全球國際收支失衡的調(diào)整及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響-1

全球國際收支失衡的調(diào)整及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

【內(nèi)容提要】國際收支失衡是21世紀(jì)初期全球宏觀經(jīng)濟(jì)的重要特征。從一般均衡的視角出發(fā)，當(dāng)前國際收支失衡是由美國的投資儲(chǔ)蓄缺口以及東亞國家和石油輸出國的儲(chǔ)蓄過剩共同導(dǎo)致的。從經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字將導(dǎo)致一國凈對(duì)外債務(wù)上升的視角出發(fā)，當(dāng)前的國際收支失衡是不能持續(xù)的。國際收支失衡的調(diào)整路徑主要有政策協(xié)調(diào)主導(dǎo)和金融市場(chǎng)主導(dǎo)兩種，而后者具有很強(qiáng)的破壞性。情景分析的結(jié)果顯示，各國主動(dòng)實(shí)施國內(nèi)政策調(diào)整，并就調(diào)整成本達(dá)成實(shí)質(zhì)性的分擔(dān)協(xié)議，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)而言都是最優(yōu)選擇。

【關(guān)鍵詞】國際收支失衡；凈國際投資頭寸

一全球國際收支失衡概述

近年來，世界經(jīng)濟(jì)的一大顯著特征是全球國際收支失衡。全球國際收支失衡集中表現(xiàn)為美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字、亞洲發(fā)展中國家和石油輸出國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余。以2006年為例，美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字金額為8567億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率為％；亞洲發(fā)展中國家的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余金額為2531億美元，占GDP的比率為%；中東國家的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余金額為2124億美元，占GDP的比率為%。

從經(jīng)常項(xiàng)目賬戶余額的相對(duì)水平來看，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶失衡按嚴(yán)重程度排序分別為中東國家、中國、美國、亞洲其他發(fā)展中國家、日本和歐元區(qū)國家。中東國家的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余從2002年開始迅速上升，這應(yīng)該歸因于全球的原油價(jià)格從2001年以來的一路飆升。在三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國存在顯著的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字、日本存在顯著的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余、歐元區(qū)的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶基本保持平衡。

從經(jīng)常項(xiàng)目賬戶余額的絕對(duì)水平來看，經(jīng)常項(xiàng)目賬戶失衡按嚴(yán)重程度排序分別為美國、石油輸出國、其他發(fā)達(dá)國家、中國和其他發(fā)展中國家。美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字接近全球GDP的%，美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字占全球經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余的75％以上。石油輸出國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余接近全球GDP的1%。中國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余接近全球GDP的%?？梢钥闯?，無論是相對(duì)水平還是絕對(duì)水平，中國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶失衡程度都遠(yuǎn)低于石油輸出國。很多研究和輿論都有意無意地夸大了中國在全球國際收支失衡中扮演的角色。

關(guān)于當(dāng)前全球國際收支失衡的成因，目前有兩種觀點(diǎn)比較流行

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，美國國內(nèi)的儲(chǔ)蓄率下降和投資率上升導(dǎo)致了美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字。美國人口結(jié)構(gòu)的老齡化、20世紀(jì)90年代近十年的經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致居民對(duì)未來收入的預(yù)期提高以及近年來美國房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮帶來的財(cái)富效應(yīng)，共同導(dǎo)致了美國居民儲(chǔ)蓄率的下降。自從布什政府上臺(tái)以來，政府預(yù)算迅速從盈余轉(zhuǎn)變?yōu)槌嘧?，?dǎo)致美國政府儲(chǔ)蓄率的下降。美國20世紀(jì)90年代后期的新經(jīng)濟(jì)和信息技術(shù)泡沫導(dǎo)致美國國內(nèi)投資率上揚(yáng)，從而導(dǎo)致作為儲(chǔ)蓄投資差額的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字不斷擴(kuò)大。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，東亞國家和石油輸出國的儲(chǔ)蓄過剩導(dǎo)致了美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字。東亞國家向來具有很高的居民儲(chǔ)蓄率，在1997年東南亞金融危機(jī)之前，東亞國家的投資率更高，從而整體上存在經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字。但在東南亞金融危機(jī)之后，東亞國家的投資率迅速下降，至今尚未恢復(fù)到金融危機(jī)前的水平。而且這一期間東亞國家的政府儲(chǔ)蓄率也顯著上升。以上因素導(dǎo)致東亞國家的國內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國內(nèi)投資。東亞國家的過剩儲(chǔ)蓄主要流向了美國，壓低了美國的長期利率，推動(dòng)了美國房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，房價(jià)上漲的財(cái)富效應(yīng)帶動(dòng)了美國居民的消費(fèi)，從而降低了美國的居民儲(chǔ)蓄率。低水平的利率同時(shí)也給政府帶來了為財(cái)政赤字進(jìn)行低成本融資的機(jī)會(huì)，從而降低了政府儲(chǔ)蓄率。美國國內(nèi)總儲(chǔ)蓄率的降低造成了經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字。

