機(jī)械設(shè)備行業(yè)研究-消費(fèi)新升級大排風(fēng)已起

機(jī)械設(shè)備行業(yè)研究：消費(fèi)新升級，大排風(fēng)已起1.

大排量摩托車：進(jìn)入“消費(fèi)升級+細(xì)分賽道崛起”階段1.1.

行業(yè)趨勢：摩托車真的是“夕陽產(chǎn)業(yè)”嗎？表象：摩托車進(jìn)入“衰退周期”。

2009年摩托車表觀消費(fèi)量達(dá)到峰值，之后整體下滑。但目前行業(yè)每年新

車消費(fèi)量仍維持在800萬臺左右，消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化。復(fù)盤：中國摩托車行業(yè)經(jīng)歷4個階段。交通工具變遷的核心是消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級拉動的新需求，本質(zhì)上仍為需求

創(chuàng)造供給。1.2.

行業(yè)趨勢：摩托車真的是“夕陽產(chǎn)業(yè)”嗎？本質(zhì)1：250cc+排量摩托車基數(shù)小。2020年，250cc+摩托車銷量為20.1萬，摩托車行業(yè)銷量為1706.7萬，

占比僅為1.2%。此外，2020年表觀消費(fèi)量滲透率僅為2.70%。本質(zhì)2：

250cc+排量摩托車處于加速成長期。

2014-2020年，250cc+摩托車銷量從1.9萬增至20.1萬，

CAGR≈48%。1.3.

大排量逆勢上揚(yáng)：基數(shù)雖低，但高景氣依舊持續(xù)小排量逐漸向大排量轉(zhuǎn)換。直觀看，2009-2011年150-250cc摩托車迅猛發(fā)力，2016-2020年250-400cc摩托車加速爬坡，未來有望向400cc以上的更大排量摩托車轉(zhuǎn)換。從銷量數(shù)據(jù)看，2010-2020年，＜150cc摩托車CAGR為-7.3%，150-250cc摩托車CAGR為8.4%，250-

400cc摩托車CAGR為34.5%2.

賽道優(yōu)質(zhì)：市場發(fā)展?jié)摿?yōu)質(zhì)，5年成長空間4-5倍2.1.

大排量摩托車市場空間潛力優(yōu)質(zhì)從2019年250cc+摩托車銷量占比看，中國

≈

1.3%，美國

≈

94%，歐洲

≈

52%。從2019年每萬人250cc+摩托車銷量看，美國

≈

22.2輛/萬人，歐洲

≈

8.7輛/萬人，日本

≈

5.3輛/萬

人，中國

≈

1.3輛/萬人。2.2.

國內(nèi)市場空間有多大？——自下而上根據(jù)模型測算，假設(shè)我國250cc+摩托車銷量CAGR為35%，按4萬元/輛計算，2024年我國250cc+摩托車

市場空間約為312.2億元，是2019年的4-5倍。3.

行業(yè)競爭邏輯：產(chǎn)品力+品牌力+渠道力3.1.

行業(yè)核心競爭邏輯行業(yè)競爭邏輯是由行業(yè)屬性決定的。大排量摩托車具有“工業(yè)品+消費(fèi)品”雙重屬性。工業(yè)品：制造端要求精益管理和生產(chǎn)，行業(yè)進(jìn)入門檻較高。消費(fèi)品：1）工業(yè)生產(chǎn)與流程制造能力是前提，溢價更多體現(xiàn)在產(chǎn)品、品牌與渠道上。2）產(chǎn)品吸引消費(fèi)者是關(guān)鍵。3.2.

