社會(huì)服務(wù)行業(yè)2023年度策略-把握邊際改善、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)主線

社會(huì)服務(wù)行業(yè)2023年度策略：把握邊際改善、消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)主線1.社會(huì)服務(wù)行業(yè)整體表現(xiàn)：復(fù)蘇預(yù)期改善明顯2022全年（數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年12月28日，下同），滬深300指數(shù)下跌22.46%，申萬社會(huì)服務(wù)行業(yè)下跌4.3%，跑贏大盤18.16pct，在A股31個(gè)行業(yè)中漲跌幅位列第4。整體來看，上半年受國內(nèi)接連疫情反彈影響，多地采取長時(shí)間較為嚴(yán)格防疫政策，消費(fèi)行業(yè)趨勢(shì)走弱；11月以來防疫政策不斷優(yōu)化調(diào)整、出行鏈消費(fèi)場(chǎng)景邊際改善明顯帶動(dòng)社服板塊持續(xù)走強(qiáng)。年內(nèi)疫情反復(fù)影響公司整體經(jīng)營情況，估值有所回升。21年多數(shù)公司盈利能力提升兌現(xiàn)高估值，以及受局部疫情影響股價(jià)回落，行業(yè)整體估值基本回到歷史均值，21Q4最低達(dá)到48.83倍。22Q3疫情反復(fù)繼續(xù)影響行業(yè)盈利情況，目前社會(huì)服務(wù)行業(yè)市盈率120.38倍（TTM，整體法），高于近五年行業(yè)歷史平均值67.12倍。社服行業(yè)相對(duì)滬深300估值10.65，高于21年四季度3.7。受益于11月起防疫政策變化，社服行業(yè)各子板塊11-12月漲幅居前。年初至今，各子板塊漲幅由高到低分別為：餐飲（+94.68%）、自然景區(qū)（+47.29%）、旅游綜合（+30.25%）、人工景區(qū)（+20.38%）、酒店（+11.05%）。估值方面，受年內(nèi)持續(xù)疫情擾動(dòng)影響，多數(shù)公司經(jīng)營情況持續(xù)承壓，子板塊估值持續(xù)偏離正常范圍。各子板塊估值由高到低分為別：酒店（447.18X）、人工景區(qū)（362.31X）、自然景區(qū)（+355.54X）、餐飲（156.43X）。行業(yè)內(nèi)龍頭標(biāo)的疫情影響下抗壓能力較強(qiáng)，盈利能力自22Q3持續(xù)提升。受限于前期防控政策對(duì)市場(chǎng)情緒影響較大，其中首旅酒店（-5.05%）、錦江酒店（-1.06%）、宋城演藝（+4.04%）年內(nèi)股價(jià)有所回落或?qū)崿F(xiàn)微增。優(yōu)質(zhì)成長標(biāo)的股價(jià)回調(diào)、估值逐漸回到合理區(qū)間，投資性價(jià)比較高。2.海外疫情復(fù)盤與疫后旅游業(yè)恢復(fù)情況2.1美國2.1.1感染人數(shù)居前，率先放寬疫情防控措施我們以美國、日本、新加坡、中國香港為例探索疫情防控政策逐步解除后，消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇情況。上述國家和地區(qū)從2021年四季度逐步放開防疫政策，并在今年二季度基本解除常態(tài)化防控。美國在過去三年經(jīng)歷5輪疫情感染高峰，分別為疫情初期傳播蔓延/Alpha/Delta/Omicron/取消入境24小時(shí)核酸陰性證明。其中奧密克戎因其毒株傳染性強(qiáng)、潛伏期短，于2021年末開始快速在世界范圍內(nèi)蔓延，感染人數(shù)在短期快速突破500萬人。美國于2021年11月放寬入境限制，完全接種疫苗旅客免隔離。2021年11月8日，美國取消對(duì)國際旅客禁令，入境只需出示疫苗接種證明和新冠檢測(cè)陰性證明即可。2022年5月起接受世衛(wèi)組織批準(zhǔn)緊急使用的任何新冠疫苗，包括輝瑞、Moderna、強(qiáng)盛、阿利斯康、國藥集團(tuán)、科興等。2.1.2餐飲、酒店、航空疫后全面回暖，頭部企業(yè)受益于行業(yè)供給出清受益于財(cái)政刺激，商品消費(fèi)在疫情期間持續(xù)恢復(fù)，疫情管控政策放開后服務(wù)消費(fèi)開始回暖。2022年3-10月，美國個(gè)人實(shí)際消費(fèi)環(huán)比連續(xù)增長，其中服務(wù)消費(fèi)在美國全面開放后的三個(gè)月中分別增長0.6%、0.2%、0.4%，遠(yuǎn)超疫情前服務(wù)消費(fèi)平均增速。分行業(yè)來看，休閑餐飲業(yè)、酒店和航空運(yùn)輸業(yè)顯著受益于全面放開帶來的消費(fèi)回暖。