第6章長期籌資決策3和關(guān)于風(fēng)險概念的進(jìn)一步討論

第6章資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)理論資本成本杠桿利益與風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)決策?第一節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論2資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)資本結(jié)構(gòu)的意義3資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)4資本結(jié)構(gòu)的概念1?一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長期債務(wù)資本與（長期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。?資金來源長期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資折舊留存收益股票長期負(fù)債普通股優(yōu)先股公司債券銀行借款資本結(jié)構(gòu)債務(wù)資本股權(quán)資本?二、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)1、賬面價值結(jié)構(gòu)——企業(yè)按歷史賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2、市場價值結(jié)構(gòu)——企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合上市公司資本結(jié)構(gòu)決策。3、目標(biāo)價值結(jié)構(gòu)——企業(yè)資本按未來目標(biāo)價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)的決策。反映公司發(fā)行證券時原始出售價格反映公司證券當(dāng)前市場價格反映公司證券未來市場價格優(yōu)點(diǎn)：資料易于取得，容易計算。缺點(diǎn)：可能與市場價值脫離較大，缺乏客觀性。優(yōu)點(diǎn)：反映現(xiàn)實資本水平，有利籌資決策。缺點(diǎn)：市場價格經(jīng)常變動。?籌資方式優(yōu)缺點(diǎn)債務(wù)資本權(quán)益資本固定還本付息壓力財務(wù)風(fēng)險大無固定還本付息壓力財務(wù)風(fēng)險小資金成本小資金成本高?三、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。一般而言，一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和，用公式表示為：V=B+S。最佳資本結(jié)構(gòu)——在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。合理安排債務(wù)資本比例?修正觀點(diǎn)早期資本結(jié)構(gòu)理論（1）凈收益理論（2）凈營業(yè)收益理論（3）傳統(tǒng)折中理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）基本觀點(diǎn)新資本結(jié)構(gòu)理論（1）代理成本理論（2）信號傳遞理論（3）優(yōu)選順序理論四資本結(jié)構(gòu)理論?1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益理論企業(yè)增加負(fù)債，提高財務(wù)杠桿度，可以降低其加權(quán)平均的資本成本，增加企業(yè)的總價值。凈營業(yè)收益理論企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債資本的多寡，其比例的高低，與企業(yè)價值沒有關(guān)系，即企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。傳統(tǒng)折中理論企業(yè)增加負(fù)債資本有利于提高企業(yè)價值，但負(fù)債資本規(guī)模必須適度。只有在企業(yè)加權(quán)平均資本成本達(dá)到最低點(diǎn)時，才是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)，可以使企業(yè)價值最大。?2.MM資本結(jié)構(gòu)理論1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價值與投資理論”一文。基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決與其實際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值?；居^點(diǎn)?命題I：無論公司有無債務(wù)資本，其價值(普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。命題II：利用財務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。公司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。?修正觀點(diǎn)莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項修正”。修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。

?命題I：有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。命題Ⅱ：權(quán)衡理論——公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。?3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。信號傳遞理論公司價值被低估時會增加債務(wù)資本；反之，公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。?第二節(jié)資本成本資本成本的概念資本成本的屬性資本成本的作用資本成本的構(gòu)成?資本成本的概念資本成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而承付的代價。這里的資本指企業(yè)所籌集的長期資本；包括股權(quán)資本和長期債權(quán)資本。從投資者角度看，資本成本就是投資者要求的必要報酬或最低報酬。資本是一種特殊商品，企業(yè)通過各種籌資渠道、采用各種籌資方式獲得的資本一般是有償?shù)?，需承?dān)一定成本。?資本成本的屬性與一般商品成本的特性不同產(chǎn)品成本需要計算實際數(shù)資本成本的實質(zhì)是機(jī)會成本與貨幣時間價值的區(qū)別貨幣的時間價值是資本成本的基礎(chǔ)資金成本既包括貨幣的時間價值，又包括投資的風(fēng)險價值。不一樣?用資費(fèi)用——指占用資金支付的費(fèi)用。如股票的股息、銀行借款和債券的利息等。變動性資本成本，經(jīng)常性支付。籌資費(fèi)用——指在資金籌集過程中支付的各項費(fèi)用。如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。固定性資本成本，一次性支付。對籌資額的扣除。資本成本的構(gòu)成?資本成本率個別資本成本率——股票資本成本率、留用利潤資本成本率、

