可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展專題：中國特色估值體系重塑的“中國元素”與投資邏輯再審視

元素”與投資邏輯再審視國內(nèi)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型過程中面臨諸多挑戰(zhàn)，出口和投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)逐漸下降，消費的貢獻(xiàn)逐步上升。(2)地方政府過度依賴土地財政。隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩和房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的落地，土地市場需求減弱，土地出讓收入逐年下降，債務(wù)風(fēng)險緩釋周期較長。同時，國有企業(yè)改革的深入推進(jìn)國有資本收入穩(wěn)步增長，為財政收入提供了重要支撐。(3)從確立“中國式現(xiàn)代化”宏偉目標(biāo)，到努力打造“中國特色現(xiàn)代資本市場”，再到提出“中國式現(xiàn)代化特征估值體?改弦易轍，另辟蹊徑：(1)海外資本市場的發(fā)展歷史悠久，估值體系相對成熟和完善。但在實踐過程中發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)估值體系不完全適用于中國現(xiàn)狀。(2)橫向比對海外市場，發(fā)現(xiàn)A股整體估值普遍偏低。國有資產(chǎn)估值偏低較甚。(3)縱向比對內(nèi)部結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)A股內(nèi)部估值失衡，體現(xiàn)在國企整體估值普遍低于非國企，國企中金融業(yè)，尤其是銀行業(yè)，估值更低。“中國元素”賦能中國特色估值體系待提升。重要占比，并且在當(dāng)前復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)背景下，其盈利能力優(yōu)于市場平均水平，并表現(xiàn)出強(qiáng)韌性、高穩(wěn)定的特質(zhì)，另外，央國企具有高股息高分紅的特征。(2)央國企估值重塑有多方面誘因，一是央國企估值遠(yuǎn)低于市場平均水平。二是央國企確定性價值凸顯。三是央國企的創(chuàng)新屬性全面崛起，其成長性相對提升。四是市場對央國企估值認(rèn)知偏差逐漸改善。五是政策驅(qū)動，國企改革估值重塑。聯(lián)合，群策群力：(1)堅持兩個“毫不動搖”方針，充分發(fā)揮公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)各自功能和優(yōu)勢。(2)持續(xù)深化改革，一是完善央國企考核評價體系，二是提升科技創(chuàng)新能力修煉內(nèi)功，三是穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈發(fā)展，四是專注主業(yè)。(3)靈活適度進(jìn)行市值管理，強(qiáng)化投資者關(guān)系實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。(4)提升直接融資比例，注重引導(dǎo)中長期融資。(5)積極承擔(dān)社會責(zé)任，引領(lǐng)中國式現(xiàn)代化。(6)建立健全市場機(jī)制，優(yōu)化資源配置效率。如能源、軍工等，關(guān)注國企改革政策推動下，盈利結(jié)構(gòu)改善、估值有望抬升的央企龍頭。(2)關(guān)注政策邊際改善，融資渠道拓寬，估值有望修復(fù)的房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈：如鋼鐵、水泥、建筑、裝飾等上市公司投資機(jī)會。(3)關(guān)注科技創(chuàng)新、自主可控的國有控股企業(yè)。如關(guān)鍵材料、核心元器件、基礎(chǔ)軟件、基礎(chǔ)零部件、生物科技等領(lǐng)域。政策落實不及預(yù)期風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較弱風(fēng)險，市場情緒不穩(wěn)風(fēng)險。楊超奮：yangchao_yj@分析師登記編碼：S0130522030004特別鳴謝：吳佳文、周美麗、孟繁欣相關(guān)研究5-16，可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展專題：誰主沉專注制勝—兼顧選股策略把握主線投資機(jī)會3-27，全球視角：美聯(lián)儲進(jìn)退與全球權(quán)勢3-20，A股市場顛簸行情是否存改善的3-08，機(jī)構(gòu)改革劍指高質(zhì)量發(fā)展：中長些行業(yè)和主題？機(jī)會占優(yōu)時代資本市場迎來新開局證券研究報告請務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明策略研究/專題報告22錄 (一)宏觀視角：大變局催生經(jīng)濟(jì)新增長模式 3(二)中國特色估值體系是中國式現(xiàn)代化助推器 4 (一)傳統(tǒng)估值體系理論 5(二)傳統(tǒng)估值體系下的估值失衡與資源錯配 6 (一)央國企是國家的重要經(jīng)濟(jì)支柱與經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓艙石 8(二)蒙塵的明珠：央國企估值提升的誘因 11 (一)路徑一：堅持兩個“毫不動搖”方針 13(二)路徑二：持續(xù)深化改革，創(chuàng)造企業(yè)價值 14(三)路徑三：強(qiáng)化市值管理，實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值 17(四)路徑四：提升直接融資比例，注重中長期融資 18(五)路徑五：積極承擔(dān)社會責(zé)任，引領(lǐng)中國式現(xiàn)代化 20(六)路徑六：建立健全市場機(jī)制，優(yōu)化資源配置效率 20 (一)科技創(chuàng)新、自主可控的國有控股企業(yè) 21(二)承擔(dān)國家經(jīng)濟(jì)命脈的領(lǐng)域 22(三)政策改善，融資渠道拓寬，估值有望修復(fù)的產(chǎn)業(yè)鏈 23 附錄：各行業(yè)涉及中特估的指數(shù)回測 273319711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021031971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202103040506070809101112131415161718192021(一)宏觀視角：大變局催生經(jīng)濟(jì)新增長模式在逆全球化的浪潮下，中國正面臨百年未有之大變局，特殊的時代情境要求我們重新審視并調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長模式，以適應(yīng)繁雜多變的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從GDP總量看，由于國內(nèi)外形勢錯綜復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)增長乏力，英國脫歐、中美貿(mào)易摩擦等事件，昭示著逆全球化思潮的興起，全球貿(mào)易占GDP比重下滑，如圖1。從GDP增量看，2022年，國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長率僅為3%，而2023年政府設(shè)定的GDP增長目標(biāo)為5%，這意味著政府在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的過程面臨增長挑戰(zhàn)。從GDP增長的分項看，過去幾十年，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展在很大程度上依賴于出口與投資拉動，通過大規(guī)模的出口與政府投資，實現(xiàn)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長。然而，隨著全球貿(mào)易環(huán)境的變化，這種依賴外部刺激的增長模式已經(jīng)面臨著越來越大的挑戰(zhàn)，如圖2。當(dāng)前，出口和投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)逐漸下降，消費的貢獻(xiàn)逐步上升，政府已經(jīng)將擴(kuò)大國內(nèi)需求作為今年的主要工作重點。高收入國家:貿(mào)易:占GDP的比重(%)70中等和低等收入國家:貿(mào)易:占GDP的比重全球:貿(mào)易:占GDP的比重(%)7060504030200GDP增長貢獻(xiàn)率:最終消費支出GDPGDP增長貢獻(xiàn)率:最終消費支出GDP增長貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口(%)0(%)0資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院2．土地財政難維系，國企改革彰顯新機(jī)長期以來，地方政府過度依賴“低投入、高回報”的土地財政，因為在大多數(shù)情況下，政府獲取土地的投入相對較低，無需進(jìn)行過多投資。