從疫情對(duì)消費(fèi)行業(yè)影響來看，服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)程略慢于耐用品、非耐用品等商品消費(fèi)。目前餐飲相關(guān)服務(wù)銷售額較2019年同期增長30%。USCensusBureau數(shù)據(jù)顯示，隨著疫情管控進(jìn)入持續(xù)放松階段，2021年3月起，美國餐飲恢復(fù)已超疫情前水平。2022年9月底，美國餐飲行業(yè)規(guī)模達(dá)872.8億美元，同比增長14%，相較2019年增長37%。從餐飲、食品、百貨零售額來看，食品服務(wù)和飲吧受疫情影響彈性較大，在疫情快速蔓延時(shí)期因外出受限等因素影響堂食就餐客流、銷售額快速回落，此后隨著防疫政策寬松調(diào)整銷售額提升顯著。需求復(fù)蘇、頭部企業(yè)受益于供給出清。餐飲作為剛需代表，在疫情時(shí)期消費(fèi)需求被管控措施抑制，疫情后快速恢復(fù)。2022年9月，美國外出就餐人數(shù)已經(jīng)完全恢復(fù)至疫前水平，星巴克和麥當(dāng)勞同店銷售額已經(jīng)恢復(fù)至疫前118%、119%。供給出清為頭部企業(yè)銷售額快速復(fù)蘇提供行業(yè)發(fā)展環(huán)境。疫情造成美國近1/6餐企倒閉，眾多頭部企業(yè)在疫情期間開展“逆周期投資”，其中麥當(dāng)勞在疫情爆發(fā)快速蔓延的2020年新增門店500家。2021年麥當(dāng)勞營收同比增長20%、較2019年增長10%；百勝餐飲疫情3年新增門店近10%。疫情管控政策放開后，酒店行業(yè)回彈明顯，平均房價(jià)率先啟動(dòng)。2022年4月美國國內(nèi)出行限制全面放開之后，酒店市場(chǎng)開始復(fù)蘇。2022Q2全美酒店出租率環(huán)比Q1增長19%，恢復(fù)至2019年同期水平95%；平均房價(jià)環(huán)比Q1增長12%，較2019年同期增長14%；RevPAR環(huán)比Q1增長32%，較2019年同期增長9%。2022年9月底，美國酒店行業(yè)平均RevPAR/ADR/OCC恢復(fù)至2019年同期116%/117%/99%。酒店行業(yè)恢復(fù)進(jìn)程：國內(nèi)旅游城市>中心城市>國際旅游城市>普通城市。美國國內(nèi)旅行目的地恢復(fù)快于國際旅行。受制于國際疫情和各國邊境政策，美國疫情管控政策放松后，本國游客受限大量涌入邁阿密、夏威夷、拉斯維加斯等國內(nèi)旅行目的地。2022年5月（管控放開一個(gè)月），邁阿密酒店平均房價(jià)達(dá)2019年同期214%，拉斯維加斯平均房價(jià)達(dá)2019年同期152%，夏威夷RevPAR達(dá)2019年同期128%；中心城市如紐約，RevPAR恢復(fù)至2019年同期95%；國際旅游目的地如舊金山，5月RevPAR恢復(fù)至2019年同期70%左右，平均房價(jià)達(dá)2019年同期125%。2021年下半年起，美國民航業(yè)開始企穩(wěn)回升，單月客運(yùn)量從年初2000萬人次增長至7月7000萬人次。進(jìn)入2022年，民航業(yè)繼續(xù)加快復(fù)蘇。其中暑運(yùn)旺季7月客運(yùn)量超8000萬人次（國內(nèi)/國際航線分別運(yùn)輸6942萬人次/1095萬人次），達(dá)到2019年8月以來客運(yùn)新高。從恢復(fù)進(jìn)程來看，國內(nèi)航線在疫情蔓延時(shí)期基本保持55%以上客座率，在2022年6月達(dá)到近三年峰值89.8%；國際航線受邊境管控政策影響，近三年客座率在35%-45%波動(dòng)，隨著管控放開恢復(fù)迅速，于2022年7月達(dá)到峰值90.3%。截至2022年第三季度，美國四大航空公司客座率均保持85%以上，超過2019年同期水平。機(jī)場(chǎng)運(yùn)輸客流基本恢復(fù)至疫前水平，國內(nèi)航班快于國際航班。疫情爆發(fā)后，美國國內(nèi)航班單月起降架次迅速跌落至6萬架次左右，此后階段性恢復(fù)至10萬架次以上；國際航班經(jīng)歷較長爬坡期恢復(fù)至3萬架次左右疫前水平。從主要機(jī)場(chǎng)旅客運(yùn)輸情況來看，目前機(jī)場(chǎng)仍以國內(nèi)旅客為主、占比80%左右。2.2日本2.2.1歷經(jīng)8輪感染人數(shù)高峰，管控政策嚴(yán)格謹(jǐn)慎疫情爆發(fā)至今，日本共經(jīng)歷8輪疫情感染人數(shù)峰值，期間政府發(fā)布四次緊急事態(tài)宣言。2022年4月，日本進(jìn)入“共存”階段，邊境防控政策逐步放松，逐漸回歸至疫情前正常生活狀態(tài)。