通信行業(yè)2022年度中期策略從自我到無我把握景氣周期

通信行業(yè)2022年度中期策略-從自我到無我把握景氣周期上半年通信行業(yè)行情回顧截至2022年6月2日，長江電信業(yè)務(wù)指數(shù)跌幅為17.28%，小幅跑輸大盤，在32個長江一級行業(yè)中漲幅排名第19位。2022年初以來，受多地疫情爆發(fā)、全球地緣沖突、美聯(lián)儲縮表等多因素影響，市場呈現(xiàn)全面下跌，通信板塊也持續(xù)走弱；在4月26日大盤觸底后，得益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)的預(yù)期逐步強(qiáng)化，板塊整體進(jìn)入超跌反彈階段。分階段來看，在大盤下跌期，跌幅排名靠前的子板塊為智能汽車、物聯(lián)網(wǎng)、光器件；進(jìn)入超跌反彈階段后，除IDC板塊外，原跌幅高于大盤的子板塊均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)漲幅，反彈幅度最為明顯的子板塊為智能汽車、海纜新能源、物聯(lián)網(wǎng)。我們認(rèn)為反彈力度的差異或反映市場對后續(xù)景氣度的判斷，即景氣度更高的反彈力度更大。運(yùn)營商：新舊動能齊發(fā)力，盈利能力提升可期政策進(jìn)一步松動，行業(yè)環(huán)境持續(xù)向好。2019年行業(yè)迎來“不限量”套餐取消、市場考核機(jī)制轉(zhuǎn)變、共建共享等多項(xiàng)重大變革，三大運(yùn)營商從競爭走向競合，今年的政府工作報(bào)告也六年來首次未對“提速降費(fèi)”做出指引。2017年，我國首次在政府工作報(bào)告中提及

“提速降費(fèi)”，此后連續(xù)5年均進(jìn)行了部署。但2020年起，政府工作報(bào)告不再強(qiáng)調(diào)移動流量降費(fèi)，今年的政府工作報(bào)告中更是未對“提速降費(fèi)”作出部署，行業(yè)環(huán)境持續(xù)向好。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)持續(xù)向好，新興業(yè)務(wù)成為增長主力軍。伴隨三大運(yùn)營商走向競合，流量資費(fèi)降幅逐步收窄，但DOU依舊保持可觀的同比增速，2022年1-4月增速下滑或因疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)者出行活動減少所致。用戶數(shù)穩(wěn)中有升，5G用戶滲透率穩(wěn)步提升，帶動ARPU加速同比改善。2022年1-4月三大運(yùn)營商新興業(yè)務(wù)收入同比增長35%，增長持續(xù)提速。從2021年的云業(yè)務(wù)發(fā)展情況來看，中國電信和中國移動云業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)102%和114%的同比增長，遠(yuǎn)高于阿里云30%的同比增速，運(yùn)營商借助獨(dú)有的渠道和資質(zhì)優(yōu)勢，在政務(wù)云市場份額領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)大廠等其他云玩家。5G長投資周期使然，對標(biāo)2G末期盈利能力有望提升。從國內(nèi)不同網(wǎng)絡(luò)代際投資回報(bào)期對比來看，2G最長約16年，3G和4G較短，只有5年左右，而5G投資回報(bào)周期有望拉長至10年維度。通過復(fù)盤運(yùn)營商過往運(yùn)營數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)折舊攤銷占比和ARPU趨勢是影響運(yùn)營商盈利能力的兩大主要因素。2G末期折舊攤銷占比下滑顯著，盈利能力提升，4G時期則顯著上升，盈利能力下滑；整個3G時期中國移動的移動業(yè)務(wù)ARPU下滑明顯，期間雖然折舊攤銷占比變化不大，盈利能力出現(xiàn)較大幅度下滑。