漫談資本形成與經(jīng)濟發(fā)展

第五章資本形成與經(jīng)濟發(fā)展

第一節(jié)資本與經(jīng)濟發(fā)展第二節(jié)資本形成的來源1第一頁，共九十七頁。第一節(jié)資本與經(jīng)濟發(fā)展

一、資本的含義二、資本匱乏與貧困三、資本形成與經(jīng)濟發(fā)展2第二頁，共九十七頁。

馬克思主義政治經(jīng)濟學的觀點：

資本是“能帶來剩余價值的價值”。評價：資本被看作是一個歷史的范疇，這是從資本的生產(chǎn)關(guān)系屬性特征來定義的。一、什么是“資本”？3第三頁，共九十七頁。

在現(xiàn)代經(jīng)濟學中，凡用于生產(chǎn)、擴大再生產(chǎn)或能提高生產(chǎn)效率的物質(zhì)(包括這種物質(zhì)的載體)都可稱為“資本”?，F(xiàn)代經(jīng)濟學的觀點：這里,拋開其生產(chǎn)關(guān)系的具體范疇,僅從經(jīng)濟運行的角度,把它作為一種生產(chǎn)要素來考察:4第四頁，共九十七頁。人力資本：人類自身在經(jīng)濟活動中獲得收益的能力，這種能力主要指勞動力質(zhì)量，它可以用勞動者的數(shù)量與質(zhì)量的統(tǒng)一來表示。

現(xiàn)代經(jīng)濟學對資本的分類：物質(zhì)資本：在一定時間內(nèi)用來生產(chǎn)其他產(chǎn)品(消費品和投資品)的物品，如機器設備、廠房和其他建筑物，運輸工具等。

金融資本:是以貨幣和各類有價證券形式表示的資本，它是企業(yè)圍繞生產(chǎn)經(jīng)營進行資本運營的手段。

5第五頁，共九十七頁。二、什么是資本形成？

納克斯：“資本形成是指社會不把它的全部現(xiàn)行生產(chǎn)活動用于滿足當前消費的欲望和需要，而是用其中一部分用于生產(chǎn)資本品（工具、儀器、機器、交通設施、廠房等等）?！逼鋵嵸|(zhì)是“將社會現(xiàn)有的部分資源抽調(diào)出來增加資本品的存量，以便使將來可消費產(chǎn)品的擴張成為可能?！辟Y本形成一詞，有時被用于包括“物資資本”，也包括“人力資本”。發(fā)展經(jīng)濟學中的資本形成通常僅狹義地指“物資資本”。

6第六頁，共九十七頁。

資本是生產(chǎn)活動中的幾個基本要素之一。很多時候，即使不增加其他要素的投入，只要增加物質(zhì)資本的投入，也能夠有效地提高產(chǎn)量和生產(chǎn)效率，物質(zhì)資本被認為是一國經(jīng)濟發(fā)展的基本動力之一。三、資本匱乏與貧困資本對于發(fā)展中國家的重要性：7第七頁，共九十七頁。

貧困的原因是由于經(jīng)濟增長停滯和人均收入低下，而導致經(jīng)濟增長停滯和人均收入低下的原因是資本匱乏和投資不足，因此，解決發(fā)展中國家的資本形成問題是實現(xiàn)經(jīng)濟起飛和擺脫貧困的先決條件。早期的發(fā)展經(jīng)濟理論的觀點：8第八頁，共九十七頁。p4“貧困惡性循環(huán)”理論是1953年納克斯在《不發(fā)達國家的資本形成》一書中首先提出的。觀點：資本匱乏是阻礙發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)鍵因素?！柏毨盒匝h(huán)”理論：9第九頁，共九十七頁。

“低收入→低儲蓄能力→低資本形成→低生產(chǎn)率→低產(chǎn)出→低收入”一國由于經(jīng)濟不發(fā)達，人均收入低；低收入意味著人們將要把大部分收入用于消費，很少用于儲蓄，從而導致了儲蓄水平低、儲蓄能力低；低儲蓄能力會造成資本形成不足，資本形成不足又會導致生產(chǎn)規(guī)模難以擴大、勞動生產(chǎn)率難以提高；低生產(chǎn)率造成低產(chǎn)出，低產(chǎn)出又造成低收入，形成了惡性循環(huán)；供給方面的惡性循環(huán)：10第十頁，共九十七頁。

“低收入→低購買力→投資引誘不足→低資本形成→低生產(chǎn)率→低產(chǎn)出→低收入”發(fā)展中國家的人均收入水平低下意味著低購買力和低消費能力，低購買力導致投資引誘不足，投資引誘不足又會造成資本形成不足，低資本形成使生產(chǎn)規(guī)模難以擴大、生產(chǎn)率低下，低生產(chǎn)率帶來低產(chǎn)出和低收入，這樣，也形成了一個惡性循環(huán)。需求方面的惡性循環(huán)：11第十一頁，共九十七頁。兩個循環(huán)聯(lián)系起來看：一方面，即使有了儲蓄，也會因為投資引誘不足而難以消化儲蓄；另一方面，即使有了投資引誘，也缺少儲蓄可以用來投資。這樣，這兩個惡性循環(huán)相互聯(lián)系，很難被打破，因而發(fā)展中國家的長期貧困是難以改變的。12第十二頁，共九十七頁。