我們根據(jù)新冠死亡率降日本疫情大致分為三個(gè)階段。第一階段（2019年冬-2020年冬）：疫情爆發(fā)初期，新冠死亡率高達(dá)5%-10%，日本進(jìn)行嚴(yán)格管控措施，強(qiáng)力限制人員流動(dòng)和接觸。2020年二季度餐飲住宿業(yè)活動(dòng)指數(shù)下滑至47.9，環(huán)比一季度下滑50%。第二階段（2021年夏-2021年秋）：這一階段感染人數(shù)、重癥人數(shù)死亡人數(shù)伴隨疫苗普及大幅降低，死亡率降至0.2%以下。但由于德爾塔毒株傳染性、致病性增強(qiáng)、管制手段不斷減少，大范圍傳染帶來一定程度醫(yī)療擠兌。德爾塔疫情過后，日本國內(nèi)每日新增感染人數(shù)不足1000例，2021年四季度餐飲消費(fèi)表現(xiàn)良好，餐飲住宿業(yè)活動(dòng)指數(shù)回升至79.2。第三階段（2021年冬至今）：受到奧密克戎以及BA.2、BA.5、BA.7為代表的高穿透性毒株持續(xù)傳播。這一階段，疫苗防感染、防傳染作用大幅下滑，但防止重癥感染作用仍在。新冠疫情死亡率降至0.1%，但由于總體傳染能力增強(qiáng)以及放開政策，醫(yī)療資源擠兌頻發(fā)，新冠后遺癥Long-Covid影響逐漸增強(qiáng)。2.2.2服務(wù)型消費(fèi)修復(fù)確定性較高，出境游復(fù)蘇空間較大從日本疫后放開步伐和路徑來看，服務(wù)型消費(fèi)修復(fù)確定性較高。政策放開后，疫情反復(fù)對(duì)出行活動(dòng)有所擾動(dòng)，但整體影響程度有限。2022年7-10月、11月這兩波感染人數(shù)峰值可以被看作為政策放開后的“快速感染潮”，第7波新增感染人數(shù)與疫情在2020年初蔓延程度基本相同。在感染高峰中，人流雖然出現(xiàn)短期下滑，但與管控時(shí)期相比，感染人數(shù)和外出意愿之間的關(guān)聯(lián)程度明顯弱化。從回暖次序來看，出行鏈整體呈現(xiàn)短途快于長途、國內(nèi)快于國際、入境快于出境。本土及短途出行及其關(guān)聯(lián)程度較高的餐飲、休閑娛樂恢復(fù)居前，中長途出行相關(guān)的酒店板塊居中，出入境相關(guān)板塊居后。疫情管控政策放開后，餐飲業(yè)收入已超疫前水平。日本2022年10月餐飲營業(yè)收入較上年同期增長14.8%，受菜品提價(jià)等推動(dòng)客單價(jià)提高影響，與2019年同月相比增長5.5%，首次超過疫情前水平，復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勢(shì)。由于出行限制放寬，堂食全面復(fù)蘇。從業(yè)態(tài)情況來看，小酒館和居酒屋10月銷售額環(huán)比增長49.7%居前，家庭餐廳增長20.3%、快餐增長9.9%。從經(jīng)濟(jì)觀察家調(diào)查指數(shù)來看，家庭活動(dòng)相關(guān)活動(dòng)中旅游及運(yùn)輸前景指數(shù)在2022年2月率先回到50榮枯線以上，7月受BA.2/BA.5毒株影響感染人數(shù)有所回升、前景指數(shù)經(jīng)過短暫回落繼續(xù)領(lǐng)跑家庭相關(guān)活動(dòng)。國內(nèi)快于國際。2022年4-10月，日本國內(nèi)和國際航線客流量回升明顯，其中國內(nèi)航線客流量已接近疫情前水平。成田機(jī)場(chǎng)國內(nèi)航班起降2.63萬架次（+75%），國際航班為5.67萬架次（+15%）。國內(nèi)航運(yùn)客座率基本隨管控政策變化波動(dòng)，過去三年長期高于國際航運(yùn)客座率，并在2021年12月率先提升至60%以上；國際航班自疫情蔓延以來客座率長期處于30%左右較低水平，在邊境政策變化后快速抬升至70%以上。日本航空協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)2022年四季度，日本國內(nèi)航班將恢復(fù)至疫前95%，國際航班將恢復(fù)至60%，銷售額較去年同期有望增長2倍。從中日國際航線航班數(shù)、機(jī)票量、價(jià)格情況來看，上海-東京經(jīng)濟(jì)艙機(jī)票價(jià)格回落至5000-8000元價(jià)格區(qū)間，機(jī)票價(jià)格較管控措施放開前降幅超50%。入境快于出境。2022年10月11日解除個(gè)人游禁令、取消單日入境人數(shù)5萬限制后，日本重啟針對(duì)部分國家短期免簽證入境制度。受出行限制措施解除和冬季滑雪旺季到來，日本入境游客快速復(fù)蘇，11月入境游客達(dá)93.45萬人次，同比增長44.18倍、環(huán)比10月增長87.24%、恢復(fù)至2019年同期38.3%。