企業(yè)價值評估基礎(chǔ)

企業(yè)價值評估基礎(chǔ)1第一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五以前有一位聰明的老人，他有一棵極好的蘋果樹，只需稍加照料每年就可以結(jié)出一大堆蘋果，每年可以為老人帶來100美元的收入。老人變得越來越老了，他打算退隱來享受余生，因此他決定賣出這棵樹。這個老人很有經(jīng)驗，他在《華爾街日報》的商機(jī)版上刊登了一則廣告，聲明他將樹賣給出價最合適的人。

2第二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五第一個對廣告做出反應(yīng)的人愿意出50美元，他說把這棵蘋果樹砍掉當(dāng)燒材賣只能賣50美元，因此他認(rèn)為這棵樹只值50美元。3第三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人生氣了，他批評這個人說：“你知道你正在說些什么嗎？你的出價只是這棵樹的清算價值。對于一顆松樹，或者這棵蘋果樹已不再能產(chǎn)蘋果了，或者蘋果樹木材價格達(dá)到相當(dāng)高水平以致把它用做生產(chǎn)蘋果還不如做燒材值錢時，你的這個價格也許是合適的。但是很明顯你無法理解這些，因此你看不出我的蘋果樹的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了50美元?！?第四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五第二個來拜訪老人的購買者出價100美元。她說道：“這個價格正是今年蘋果熟了以后所能賣到的價格?！?第五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“你對這棵樹的認(rèn)識比第一個人強(qiáng)了一些，”老人回答道，“至少你看出這棵樹用來產(chǎn)蘋果比用做燒材的價值要大。但是100美元也不是一個合適的價格。你沒有考慮明年、后年及以后各年產(chǎn)出的蘋果的價值。因此，帶上你的100美元，走吧!”6第六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五

第三個購買者是一個剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕人。他說：“我將通過網(wǎng)絡(luò)在網(wǎng)上來銷售蘋果。我計算過了，這棵樹至少還可以產(chǎn)15年的蘋果。如果每年可以賣得100美元，那么15年總共是1500美元。因此我愿出1500美元來買你的蘋果樹?！?第七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人感到很傷心，說道：“很明顯地，從現(xiàn)在開始的未來15年中你每年取得的100美元收入，與你現(xiàn)在的100美元是不等價的。實際上，如果你今天在銀行存入41.73美元，利息率時6%，每年復(fù)利一次，那么在第15年年末這筆存款的總價值達(dá)到100美元。因此未來第15年的100美元算到現(xiàn)在的價值，假設(shè)按6%的利率計算，只是41.73美元，而不是100美元。上帝??！拿走你的1500美元把它投入到很安全的高等級公司債券去吧，你應(yīng)該重新回學(xué)校好好學(xué)學(xué)財務(wù)知識。走吧！”8第八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五不久后，又來了一位很富有的醫(yī)生。醫(yī)生說：“我對蘋果樹沒什么了解，但我知道我很喜歡它。我將按市場價格來買它。上一個小伙子愿意出1500美元，那么這棵樹就一定值那么多?！?/p>

9第九頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“醫(yī)生啊，”老人建議道，“你應(yīng)該為自己找一個專業(yè)的投資顧問，如果存在一個規(guī)范的有規(guī)律的蘋果樹交易市場的話，市場價格會告訴你蘋果樹價值多少。但是，不僅這樣的市場是不存在的，即使存在了，把價格當(dāng)作價值也是和前幾個人一樣愚蠢。請帶上你的錢，去買一個度假村吧！”10第十頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五下一位購買者是一位學(xué)習(xí)會計專業(yè)的學(xué)生。當(dāng)老人問道“你打算給我出什么價”時，這位學(xué)生沒有馬上回答，而是先要求看老人的賬目。這位老人是一位謹(jǐn)慎的人，他對各年果樹收支都作了仔細(xì)的記賬。他很高興地把賬本取了出來。

