食品飲料行業(yè)研究及中期策略堅守高端白酒把握邊際改善機會

食品飲料行業(yè)研究及中期策略：堅守高端白酒，把握邊際改善機會1、板塊復盤與業(yè)績回顧1.1、食品飲料板塊2021年初至今，食品飲料板塊出現(xiàn)一定幅度回調(diào)。截至7月5日食品飲料指數(shù)（申萬一級子行業(yè)）跌

幅2.54%，在行業(yè)指數(shù)中排名20，估值水平（PETTM）較年初下跌16.28%。業(yè)績方面，2021年Q1

營業(yè)收入/歸母凈利潤分別增長23.59%/26.75%。食品飲料子板塊中，啤酒板塊漲幅最高，白酒較為平穩(wěn)。2021年初至今啤酒/白酒/食品綜合/乳制品

/調(diào)味品/肉制品漲跌幅分別為

25.50%/1.44%/-4.81%/-17.26%/-21.83%/-29.81%。從估值水平

（PETTM）來看，年初至今漲跌幅分別為-31.72%/-16.78%/-9.90%/-37.65%/-1.41%/-37.62%。

白酒板塊估值水平出現(xiàn)一定回調(diào)，漲幅表現(xiàn)較為平穩(wěn)。1.2、白酒板塊2021Q1收入快速增長2021年Q1白酒板塊實現(xiàn)營業(yè)總收入952.47億元，同比增長22.54%。21年以來消費場

景逐漸恢復，春節(jié)旺季白酒動銷表現(xiàn)良好，疊加今年春節(jié)時間較晚，公司收入確認更

多集中在一季度，21Q1收入同比增速較高。考慮到去年一季度基數(shù)較低，若對比2019

年Q1，21Q1收入增長23.83%，進一步驗證21Q1動銷旺盛表現(xiàn)。按照價格帶劃分，21Q1總營收同比增速：次高端白酒企業(yè)（+38.89%）>高端白酒企業(yè)（+16.92%）

>中端及以下白酒企業(yè)（+14.76%），相比2019年Q1增速：高端白酒（+29.73%）>次高端白酒

（+20.17%）>中端及以下白酒（+4.08%）。2、白酒：高端白酒景氣度延續(xù)2.1.1、長期看高端白酒的賽道優(yōu)勢從歷史數(shù)據(jù)來看，高端白酒具備抵御或受益通脹的能力。引入GDP指數(shù)與M2指數(shù)近似估算2008-2019年中國

物價增速（M2增速-GDP增速）為91%，在此期間，國窖1573/普五一批價漲幅83%/91%，具備抵御通脹能

力。飛天茅臺一批價漲幅329%，作為兼具奢侈品屬性的頂級投資品能夠受益通脹。從歷史數(shù)據(jù)來看，高端白酒具有強勁/穩(wěn)定的ROE回報。以A股的227個細分子行業(yè)

（按申萬四級子行業(yè)分類）2000-2020年的ROE（扣非，整體法）中位數(shù)來看，白酒

行業(yè)具備其他行業(yè)難以企及的強勁/穩(wěn)定的盈利能力。2.1.2、短期跟蹤：茅五瀘景氣度延續(xù)貴州茅臺：目前飛天茅臺整箱/散瓶批價分別為3400/2700元以上，經(jīng)銷商渠道發(fā)貨進度執(zhí)行到6月份計

劃，部分地區(qū)執(zhí)行7-8月打款計劃。五一后飛天茅臺供給收緊，批價上漲較快，6月25日左右因渠道放

貨，批價有所回落，目前依舊處于高位。生肖酒、精品酒出廠價提升，估計均價提升為二季度及后續(xù)

收入增長主要貢獻。五糧液：目前普五批價990-1000元，預期下半年批價有望站穩(wěn)千元，多數(shù)經(jīng)銷商計劃內(nèi)打款進度達到

60%。公司股東大會提出持續(xù)升級優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構，經(jīng)典五糧液上市以來反饋良好，21年目標2000噸，

目前回款完成一半以上，后續(xù)將繼續(xù)發(fā)力這一戰(zhàn)略大單品，開發(fā)經(jīng)典五糧液30版和50版。系列酒繼續(xù)

聚焦核心品牌。渠道層面將繼續(xù)大力發(fā)展團購渠道（20年占比已達到20%左右），預期21年占比將持

續(xù)提升，并繼續(xù)推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型。瀘州老窖：國窖品牌回款進度達到60%，1573執(zhí)行計劃內(nèi)與計劃外配額（比例7:3），計劃內(nèi)廠價890

