他眼病大部分為基礎(chǔ)診療項(xiàng)目，大部分在醫(yī)保內(nèi)，享受醫(yī)保報(bào)銷(xiāo)，受醫(yī)保控費(fèi)趨勢(shì)影響，利潤(rùn)率水平低于消費(fèi)屬性項(xiàng)目，目前華廈眼科基礎(chǔ)眼病收入仍高于行業(yè)平均，預(yù)計(jì)有進(jìn)一步調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)空間，公司利潤(rùn)率有持續(xù)提升潛力。

A股眼科上市公司收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)對(duì)比（2021年）

7數(shù)據(jù)來(lái)源：華廈眼科招股書(shū)，何氏眼科招股書(shū)，普瑞眼科招股書(shū)，西南證券整理屈光：高端術(shù)式占比提升，整體價(jià)格增長(zhǎng)201920202021201920202021華廈華廈華廈何氏普瑞何氏普瑞何氏普瑞收入603.76727.43957.57收入yoy手術(shù)量（例/臺(tái)）YOY單價(jià)（元）YOY毛利率占公司收入比例中高端手術(shù)YOY手術(shù)量（例/臺(tái)）YOY手術(shù)量占比（屈光項(xiàng)目中）單價(jià)（元）YOY收入占比（屈光項(xiàng)目中）普通手術(shù)YOY手術(shù)量（例/臺(tái)）YOY手術(shù)量占比（屈光項(xiàng)目中）單價(jià)（元）YOY收入占比（屈光項(xiàng)目中）154.65541.56177.32672.15201.28872.18yoy31.1320.4831.6424.7539.5214.6624.1113.5129.76手術(shù)量（眼）695528384710732199963441910756440191303255925YOY20.5528.0015.597.6027.8921.1627.05單價(jià)（元）8680.78675.668922.4515471.1915734.3816485.6815269.7415445.0615595.52YOY-0.062.847.936.56-2.95-6.312.13毛利率45.3547.9448.9453.9452.1052.9351.5746.5852.60占公司收入比例24.5828.9331.2520.7445.4121.1549.3520.9151.00中高端手術(shù)381.39522.04689.6264.9480.2496.6144YOY47.4336.8832.1056.5623.5620.41手術(shù)量（眼）379735215570439324040205300YOY37.3535.0666.9224.0731.84手術(shù)量占比（屈光項(xiàng)目中）54.6062.2065.6332.4137.3740.67單價(jià)（元）10043.7710009.329790.2620043.219960.518229.132YOY-0.34-2.19-6.22-0.41-8.67收入占比（屈光項(xiàng)目中）63.1771.7672.0241.9945.2548.00普通手術(shù)222.37205.39267.9589.7197.08104.67YOY10.23-7.6430.468.758.227.81手術(shù)量（眼）315793169236882675667367732YOY0.3616.380.73-0.3014.79手術(shù)量占比（屈光項(xiàng)目中）45.4037.8034.3767.5962.6359.33單價(jià)（元）7041.636480.877265.0613278.614412.1914412.19YOY-7.9612.107.978.540.00收入占比（屈光項(xiàng)目中）36.8328.2427.9858.0154.7552.008數(shù)據(jù)來(lái)源：何氏眼科招股書(shū)，西南證券整理視光：以何氏眼科數(shù)據(jù)為例，框架眼鏡毛利率高于角塑鏡項(xiàng)目毛利率20172018201920202021視光服務(wù)119.65162.5223.08273.82345.98YOY35.8137.2822.7526.35占公司收入比例0.2511280.2647740.2992110.3265710.359478成本64.682.6106.31131.14178.18毛利率46.0149.1752.3452.1148.50毛利55.0579.9116.77142.68167.81YOY0.4514080.4614520.2218890.1761281）框架眼鏡收入63.7185.04109.84132.03149.7747YOY33.4829.1620.2013.44毛利率49.9154.2058.4156.62毛利31.846.0964.1674.75量（副）YOY單價(jià)（元）YOY視光服務(wù)中收入占比53.2552.3349.2448.2243.292）角膜接觸鏡收入40.8254.0981.14102.5140.6409YOY32.5150.0126.3237.21毛利率48.5849.8251.7051.70毛利19.8326.9541.9552.99量（片）YOY單價(jià)（元）YOY視光服務(wù)中收入占比34.1233.2936.3737.4340.653）其他服務(wù)收入15.1223.3732.139.2955.56439YOY54.5637.3622.4041.42毛利率22.6229.3533.2138.02毛利3.426.8610.6614.94視光服務(wù)中收入占比12.6414.3814.3914.3516.069白內(nèi)障：中高端術(shù)式占比提升，拉動(dòng)客單價(jià)增長(zhǎng)2