亞當·斯密認為，由于分工能夠提高勞動生產(chǎn)率，為了實行勞動分工，資本主義的企業(yè)家必須要有購買廠房、公寓和原材料的資金和在產(chǎn)品銷售前支付工人工資的資金。這些資金就是亞當·斯密所謂的資本存量。隨著資本存量的增加，勞動分工會得到擴大。因此，資本積累量的大小是經(jīng)濟增長率高低的關(guān)鍵。下面是幾個相關(guān)模型。

四、資本形成與經(jīng)濟發(fā)展（一）西方學者的資本形成理論13第十三頁，共九十七頁。1、哈羅德—羅馬模型(g=s/v)

經(jīng)濟增長率g就唯一地與儲蓄率s成正比，資本積累就成為經(jīng)濟增長的唯一源泉。H-D模型可以適用于發(fā)展中國家。發(fā)展中國家收入水平低，資本稀缺，要加速經(jīng)濟增長，就必須提高儲蓄率或投資率，即加快資本形成。由于它只強調(diào)資本形成的作用，而忽視了勞動投入、技術(shù)進步乃至制度因素對經(jīng)濟增長的重要性，而受到了批評，并被索洛等人提出的“新古典增長模型”所取代。14第十四頁，共九十七頁。羅森斯坦一羅丹（P.N.Rosenstein-Rodan）在1943年《經(jīng)濟學雜志》6-9月號上發(fā)表了著名論文“東歐和東南歐國家的工業(yè)化問題”，提出了資本形成的“大推進”（BigPush）理論。他認為，發(fā)展中國家要從根本上解決貧困問題，關(guān)鍵是要實現(xiàn)工業(yè)化。2.“大推進”理論15第十五頁，共九十七頁。

發(fā)展中國家以農(nóng)業(yè)生產(chǎn)為主，勞動生產(chǎn)率和收入水平低下，要擺脫貧窮落后狀態(tài)，只有發(fā)展工業(yè)。發(fā)展中國家缺少工業(yè)生產(chǎn)所需的基礎(chǔ)條件，要實現(xiàn)工業(yè)化，首先必須大規(guī)模地進行基礎(chǔ)設施投資。如果僅僅在個別部門進行小規(guī)模投資，是不可能走出困境的。

（1）工業(yè)化的實現(xiàn)路徑：16第十六頁，共九十七頁。

他認為，資本的供給是不可分的。比如基礎(chǔ)設施是互相依存緊密聯(lián)系在一起的，交通、通訊、供水、電力、學校、醫(yī)院等都必須達到一定的規(guī)模而且配套才能發(fā)揮作用。這就要求投資要達到一定規(guī)模才能同時建成這些基礎(chǔ)設施。工業(yè)化也因缺少基礎(chǔ)設施條件而難以實現(xiàn)。17第十七頁，共九十七頁。

企業(yè)規(guī)模過小，企業(yè)間彼此提供的“外部經(jīng)濟”效應微小，企業(yè)的獲利能力很低。羅森斯坦-羅丹認為這是一個難以超越的階段。因此，必須實行資本形成的“大推進”戰(zhàn)略，即同時在各個工業(yè)部門全面進行大規(guī)模投資，使各個工業(yè)部門之間相互創(chuàng)造需求，提供市場，克服“不可分性”。（2）生產(chǎn)函數(shù)的不可分性：18第十八頁，共九十七頁。

對“大推進”理論的批評：

很難找到一個國家是通過全面的、大規(guī)模的投資推進工業(yè)化進程的。在現(xiàn)實生活中，基礎(chǔ)設施相互依存，互為條件并不必然導致一定要全面大規(guī)模的投資，反而應該是逐步地、分階段地來完善。工業(yè)化是一個逐步演進的長期過程，不可能“急于求成”。如我國的“大躍進”

19第十九頁，共九十七頁。

觀點：發(fā)展中國家要打破低收入與貧困之間的惡性循環(huán)，根據(jù)其人口多且增長率高的特點，必須首先保證足夠高的投資率以使國民收入的增長超過人口的增長從而使人均收入水平得到明顯提高，這個投資率水平即“臨界最小努力”，沒有這個最小努力就難以使發(fā)展中國家的國民經(jīng)濟擺脫貧窮落后的困境。3.“臨界最小努力”理論萊賓斯坦(Leibenstein，H．)與《經(jīng)濟落后與增長》（1957）20第二十頁，共九十七頁。第一，需要克服由于生產(chǎn)要素不可分性而產(chǎn)生的規(guī)模的內(nèi)在不經(jīng)濟。因為企業(yè)必須保持一個最低的生產(chǎn)規(guī)模，才能獲得經(jīng)濟效益。進行臨界最小努力的四個因素：21第二十一頁，共九十七頁。第二，需要克服由于不具備外在的相互依存關(guān)系而產(chǎn)生的外在不經(jīng)濟。一個企業(yè)為了生產(chǎn)產(chǎn)品，必然要向其他企業(yè)購買原材料等，因此，一個產(chǎn)業(yè)的存在就要求與它有依存關(guān)系的其他產(chǎn)業(yè)的存在。22第二十二頁，共九十七頁。第三，當一個國家處于收入僅夠維持生存的最低均衡水平時，收入如果增加，人們生活條件改善了，將促使死亡率迅速下降，但人口出生率并不隨之下降，反而可能有所上升，結(jié)果是人均收入水平并無提高。因此，必須通過大量投資，使收入增長沖破這個障礙。23第二十三頁，共九十七頁。第四，為了在經(jīng)濟體系中形成一種機制，促使發(fā)展的因素能持續(xù)發(fā)揮作用，形成持久的發(fā)展，則初期的投資努力就必須達到或超過某一最低限度。24第二十四頁，共九十七頁。萊賓斯坦認為，發(fā)展中國家資本形成的規(guī)模都小于經(jīng)濟起飛所需要的臨界最小數(shù)量。25第二十五頁，共九十七頁。

為什么發(fā)展中國家的這種低收入均衡陷阱難以沖破呢?