債券資本成本率、長期借款資本成本率綜合資本成本率——企業(yè)全部長期資本的成本率。邊際資本成本率——企業(yè)追加長期資本的成本率。企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策依據(jù)比較追加籌資方案決策依據(jù)?長期債權(quán)資本成本率借款本金按照發(fā)行價格（不一定與面值一致）利息抵稅作用?[例]某企業(yè)發(fā)行面額500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)用率為5%，公司所得稅稅率為33%，分別以平價、溢價（600萬元）、折價（400萬元）發(fā)行，其資本成本率為多少。平價發(fā)行：溢價發(fā)行：折價發(fā)行：?隨堂練習(xí)一：

某公司擬向銀行借款1000萬元，年利率8%，籌資費(fèi)用為0；溢價發(fā)行債券1100萬元，籌資費(fèi)用率為2%，債券面值1000萬元，票面年利率10%；企業(yè)所得稅稅率33%。要求：分別計算該公司銀行借款和債券的資本成本。

解：銀行借款的資本成本為：

發(fā)行債券的資本成本為：?

練習(xí)一中，若銀行要求把借款的20%留存銀行。債券按面值發(fā)行。要求：計算該公司借入資本的個別資本成本。解：銀行借款的資本成本為：

發(fā)行債券的資本成本為：注意存在補(bǔ)償性余額時借款成本的計算?股權(quán)資本成本率普通股資本成本率固定股利模型固定增長股利模型?優(yōu)先股資本成本率留用利潤資本成本率留存收益的資本成本是一種機(jī)會成本，它與普通股的資本成本計算一樣，不過不需考慮籌資費(fèi)用.?隨堂練習(xí)三：某公司自有資本成本的計算（1）面值發(fā)行優(yōu)先股500萬元，年股息率10%，籌資費(fèi)用率為3%；（2）溢價發(fā)行普通股1000萬股，每股面值1元，發(fā)行價格3.20元，籌資費(fèi)用率為5%，基期每股股利0.25元，預(yù)計以后每年遞增3%；（3）留用利潤200萬元。所得稅稅率33%。要求：計算該公司各種資本的個別資本成本。?解：（1）優(yōu)先股的資本成本為：（3）留存收益的資本成本為：（2）普通股的資本成本為：?綜合資本成本率公司各類資本成本與該類資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。

式中WACC－加權(quán)平均資本成本

ki－資本i的個別成本

wi－資本i在全部資本中所占的比重

n－不同類型資本的總數(shù)?計算舉例某企業(yè)資本構(gòu)成及加權(quán)平均成本如下：數(shù)額成本率比例加權(quán)成本

（1）（2）（3）=（1）÷10000（4）=（2）×（3）債務(wù)3000萬6.6%優(yōu)先股1000萬10.2%普通股6000萬14.0%總計

1.98%11.40%1.02%30%60%10%8.40%該企業(yè)的綜合資本成本率為1.98%+1.02%+8.40%=11.40%10000萬100%?邊際資本成本率的測算含義：——企業(yè)追加籌措的那部分資本的成本。追加籌資原變化個別資本成本的變化個別資本所占比重變化計算：同綜合資本成本邊際資本成本?籌資方式原資本結(jié)構(gòu)追加籌資1追加籌資2資本額資本成本追加籌資額資本成本（%）追加籌資額資本成本（%）長期借款5006.550076007.5長期債券15008優(yōu)先股1000122001320013普通股2023153001620016合計5000---1000---1000---11.86%11.76%?星辰公司的一項投資項目，需籌資2000萬元，項目投資收益率預(yù)計為15％，所得稅率為30％?，F(xiàn)有兩個籌資方案：甲方案：向銀行貸款180萬元，年利率10％，期限2年，籌資費(fèi)率l％；發(fā)行3年期長期債券，面值1000萬元，年利率12％，發(fā)行價1020萬元，籌資費(fèi)率4％；發(fā)行普通股400萬股，每股面值1元，發(fā)行價2元，預(yù)計第1年股利率20％，以后年增長率5％，籌資費(fèi)率6％。乙方案：發(fā)行優(yōu)先股400萬股，年股息率15％，溢價600萬元發(fā)行，籌資費(fèi)率5％；發(fā)行普通股700萬股，每股面值1元，發(fā)行價2元，發(fā)行第1年股利率20％，以后年增長率5％，籌資費(fèi)率6％。要求：計算分析甲、乙方案是否可行，并比較選優(yōu)。?甲方案銀行借款資金成本KL=[180×10%×(1-30%)]÷[180×(1-1%)]=7.07%長期債券資金成本Kb=[1000×12%×(1-30%)]÷[1020×(1-4%)]=8.58%普通股資金成本KC=(1×20%)÷[2×(1-6%)]+5%=15.64%加權(quán)平均資金成本KW=7.07%×(180÷2023)+8.58%×(1020÷2023)+15.64%×(800÷2023)=7.07%×9%+8.58%×51%+15.64%×40%=0.6363%+4.3758%+6.256%=11.2681%?乙方案優(yōu)先股資金成本Kp=(400×15%)÷[600×(1-5%)]=10.53%普通股資金成本KC=(1×20%)÷[2×(1-6%)]+5%=15.64%加權(quán)平均資金成本KW=10.53%×(600÷2023)+15.64%×(1400÷2023)=3.159%+10.948=14.107%∵甲、乙方案的加權(quán)平均資金成本均小于項目投資收益率15%,但是甲方案的加權(quán)平均資金成本小于乙方案的∴甲方案更好。?第三節(jié)杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)杠桿財務(wù)杠桿聯(lián)合杠桿?引言財務(wù)管理中的杠桿作用產(chǎn)生于固定費(fèi)用的存在.

