千味央廚-受益餐飲工業(yè)化趨勢(shì)大B端壁壘賦能小B端降維打擊

千味央廚：受益餐飲工業(yè)化趨勢(shì)，大B端壁壘賦能小B端降維打擊公司簡(jiǎn)介：差異化定位，專為餐飲之選業(yè)務(wù)：專注餐飲端速凍米面制品專注于B端，以米面制品為主。公司脫胎于思念食品餐飲業(yè)務(wù)，最早為肯德基研發(fā)并供應(yīng)早餐油條，后獨(dú)立成長(zhǎng)為綜合性的米面制品供應(yīng)商。與三全、思念以C端（家庭）米面制品為主不同，千味央廚從創(chuàng)立之初就專注于服務(wù)B端（餐飲）客戶，而B端又可以分為以連鎖餐飲為代表的大B端和以小餐飲、團(tuán)餐為主的小B端。其中大B端產(chǎn)品以按客戶需求定制為主，且由公司直接供貨，直營(yíng)模式占公司2021年總收入的4成，而餐飲行業(yè)高度分散的特點(diǎn)又決定了小B端市場(chǎng)在總量上遠(yuǎn)大于連鎖客戶，以通用品為主的經(jīng)銷渠道在2021年為公司貢獻(xiàn)了6成收入。分品類看，以油條為代表的油炸品是公司目前的主要品類，2021年收入6.6億元，收入占比52%，烘焙類、蒸煮類產(chǎn)品各占20%左右。公司在疫情前后均保持了穩(wěn)健較快的增長(zhǎng)速度，2020年在疫情之下亦實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，2021年隨著疫后餐飲端需求復(fù)蘇，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.74億元，同比增長(zhǎng)35%。治理：思念創(chuàng)始人李偉為實(shí)控人，高管團(tuán)隊(duì)多出自思念思念創(chuàng)始人掌舵，高管團(tuán)隊(duì)多來自思念深耕行業(yè)多年。公司控股股東、實(shí)際控制人為思念食品創(chuàng)始人李偉，通過共青城城之集間接持股約46%，并已于2017年將所持有思念股權(quán)（約占思念總股本70%）以3.8億元轉(zhuǎn)讓給思念管理層團(tuán)隊(duì)并退出董事會(huì)，以解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。京東集團(tuán)和

絕味食品旗下投資平臺(tái)網(wǎng)聚資本亦是公司股東。千味央廚的高管團(tuán)隊(duì)中大多具有思念食品工作經(jīng)歷，并在速凍行業(yè)深耕多年，并通過共青城凱立、前海新希望等間接持股。我們認(rèn)為創(chuàng)始人解決股權(quán)問題、多位思念創(chuàng)業(yè)骨干相繼加入，體現(xiàn)了公司專注于B端餐飲的戰(zhàn)略定力。經(jīng)營(yíng)：收入保持快速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)健收入保持穩(wěn)健較快增長(zhǎng)，疫后復(fù)蘇重回快速成長(zhǎng)通道。千味央廚收入端保持較快增長(zhǎng)，雖然2020年由于疫情影響餐飲端需求，收入增長(zhǎng)有所放緩，但2021年恢復(fù)迅速，實(shí)現(xiàn)收入12.74億元、同比增長(zhǎng)35%，2017-2021年CAGR達(dá)21%。雖然公司主要品類的季節(jié)性并不強(qiáng)（油條vs湯圓/粽子），但由于宴席、鄉(xiāng)廚等部分消費(fèi)場(chǎng)景多集中在春節(jié)等節(jié)慶前后，每年的8月份至次年2月份為速凍米面制品消費(fèi)旺季，經(jīng)銷商集中備貨之下，每年4季度收入占全年比重最高，下半年收入占比約為55-60%。隨著未來公司產(chǎn)品品類、消費(fèi)場(chǎng)景的多元化，全年收入構(gòu)成有望更加均衡。