隨著經(jīng)濟(jì)增長放緩，房地產(chǎn)市場進(jìn)入存量時代，市場新增土地需求減弱，政府土地出讓收入逐年下降，如圖3。過度依賴土地財政的地方政府，在土地收入減少的情況下，為維持基建投資和經(jīng)濟(jì)增長，或?qū)⒓哟笈e債力度，債務(wù)風(fēng)險與之而來。同時土地資源日益緊張，地方政府難以維持過去土地出讓的高頻率，這進(jìn)一步加劇了土地財政的不可持續(xù)性。策略研究/專題報告44圖3.地方土地出讓收入及增速圖4.地方財政支出顯著大于收入(億元),00000002015201620172018201920202021%%000020152016201720182019202020212022資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院在這樣的背景下，地方政府亟需尋找新的財政收入方式，減少對土地財政的依賴，以緩解漸長的財政壓力，如圖4。隨著國有企業(yè)改革的深入推進(jìn)，國有資本預(yù)算收入的明顯提升，如圖5。國有企業(yè)持續(xù)推進(jìn)修煉“內(nèi)功”，積極提升自身經(jīng)營效率和市場競爭力，有助于實現(xiàn)國有資本收入穩(wěn)步增長，為財政收入提供重要支撐。算數(shù):總收入0000008資料來源：Wind,中國銀河證券研究院(二)中國特色估值體系是中國式現(xiàn)代化助推器2022年10月16日，黨的二十大報告提出“以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興”的宏偉目標(biāo)，其中“中國式現(xiàn)代化”是人口規(guī)模巨大、全體人民共同富裕、物質(zhì)文明和精神文明相協(xié)調(diào)、人與自然和諧共生、走和平發(fā)展道路的現(xiàn)代化。2022年8月1日，中國證監(jiān)會主席易會滿在《求是》雜志上發(fā)表題為《努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場》的文章，對未來資本市場的改革方向做出重要指導(dǎo)。文章指出，要堅策略研究/專題報告55持實事求是，堅定走中國特色資本市場發(fā)展之路；堅持系統(tǒng)觀念，著力構(gòu)建各方共建共治共享的治理新格局；堅持統(tǒng)籌好改革發(fā)展穩(wěn)定，推動資本市場行穩(wěn)致遠(yuǎn)。2022年11月21日在金融街論壇年會上，易會滿詳細(xì)闡述了如何建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”，并特別指出要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。其間，他強(qiáng)調(diào)要深刻認(rèn)識市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素、發(fā)展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同工作會議指出，建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場是一項系統(tǒng)工程，強(qiáng)調(diào)要推動提升估值定價科學(xué)性有效性。深刻把握我國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關(guān)方加強(qiáng)研究和成果運用，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。從確立“中國式現(xiàn)代化”的宏偉目標(biāo)，到努力打造“中國特色的現(xiàn)代資本市場”，再到提出“中國特色的估值體系”，具有中國元素的特色發(fā)展道路層層明晰，說明中國式現(xiàn)代化、中國現(xiàn)代資本市場，中國式估值體系是密不可分的，是三位一體的，如圖6。這意味著建立“中國特色估值體系”是中國資本市場發(fā)展的必然要求和重要內(nèi)容，也是推進(jìn)中國特色現(xiàn)代化建設(shè)的必然選擇?，F(xiàn)代資本市場發(fā)揮著資源配置樞紐功能，中國式估值體系更好引導(dǎo)投資和資源流向符合國家戰(zhàn)略和發(fā)展方向的企業(yè)和行業(yè)，合力實現(xiàn)“中國式現(xiàn)代化”的資料來源：中國銀河證券研究院二、改弦易轍，另辟蹊徑(一)傳統(tǒng)估值體系理論海外資本市場的發(fā)展歷史悠久，其估值體系也相對成熟和完善。在與國際接軌的道路上，中國資本市場的發(fā)展借鑒和吸收了海外資本市場的估值體系的思想。傳統(tǒng)的西方估值定價理論體系主要包括以下幾個理論：1)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，該模型基于企業(yè)未來現(xiàn)金流量的預(yù)期以及適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來計算現(xiàn)在的企業(yè)價值；2)相對估值法，也被稱為市盈率法或市凈率法，該方法是根據(jù)相同行業(yè)或市場中的相似公司的估值數(shù)據(jù)來評估目標(biāo)公司的價值；3)再投資收益模型，其思想是利潤超過所需資本成本的部分被視為剩余收入；4)現(xiàn)實期權(quán)理論，用于評估那些具有不確定性的投資決策。這些理論的特點主要有以下幾點：一是基于企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)進(jìn)行估值，二是假設(shè)公司的經(jīng)營目標(biāo)是為了最大化股東的利潤，三是依賴于市場有效性和信息透明性，四是假設(shè)投資者是理性的。策略研究/專題報告66(二)傳統(tǒng)估值體系下的估值失衡與資源錯配傳統(tǒng)的估值理論在中國資本市場中并不完全適用。首先，傳統(tǒng)的估值模型分子端重視財務(wù)因子，尤其關(guān)注利潤、現(xiàn)金流等變量的變化，簡單套用難以反映出我國市場體制機(jī)制、行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、主體持續(xù)發(fā)展能力所體現(xiàn)的鮮明中國元素，或阻礙央國企發(fā)揮融資功能，限制了國資優(yōu)化資本布局的規(guī)劃。其次，中國的企業(yè)往往受到更多的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策因素的影響，這在傳統(tǒng)的估值模型中往往難以完全體現(xiàn)。再次，中國的投資者行為往往受到行為金融學(xué)中的非理性因素的影響，這與傳統(tǒng)估值理論中的理性假設(shè)存在沖突。最后，中國的風(fēng)險和回報之間的關(guān)系可能與成熟市場不同，這可能影響到折現(xiàn)率的選擇和未來現(xiàn)金流量的預(yù)測。橫向比對海外市場，發(fā)現(xiàn)A股市場整體估值弱于海外。以市盈率(PE)和市凈率(PB)作為衡量估值的指標(biāo)：截至2023年5月17日，全A的PE(TTM)估值為18.01倍，處于APBLF數(shù)水平；標(biāo)普500的PB(LF)估值為3.94倍，處于2010年以來87.13%分位數(shù)水平，如圖7至10。A要股指PE(TTM)圖8.海外主要股指PE(TTM)0PE(TTM)最小值平均值最大值PE分位數(shù)(右軸)萬得全A上證50滬深300上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50中證10000PE(TTM)最小值平均值最大值PE分位數(shù)(右軸)%資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院LFPB(LF)最小值平均值最大值PB分位數(shù)(右軸)PB(LF)最小值平均值最大值PB分位數(shù)(右軸)86420萬得全A上證50滬深300上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50中證10009876543210%資料來源：Wind,中國銀河證券研究院資料來源：Wind,中國銀河證券研究院策略研究/專題報告7711111111111111111111111111111111111111111111111111111111縱向比對內(nèi)部結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)A股內(nèi)部估值失衡。將市盈率(PE)和市凈率(PB)作為衡量估值的指標(biāo)。從整體性看，國企整體估值普遍低于非國企，如圖11、12。截至2023年日，中證民企PE(TTM)估值為41.28倍，對應(yīng)2010年以來57.71%歷史分位數(shù)；中證國企PE(TTM)估值為12.21倍，歷史分位數(shù)為40.11%;中證央企PE(TTM)估值為10.40倍，歷史分位數(shù)為38.67%。中證民企PB(LF)估值為2.90倍，對應(yīng)2010年以來24.53%歷史分位數(shù)；中證國企PB(LF)估值為1.20倍，歷史分位數(shù)為8.57%；中證央企PB(LF)估值為1.05倍，歷史分位數(shù)為13.77%，如圖13、14。從結(jié)構(gòu)性看，國企中金融業(yè)，尤其是銀歷史分位數(shù)為19.13%；上市銀行PE(TTM)估值為5.08倍，歷史分位數(shù)為14.54%；金融PB(LF)估值為0.75倍，歷史分位數(shù)為7.39%；上市銀行PB(LF)估值為0.58倍，歷史分位圖11.國企與非國企估值PE(TTM)整體情況(%)圖12.