萊賓斯坦用提高收入的力量和壓低收入的力量之間的沖突來說明。他認為，經(jīng)濟增長中所存在的這兩種力量既相互依存又相互對立，因為這兩種力量受不同因素支配。

26第二十六頁，共九十七頁。

提高收入的力量是由上一期的收入水平和投資水平?jīng)Q定的，壓低收入的力量是由上一期的人口增長和投資規(guī)模決定的。只有當收入水平超過人口增長速度時，提高收入的力量才能大于壓低收入的力量，人均收入水平才會大幅度提高。27第二十七頁，共九十七頁。

發(fā)展中國家的現(xiàn)實:壓低收入的力量往往大于提高收入的力量；收入增長滯后于人口增長導致人均收入難以打破低水平的均衡。28第二十八頁，共九十七頁。對策建議：

在經(jīng)濟發(fā)展的初始階段只有通過大規(guī)模的投資，才能使提高收入的力量大于壓低收入的力量。還要具備一些制度和人文條件，如人們觀念的更新，形成追求利潤、能承當風險的意識，適宜企業(yè)家成長和投資盈利的社會環(huán)境，等等。29第二十九頁，共九十七頁。人類社會經(jīng)濟發(fā)展的六個階段：

4.“起飛”理論羅斯托（Rostow，W.W.)與《經(jīng)濟成長的階段》（1960)傳統(tǒng)社會階段為起飛創(chuàng)造條件階段起飛階段向成熟推進階段高額群眾消費階段

追求生活質(zhì)量階段30第三十頁，共九十七頁。

實現(xiàn)經(jīng)濟起飛的三個條件：

第一，要有10％以上的投資增長率；第二，要建立主導產(chǎn)業(yè)部門；第三，要有制度上的保證。

31第三十一頁，共九十七頁。第一個條件是首要的。根據(jù)羅斯托的分析，假定人口年增長率為1％～1.5％，投資與產(chǎn)量之比為3：5：1，要使國民生產(chǎn)凈值增長2％，必須有10．5％的積累率，要使國民生產(chǎn)凈值增長3％，必須有12．5％的積累率。32第三十二頁，共九十七頁。

以上理論都強調(diào)了資本形成對經(jīng)濟發(fā)展的重要性，這對于認識發(fā)展中國家的經(jīng)濟現(xiàn)狀及擺脫貧困是有啟發(fā)意義的。經(jīng)濟發(fā)展史也證明，在經(jīng)濟極度落后，科技不發(fā)達，人力資本匱乏的發(fā)展中國家，資本形成對于推動經(jīng)濟增長的確非常重要。

小結(jié)：33第三十三頁，共九十七頁。

從60年代中期開始，特別是80年代以后，西方發(fā)展經(jīng)濟學在資本形成理論上出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向:不再堅持“資本形成是經(jīng)濟發(fā)展的唯一因素”的極端觀點，轉(zhuǎn)而認為資本形成是經(jīng)濟發(fā)展的重要因素或約束條件之一，同時強調(diào)人力資本形成、技術(shù)進步在經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越重要的作用。我們可以從經(jīng)濟增長模型的演變上看出這一點。50年代后期，索洛（R.Solow）等人在修正哈羅德—多馬模型的基礎(chǔ)上，提出了著名的“新古典增長模型”，將勞動和技術(shù)進步與資本一起并列為決定經(jīng)濟增長的三大要素；60年代，又通過大量的計量經(jīng)濟學的驗證，得出了資本在經(jīng)濟增長的貢獻逐漸減小，而技術(shù)進步的相對貢獻越來越大，并且成為推動現(xiàn)代經(jīng)濟增長主要力量的重要結(jié)論。

34第三十四頁，共九十七頁。

60、70年代，舒爾茨（T.W.Schultz）、貝克爾（G.S.Becher）進一步提出了“人力資本”理論，論證了教育、營養(yǎng)、衛(wèi)生等支出即人力資本投資對經(jīng)濟增長的關(guān)鍵作用。80年代，羅默（P.Romer）、盧卡斯（R.Lucas)等人又提出了“新增長模型”，進一步將技術(shù)進步作為經(jīng)濟體系的內(nèi)生變量，認為技術(shù)進步是人力資本積累的產(chǎn)物。35第三十五頁，共九十七頁。

麥迪森(MaddisomA)在1950—1965年的15年間，發(fā)展中國家和地區(qū)的經(jīng)濟增長率平均為5.55％，其中勞動對經(jīng)濟增長的貢獻是35％，資源配置效率對經(jīng)濟增長的貢獻是10％，而資本對經(jīng)濟增長的貢獻為55％。(二)資本形成對經(jīng)濟增長貢獻的實證分析36第三十六頁，共九十七頁。

納迪利(NadiriM)研究的結(jié)果是在發(fā)展中國家，對經(jīng)濟增長貢獻最大的是資本和勞動投入量的增加，其中主要是勞動投入量的增加。37第三十七頁，共九十七頁。

中國國務院經(jīng)濟發(fā)展研究中心對中國1952—1982年間工業(yè)總產(chǎn)值增長因素進行了分析，結(jié)果是，資本增長的作用為50％～57％，勞動增長的作用約為27％～31％，技術(shù)進步的作用是16％～19％。分析所采用的生產(chǎn)函數(shù)模型為：為技術(shù)進步因子。38第三十八頁，共九十七頁。國別