0192

0202

021華廈普瑞何氏華廈普瑞何氏華廈普瑞何氏白內(nèi)障項(xiàng)目717.39275.04151.3655.73272.67152.55756.26286.92156.71YOY0.56-11.487.20-8.60-0.860.8315.335.232.73白內(nèi)障項(xiàng)目收入占比29.2123.0620.2926.0820.0218.1924.6816.7816.28手術(shù)量（眼）1069274230020831923603388717541965313567017816YOY-6.75-13.62-19.89-15.794.525.261.57單價(jià)（元）6117.076502.227263.216294.458046.498696.777110.028043.868796.03YOY14.952.9023.7519.7412.96-0.031.14毛利率32.2541.3034.0130.9440.2437.5728.9434.6136.83中高端白內(nèi)障治療171.4140.33159.8858.11162.2762.68YOY-13.3174.97-6.7344.091.497.87手術(shù)量（臺(tái)）304442838244754197265754400YOY43.99-19.6147.898.584.84單價(jià)（元/臺(tái)）5630.2314211.326532.5413845.636106.214246.36YOY21.5216.03-2.57-6.532.89手術(shù)量占白內(nèi)障項(xiàng)目比例71.9713.6272.2323.9374.5024.70高端白內(nèi)障治療51.0876.3897.87YOY37.7249.5328.14手術(shù)量（臺(tái)）382852987163YOY38.4035.20單價(jià)（元/臺(tái)）13344.6514416.9313663.87YOY8.04-5.22手術(shù)量占白內(nèi)障項(xiàng)目比例9.0515.6320.08普通白內(nèi)障治療34.37110.9619.6394.447.8594.03YOY-38.60-6.04-42.89-14.89-60.01-0.44手術(shù)量（臺(tái)）802817993411413344193213416YOY-11.66-48.75-25.84-53.040.54單價(jià)（元/臺(tái)）4281.166167.074771.667076.974064.547008.5YOY6.3611.4614.75-14.82-0.97手術(shù)量占白內(nèi)障項(xiàng)目比例18.9886.3812.1476.075.4275.30檢查治療收入18.1816.7818.93YOY-8.73-7.7012.81數(shù)據(jù)來(lái)源：華廈眼科招股書(shū)，何氏眼科招股書(shū)，普瑞眼科招股書(shū)，西南證券整理10愛(ài)爾/普瑞布局廣泛，華廈/何氏推進(jìn)省外擴(kuò)張愛(ài)爾眼科國(guó)內(nèi)覆蓋體系完善，海外擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行：目前在上市公司和產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金體內(nèi)，中國(guó)內(nèi)地已建立610家專(zhuān)業(yè)眼科醫(yī)院及中心，區(qū)域間分布較為均衡，同時(shí)截至2021年海外收入占比已達(dá)11.4%。普瑞眼科國(guó)內(nèi)覆蓋廣泛：普瑞眼科醫(yī)院在國(guó)內(nèi)區(qū)域間分布廣泛，主要省會(huì)城市均有門(mén)店分布，門(mén)店分布區(qū)域間較均衡。華廈眼科省外擴(kuò)張初見(jiàn)成效：目前華廈眼科收入主要區(qū)域仍在華東區(qū)域，占比達(dá)71.5%，此外西南、華南、華中、西北、華北均有布局，五區(qū)域收入占比供給26.6%。何氏眼科下沉扎實(shí)：何氏眼科醫(yī)院及旗下診所在遼寧省內(nèi)下沉扎實(shí)，省內(nèi)收入占比達(dá)97.6%，目前正逐步向省外擴(kuò)張。2021年四家公司收入?yún)^(qū)域分布擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場(chǎng)各展所長(zhǎng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%華廈眼科愛(ài)爾眼科普瑞眼科 何氏眼科華東 西南 華南 華中 西北 華北 東北 其他業(yè)務(wù)(地區(qū))數(shù)據(jù)來(lái)源：愛(ài)爾眼科年報(bào)，普瑞眼科招股書(shū)、何氏眼科招股書(shū)、華廈眼科招股書(shū)，wind朝聚眼科醫(yī)院戰(zhàn)略性地分布于大陸北方五個(gè)主要地區(qū)即蒙西及附近區(qū)域、蒙東及附近區(qū)域、浙東、浙北及蘇北，其中內(nèi)蒙古區(qū)域的收入占比較高，達(dá)到80%以上。?，斞劭圃诨浉郯拇鬄硡^(qū)為主，除去香港占據(jù)一半收入，另一半多數(shù)集中于廣東省。計(jì)劃向中國(guó)內(nèi)地其他地區(qū)擴(kuò)充服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，目前進(jìn)入福建、云南。徳視佳以晶體置換與后房型晶體植入為業(yè)務(wù)重點(diǎn)，將視野望向全球市場(chǎng)，向德國(guó)、丹麥、中國(guó)一線與新一線城市等中高收入水平的地區(qū)進(jìn)發(fā)。112021年三家公司收入?yún)^(qū)域分布擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場(chǎng)各展所長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：愛(ài)爾眼科年報(bào)，普瑞眼科招股書(shū)、何氏眼科招股書(shū)、華廈眼科招股書(shū)，wind100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%朝聚眼科?，斞劭频乱暭衙晌骷班徑貐^(qū)蒙東及鄰近地區(qū)浙東浙北蘇北其他中國(guó)大陸香港德國(guó)中國(guó)丹麥擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場(chǎng)各展所長(zhǎng)普瑞眼科已完成國(guó)內(nèi)大部分省會(huì)城市布局普瑞眼科布局省會(huì)城市持續(xù)橫向擴(kuò)張，成功在省會(huì)城市打造品牌后進(jìn)而向省內(nèi)其他地級(jí)市進(jìn)行下沉擴(kuò)張。目前初步實(shí)現(xiàn)了對(duì)我國(guó)絕大部分省市的覆蓋，目前門(mén)店在安徽和甘肅數(shù)量多于其它省市，其下設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)在全國(guó)范圍內(nèi)均勻分布。