國企與非國企估值PB(LF)整體情況(%)0 萬得全A中證國企中證央企銀行9876543210 銀行圖13.國企與非國企PE(TTM)比較(%)PB(LF)比較(%)PE(TTM)最小值平均值最大值PE分位數(shù)(右軸)PB(LF)最小值平均值最大值PB分位數(shù)(右軸)0萬得全A中證國企中證央企中證民企金融銀行9876543210萬得全A中證國企中證央企中證民企金融銀行winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院策略研究/專題報告88(一)央國企是國家的重要經(jīng)濟(jì)支柱與經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓艙石區(qū)別于資本市場低估值的形象，央國企是國家的重要經(jīng)濟(jì)支柱和經(jīng)濟(jì)發(fā)展壓艙石，在經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)升級、科技創(chuàng)新等方面都發(fā)揮著重要作用。從行業(yè)占比角度看，央國企在重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的占比不容忽視。央國企在石油、天然氣、電力、鐵路、核電、通信等重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域擁有巨大優(yōu)勢，為國家提供重要的基礎(chǔ)設(shè)施、戰(zhàn)略資源和技術(shù)支持，如圖15。企占比(%)央國企其他民營企業(yè)炭公用事業(yè)非銀金融交通運輸鐵房地產(chǎn)國防軍工石油石化社會服務(wù)建筑裝飾商貿(mào)零售媒有色金屬建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料基礎(chǔ)化工機(jī)械設(shè)備 家用電器電力設(shè)備容護(hù)理織服飾工制造0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%h資料來源：winb,中國銀河證券研究院從營業(yè)收入和利潤總額角度看，央企、國企盈利能力優(yōu)于市場平均水平。截至2023年3月，全國國有企業(yè)營業(yè)收入累計同比增長6.4%，工業(yè)企業(yè)下跌-0.5%；全國國有企業(yè)利潤總額累計同比增長12.4%，工業(yè)企業(yè)下跌-21.4%。截至2022年9月，全國國有企業(yè)營業(yè)收入累計同比增長9.3%，高于工業(yè)企業(yè)8.2%的增速；其中，中央企業(yè)營業(yè)收入累計同比增長10.10%，地方國有企業(yè)同比增長8.3%。但從利潤總額累計同比增速來看，全國國有企業(yè)下跌1.10%，工業(yè)企業(yè)下跌2.3%；中央企業(yè)上漲5.2%，地方國有企業(yè)下跌14.10%，如策略研究/專題報告99圖16.國企營業(yè)收入累積同比增長(%)圖17.國企利潤總額累積同比增長(%)2017-022017-06102018-022018-0610202017-022017-06102018-022018-06102019-022019-06102020-022020-06102021-022021-06102022-022022-06102023-02中國:工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比605040302000-20-302017-022017-06102018-022018-06102019-022019-06102017-022017-06102018-022018-06102019-022019-06102020-022020-06102021-022021-06102022-022022-06102023-025004003002001000-200表1.一級行業(yè)指數(shù)與中特估指數(shù)累計收益率對比2022.12.1-2023.5.8累計收益率序號行業(yè)分類全行業(yè)中特估差值(中-行)序號行業(yè)分類全行業(yè)中特估差值(中-行)農(nóng)林牧漁49%建筑材料22基礎(chǔ)化工35%建筑裝飾7.94%3333%電力設(shè)備44有色金屬2020國防軍工49%5521計算機(jī)23.09%23.09%22.81%-0.28%66家用電器.20%25.30%90%257.90%57.90%53.64%-4.27%77食品飲料4.00%323.81%23.81%43.39%19.58%88紡織服飾411.33%11.33%26.39%15.07%99輕工制造2525非銀金融1010醫(yī)藥生物663%1.79%72%92%2727機(jī)械設(shè)備12.45%1.02%炭炭844%地產(chǎn)29石油石化11.39%11.39%41.68%30.30%商貿(mào)零售05%社會服務(wù)3131美容護(hù)理從累計漲跌幅角度看，在當(dāng)前弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)背景下，央國企表現(xiàn)出堅韌與穩(wěn)健的掌舵特性。按照一級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)將A股全部上市公司劃分為31個行業(yè)，通過提取行業(yè)內(nèi)央國企，定義企業(yè)流通股本占比為指數(shù)權(quán)重，形成了各行業(yè)的“中特估”指數(shù)，并繪制了31個行業(yè)的漲跌走勢圖，見附錄，最終得出累積漲跌幅結(jié)果，如表1。從2022年12月1日起，31個行業(yè)的累計漲跌幅結(jié)果顯示：在絕大多數(shù)行業(yè)中，中特估指數(shù)的累計收益率狀況要優(yōu)于全行業(yè)指數(shù)，其中，在能源、通信、金融等重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域表現(xiàn)更為亮眼，如圖18至21。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)可能得益于央企在重要產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中占據(jù)重要地位，因此，擁有更強(qiáng)的資金實力和更為穩(wěn)定的市場地位，能夠在經(jīng)濟(jì)波動中保持穩(wěn)定，發(fā)揮其對產(chǎn)業(yè)鏈的支持和引領(lǐng)作用。31個行業(yè)的累計收益率走勢圖于附錄。35%30%25%20%15%10% %%70360369236926925/29/22/1581%%703/6036/9/236/9/2692/5/29/22/158170360369236926925/29/22/15812023/5/48%6%4%2%0%-2%-4%70360369236926925/29/22/1581winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院S43.40%41.08%民營企業(yè)其他央國企82.91%82.05%中證央企中證民企中證國企萬得全Awinp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院從分紅率與股息率角度看，央國企的投資價值超過市場平均水平。截止2022年12月策略研究/專題報告31日，自上市以來央國企的分紅率錄得55.09%，民營企業(yè)的分紅率為43.40%，如圖22，央國企的分紅率顯著高于民營企業(yè)；截止2023年5月17日，中證央企股息率的歷史分位而且還高于中證民企的歷史分位數(shù)水平82.05%，如圖23。因此，央企、國企是國民經(jīng)濟(jì)中的重要支柱，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的壓艙石。在2022年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨“三重壓力”測試下，央國企順應(yīng)政策指引，總體運行穩(wěn)定，在能源保供、防范重大風(fēng)險、維護(hù)國家安全等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用。國有企業(yè)在涉及民生領(lǐng)域，如能源保供方面，扮演重要角色。尤其在電力、鐵路、公路等行業(yè)，央國企需要承擔(dān)維護(hù)社會安全責(zé)任、維護(hù)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。近兩年全球通脹高企，異常天氣頻發(fā)，國際能源危機(jī)令人擔(dān)憂。在能源供應(yīng)緊張期間，煤炭和電力等央企國企多次發(fā)揮自己壓艙石的作用，帶頭穩(wěn)價降價不拉閘，引導(dǎo)煤炭價格理性回歸，保障能源供應(yīng)。國有企業(yè)在防范重大風(fēng)險中起著重要作用。2022年以來房地產(chǎn)行業(yè)整體交易疲軟、停工停貸風(fēng)波發(fā)酵，房企債務(wù)風(fēng)險暴露。但從資本結(jié)構(gòu)看，龍頭央企、地方國企地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)水平較低，具備較強(qiáng)抗風(fēng)險能力，在“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”行動過程中更積極主動承擔(dān)責(zé)任。