財(cái)務(wù)管理學(xué),第08章-投資決策實(shí)務(wù)(2)和關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)概念的進(jìn)一步討論

2023/5/23財(cái)務(wù)管理學(xué)第8章：投資決策實(shí)務(wù)本章內(nèi)容提要：第一節(jié)：現(xiàn)實(shí)中現(xiàn)金流量問題第二節(jié)：項(xiàng)目投資決策第三節(jié)：風(fēng)險(xiǎn)投資決策8.1.1現(xiàn)金流量計(jì)算中應(yīng)注意的問題區(qū)分相關(guān)成本和非相關(guān)成本機(jī)會成本部門間的影響決策相關(guān)放棄的潛在收益競爭or互補(bǔ)第一節(jié)現(xiàn)實(shí)中的現(xiàn)金流量問題1.固定資產(chǎn)投資中需要考慮的稅負(fù)8.1.2稅負(fù)與折舊對投資的影響流轉(zhuǎn)稅營業(yè)稅增值稅出售已使用過的非不動產(chǎn)中的其他固定資產(chǎn)，如果其售價超出原值，則按全部售價的4%交納增值稅，不抵扣增值稅的進(jìn)項(xiàng)稅。所得稅

項(xiàng)目投產(chǎn)后，獲取營業(yè)利潤以及處置固定資產(chǎn)的凈收益（指變價收入扣除了固定資產(chǎn)的折余價值及相應(yīng)的清理費(fèi)用后的凈收益）所應(yīng)交納的所得稅。2.稅負(fù)對現(xiàn)金流量的影響【例8-1】常德公司目前的損益情況見表8-1。該公司正在考慮一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)計(jì)劃，每月支付1000元保險(xiǎn)費(fèi)，假定所得稅率為25%，該保險(xiǎn)費(fèi)的稅后成本是多少？項(xiàng)目目前（無保險(xiǎn)）買保險(xiǎn)銷售收入1000010000成本和費(fèi)用50005000新增保險(xiǎn)費(fèi)01000稅前利潤50004000所得稅（25%）12501000稅后利潤37502023新增保險(xiǎn)費(fèi)后的稅后成本

750=3750-3000凡是可以稅前扣除的項(xiàng)目，都可起到減免所得稅的作用稅后成本=實(shí)際成本×(1—稅率)3、折舊抵稅現(xiàn)象

單位：元項(xiàng)目A公司B公司銷售收入

(1)1000010000成本和費(fèi)用：

付現(xiàn)成本

(2)50005000折舊

(3)5000合計(jì)

(4)=(2)+(3)55005000稅前利潤

(5)=(1)-(4)45005000所得稅（30%）(6)=(5)×25%11251250稅后利潤

(7)=(5)-(6)33753750營業(yè)現(xiàn)金凈流量(8)

稅后利潤

(7)33753750折舊

(9)5000營業(yè)凈現(xiàn)金流量

(8)=(7)+(9)38753750A公司比B公司擁有較多現(xiàn)金125折舊計(jì)入成本B比A利潤多350元（8-5）（8-6）

4、稅后現(xiàn)金流量計(jì)算不需要知道利潤是多少，使用起來比較方便（8-4）

已包括流轉(zhuǎn)稅第二節(jié)項(xiàng)目投資決策包括：固定資產(chǎn)更新決策資本限額決策投資時機(jī)決策投資期選擇8.2.1固定資產(chǎn)更新決策1.新舊設(shè)備使用壽命相同的情況——差量分析法首先，將兩個方案的現(xiàn)金流量進(jìn)行對比，求出Δ現(xiàn)金流量＝A的現(xiàn)金流量－B的現(xiàn)金流量；其次，根據(jù)各期的Δ現(xiàn)金流量，計(jì)算兩個方案的Δ凈現(xiàn)值；最后，根據(jù)Δ凈現(xiàn)值做出判斷：如果Δ凈現(xiàn)值≥0，則選擇方案A，否則，選擇方案B。基本步驟：例8-4.設(shè)備更新的相關(guān)數(shù)據(jù)項(xiàng)目舊設(shè)備新設(shè)備原價5000070000可用年限104已使用年限60尚可使用年限44稅法規(guī)定的殘值07000目前變現(xiàn)價值2000070000每年可獲得的收入4000060000每年付現(xiàn)成本2000018000每年折舊額：直線法年數(shù)總和法第1年500025200第2年500018900第3年500012600第4年50006300表8－5各年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的差量

