三峽水利研究報告-新型電力系統(tǒng)大機(jī)遇綜合能源平臺乘風(fēng)起

三峽水利研究報告：新型電力系統(tǒng)大機(jī)遇，綜合能源平臺乘風(fēng)起1.

重大資產(chǎn)重組整合完畢，十四五規(guī)劃明確未來發(fā)展1.1

重大資產(chǎn)重組完成，地方電網(wǎng)龍頭成型重慶市首家電力上市公司，三峽集團(tuán)入駐成為實(shí)際控制人。公司起源于

1929

年成立的

重慶萬縣市電業(yè)公司，于

1994

年經(jīng)四川省經(jīng)濟(jì)體制改革委批準(zhǔn)，以定向募集方式改制成股

份有限公司；并于

1997

年在上交所上市（600116），是重慶市首家電力上市公司。2015

年至

2020

年，三峽集團(tuán)經(jīng)過多次資本運(yùn)作成為公司實(shí)際控制人：2015

年，三峽集團(tuán)子公

司三峽資本新進(jìn)持股

4.94%；2017

年，長江電力成為公司新進(jìn)股東并于年底成為公司最大

股東，持股

12%；2018

年底，三峽集團(tuán)及其旗下機(jī)構(gòu)合計(jì)持股

24.08%，較水利部合計(jì)持

股僅相差

0.01%（2018

年

8

月，原水利部副部長雷鳴山接任三峽集團(tuán)董事長）。2020

年

2

月，三峽集團(tuán)及其旗下機(jī)構(gòu)合計(jì)持股

24.9%，超過水利部成為公司實(shí)際控制人。隨后公

司多次增發(fā)稀釋大股東股比，截至

2021

年三季度，三峽集團(tuán)及其旗下機(jī)構(gòu)合計(jì)持有公司

20.01%股份。重大資產(chǎn)重組完成，發(fā)電資產(chǎn)大幅增長，地方電網(wǎng)龍頭成型。2017

年

12

月，重慶長

電聯(lián)合能源通過增資擴(kuò)股及股權(quán)收購的方式，整合了烏江實(shí)業(yè)和聚龍電力；2020

年

5

月，

公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買重慶長電聯(lián)合能源

88.41%股權(quán)以及重慶兩江長興電力

有限公司

100%股權(quán)（長興電力持有聯(lián)合能源

10.95%股權(quán)）。至此實(shí)現(xiàn)三峽水利、烏江實(shí)

業(yè)、聚龍電力、長興電力四家重慶地方電力企業(yè)的股權(quán)整合，整合完成后公司的供電區(qū)域

由重慶萬州擴(kuò)大至重慶涪陵、黔江、秀山、酉陽和兩江新區(qū)，發(fā)電資產(chǎn)和售電規(guī)模大幅增

長：控股裝機(jī)由

26.98

萬千瓦增長至

74.62

萬千瓦；售電規(guī)模由

19.01

億千瓦時增長至

113.26

億千瓦時，2020

年售電量占重慶用電量

9.5%，地方電網(wǎng)龍頭成型。1.2

“混改”“電改”雙驅(qū)動，打造配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源企業(yè)深入踐行“混改”與“電改”，提出“打造以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司”

全新戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。公司在實(shí)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組與內(nèi)部融合后，提出十四五期間公司將繼續(xù)

深入踐行國家電力體制改革和混合所有制改革重大部署，踐行三峽集團(tuán)以配售電為主業(yè)的

唯一上市平臺使命，打造國家“電改”標(biāo)桿和“混改”樣板，構(gòu)筑地方經(jīng)濟(jì)社會綠色低碳

循環(huán)發(fā)展堅(jiān)強(qiáng)能源保障平臺，成為全國配售電行業(yè)龍頭標(biāo)桿上市公司，建成優(yōu)勢突出的以

配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司。“混改”初步完成，重組后公司兼具股權(quán)多元化、管理團(tuán)隊(duì)多元化等混合所有制企業(yè)

特點(diǎn)，提升企業(yè)運(yùn)營效率。公司作為三峽集團(tuán)踐行國家電力體制改革和混合所有制改革的

試點(diǎn)平臺，本次重大資產(chǎn)重組標(biāo)志著公司“混改”初步完成，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化，兼具