2022年11月以來，房地產(chǎn)紓困政策頻出，三箭齊發(fā)，國有房地產(chǎn)企業(yè)更容易拿到銀行授信額度，流動性風(fēng)險改善。(二)蒙塵的明珠：央國企估值提升的誘因1.央國企估值遠(yuǎn)低于市場平均水平A股市場估值存在結(jié)構(gòu)性國有企業(yè)估值相對偏低問題，不同類型的A股企業(yè)估值分布并不均衡。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2023年5月19日，上市國企和非國企的市盈率(PE)TTM估值分別為12.2倍和41.5倍；其中金融板塊的估值更低，當(dāng)前的市盈率和市凈率分別為6.99倍和0.75倍，市凈率估值仍處于歷史低位狀態(tài)；上市銀行的市盈率和市凈率為5.1倍和0.58倍，股息率高至5.1%。2022年11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上對如何建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”進(jìn)行了詳細(xì)闡述。其中他提出，“探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮”。政策層面，國有成長與價值風(fēng)格轉(zhuǎn)換的機(jī)會明顯提升，布局國有企業(yè)適應(yīng)風(fēng)格切換。2．央國企確定性價值凸顯央國企估值偏低的一個重要原因是在過去，央國企的業(yè)績表現(xiàn)往往不如民企。普遍認(rèn)為，央國企由政府直接或間接控制，管理體制相對僵化，創(chuàng)新能力和市場適應(yīng)能力相對較深入，這種情況正在發(fā)生改變。另外，央國企承擔(dān)了包括支持國家戰(zhàn)略、社會公益和保障就業(yè)等責(zé)任。例如，國企在新能源、高鐵等領(lǐng)域承擔(dān)了大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國家戰(zhàn)略性項目，這些項目的回報周期較長、成本較高，因此，可能對國企的財務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生一定的影響。但經(jīng)歷國企改革后的央國企已經(jīng)明顯改善了經(jīng)營狀況。3．央國企的行業(yè)成長性漸顯以往，央國企主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是金融、能源、公用事業(yè)等，這些行業(yè)的特點是需求相對穩(wěn)定，市場競爭相對較弱，存在一定程度的壟斷。這些因素導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)央國企的盈利增長空間和成長性相對較低。以能源行業(yè)為例，央企中的中國石油、中國石化等企業(yè)是行業(yè)的主要龍頭，其盈利穩(wěn)定性較高，但同時也需要較高的資本投入和跨度長的業(yè)務(wù)周期，這使得它們的成長性相對較慢。同樣，金融行業(yè)也是央企的主要集中領(lǐng)域，銀行業(yè)作為央企的代表，其盈利主要來自于傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)和利息差，成長性也較低。但隨著高質(zhì)量發(fā)展不斷深入，央國企的成長屬性逐漸改善。4．市場對央國企投資的認(rèn)知偏差改善在A股市場中，投資者普遍偏好具有高增長潛力和高估值的特點的成長型股票。然而，央國企大多數(shù)是老牌企業(yè)，具有相對穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流水平，市場對其未來增長潛力的預(yù)期并不高。相對于成長型股票，央國企更多地被歸類為穩(wěn)健型、藍(lán)籌股，這在一定程度上導(dǎo)致了其估值相對較低。此外，央國企的業(yè)務(wù)多以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，市場風(fēng)格的切換可能導(dǎo)致投資者偏好熱門概念股，這也導(dǎo)致了央國企在該階段的估值相對較低。經(jīng)過三年的國企改革，多數(shù)國企已經(jīng)逐漸走出市場的認(rèn)知誤區(qū)，估值有待持續(xù)提升。5.政策驅(qū)動，國企改革估值重塑2022年是國企改革三年行動收官之年，國有控股企業(yè)不斷提能增效，估值有望重塑。2020年6月《國有企業(yè)改革三年行動》審核通過，國企改革進(jìn)入全面落實階段。國務(wù)院國工作臺賬完成率均超過98%。2022年5月，國資委推出《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》以實際行動推動央企控股上市公司高質(zhì)量發(fā)展走深走實，方案強(qiáng)調(diào)央企科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場同行業(yè)可比上市公司水平；同年7月政治局會議上提出“要繼續(xù)實施國企改革三年行動方案”并印發(fā)《關(guān)于抓好國企改革三年行動高質(zhì)量收官有關(guān)事項的通知》。國有企業(yè)過往存在的創(chuàng)新發(fā)展能力、產(chǎn)能低效、市場配置資源功能發(fā)揮不充分等問題得到大幅度改善。2022年11月，易會滿主席明確提出探索建立具有中國特色的估值體系，一方面要“練好內(nèi)功”加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力，另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識，主動加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值，國企估值修復(fù)或提速。近期，多次重要會議提出，我們要著力推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，推動構(gòu)建新發(fā)展格局，實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。當(dāng)前我們面臨諸多卡點瓶頸，科技創(chuàng)新能力還不強(qiáng)等問題，糧食、能源、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、防范金融風(fēng)險等方面仍有許多問題需要解決。國有企業(yè)可以憑借自身的強(qiáng)大融資能力、政策執(zhí)行力，在我國邁向科技創(chuàng)新、自主可控的道路上發(fā)揮改革主力軍作用。近期相關(guān)支持政策逐步落地，上交所制定完成新一輪《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》和《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，其中涉及央企上市公司的舉措主要有三條：一是服務(wù)推動央企估值回歸合理水平。二是服務(wù)助推央企進(jìn)行專業(yè)化整合。三是服務(wù)完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度?？偨Y(jié)上述幾點，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)的環(huán)境下，國有資產(chǎn)的相對確定性較高，配置價值抬升。首先，在多重利好沖擊下，央企、國企展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，營收增長和利潤增速均高于市場平均水平；其次，國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的地位，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展企策略研究/專題報告業(yè)是我國邁向高質(zhì)量發(fā)展的主力軍，是國家安全保障的重要執(zhí)行者。第四，2022年是國企三年改革收官之年，新一輪國企改革仍在途，在政策催化下板塊估值有望持續(xù)抬升。四、路徑分析：橫向聯(lián)合，群策群力為了提升央國企的估值，激發(fā)央國企活力與創(chuàng)造力，發(fā)揮其國之重器的作用，一方面必須采取持續(xù)深化改革的措施，推動央國企的持續(xù)發(fā)展壯大；另一方面需要構(gòu)建具有中國特色的估值體系，引導(dǎo)資產(chǎn)流向符合國家戰(zhàn)略發(fā)展的領(lǐng)域，提高配置效率。結(jié)合國家大政方針，我們總結(jié)如下六大路徑助力構(gòu)建中國特色的估值體系，完善中國特色資本市場，最終實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化。(一)路徑一：堅持兩個“毫不動搖”方針2022年12月15日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要切實落實“兩個毫不動搖”?！皟蓚€毫不動搖”是構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要內(nèi)容，即毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動搖鼓勵、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展。(右軸)(右軸)圖26.