其中韓國游客已經(jīng)恢復(fù)至疫前6成、東南亞和歐美游客數(shù)量增長較快。出境游客復(fù)蘇進(jìn)程慢于入境，11月本國出境游客攀升至37.92萬人次，同比增長6.32倍、環(huán)比10月增長8.48%、恢復(fù)至2019年同期23.1%。訪日游客數(shù)量增加外，日本政府推出的旅游促進(jìn)措施“全國旅行支援”10月啟動(dòng)，刺激外出和游玩需求增加。2022年10月，日本酒店住宿人次同比增長38%至4426萬，國內(nèi)游客入住情況已超過2019年10月同期水平。受需求回升影響，酒店平均價(jià)格有所增長。東京酒店平均價(jià)格從6月651人民幣一晚增長至12月985人民幣一晚，恢復(fù)至2019年同期96.37%。入住率方面，10月日本國內(nèi)酒店平均入住率達(dá)69.9%、環(huán)比提升5.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)疫情后最高水平。2.3新加坡2.3.1防疫思路較為平穩(wěn)安全，逐漸過渡為對(duì)新冠具有適應(yīng)力國家相較于其他經(jīng)濟(jì)體，新加坡放開疫情管控的思路和措施更加凸顯平穩(wěn)和安全。按照新加坡政府防疫思路，從“清零”到“共存”大致可以分為四個(gè)階段：預(yù)備階段、第一過渡階段、第二過渡階段、最終成為對(duì)新冠病毒具有適應(yīng)力的國家。前期通過擴(kuò)大疫苗接種率、漸進(jìn)式放開經(jīng)濟(jì)、社交和旅游活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)管控的逐步放開，根據(jù)目標(biāo)推進(jìn)情況來判斷是否進(jìn)入放松政策下一階段。2021年8月10日，新加坡宣布開始進(jìn)入與新冠病毒共存的“預(yù)備期”，并開始逐步放開經(jīng)濟(jì)、社交和旅游活動(dòng)，在民眾中大規(guī)模普及第三針加強(qiáng)針接種。之后由于德爾塔和奧密克戎病毒相繼流行，使得新加坡防疫政策一度出現(xiàn)反復(fù)，原計(jì)劃與2021年底實(shí)現(xiàn)的“與病毒共存”也一度被延遲。2022年3月底，隨著各項(xiàng)疫情數(shù)據(jù)逐步平穩(wěn)，新加坡開始嘗試向最終與疫情共存階段過渡。到2022年4月26日，新加坡宣布大幅放寬一系列疫情管制政策，開始進(jìn)入“與病毒共存”階段。2.3.2消費(fèi)數(shù)據(jù)隨防疫政策階段性回暖快餐店領(lǐng)跑餐飲細(xì)分領(lǐng)域，網(wǎng)絡(luò)訂餐占比持續(xù)下滑。自新加坡2021年6月宣布“與新冠共處”以來，消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)逐步恢復(fù)態(tài)勢(shì)。2022年3月29日，新加坡放寬堂食限制，從就餐最多5人放寬至10人；4月26日全面放開堂食，對(duì)就餐人數(shù)再無限制。3月餐飲銷售額增長4.6%，4月繼續(xù)增長11.4%，5月激增40.1%、零售額達(dá)9.1億新元。餐飲領(lǐng)域表現(xiàn)不一，其中餐飲酒樓4月銷售額同比增長17.2%、5月同比增長66%；快餐店4月同比增長3.3%、5月同比增長13.8%；咖啡座和食閣4月同比增長3.3%、5月同比增長25%。網(wǎng)絡(luò)訂餐連續(xù)三個(gè)月滑落。由于堂食解禁，網(wǎng)購訂餐銷售額比例從3月30.3%降至4月27%、5月再降至24.4%。2022年5月新加坡餐飲服務(wù)指數(shù)同比增長40%，零售銷售指數(shù)同比增長18.1%。2022年4-9月，新加坡零售銷售指數(shù)同比增速持續(xù)雙位數(shù)高增長。放寬入境限制、恢復(fù)會(huì)展活動(dòng)帶動(dòng)酒店客房平均房價(jià)、入住率全線增長。隨著新加坡重新開放邊境和放寬入境限制，F(xiàn)1賽事和會(huì)展活動(dòng)隨之恢復(fù)，帶動(dòng)游客重返新加坡。2022年11月，新加坡入境游81.62萬人次（+18.82倍），恢復(fù)至2019年同期53.22%。10月酒店平均入住率84.8%，為疫情以來最好水平。目前新加坡酒店日均客房平均房價(jià)ADR已超過疫前水平，帶動(dòng)酒店RevPAR取得顯著增長。截至今年10月底，新加坡酒店日均平均房價(jià)同比增長51.5%至229.6新加坡元，酒店客房日均RevPAR同比增長106.8%至169.6新加坡元，酒店平均入住率提升至84.8%，高于2022上半年66.8%和2021全年54%。各類酒店表現(xiàn)中，中檔酒店表現(xiàn)最好，RevPAR同比增長173%；經(jīng)濟(jì)型酒店、高檔酒店和奢華酒店RevPAR分別增長162%、157%、152%。