公司管理團(tuán)隊(duì)多元化等特點(diǎn)。其中，公司第一大股東長江電力對公司為長期股權(quán)投資，公

司擁有更多自主權(quán)；公司管理團(tuán)隊(duì)具備水利部、長江電力、涪陵能源等工作經(jīng)歷，能夠充

分發(fā)揮國有資本和非國有資本的各自優(yōu)勢，促進(jìn)各種所有制成分優(yōu)勢互補(bǔ)、互利共贏、融

合發(fā)展，有較高的企業(yè)運(yùn)營效率。公司為三峽集團(tuán)旗下唯一配售電上市平臺，“十四五”期間將持續(xù)受益于電力市場化

改革。2015

年

3

月，中共中央國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見》（9

號文），提出深化電力體制改革，地方存量配電網(wǎng)和增量配電網(wǎng)均有望成為電改推進(jìn)的突

破口。2021

年

3

月，中央財(cái)經(jīng)委員會第九次會議提出深化電力體制改革，構(gòu)建以新能源為

主體的新型電力系統(tǒng)。隨著“十四五”期間增量配網(wǎng)改革的重點(diǎn)從擴(kuò)大改革試點(diǎn)區(qū)域轉(zhuǎn)向

推動既有試點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)入實(shí)質(zhì)性建設(shè)運(yùn)營階段，公司作為三峽集團(tuán)旗下唯一的配售電上市平

臺，未來將會是三峽集團(tuán)以重慶為核心、逐步向周邊和全國范圍擴(kuò)張、整合存量和增量地

方配電網(wǎng)的唯一平臺，也是配電業(yè)務(wù)改革試點(diǎn)的顯著獲益龍頭，將持續(xù)受益于電力市場化

改革。緊扣三大業(yè)務(wù)四大平臺，力爭

2025

年銷售電量超

1000

億千瓦時。公司于

2021

年

3

月發(fā)布“十四五”戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，提出緊扣售電、綜合能源以及新能源三大業(yè)務(wù)，持續(xù)夯

實(shí)存量配售電產(chǎn)業(yè)，積極打造市場化售電、綜合能源發(fā)展、新能源發(fā)展以及能源創(chuàng)新研究

四大產(chǎn)業(yè)發(fā)展平臺，穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)業(yè)延伸，建成“以配售電為基礎(chǔ)的一流綜合能源上市公司”

的發(fā)展思路。力爭到

2025

年，公司銷售電量超

1000

億千瓦時，其中市場化售電量超

800

億千瓦時，總資產(chǎn)超

320

億，營業(yè)收入超

150

億元。超額利潤分享及高級管理人員薪酬考核管理辦法激勵員工。2021

年

8

月

26

日，公司

制定《超額利潤分享方案》，提出對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有重要影響的管理、技術(shù)、

營銷、業(yè)務(wù)等核心骨干人才分享超額利潤。集團(tuán)高級管理人員年薪由基本年薪、績效年薪、

超額利潤分享和專項(xiàng)獎勵組成。該項(xiàng)制度使得公司員工績效與公司業(yè)績高度掛鉤，激勵員

工貢獻(xiàn)業(yè)績。項(xiàng)目跟投機(jī)制進(jìn)一步綁定員工與公司業(yè)績。為建立健全激勵約束機(jī)制，建立公司和核

心員工在項(xiàng)目投資時風(fēng)險共擔(dān)、利益共享的良好機(jī)制，公司設(shè)立項(xiàng)目跟投機(jī)制。跟投人員

分為強(qiáng)制跟投人員和資源跟投人員。對于風(fēng)險較大項(xiàng)目需進(jìn)行強(qiáng)制跟投，項(xiàng)目引入者、決

策者、項(xiàng)目論證主要負(fù)責(zé)人、項(xiàng)目公司經(jīng)營班子及技術(shù)核心骨干人員等需強(qiáng)制跟投。2.