11第十一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五在檢查完賬目之后，這位會計系學(xué)生說：“你的帳目顯示這棵樹是10年前你以75美元價格購入的,并且,你并沒有對它提取過折舊。我不知道你這樣做是否符合一般會計準(zhǔn)則，但假設(shè)符合了，這棵樹的賬面價值是75美元。我就出75美元?！?2第十二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“噢，你們學(xué)生們知道的總是很多，”老人話鋒一轉(zhuǎn)，“但又很少。確實我的樹的賬面價值是75美元，但是傻子都能看得出它的價值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出75美元。你最好還是回學(xué)校去吧，看看學(xué)校里是否有告訴你如何有效利用數(shù)字的書，好好學(xué)一下?！?3第十三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人對這些買家不滿意極了，于是他就給正在美國留學(xué)的一位中國評估師打了個電話，征求她的意見。評估師說“在中國，一般是用重置成本求得資產(chǎn)的價值。呃，就是用現(xiàn)時條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)下被評估資產(chǎn)所需要的全部成本，減去已發(fā)生的各種貶值的差。具體到您的這棵樹，我們可以假定現(xiàn)在栽種一棵樹齡十年的蘋果樹乘以成新率就行了?！?4第十四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人打斷她的話說：“那我投入的無形勞動怎么算？另外，我這是一棵極好的蘋果樹??！別人不可以再栽一棵這么好的樹了。你還是好好學(xué)習(xí)吧！”老人放下電話自言自語說:“國情不同，國情不同??！”15第十五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五最后一位想要拜訪老人的買家，是一位剛從商學(xué)院畢業(yè)的年輕的股票經(jīng)紀(jì)人?；蛟S是為了檢驗她所學(xué)的知識是否有用，她要求先看看賬目。幾小時后她回到老人面前，說她打算依據(jù)這棵樹的收益資本化的價值來出價。16第十六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五這位年輕女士解釋道盡管去年這棵樹賣了100美元的蘋果，但這個數(shù)字并不是所取得的利潤。因為與這棵樹有關(guān)的還有一些費(fèi)用，如肥料成本、工具成本、蘋果采摘的成本以及把蘋果運(yùn)到城里銷售所花的費(fèi)用。她認(rèn)為必須有人來做這些工作，對這些人支付的工資以從蘋果的銷售收入中扣減掉，而且蘋果樹的購買價格或購買成本也是一項費(fèi)用。該項成本的一部分要分?jǐn)偟教O果樹生命期內(nèi)的每年當(dāng)中。最后一點，還要繳稅。據(jù)此，她得出結(jié)論這棵樹去年的利潤是50美元。17第十七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“天哪！”老人感到很慚愧，“我還認(rèn)為我去年賺了100美元呢！”

“那是因為你沒有按照一般會計準(zhǔn)則把費(fèi)用與收入相配比?！边@位女士解釋說，“因為你沒有為會計師認(rèn)定是費(fèi)用支出的項目單獨(dú)付款。例如，以前某個時候你購買了一輛貨車，你把這輛車的一部分時間用在往市場上運(yùn)送蘋果。即使你是在購買當(dāng)時一次性分清了價款，你也應(yīng)該把這個價款的一部分分?jǐn)偟揭院髱啄戤?dāng)中。會計上把這叫做折舊。我敢打賭你在利潤計算過程中從未提到這一項內(nèi)容?！薄澳闶菍Φ?，”老人回答，“接著說?！?8第十八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五

女士接著說道：“我還看了幾年以前的賬目，我看到在有些年份，這棵樹的產(chǎn)量要低于其他年份，每年的價格和成本也不是一樣的。如果只考慮最近3年，做一個平均，我的計算結(jié)果是這棵樹每年的利潤約為45美元。但這只是這棵樹的價值數(shù)值的一半?！?/p>

“那另一半是什么呢？”老人問道。19第十九頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五她告訴老人：“是很復(fù)雜的一部分，我們現(xiàn)在必須求出在這棵蘋果樹每年產(chǎn)生45美元利潤情況下，我擁有這棵樹具有多大價值。如果我認(rèn)為這棵樹只存活一年，那么我就可以百分之百地確認(rèn)它的價值（作為一個正常企業(yè)）就是它一年的利潤。