單位：元項(xiàng)目第1年第2年第3年第4年Δ銷售收入（1）20000200002000020000Δ付現(xiàn)成本（2）-2000-2000-2000-2000Δ折舊額（3）202001390076001300Δ稅前利潤（4）＝(1)-(2)-(3)180081001440020700Δ所得稅(5)＝(4)×25%450202536005175Δ稅后凈利(6)＝(4)-(5)135060751080015525Δ營業(yè)凈現(xiàn)金流量(7)＝(6)+(3)＝(1)-(2)-(5)21550199751840016825（1）計(jì)算初始投資的差量Δ初始投資＝70000-20000＝50000（元）（2）計(jì)算各年?duì)I業(yè)現(xiàn)金流量的差量表8－6兩個方案現(xiàn)金流量的差量

單位：元項(xiàng)目第0年第1年第2年第3年第4年Δ初始投資-50000

Δ營業(yè)凈現(xiàn)金流量21550199751840016825Δ終結(jié)現(xiàn)金流量

7000Δ現(xiàn)金流量-5000021550199751840023825（3）計(jì)算兩個方案現(xiàn)金流量的差量（4）計(jì)算兩個方案凈現(xiàn)值的差量△NPV=21550×(P/F,10%,1)+20235×(P/F,10%,2)+18400×(P/F,10%,3)+23825×(P/F,10%,4)-50000=16179.18元2.新舊設(shè)備使用壽命不同的情況——最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法

對于壽命不同的項(xiàng)目，不能對他們的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率及獲利指數(shù)進(jìn)行直接比較。為了使投資項(xiàng)目的各項(xiàng)指標(biāo)具有可比性，要設(shè)法使其在相同的壽命期內(nèi)進(jìn)行比較。此時可以采用的方法有最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法。表8－7新舊設(shè)備的營業(yè)現(xiàn)金流量

單位：萬元①計(jì)算新舊設(shè)備的營業(yè)現(xiàn)金流量：舊設(shè)備的年折舊額＝20000÷4＝5000新設(shè)備的年折舊額＝70000÷8＝8750（1）直接使用凈現(xiàn)值法

假設(shè)新設(shè)備的使用壽命為8年，每年可獲得銷售收入45000元，采用直線折舊法，期末無殘值。

項(xiàng)目舊設(shè)備（1-4年）新設(shè)備（1-8年）銷售收入（1）4000045000付現(xiàn)成本（2）2000018000折舊額（3）5000

8750稅前利潤（4）1500018250所得稅（5）=(4)×25%37504562.5稅后凈利（6）1125013687.5營業(yè)凈現(xiàn)金流量（7）1625022437.5②計(jì)算新舊設(shè)備的現(xiàn)金流量表8－8新舊設(shè)備的現(xiàn)金流量

單位：萬元項(xiàng)目舊設(shè)備新設(shè)備第0年第1～4年第0年第1～8年初始投資-20000

-70000營業(yè)凈現(xiàn)金流量1625022437.5終結(jié)現(xiàn)金流量0

0現(xiàn)金流量-2000016250-7000022437.5③計(jì)算新舊設(shè)備的凈現(xiàn)值△NPV=31512.5△NPV=49704.1結(jié)論：更新設(shè)備更優(yōu)。對嗎？（2）最小公倍壽命法（項(xiàng)目復(fù)制法）

將兩個方案使用壽命的最小公倍數(shù)最為比較期間，并假設(shè)兩個方案在這個比較區(qū)間內(nèi)進(jìn)行多次重復(fù)投資，將各自多次投資的凈現(xiàn)值進(jìn)行比較的分析方法。8年內(nèi)，繼續(xù)使用舊設(shè)備的凈現(xiàn)值為：△NPV=????????048NPV=31512.531512.5優(yōu)點(diǎn)：易于理解缺點(diǎn)：計(jì)算麻煩

具體到上例中的做法是：舊設(shè)備可看作在8年內(nèi)重復(fù)投資兩次，在第四年末淘汰后換一臺同樣的舊設(shè)備再投資4年。（3）年均凈現(xiàn)值法

年均凈現(xiàn)值法是把投資項(xiàng)目在壽命期內(nèi)總的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為每年的平均凈現(xiàn)值并進(jìn)行比較分析的方法。其實(shí)，就是在考慮時間價值的情況下求平均值。求年金。年均凈現(xiàn)值的計(jì)算公式為：－年均凈現(xiàn)值

－凈現(xiàn)值

－建立在資金成本和項(xiàng)目壽命期基礎(chǔ)上的年金現(xiàn)值系數(shù)。式中，計(jì)算上例中的兩種方案的年均凈現(xiàn)值：

與最小公倍壽命法得到的結(jié)論一致。

當(dāng)使用新舊設(shè)備的未來收益相同，但準(zhǔn)確數(shù)字不好估計(jì)時，可以比較年均成本，并選取年均成本最小的項(xiàng)目。年均成本是把項(xiàng)目的總現(xiàn)金流出轉(zhuǎn)化為每年的平均現(xiàn)金流出值。－年均成本－項(xiàng)目的總成本的現(xiàn)值