伴隨資本開支增長趨于平穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)5G時期運(yùn)營商折舊攤銷占營收比例將逐步下滑，同時ARPU企穩(wěn)重返增長通道，將帶動凈利率和ROE提升。分紅提升指引明確，配置價值進(jìn)一步凸顯。近年來，運(yùn)營商派息率呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢，中國移動、中國電信更是明確作出了“2021年起三年內(nèi)派息率提升至70%以上”的分紅承諾，彰顯了管理層對公司未來經(jīng)營業(yè)績的信心。此外，梳理近10年全球23家運(yùn)營商的總股東回報(bào)（TSR）來看，超過半數(shù)的運(yùn)營商標(biāo)的股利回報(bào)超過其股價增值回報(bào)，說明確定的股利回報(bào)是投資運(yùn)營商的核心收益項(xiàng)。北斗：民品市場遍地開花，軍品市場周期向上中國高度重視北斗系統(tǒng)建設(shè)發(fā)展，自20世紀(jì)80年代開始探索適合國情的衛(wèi)星導(dǎo)航系統(tǒng)發(fā)展道路，形成了“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略：2000年年底，建成北斗一號系統(tǒng)，向中國提供服務(wù)；2012年年底，建成北斗二號系統(tǒng)，向亞太地區(qū)提供服務(wù)；2020年建成北斗三號系統(tǒng)，向全球提供服務(wù)。2035年前，將以北斗系統(tǒng)為核心，建設(shè)完善更加泛在、更加融合、更加智能的國家綜合定位導(dǎo)航授時（PNT）體系。按照客戶群體，北斗行業(yè)可以分為軍品和民品兩大市場。軍品市場主要面向特殊機(jī)構(gòu)，主要包括單兵手持定位導(dǎo)航終端、車載、艦載、機(jī)載、艦載定位導(dǎo)航組件；此外，消防、公安、司法等機(jī)關(guān)的定位導(dǎo)航設(shè)備等亦納入此列。民用市場主要分為低精度（1m以上）的大眾市場和高精度（1m以內(nèi)）的行業(yè)市場。隨著各行各業(yè)智能化程度不斷提升，其對于高精度的位置信息需求愈發(fā)強(qiáng)烈，高精度衛(wèi)星定位所提供的精準(zhǔn)絕對位置信息，是必不可缺的一環(huán)。高精度定位：長坡厚雪的優(yōu)質(zhì)成長賽道民品高精度市場呈現(xiàn)泛在化和規(guī)?；厔?，是“長坡厚雪”的優(yōu)質(zhì)成長型賽道。民品市場對于自主性可安全性的要求低于軍品，因此其周期屬性較弱。整體來看，2013-2021年間高精度市場蓬勃發(fā)展，CAGR為27%。當(dāng)前北斗正在和智能信息技術(shù)廣泛結(jié)合，以

“北斗+智能化”的方式，逐步滲入交通、物流、農(nóng)業(yè)、機(jī)器人等新興市場，形成了智能交通、智慧農(nóng)業(yè)、智慧管網(wǎng)、智能駕駛、智能控制等諸多應(yīng)用領(lǐng)域。隨著各行各業(yè)智能化趨勢不斷提高，其對高精度的位置信息的需求愈發(fā)強(qiáng)烈，民品高精度市場不斷拓展新應(yīng)用場景，其行業(yè)具備“長坡厚雪”的成長特征。自動駕駛爆發(fā)在即，定點(diǎn)之爭如火如荼。智能化有望承接新能源化，成為乘用車變革的另一重大契機(jī)。諸多車企已經(jīng)在2021年底推出了具備高精度定位功能的智能駕駛車型，上述車型有望于2022年大批量交付。隨著技術(shù)和法律法規(guī)的不斷完善，我們預(yù)計(jì)2022-2023年將會有更多具備智能駕駛功能的車型落地，智能駕駛等級亦有望穩(wěn)步攀升。高精度定位憑借其強(qiáng)大的性能、可控的成本，有望成為L3及以上智能駕駛車輛標(biāo)配功能。