20第二十頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“但正如你我都認(rèn)為的那樣，這棵樹更像一個公司，它會年復(fù)一年地創(chuàng)造出利潤，那么關(guān)鍵的問題是要確定一個合適的收益率。換句話說，我向這棵樹投資，我需要計算我每年取得45美元收入的這項投資的價值。我們把這個價值稱為這棵樹的資本化價值?！?1第二十一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“你是不是已經(jīng)有了什么設(shè)想呢？”老人問道?！拔艺谠囍@樣做。如果這棵樹每年可以創(chuàng)造出穩(wěn)定而且可預(yù)測的利潤，它就像美國國債一樣，但是這棵樹每年的利潤是有變化的。因此我們必須考慮風(fēng)險和不確定性。如果它破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險很高，我會用單年的利潤來代表這棵樹價值的更高百分比。畢竟，有一天市場上蘋果會供大于求，那樣你就得降價并因而增加銷售費(fèi)用?！?2第二十二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五她繼續(xù)說道：“或許有哪位醫(yī)生會發(fā)現(xiàn)吃蘋果會導(dǎo)致心臟病，或許一場干旱會降低果樹的產(chǎn)量，或許這棵樹會得病或死掉。這些都是風(fēng)險因素，我們甚至都不知道我們所要面對的成本支出是否值得去支付?！?3第二十三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“你是一個悲觀的人，”老人回答道，“也可能市場上蘋果短缺，蘋果價格上升。請考慮這種情況，我一直以低于人們的愿意出的價格來銷售蘋果，因此你便可以在絲毫不減少銷量的情況下提高價格。而且，如你所知道那樣，有許多措施可以用來增加產(chǎn)量。這棵樹也可能繁衍成一大片蘋果園。所有的這些都會帶來收入的增加?！?4第二十四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“通過降低你提到的那些成本也可以增加收入，”老人接著說，“通過縮短從蘋果樹下到市場銷售的時間、通過對賒銷的管理、或通過把蘋果腐爛損失降到最小等手段，都可以降低成本，所有這些做法，都會提高總銷售額與凈利潤之間的關(guān)系，用財務(wù)術(shù)語來說，即這棵蘋果樹的利潤率。利潤率的提高進(jìn)而也會提高你的投資收益率?！?5第二十五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五年輕女士附和道：“我知道這些情況，在我的計算中把這些都包括進(jìn)去了。但實際情況是，我們正在談?wù)擄L(fēng)險。投資風(fēng)險是一項冷酷的工作，我們并不能確定未來會發(fā)生什么。你的出發(fā)點是錢，而我的出發(fā)點則是風(fēng)險因素?！?6第二十六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“對我來說，這樣思考是很好的一件事。但是我必須通過預(yù)知的未來來觀察這些事物的未來表現(xiàn)，而不是做事后的評論。我的資源是有限的，因此我必須在你的蘋果樹和路邊別人的草莓地之間做出選擇。我不能兩者都購買，因此買了你的蘋果樹，就剝奪了我其他的投資機(jī)會。這意味著我必須比較各項投資的機(jī)會與風(fēng)險大小?！?7第二十七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五她滔滔不絕地繼續(xù)說道：“為了確定一個合適的收益率，我要考察與投資蘋果樹可比的其他投資機(jī)會，尤其要考慮包含上述因素的綜合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)。然后看我們所討論的這些因素如何在這棵樹身上發(fā)揮作用，以此為基礎(chǔ)適當(dāng)調(diào)整我的研究結(jié)果。最后，依照這些判斷過程，我算出來20%的收益對這棵樹是比較合適的?！?8第二十八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“換句話說，”她總結(jié)道，“假設(shè)這棵樹過去3年（是一個有代表性時間階段）的平均利潤就是我未來收益的水平，那么我愿意以能給我的投資帶來20%收益率的價格水平來購買這棵樹。收益率低于20%是不能接受的，因為我可以買草莓地來獲得20%的收益率?，F(xiàn)在，用每年取得的45美元利潤除以我的要求收益率20%，就可以得出這棵樹的價格了?！?9第二十九頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“我不太懂這些計算，你有什么簡單的方法嗎？”老人滿懷希望地問?！爱?dāng)然，”她肯定道：“我們可以使用一種華爾街經(jīng)常使用的方法，叫做市盈率。計算這個比率，只需用100除以你的要求收益率即可得到結(jié)果。例如，我要求的收益率是8%，那么用100除以8，市盈率就等于12.5。對于這棵樹來講，我要求的投資收益率是20%，用100除以20因此算出市盈率比率是5。