事實(shí)上，國際收支失衡是一般均衡現(xiàn)象。一個(gè)國家的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字總是對(duì)應(yīng)著另一個(gè)國家的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶盈余，因此更加準(zhǔn)確的說法是，美國的儲(chǔ)蓄不足以及東亞和石油輸出國的儲(chǔ)蓄過剩共同導(dǎo)致了當(dāng)前的全球國際收支失衡。

本文重點(diǎn)探討全球國際收支失衡的調(diào)整及該調(diào)整對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響。文章的結(jié)構(gòu)第二部分討論當(dāng)前的國際收支失衡是否可持續(xù)；第三部分剖析全球國際收支失衡的可能調(diào)整路徑；第四部分解讀各種調(diào)整路徑對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響。

二當(dāng)前的國際收支失衡不可持續(xù)

三全球國際收支失衡調(diào)整的路徑選擇

四全球國際收支失衡調(diào)整對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響

如前所述，全球國際收支失衡調(diào)整主要有各國通過政策協(xié)調(diào)積極調(diào)整和金融市場(chǎng)情緒變動(dòng)觸發(fā)消極調(diào)整兩條路徑。然而，即使各國實(shí)施政策協(xié)調(diào)來積極調(diào)整，調(diào)整成本的分擔(dān)也有不同方式。例如，20世紀(jì)80年代中期各國達(dá)成《廣場(chǎng)協(xié)議》來調(diào)整國際收支失衡，承擔(dān)調(diào)整成本的主要是日本等順差國，而作為赤字國的美國基本上沒有承擔(dān)任何調(diào)整成本。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，這種由順差國單方承擔(dān)調(diào)整成本的做法，不但會(huì)對(duì)順差國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重?fù)p害，而且會(huì)影響調(diào)整的最終效果。

因此，我們?cè)诖藢⑽磥砣驀H收支失衡的可能調(diào)整路徑分為三種：一是由金融市場(chǎng)來主導(dǎo)調(diào)整；二是順差國在美國壓力下實(shí)施集體升值，即達(dá)成新的“廣場(chǎng)協(xié)議”；三是各國就成本分擔(dān)機(jī)制達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議，從而主動(dòng)實(shí)施國內(nèi)政策調(diào)整。下面我們就各種可能調(diào)整路徑對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行分析。

情景分析一：東亞國家主動(dòng)調(diào)整外匯儲(chǔ)備中的美元比例，美元被迫大幅度貶值。

這對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)而言都是最糟糕的一種情形。美國和其他國家沒有就分擔(dān)全球國際收支失衡調(diào)整的成本達(dá)成協(xié)議，雙方均未進(jìn)行積極調(diào)整，從而將調(diào)整的主導(dǎo)權(quán)交給金融市場(chǎng)。那么當(dāng)東亞國家為美國的經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字融資累積到一定限度，從而對(duì)美國經(jīng)濟(jì)和美元的長期走勢(shì)失去了信心之時(shí)，金融市場(chǎng)上外國投資者的預(yù)期和情緒發(fā)生變化，東亞國家必將開始迅速減持外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中的美元資產(chǎn)。東亞國家集體減持美元資產(chǎn)將會(huì)造成全球市場(chǎng)上美元大幅貶值以及美國國債價(jià)值猛跌，這將導(dǎo)致美國國內(nèi)的長期利率上升，盡管美聯(lián)儲(chǔ)可能控制聯(lián)邦基金利率的上升。長期利率的上升將對(duì)美國的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)造成沉重打擊，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)陷入一場(chǎng)重度衰退。美國經(jīng)濟(jì)的衰退意味著全球經(jīng)濟(jì)增長引擎的消失和全球進(jìn)口需求的下降，從而引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)的衰退。