－建立在公司資金成本和項(xiàng)目壽命期基礎(chǔ)上的年金現(xiàn)值系數(shù)。式中，ANPV舊=?ANPV新=?8.2.2資本限額決策

在有資本限額的情況下，為了使企業(yè)獲得最大利益，應(yīng)該選擇那些使凈現(xiàn)值最大的投資組合?？梢圆捎玫姆椒ㄓ袃煞N—獲利指數(shù)法和凈現(xiàn)值法。

資本限額是指企業(yè)可以用于投資的資金總量有限，不能投資于所有可接受的項(xiàng)目，這種情況在很多公司都存在，尤其是那些以內(nèi)部融資為經(jīng)營策略或外部融資受到限制的企業(yè)。1.使用獲利指數(shù)法的步驟8.2.2資本限額決策計(jì)算所有項(xiàng)目獲利指數(shù)，并列出每個項(xiàng)目的初始投資額資本限額能夠滿足所有可接受的項(xiàng)目完成決策資本限額不能滿足計(jì)算限額內(nèi)項(xiàng)目各種組合的加權(quán)平均獲利指數(shù)接受加權(quán)平均獲利指數(shù)最大的投資組合舉例：例如書本例8-5，初始投資限額是40萬元。假如只有ABD三個互斥的項(xiàng)目進(jìn)行投資，你會如何選擇？幻燈片22待會接著例8-52.使用凈現(xiàn)值法的步驟計(jì)算所有項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，并列出每個項(xiàng)目的初始投資額。

資本限額能夠滿足所有可接受的項(xiàng)目完成決策資本限額不能滿足計(jì)算限額內(nèi)項(xiàng)目各種組合的凈現(xiàn)值合計(jì)數(shù)接受凈現(xiàn)值合計(jì)數(shù)最大的投資組合3.資本限額投資決策舉例

窮舉法列出五個項(xiàng)目的所有投資組合（n個相互獨(dú)立的投資項(xiàng)目的可能組合共有種），在其中尋找滿足資本限額要求的各種組合，并計(jì)算他們的加權(quán)平均獲利指數(shù)和凈現(xiàn)值合計(jì)，從中選擇最優(yōu)方案。【例8-5】假設(shè)派克公司有五個可供選擇的項(xiàng)目A、B、C、D、E，五個項(xiàng)目彼此獨(dú)立，公司的初始投資限額為400000元。詳細(xì)情況見表：投資項(xiàng)目初始投資獲利指數(shù)PI凈現(xiàn)值NPVA1200001.5667000B1500001.5379500C3000001.37111000D1250001.1721000E1000001.18180008.2.3投資時機(jī)選擇決策投資時機(jī)選擇決策可以使決策者確定開始投資的最佳時期。在等待時機(jī)過程中，公司能夠得到更為充分的市場信息或更高的產(chǎn)品價格，或者有時間繼續(xù)提高產(chǎn)品的性能。但是這些決策優(yōu)勢也會帶來因?yàn)榈却鸬臅r間價值的損失，以及競爭者提前進(jìn)入市場的危險(xiǎn)，另外成本也可能會隨著時間的延長而增加。進(jìn)行投資時機(jī)選擇的標(biāo)準(zhǔn)仍然是凈現(xiàn)值最大化，不能將計(jì)算出來的凈現(xiàn)值進(jìn)行簡單對比，而應(yīng)該折合成同一個時點(diǎn)的現(xiàn)值再進(jìn)行比較。例8-6，見課本P2558.2.4投資期選擇決策所謂投資期是指項(xiàng)目從開始投入資金至項(xiàng)目建成投入生產(chǎn)所需要的時間。

較短的投資期期初投入較多后續(xù)的營業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生得比較早較長的投資期期初投入較少后續(xù)的營業(yè)現(xiàn)金流量發(fā)生的比較晚投資決策分析方法投資期選擇決策方法舉例：【例8-7】甲公司進(jìn)行一項(xiàng)投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共需投資600萬元。第4年~第13年每年現(xiàn)金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產(chǎn)后的項(xiàng)目壽命和每年現(xiàn)金凈流量不變。資本成本為20%，假設(shè)壽命終結(jié)時無殘值，不用墊支營運(yùn)資金。試分析判斷是否應(yīng)縮短投資期。1、用差量分析法進(jìn)行分析（1）計(jì)算不同投資期的現(xiàn)金流量的差量不同投資期的現(xiàn)金流量的差量

