圣元環(huán)保研究報告固廢業(yè)務(wù)盈利出眾海上風(fēng)電布局正當(dāng)時

圣元環(huán)保研究報告-固廢業(yè)務(wù)盈利出眾海上風(fēng)電布局正當(dāng)時一、全國固廢運(yùn)營龍頭，盈利及造血能力突出（一）垃圾焚燒+風(fēng)光雙重布局，員工持股展現(xiàn)企業(yè)活力福建為主、全國布局的固廢運(yùn)營龍頭，盈利及造血能力突出。公司2004年開始涉入環(huán)保行業(yè)、簽訂首個污水處理訂單寶洲項(xiàng)目，2006年簽訂首個垃圾焚燒發(fā)電訂單南安圣元項(xiàng)目，逐步成長為以垃圾焚燒及污水處理為主的全國性環(huán)保龍頭，尤其在優(yōu)勢地區(qū)福建中已積累深厚政府客戶資源及綠電運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。歷史上依托垃圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)放量，公司2016至2020年業(yè)績五年復(fù)合增速達(dá)39%，預(yù)告2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元（同比+47%~76%），且2020年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)4.8億。此外協(xié)同三峽啟動海上風(fēng)電布局，開啟第二成長曲線。攜手三峽布局福建海上風(fēng)電，風(fēng)光運(yùn)營打開第二成長曲線。除保持歷史主業(yè)垃圾焚燒、污水運(yùn)營的傳統(tǒng)優(yōu)勢外，公司亦在謀求更具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d業(yè)務(wù)布局：公司三季報披露，公司目前已有六個分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目正處建設(shè)期，“自用為主、余電上網(wǎng)”模式提升公司存量項(xiàng)目盈利能力。此外2021年1月4日，公司發(fā)布公告與三峽啟航簽訂《福建省海上風(fēng)電及光伏發(fā)電項(xiàng)目合作協(xié)議》。依托福建區(qū)域的客戶資源、項(xiàng)目資源優(yōu)勢，公司協(xié)同三峽啟動海上風(fēng)電運(yùn)營項(xiàng)目布局，開啟第二成長曲線。控股股東持股比例達(dá)37.20%，員工持股計劃增添發(fā)展活力。根據(jù)公司招股說明書披露，公司十大股東中朱煜煊及朱恒冰為父子關(guān)系、朱萍華和朱煜煊為姐弟關(guān)系，其中朱煜煊及朱恒冰已簽訂一致行動協(xié)議。截至2021Q3，朱煜煊及朱恒冰合計持有公司37.20%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控股股東。此外2022年1月12日，公司發(fā)布《圣元環(huán)保股份有限公司第一期員工持股計劃（草案）》，擬推出不超530人的員工持股計劃，對應(yīng)份額不超過1.10億份。員工持股計劃有望實(shí)現(xiàn)員工與公司利益的深度綁定，給予公司發(fā)展提供內(nèi)生動力。（二）產(chǎn)能放量保障業(yè)績增長，傳統(tǒng)焚燒主業(yè)高盈利特性凸顯產(chǎn)能放量保障業(yè)績維持高增長，2016至2020年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)39%。公司歷史業(yè)績增長主要依托于新增項(xiàng)目的投產(chǎn)放量，公司垃圾焚燒運(yùn)營產(chǎn)能由2016年初2450噸/日增長至2020年末的9000噸/日，對應(yīng)2016至2020年營業(yè)收入和歸母凈利潤復(fù)合增速分別達(dá)29%和39%。伴隨2021年4950噸/日垃圾焚燒項(xiàng)目投產(chǎn)，2021年末公司運(yùn)營產(chǎn)能已達(dá)13950噸/日（同比+55%），公司正處產(chǎn)能爬坡放量高峰期。此外根據(jù)國網(wǎng)

新能源云統(tǒng)計，2021年公司四個項(xiàng)目合計3700噸/日納入國補(bǔ)目錄，一次性確認(rèn)補(bǔ)貼利潤1.9億元下，預(yù)告2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤4.45~5.35億元（同比+47%~76%）。垃圾焚燒是公司增長核心驅(qū)動，依靠產(chǎn)能放量、補(bǔ)貼確認(rèn)2021H1收入同比增長66%。從分業(yè)務(wù)收入表現(xiàn)來看，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)是公司歷史業(yè)績增長的核心驅(qū)動，且毛利率一致保持在50%以上，彰顯出色盈利能力。2021年H1一方面受益于4950噸/日新項(xiàng)目投產(chǎn)放量，另一方面受益于多個項(xiàng)目納入國補(bǔ)清單一次性確認(rèn)國補(bǔ)收入2.05億元增厚當(dāng)期業(yè)績，公司2021H1實(shí)現(xiàn)垃圾焚燒發(fā)電收入6.38億元（同比+77%，毛利率達(dá)66%）。此外根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第14號》規(guī)定要求，2021年起公司將對PPP項(xiàng)目建設(shè)確認(rèn)建造收入（2021H1確認(rèn)金額達(dá)6.26億元，毛利率僅0.99%）。PPP項(xiàng)目建造服務(wù)收入將大幅增厚公司收入規(guī)模，但對凈利潤水平影響不大。多期項(xiàng)目投產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，公司管理費(fèi)用率持續(xù)下降。從公司費(fèi)率結(jié)構(gòu)來看，公司期間費(fèi)用以管理費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用為主，其中期間費(fèi)用率由2016年33.9%下降至2020年21.4%。根據(jù)公司投資者關(guān)系活動記錄表披露，費(fèi)用率持續(xù)下滑的原因主要系新項(xiàng)目投運(yùn)帶來的規(guī)模效應(yīng)，尤其是多期項(xiàng)目并不會同時配置與原項(xiàng)目相同數(shù)量的管理人員和同步增長管理成本。依靠垃圾焚燒主業(yè)保持50%+毛利率以及費(fèi)用率的持續(xù)下滑，公司凈利率歷史整體保持25%以上，彰顯公司出眾盈利能力。（三）垃圾焚燒資本開支高峰期已過，存量項(xiàng)目提供充裕穩(wěn)定現(xiàn)金流資本開支高峰期已過，2021年Q1-3投資現(xiàn)金凈流出同比下滑26%。公司所處的垃圾焚燒、污水運(yùn)營細(xì)分環(huán)保賽道，屬于典型重投資、高回報的盈利模式。由于近年公司正處項(xiàng)目密集建設(shè)、投產(chǎn)期，資產(chǎn)開支水平逐漸增大，2020年全年投資性現(xiàn)金流凈流出達(dá)21.35億元（同比+260%）。伴隨大量在手項(xiàng)目已經(jīng)在2021年完工投產(chǎn)，公司投資現(xiàn)金流呈現(xiàn)明顯下滑趨勢，2021年Q1-3投資性現(xiàn)金凈流出達(dá)6.96億元（同比26%），后續(xù)公司負(fù)債率水平及自由現(xiàn)金流均有望呈現(xiàn)改善趨勢。存量項(xiàng)目造血能力突出，穩(wěn)態(tài)階段垃圾焚燒項(xiàng)目有望創(chuàng)造5億+/年經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。垃圾焚燒項(xiàng)目具備盈利屬性突出、可持續(xù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的特點(diǎn)。歷史上公司銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金基本與營業(yè)收入趨同，回款情況良好。從經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額角度來看，公司造血能力強(qiáng)的特性更加突出，2020年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額4.83億元（同比+8.9%），歷史對應(yīng)凈現(xiàn)比水平均維持在1.5以上