投資策略專題報告業(yè)績真空期風(fēng)格如何演繹

投資策略專題報告-業(yè)績真空期風(fēng)格如何演繹1.

歷史上的市場風(fēng)格切換復(fù)盤1.1.

大小盤、成長價值風(fēng)格的市值分布大小盤風(fēng)格一般以市值為界，剔除市值異常高的個股，大盤（黃色）風(fēng)格的市值分布仍然顯著高于中盤（紅色）和小盤（茶色），為了方便區(qū)分風(fēng)格的變化，我們將中小盤合并為小盤風(fēng)格。成長價值風(fēng)格一般以估值為界。剔除各風(fēng)格里估值異常高、低的情況，價值（三角）股估值一般顯著低于成長股（方形）。1.2.

大小盤、成長價值風(fēng)格的行業(yè)分布從市值和估值我們可以粗略地對行業(yè)風(fēng)格有所劃分，一般由于價值集中于傳統(tǒng)行業(yè)，估值相對較低，價值多分布于銀行、非銀行金融、房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)和建筑行業(yè)，而成長則集中于醫(yī)藥、電子、計算機(jī)、機(jī)械和電力設(shè)備及新能源，估值相對較高。整體來看，消費(fèi)和科技類集中于成長股，周期和制造類集中于價值股，而大小盤相比則并無明顯的行業(yè)分布差別。1.3.

風(fēng)格切換的關(guān)鍵因素：大小盤角度1.3.1.

經(jīng)濟(jì)基本面2009

年至

2011

年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后中國推出“四萬億”計劃，經(jīng)濟(jì)預(yù)期大幅改善，市場風(fēng)格呈現(xiàn)小盤風(fēng)格；2011

年至

2013

年，國內(nèi)通脹升溫疊加貨幣政策加速收緊，海外歐債危機(jī)蔓延，經(jīng)濟(jì)前景不確定性較大時，龍頭企業(yè)抗風(fēng)險的能力較強(qiáng)，大盤股相對表現(xiàn)較好；2013

年十八大后，市場對于改革預(yù)期升溫，2013

年開始全球經(jīng)濟(jì)也階段性升溫，并購重組規(guī)則放松進(jìn)一步加強(qiáng)了中小型公司擴(kuò)張速度，市場呈現(xiàn)小盤風(fēng)格；2017

年至

2021

年，經(jīng)濟(jì)增速逐級下臺階，大環(huán)境下經(jīng)濟(jì)走弱，內(nèi)外需求不振，2018

年至

2019

年貿(mào)易摩擦升溫，2020

年疫情沖擊加劇經(jīng)濟(jì)不確定性，市場風(fēng)格呈現(xiàn)大盤持續(xù)強(qiáng)勢；2021

年伊始，由生產(chǎn)恢復(fù)帶動經(jīng)濟(jì)短期走強(qiáng)的預(yù)期再次攀升，2021

年以來小盤風(fēng)格再占優(yōu)。1.3.2.

企業(yè)盈利2009

年至

2011

年，四萬億刺激帶動企業(yè)盈利持續(xù)擴(kuò)張，小盤股盈利彈性更高，帶動風(fēng)格向小盤偏移；2011

年開始至

2013

年，內(nèi)外環(huán)境均開始惡化，企業(yè)盈利增速下行，風(fēng)格逐漸向大盤靠攏；2013

年至

2014

年，由于互聯(lián)網(wǎng)和

4G發(fā)展正當(dāng)時，疊加并購重組政策寬松帶動盈利上行，小盤股開始逐漸占據(jù)上風(fēng)；而2016

年底，大小盤盈利分化加劇，風(fēng)格又從小盤逐漸向大盤靠攏，逐漸不明朗化；至

2017

年一季度，盈利增速持續(xù)下行，行業(yè)市場份額向龍頭集中，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯在

2017

年至

2020

年間帶動“核心資產(chǎn)”持續(xù)表現(xiàn)。至

2020

年疫情爆發(fā)，中小企業(yè)盈利狀況難以改善，市場的大盤風(fēng)格演繹到極致。1.4.