元，計劃外950元，目前批價900-920元，實際成交價950-980元。公司計劃成立瀘州大成濃香酒類銷

售有限公司，負責頭曲、二曲以及“高光”三大品牌的運營，預計在7月份落地，三個品牌將由各自團

隊運營，加大對光瓶酒的戰(zhàn)略重視。2.2.1、次高端白酒擴容空間較大白酒行業(yè)消費升級，次高端價格帶享受增長紅利。2016年以來的行業(yè)復蘇伴隨著消費升級、中產(chǎn)消費

階層崛起、理性訴求回歸，白酒消費場景中商務消費占比顯著提升，次高端白酒商務屬性較強，迎來

發(fā)展窗口，18-20年收入規(guī)模復合增速達到20%。預計2025年，300元以上的次高端產(chǎn)品將占據(jù)白酒市

場50%以上份額，600-700元價格帶具有較大市場空間。2.2.2、高端挺價為次高端白酒打開價格空間目前飛天茅臺整箱/散瓶批價3400/2700元以上，普五批價990-1000元，國窖1573批價900-

920元，高端白酒價格持續(xù)處于高位，后續(xù)挺價預期較強，為次高端白酒打開價格空間。3、啤酒：產(chǎn)品結(jié)構持續(xù)高端化伴隨著啤酒主力消費人群的萎縮，當前我國的啤酒消費市場整體進入了“總量橫盤”階段，行業(yè)增速

主要靠價格驅(qū)動，產(chǎn)品結(jié)構持續(xù)優(yōu)化。1）從產(chǎn)量來看，2020年即飲渠道受到疫情負面沖擊，啤酒產(chǎn)量

下滑9.4%至3411.1萬噸。2021年隨著疫情逐步穩(wěn)定，1-5月中國規(guī)模以上啤酒企業(yè)累計1498.5萬噸，

同比提升18.9%。2）從價格來看，2006年至今中國啤酒銷售單價持續(xù)提升。伴隨著行業(yè)整體量級的穩(wěn)定，國內(nèi)的啤酒巨頭經(jīng)過跑馬圈地的產(chǎn)能擴張期，

已形成了穩(wěn)定的寡頭壟

斷格局。在整合過程中，五大啤酒廠商均形成了自己的強勢區(qū)域。我們認為啤酒市場走出以量取勝、跑馬圈地的階段，行業(yè)未來的發(fā)展方向?qū)⑹浅掷m(xù)的中高端升級。

推動這一發(fā)展趨勢的是供需兩端力量相互作用的結(jié)果：需求端：城市化和城鎮(zhèn)人均可支配收入的增長提供人口和購買力基礎，中等收入人群崛起擴大中高

端啤酒的潛在消費人群，主流消費人群代際更迭后新一代將引領啤酒消費潮流。供給端：寡頭壟斷的市場格局下，啤酒廠商繼續(xù)爭奪市場份額變得事半功倍。由于中高端產(chǎn)品的利

潤率更高，出于提升整體利潤率的目的，廠商也有意愿進行產(chǎn)品改良和升級。4、調(diào)味品：短期擾動不改中長期邏輯4.1、調(diào)味品趨勢一：復合化發(fā)展復調(diào)行業(yè)增速高于調(diào)味品行業(yè)整體增速。綜合弗若斯特沙利文預測和Euromonitor數(shù)據(jù)，

2015-2020

年復合調(diào)味品行業(yè)規(guī)模CAGR為14.7%,高于調(diào)味品整體行業(yè)年均增速

8.8%。從細分行業(yè)來看，火鍋

底料和中式復合調(diào)味品潛力最大。

復調(diào)行業(yè)競爭格局較分散。2018年火鍋底料CR3為21.4%，中式復合調(diào)味品CR2為7%。4.2、調(diào)味品趨勢二：渠道線上化隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的興起和大消費時代的來臨，調(diào)味品的銷售渠道近年來也發(fā)生了較大的改變，由傳

統(tǒng)的線下經(jīng)銷商渠道轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上線下相結(jié)合的新零售體系。渠道多元化：隨著新零售體系的興起，線上線下渠道呈現(xiàn)多元化的發(fā)展方式，與此同時，產(chǎn)品的

推廣營銷也不再僅限于經(jīng)銷商渠道，而展現(xiàn)出例如直播等內(nèi)容傳媒多種方式。線上銷售占比提升：根據(jù)Euromonitor，調(diào)味品行業(yè)線上銷售占比由2010年的2%上升至2020年

的5.4%，盡管占比仍然較低，但呈現(xiàn)加速發(fā)展的趨勢，2020年的疫情也在某種程度上助力調(diào)味

品線上消費份額的進一步提升。4.3、調(diào)味品趨勢三：強者恒強調(diào)味品行業(yè)一超多強的競爭格局仍在強化。雖然疫情嚴重沖擊餐飲端，且海天餐飲端收入占據(jù)六