三峽唯一配售電平臺，重組拓寬業(yè)務(wù)范疇2.1

重組拓展公司售電范圍公司迎來跨越式發(fā)展售電業(yè)務(wù)始終是公司主要業(yè)績來源。2020

年以前，公司主營業(yè)務(wù)包括售電業(yè)務(wù)和電力工

程勘察設(shè)計(jì)安裝，其中售電業(yè)務(wù)收入常年

70%以上。2020

年，公司收購聯(lián)合能源和長興電

力兩家公司，新增配售電系統(tǒng)開發(fā)建設(shè)、設(shè)計(jì)及運(yùn)營管理，分布式能源綜合利用服務(wù)，集供

電、供氣、供水、供熱業(yè)務(wù)一體的綜合能源服務(wù)，焙燒錳、碳酸錳、硅錳合金、錳鐵合金的

生產(chǎn)加工及銷售等業(yè)務(wù)，售電收入占比降至

60%，但仍占據(jù)主導(dǎo)地位。重慶地區(qū)區(qū)域電網(wǎng)重組以來，公司售電范圍大幅擴(kuò)展。2020

年以來，隨著公司將烏江電

力、聚龍電力、三峽水利、長興電力四張地方電網(wǎng)整合為一張電網(wǎng)，公司售電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)重大

跨越：1）售電范圍

在萬州區(qū)基礎(chǔ)上擴(kuò)大至重慶市涪陵區(qū)、黔江區(qū)、秀山縣，酋陽縣，兩江新區(qū)等和湖南省花垣縣、永順縣、保靖縣，以及貴州省松桃縣等地；2）自有及控股在運(yùn)水電裝

機(jī)容量從

269.8MW增長至

746.2MW；3）自發(fā)電量由

6.47

億千瓦時提升至

29.47

億千瓦

時。收購?fù)瓿墒啄?，公司業(yè)績翻倍式增長。2020

年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

52.56

億元，實(shí)現(xiàn)

歸母凈利潤

6.20

億元，較

2019

年分別增長

302%和

223%。其中售電收入

32.57

億元，售

電毛利

6.83

億元，較

2019

年分別增長

234%和

295%。短期內(nèi)，業(yè)績對賭協(xié)議為公司業(yè)績保駕護(hù)航。公司為保障上市公司股東權(quán)益，在收購

聯(lián)合能源

88.41%股權(quán)時，采用雙口徑業(yè)績承諾的方式簽署了業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)議，并提出優(yōu)

先以股份方式補(bǔ)償。若聯(lián)合能源業(yè)績補(bǔ)償期內(nèi)任意年度實(shí)現(xiàn)凈利潤未達(dá)《業(yè)績承諾補(bǔ)償協(xié)

議補(bǔ)充協(xié)議》約定的兩個口徑之一承諾凈利潤，則需向公司控股股東長江電力及其一致行

動人三峽電能履行業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)。市場化電價開啟上漲，公司自有裝機(jī)迎來完全盈利彈性。2021

年

10

月，國家發(fā)改委

發(fā)布深化電力市場化改革政策，提出燃煤電量全部進(jìn)市場，并將市場化電價上下浮幅度提

高至

20%，同時明確高耗能電量不受

20%幅度限制。由于電力供需持續(xù)偏緊，部分省份市

場化月度長協(xié)電價上浮接近頂格。假設(shè)公司售電電價上浮

20%（考慮到重慶電力供需偏緊，

高耗能電價上浮不受限制），公司當(dāng)前

30

億自發(fā)電量將帶來約

1.5

億元的歸母凈利潤增厚。長期內(nèi)，公司有望突破現(xiàn)有售電業(yè)務(wù)區(qū)域邊界，布局“長江經(jīng)濟(jì)帶”售電市場。根據(jù)

公司十四五發(fā)展戰(zhàn)略，2021

年起，公司在售電業(yè)務(wù)上著眼于突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)區(qū)域邊界，力圖

走出重慶、輻射西南、開拓華東并大力布局長江經(jīng)濟(jì)帶售電市場。2020

年

8

月，公司在上

海投資

2.05

億元成立售電公司，建立了三峽水利在長三角發(fā)達(dá)地區(qū)乃至全國范圍內(nèi)開展市

場化售電業(yè)務(wù)的橋頭堡。截至

2021H1，上海市售電公司實(shí)現(xiàn)簽約電量

3055

萬千瓦時。2.2

重慶錳業(yè)關(guān)停影響有限，錳業(yè)有望迎來利潤增厚參與錳全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，電解錳產(chǎn)能居行業(yè)前列。2020

年資產(chǎn)重組后，公司擁有錳礦開

采及電解錳生產(chǎn)加工、銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈：基于公司自有錳礦及外購錳礦生產(chǎn)電解錳、錳

基新型材料等產(chǎn)品，公