證券行業(yè)專題研究業(yè)務(wù)輕重相宜α與β共振

證券行業(yè)專題研究：業(yè)務(wù)輕重相宜，α與β共振1利潤持續(xù)增長，行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)受益于市場交投活躍和大資管業(yè)務(wù)發(fā)展，2021年大型券商業(yè)績穩(wěn)健增長、內(nèi)部分化。整體看，十家大型上市券商（包括中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、中信建投、招商證券、申萬宏源、中國銀河、中金公司，下同）歸母凈利潤合計(jì)1276億元，同比+29%；營收合計(jì)3944億元，同比+26%。從各業(yè)務(wù)條線看，各業(yè)務(wù)條線均同比增長，行業(yè)內(nèi)部增速分化。受益于交投活躍和資管轉(zhuǎn)型推推進(jìn)、旗下公募基金子公司增長優(yōu)秀，券商經(jīng)紀(jì)、資管凈收入同比增速較為領(lǐng)先。十家大型券商經(jīng)紀(jì)凈收入同比+20%，建投、中金、中信等券商業(yè)績彈性更強(qiáng)；大型券商資管凈收入同比+32%，但行業(yè)內(nèi)部漲跌互現(xiàn)，中信、廣發(fā)、中金等表現(xiàn)更優(yōu)。同時(shí)，注冊制持續(xù)推進(jìn)，IPO和債權(quán)融資創(chuàng)出歷史新高，大型券商投行凈收入同比+9%，但受項(xiàng)目節(jié)奏等因素影響各公司增速分化，申萬、中信、華泰等表現(xiàn)更優(yōu)。投資業(yè)績在資本市場波動和衍生品持續(xù)快速背景下實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步正增長，十家大型券商總投資凈收入同比+17%，申萬和銀河表現(xiàn)突出。頭部券商業(yè)務(wù)模式綜合多元，收入結(jié)構(gòu)較為均衡。整體看，相較于中小券商，大型券商業(yè)務(wù)和區(qū)域布局更為綜合多元，已經(jīng)基本擺脫原有對傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、投資的過度依賴，整體收入結(jié)構(gòu)較為均衡。2021年受益于衍生品持續(xù)增長和股票市場交投活躍，十家大型券商投資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例排名前列，分別為28%和20%。投行、利息和資管收入較為均衡，占比分別為10%、9%和9%。從各家券商情況看，大部分券商收入均較為均衡、與同梯隊(duì)券商相近，個(gè)別券商受經(jīng)營特色和前期監(jiān)管影響在部分業(yè)務(wù)上貢獻(xiàn)與同梯隊(duì)券商存在一定差異。十家大型券商營業(yè)收入和歸母凈利潤集中度持續(xù)提升。資本市場改革對券商專業(yè)實(shí)力考驗(yàn)進(jìn)一步強(qiáng)化+監(jiān)管扶優(yōu)限劣+大型券商業(yè)務(wù)更為均衡，行業(yè)馬太效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化。營業(yè)收入集中度持續(xù)提升，2021年十家大型券商營業(yè)收入占全行業(yè)比例達(dá)78.5%，同比+8.5pct。歸母凈利潤集中度也繼續(xù)有所提升，2021年十家大券商凈利潤集中度達(dá)68.8%，同比+1.8pct，體現(xiàn)出大型券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)和高階轉(zhuǎn)型升級中的領(lǐng)跑地位。2重資產(chǎn)業(yè)務(wù)：合理利用資產(chǎn)負(fù)債表撬動ROE2021年大型券商整體呈現(xiàn)杠桿率上升趨勢。受衍生品業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張、兩融業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偬嵘纫蛩仳?qū)動，大型券商2021年延續(xù)擴(kuò)表趨勢，中金、中信、國君等八家大型券商均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營杠桿率（剔除保證金）同比提升，杠桿率提升反映出大型券商逐漸提升資產(chǎn)負(fù)債表運(yùn)用能力，向真正的投資銀行靠近。券商杠桿率主要可以分為金融投資類業(yè)務(wù)撬動的杠桿和信用類業(yè)務(wù)撬動的杠桿水平。整體看，信用類業(yè)務(wù)杠桿水平整體較為相近，金融投資類業(yè)務(wù)杠桿水平有所分化。其中，中金公司憑借領(lǐng)先的金融投資能力，以金融投資類杠桿撬動整體杠桿率持續(xù)維持行業(yè)領(lǐng)先地位。資產(chǎn)端：衍生品和兩融驅(qū)動杠桿率提升投資杠桿：衍生品決定投資端加杠桿能力權(quán)益投資杠桿率整體提升，衍生品業(yè)務(wù)能力決定公司加杠桿水平。2021年十家大型券商權(quán)益投資類杠桿率普遍較2020年提升。這一方面，受2021年上半年股票市場景氣度較高，持倉市值上升驅(qū)動權(quán)益類投資賬面價(jià)值提升；另一方面，受到2021年下半年市場波動和不確定性較大下客戶對權(quán)益類衍生品需求放量，疊加部分衍生品業(yè)務(wù)能力優(yōu)秀的券商積極拓展衍生品業(yè)務(wù)，衍生品發(fā)展驅(qū)動對沖股票持倉提升。中信、中金等公司憑借優(yōu)秀的衍生品業(yè)務(wù)能力，2021年末權(quán)益投資類杠桿率排名大型券商前二。且衍生品業(yè)務(wù)代客屬性決定其既能夠獲得較為可觀的收益，同時(shí)能夠在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上提高投資杠桿率水平，是券商充分盤活資產(chǎn)負(fù)債表的重要?jiǎng)?chuàng)新業(yè)務(wù)。固收投資規(guī)模漲跌互現(xiàn)，固收投資杠桿率分化。受2021年債券市場波動影響，部分券商收縮固收類投資規(guī)模，其他大型券商增加固收投資規(guī)模、但整體增速較低。受此投資規(guī)模影響，固收投資杠桿率表現(xiàn)分化，建投、中金、廣發(fā)、國君等大型券商固收投資類杠桿率均同比下滑。股權(quán)投資子公司業(yè)績兌現(xiàn)可觀。券商旗下股權(quán)投資公司分為對外募資的私募股權(quán)投資公司和以自有資金投資的另類投資子公司。受益于一級市場可觀的收益率和科創(chuàng)板跟投收益的持續(xù)兌現(xiàn)，2021年私募股權(quán)投資和另類投資子公司均對大型券商產(chǎn)生了較為可觀的業(yè)績貢獻(xiàn)。其中海通、廣發(fā)私募股權(quán)子公司凈利潤占集團(tuán)總利潤比例超過10%，海通、中信的另類投資子公司凈利潤占集團(tuán)總利潤比例超過10%，展現(xiàn)