測算假設(shè)：1）根據(jù)2020年世界智能網(wǎng)聯(lián)汽車大會發(fā)布的《智能網(wǎng)聯(lián)汽車技術(shù)路線圖2.0》，路線圖設(shè)定的目標(biāo)為2020-2025年L2-L3級的智能網(wǎng)聯(lián)汽車銷量占當(dāng)年汽車總銷量的比例超過50%。我們假設(shè)，到2025年新乘用車自動駕駛L3及以上滲透率為26%，同時高精度定位的滲透率為26%；2）我們預(yù)計(jì)，2021年乘用車高精度定位單元單車價值量為2000元，此后每年均有一定價格降幅；在不考慮存量乘用車裝配高精度導(dǎo)航定位設(shè)備的可能性下，我們預(yù)計(jì)2025年，單純由自動駕駛驅(qū)動的國內(nèi)乘用車高精度導(dǎo)航定位設(shè)備市場空間約為63億元，2021-2025年累計(jì)市場空間約為145億元。根據(jù)中國農(nóng)業(yè)機(jī)械工業(yè)年鑒披露數(shù)據(jù)，我國農(nóng)用中大型拖拉機(jī)在2019年的存量為444萬臺；根據(jù)CSNC2021年會公布數(shù)據(jù)，我國2018-2020年農(nóng)機(jī)自動導(dǎo)航系統(tǒng)銷量分別為8345、16984、40824套，截至2020年底，我國農(nóng)機(jī)自動導(dǎo)航系統(tǒng)存量為7.3萬套。在上述已知信息和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們做出以下假設(shè)：（1）自2019年起，農(nóng)用大中型拖拉機(jī)存量2020-2025年增長率為3%；（2）2025年農(nóng)機(jī)自動導(dǎo)航系統(tǒng)在農(nóng)用大中型拖拉機(jī)存量市場的滲透率在13-15%；（3）2021年農(nóng)機(jī)自動導(dǎo)航駕駛系統(tǒng)均價為1.3萬元，22-23年每年降價10%，后續(xù)每年降價5%。在此基礎(chǔ)上，我們測算出2025年農(nóng)機(jī)自動導(dǎo)航系統(tǒng)年銷量約為22.1萬套，市場規(guī)模約為21.2億元。水庫大壩監(jiān)測有望于2022年落地，成為形變監(jiān)測市場另一重要應(yīng)用場景。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2020年我國大型水庫774個，中型水庫4098個，小型水庫93694個。參考華測導(dǎo)航官網(wǎng)施工案例，我們假設(shè)大型水庫所需基站+監(jiān)測點(diǎn)平均為30個，中型為10個，小型為3個，則所需建設(shè)總監(jiān)測站數(shù)接近35萬個，以單點(diǎn)價1.25萬元進(jìn)行估算，水庫大壩應(yīng)用場景所對應(yīng)市場規(guī)模接近43億元?？紤]到形變監(jiān)測各類應(yīng)用場景所用技術(shù)存在相通性，因此我們假設(shè)華測在水利大壩監(jiān)測市場中份額為40%，則公司在大壩監(jiān)測市場的潛在總營收約為17億元。軍工北斗：北斗十年大周期再臨通過復(fù)盤北斗建設(shè)周期和北斗相關(guān)公司的業(yè)績，我們發(fā)現(xiàn)二者相關(guān)性較大。在北斗系統(tǒng)更新迭代前夕，北斗導(dǎo)航業(yè)務(wù)板塊承壓明顯，海格通信、振芯科技在2008-2010年北斗導(dǎo)航相關(guān)業(yè)務(wù)營收CAGR分別為20%和11%。在2012年北二組網(wǎng)完成后，海格通信、振芯科技北斗業(yè)務(wù)增速明顯加快，2011-2015北斗導(dǎo)航相關(guān)業(yè)務(wù)營收CAGR分別為97%和41%，北斗導(dǎo)航業(yè)務(wù)與北斗系統(tǒng)建設(shè)周期相關(guān)性顯著。北二時期存在歷史局限性，北三時期特殊機(jī)構(gòu)訂單有望顯著放量。