單位：萬元項(xiàng)目第0年第1年第2年第3年第4-12年第13年縮短投資期的現(xiàn)金流量-320-3200210210

正常投資期的現(xiàn)金流量-200-200-2000210210縮短投資期的Δ現(xiàn)金流量-120-1202002100-210（2）計(jì)算凈現(xiàn)值的差量（3）做出結(jié)論：縮短投資期會增加凈現(xiàn)值20.9萬元，所以應(yīng)采納縮短投資期的方案。

使用差量分析法比較簡單，但是不能反映每種方案的凈現(xiàn)值到底為多少，因此也可以分別計(jì)算兩種方案的凈現(xiàn)值，然后通過比較得出結(jié)論。2、分別計(jì)算兩種方案的凈現(xiàn)值進(jìn)行比較（1）計(jì)算原定投資期的凈現(xiàn)值（2）計(jì)算縮短投資期后的凈現(xiàn)值（3）比較兩種方案的凈現(xiàn)值并得出結(jié)論：

縮短投資期會比按照原投資期投資增加凈現(xiàn)值20.27（24.38-4.11）萬元，所以應(yīng)該采用縮短投資的方案。風(fēng)險(xiǎn)性投資決策風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法對項(xiàng)目基礎(chǔ)狀態(tài)的不確定性進(jìn)行分析調(diào)整未來現(xiàn)金流調(diào)整貼現(xiàn)率敏感性分析決策樹分析盈虧平衡分析第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資決策8.3.1按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法1、用資本資產(chǎn)定價模型來調(diào)整貼現(xiàn)率引入與證券總風(fēng)險(xiǎn)模型大致相同的模型——企業(yè)總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)模型：總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)＝不可分散風(fēng)險(xiǎn)＋可分散風(fēng)險(xiǎn)可通過企業(yè)多角化經(jīng)營消除

這時，特定投資項(xiàng)目按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率可按下式來計(jì)算：—項(xiàng)目j按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率或項(xiàng)目的必要報(bào)酬率

—無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率—項(xiàng)目j的不可分散風(fēng)險(xiǎn)的β系數(shù)

—所有項(xiàng)目平均的貼現(xiàn)率或必要報(bào)酬率按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法：將與特定投資項(xiàng)目有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，加入到資金成本或公司要求達(dá)到的報(bào)酬率中，構(gòu)成按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的貼現(xiàn)率，并據(jù)以進(jìn)行投資決策分析的方法。

2、按投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)等級來調(diào)整貼現(xiàn)率相關(guān)因素投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)狀況及得分ABCDE狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分狀況得分市場競爭無1較弱3一般5較強(qiáng)8很強(qiáng)12戰(zhàn)略上的協(xié)調(diào)很好1較好3一般5較差8很差12投資回收期1.5年41年12.5年73年104年15資源供應(yīng)一般8很好1較好5很差15較差10總分/14/8/22/41/49總分

風(fēng)險(xiǎn)等級

調(diào)整后的貼現(xiàn)率0—8很低

7%8—16較低

9%16—24一般

12%24—32較高

15%32—40很高

17%40分以上

最高

25%以上

KA=9%KB=7%KC=12%KD=25%KE≥25%8.3.2按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法

由于風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得各年的現(xiàn)金流量變得不確定，為此，就需要按風(fēng)險(xiǎn)情況對各年的現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整。這種先按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量，然后進(jìn)行長期投資決策的評價方法，叫按風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整現(xiàn)金流量法。有兩種方法：肯定當(dāng)量法概率法1、確定當(dāng)量法

把各年不確定的現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)（通常稱為約當(dāng)系數(shù)）折算為大約相當(dāng)于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后，利用無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率來評價風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策分析方法?？隙ǖ默F(xiàn)金流量＝期望現(xiàn)金流量×約當(dāng)系數(shù)一般用d表示

在進(jìn)行評價時，可根據(jù)各年現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的大小，選取不同的約當(dāng)系數(shù)，當(dāng)現(xiàn)金流量為確定時，可取d＝1.00，當(dāng)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)很小時，可取1.00＞d≥0.80；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)一般時，可取0.80＞d≥0.40；當(dāng)現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)很大時，可取0.40＞d＞0。d的確定方法有兩種：標(biāo)準(zhǔn)離差率、不同分析人員給出的約當(dāng)系數(shù)加權(quán)平均例8-8，課本P2612、概率法概率法是指通過發(fā)生概率來調(diào)整各期的現(xiàn)金流量，并計(jì)算投資項(xiàng)目的年期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值，進(jìn)而對風(fēng)險(xiǎn)投資做出評價的一種方法。適用于各期的現(xiàn)金流量相互獨(dú)立的投資項(xiàng)目運(yùn)用概率法時，各年的期望現(xiàn)金流量計(jì)算公式為：－第t年可能結(jié)果的數(shù)量－第t年的期望凈現(xiàn)金流量