不同類型的A股上市公司市值(億元)(右軸)(右軸)(右軸)winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院策略研究/專題報告從不同類型的上市公司數(shù)量看，如圖24，龐大的民營企業(yè)擁有絕對的數(shù)量優(yōu)勢，是資本市場的重要活力來源，截至2023年5月18日，A股上市公司共5183家，其中民營企20萬和1454萬余的就業(yè)崗位，其中，每家央居民創(chuàng)收的強(qiáng)大保障；從公司市值看，以公有制經(jīng)濟(jì)為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)并存的結(jié)構(gòu)從市場中得到驗證；從國家稅收來源看，規(guī)模龐大且具備強(qiáng)盈利的央國企是納稅的主力軍，為國家財政穩(wěn)定提供了重要支撐。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)是相輔相成、相得益彰的，公有制經(jīng)濟(jì)與非公有制經(jīng)濟(jì)為經(jīng)濟(jì)體系的多樣性、穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。正是因為充分發(fā)揮公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)各自的功能和優(yōu)勢，我國經(jīng)濟(jì)才不斷創(chuàng)造發(fā)展自改革開放以來，我國國有企業(yè)歷經(jīng)多個階段的改革并取得了顯著的成果，如圖28。從計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)，從集權(quán)管理到分權(quán)經(jīng)營，從單一產(chǎn)權(quán)到多元產(chǎn)權(quán)，從行政化管理到市場化運作，國企改革不僅激發(fā)了國有企業(yè)的活力和創(chuàng)造力，提高其效率和競爭力，而且推動了國有經(jīng)濟(jì)與市場經(jīng)濟(jì)的有機(jī)結(jié)合，通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度和健全的市場機(jī)制，使國有企業(yè)在市場競爭中發(fā)揮更大的作用，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會進(jìn)步做出積極貢獻(xiàn)。2022年，決戰(zhàn)決勝國企改革三年行動高質(zhì)量圓滿收官，實現(xiàn)了“三個明顯成效”預(yù)期目標(biāo)：在形成更加成熟更加定型的中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和以管資本為主的國資監(jiān)管體制上取得明顯成效，在推動國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得明顯成效，在提高國有企業(yè)活力和效率上取得明顯成效。傳遞國企改革的接力棒，依據(jù)黨的二十大報告，下一階段國企改革將圍繞“加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力?！?．完善考核評價體系，突出戰(zhàn)略導(dǎo)向，強(qiáng)化內(nèi)在、長期價值導(dǎo)向2023年1月5日，為加快推進(jìn)中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，國資委進(jìn)一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系為“一利五率”。保留利潤總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率四個指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤指標(biāo)、營業(yè)現(xiàn)金比率替換營業(yè)收入利潤率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流，不斷提升資本回報質(zhì)量和經(jīng)營業(yè)績“含金量”，如圖29。會議明確，2023年中央企業(yè)“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”，債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標(biāo)進(jìn)一步提升?；诖耍瑢τ贏股市場的估值方法，建議更加傾向于市凈率(PB)估值法。化之路從企業(yè)角度分析，傳統(tǒng)的考核評價體系往往偏重短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和表面績效，忽視了企業(yè)的戰(zhàn)略定位、核心競爭力以及長期價值的創(chuàng)造。通過完善考核評價體系，央國企可以更準(zhǔn)確地評估和衡量自身的戰(zhàn)略發(fā)展?fàn)顟B(tài)，幫助企業(yè)確定長期發(fā)展方向和目標(biāo)。戰(zhàn)略導(dǎo)向的考核能夠引導(dǎo)企業(yè)在決策和資源配置中更加注重長期布局，避免盲目追求短期利益。其次，強(qiáng)化內(nèi)在、長期價值導(dǎo)向的考核評價體系有助于激勵國企注重內(nèi)在價值的提升和核心競爭力的培育。通過切實關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新能力、技術(shù)研發(fā)、人才培養(yǎng)等方面，有助于推動企業(yè)不斷加強(qiáng)自身的核心能力和技術(shù)實力，提升產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，增強(qiáng)市場競爭力。站在國家層面，央國企作為國家經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其發(fā)展和運營情況直接關(guān)系到國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展。通過完善考核評價體系，國家可以更好地了解和監(jiān)控國企的經(jīng)營狀況，確保其符合國家戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展方向。此外，強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略導(dǎo)向和內(nèi)在、長期價值導(dǎo)向的考核評價體系可以促使國企更好地履行社會責(zé)任，積極參與國家重大戰(zhàn)略項目和產(chǎn)業(yè)調(diào)整，推動國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和升級。2．提升科技創(chuàng)新能力，從技術(shù)供給和需求牽引雙向發(fā)力，加快推動關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)突破2022年5月27日，國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，為下一階段央企改革指明方向。《方案》瞄準(zhǔn)核心競爭力提升，明確提出要“打造一批核心競爭力強(qiáng)、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司，培育一批專業(yè)優(yōu)勢明顯、質(zhì)量品牌突出的專業(yè)化領(lǐng)航上市公司”。國有企業(yè)需要憑借自身的強(qiáng)大融資能力、政策執(zhí)行力，在我國邁向科技創(chuàng)新、自主可控的道路上發(fā)揮改革主力軍作用。2023年3月3日，國資委對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進(jìn)行動員部署。會議提出，牢牢把握做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)這一根本目標(biāo)，用好提升核心競爭力和增強(qiáng)核心功能這兩個途徑，以價值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手，扎實推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，加快建成世界一流企業(yè)，為服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局、全面推進(jìn)中國式現(xiàn)代化提供堅實基礎(chǔ)和戰(zhàn)略支撐。對標(biāo)世界一流，國有企業(yè)在效率效益、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng)新能力支撐等方面仍存在差距，國資國企要突出效益效率，突出創(chuàng)新驅(qū)動，突出產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，突出服務(wù)大局。對企業(yè)來講，科技創(chuàng)新能力的提升有助于解決阻礙其發(fā)展和競爭力的技術(shù)瓶頸和制約因素，擺脫發(fā)展"掣肘"，引領(lǐng)技術(shù)發(fā)展前沿。對國家而言，科技創(chuàng)新是實現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和升級的關(guān)鍵驅(qū)動力。