也就是說，我愿意按這棵樹每年預(yù)期收益5倍的價格來買這棵樹。45美元乘以5，等于225美元。這就是我出的價格。”30第三十頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人把身體向后一靠，表示很感謝她教了自己這么多知識，他要考慮一下她的出價，希望她能明天再來。第二天，當(dāng)這個年輕女人又來到老人那里時，發(fā)現(xiàn)老人面前擺了一大堆工作表、各種寫滿數(shù)字的小圖表和一個小計算器?！耙姷侥愫芨吲d，”老人說，“我想我們可以坐下來商量商量?！薄昂苋菀拙湍芸闯瞿銈冞@些華爾街的精英們通過以低于真實價值的價格購買別人的資產(chǎn)賺了這么多的錢。我相信我可以讓你同意我的觀點——我的樹的價值要高于你計算出來的結(jié)果?！?1第三十一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“洗耳恭聽?！迸苏f?！澳阕蛱斓挠嬎阒惺褂?5美元這個數(shù)字，并把它稱為利潤，或我在去年取得的收益。但我并不認(rèn)為這個數(shù)字能告訴我們什么有用的東西?！薄八?dāng)然有用了，”女士反駁道，“利潤衡量了效率和經(jīng)濟(jì)效益?！?2第三十二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人沉思一會接著說：“是這樣的，但是它并沒有很確定地告訴你你將來會得到多少錢。昨天在你離開之后，我看了一下保險箱，發(fā)現(xiàn)里面有幾張我以前買的股票憑證，它們從未向我付一分錢股息。但是我卻仍然會每年收到這些公司的年報，告訴我公司收益情況是如何如何地好?，F(xiàn)在我明白了，公司收益的增長會提高我的股票的價值，但是沒有任何股息我就不會把它們花掉。這種情況與蘋果樹的情況恰好相反?！澳闼愠鰜淼睦麧欀凳堑陀谡鎸嵥降?，因為有一些項目我根本就沒必要支付，比如對運(yùn)貨卡車的折舊。在我看來，你算出來的這些利潤值，是按照會計的思想做出來的，這種思想沒有考慮最重要的因素?！?3第三十三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五這引起了年輕女人的好奇，她問：“那么什么才是最重要的呢？”“現(xiàn)金，”老人回答，“我指的是你能用于消費(fèi)、儲蓄，分給你的孩子們的實實在在的錢。這棵樹將在數(shù)年之內(nèi)每年都會扣掉成本后還留有剩余收入。因而我們要考慮評估的，不是它的過去，而是它的未來?！薄安灰孙L(fēng)險和那些不確定事件?！彼嵝训?。34第三十四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人高興地說道：“好極了！我認(rèn)為這樣我們就能對此做一點討論了，很可能你和我會就未來可能的收入和成本情況達(dá)到一致意見。既然我們可以就過去幾年內(nèi)這棵樹的年平均利潤是在45美元左右達(dá)成一致，那么我們?yōu)槭裁床荒軐@棵樹未來5年內(nèi)現(xiàn)金流的預(yù)測也達(dá)成一致意見呢？比如我說未來5年內(nèi)，有25%的可能性現(xiàn)金流是40美元；有50%的可能性現(xiàn)金流是50美元；還有25%的可能性現(xiàn)金流達(dá)到60美元。這種情況下，結(jié)果又會如何呢？35第三十五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“如果把這幾個數(shù)值平均一下，就會得到50美元的估計結(jié)果?！崩先酥赋?，“然后我們簡單地認(rèn)為在這5年之后的10年內(nèi)，它的每年現(xiàn)金流量平均為40美元。說這棵樹還有15年生命，這是事實情況，果樹專家告訴過我15年后這棵樹就不再能生產(chǎn)了?！艾F(xiàn)在我們要做的，就是算出為了得到從現(xiàn)在開始的5年內(nèi)每年50美元的現(xiàn)金收入和隨后10年內(nèi)每年40美元的現(xiàn)金收入，我們現(xiàn)在要付出多少錢。然后還要把15年末這棵樹當(dāng)做燒材賣得的20美元也考慮在內(nèi)?！薄斑@很簡單嘛！”女人聲稱，“你是想把包括清算價值在內(nèi)的所有未來現(xiàn)金凈流入都折現(xiàn)為現(xiàn)值。當(dāng)然你還需要確定你的折現(xiàn)率?！?6第三十六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“棒極了！”老人興奮地跳了起來，“這正是我手中的圖表和計算器的用處?！彼@才發(fā)現(xiàn)老人手中的報表是一張折現(xiàn)系數(shù)表，表中列出了未來時間的1美元，按照各種不同折現(xiàn)率，折現(xiàn)到現(xiàn)在值多少錢。例如，假設(shè)按8%的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，那么一年后的1美元到現(xiàn)在只值0.93美元，這是因為現(xiàn)在的0.93美元按8%的收益率水平進(jìn)行投資，那么一年后的價值為1美元。37第三十七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五老人平靜地說：“你可以把錢放在銀行進(jìn)行儲蓄，每年會收到5%的利息率。