行業(yè)競爭邏輯之一：產(chǎn)品力第一要定義產(chǎn)品力：操控力強(qiáng)、品控好、外觀炫酷、性價比高等。第二要證明產(chǎn)品力的存在。1）用戶對摩托車操控力、品控、外觀炫酷、性價比等有較高要求。2）擁有產(chǎn)

品力的廠商能夠不斷推出熱銷車型、完善產(chǎn)品，使其能夠長期維持產(chǎn)品力。3）產(chǎn)品力帶來品牌與渠道優(yōu)勢

，進(jìn)一步鞏固產(chǎn)品力。品牌力品牌力的體現(xiàn)：1）用戶通常追求炫酷、炫耀的消費(fèi)心理，使其有意愿承擔(dān)品牌溢價；2）廠商不斷推出品牌

系列、熱銷產(chǎn)品等，完善已有序列，增加產(chǎn)品附加值，使得品牌廠商能夠長期維持溢價；3）品牌粘性的存在

使得用戶形成較為穩(wěn)定的品牌圈子文化，為提升品牌附加值提供廣闊空間；4）品牌效應(yīng)帶來渠道優(yōu)勢，進(jìn)一

步鞏固品牌力。渠道力渠道力的體現(xiàn)：1）銷售網(wǎng)絡(luò)的規(guī)?；蛷V泛的渠道網(wǎng)絡(luò)，有利于培養(yǎng)下游客戶。2）強(qiáng)大的渠道管控能力，

有利于建設(shè)更完善的渠道網(wǎng)絡(luò)。3.3.

行業(yè)核心競爭要素帶來：高毛利率+高市占率從盈利水平看，春風(fēng)、錢江的毛利率領(lǐng)先于其他企業(yè)與行業(yè)平均水平。從市場份額看，國內(nèi)品牌錢江和春風(fēng)占據(jù)領(lǐng)先地位，國外品牌份額相對保持穩(wěn)定。3.4.

大排量摩托車：錢江一家獨(dú)大，春風(fēng)份額居前針對250cc+摩托車市場：1）國外品牌跑馬圈地（29%）：國外品牌力求分得更多紅利，近年來有走弱跡象。2）錢江摩托市占率最高（26%）：主要是產(chǎn)品矩陣豐富，250cc+有超過70款車型。3）春風(fēng)動力份額居前（8%）：2018-2020年公司主推250NK，250SR。250cc+推出新車型較少，但市占

率依舊能夠維持穩(wěn)定。4）國內(nèi)其他小品牌競爭力持續(xù)走弱：傳統(tǒng)品牌大長江、宗申、隆鑫大排量摩托車效果不算理想4.

行業(yè)成長邏輯：從1到+∞4.1.

復(fù)盤SUV：如何理解大排量摩托車板塊的發(fā)展趨勢？作為乘用車市場細(xì)分車型SUV，業(yè)界普遍認(rèn)為1998年SUV的概念才開始在我國鋪開。

2005年開始，我國乘用車市場步入飛速發(fā)展階段。

2005-2019年，我國乘用車銷量從397萬輛增至2144萬輛，增長近5倍。其中，SUV細(xì)分賽道表現(xiàn)最為突出，

由2005年的20萬輛增至2019年的919萬輛，市場擴(kuò)容近45倍多，在乘用車領(lǐng)域的市占率也由5%提升至44%，

不斷搶占著傳統(tǒng)轎車和交叉型乘用車的市場份額。4.2.

龍頭對標(biāo)：如何理解大排量摩托車板塊的估值？延續(xù)上述邏輯進(jìn)行龍頭對

標(biāo)，選取SUV板塊的長城

汽車與中大排量摩托板塊

的春風(fēng)動力對標(biāo)。SUV和

大排量摩托車兼具可選消

費(fèi)品和制造業(yè)的屬性，因

此我們選擇P/E和P/B兩種

估值方法看當(dāng)前時點(diǎn)的估

值。復(fù)盤SUV龍頭：無論從P/E還是P/B角度看，2012-

2017年為SUV快速滲透期

，這一階段長城汽車市值

受到“業(yè)績+估值”的戴維

斯雙擊，但估值的溢價相

對更高一些。2018-2019

年公司業(yè)績相對平穩(wěn)，但

受到整個乘用車板塊估值

抬升的影響，公司市值快

速上揚(yáng)。解密大排量摩托車板：無論從P/E還是

P/B角度看，2018-

2025年為大排量摩

托車快速滲透期，

類似于2012-2017

年的SUV，春風(fēng)動

力的市值受摩托車

板塊估值影響較小

，受“業(yè)績+估值”

的戴維斯雙擊影響

較大，估值的溢價

能力相對更高。目前大排量摩托車

尚處于快速成長滲

透期，未來幾年大

排量摩托車板塊有

望繼續(xù)業(yè)績釋放、

滲透率提升、PE提

升的整體趨勢。5.