－第t年的第i種結(jié)果的發(fā)生概率－第t年的第i種結(jié)果的凈現(xiàn)金流量

投資的期望凈現(xiàn)值可以按下式計(jì)算－投資項(xiàng)目的期望凈現(xiàn)值－貼現(xiàn)率為k,t年的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)－未來現(xiàn)金流量的期數(shù)式中，

只適于分析各期現(xiàn)金流量相互獨(dú)立的投資項(xiàng)目

例題：例8-9，課本P2628.3.3決策樹法

可用于分析各期現(xiàn)金流量彼此相關(guān)的投資項(xiàng)目。決策樹直觀地表示了一個多階段項(xiàng)目決策中每一個階段的投資決策和可能發(fā)生的結(jié)果及其發(fā)生的概率,所以決策樹法可用于識別凈現(xiàn)值分析中的系列決策過程。

分析的步驟：把項(xiàng)目分成明確界定的幾個階段

列出每一個階段可能發(fā)生的結(jié)果列出各個階段每個結(jié)果發(fā)生的概率

計(jì)算每一個結(jié)果對項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量影響從后向前評估各個階段所采取的最佳行動估算第一階段應(yīng)采取的最佳行動123決策節(jié)點(diǎn)方案分枝方案分枝狀態(tài)節(jié)點(diǎn)概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝結(jié)果節(jié)點(diǎn)結(jié)果節(jié)點(diǎn)結(jié)果節(jié)點(diǎn)結(jié)果節(jié)點(diǎn)決策樹結(jié)構(gòu)圖【例8-10】洋洋服裝公司準(zhǔn)備生產(chǎn)一個新的時裝系列。如果在國內(nèi)市場銷售，目前需要投入150萬元購置加工設(shè)備和支付廣告費(fèi)；如果要開拓國際市場，則此項(xiàng)投入需要400萬元。如果目前在國內(nèi)市場銷售，兩年后進(jìn)入國際市場需要再投入350萬元。公司的資金成本為10％，整個項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命為5年。需求一般0.3需求低0.3需求一般0.4需求低0.2需求1.0繼續(xù)國內(nèi)進(jìn)入國際繼續(xù)國內(nèi)進(jìn)入國際繼續(xù)國內(nèi)進(jìn)入國際需求1.0需求高0.1需求低0.6需求低0.1需求一般0.3需求一般0.7需求一般0.3需求低0.2需求高0.5國內(nèi)市場國際市場需求高0.5需求1.0需求高0.3需求高0.2210372.4300—200150321.3178.4—240.5—30012040—580350.2106.4—214.8236.2210165150-300-32483.18107.68.3.4敏感性分析敏感性分析（SensitivityAnalysis)是衡量不確定性因素的變化對項(xiàng)目評價指標(biāo)（如NPV、IRR等）的影響程度的一種分析方法。

如果某因素在較小范圍內(nèi)發(fā)生變動，項(xiàng)目評價指標(biāo)卻發(fā)生了較大的變動，則表明項(xiàng)目評價指標(biāo)對該因素的敏感性強(qiáng)。主要步驟：1、確定分析對象2、選擇不確定因素。3、對不確定因素分好、中等、差（或樂觀、正常、悲觀）等情況，做出估計(jì)。4、估算出基礎(chǔ)狀態(tài)（正常情況）下的評價指標(biāo)數(shù)值。5、改變其中的一個影響因素，并假設(shè)其他影響因素保持在正常狀態(tài)下不變，估算對應(yīng)的評價指標(biāo)數(shù)值。6、以正常情況下的評價指標(biāo)數(shù)值作為標(biāo)準(zhǔn)，分析其對各影響因素的敏感程度，進(jìn)而對項(xiàng)目的可行性做出分析?！纠?-11】某公司準(zhǔn)備投資一個新項(xiàng)目，正常情況下有關(guān)資料如表8－22所示，初始投資全部為固定資產(chǎn)投資，固定資產(chǎn)按直線法進(jìn)行折舊，使用期10年，期末無殘值，假定公司的資金成本為10％，所得稅稅率為25％。表8－22正常情況下公司的現(xiàn)金流量狀況

單位：元項(xiàng)目第0年第1～10年原始投資額（1）-10000

銷售收入（2）40000變動成本（3）30000固定成本（不含折舊）（4）4000折舊（5）1000稅前利潤（6）

5000所得稅（7）1250稅后凈利（8）

3750現(xiàn)金流量（9）-100004750第一步：確定分析對象——凈現(xiàn)值第二步：選擇影響因素——初始投資額，每年的銷售收入、變動成本、固定成本第三步：對影響因素分別在悲觀情況、正常情況和樂觀情況下的數(shù)值做出估計(jì)第四步：計(jì)算正常情況下項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV=19188.75第五步，估算各個影響因素變動時對應(yīng)的凈現(xiàn)值表8－23NPV的敏感性分析表