2022年11月新加坡航空入境/出境旅客數(shù)量恢復(fù)至2019年同期65%。新加坡旅游業(yè)占GDP的比重超過3%，是外匯主要來源之一。為推動(dòng)旅游業(yè)加快復(fù)蘇，新加坡在今年4月起允許全球各國家及地區(qū)已完成新冠疫苗接種的旅客入境，并自4月26日起游客不必再接受行前核酸檢測(cè)或隔離，此外新民航局取消抵達(dá)配額和指定航線航班。預(yù)計(jì)今年年底航空出入境客流將進(jìn)一步攀升至疫前80%以上。2.4中國香港2.4.1不完全封控，疫情時(shí)有反復(fù)香港在過去三年經(jīng)歷5次疫情爆發(fā)。作為國際港口，人員流動(dòng)、商貿(mào)活動(dòng)等特點(diǎn)使得不能將香港完全封控，中間防疫措施時(shí)緊時(shí)松。前3次疫情中，單日最高感染人數(shù)在一百人左右，持續(xù)時(shí)間通常為1-2個(gè)月。2021年末再次爆發(fā)的第四輪疫情前后延續(xù)將近半年，2022年2月25日，單日確診首次破萬例，之后確診數(shù)字縮短至每2天約增加一倍，至3月3日峰值出現(xiàn)，約有1.04%港人在當(dāng)日被感染。2022年10月起，由于入境限制放寬、境外帶來新毒株（BQ1.1、BA2.75、XBD等），此后當(dāng)日感染人數(shù)繼續(xù)上升至5000多例，在12月1日再次達(dá)到10000多例。2.4.2疫后復(fù)蘇稍顯平淡，與內(nèi)地恢復(fù)通關(guān)有望刺激消費(fèi)增長隨著內(nèi)地推出新十條，特區(qū)政府加快步伐放寬多項(xiàng)入境及防疫政策。其中主要包括：1）撤銷黃碼，自12月14日起，不再向入境人員發(fā)出黃碼，0+3調(diào)整為0+0，可以自由進(jìn)出餐廳、酒吧等各類型活動(dòng)場(chǎng)所和主題公園等；2）撤銷強(qiáng)制掃描安心出行，只需持疫苗通行證即可進(jìn)入各種場(chǎng)所。2022年4月疫情有所緩解，特區(qū)政府發(fā)布政府消費(fèi)券刺激消費(fèi)。4月7日起，特區(qū)政府向約630萬名符合資格的市民發(fā)放2022年第一階段電子消費(fèi)券，每人5000港元，該階段消費(fèi)券金額約315億港元。在消費(fèi)券發(fā)放刺激下，香港各大商圈零售額和客流大幅回升。4月香港零售業(yè)總銷貨價(jià)值為301.73億元，同比增長11.68%；主要商圈人流分別較3月、2月回升20%及30%。餐飲業(yè)生意逐步恢復(fù)，酒吧、中式酒樓經(jīng)營情況恢復(fù)居前。4月21日香港開始分階段放寬社交距離限制措施，第一階段包括恢復(fù)餐飲業(yè)晚間餐廳就餐、重開體育及公眾娛樂場(chǎng)所、在公共地方進(jìn)行聚集人數(shù)上限提升至4人等。餐飲行業(yè)經(jīng)營情況從4月開始逐漸企穩(wěn)回升。進(jìn)入12月，受防疫措施再度放松疊加年末傳統(tǒng)結(jié)婚、消費(fèi)旺季，全港各區(qū)多家酒樓訂座率達(dá)90%，節(jié)假日、周末翻臺(tái)率基本恢復(fù)至疫情前水平，營收較2019年同期增長一成多。香港酒店入住率自疫情爆發(fā)以來持續(xù)改善，中端酒店表現(xiàn)居前。中間經(jīng)歷德爾塔、奧密克戎變異株階段性影響入住率提升進(jìn)程，整體從2020年3月最低29%提升至2022年7月75%。平均房價(jià)10月底1023港元，已經(jīng)恢復(fù)至疫前水平。從酒店類型來看，中端酒店入住率持續(xù)領(lǐng)跑，在2021年8月率先恢復(fù)至78%，此后基本維持60%-75%水平；經(jīng)濟(jì)型酒店入住率恢復(fù)情況居中，在50%-65%區(qū)間波動(dòng)；高端酒店入住率受疫情影響下滑最深，入住率長期在50%以下，防疫政策放松后有明顯的回彈趨勢(shì)，較高價(jià)格彈性影響需求。疫情影響下，經(jīng)濟(jì)型酒店平均房價(jià)基本平穩(wěn)、整體酒店供給量持續(xù)下滑。從酒店平均房價(jià)表現(xiàn)來看，高端酒店平均房價(jià)受疫情變化影響波動(dòng)較大、中端酒店平均房價(jià)在疫情相對(duì)平穩(wěn)時(shí)期有所提升、經(jīng)濟(jì)型酒店平均房價(jià)處在相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間。