你也可以把錢投資用來購買美國的國庫券，收到8%的利率（依據(jù)實際利率水平?jīng)Q定）。這些看起來很像是無風(fēng)險利率。也即意味著無論你把錢投資到哪里，這個8%的無風(fēng)險利率都是你投資的機(jī)會成本。按照8%的折現(xiàn)率水平來折現(xiàn)，只彌補(bǔ)了你投資于這棵樹而沒有投資于國庫券的那部分資金的時間價值。但是由這棵蘋果樹產(chǎn)生的現(xiàn)金流并不是無風(fēng)險的，因此為彌補(bǔ)該項投資所承擔(dān)的較高風(fēng)險，我們就需要使用一個更高水平的折現(xiàn)率。38第三十八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“假如我們能達(dá)成一致意見，用15%作為折現(xiàn)率來把50美元的年收入及其他各期的收入折現(xiàn)到現(xiàn)在的價值。這個折現(xiàn)率水平是與該項投資的風(fēng)險水平相適應(yīng)的一個折現(xiàn)率水平。你可以用我的鄰居昨天賣掉的草莓地的折現(xiàn)率來做一個比較。根據(jù)我的計算結(jié)果，按這個15%的折現(xiàn)率水平，預(yù)期的每年利潤的現(xiàn)值之和為268.05美元，燒材價值折現(xiàn)到現(xiàn)在為2.44美元，因此合計為270.49美元。我取一個整數(shù)，把270美元作為我的賣價。在這個計算過程中，你可以看出我對風(fēng)險水平做了多大調(diào)整，因為如果我按8%的利率來對現(xiàn)金流折現(xiàn)，那么這棵樹的現(xiàn)值會高達(dá)388.60美元?！?9第三十九頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五在思考了幾分鐘之后，年輕女人對老人說：“昨天我教了你那么多知識理論，看起來你是狡猾富有心計的了。作為一個果農(nóng)，你到底是從哪里學(xué)到這么多財務(wù)知識的呢？”老人笑得像個哲人一樣詭秘，說“聰明來自于許多領(lǐng)域的實踐?！薄拔覍@些實踐活動也多少略知一二?，F(xiàn)在讓我告訴你一些金融高手們告訴我的一些知識吧！”女人回答道，“無論是按照你所說的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法，還是按照我所說的收益資本化方法，如果該兩種方法應(yīng)用得當(dāng)?shù)脑挘罱K計算出來的價值結(jié)果應(yīng)該是一致的。這一點你沒有想到吧？”40第四十頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“當(dāng)然應(yīng)該一致，”老人附和道，“那些天才們怎么會錯呢！但是更聰明的人不是僅僅看一下過去的收益數(shù)據(jù)，而是按照企業(yè)的管理水平來計算未來的收益水平?，F(xiàn)在的問題是這兩種方法中到底哪一個是錯誤的呢？41第四十一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“在我的計算中，我使用現(xiàn)金而不是收益指標(biāo)，這是因為我根本就不需要承擔(dān)像運(yùn)貨卡車的折舊以及其他長期資產(chǎn)支出等成本費(fèi)用項目。而在你的計算中，為了對這些成本做出估計，為了求折舊值，你必須主觀推斷出它們的生命期，并確定以多快速度來進(jìn)行折舊。我想這就是導(dǎo)致你計算錯誤的原因?！?2第四十二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“真不賴，你這個狡猾的老家伙，”女人反駁說，“其實你知道嗎，在你的計算當(dāng)中也存在許多錯誤之處。當(dāng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)很好并穩(wěn)定時，把它們折現(xiàn)是很容易的，但是如果未來發(fā)生一些一次性費(fèi)用支出時，折現(xiàn)現(xiàn)金流法就難以發(fā)揮作用。例如，從現(xiàn)在開始的幾年后，這棵樹可能需要一次大規(guī)模的修剪和噴灑農(nóng)藥等，而這些支出在你的現(xiàn)金流估計中沒有顯示出來。這種情況下，對人力和農(nóng)藥的一次性支出，就會讓你的計算不再成立?！?3第四十三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五“我要告訴你的是，”女人越說越來勁，“我只給你出到達(dá)250美元。我嚴(yán)格的分析告訴我這個價格也是太高了，但是沒有辦法，我實在是很喜歡這棵樹。我認(rèn)為坐在這棵樹的樹蔭下一定是很愜意的?！薄昂冒桑桶催@個價格成交?！崩先送饬?，“我從未說過我要等待最高出價，而是說過是最合適的出價?！?4第四十四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五1、在引入企業(yè)價值評估后，我們對價值的思考是否有了變化？或者說思維方式是否發(fā)生了改變？2、寓言中的一些錯誤我們的評估師是否也會犯？3、評估的結(jié)果到底起什么作用？