生產(chǎn)經(jīng)營過程中存在的固定費(fèi)用(如計時工資、固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)價值攤銷額、固定的辦公費(fèi)用等，但不包括籌集資金和使用資金方面的費(fèi)用)，形成經(jīng)營風(fēng)險.

籌集資金和使用資金過程中存在的固定費(fèi)用(如債券利息、優(yōu)先股股利等)，形成財務(wù)風(fēng)險。

沒有固定費(fèi)用的存在就無所謂杠桿作用。?財務(wù)管理利用杠桿的目標(biāo)是：在控制企業(yè)總風(fēng)險的基礎(chǔ)上，以較低的代價獲得較高的收益。運(yùn)用杠桿原理降低企業(yè)風(fēng)險、增加企業(yè)收益。財務(wù)管理中涉及的杠桿主要有經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿和復(fù)合杠桿，并對應(yīng)著經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、企業(yè)總風(fēng)險。?1.營業(yè)杠桿營業(yè)杠桿的定義營業(yè)杠桿，亦稱經(jīng)營杠桿或營運(yùn)杠桿，是指公司在經(jīng)營活動中對營業(yè)成本中固定成本的利用。營業(yè)額單位FEBITEBIT（EarningsBeforeInterestsandtaxes）?按與業(yè)務(wù)量的關(guān)系，企業(yè)的全部成本費(fèi)用可以分為：固定成本費(fèi)用變動成本費(fèi)用業(yè)務(wù)量Q成本固定成本（F）總變動成本（VQ)總成本TC=F+VQ分析的基礎(chǔ)——成本習(xí)性分析?杠桿利益與風(fēng)險營業(yè)杠桿利益是指在公司擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的營業(yè)利潤。營業(yè)風(fēng)險，亦稱經(jīng)營風(fēng)險，是指與公司經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指公司在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致營業(yè)利潤下降的風(fēng)險。營業(yè)杠桿是一把“雙刃劍”。?[例]XYZ公司在營業(yè)總額為2400-3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動成本率為60%。公司2023－2023年的營業(yè)總額分別為2400萬元，2600萬元和3000萬元。公司獲得了較高的營業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。EBIT?[例]假定XYZ公司2023—2023年的營業(yè)總額分別為3000萬元，2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動成本率為60%。公司的營業(yè)風(fēng)險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。?營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)（DegreeofOperatingLeverage