從酒店整體供給情況來看，高端、中端酒店數(shù)量穩(wěn)定，基本維持在39-41間、127-130間；經(jīng)濟(jì)型酒店3年疫情期間數(shù)量持續(xù)下滑，截至2022年10月底，經(jīng)濟(jì)型酒店整體數(shù)量較疫情爆發(fā)初期減少10%，同質(zhì)化服務(wù)、出行需求銳減、單體酒店較弱抗風(fēng)險(xiǎn)能力使平均房價(jià)在250港元左右酒店產(chǎn)品在疫情期間持續(xù)出清、行業(yè)供需格局發(fā)生較大改變。出境恢復(fù)進(jìn)程較快。目前香港航空業(yè)復(fù)蘇主要在于海外香港居民回港和本地居民出境游兩大因素。從出境游來看，在調(diào)整入境政策后，本地居民抑制近三年外游需求開始逐步釋放，香港國際機(jī)場(chǎng)10月16日出境達(dá)到1.13萬人次，同比增加4.47倍、恢復(fù)至疫前12.66%。同時(shí)出境游復(fù)蘇一定程度與大部分海外目的地開放入境游香港。日本10月正式恢復(fù)境外旅客自由行入境，作為香港疫情前一大出境游目的地，香港居民對(duì)往返香港-日本航班需求激增。其中國泰航空、香港快運(yùn)航空等本地航司持續(xù)增加客運(yùn)班次，12月底計(jì)劃增加近400個(gè)航班班次。入港旅客構(gòu)成以本地居民為主，展望通關(guān)后內(nèi)地旅客提振旅游業(yè)。9月26日，特區(qū)政府正式實(shí)施0+3入境政策，當(dāng)月香港國際機(jī)場(chǎng)客運(yùn)量攀升至52.5萬人次，較2021年同期增長132.7%，達(dá)到疫情以來最高單月客運(yùn)量。此后每日入境旅客數(shù)量在6000-7000人次。11月初訪港旅客約11.3萬人次，環(huán)比10月增長40.37%。自12月香港出入境措施放寬至0+0后，單日出入境人數(shù)約為2萬人出境/1萬人入境，恢復(fù)情況較0+3入境防疫措施實(shí)施時(shí)期提速。從入境旅客構(gòu)成來看，大部分為香港本地居民、占比近80%。內(nèi)地游客目前恢復(fù)至疫情前3%左右水平，每月入港近6萬人次。隨著2023年1月8日香港與內(nèi)地恢復(fù)通關(guān)，將進(jìn)一步刺激旅游及消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇。2.5管控政策放開后社服子板塊復(fù)蘇次序參考海外國家放開進(jìn)程和行業(yè)特性，修復(fù)最充分的是餐飲行業(yè)，多數(shù)國家已經(jīng)超過疫情前同期；餐飲行業(yè)剛需屬性在歷次消費(fèi)回暖中居于前列，如美國餐飲和購物已經(jīng)超過疫情前水平。其次是與出行相關(guān)的酒店和交運(yùn)行業(yè)，美國出行整體恢復(fù)至疫情前98%水平、日本跨市人口流程恢復(fù)到95%水平。旅游方面，多國國內(nèi)游進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，跨境、遠(yuǎn)距離旅游修復(fù)仍需要時(shí)間積累。我們認(rèn)為，從目前國內(nèi)疫情管控政策放松后恢復(fù)進(jìn)度以及達(dá)峰城市疫后復(fù)蘇情況來看，國內(nèi)消費(fèi)行業(yè)恢復(fù)次序?yàn)椋翰惋?gt;酒店>國內(nèi)旅游>出境游。3.國內(nèi)社會(huì)服務(wù)子板塊復(fù)蘇趨勢(shì)展望國內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)支出逐漸反彈。與海外其他國家表現(xiàn)相同，國內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)支出在疫情期間經(jīng)歷斷崖式下降，主要系娛樂、休閑、交通、餐飲等方面支出削減。自2022年11月以來，國內(nèi)防疫政策逐漸優(yōu)化調(diào)整、人員流動(dòng)出行限制相繼解除、消費(fèi)場(chǎng)景逐漸恢復(fù)、消費(fèi)信心進(jìn)一步提振。從管控政策調(diào)整到消費(fèi)基本恢復(fù)仍需一定周期，困境反轉(zhuǎn)是這一階段主線邏輯。參考海外國家防疫政策變化后經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程，伴隨流動(dòng)性障礙緩解以及國內(nèi)疫情管控政策利好，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇和信心提振逐步驅(qū)動(dòng)消費(fèi)板塊走出困境。從消費(fèi)復(fù)蘇順序來看，我們認(rèn)為國內(nèi)修復(fù)將分為三個(gè)階段。第一階段，感染隔離期。