風(fēng)格切換的關(guān)鍵因素：成長/價值角度一般情況下市場認(rèn)為流動性好利好小盤，流動性差利好大盤。我們以利率作為流動性的關(guān)鍵指標(biāo)復(fù)盤

2010

年以來的大小盤和流動性的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)流動性與大小盤風(fēng)格有一定的相關(guān)性，但無法解釋

2010

年、2013

年流動性不好小盤風(fēng)格卻表現(xiàn)占優(yōu)，說明大小盤與流動性的關(guān)系并不穩(wěn)定。對于成長/價值風(fēng)格來說，流動性和盈利疊加的作用較為關(guān)鍵。復(fù)盤

2010

年以來的成長/價值風(fēng)格，我們發(fā)現(xiàn)，以十年期國債利率

3.5%為界，當(dāng)利率在

3.5%以下時，在盈利增速較低時，成長相對價值占優(yōu)，而盈利增速見頂回落時，價值相對成長占優(yōu)；當(dāng)利率水平持續(xù)回升時，價值相對成長關(guān)系不穩(wěn)定，關(guān)鍵在于板塊估值性價比。低估值（價值）的業(yè)績性價比更高時體現(xiàn)為價值風(fēng)格，高估值（成長）的業(yè)績性價比更高時體現(xiàn)為成長風(fēng)格。1.5.

風(fēng)格切換的關(guān)鍵因素：綜合成長/價值與大小盤1.5.1.

風(fēng)格持續(xù)時間與估值水平從風(fēng)格持續(xù)時間來看，一旦一種風(fēng)格持續(xù)超過兩年，估值就會被抬升到相當(dāng)高的水平，此時，外部環(huán)境的變化會導(dǎo)致其他板塊性價比回升，從而出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換，從歷史幾次來看，風(fēng)格持續(xù)的時間基本在

23-29

個月之間。1.5.2.

市場情緒從歷史上看，市場情緒與風(fēng)格也有一定的相關(guān)性。2011

年、2015

年、2019年和

2021

年，大小盤和成長價值的風(fēng)格切換均能體現(xiàn)在成交額和換手率的高峰期，但

2013

年來看，市場情緒指標(biāo)相對指征并不明顯，一方面可能跟當(dāng)時市場整體低迷有一定關(guān)系，另一方面，市場情緒的高峰有可能作為引發(fā)風(fēng)格切換的最后推手，交易行為所反映的風(fēng)格演繹的往往更極致，從風(fēng)格指數(shù)上來看，風(fēng)格切換的最后時機(jī)極差更大的行情與換手率、成交額所反映的趨勢較為一致，而風(fēng)格切換但行情較為平淡的時間區(qū)間，相對換手率和成交額的反映并不強(qiáng)烈，因此，市場情緒指標(biāo)與風(fēng)格切換存在一定的相關(guān)關(guān)系，但在市場情緒持續(xù)維持極其高漲或極其低迷的區(qū)間內(nèi)，市場情緒對風(fēng)格切換的指引程度較弱，而市場情緒存在區(qū)間明顯波動時，往往與風(fēng)格切換相關(guān)性較高。2.2.1.

大小盤A股的風(fēng)格演變很多時候都受到政策的催化，重大政策的出臺是風(fēng)格切換的關(guān)鍵原因，從

2010

年的歷次政策來看，2011

年

2

月開始的加息導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)格向大盤價值方向轉(zhuǎn)換；2013

年

3

月的銀監(jiān)會“8

號文”開始治理非標(biāo)，市場風(fēng)格偏離大盤，并購重組的政策放松也開始引領(lǐng)小盤風(fēng)格表現(xiàn)；2016

年

9

月證監(jiān)會修訂“重組新規(guī)”開始從嚴(yán)監(jiān)管并購，小盤風(fēng)格向大盤轉(zhuǎn)換。1.6.

2010

年至今五輪大小盤和成長/價值風(fēng)格切換2010

年-2011

年

3

月，小盤風(fēng)格占優(yōu)，本輪風(fēng)格實際開始于

2009

年四萬億推出之后，持續(xù)時間約

26

個月，風(fēng)格收益差距

48%；2011

年

4

月-2013

年

1

月，大盤風(fēng)格占優(yōu)，持續(xù)時間約

26

個月，風(fēng)格收益差距

25%；2013

年

2

月-2015

年6

月，新產(chǎn)業(yè)趨勢和并購使得投資者對中小公司盈利形勢非常樂觀，整體呈現(xiàn)小盤價值風(fēng)格小盤風(fēng)格占優(yōu)，持續(xù)時間約

28

個月，風(fēng)格收益差距

155%；2017

年

1月-2018

年

11

月，大盤風(fēng)格占優(yōu)，2018

年經(jīng)濟(jì)加速下行，大盤價值相對抗跌，持續(xù)時間約

23

個月，風(fēng)格收益差距

56%；

2018

年

11

月至

2021

年

3

月，成長風(fēng)格占優(yōu)，2018

年