單位：萬元影響因素變動范圍凈現(xiàn)值悲觀情況正常情況樂觀情況悲觀情況正常情況樂觀情況初始投資150001000080001495719188.7520881.5銷售收入300004000050000-2689919188.7565276變動成本380003000025000-1768119188.7542233固定成本600040003000997119188.7523798第六步，分析凈現(xiàn)值對各種因素的敏感性，并對投資項(xiàng)目做出評價a此處的凈現(xiàn)值計(jì)算方法為：年折舊額為15000÷10＝1500（元），1～10年的營業(yè)現(xiàn)金流量為（40000-30000-4000-1500）×（1-0.25）+1500＝4875（元），凈現(xiàn)值為

14957（元）b這里假設(shè)公司的其他項(xiàng)目處于盈利狀態(tài)，這意味著在此項(xiàng)目上的虧損可用于抵扣其他項(xiàng)目的利潤，從而產(chǎn)生節(jié)稅效應(yīng)。節(jié)稅的金額被看作是該項(xiàng)目現(xiàn)金流入的一部分。當(dāng)公司的年銷售收入為30000元時，每年的息稅前利潤EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），節(jié)稅金額為5000×0.25＝1250（元），稅后凈利潤為-5000+2023＝-3000（元），營業(yè)現(xiàn)金流量為-5000+1250＝-3750（元），項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為

-26899（元）8.3.5盈虧平衡分析盈虧平衡分析是通過計(jì)算某項(xiàng)目的盈虧平衡點(diǎn)對項(xiàng)目的盈利能力及投資可行性進(jìn)行分析的方法。一般用達(dá)到盈虧平衡時的銷售量或銷售收入來表示。盈虧平衡包括會計(jì)上的盈虧平衡和財(cái)務(wù)上的盈虧平衡。1、會計(jì)上的盈虧平衡點(diǎn)——使公司的會計(jì)利潤為零時的銷售水平

項(xiàng)目成本＝固定成本＋變動成本＝固定成本＋銷售量×單位變動成本會計(jì)利潤：PQ—VQ—F=0

如果：會計(jì)上的盈虧平衡點(diǎn)將會隨著固定成本和單位邊際貢獻(xiàn)的變化而變化。會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)銷售量Q總成本C=F+VQ固定成本F銷售收入S=PQ變動成本金額S圖8－4會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)[思考]：某公司準(zhǔn)備投資30000元建設(shè)一條數(shù)控機(jī)床的生產(chǎn)線，該項(xiàng)目的壽命期為10年，設(shè)備按直線法折舊，無殘值；每年的固定成本為7000元（含3000元折舊），預(yù)定每臺機(jī)床售價為8000元，單位變動成本為每臺6000元，公司的所得稅稅率25％，資金成本為10％。根據(jù)以上條件計(jì)算會計(jì)盈虧平衡點(diǎn)。銷售量成本現(xiàn)值金額財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)2、財(cái)務(wù)上的盈虧平衡點(diǎn)——使項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時的銷售水平收入現(xiàn)值0圖8－5財(cái)務(wù)盈虧平衡點(diǎn)

考慮了項(xiàng)目投資的機(jī)會成本，它不僅產(chǎn)生一個較大的最低收益率，還將產(chǎn)生一個更加現(xiàn)實(shí)的最低收益率。

如果設(shè)初始投資為C，建立在項(xiàng)目壽命期和公司資金成本基礎(chǔ)上的年金現(xiàn)值系數(shù)為，則使得凈現(xiàn)值為零時（即達(dá)到財(cái)務(wù)盈虧平衡時）的年均現(xiàn)金流量ACF為：

假設(shè)期末無殘值及墊支資金回收等現(xiàn)金流入，那么ACF即為年均營業(yè)現(xiàn)金流量，根據(jù)前面對營業(yè)現(xiàn)金流量的計(jì)算可知：營業(yè)現(xiàn)金流量=(銷售收入—變動成本—固定成本)×(1—稅率)+折舊=(單價—單位變動成本)×銷量—固定成本)×(1—稅率)+折舊即：ACF=[(a—v)Q—F](1—T)+D則財(cái)務(wù)上的盈虧平衡點(diǎn)為：第四節(jié)通貨膨脹對投資分析的影響包括：對資金成本的影響對現(xiàn)金流量的影響存在通貨膨脹的情況下，實(shí)際資金成本與名義資金成本存在如下關(guān)系：－實(shí)際資金成本式中：