從美國、日本以及中國香港、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來看，隨著疫情管控措施放開，這一階段主要表現(xiàn)為感染人數(shù)極速上升，人口聚集的主要城市在2-3周經(jīng)歷快速爬坡期達(dá)到峰值，居民為防范感染風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)減少出行頻次。第一波感染高峰后1個(gè)月左右，服務(wù)消費(fèi)出現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)。第二階段，愈后修復(fù)期。按照需求的迫切程度來看，這一階段表現(xiàn)為全線恢復(fù)，且前期受損比較大的行業(yè)，如交運(yùn)、商貿(mào)物流、娛樂修復(fù)彈性更高；貼近剛需的餐飲、出行同樣表現(xiàn)反彈趨勢(shì)。今年春節(jié)人口跨地區(qū)流動(dòng)障礙解除，春運(yùn)出行需求較往年同期需求改善。第三階段，適應(yīng)期。經(jīng)過一個(gè)多月適應(yīng)期，居民消費(fèi)開啟為期半年的穩(wěn)步修復(fù)。這一階段休閑娛樂為核心的酒店、餐飲、旅游需求反彈居前。但由于國內(nèi)目前各個(gè)地區(qū)疫情管控放開程度有所差異，以及居民經(jīng)過3年防疫對(duì)放開需要適應(yīng)階段，因此我們預(yù)計(jì)消費(fèi)行業(yè)全線恢復(fù)和回撤會(huì)比國外表現(xiàn)較為溫和。同時(shí)考慮國內(nèi)放開時(shí)點(diǎn)臨近春節(jié)、各城市感染人數(shù)峰值表現(xiàn)時(shí)間不同，我國第一階段感染隔離期和第二階段愈后修復(fù)期可能會(huì)有所重合，明年2-3月后消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)表現(xiàn)更明確。3.1客流出行：旅游城市客流迅速回升，政策頻出帶動(dòng)出入境游復(fù)蘇主要城市約20天完成感染人數(shù)達(dá)峰、過峰。國內(nèi)重點(diǎn)城市2022年12月19日-26日城市地鐵運(yùn)行數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)顯示，在全國經(jīng)濟(jì)總量排名前列的城市中，北京居民感染、達(dá)峰和過峰時(shí)間在全國居前，其次廣州、成都、武漢、重慶疫情感染情況逐漸走出感染高峰期；上海、深圳、蘇州、南京、杭州仍然感染高峰期。12月26日（周一），北京地鐵客流量達(dá)566萬人次，環(huán)比12月19日增加287.4萬人次，恢復(fù)至2022年北京地鐵日均客流91.4%，也是當(dāng)日全國唯一一個(gè)客流量超過500萬人次的城市。廣州復(fù)工復(fù)產(chǎn)恢復(fù)迅速，12月26日當(dāng)天總客流為425.9萬人次，環(huán)比前一周增加54%，恢復(fù)至全年日均客流65.7%。上海當(dāng)天地鐵總客流334.7萬人次，環(huán)比前一周下降27.6%，從一周數(shù)據(jù)來看每天呈十萬人次遞減態(tài)勢(shì)。三亞率先成為旅游復(fù)蘇目的地。從全國民航數(shù)據(jù)來看，12月7日-20日國內(nèi)實(shí)際執(zhí)行客運(yùn)航班量8.9萬班次，已恢復(fù)至去年同期近八成水平。其中12月20-27日，三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)攀升至全國民航客流第五名。從客源來看，以感染人數(shù)達(dá)峰、過峰城市為主，北京-三亞客流同比增幅達(dá)30%、成都-三亞游客同比增幅達(dá)16%、上海-三亞客流恢復(fù)至去年同期七成。傳統(tǒng)熱門旅游城市航運(yùn)客流實(shí)現(xiàn)單周翻倍。12月5日防疫政策優(yōu)化以來，?？跈C(jī)場(chǎng)客流量僅用一周時(shí)間從日均1.7萬人次翻倍攀升至3萬余人次，約為2019年同期（日均約6.4萬人次）六成；日均航班量重回300架次以上，恢復(fù)至2019年水平。出入境政策調(diào)整利好國際航班有序恢復(fù)。隨著邊境政策放寬、航班熔斷管控移除、出入境機(jī)票供需關(guān)系將逐步正?；瑖H航線機(jī)票價(jià)格有望逐漸向低。目前相對(duì)疫情之前平均價(jià)格，國際機(jī)票價(jià)格依舊處于高位，整體國際航班仍需一定時(shí)間恢復(fù)至正常水平。從海外國家邊境恢復(fù)情況來看，美國、日本等本國旅游資源豐富國家以國內(nèi)游復(fù)蘇次序居前，國內(nèi)主要旅游城市（如邁阿密、拉斯維加斯、夏威夷、北海道等）首先迎來游客高峰，海外主要旅游目的地次序居后；新加坡等貿(mào)易流通為第三產(chǎn)業(yè)主要貢獻(xiàn)國家，出境游率先復(fù)蘇。