此外，科技創(chuàng)新能力的提升對國家安全和國防建設(shè)具有重要意義。當(dāng)前，美國為遏制中國的發(fā)展，制造科技圍堵和貿(mào)易爭端，面對美對華經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略不斷升級和演變，掌握關(guān)鍵核心技術(shù)可以保障國家在關(guān)鍵領(lǐng)域的自主權(quán)和安全，減少對外部的依賴。3．維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定，有效維護(hù)國家產(chǎn)業(yè)安全，更好保障能源資源安全2023年2月15日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“要加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，“要切實提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平，抓緊補短板、鍛長板”。在逆全球化的大背景下，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全的重要性凸顯，成為應(yīng)對全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈局部斷裂、“卡脖子”問題的重要保障。我國政府已將支持產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈發(fā)展納入國家戰(zhàn)略，中央也多次在重大會議和重要文件中強(qiáng)調(diào)要提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，黨的二十大報告也明確提出要“著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平”、“推動創(chuàng)新鏈產(chǎn)業(yè)鏈資金鏈人才鏈深度融合”、“加強(qiáng)重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，確保糧食、能源資源、重要產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全”。積極響應(yīng)號召，“鏈長制”應(yīng)運而生，如圖30。“鏈長制”通過地方政府主要領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)任“鏈長”，以龍頭企業(yè)和專精特新“小巨人”企業(yè)為“鏈主”，集中力量、重點突破產(chǎn)業(yè)鏈薄弱環(huán)節(jié)，加快實現(xiàn)內(nèi)外部資源的統(tǒng)籌管理，補齊制造業(yè)中上游短板，加速構(gòu)建關(guān)系國家安全的領(lǐng)域和節(jié)點，構(gòu)建自主可控、安全可靠的國內(nèi)生產(chǎn)供應(yīng)體系，推動“建鏈、補鏈、強(qiáng)鏈、延鏈”工作取得實質(zhì)性進(jìn)展，進(jìn)一步實現(xiàn)在高端制造領(lǐng)域國產(chǎn)替代、增強(qiáng)原始創(chuàng)新能力，實現(xiàn)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。4．要切實端穩(wěn)主業(yè)飯碗，堅持專業(yè)化發(fā)展，堅決防范化解重大風(fēng)險企業(yè)的主業(yè)是其核心競爭力所在，切實端穩(wěn)主業(yè)飯碗意味著確保企業(yè)在自身優(yōu)勢領(lǐng)域的持續(xù)競爭力。企業(yè)專注核心業(yè)務(wù)意味著提升專業(yè)化水平，有利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高與核心技術(shù)的培養(yǎng)，企業(yè)的生產(chǎn)效率和質(zhì)量水平得以提升，市場需求得以被更好地滿足，企業(yè)由此實現(xiàn)持續(xù)盈利和可持續(xù)發(fā)展。2023年5月16日發(fā)布的《可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展專題：誰主沉??？》以量化邏輯的形式驗證了該結(jié)論。站在更高的角度，企業(yè)專注主業(yè)意味著企業(yè)能夠保持生產(chǎn)能力，提供穩(wěn)定的就業(yè)崗位保障社會就業(yè)。此外，深耕專業(yè)領(lǐng)域意味著企業(yè)能夠減少跨界經(jīng)營，降低經(jīng)濟(jì)和社會的不確定性，有助于維護(hù)國家的安全和可持續(xù)發(fā)展。(三)路徑三：強(qiáng)化市值管理，實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值1．合理、適度、靈活地管理市值2022年5月27日，《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》指明，將“增進(jìn)上市公司市場認(rèn)同和價值實現(xiàn)”作為未來三年央企改革的重要任務(wù)，鼓勵中央企業(yè)探索將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系。支持央企制定合理持續(xù)的利潤分配政策，鼓勵符合條件的上市公司通過現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報。策略研究/專題報告結(jié)合央國企本身具有高股息與高分紅的特質(zhì)基礎(chǔ)，當(dāng)股票價值與內(nèi)部價值存在背離時，央國企可以考慮合理靈地運用市值管理手段，向市場釋放訊號，引導(dǎo)投資者正確衡量上市公司的內(nèi)在實力和業(yè)績表現(xiàn)，如股份回購、高管持股、增減持等。2.尋求增進(jìn)社會認(rèn)同2022年12月2日，《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》要求，要推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，增進(jìn)市場對央企的了解和認(rèn)同。推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導(dǎo)各類投資者走進(jìn)央企、了解央企、認(rèn)同央企。央國企估值偏低在一定程度上源自信息溝通不暢，市場認(rèn)可度低。其中，自2015年以為15985次，地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)被調(diào)研次數(shù)分別為2269次和1555次；2020年以后，央國企平均被調(diào)研次數(shù)被民營企業(yè)反超，差距存在拉大趨勢，如圖31、32。為加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，提升投資者對公司戰(zhàn)略和長期投資價值的認(rèn)同感，央國企一方面應(yīng)盡快建立健全信息披露制度，幫助投資者了解上市公司運營情況和投資邏輯，另一方面需暢通與投資者的交流渠道，豐富傳播與互動方式。圖31.2015年以來不同類型企業(yè)被調(diào)研次數(shù)圖32.2015年以來不同類型企業(yè)被調(diào)研次數(shù)均值winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院(四)路徑四：提升直接融資比例，注重中長期融資截止2023年4月，社會融資規(guī)模存量的規(guī)模達(dá)到359.95億元，其中，以人民幣貸款為形式的間接社會融資規(guī)模存量為224.40億元，占比67.90%，說明我國目前直接融資比例不足，存在上行空間。此外，社會融資規(guī)模存量同比分項分化，人民幣貸款的融資同比增速維持穩(wěn)定，企業(yè)債券同比增速下降，如圖33、34。789789012345678901789012345678901圖33.社會融資規(guī)模存量及人民幣貸款分項圖34.社會融資規(guī)模存量分項同比增速14701471470147014701470147014701400276628552947303931313220331234043496358536773769276628552947303931313220331234043496358536773769386139514043413542274316440845004592468147734865495750460winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院此外，隨著中國資本市場的發(fā)展，A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在逐步變化，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量穩(wěn)步增長，但個人投資者仍然占據(jù)市場的主導(dǎo)地位，如圖20和21。圖35.上交所不同類型投資者持股賬戶數(shù)占比圖36.上交所不同類型投資者持股市值占比99%股通%winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院近期，證監(jiān)會主席易會滿強(qiáng)調(diào)：“近年來，A股市場投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生積極的趨勢性變化，機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個人投資者交易占比逐步下降到60%左右。