－名義資金成本－期望通貨膨脹率整理后得到：因?yàn)橐话闱闆r下，上式中的交叉項(xiàng)相對其他兩項(xiàng)來說數(shù)值較小，所以有時為了簡化計(jì)算，也可以將上式寫為：8.4.1通貨膨脹對資金成本的影響8.4.2通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響

在求凈現(xiàn)值時，一定要將折舊和其他的現(xiàn)金流量統(tǒng)一用名義值表示并用名義資金成本貼現(xiàn)，或者統(tǒng)一用實(shí)際值表示并用實(shí)際資金成本貼現(xiàn)。在預(yù)期每年通貨膨脹率相同的情況下，實(shí)際現(xiàn)金流量和名義現(xiàn)金流量的關(guān)系是：[舉例說明]:華爾公司考慮購買一臺新型交織字母機(jī)。該機(jī)器的使用年限為4年，初始支出為100000元。在這4年中，字母機(jī)將以直線法進(jìn)行折舊直到帳面價值為零，所以每年的折舊額為25000元。按照不變購買力水平估算，這臺機(jī)器每年可以為公司帶來營業(yè)收入80000元，公司為此每年的付現(xiàn)成本30000元。假定公司的所得稅率為40％，項(xiàng)目的實(shí)際資金成本為10％，如果通貨膨脹率預(yù)期為每年8％，那么應(yīng)否購買該設(shè)備？如何判斷是名義值還是實(shí)際值呢？名義值就是包含了通貨膨脹因素的，比如折舊一般都是根據(jù)設(shè)備的歷史成本和預(yù)定的折舊方法計(jì)算出來的，是預(yù)先固定好了的，是一個名義量。而營業(yè)收入、付現(xiàn)成本要根據(jù)是否包含了通貨膨脹因素來判斷，比如：如果說是根據(jù)不變購買力測算出來的，那就沒有考慮通脹，是個實(shí)際值。如果沒有說明，就表示是隨著通脹變化的名義值。（1）按實(shí)際值計(jì)算凈現(xiàn)值首先，將各年的折舊額轉(zhuǎn)換為實(shí)際值。第一年折舊的實(shí)際值＝25000÷1.08＝23148第二年折舊的實(shí)際值＝25000÷1.082＝21433第一年折舊的實(shí)際值＝25000÷1.083＝19846第一年折舊的實(shí)際值＝25000÷1.084＝18376然后，計(jì)算項(xiàng)目各年的凈現(xiàn)金流量。最后，以實(shí)際資金成本為貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。

表8－26按實(shí)際值計(jì)算現(xiàn)金流量

單位：元項(xiàng)目第0年第1年第2年第3年第4年初始投資-100000

營業(yè)收入

80000800008000080000付現(xiàn)成本30000300003000030000折舊23148214331984618376稅前利潤

26852285673015431624所得稅(40％)10741114271206212650稅后凈利

16111171401809218974營業(yè)現(xiàn)金流量39259385733793837350凈現(xiàn)金流量-10000039259385733793837350（2）按名義值計(jì)算凈現(xiàn)值首先，將各年的營業(yè)收入和付現(xiàn)成本轉(zhuǎn)換為名義值。

第一年?duì)I業(yè)收入的名義值＝80000×1.08＝86400第二年?duì)I業(yè)收入的名義值＝80000×1.082＝93312第三年?duì)I業(yè)收入的名義值＝80000×1.083＝100777第四年?duì)I業(yè)收入的名義值＝800001.084＝108840同理，第一年付現(xiàn)成本的名義值＝30000×1.08＝32400，第2-4年付現(xiàn)成本的名義值分別為34992、37791、40815。然后，計(jì)算項(xiàng)目各年的凈現(xiàn)金流量最后，以名義資金成本為貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值表8－27按名義值計(jì)算現(xiàn)金流量

單位：元項(xiàng)目第0年第1年第2年第3年第4年初始投資-100000

營業(yè)收入

8640093312100777108840付現(xiàn)成本32400349923779140815折舊25000250002500025000稅前利潤

29000333203798643025所得稅(40％)11600133281519417210稅后凈利

17400199922279225815營業(yè)現(xiàn)金流量42400449924779250815凈現(xiàn)金流量-100000424004499247792508158.4.3通貨膨脹情況下的投資決策名義資金成本為：