上述情景將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生如下影響：第一，東亞國家集體減持美元所導(dǎo)致的美元匯率下跌會(huì)使中國的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)縮水。當(dāng)前，中國的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)已經(jīng)超過12萬億美元，假設(shè)其中美元資產(chǎn)占70％，那么美元匯率貶值10％意味著中國將遭受超過840億美元的資本損失。第二，由于中國實(shí)施了廣泛的沖銷政策，在中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，資產(chǎn)方的外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)著負(fù)債方的央行票據(jù)，美元貶值造成的資產(chǎn)縮水可能會(huì)影響中央銀行未來還本付息的能力，嚴(yán)重的話甚至?xí)斐裳胄衅睋?jù)違約的情況。第三，美國經(jīng)濟(jì)的衰退意味著美國進(jìn)口需求的下降，這將引發(fā)中國出口的萎縮，導(dǎo)致GDP增長速度的下降，更為嚴(yán)重的是，出口部門的減速將會(huì)加劇中國的就業(yè)壓力。

情景分析二：在美國的壓力下達(dá)成新的“廣場(chǎng)協(xié)議”，東亞國家貨幣集體升值。

美國作為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域內(nèi)的霸權(quán)國，可能以關(guān)閉國內(nèi)市場(chǎng)等條件為要挾，逼迫東亞國家的貨幣相對(duì)于美元集體升值，從而達(dá)成新的廣場(chǎng)協(xié)議。實(shí)施新廣場(chǎng)協(xié)議對(duì)于解決全球國際收支失衡有如下好處：其一，這種集體行動(dòng)可以解決東亞國家貨幣升值的囚徒困境。對(duì)于單個(gè)東亞國家而言，它們不愿意因?yàn)楸編派刀绊戀Q(mào)易順差，如果單獨(dú)升值的話，對(duì)美國的貿(mào)易順差將轉(zhuǎn)移到其他國家。如果東亞國家實(shí)施集體升值，那么這些國家貿(mào)易加權(quán)匯率的升值幅度將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于與美元雙邊匯率的升值幅度，對(duì)貿(mào)易余額的影響將降到最低程度。其二，這種制度化的協(xié)議為當(dāng)事國提供了在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行協(xié)調(diào)干預(yù)的框架。

實(shí)施新廣場(chǎng)協(xié)議的問題在于：首先，美國沒有承擔(dān)任何調(diào)整成本，而是將全球國際收支失衡的調(diào)整負(fù)擔(dān)全部轉(zhuǎn)嫁給東亞國家，這一點(diǎn)明顯失于公平。其次，東亞地區(qū)目前還缺乏有效的貨幣合作和匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，東亞國家集體升值的幅度是保持一致還是根據(jù)各自低估程度進(jìn)行升值，都會(huì)面臨爭(zhēng)論和非議。最后，匯率調(diào)整對(duì)于改善國際收支失衡而言只是治標(biāo)之策，如果美國沒有采取提高國民儲(chǔ)蓄率的實(shí)質(zhì)性措施，新廣場(chǎng)協(xié)議的唯一后果無非是對(duì)美國不負(fù)責(zé)任的行為方式的又一次縱容。

