中科創(chuàng)達(dá)研究報(bào)告-不斷保持創(chuàng)新投入的公司該有怎樣的發(fā)展規(guī)律

中科創(chuàng)達(dá)研究報(bào)告：不斷保持創(chuàng)新投入的公司該有怎樣的發(fā)展規(guī)律一、成長(zhǎng)屬性對(duì)財(cái)報(bào)的影響及其規(guī)律（一）技術(shù)復(fù)用不斷擴(kuò)展至新領(lǐng)域的規(guī)律公司創(chuàng)始階段技術(shù)聚焦于Linux生態(tài)，多名創(chuàng)始人員為國(guó)內(nèi)最早涉足Linux商業(yè)化開發(fā)的技術(shù)人員。從公司公開信息梳理來(lái)看，公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)多名高管曾就職于中科紅旗——我國(guó)最早開展linux商業(yè)化的機(jī)構(gòu)之一，多名創(chuàng)始人曾是我國(guó)最早涉足Linux商業(yè)化開發(fā)的專業(yè)人員。中科紅旗于2000年成立，被賦予“打造中國(guó)自主軟件操作系統(tǒng)”的使命，還承擔(dān)了國(guó)家科技重大專項(xiàng)“核高基”課題研究，其推出的紅旗Linux桌面操作系統(tǒng)一度在國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)中擁有最大的市場(chǎng)份額。公司商業(yè)化的拓展始終專注于開放生態(tài)和開源系統(tǒng)，并精準(zhǔn)選擇產(chǎn)業(yè)定位及產(chǎn)品邊界。從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，開源商業(yè)化擁有巨大商業(yè)化潛力，在過(guò)去20年時(shí)間內(nèi)，VC一共在開源領(lǐng)域投了108億美金，這些企業(yè)共雇用52870名員工，創(chuàng)造1470億美金的市值，其中680億美金是退出的，相當(dāng)于投1元賺6元，剩余8元在股市等地方，這是美國(guó)開源的商業(yè)模式。在開源系統(tǒng)中，公司持續(xù)摸索可持續(xù)的業(yè)務(wù)邊界：2008-2009年從Linux生態(tài)切換到Android生態(tài)是公司在移動(dòng)終端業(yè)務(wù)領(lǐng)域的第一次成功復(fù)用實(shí)踐。公司創(chuàng)立之初最先著手于Linux系統(tǒng)相關(guān)軟件產(chǎn)品研發(fā)，Android是基于Linux內(nèi)核的操作系統(tǒng)，基于相關(guān)技術(shù)積累，2008年底開始Android系統(tǒng)相關(guān)軟件產(chǎn)品研發(fā)，2009年全面轉(zhuǎn)向基于Android系統(tǒng)的智能手機(jī)和平板電腦操作系統(tǒng)產(chǎn)品及服務(wù)。谷歌發(fā)布的Android系統(tǒng)為基礎(chǔ)版本，系統(tǒng)功能及與硬件的兼容適配尚不完善，各廠商需要根據(jù)移動(dòng)芯片、元器件、通信制式、差異化功能等對(duì)基礎(chǔ)系統(tǒng)進(jìn)行軟硬件認(rèn)證、調(diào)試優(yōu)化、Bug修正等工作后才能生產(chǎn)出成熟的產(chǎn)品。這部分工作需要龐大的軟硬件技術(shù)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行支撐，帶動(dòng)了移動(dòng)智能終端操作系統(tǒng)解決方案與服務(wù)行業(yè)的快速發(fā)展。這種Android系統(tǒng)定制開發(fā)的二次開發(fā)需求，構(gòu)成了公司在智能手機(jī)時(shí)代起步的基礎(chǔ)。從技術(shù)層面來(lái)說(shuō)，公司技術(shù)范疇涵蓋應(yīng)用框架、運(yùn)行環(huán)境（虛擬機(jī)）以及最底層軟件層linux內(nèi)核等?；谏鲜瞿芰?，公司進(jìn)一步拓展到智能座艙、智能駕駛域以及物聯(lián)網(wǎng)三大領(lǐng)域，從軟件架構(gòu)中可明顯看出技術(shù)復(fù)用部分，集中在Linux/AndroidOS、虛擬機(jī)、AI模塊、視覺(jué)、HMI等領(lǐng)域。這些技術(shù)的復(fù)用性，也構(gòu)成公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)在從投入期邁向收獲期期間毛利率持續(xù)抬升的微觀基礎(chǔ)。正是基于前述技術(shù)復(fù)用性等微觀基礎(chǔ)支持，2008年以來(lái)公司歷次關(guān)鍵創(chuàng)新舉措往往都在隨后的若干年迎來(lái)收獲期：2016-2017年的IOT業(yè)務(wù)及汽車座艙業(yè)務(wù)正是如此，2022-2023年的智能駕駛業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)亦會(huì)如此。