按照名義值和實(shí)際值計(jì)算出來的凈現(xiàn)值是相同的。結(jié)論：凈現(xiàn)值大于零，所以應(yīng)該購買新設(shè)備

1.你正在分析一項(xiàng)價值250萬元，殘值為50萬元的資產(chǎn)購入后從其折舊中可以得到的稅收收益。該資產(chǎn)折舊期為5年。a.假設(shè)所得稅率為40%，估計(jì)每年從該資產(chǎn)折舊中可得到的稅收收益。b.假設(shè)資本成本為10%，估計(jì)這些稅收收益的現(xiàn)值。練習(xí)題：2.某公司要在兩個項(xiàng)目中選擇一個進(jìn)行投資：A項(xiàng)目需要160000元的初始投資，每年產(chǎn)生80000元的現(xiàn)金凈流量，項(xiàng)目的使用壽命為3年，3年后必須更新且無殘值；B項(xiàng)目需要210000元的初始投資，每年產(chǎn)生64000元的現(xiàn)金凈流量，項(xiàng)目的使用壽命為6年，6年后必須更新且無殘值。公司的資本成本為16％。請問，該公司應(yīng)該選擇哪個項(xiàng)目?3.某公司考慮用一臺新的、效率更高的設(shè)備來代替舊設(shè)備。舊設(shè)備原購置成本為40000元，已經(jīng)使用5年，估計(jì)還可以使用5年，已提折舊20230元，假定使用期滿后無殘值。如果現(xiàn)在將設(shè)備出售可得價款10000元，使用該設(shè)備每年可獲得收入50000元，每年的付現(xiàn)成本為30000元。該公司現(xiàn)準(zhǔn)備用一臺新設(shè)備來代替原有的舊設(shè)備。新設(shè)備的購置成本為60000元，估計(jì)可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設(shè)備后，每年收入可達(dá)80000元，每年付現(xiàn)成本為40000元。假設(shè)該公司的資金成本為10％，所得稅率為30％，營業(yè)稅率為5%，試做出該公司是繼續(xù)使用舊設(shè)備還是對其進(jìn)行更新的決策。4.假設(shè)某公司準(zhǔn)備進(jìn)行一項(xiàng)投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當(dāng)系數(shù)如下，公司的資金成本為10％，分析該項(xiàng)目是否可行。年01234凈現(xiàn)金流量（千元）-202306000700080009000約當(dāng)系數(shù)10.950.90.80.8案例分析時代公司投資決策案例

時代公司的債券原為AA級，但最近公司為一系列問題所困擾，陷入了財(cái)務(wù)困境，如果公司現(xiàn)在被迫破產(chǎn)，公司的股東會一無所獲?，F(xiàn)公司通過出售其過去所投資的有價證券，動用其歷年的折舊積累來籌集資金，準(zhǔn)備進(jìn)行如下兩個互斥項(xiàng)目中的一項(xiàng)投資，以避免公司的破產(chǎn)。兩個項(xiàng)目均在第1年年初投資1500萬元，第1—10年的現(xiàn)金凈流量（不包括第一年初投出的現(xiàn)金流出）及有關(guān)資料如下公司加權(quán)平均資金成本為15%,PVIFA15%,10=5.0188有關(guān)情況1-10年現(xiàn)金流量狀況概率AB好0.5310萬元800萬元差0.5290萬元-200萬元案例思考題：

(1)各項(xiàng)目的期望年現(xiàn)金流量為多少?(2)哪一個項(xiàng)目的總風(fēng)險(xiǎn)較大?為什么？

(3)分別計(jì)算兩個項(xiàng)目在狀況好和狀況差時的凈現(xiàn)值。

(4)如果你是公司股東,你希望選哪一個項(xiàng)目?(5)如果你是公司的債權(quán)人,你希望經(jīng)理選哪一個項(xiàng)目?(6)為防止決策引起利益沖突,債權(quán)人預(yù)先應(yīng)采取何種保護(hù)措施?(7)誰來承擔(dān)保護(hù)措施的成本,這與企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)有什么關(guān)系?案例分析彩虹公司購置新機(jī)器決策案例

彩虹公司為降低人工成本，正在考慮購置一臺新型機(jī)器。每年節(jié)約的成本預(yù)計(jì)給公司帶來5000元的現(xiàn)金流入量。該機(jī)器耗資35000元，預(yù)計(jì)能夠使用15年，彩虹公司既定的該類投資的資本成本為12％。如果公司愿意每年增加500元的額外支出，就可以獲得機(jī)器生產(chǎn)商的“維護(hù)與更新”服務(wù)，該項(xiàng)服務(wù)可以使購置的機(jī)器一直處于較新的狀態(tài)。除去合同的成本之外，該機(jī)器每年能夠產(chǎn)生4500（5000－500）元的現(xiàn)金流量。公司也可以不購買“維護(hù)與更新”服務(wù)，而是利用公司的技術(shù)人員設(shè)計(jì)的一種方式來維持機(jī)器的較