勞動增長作用

資本增長作用技術(shù)進步作用

百分點

百分比

百分點百分比百分點百分比中國（1952-1982年）原蘇聯(lián)（1965-1975年）美國（1946—1956年）日本（1952-1996年）韓國（1966-1976年）3.081.910.631.452.5230241715245.221.000.421.935.6551131220541.875.032.606.112.241963716522國別比較：39第三十九頁，共九十七頁。

發(fā)展中國家資本形成的作用之所以突出，是因為在經(jīng)濟發(fā)展初期走的是一條粗放式的發(fā)展道路，選擇的是優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)的趕超發(fā)展戰(zhàn)略。只有重視技術(shù)進步，實現(xiàn)經(jīng)濟增長方式由粗放向集約型的轉(zhuǎn)變，才能真正實現(xiàn)高效的經(jīng)濟增長。實證研究的結(jié)論：40第四十頁，共九十七頁。

斯密在《國富論》中就闡述了物質(zhì)資本積累是經(jīng)濟增長的源泉之一的觀點。李嘉圖則認為物質(zhì)資本積累是經(jīng)濟發(fā)展的動力。穆勒在其著作中再三強調(diào)資本積累。馬克思的勞動價值論和剩余價值論更是揭示了資本積累的源泉和擴張的奧秘、機制。從斯密到李嘉圖再到馬克思，他們都非常重視資本積累在工業(yè)化和資本主義經(jīng)濟增長中的關(guān)鍵作用。(三)正確認識資本形成對經(jīng)濟發(fā)展的作用41第四十一頁，共九十七頁。

20世紀中期，現(xiàn)代經(jīng)濟增長理論更是強化了資本積累在經(jīng)濟增長中起決定性作用的觀點。哈羅德－多馬模型、“貧困的惡性循環(huán)理論”、“低水平均衡陷阱”、“大推進”理論、“臨界最小努力”理論、“起飛”理論、劉易斯的“二元模式論”等無非是針對發(fā)展中國家物質(zhì)資本稀缺特別嚴重這一特征，換一種方式論述“資本決定論”而已。42第四十二頁，共九十七頁。

首先，從實踐來看，很多發(fā)展中國家的儲蓄率或投資率都很高，但并沒有實現(xiàn)經(jīng)濟上的起飛，資本決定論的局限性：

其次，一些實施高積累、高投入發(fā)展戰(zhàn)略的國家，由于長期忽視技術(shù)進步，導致資源利用效率低下，形成了高投入、低產(chǎn)出的粗放式經(jīng)濟增長方式。43第四十三頁，共九十七頁。

再次，片面強調(diào)物質(zhì)資本形成，使人們把注意力集中于資本存量的增長，而忽視資本的合理配置。

最后，片面強調(diào)物質(zhì)資本投資，使一些發(fā)展中國家政府忽視人力資本投資，從而造成物質(zhì)資本與人力資本比例失衡，成為長期制約發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的主要原因之一。44第四十四頁，共九十七頁。

因此，６０年代以后的經(jīng)濟發(fā)展理論基本上是逐漸淡化資本形成的作用，而日益重視技術(shù)進步和人力資本對經(jīng)濟增長的重要作用。

45第四十五頁，共九十七頁。

第二節(jié)資本形成的來源

一、初始資本與資本形成二、儲蓄與資本形成三、金融深化與經(jīng)濟發(fā)展46第四十六頁，共九十七頁。

儲蓄不足一、初始資本與資本形成

農(nóng)業(yè)剩余

在資本形成方式上，從５０、６０年代政府主導的財政融資方式，到７０年代麥金農(nóng)和肖提出的“金融深化論”，再到９０年代末期東亞金融危機的爆發(fā)后出現(xiàn)的“金融制度論”和“外資沖擊論”，使人們深入全面地認識到金融制度和政策對發(fā)展中國家資本形成和經(jīng)濟增長的正負效應。47第四十七頁，共九十七頁。農(nóng)業(yè)剩余轉(zhuǎn)化為工業(yè)化所需的物質(zhì)資本的方式：

政府行政干預型：原蘇聯(lián)、中國、東歐和一些亞洲、拉丁美洲等發(fā)展中國家（城鄉(xiāng)隔離、剪刀差等）市場導向型：日本、韓國等（土地產(chǎn)權(quán)等）農(nóng)業(yè)剩余

48第四十八頁，共九十七頁。資本形成的來源

S=Sd+Sf=（Sdp+Sde+Sdg）+（Sfg+Sfp）個人儲蓄（Sdp）企業(yè)儲蓄（Sde）：凈儲蓄和折舊基金政府儲蓄（Sdg）外國儲蓄（Sf）在實物形態(tài)上，資本形成的來源：勞動積累和對外貿(mào)易49第四十九頁，共九十七頁。資本形成的方式

資本形成的方式亦即儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的機制或渠道?？v觀先進國家工業(yè)化的經(jīng)驗，資本形成的方式主要有下列六種：運用行政或經(jīng)濟手段動員農(nóng)業(yè)剩余；運用財政政策進行政府融資；運用通貨膨脹辦法強制儲蓄；企業(yè)本身的資本積累；通過金融機構(gòu)和金融市場融資；通過外貿(mào)和利用外資加速資本形成。50第五十頁，共九十七頁。1．政府儲蓄政府儲蓄可以轉(zhuǎn)化為政府投資，從而產(chǎn)生資本形成。政府收入的主要來源是稅收。政府支出主要包括兩方面：公共投資支出（資本支出）和經(jīng)常性支出（消費支出）。政府的儲蓄是政府收入減去政府支出后的余額。二、儲蓄與資本形成