但要清醒看到，個人投資者數(shù)量超過2億，這是我國資本市場最大的市情，是市場活力的重要來源，也是市場功能正常發(fā)揮的重要支撐。我們要在繼續(xù)發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資力量的同市場的文化積淀還不夠的現(xiàn)狀。“映射到投資文化與理念上，主要體現(xiàn)在國內(nèi)的部分機(jī)構(gòu)投資者還沒能牢固樹立價值投資的理念，熱衷于追逐市場熱點?！币虼?，應(yīng)該重視和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，特別是中長期機(jī)構(gòu)投資者，以提升資本市場的長期穩(wěn)定性和可持續(xù)發(fā)展。同時，鼓勵養(yǎng)老金和保險資金等長期資金進(jìn)入市場，以滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期資金需求。此外，還應(yīng)鼓勵地方政府投資和產(chǎn)業(yè)資本參與市場，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)和資本市場的深度融合。對于外資投資者，我們應(yīng)該鼓勵他們通過QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投策略研究/專題報告資者)和RQFII(人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者)等渠道進(jìn)入市場，推動資本市場的國際化進(jìn)程。為了實現(xiàn)資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)調(diào)整，我們還應(yīng)該鼓勵居民將更多資金配置到符合中國式現(xiàn)代化特征估值體系的優(yōu)質(zhì)行業(yè)中，以推動這些行業(yè)的發(fā)展和壯大。這樣的舉措將促進(jìn)資源的合理配置，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動中國式現(xiàn)代化的實現(xiàn)。(五)路徑五：積極承擔(dān)社會責(zé)任，引領(lǐng)中國式現(xiàn)代化區(qū)別于部分國家在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)科技高度發(fā)達(dá)的同時陷入以資本為中心、物質(zhì)主義泛濫、精神空虛、失德失序的困境，中國式現(xiàn)代化的本質(zhì)要求是堅持中國共產(chǎn)黨領(lǐng)導(dǎo)，堅持中國特色社會主義，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)展全過程人民民主，豐富人民精神世界，實現(xiàn)全體人民共同富裕，促進(jìn)人與自然和諧共生，推動構(gòu)建人類命運共同體，創(chuàng)造人類文明新形態(tài)。促進(jìn)人與自然和諧共生，就要牢固樹立綠水青山就是金山銀山的理念，尊重自然、順推動形成綠色低碳的生產(chǎn)方式和生活方式，提供更多優(yōu)質(zhì)生態(tài)產(chǎn)品以滿足人民日益增長的優(yōu)美生態(tài)環(huán)境需要。服務(wù)于中國式現(xiàn)代化，中國特色估值體系需要引入承擔(dān)社會責(zé)任、助力綠色低碳循環(huán)發(fā)展的估值理念：ESG體系。ESG理念與高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)核一致，其目標(biāo)是將環(huán)境、社會和治理的因素納入企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和經(jīng)營決策中，以實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和長期價值創(chuàng)造。當(dāng)前，我國ESG體系建設(shè)尚處于起步階段，央國企承載著推動中國ESG發(fā)展的重任。央國企自身不僅要積極履行社會責(zé)任、完善披露ESG相關(guān)信息，而且要協(xié)助推動包含評價體系建設(shè)等在內(nèi)的ESG整體實踐的發(fā)展。2022年，國務(wù)院國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，要求央企控股上市公司積極披露ESG專項報告，力爭在2023年前實現(xiàn)相關(guān)專項報告的“全覆蓋”，表明央企在資本市場上將發(fā)揮帶頭示范作用，積極建設(shè)具有中國特色的估值體系。(六)路徑六：建立健全市場機(jī)制，優(yōu)化資源配置效率良好的制度能夠規(guī)范市場行為，維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，構(gòu)建符合中國特色的市場估值體系，打造中國特色的現(xiàn)代資本社會，需要采取一系列的措施：第一，全面落實注冊制，通過簡化程序和加快審批速度，推進(jìn)企業(yè)的發(fā)行上市流程，提高市場的活力和效率，促進(jìn)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)快速進(jìn)入資本市場；第二，提高信息披露要求，確保市場信息的公開透明。同時加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督力度，防止信息不對稱、內(nèi)幕交易等行為，通過提高市場的公信力，增強(qiáng)投資者的信心；第三，優(yōu)化做市商制度、融資融券制度、退市制度，通過完善交易機(jī)制，提高市場流動性，降低交易成本，提升市場交易效率；第四，建立健全的風(fēng)險防范機(jī)制優(yōu)化，防止市場出現(xiàn)惡性循環(huán)和系統(tǒng)性風(fēng)險；第五，加強(qiáng)對投資者的利益保護(hù)，建立健全風(fēng)險管理與教育機(jī)制，通過提供投資者教育和風(fēng)險管理的相關(guān)培訓(xùn)，幫助投資者更好地理解市場風(fēng)險，增強(qiáng)風(fēng)險意識，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，提高市場的穩(wěn)定性和公信力。策略研究/專題報告“中特估”概念所催生的估值修復(fù)已于市場中顯形，并展現(xiàn)出長期的發(fā)展趨勢。從投資邏輯的角度看，除了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來央企盈利逐步改善的基本面邏輯之外，國有企業(yè)深化改革、高分紅潛力及中特估體系的建立均支撐央國企價值的重塑及修復(fù)。(一)科技創(chuàng)新、自主可控的國有控股企業(yè)2022年12月政治局會議要求，“產(chǎn)業(yè)政策要發(fā)展和安全并舉，科技政策要聚焦自立自強(qiáng)”，預(yù)計2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策以及財政政策將投入更多資金到國防安全、國家競爭、技術(shù)封鎖相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，以滿足“自立自強(qiáng)”的安全需求。大國崛起之路將從反制封鎖、替代進(jìn)口和實現(xiàn)自主可控展開，技術(shù)及國防安全相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的市場價值提升將支撐估值的25%20%15%10% %%電子全行業(yè)電子中特估電子全行業(yè)電子中特估703/6036/9/236/9/2692/5/29/22/1581 % % % %%%國防軍工全行業(yè)國防軍工中特估70360369236926925/29/22/1581國防軍工全行業(yè)國防軍工中特估winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院40%30%20%10% %%2720133023162316261912292215/8/1%2720133023162316261912292215/8/1winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院在半導(dǎo)體領(lǐng)域，政府的決心堅定，致力于在芯片技術(shù)上取得突破，并追求半導(dǎo)體自主化。預(yù)計政府將持續(xù)大力支持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，可能會包括補貼、稅收優(yōu)惠等措施，以鼓勵半導(dǎo)體制造企業(yè)的發(fā)展。在航空航天領(lǐng)域，中國的航空航天系統(tǒng)在某種程度上將逐漸脫離對西方的依賴。在高端裝備制造領(lǐng)域，中國將繼續(xù)推崇專精特新、大國重器的理念。在數(shù)字產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，中國將致力于構(gòu)建具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。在過去的一段時間內(nèi)，市場表現(xiàn)出相對顛簸的走勢，可能出現(xiàn)了一些階段性的下跌或橫盤現(xiàn)象。