此情景對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響是：由于東亞國家貨幣集體升值，人民幣升值并不會(huì)對(duì)中國的對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生顯著影響。但是外力的介入將會(huì)打破人民幣匯率既有的改革途徑和升值節(jié)奏。如果美國不實(shí)施積極的國內(nèi)調(diào)整，加入新廣場(chǎng)協(xié)議并不能夠在長期內(nèi)從實(shí)質(zhì)上改變當(dāng)前國際收支失衡的格局。只要美國國內(nèi)儲(chǔ)蓄顯著低于國內(nèi)投資，那么美國依然要通過經(jīng)常項(xiàng)目賬戶赤字來獲得融資。換句話說，如果美國把全球失衡的調(diào)整壓力轉(zhuǎn)嫁給順差國，而不實(shí)施積極的國內(nèi)政策調(diào)整的話，那么國際收支失衡的格局不會(huì)根本扭轉(zhuǎn)，唯一可能發(fā)生的改變無非是順差國由東亞國家變?yōu)槠渌l(fā)展中國家。

情景分析三：各方就國際收支失衡的成本分擔(dān)達(dá)成實(shí)質(zhì)性協(xié)議，各方均主動(dòng)實(shí)施國內(nèi)政策調(diào)整。

前文分析表明，各國政策制定者不能坐等金融市場(chǎng)情緒變化來驅(qū)動(dòng)全球失衡調(diào)整。近年來國際金融市場(chǎng)波動(dòng)性的增強(qiáng)已經(jīng)向我們昭示了市場(chǎng)突然進(jìn)行調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)和破壞程度。然而，正如造成國際收支失衡的原因是多方面的一樣，一國的政策制定者也很難通過制定獨(dú)立政策來解決問題。在不中斷全球經(jīng)濟(jì)增長的前提下解決全球失衡問題，需要全球主要國家協(xié)調(diào)各自的國內(nèi)政策。主要的政策協(xié)調(diào)應(yīng)包括：第一，美國主動(dòng)削減政府財(cái)政赤字以提高政府儲(chǔ)蓄率，全球需求在美國和東亞國家之間的重新平衡是不可避免的。努力調(diào)整居民的支出結(jié)構(gòu)以提高居民儲(chǔ)蓄率。東亞國家通過擴(kuò)大政府的公共開支以降低政府儲(chǔ)蓄率，通過擴(kuò)大內(nèi)需以降低居民儲(chǔ)蓄率。全球需求在美國和東亞國家之間的重新平衡是不可避免的。第二，東亞國家從增量開始對(duì)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)進(jìn)行緩慢減持，穩(wěn)健可控地實(shí)施貨幣升值。日本和中國是東亞地區(qū)進(jìn)行調(diào)整的重點(diǎn)，如果日本和中國不讓本幣相對(duì)于美元升值，那么其他國家是絕對(duì)不會(huì)放任本幣升值的。第三，歐洲和日本加快自身的結(jié)構(gòu)性改革，促使GDP以更高的速度增長并加大市場(chǎng)開放力度。各方主動(dòng)承擔(dān)相應(yīng)的調(diào)整成本，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)而言都是一件幸事。如果進(jìn)展順利且配合得當(dāng)，全球國際收支格局有望在五年時(shí)間內(nèi)恢復(fù)到更具可持續(xù)性的水平上。

上述情景對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響是：可以將中國內(nèi)部失衡和外部失衡的調(diào)整結(jié)合起來。政府財(cái)政向公共財(cái)政的轉(zhuǎn)型不但可以直接降低政府儲(chǔ)蓄率，而且可以通過消除居民未來收入或支出的不確定性而降低居民儲(chǔ)蓄率，國民儲(chǔ)蓄率的下降將會(huì)直接增加中國人的福祉。一方面，人民幣穩(wěn)步升值有利于改善中國貿(mào)易品部門和非貿(mào)易品部門失衡發(fā)展的格局，使得資源得到更加有效的配置；另一方面，人民幣升值有利于淡化目前愈演愈烈的國際貿(mào)易摩擦，為中國企業(yè)爭(zhēng)取更加有利的出口環(huán)境。這種調(diào)整方式無論對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)還是對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)而言都是最優(yōu)的，它能夠使中國經(jīng)濟(jì)走上更具有可持續(xù)性的發(fā)展軌道。

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