51第五十一頁，共九十七頁。

企業(yè)儲蓄是利潤轉(zhuǎn)化而來的。企業(yè)將其利潤用于投資時：一方面可以維持原有的資本存量，這主要指重置投資和折舊，通過購買新的機器設備替換已報廢的舊機器；另一方面當企業(yè)投資購買新設備或興建新廠房時，其資本存量可以擴大，這有利于企業(yè)的發(fā)展。2．企業(yè)儲蓄52第五十二頁，共九十七頁。（4）其他。3．家庭儲蓄家庭儲蓄指家庭收入減去消費支出后的余額。其影響因素包括：（1）國民收入水平；（2）收入分配的狀況；（3）人口的年齡構(gòu)成；

53第五十三頁，共九十七頁。三、金融深化與經(jīng)濟發(fā)展

《經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化》和《經(jīng)濟發(fā)展中的貨幣與資本》肖(ShawES)和麥金農(nóng)(MckinnonRI)（1973）1．發(fā)展中國家的“金融抑制”發(fā)展中國家的政府為了刺激投資，利用行政手段壓低利率，抑制了儲蓄的增長。54第五十四頁，共九十七頁。２.對策通過金融自由化來使利率成為反映資本的稀缺程度和調(diào)節(jié)儲蓄與投資的杠桿。要實現(xiàn)金融自由化必須有貿(mào)易自由與之配合，同時政府要制定合理的稅收和財政政策。55第五十五頁，共九十七頁。

首先，我們應該把金融體制改革放在重要的位置。其次，“金融深化”理論也闡明了金融體制改革的內(nèi)容與方向。再次，金融改革要有財政和稅收改革與之相配套，否則金融改革難以順利進行。最后，要合理利用外資。引進外資如果管理失當，會引起金融和經(jīng)濟危機，對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生極為不利的影響。3．對我國金融體制改革的借鑒56第五十六頁，共九十七頁。

案例：東亞經(jīng)濟起飛與股票市場崛起相對應

57第五十七頁，共九十七頁。背景材料：

亞行所指的東亞地區(qū)包括中國、韓國和東盟１０國。東亞地區(qū)在20世紀末實現(xiàn)了經(jīng)濟的迅速增長。58第五十八頁，共九十七頁。20世紀后半期,東亞經(jīng)濟步入了震撼世界的持續(xù)高速發(fā)展階段,東亞的“四小龍”、“五小虎"經(jīng)濟在20世紀70—80年代迅速崛起,年均經(jīng)濟增長率接近10%。然而進入80年代,東亞股票市場才得到迅猛的發(fā)展,股指與股票市值占GDP比重出現(xiàn)大幅上升、市盈率水平顯著提高。59第五十九頁，共九十七頁。

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論在論證股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系方面,比較普遍的認為在股票市場總體發(fā)展和長期經(jīng)濟增長之間有很強的相關(guān)關(guān)系。東亞經(jīng)濟早在20世紀70年代就已經(jīng)騰飛,但由于股市本身制度的不健全影響了它們之間關(guān)系的體現(xiàn)。60第六十頁，共九十七頁。

進入20世紀80年代后,東亞終于爆發(fā)了大規(guī)模的金融政策轉(zhuǎn)向,相關(guān)國家和地區(qū)陸續(xù)開始實施以放松管制為主要內(nèi)容的金融改革。金融改革措施可分為四類:利率自由化、提高金融機構(gòu)運行效率、培育和整建資本市場、推動金融國際化。金融改革的成功最終迎來了證券市場的高速發(fā)展時期。61第六十一頁，共九十七頁。

東亞股票市場的騰飛與其經(jīng)濟起飛并不同步,說明經(jīng)濟的高增長只是資本市場發(fā)展的必要而非充分條件。資本市場與經(jīng)濟增長的相互作用必須建立在資本市場得到較快發(fā)展并且制度完善的基礎(chǔ)之上。62第六十二頁，共九十七頁。

在利率與匯率的問題上,我們發(fā)現(xiàn)，由于東亞國家和地區(qū)的經(jīng)濟規(guī)模相對而言仍不算大,且仍延續(xù)以出口為主的發(fā)展模式,所以有強烈的動機讓自己的貨幣貶值,同時我們也不能從中得到一個與證券市場相關(guān)聯(lián)的準確的發(fā)展規(guī)律。也許從匯率制度與證券市場關(guān)系的角度分析,東亞國家和地區(qū)的事例似乎不能給中國內(nèi)地太多的借鑒。63第六十三頁，共九十七頁。

但從利率自由化的角度來說,我們認為當一國或地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展到一定的時候,正確地采取金融市場的改革措施將會促進其整體經(jīng)濟的發(fā)展,更有助于資本市場的蓬勃創(chuàng)新,亞洲“四小龍”、“五小虎"的發(fā)展歷史從正、反兩方面深刻地表現(xiàn)出來了這個現(xiàn)象,值得我們認真借鑒。64第六十四頁，共九十七頁。

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論在論證股票市場與經(jīng)濟增長的關(guān)系方面，較普遍地認為，在股票市場總體發(fā)展和長期經(jīng)濟增長之間有很強的相關(guān)關(guān)系。一般來說,在人均實際GDP較高的經(jīng)濟體中，股票市場發(fā)展程度也較高。65第六十五頁，共九十七頁。