45第四十五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五

在閱讀這篇寓言后，請回答下列問題。如果你能全部答對，那么恭喜你，你是一個合格的評估師。如果你有些地方弄不明白，請繼續(xù)努力。一、寓言中介紹了哪幾種評估方法？二、50美元、100美元和1500美元的出價為什么是錯的？你會用75美元賣掉它嗎？三、醫(yī)生的出價是一種什么評估方式？又為什么錯？四、對收益的預(yù)測是現(xiàn)金還是利潤？哪一種更能反映企業(yè)的價值？五、收購蘋果樹的機(jī)會成本是什么？六、如何理解寓言最后的“我從未說過我要等待最高出價，而只說過是最合適的出價”這句話。46第四十六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五

第一節(jié)收益法的前世今生

經(jīng)濟(jì)理論告訴我們，任何資源的價值都等于相應(yīng)資源可以產(chǎn)生的預(yù)期收益的現(xiàn)值，而折現(xiàn)計算過程所用的貼現(xiàn)率應(yīng)該反映相應(yīng)預(yù)期收益的內(nèi)在風(fēng)險。47第四十七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五1、本杰明·格雷厄姆（Gvaham,1894-1976）出版了《證券分析》一書（1934）

“公司的內(nèi)在價值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤以及任何未來預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力，而這些因素都是可以量化的。因此，一個公司的內(nèi)在價值可用一個模型加以計量，即用公司未來的預(yù)期收益乘以一個適當(dāng)?shù)馁Y本化因素來估算。這個資本化因素受公司利潤的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財務(wù)狀況穩(wěn)定等因素的影響?！?8第四十八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五格雷厄姆“對于投資的意義就像歐幾里得對于幾何學(xué)、達(dá)爾文對于生物進(jìn)化論一樣重要。格雷厄姆“給這座令人驚嘆而為之卻步的城市——股票市場繪制了第一張可以依賴的地圖，他為價值投資奠定了方法論的基礎(chǔ)，而在此之前，股票投資與賭博幾乎毫無差別。價值投資沒有格雷厄姆，就如同共產(chǎn)主義沒有馬克思——原則性將不復(fù)存在?！?9第四十九頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五2、菲利普·費(fèi)雪（PhilpAFisher1907—2004）考察公司內(nèi)在價值的因素有兩個：一是公司的發(fā)展前景，二是公司的管理能力。因此，在資本市場上基本面分析派由此誕生，和當(dāng)時的技術(shù)分析派成鼎立之勢。50第五十頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五3、1938年威廉斯（JohnBurrWilliams,1902-1989）：《投資價值理論》。除了他把數(shù)學(xué)思維帶入投資學(xué)對以后的研究有深遠(yuǎn)影響以外，他最重要的貢獻(xiàn)就是引進(jìn)股利折現(xiàn)估價模型。這個模型認(rèn)為，股票的當(dāng)前價格等于未來股利折現(xiàn)值之和。51第五十一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五三位大師的學(xué)說為收益法理論體系的形成埋下了堅實的理論基礎(chǔ)和理論源泉。52第五十二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五1951年，喬·迪安（JoelDean《資本預(yù)算》這一財務(wù)學(xué)史上的名著。最早提出投資決策方法應(yīng)該考慮到資本市場上所形成的資本成本，只有當(dāng)內(nèi)部收益率超出市場確定的資本成本時，投資項目才能被接受。F.盧茨和V.盧茨（F.LutzandV.Lutz）在1951年出版的《企業(yè)投資理論》提出以凈現(xiàn)值方法作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)。53第五十三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五1952年，米勒（Mertonmiller）和莫迪里亞尼（Francomoclglinni）提出了在有效金融市場的假設(shè)下,公司的價值是由其資產(chǎn)的盈利能力決定的，而與該公司的融資方式以及股本結(jié)構(gòu)無關(guān)（即著名的MM定理）。1991年該理論獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。54第五十四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五哈里·馬克維茨（HarryMarkowiz，1927—）1952年：《資產(chǎn)組合選擇》瑞典皇家科學(xué)院在賀辭中寫到：“投資經(jīng)理們和學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)家們明白必須同時考慮報酬和風(fēng)險?！R克維茨的主要貢獻(xiàn)是發(fā)展了在一個不確定的條件下選擇資產(chǎn)組合的嚴(yán)格公式化的操作性強(qiáng)的理論——這個理論進(jìn)一步演變成研究金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的基礎(chǔ)?！瘪R克維茨的方法以“均值/方差有效性”知名，提出了衡量某一證券以及資產(chǎn)組合的收益和風(fēng)險的公式和方法。55第五十五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五戈登股利增長模型50年代后期時任馬薩諸塞技術(shù)學(xué)院助理教授的麥倫·戈登（MyronJulesGordon1920年—）發(fā)表了其一生最有影響力的著作：《投資、融資和公司價值》。在這部著作中，他提出了著名的戈登股利增長模型。該模型通過計算公司預(yù)期未來支付給股東的股利現(xiàn)值來確定股票的內(nèi)在價值，它相當(dāng)于未來股利的流入。56第五十六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）威廉·夏普（WiuinmSharpe）于1964年，利特納（J.Lintner）于1965年和莫辛(J.Mossin)于1966年將相關(guān)風(fēng)險理論與馬克維茨的資產(chǎn)組合理論結(jié)合，命名為CAPM。被認(rèn)為是金融市場現(xiàn)代價格的脊梁，它也被廣泛用于經(jīng)驗分析，使豐富的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以得到系統(tǒng)而有效的利用。CAPM是我們計算折現(xiàn)率最基本的方法之一。至此，收益法在理論上已經(jīng)得到了完善。