）是指公司營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度，即業(yè)務(wù)量（銷售量、銷售額）的變動對息稅前利潤EBIT變動的影響。營業(yè)額的變動額營業(yè)額即息稅前利潤息稅前利潤的變動額?一般而言，公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越高；公司的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越低。當(dāng)固定成本=0,DOL=1,無杠桿作用；當(dāng)固定成本>0,DOL>1,存在杠桿作用。?[例]XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動成本為600元，變動成本率為60%，變動成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)測算如下：營業(yè)杠桿系數(shù)為2的意義在于：當(dāng)公司銷售增長1倍時，息稅前利潤將增長2倍；反之，當(dāng)公司銷售下降1倍時，息稅前利潤將下降2倍。前種情形表現(xiàn)為營業(yè)杠桿利益，后一種情形則表現(xiàn)為營業(yè)風(fēng)險。?危機(jī)背后一般都是有杠桿發(fā)揮作用。營業(yè)杠桿系數(shù)本身并不是營業(yè)風(fēng)險的來源，它只是衡量營業(yè)風(fēng)險大小的指標(biāo)。營業(yè)杠桿系數(shù)放大了息稅前利潤的變動，也就是放大了經(jīng)營風(fēng)險。營業(yè)杠桿系數(shù)是對“潛在風(fēng)險”的衡量，這種風(fēng)險通常只有在銷售和成本水平變動的情況下才會被“激活”。注意?2財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指公司在籌資活動中對資本成本固定的債務(wù)資本的利用。即在企業(yè)運(yùn)用財務(wù)費(fèi)用固定型的籌資方式時(如銀行借款、發(fā)行債券、優(yōu)先股)所產(chǎn)生的稅后利潤（普通股每股收益變動率）大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。企業(yè)全部長期資本由股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本構(gòu)成；股權(quán)資本成本是變動的，由稅后利潤支付；債權(quán)資本成本通常是固定的，由稅前利潤支付；由于利息費(fèi)用、優(yōu)先股股利等財務(wù)費(fèi)用是固定不變的，因此當(dāng)息稅前利潤增加時，每股普通股負(fù)擔(dān)的固定財務(wù)費(fèi)用將相對減少，從而給投資者帶來額外的好處。?財務(wù)杠桿利益，是指公司利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。

在資本結(jié)構(gòu)一定、債務(wù)利息保持固定不變的條件下，隨著息稅前利潤

的增長，稅后利潤以更快的速度增長，從而使公司所有者獲得財務(wù)杠桿利益。財務(wù)風(fēng)險，亦稱用資風(fēng)險，是指公司在經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致公司權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險。由于財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)息稅前利潤下降時，稅后利潤下降的更快，從而給公司權(quán)益資本所有者造成財務(wù)風(fēng)險。?[例]XYZ公司2023－2023年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅率為33%。該公司的財務(wù)杠桿利益的測算如表7－12所示。

公司有效地利用了籌資杠桿，從而給公司權(quán)益資本所有者帶來了額外的利益，即稅后利潤的增長幅度高于息稅前利潤的增長幅度。

?[例]假定XYZ2023－2023年的息稅前利潤分別為400萬元，240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅率為33%。該公司的財務(wù)風(fēng)險以表7－13測算如下。

公司沒有有效地利用財務(wù)杠桿，從而導(dǎo)致了財務(wù)風(fēng)險，即稅后利潤的降低幅度高于息稅前利潤的降低幅度。?財務(wù)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)是（DegreeofFinancialLeverage）指公司稅后利潤的變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。它反映著財務(wù)杠桿的作用程度。對股份而言，財務(wù)杠桿系數(shù)則表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。凈利潤額?一般而言，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，公司的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，公司財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。有優(yōu)先股負(fù)債比率的提高將可能增加固定財務(wù)費(fèi)用，此時將使財務(wù)杠桿系數(shù)增大，并且導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險增大。

隨著財務(wù)杠桿系數(shù)的增加，每股收益先增加后減少。（我國上市企業(yè)）?[例]ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率8%，公司所得稅率33%。在息稅前利潤為800萬元時，稅后利潤為294.8萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下：財務(wù)杠桿系數(shù)1.43表示：當(dāng)息稅前利潤增長1倍時，普通股每股稅后利潤將增長1.43倍；反之，當(dāng)息稅前利潤下降1倍時，普通股每股利潤將下降1.43倍。前一種情形表現(xiàn)為財務(wù)杠桿利益，后一種情形則表現(xiàn)為財務(wù)風(fēng)險。?財務(wù)杠桿系數(shù)本身并不是財務(wù)風(fēng)險的來源，它只是衡量財務(wù)風(fēng)險大小的指標(biāo)。財務(wù)杠桿系數(shù)只不過放大了稅后利潤的變動，也就是放大了財務(wù)風(fēng)險。

注意?3聯(lián)合杠桿聯(lián)合杠桿，亦稱總杠桿，是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。聯(lián)合杠桿綜合了營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的共同影響作用。一個公司同時利用營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿，這種影響作用會更大。?聯(lián)合杠桿（Q→EBIT）總杠桿由于存在固定生產(chǎn)成本，產(chǎn)生經(jīng)營杠桿效應(yīng)，使息稅前利潤變動率大于銷售量的變動率。由于存在固定籌資成本，產(chǎn)生財務(wù)杠桿效應(yīng)，使每股收益變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售量稍有變動就會使每股收益有更大的變動，即聯(lián)合杠桿效應(yīng)，它是由于同時存在固定生產(chǎn)成本和固定籌資成本產(chǎn)生的。?聯(lián)合杠桿系數(shù)DCL聯(lián)合杠桿系數(shù)（DegreeofCombinedeverage