根據(jù)現(xiàn)有行情走勢的觀察，可以看出大部分相關(guān)行業(yè)呈現(xiàn)出即將上行的跡象。(二)承擔(dān)國家經(jīng)濟(jì)命脈的領(lǐng)域在中美貿(mào)易摩擦、地緣政治沖突的背景下，國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展和安全已經(jīng)成為政府任務(wù)的重中之重。在中國，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源、金融、農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域一直被認(rèn)為是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，對于國家的經(jīng)濟(jì)安全和穩(wěn)定發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，并且這些領(lǐng)域的投資有著長期的穩(wěn)定性?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，中國政府正積極推進(jìn)“一帶一路”倡議，通過加大基礎(chǔ)設(shè)施投資，以期提高中國在國際貿(mào)易中的話語權(quán)。能源方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動能源需求增長，全球能源市場的供應(yīng)緊張且價格波動劇烈，因此保障能源安全具有至關(guān)重要的意義。中國政府正在積極推進(jìn)自身的能源轉(zhuǎn)型和布局，特別是在新能源領(lǐng)域。如加大對可再生能源的投資，積極推進(jìn)智能電網(wǎng)建設(shè)，以實現(xiàn)能源供給的多元化和可持續(xù)發(fā)展。金融方面，金融業(yè)的發(fā)展不僅對于國家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融安全具有重要意義，同時也對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提高經(jīng)濟(jì)效率等方面發(fā)揮著重要作用。在過去的一段時間內(nèi)，市場經(jīng)歷了一次上漲行情，價格逐步上升，并可能達(dá)到了一定的高點。然而，由于市場的波動性和投資者的利潤回吐行為，目前市場處于階段性回調(diào)的階段。這種回調(diào)是正常的市場調(diào)整，旨在消化過去上漲階段中的漲幅，平衡市場情緒，并為下一波上漲行情積蓄能量，長期走勢仍然向好，如圖41至43。6%4%2%0%農(nóng)林牧漁全行業(yè)農(nóng)林牧漁中特估農(nóng)林牧漁全行業(yè)農(nóng)林牧漁中特估703/6036/9/236/9/2692/5/29/22/1581%2720133023162316261912%winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院703670360369236926925/29/22/15815%0%70360369236926925/29/22/15818%6%4%2%0%-2%-4%/27/20/13/30/23/16/23/16/26/19/122922152/82/1winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院(三)政策改善，融資渠道拓寬，估值有望修復(fù)的產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)沖擊與樓市衰弱使得嚴(yán)苛的調(diào)控政策不再適用當(dāng)前環(huán)境，滿足居民合理住房需求，穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展成為新的政策主線。2021年中央政治局會議指出要有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，統(tǒng)籌做好中小銀行、保險和信托機(jī)構(gòu)政革化險工作。要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，規(guī)劃建設(shè)保障性住房。當(dāng)前，房地產(chǎn)市場依舊處于弱復(fù)蘇的階段，行情走勢上漲并不明顯。但伴隨產(chǎn)業(yè)政策的傾斜和流動性的釋放，房地產(chǎn)行業(yè)仍存在上漲的空間，并有望帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈鋼鐵、水泥、建筑板塊的復(fù)蘇，如圖44至47。%%%70303636692818%6%4%2%0%-2%-4%-6%鋼鐵全行業(yè)鋼鐵中特估winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院估 % % % %%70360369236926925/29/22/1581%70360369236926925/29/22/1581winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院六、風(fēng)險提示報告結(jié)論基于歷史價格信息和統(tǒng)計規(guī)律，但二級市場受各種即時性政策影響易出現(xiàn)統(tǒng)計規(guī)律之外的走勢，所以報告結(jié)論有可能無法正確預(yù)測市場發(fā)展，報告閱讀者需審慎參考報告結(jié)論。基金歷史收益不代表未來業(yè)績表現(xiàn)，文中觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議。策略研究/專題報告插圖目錄 及增速 4.地方財政支出顯著大于收入 4 A指PE(TTM) 6圖8.海外主要股指PE(TTM) 6圖9.A股主要股指PB(LF) 6圖10.海外主要估值PB(LF) 6圖11.國企與非國企估值PE(TTM)整體情況(%) 7圖12.國企與非國企估值PB(LF)整體情況(%) 7圖13.國企與非國企PE(TTM)比較(%) 7圖14.國企與非國企PB(LF)比較(%) 7圖15.一級行業(yè)分類央國企占比(%) 8圖16.國企營業(yè)收入累積同比增長(%) 9圖17.國企利潤總額累積同比增長(%) 9圖18.家用電器：行業(yè)指數(shù)VS中特估指數(shù) 109.石油石化：行業(yè)指數(shù)VS中特估值 10VS特估指數(shù) 10圖21.石非銀金融：行業(yè)指數(shù)VS中特估值 10圖22.公司上市以來的分紅率：民企VS央國企 10 A股上市公司數(shù)量 13 圖26.不同類型的A股上市公司市值(億元) 13A 13 圖29.中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系優(yōu)化之路 15 圖31.2015年以來不同類型企業(yè)被調(diào)研次數(shù) 18圖32.2015年以來不同類型企業(yè)被調(diào)研次數(shù)均值 18圖33.社會融資規(guī)模存量及人民幣貸款分項 19圖34.社會融資規(guī)模存量分項同比增速 19圖35.上交所不同類型投資者持股賬戶數(shù)占比 19圖36.上交所不同類型投資者持股市值占比 19圖37.電子行業(yè)：行業(yè)指數(shù)VS中特估指數(shù) 21軍工：行業(yè)指數(shù)VS中特估值 21VS 21設(shè)備：行業(yè)指數(shù)VS中特估值 21圖41.農(nóng)林牧漁：行業(yè)指數(shù)VS中特估指數(shù) 22石化：行業(yè)指數(shù)VS中特估值 22VS 23金融：行業(yè)指數(shù)VS中特估值 23業(yè)指數(shù)VS中特估指數(shù) 23 圖47.建筑材料：行業(yè)指數(shù)VS中特估指數(shù) 24裝飾：行業(yè)指數(shù)VS中特估值 24表格目錄表1.一級行業(yè)指數(shù)與中特估指數(shù)漲跌幅對比.....................................................................................................................9策略研究/專題報告附錄：各行業(yè)涉及中特估的指數(shù)回測6%4%2%0%農(nóng)林牧漁全行業(yè)農(nóng)林牧漁中特估農(nóng)林牧漁全行業(yè)農(nóng)林牧漁中特估70360369236926925/29/22/1581%%2720133023162316261912292215/8/1winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院8%6%4%2%0%-2%-4%-6%703/6036/9/236/9/2692/5/29/22/1581%有色金屬全行業(yè)有色金屬中特估70360369236926925/29/22/1581有色金屬全行業(yè)有色金屬中特估winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院25%20%15%10% %%70360369236926925/29/22/158135%30%25%20%15%10% %%電器全行業(yè)70360369236926925/29/22/1581電器全行業(yè)winp資料來源：winp‘中國銀河證券研究院70360370360369236926925/29/22/15819