57第五十七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五第二節(jié)收益法的基本計算公式

投資者現(xiàn)在想購買一個有一定收益期限的企業(yè)，預(yù)示著投資者在未來的收益期限內(nèi)可以源源不斷地獲取凈收益，如果現(xiàn)在有一筆資金可以與這未來一定期限內(nèi)的凈收益的現(xiàn)值之和等值，則這筆資金就是投資者要購買的企業(yè)的價值。---------收益法的評估思路58第五十八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五從本質(zhì)上說，收益法是建立在資金具有時間價值的觀念之上的，它以企業(yè)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取評估對象的價值?！吨笇?dǎo)意見》將收益法定義為“是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路”。59第五十九頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五收益法的基本計算公式

P--評估值；

i--年序號；

Pt--未來第t年的評估值；

Rt--未來第t年的預(yù)期收益；

r--折現(xiàn)率或資本化率；

rt--第t年的折現(xiàn)率或資本化率；

n--收益年限；

t--收益年限；

A--年金。

60第六十頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五例：某企業(yè)的尚能繼續(xù)經(jīng)營，3年的營業(yè)收益全部用于抵充負(fù)債，現(xiàn)評估其3年經(jīng)營收益的折現(xiàn)額，有關(guān)數(shù)據(jù)下表。表2-3某企業(yè)未來3年的預(yù)期收益

收益額（萬元）折現(xiàn)率折現(xiàn)系數(shù)收益折現(xiàn)值（萬元）第一年3006％0.9434283.02第二年4006％0.8900356第三年2006％0.8396167.9061第六十一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五1、純收益不變

1.1在收益永續(xù)，各因素不變的條件下，有以下計算式：

P=A/r

其成立條件是：（1）純收益每年不變；（2）資本化率固定且大于零；（3）收益年期無限。62第六十二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五例1：假設(shè)某企業(yè)將持續(xù)經(jīng)營下去，現(xiàn)擬轉(zhuǎn)讓，聘請評估師估算其價值。經(jīng)預(yù)測，該企業(yè)每年的預(yù)期收益為1200萬元，折現(xiàn)率為4%。請估算該企業(yè)的價值。分析：純收益不變，收益永續(xù)，P=A/r評估值=A/r=1200/4%=30000（萬元）

63第六十三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五1.2在收益年期有限，資本化率大于零的條件下，有以下計算式：

其成立條件是：（1）純收益每年不變；（2）資本化率固定且大于零；（3）收益年期為n。64第六十四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五例2：某企業(yè)尚能繼續(xù)經(jīng)營6年，營業(yè)終止后用于抵沖債務(wù)，現(xiàn)擬轉(zhuǎn)讓。經(jīng)預(yù)測得出6年預(yù)期收益均為900萬元，折現(xiàn)率為8%，請估算該企業(yè)的評估值。分析：純收益不變，收益有限，P=（900/8%）[1-1/（1+8%）6]=900×4.6229=4160.61（萬元）65第六十五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五1.3在收益年限有期限，資本化率等于零的條件下，有以下計算式：