我們預(yù)期，在前述成功經(jīng)驗(yàn)的積累下，伴隨未來(lái)IOT應(yīng)用擴(kuò)大，邊緣計(jì)算也有望為公司開辟新的業(yè)務(wù)空間。（二）從汽車和IOT看公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律及對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響我們首先總結(jié)一下，對(duì)公司歷史創(chuàng)新業(yè)務(wù)梳理的共性規(guī)律：（1）從投入到看到明顯成效期需要有2-3年，其中IOT見成效很快；（2）伴隨業(yè)務(wù)成長(zhǎng)，毛利率往往有從低到高的發(fā)展趨勢(shì)，汽車業(yè)務(wù)從低毛利率成長(zhǎng)至穩(wěn)態(tài)毛利率階段，花費(fèi)了3年時(shí)間，IOT目前仍在毛利率成長(zhǎng)階段；（3）在投入階段，公司人均收入、人均利潤(rùn)等指標(biāo)會(huì)階段性承壓，但是伴隨創(chuàng)新業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)放量，公司人均收入、人均利潤(rùn)等指標(biāo)往往會(huì)躍升到新臺(tái)階。我們認(rèn)為，公司本質(zhì)上屬于半創(chuàng)業(yè)公司，根據(jù)技術(shù)復(fù)用性不斷擴(kuò)開業(yè)務(wù)空間，從而產(chǎn)生可持續(xù)性的復(fù)用性收益。而且一般來(lái)說(shuō)，新拓展的領(lǐng)域門檻越高、投入越大，也往往意味著相應(yīng)的回報(bào)周期更長(zhǎng)、行業(yè)壁壘更高、產(chǎn)業(yè)格局更好。從汽車業(yè)務(wù)來(lái)看，2013年公司看到汽車從傳統(tǒng)汽車向智能汽車演進(jìn)的歷史性機(jī)遇，公司又挾在智能移動(dòng)終端操作系統(tǒng)方面的實(shí)力，正式進(jìn)軍汽車領(lǐng)域，至2016年之前不僅凈投入，且?guī)缀跬耆珶o(wú)收入。2014-2015年加大研發(fā)投入，2016年開始有明顯業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，2016-2017年汽車業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為5%、13%。伴隨著2018年之后汽車業(yè)務(wù)的大幅度放量，公司實(shí)現(xiàn)了從投入期邁向收獲期的跨越，汽車業(yè)務(wù)毛利率從早期的不足30%水平，迅速抬升到40%-50%以上。2014年前后，公司判斷其軟件技術(shù)平臺(tái)在智能硬件IOT領(lǐng)域擴(kuò)展的巨大潛力，2014年開始投入IOT領(lǐng)域，涉足包括機(jī)器人、無(wú)人機(jī)、智能相機(jī)等，2016年開始有明顯業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，2016-2017年IOT營(yíng)收占比分別為7%、21%。2018年之后IOT業(yè)務(wù)的快速放量，IOT業(yè)務(wù)毛利率也從早期的不足15%水平，迅速抬升到15%-25%區(qū)間，2021年受制于匯率因素、芯片成本等問(wèn)題，IOT毛利率短暫承壓，我們預(yù)期未來(lái)伴隨匯率及供應(yīng)鏈壓力改善，未來(lái)毛利率也有望逐步回暖。因此從歷史上看，其以技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力為核心，復(fù)用性為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展和疊加體現(xiàn)在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上具有螺旋式上升的特點(diǎn)。人均收入是市場(chǎng)長(zhǎng)期關(guān)注的指標(biāo)，也是公司產(chǎn)品化程度和邊際效應(yīng)能否體現(xiàn)的重要指標(biāo)。我們的認(rèn)為可從兩個(gè)方面著手：產(chǎn)品技術(shù)屬性和發(fā)展階段特性。（1）產(chǎn)品技術(shù)方面：公司主要是以操作系統(tǒng)、HMI、AI圖像處理為代表的通用軟件及其定制化方案為主要業(yè)務(wù)，在移動(dòng)終端、汽車和IOT之間可以有30~40%以上的復(fù)用率預(yù)期，這也是市場(chǎng)期待其邊際效應(yīng)不斷提升的理由。從指標(biāo)看，2013-2014年人均收入38萬(wàn)、37萬(wàn)，此時(shí)公司收入基本全部來(lái)自移動(dòng)終端業(yè)務(wù)，IOT、汽車等新業(yè)務(wù)剛開始投入，人員較少。