），亦稱總杠桿系數(shù)，是指普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于營業(yè)總額(營業(yè)總量)變動率的倍數(shù)。它是營業(yè)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。DCL=DOL×DFL?[例]ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為2，同時財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為：DCL=2×1.5=3(倍)

聯(lián)合杠桿系數(shù)為3倍表示：當(dāng)公司營業(yè)總額或營業(yè)總量增長1倍時，普通股每股利潤將增長3倍；反之，當(dāng)公司營業(yè)總額下降1倍時，普通股每股利潤將下降3倍，?59資產(chǎn)經(jīng)營資金籌集經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險息稅前利潤息稅后利潤固定費(fèi)用企業(yè)的風(fēng)險企業(yè)總風(fēng)險=企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險+企業(yè)財務(wù)風(fēng)險稅后利潤的變動=息稅前利潤的變動+息稅后利潤的變動?營業(yè)杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)聯(lián)合杠桿系數(shù)杠桿?練習(xí)題：某公司年度銷售凈額為28000萬元，EBIT為8000萬元，固定成本為3200萬，變動成本60%；資本總額20230萬，其中債權(quán)資本占40%，平均年利潤8%。試分別計算該公司的營業(yè)杠桿系數(shù)、財務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿系數(shù)。?營業(yè)杠桿系數(shù)DOL=（28000－28000×60%）÷（28000－28000×60%－3200）=1.4該公司每年利息I=20230×40%×8%=640萬元財務(wù)杠桿系數(shù)DFL=8000÷(8000－640)=1.09聯(lián)合杠桿系數(shù)DCL=1.4×1.09=1.53財務(wù)杠桿系數(shù)為1.09表示：當(dāng)公司息稅前利潤增長1倍時，普通股每股利潤將增長1.09倍；反之，當(dāng)公司息稅前利潤下降1倍時，普通股每股利潤將下降1.09倍，?第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)的概念與種類決策方法?一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。公司資本結(jié)構(gòu)決策就是要確定最佳資本結(jié)構(gòu)。最佳資本結(jié)構(gòu)是指公司在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)。?資本結(jié)構(gòu)決策的定性因素企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的影響分析企業(yè)發(fā)展階段的影響分析企業(yè)財務(wù)狀況的影響分析投資者動機(jī)的影響分析債權(quán)人態(tài)度的影響分析經(jīng)營者行為的影響分析稅收政策的影響分析行業(yè)差別分析?資本結(jié)構(gòu)的決策方法資本成本比較法每股利潤分析法公司價值比較法?1.資本成本比較法指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較，確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。（1）初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策（2）追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策?（1）初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例：XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元，有如下三個籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算匯入下表。?第一步，測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率：方案I：各種籌資方式的籌資額比例：

長期借款400÷5000=0.08

長期債券1000÷5000=0.20

優(yōu)先股600÷5000=0.12

普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率：

6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.36%?方案II各種籌資方式的籌資額比例：

長期借款500÷5000=0.1

長期債券1500÷5000=0.3

優(yōu)先股1000÷5000=0.2

普通股2023÷5000=0.4綜合資本成本率：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案III各種籌資方式的籌資額比例:

長期借款800÷5000=0.16

長期債券1200÷5000=0.24

優(yōu)先股500÷5000=0.10

普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%

?第二步，比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇：方案綜合資本成本率方案I12.36%方案II11.45%方案III11.62%方案II的綜合資本成本率最低，在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案II作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。?（2）追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例：XYZ公司擬追加用資1000萬元，現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入表。

?追加籌資方案I的邊際資本成本率：

7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%追加籌資方案II的邊際資本成本率:

7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%

方案II的邊際資本成本率低于方案I。因此，在適度財務(wù)風(fēng)險的情況下，方案II優(yōu)于方案I，應(yīng)選追加籌資方案II。從而，追加籌資方案II為最佳籌資方案，由此形成XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。?2每股利潤分析法每股利潤分析法（EBIT-EPS分析法）是利用每股利潤無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點(diǎn)，亦稱息稅前利潤平衡點(diǎn)，有時亦稱籌資無差別點(diǎn)。當(dāng)預(yù)期EBIT大于無差別點(diǎn)EBIT，選擇債務(wù)籌資。當(dāng)預(yù)期EBIT小于無差別點(diǎn)EBIT，選擇股權(quán)籌資。?每股利潤無差別點(diǎn)的計算未知?例：ABC公司目前擁有長期資本8500萬元，其資本結(jié)構(gòu)為：長期債務(wù)1000萬元，普通股權(quán)益7500萬元。現(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資1500萬元，有三種籌資方式可供選擇：增發(fā)普通股、增加債務(wù)、發(fā)行優(yōu)先股。資本種類目前資本結(jié)構(gòu)追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)金額比例增發(fā)普通股增加長期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股金額比例金額比例金額比例長期債務(wù)10000.1210000.1025000.2510000.10優(yōu)先股15000.15普通股75000.8890000.9075000.7575000.75資本總額85001.00100001.00100001.00100001.00其他資料年債務(wù)利息額909027090年優(yōu)先股股利額150普通股股數(shù)（萬股）1000130010001000?(1)增發(fā)普通股與增加長期債務(wù)兩種增資方式下的每股利潤無差別點(diǎn)為：(2)增發(fā)普通股與發(fā)行優(yōu)先股兩種增資方式下的每股利潤無差別點(diǎn)為：?0.360.508701173息稅前利潤（萬元）每股利潤（元）長期債務(wù)優(yōu)先股普通股無差別點(diǎn)無差別點(diǎn)圖示?解釋息稅前利潤為870萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于870萬元時，增加長期債務(wù)要比增發(fā)普通股有利；當(dāng)息稅前利潤小于870萬元時，增加長期債務(wù)則不利。息稅前利潤為1173萬元的意義在于：當(dāng)息稅前利潤大于1173萬元時，發(fā)行優(yōu)先股要比增發(fā)普通股有利；而當(dāng)息稅前利潤小于1173萬元時，發(fā)行優(yōu)先股則不利。?項目增發(fā)普通股增加長期債務(wù)增發(fā)普通股發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤87087011731173減：長期債務(wù)利息9027090270稅前利潤78060010831083減：所得稅（40%）312240433.2433.2稅后利潤468360649.8649.8減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤468360649.8499.8普通股股數(shù)（萬股）1300100013001000普通股每股利潤（元）0.360.360.500.50?當(dāng)息稅前利潤預(yù)計為1600萬元時，假定公司所得稅率為40%，測算這三種籌資方式追加籌資后的普通股每股利潤。項目增發(fā)普通股增加長期債務(wù)發(fā)行優(yōu)先股息稅前利潤160016001600減：長期債務(wù)利息9027090稅前利潤151013301510減：所得稅（40%）604532604稅后利潤906798906減：優(yōu)先股股利150普通股可分配利潤906798756普通股股數(shù)（萬股）130010001000普通股每股利潤（元）0.700.800.76?0.360.508701173息稅前利潤（萬元）每股利潤（元）長期債務(wù)優(yōu)先股普通股無差別點(diǎn)無差別點(diǎn)圖示?3公司價值比較法公司價值比較法是在充分反映公司財務(wù)風(fēng)險的前提下，以公司價值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。與資本成本比較法和每股利潤分析法相比，公司價值比較法充分考慮了公司的財務(wù)風(fēng)險和資本成本等因素的影響。detail測算原理及測算過程較為復(fù)雜，通常用于資本規(guī)模較大的上市公司。

go?資本成本比較法是以方案的資本成本作為比較的標(biāo)準(zhǔn)，也就是以方案的收益為比較標(biāo)準(zhǔn)；每股利潤比較法是以普通股每股利潤為比較標(biāo)準(zhǔn)。兩種方法都沒有考慮風(fēng)險因素，因此，實際上就是直接以利潤最大化為目標(biāo)的。back?[例]ABC公司現(xiàn)有全部長期資本均為普通股資本，無長期債務(wù)和優(yōu)先股，賬面價值20230萬元。公司認(rèn)為這種資本結(jié)構(gòu)不合理，沒有發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，準(zhǔn)備舉借長期債務(wù)購回部分普通股予以調(diào)整。公司預(yù)計息稅前利潤為5000萬元，公司所得稅率33%。長期債務(wù)年利率和普通股資本成本率列入表7-21。KW----公司資本成本率；KB----公司長期債務(wù)稅前資本成本率，可按公司長期債務(wù)年利率計算；KS----公司普通股資本成本率。RF----無風(fēng)險報酬率；RM----所有股票的市場報酬率；β----公司股票的貝塔系數(shù)??0+226402023+21440股東收益=股本×股票收益率?結(jié)論ABC公司的長期債務(wù)資本為6000萬元時的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。此時，