北一屬于實(shí)驗(yàn)型系統(tǒng)，特殊機(jī)構(gòu)客戶并未大規(guī)模采購，其需求在北二組網(wǎng)完成后開始釋放，導(dǎo)致業(yè)內(nèi)公司北斗導(dǎo)航業(yè)務(wù)快速增長。我們認(rèn)為上述邏輯或可在北斗二代切換至三代的時期重演，特殊機(jī)構(gòu)方在北二后期累計(jì)的需求或北三初期集中釋放。此外，2015年正值特殊機(jī)構(gòu)改革和北三開始組網(wǎng)，或?qū)е绿厥鈾C(jī)構(gòu)自2015年起暫緩對北斗導(dǎo)航產(chǎn)品的采購。我們認(rèn)為上述歷史原因或?qū)е卤倍l(fā)性承壓，北斗導(dǎo)航設(shè)備滲透率當(dāng)前或仍處于低位，對北斗導(dǎo)航產(chǎn)品的需求亦未充分釋放，北三時期特殊機(jī)構(gòu)訂單有望顯著放量。北斗系統(tǒng)迭代后第二年開始相關(guān)業(yè)務(wù)增速明顯加快。特殊機(jī)構(gòu)類客戶市場的訂單獲取主要可分為預(yù)研和型研兩大階段。爭取預(yù)研資格是爭取型研資格的第一步，爭取型研資格是爭取訂單的第一步?？紤]到研發(fā)周期、訂單節(jié)奏、交付節(jié)奏產(chǎn)品間差異較大，且不透明性較強(qiáng)，從海格通信和振芯科技北斗相關(guān)業(yè)務(wù)歷史增速角度，我們認(rèn)為北斗系統(tǒng)組網(wǎng)后第二年開始或?yàn)橄嚓P(guān)新型設(shè)備產(chǎn)品大幅放量年份。光模塊：數(shù)通高景氣確定，行業(yè)升級趨勢延續(xù)數(shù)通上游展望樂觀，新平臺導(dǎo)入值得期待信驊營收持續(xù)創(chuàng)新高，數(shù)通產(chǎn)業(yè)鏈景氣持續(xù)向好：服務(wù)器產(chǎn)業(yè)鏈上游來看，信驊是全球服務(wù)器BMC芯片龍頭，近年市占率亦超過60%。因而信驊的營收增速指標(biāo)可以作為服務(wù)器市場景氣度的先行指標(biāo)，從歷史來看信驊的營收趨勢領(lǐng)先服務(wù)器市場約1-2個季度。從月度趨勢來看，2022年以來信驊營收延續(xù)環(huán)比改善，4月收入規(guī)模再創(chuàng)新高，同比增速達(dá)到61%，1-4月同比增速達(dá)55%，反映產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續(xù)向好。Marvell數(shù)通業(yè)務(wù)主要由Inphi驅(qū)動，可前瞻反映數(shù)通高端模塊景氣度：2020年10月Marvell宣布斥資100億美元高溢價收購光模塊電芯片龍頭Inphi，Inphi作為光模塊產(chǎn)業(yè)鏈的上游電芯片的主要供應(yīng)商，電芯片產(chǎn)品基本覆蓋光模塊所有應(yīng)用場景，市占率達(dá)到60%+，預(yù)計(jì)其在200G/400G等高速率數(shù)通模塊的芯片市占率或達(dá)到80%，其DSPPAM芯片市場地位領(lǐng)先，通常光模塊廠商會提前備貨，因而其收入情況及展望對下游高速光模塊需求具備較強(qiáng)的前瞻性指引，從季度營收趨勢來看，Inphi領(lǐng)先于光模塊龍頭廠商中際旭創(chuàng)大約2個季度。Marvell最新財(cái)季數(shù)通業(yè)務(wù)展望樂觀，Inphi相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)是主要驅(qū)動力：近期Marvell公布23Q1財(cái)季（2月-4月）業(yè)績，其中數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收6.4億美金，環(huán)比增長12%，同比增長131%，考慮收購Inphi的影響后，可比口徑下同比增速預(yù)計(jì)也在較高的水平。21年5月-7月財(cái)季Inphi業(yè)務(wù)并表時，我們估算其收入約占Marvell數(shù)通業(yè)務(wù)收入的三分之一（數(shù)通其余業(yè)務(wù)包含內(nèi)嵌