2015-16年人均收入為34萬(wàn)、34萬(wàn)，有所降低，主因系期間加大智能座艙及IOT業(yè)務(wù)投入，人員擴(kuò)張迅速，但是智能座艙及IOT收入體量微小忽略不計(jì)。2017~2021年報(bào)的人均收入分別為44萬(wàn)、50萬(wàn)、44萬(wàn)、43萬(wàn)、44萬(wàn)，相較于2013-2015年，人均營(yíng)收整體上了新臺(tái)階。但是似乎不如市場(chǎng)預(yù)期那么快，中間還有小幅回調(diào)，原因在哪里？在于公司本質(zhì)上屬于下游應(yīng)用較廣，在不斷有回報(bào)的同時(shí)保持了對(duì)新興應(yīng)用的不斷投入，本質(zhì)上類似于半創(chuàng)業(yè)公司，現(xiàn)在仍然處于新技術(shù)領(lǐng)域不斷投入的階段（測(cè)算方法：人均營(yíng)收=當(dāng)年?duì)I收/((當(dāng)年末人員+上年末人員)/2），下文人均凈利測(cè)算方法亦如此）。值得注意的是，2018年人均營(yíng)收相對(duì)較高，主因是2017年人員負(fù)增長(zhǎng)，2018年業(yè)績(jī)爆發(fā)，前述測(cè)算方法下導(dǎo)致2018年人均收入相對(duì)突出，伴隨2018年之后人員規(guī)律性的快速擴(kuò)張，2019-2021年人均營(yíng)收穩(wěn)定在43-44萬(wàn)區(qū)間。而2019年汽車、IOT和AI圖像投入又再次加速。（2）發(fā)展階段：我們以最典型的智能汽車為例。公司在2013年開始探索投入汽車智能座艙研發(fā)，大約在2016年前后拿到首批少數(shù)客戶訂單。在這4~5年間總體投入多，幾乎無(wú)產(chǎn)出(2016年汽車軟件收入僅數(shù)千萬(wàn))；2018年開始大量訂單涌入，收入激增，利潤(rùn)增長(zhǎng)更明顯。因此，我們可以看到2018年到2022年度人均凈利潤(rùn)大幅躍升，從2018年的人均5.6萬(wàn)上升至2020年的7.9萬(wàn)，充分驗(yàn)證人均效率的不斷提高。但在2020年左右開始陸續(xù)投入自動(dòng)駕駛域研發(fā)，隨著2021年投入加速，因此盡管2021年汽車收入已經(jīng)從2016年的3000萬(wàn)上升到12億元，但2021年當(dāng)年人均收入增幅較小。從產(chǎn)業(yè)周期看，很明顯自動(dòng)駕駛在未來(lái)一到兩年內(nèi)投入會(huì)進(jìn)一步加大，但收入貢獻(xiàn)非常有限。另一方面，從智能座艙的歷史看，后續(xù)無(wú)論總量還是人均貢獻(xiàn)都可以預(yù)期較大提升，且長(zhǎng)尾效應(yīng)和周期較長(zhǎng)。IOT類似，從2017年主要下游無(wú)人機(jī)領(lǐng)域遭受挫折后也經(jīng)歷了2~3年才開始爆發(fā)。2021年公司成長(zhǎng)性繼續(xù)兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。（1）收入增長(zhǎng)57%，預(yù)告數(shù)為50%以上；（2）歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)46%，預(yù)告數(shù)為44%-53%；（3）扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)57%，預(yù)告數(shù)為56%-67%。從更為細(xì)分的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，也是符合預(yù)期的。2021年受制于匯率波動(dòng)、產(chǎn)品補(bǔ)庫(kù)存等影響，IOT毛利率有所下滑，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所降低，此外，2020年定增募投的項(xiàng)目在2021年加大建設(shè)進(jìn)度，致使研發(fā)資本化率階段性攀升，考慮到相應(yīng)項(xiàng)目有望在2022-23年產(chǎn)生利潤(rùn)，這也是合理的。我們認(rèn)為前述變化其實(shí)也是高成長(zhǎng)公司的典型特征，不宜用用成熟低速增長(zhǎng)業(yè)務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估高速成長(zhǎng)的新興公司，這并不匹配其真實(shí)的構(gòu)成和發(fā)展階段特性。應(yīng)收款和現(xiàn)金流以及存貨方面：應(yīng)收款增長(zhǎng)主要來(lái)自四季度收入較多，有當(dāng)期回款周期的原因。現(xiàn)金流主要受存貨、應(yīng)收賬款等影響。我們注意到存貨中庫(kù)存商品增幅低于IOT收入增幅，主要貢獻(xiàn)來(lái)自于原材料和合同履約成本(合計(jì)6.4億，約占存貨約86%)。這里要注意的是，IOT都是以銷定產(chǎn)，客戶大部分來(lái)自海外，以知名產(chǎn)品品牌和渠道解決方案商為主。我們不