隨著政策落地和航司運(yùn)營能力恢復(fù)，2023年暑期國內(nèi)有望迎來出入境高峰。3.2餐飲：線下消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇，剛性需求領(lǐng)跑消費(fèi)子板塊線下消費(fèi)場(chǎng)景邊際改善明顯。目前各地基本恢復(fù)堂食正常，不再查驗(yàn)核酸檢測(cè)陰性證明。2022年12月餐飲行業(yè)恢復(fù)勢(shì)頭明顯上揚(yáng)，對(duì)比8月基數(shù)客流量恢復(fù)60%、營收恢復(fù)超50%。從業(yè)態(tài)為度來看，火鍋品類增長5.1%，正餐、茶飲分別增長4.2%、3%，堂食恢復(fù)正常后，強(qiáng)社交屬性業(yè)態(tài)營收或迎來強(qiáng)勢(shì)增長。連鎖餐飲風(fēng)險(xiǎn)中彰顯強(qiáng)大韌性。2019年百勝中國在國內(nèi)布局9000家門店，疫情三年憑借強(qiáng)大客戶消費(fèi)粘性，截至2022年底，百勝中國在華門店數(shù)達(dá)1.3萬家，盈利水平增長近50%。疫情期間星巴克全球保持每季度3%-5%門店增速，其中國內(nèi)門店創(chuàng)造現(xiàn)金流從2021年11%提升至2022年25%，后續(xù)隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)復(fù)蘇，2023年國內(nèi)門店銷售占比有望增長至36%。與海外餐飲行業(yè)疫情中擴(kuò)展進(jìn)程相同，國內(nèi)連鎖餐飲行業(yè)在供給出清環(huán)境下持續(xù)逆勢(shì)布局。餐飲作為剛性需求，在疫情蔓延時(shí)期受出行限制被抑制。疫情政策放開后，餐飲需求有望快速復(fù)蘇。九毛九無懼疫情影響堅(jiān)定擴(kuò)充步伐。受疫情影響、餐廳客流減少，九毛九22H1營收首次下滑，九毛九餐廳和太二餐廳收入貢獻(xiàn)分別減少17.9%、7.4%。公司開啟降本增效戰(zhàn)略，但持續(xù)有效拓店戰(zhàn)略。過去三年，九毛九餐廳自2019年持續(xù)減少，由2019年149間降至22H177間；同期太二餐廳數(shù)量在大幅增加，由91間增至384間。目前太二餐廳具有較高經(jīng)營利潤水平，公司未來將持續(xù)太二優(yōu)先策略。呷哺呷哺開拓烤肉品牌趁燒，定位年輕客群。疫情期間公司新開店速度持續(xù)放緩，定位高端餐飲消費(fèi)場(chǎng)景的湊湊品牌表現(xiàn)穩(wěn)定，未來新店布局仍以一線、新一線城市為主，積極進(jìn)軍華東、華南市場(chǎng)。呷哺呷哺繼續(xù)定位大眾化，將更多拓展門店到三線及以下城市。新燒烤品牌趁燒，上海首店月均營收超過250萬元，全年單店?duì)I收預(yù)計(jì)超3000萬元，明年有望多點(diǎn)布局一線、新一線城市，旨在未來3年門店數(shù)破百家，搶占年輕客群市場(chǎng)。海底撈加速下沉市場(chǎng)布局，成熟市場(chǎng)經(jīng)營穩(wěn)定。疫情期間海底撈在三線及以下城市門店高速增長，由2019年底57家增至2022上半年312家。一線城市門店有所收縮、二線城市拓店進(jìn)程放緩。從營收方面來看，高線級(jí)城市經(jīng)營基本穩(wěn)定，除22H1受疫情大范圍閉店，其他經(jīng)營時(shí)段持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定同店銷售增長。3.3酒店：連鎖酒店或受益于疫情帶來的行業(yè)供給出清競(jìng)爭(zhēng)格局改變，連鎖酒店保持高速擴(kuò)張趨勢(shì)。疫情三年，國內(nèi)住宿業(yè)存量的小型住宿單元近十萬家倒閉，以小房量單體酒店為主；國內(nèi)連鎖酒店增長2萬多家，主要集中在頭部集團(tuán)，多品牌和多渠道市場(chǎng)開拓成為主流趨勢(shì)。疫情影響下，單體酒店倒閉退出市場(chǎng)、行業(yè)供給出現(xiàn)空缺、疫后修復(fù)階段消費(fèi)需求回暖、連鎖酒店市占率提升，對(duì)于需求彈性較高的商旅出行，大酒店成為疫后復(fù)蘇行業(yè)主要增量。連鎖酒店將繼續(xù)保持高速增長，有望以每年一萬家速度布局。隨著一二線城市連鎖化逐漸進(jìn)入紅海市場(chǎng)，下沉市場(chǎng)是品牌主要爭(zhēng)奪戰(zhàn)場(chǎng)。目前酒店市場(chǎng)整體70%新增酒店來自下沉市場(chǎng)，近50%來自存量酒店升級(jí)改造。從下沉品牌酒店數(shù)量來看，尚美生活、錦江國際位列一、二，但相對(duì)三四線城市覆蓋率，則相對(duì)較低