普瑞眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布情況

普瑞眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：普瑞眼科招股書(shū)，西南證券整理；備注：機(jī)構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時(shí)間截至招股書(shū)發(fā)布日省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)安徽合肥213廬江011北京101蘭州甘肅213廣東廣州101貴州貴陽(yáng)101河南鄭州101黑龍江哈爾濱101湖北武漢101吉林長(zhǎng)春101江西南昌202遼寧沈陽(yáng)101山東濟(jì)南101陜西西安101上海101四川成都101天津101新疆烏魯木齊101云南昆明202重慶101總計(jì)2332612何氏眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布情況省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)北京101廣東深圳011海南瓊海101河北順平101上海101四川成都123重慶101遼寧鞍山112北票011本溪101昌圖101朝陽(yáng)101大連3811大石橋101丹東101東港101法庫(kù)011撫順101阜新101蓋州011海城101葫蘆島123建昌101錦州202喀左112康平011遼陽(yáng)101凌海011凌源101盤(pán)錦112沈陽(yáng)23234綏中101鐵嶺101瓦房店101義縣101營(yíng)口112彰武011莊河101總計(jì)355590擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場(chǎng)各展所長(zhǎng)何氏眼科深耕省內(nèi)市場(chǎng)，省外擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)何氏眼科以遼寧省作為其眼科服務(wù)業(yè)務(wù)中心，除了在個(gè)別地區(qū)有零星分布外，其下設(shè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)絕大部分位于遼寧省內(nèi)，以此實(shí)現(xiàn)對(duì)省內(nèi)市場(chǎng)縱向深度開(kāi)拓。此外，公司在上海、四川等省市均已有布局，預(yù)計(jì)未來(lái)將加大省外擴(kuò)張力度。何氏眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布圖數(shù)據(jù)來(lái)源：何氏眼科招股書(shū)，wind，西南證券整理；備注：機(jī)構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時(shí)間截至招股書(shū)發(fā)布日13擴(kuò)張方式各有千秋，廣闊市場(chǎng)各展所長(zhǎng)華廈眼科深度布局沿海地區(qū)，其他省市布局較完善華廈眼科依托廈門(mén)眼科中心的影響力立足于福建省，并在處于沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地帶的江蘇省、浙江省、山東省和廣東省等地區(qū)進(jìn)行重點(diǎn)布局。華廈眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布情況 華廈眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布圖數(shù)據(jù)來(lái)源：華廈眼科招股書(shū)，wind，西南證券整理；備注：機(jī)構(gòu)數(shù)量核準(zhǔn)時(shí)間截至招股書(shū)發(fā)布日省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)安徽合肥101湖北洪湖101淮南101荊州112黃山101五峰011福建福州123宜昌213光澤101江蘇常州112龍巖101沛縣101南平101無(wú)錫101寧德101新沂101莆田101徐州101泉州101鎮(zhèn)江101三明112江西撫州101廈門(mén)1910贛州101漳浦101山東菏澤101漳州101濟(jì)南112柘榮011聊城101甘肅蘭州101臨沂101廣東東莞101青島101佛山101煙臺(tái)101三水101四川成都101深圳101江油101廣西貴港101綿陽(yáng)101貴州畢節(jié)101三臺(tái)101貴陽(yáng)101浙江杭州101河北衡水101麗水101河南許昌101寧波101鄭州112臺(tái)州101陜西西安101溫州101上海123總計(jì)562076重慶10114

朝聚眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)分布情況 省份區(qū)域醫(yī)院視光中心合計(jì)內(nèi)蒙古西包頭358鄂爾多斯134呼和浩特224烏蘭察布112山西大同112內(nèi)蒙古東錫林浩特112赤峰145通遼112呼倫貝爾112河北唐山404承德112浙江寧波303嘉興112舟山011杭州123江蘇宿遷224總