從銷售模式看，公司作為國(guó)內(nèi)知名的餐飲速凍面米制品供應(yīng)商，主要為餐飲企業(yè)、團(tuán)餐、酒店、宴席提供定制化和標(biāo)準(zhǔn)化的速凍面米制品，公司主要采取直營(yíng)和經(jīng)銷兩種模式進(jìn)行銷售。公司對(duì)經(jīng)銷客戶主要銷售通用品，對(duì)直營(yíng)客戶主要銷售定制品。2021年公司直營(yíng)渠道收入5.11億元，同比增長(zhǎng)52%，經(jīng)銷渠道收入7.59億元，同比增長(zhǎng)25%，直營(yíng)/經(jīng)銷收入占比分別為40%/60%。公司產(chǎn)品以油炸類為主，烘焙蒸煮類呈結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。收入品類構(gòu)成上，2021年公司油炸類、烘焙類、蒸煮類、菜肴類及其他分別實(shí)現(xiàn)收入6.60/2.23/2.56/1.30億元，收入占比52%/18%/20%10%，油炸類保持第一大品類的核心地位，2020年疫情期間仍保持6%增速，2021年同比增長(zhǎng)27%；蒸煮類2021年增速39%，主要受益于各類面點(diǎn)、卡通包帶來的銷量提升；烘焙類主要向肯德基提供蛋撻皮、華夫餅等，收入受疫情影響相對(duì)更大，2020/21年分別增長(zhǎng)-5%/19%；菜肴類制品包括千頁(yè)豆腐、火鍋料等，2021年受益于蒸煎餃放量同比大增162%。成本以糧油原材料成本為主，上游定價(jià)偏大宗。公司產(chǎn)品以米面、油脂、糖類等糧油原材料為主，糧油原材料性質(zhì)偏大宗，價(jià)格波動(dòng)與上游農(nóng)業(yè)生產(chǎn)有關(guān)，因此成本有一定價(jià)格波動(dòng)的壓力。公司毛利率整體穩(wěn)定，2021年毛利率較20年小幅提高0.7pct至22.4%，2020年同比下降2.8cpt主要由于執(zhí)行新收入準(zhǔn)則將運(yùn)輸費(fèi)由銷售費(fèi)用歸入營(yíng)業(yè)成本，剔除這部分因素后毛利率約為24%，與2019年基本持平。分品類看，2021年油炸類/烘焙類/蒸煮類/菜肴類毛利率分別為20.7%/25.0%/23.4%/21.6%，歷史上油炸類產(chǎn)品毛利率穩(wěn)定在20%以上，烘焙類毛利率較高主要與烘焙類以直營(yíng)客戶為主有關(guān)。2021年直營(yíng)和經(jīng)銷的毛利率分別為23.1%和21.4%，分別同比下降0.1pct和上升0.8pct,由于直營(yíng)模式主要供給大型連鎖餐飲客戶，雙方合作程度深，公司提供全方面?zhèn)€性化需求的定制品，因此直營(yíng)毛利率高于經(jīng)銷毛利率。在物流模式上，直營(yíng)模式由公司組織運(yùn)輸并承擔(dān)運(yùn)費(fèi)，而經(jīng)銷模式中由客戶自提或委托代辦運(yùn)輸，客戶須自行承擔(dān)運(yùn)費(fèi)，因此在2020年在實(shí)行新準(zhǔn)則將運(yùn)費(fèi)計(jì)入成本時(shí)，直營(yíng)毛利率小幅下降。凈利潤(rùn)保持穩(wěn)健較快增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)定。公司2017-2021年歸母凈利潤(rùn)從0.47億元增至0.88億元，CAGR為17%，整體增長(zhǎng)較為穩(wěn)健。由于公司專注服務(wù)B端客戶且直營(yíng)客戶體量大，因此銷售費(fèi)用主要包括職工薪酬，運(yùn)輸費(fèi)用從2020年起計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，廣告推廣、促銷費(fèi)等C端相關(guān)的費(fèi)用較少，故銷售費(fèi)用較低。2021年歸母凈利潤(rùn)0.88億元同比增長(zhǎng)16%，