P=A×n

66第六十六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五2.純收益在若干年后保持不變

2.1無限年期收益。其成立條件是：（1）純收益在n年（含n年）以前有變化；（2）純收益在n年（不含n年）以后保持不變；（3）收益年期無限；（4）r大于零。67第六十七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五例3：某收益性資產(chǎn)預(yù)計未來五年收益額分別是12萬元、15萬元、13萬元、11萬元和14萬元。假定從第六年開始，以后各年收益均為14萬元，確定的折現(xiàn)率和本金化率為10%。分別確定該收益性資產(chǎn)在永續(xù)經(jīng)營條件下的評估值。68第六十八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五分析：收益改變，收益永續(xù)P＝R1/(1+r)1+R2/(1+r)2+R3/(1+r)3+R4/(1+r)4+R5/(1+r)5+A/r（1+r）n=12/(1＋10%)＋15/(1＋10%)2＋13/(1＋10%)3＋11/(1＋10%)4＋14/(1＋10%)5＋14/10%（1+10%）5＝12×0.9091+15×0.8264+13×0.7513+11×0.6830+14×0.6209+140×0.6209=10.9092＋12.396＋9.7669＋7.513＋8.6926+86.926=49.2777+86.926＝136.2037萬元69第六十九頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五2.2有限年期收益

其成立條件是：（1）純收益在t年（含第t年）以前有變化；（2）純收益在t年（不含第t年）以后保持不變；（3）收益年期有限為n；（4）r大于零。

這里要注意的是，純收益A的收益年限期是（n-t）而不是n。70第七十頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五例4：接上題求經(jīng)營50年條件下的評估值71第七十一頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五分析：收益改變，收益有限 P＝R1/(1+r)1+R2/(1+r)2+R3/(1+r)3+R4/(1+r)4+R5/(1+r)5+

＝12/(1＋10%)＋15/(1＋10%)2＋13/(1＋10%)3＋11/(1＋10%)4＋14/(1＋10%)5＋14×9.8628/(1＋10%)5=12×0.9091+15×0.8264+13×0.7513+11×0.6830+14×0.6209+14×0.6209×9.8628

＝10.9092＋12.396＋9.7669＋7.513＋8.6926+85.7334=135.0111萬元72第七十二頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五3、純收入按等差級數(shù)變化

3.1在純收益按等差級數(shù)遞增或遞減，收益年期無限的條件下，有以下計算式：其成立條件是：（1）純收益按等差級數(shù)遞增或遞減；（2）純收益逐年遞增/遞減額為B；（3）收益年期無限；（4）r大于零，（5）收益遞減到零為止。73第七十三頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五3.2在純收益按等差級數(shù)遞增或遞減，收益年期有限的條件下，有以下計算式：其成立條件是：（1）純收益按等差級數(shù)遞增或遞減；（2）純收益逐年遞增或遞減額為B；（3）純收益年期限為n；（4）r大于零。

74第七十四頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五4、純收益按等比級數(shù)變化4.1在純收益按等比級數(shù)遞增，收益年期無限的條件下，有以下計算式：其成立條件是：（1）純收益按等比級數(shù)遞增或遞減；（2）純收益逐年遞增或遞減比率為s；（3）收益年期無限；（4）r大于零；（5）r>s>0.75第七十五頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五4.2在純收益按等比級數(shù)遞增，收益年期有限的條件下，有以下計算式：其成立條件是：（1）純收益按等比級數(shù)遞增；（2）純收益逐年遞增比率為s；（3）收益年期有限；（4）r大于零；（5）r>s>0.

76第七十六頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五例：有一宗房地產(chǎn)，未來第一年年純收益為100萬元，資本化率為10％，若（1）假設(shè)使用年期為無限，未來各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上減少1萬元，（2）假設(shè)使用年期為12年，未來各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上增加1萬元，（3）假設(shè)使用年期為無限，未來各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上減少1％。（4）假設(shè)使用年期為無限，未來各年的純收益在上一年的基礎(chǔ)上增長1％。求四種情況下該宗房地產(chǎn)的收益價格為多少。77第七十七頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五（1）＝100/0.1－1/0.12=1000－100=900萬元

(2) =（100/0.1＋1/0.12）×[1－1/1.112]―1/0.1×12/1.112

＝1100×[1－0.319]－1/0.1×3.824

＝1100×0.681－38.24

＝749.1－38.24

＝710.86萬元78第七十八頁，共八十八頁，編輯于2023年，星期五（3）＝100/0.11=909.09萬元 （4）