重點(diǎn)企業(yè)分析5.1.

春風(fēng)動力：國內(nèi)大排量摩托車最具競爭力品牌公司定位：公司主打產(chǎn)品是消費(fèi)級摩托車和全地形車，屬于消費(fèi)升級大背景下一種全新的交通工具。公司業(yè)績持續(xù)增長。1）摩托車：逆勢增長，兩輪車營收從2013年的1.22億增至2020年的18.61億，CAGR為47.6%。2020年公司150~250cc摩托車市占率為4.3%，250cc+摩托車市占率為10.8%。2）全地形車：

公司是國內(nèi)第一、全球第七大全地形車生產(chǎn)商，在多個歐洲發(fā)達(dá)國家市占率排名第一。公司近年來集中精力

攻克美國市場，設(shè)立CFP、CFF子公司，以低價策略、差異化模式攫取更多市場份額。3）電動車：公司設(shè)立

子品牌ZEEHO，預(yù)計2021年下半年量產(chǎn)。核心競爭力：第一，具備研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢，公司專注于摩托車最核心零部件大排量水冷發(fā)動機(jī)技術(shù)的研發(fā)，

擁有單缸、V型雙缸、直列雙缸等大排量水冷發(fā)動機(jī)的自主研發(fā)生產(chǎn)能力。第二，打造休閑娛樂更大排量摩

托車，1）產(chǎn)品：豐富“車型+排量段”產(chǎn)品矩陣，街車、復(fù)古、仿賽、巡航、旅行、拉力等車型逐漸覆蓋

，且逐漸往更大排量延伸，持續(xù)打造熱銷車型，如250SR、250NK、800MT等帶動業(yè)績增長。2）品牌：公

司不斷強(qiáng)化競爭優(yōu)勢，與KTM合作；入選國賓車，完成國賓護(hù)衛(wèi)任務(wù)500余次，增加品牌溢價；3）渠道：

a.全球布局，美國、歐洲等設(shè)立多家網(wǎng)點(diǎn)，公司產(chǎn)品通過全球經(jīng)銷商及其

3000

余家經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)銷往100多個

國家和地區(qū)。b.國內(nèi)渠道加速推進(jìn)，目前大概560+家，大力推進(jìn)3.0旗艦店建設(shè)，銷售、服務(wù)能力也在持續(xù)

加強(qiáng)。第三，推出高端智能電動摩托車“極核”及量產(chǎn)概念電摩，定位為智能短交通的代步功能。5.2.

錢江摩托：受益行業(yè)發(fā)展，業(yè)績加速兌現(xiàn)公司定位：錢江摩托1985年成立，2005

年全資收購Benelli并開始涉足中大排量摩托業(yè)務(wù)，目前擁有錢江摩

托、Benelli、QJMOTOR三大摩托車品牌，戰(zhàn)略定位高中低端清晰；公司產(chǎn)品覆蓋50cc-1200cc系列摩托車

，其中250cc+市占率全國第一。核心競爭力：第一，公司擁有較高的研發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，具備較強(qiáng)的高端機(jī)械制造與加工能力。第二，打造

休閑娛樂更大排量摩托車：1）產(chǎn)品：公司完善品類布局，不斷推出新品。自收購貝納利后開啟中大排量摩托

車業(yè)務(wù)，2020

年

5

月，公司順應(yīng)國潮推出高端新品牌QJMOTOR，已快速投放5

個車系、7

個車型，排量覆

蓋250-750cc，且多數(shù)與貝納利同平臺，新一輪產(chǎn)品大周期開啟。2）品牌：錢江收購貝納利，與哈雷合作生

產(chǎn)HD350，一定程度上擴(kuò)展品牌影響力。3）渠道：錢江在全國布局多家