根據(jù)以上理論,我們將從內(nèi)、外兩個角度分析亞洲股市崛起與經(jīng)濟增長的對應關(guān)系。一、亞洲新興市場股市高速發(fā)展從20世紀80年代以來,亞洲新興市場一直是全球經(jīng)濟最富有活力的地區(qū)之一，持續(xù)的經(jīng)濟高速增長,經(jīng)濟自由化和私有化政策的全面推行,投資需求旺盛,高的儲蓄率以及投資收益率差異吸引了大量的國際資本涌向新興市場,使亞洲新興資本市場迅速崛起。66第六十六頁，共九十七頁。

事實上,這些新興市場的經(jīng)濟在20世紀六七十年代就已經(jīng)開始快速增長,為什么直到80年代才開始逐步影響到當?shù)氐墓善笔袌?如果我們從經(jīng)濟增長的角度分析這方面的原因,就必須從縱向和橫向兩個角度來認識這一問題。同樣是在20世紀70年代,在東亞各經(jīng)濟體經(jīng)濟高速增長的同時,世界的經(jīng)濟增長也比較樂觀,一直保持在年均4%的增長水平。而70年代末80年代初以及90年代初的石油危機使得整個世界的GDP增長出現(xiàn)大幅下滑,其中80年代的增長水平一度只有2%。相反,這一期間的東亞各經(jīng)濟體經(jīng)濟增長勢頭仍舊十分強勁,年均增長水平在5%以上,形成令世界矚目的“東亞奇跡”,從而吸引了全球資本的進入。67第六十七頁，共九十七頁。因此,80年代世界經(jīng)濟與東亞新興市場經(jīng)濟增長的強烈反差,在一定程度上促進了當?shù)毓善笔袌龅目焖侔l(fā)展和繁榮。68第六十八頁，共九十七頁。

二、經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向和資本市場發(fā)展為什么東亞各地股市沒有和它的經(jīng)濟一同騰飛呢?另一個原因來自于東亞資本市場的自身問題,具體又包括三個方面。第一,在20世紀80年代之前,整個東亞各地證券市場的規(guī)模和成熟度都不高。除新加坡和中國香港外,其他東亞各地的股票市值占其GDP的比率都非常的低,平均不到15%。因此,即使當?shù)亟?jīng)濟早已高速的騰飛,但由于其證券市場的廣度和深度還很不夠,也不能很好的分享經(jīng)濟發(fā)展的碩果。69第六十九頁，共九十七頁。

第二,東亞各地股票市場中內(nèi)部持股比例較高,流動性相對很差。早在20世紀70—80年代的東亞地區(qū),一個家族或一個企業(yè)集團持有上市公司70%以上的股票是相當常見的。甚至有的上市公司在股市上公開交易的股票僅占公司股份總數(shù)的10%~15%。這主要是由于家族式經(jīng)營的傳統(tǒng)習慣,使得很多企業(yè)不愿將資產(chǎn)社會化。股權(quán)高度集中的狀況最終導致了股票的流動性不足,對股市發(fā)展帶來不利的影響。70第七十頁，共九十七頁。

第三,東亞各地證券市場的封閉自守，監(jiān)管部門對證券市場的認識不夠。早在20世紀80年代之前,東亞各經(jīng)濟體對金融業(yè)的管制非常嚴格,開放度和國際化程度都相對較低。如菲律賓規(guī)定外資持股不得超過40%,馬來西亞曾規(guī)定上市公司股權(quán)的30%必須為馬來族所有,并規(guī)定境外投資者不得申請新股。這使得證券市場喪失了一個重要的功能：通過股票的形式從證券市場將短期的資金轉(zhuǎn)化為長期投資,從而解決東亞發(fā)展中經(jīng)濟體面臨長期資本供應不足的問題。71第七十一頁，共九十七頁。

然而進入80年代后,東亞各地股票市場之所以出現(xiàn)了長時間的牛市發(fā)展,除了經(jīng)濟層面持續(xù)向好的原因外,與當時其普遍實行的金融改革緊密相關(guān)。到70年代末80年代初,東亞爆發(fā)了大規(guī)模的金融政策轉(zhuǎn)向,各經(jīng)濟體陸續(xù)開始實施以放松管制為主要內(nèi)容的金融改革,其中,韓國的金融改革開始于1981—1982年；中國臺灣,1980年；馬來西亞,1978年；菲律賓,1980年；印度尼西亞,1983年；泰國較晚,1989年。72第七十二頁，共九十七頁。

東亞各經(jīng)濟體的金融改革措施可分為四類:利率自由化、提高金融機構(gòu)運行效率、培育和整建資本市場、推動金融國際化。73第七十三頁，共九十七頁。第一類:利率自由化。金融自由化一個最主要的特征就是利率的自由化。東亞各經(jīng)濟體在金融改革中都采取了利率自由化措施,但各經(jīng)濟體實施的具體步驟又不盡相同。在80年代初,“四小龍”經(jīng)濟已恢復高增長,宏觀經(jīng)濟趨于穩(wěn)定,為金融自由化改革的實施創(chuàng)造了良好的條件。韓國、中國臺灣、新加坡和中國香港分別通過發(fā)行“新金融產(chǎn)品”、對利率的頻繁調(diào)整、建立貨幣市場、放寬利率的變動范圍、取消某些種類的利率上限等方式逐步放松利率管制。74第七十四頁，共九十七頁。

例如,韓國政府視金融政策效果而不斷進行調(diào)整,利率自由化過程也是一波三折。80年代初政府開始放松利率管制,允許金融機構(gòu)以高于現(xiàn)有利率買賣大量新的金融證券，結(jié)果導致資金流向了非銀行業(yè)的高息證券,銀行化趨勢明顯；之后政府又收緊了利率管制,然后又放開,最終到1991年才完全實現(xiàn)了利率自由化。75第七十五頁，共九十七頁。其余三個經(jīng)濟體也基本走過了一個相同的道路,只不過是采取了不同的措施而已。在80年代初“四小龍”的利率波動性迅速縮小,整體水平也變低了。反映出當經(jīng)濟發(fā)展到一定時期,利率自由化政策不會引發(fā)利率的大幅攀升,相反金融機構(gòu)的合理競爭促進了整個金融體系的健康發(fā)展,也為證券市場的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。相比之下,東盟“四小虎”由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后,出口商品以初級產(chǎn)品為主等原因,經(jīng)濟增長放慢,財政赤字和國際收支經(jīng)常項目赤字增加,外債負擔沉重。東盟“四小虎”的金融改革直到80年代后期才走向高潮,是和這些客觀條件的制約分不開的。76第七十六頁，共九十七頁。

其中印尼和菲律賓在80年代初就完全解除了利率的管制,而馬來西亞和泰國卻像“四小龍”一樣采取了逐步放松利率管制的過程。由于經(jīng)濟條件發(fā)展并不成熟,像印尼和菲律賓過早地放開金融市場,導致利率的直線上升。從它們股市的表現(xiàn)也可以看出，20世紀80年代初至中期,其表現(xiàn)并不出色,但等到了80年代后期,當金融改革走向高潮的時候,股市也隨之發(fā)展起來。77第七十七頁，共九十七頁。

二類:提高金融機構(gòu)運行效率。在20世紀80年代以來的金融改革中,東亞各經(jīng)濟體為了促進金融體系的發(fā)展,紛紛推動金融機構(gòu)的市場化,提高金融機構(gòu)的運行效率。原來商業(yè)銀行非私營化程度較高的一些經(jīng)濟體實行了商業(yè)銀行私營化和銀行經(jīng)營自由化,以增強銀行的自主性,促使其為自身經(jīng)營績效負責。此外還采取了縮減信貸控制、擴展不同類金融機構(gòu)的業(yè)務范圍、減少市場進入限制、放松對境外銀行的管制等措施,以增進金融機構(gòu)之間的市場競爭。78第七十八頁，共九十七頁。

第三類:培育和整建資本市場。東亞在20世紀80年代以前的金融體系由于受到政府管制的壓抑,市場機制在動員和調(diào)配資金的過程中作用非常有限,形成了以“間接融資”為主的特點,銀行成為企業(yè)融資的主要渠道,資本市場遠遠落后于經(jīng)濟的發(fā)展。80年代以來,東亞各經(jīng)濟體開始重視資本市場,通過企業(yè)私有化、放松對資本市場的行政管制、制定法規(guī)、建立管理機構(gòu)、提供政策支持等手段促進資本市場的發(fā)展,各種形式的金融機構(gòu)不斷涌現(xiàn),資本市場規(guī)模迅速擴大。79第七十九頁，共九十七頁。

在東亞資本市場改革和開放的過程中,國際利率、匯率、原材料價格、國際經(jīng)濟情況等海外經(jīng)濟指標及其他經(jīng)濟體證券市場股價波動等對其股市的影響在一定程度上有所增加；以大型的績優(yōu)股為代表的頗受境外投資者青睞的股票與其他股票之間的價格落差增大,新興產(chǎn)業(yè)板塊的股價也有所上升；境外投資者的大量參與增大了當?shù)毓墒械牟▌?；由于外資流入以及當?shù)赝顿Y者新一輪的投資高潮使得股價上升,交易量大幅增加。在分紅方面,由于海外資本流入、流出使利率平均化；股價上升與金融市場的利率下調(diào)之間相互作用,與國際接軌。80第八十頁，共九十七頁。

在投資方面,當?shù)赝顿Y者紛紛把投資熱點轉(zhuǎn)向境外投資者集中投資的知名度高的藍籌股；從原先重視分紅收益率的短期投資傾向重視企業(yè)成長的長期投資轉(zhuǎn)變；相比原先只注重企業(yè)短期的利好與不利消息,漸漸形成一種注重對股票長期的收益價值及投資價值進行分析的健全的投資理念。在證券市場制度方面,縮小了與其他發(fā)達經(jīng)濟體證券市場制度及慣例之間的差異,加速了當?shù)刈C券市場國際化的形成；通過對國際上市公司公告慣例的學習,自覺地進行消息的公告。81第八十一頁，共九十七頁。

第四類:推動金融國際化。金融國際化是當今世界經(jīng)濟全球化趨勢中的一個重要方面。與世界潮流相適應,20世紀80年代以后,隨著經(jīng)濟對外開放程度的提高和金融自由化改革在對外經(jīng)濟領(lǐng)域中的推進,東亞金融國際化步伐明顯加快。各經(jīng)濟體紛紛放松對外金融管制,準許資本自由流動,取消外資金融機構(gòu)準入的限制,匯率政策也更具靈活性。這些措施在為東亞的經(jīng)濟增長注入了強大動力的同時,也促進了東亞各經(jīng)濟體的進一步金融深化。82第八十二頁，共九十七頁。

這里有一點尤其值得我們注意20世紀80年代初,隨著東亞各經(jīng)濟體的金融改革的深入,匯率制度在同一時期也發(fā)生了巨大的變化。從1983年開始中國香港采取了盯住美元(7.8港元/美元)的聯(lián)系匯率制度；新加坡從1983年采取盯住一攬子貨幣允許在一定幅度的范圍內(nèi)波動的匯率制度,而中國臺灣在1989年也采取相似的所謂可管理的浮動匯率。相反,只有韓國從1980年采取盯住一攬子貨幣浮動匯率。以1972年為基礎(chǔ),凡是采取了可控匯率制度的貨幣,變化都不是很大,有的貨幣出現(xiàn)了小幅的升值；而采取浮動匯率的韓國,隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展,其貨幣在20年間卻出現(xiàn)了相對的貶值。83第八十三頁，共九十七頁。

從“五小虎”20世紀80年代初匯率制度變化的情況來看,我們似乎可以得出一個相同的答案，那就是采取匯率控制的經(jīng)濟體,由于外力其匯率變化的幅度不大；而采取自由浮動匯率的貨幣,都出現(xiàn)了大幅度貶值的情況。1975年和1978年馬來西亞、泰國分別采用了盯住一攬子貨幣的管理匯率制度；而菲律賓自1984年起采用了完全的浮動匯率制度,印尼在1983年把匯率制度改為了浮動管理制度但允許在一個很大的范圍內(nèi)波動。84第八十四頁，共九十七頁。

我們發(fā)現(xiàn)，由于東亞各經(jīng)濟體的經(jīng)濟規(guī)模相對而言仍不算大,且仍延續(xù)以出口為主的發(fā)展模式,所以有強烈地動機讓自己的貨幣貶值,同時我們也不能從中得到一個與證券市場相關(guān)聯(lián)準確的發(fā)展規(guī)律。也許從匯率制度與證券市場關(guān)系的角度,東亞各經(jīng)濟體的事例似乎不能給我們太多的借鑒,因為從經(jīng)濟規(guī)模和對世界經(jīng)濟的影響力而言,他們與我們目前的狀況似乎不能同日而語,相反日本在匯率制度方面的變遷可能更值得我們來研究。85第八十五頁，共九十七頁。

但從利率自由化的角度來說,我們認為當一個國家或地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展到一定的時候,正確地采取金融市場的改革措施將會促進其整體經(jīng)濟的發(fā)展,更有助于資本市場的蓬勃創(chuàng)新,亞洲“四小龍”、“四小虎”的發(fā)展歷史從正、反兩方面深刻地表現(xiàn)出了這個現(xiàn)象,值得我們認真借鑒。86第八十六頁，共九十七頁。

三、20世紀末東亞經(jīng)濟奇跡20世紀后半期,東亞步入了震撼世界的持續(xù)高速發(fā)展階段。繼20世紀50年代日本進入了一個長期高速增長的時期之后,東亞的韓國、新加坡、中國臺灣和中國香港等“四小龍”經(jīng)濟在20世紀70年代迅速崛起。經(jīng)過20世紀80年代和90年代的發(fā)展,它們的經(jīng)濟發(fā)展水平現(xiàn)已達到或接近世界發(fā)達經(jīng)濟體的水平。20世紀60年代、70年代、80年代和90年代前6年的年均生產(chǎn)總值增長率,韓國分別為8.6%、9.5%、9.4%和6.6%；新加坡分別為8.8%、8.5%、6.4%和8.3%；中國臺灣分別為9.3%、9.7%、9.1%、6.8%；中國香港分別為10%、9.3%、6.9%和5.7%。87第八十七頁，共九十七頁。

在“四小龍”之后,馬來西亞、泰國、印度尼西亞、菲律賓等在20世紀后30年相繼崛起。20世紀70年代、80年代和90年代前5年的GDP增長率,馬來西亞分別為7.8%、5.2%和8.4%；泰國分別為7.2%、7.6%和8.2%；印度尼西亞分別為7.5%、6.1%和7.6%,菲律賓分別為6.3%、2%和1.6%；“四小虎”除菲律賓在80年代和90年代前5年增長速度不快外,都實現(xiàn)了高速增長。88第八十八頁，共九十七頁。

四、東亞股票市場迅速崛起亞洲許多國家和地區(qū)都較早地建立了自己的股票市場,但是一直到20世紀70年代,都沒有太大的發(fā)展(日本除外)。亞洲股市的迅猛發(fā)展時期出現(xiàn)在20世紀80年代以后,這一點可從如下三方面特征中得到體現(xiàn):特征一:股價指數(shù)的大幅上揚。80年代以后,東亞經(jīng)濟的持續(xù)快速增長激活了各股票市場,各地股市普遍出現(xiàn)了史無前例的股價大幅上揚現(xiàn)象。從80年代初到1997年亞洲金融危機之前,亞洲各地股市上漲幅度最高曾分別達到:中國香港為851%,中國臺灣為1647%,韓國為747%,新加坡為318%,泰國為615%,印度尼西亞為519%,馬來西亞為446%,菲律賓為3061%。89第八十九頁，共九十七頁。

特征二:股票市值占GDP的比重上升明顯。

20世紀80年代以后,東亞資本市場的股票市值增速驕人,1981年至1991年,東亞各地股市市值增長幅度相當可觀,比西方七國集團的增速快近1倍。從1981年到1991年,除中國香港股市外,東亞其他股票市場的市值與GDP比率都至少翻了一番以上。到1991年止,東亞各地的股票市值與GDP比率已與發(fā)達經(jīng)濟體趨同。而且,其比值除新加坡外都一直呈上升的態(tài)勢。從歷史的角度來看,除美國和英國外,其他市場股票市值與GD