食品飲料行業(yè)深度研究與中期策略報(bào)告

食品飲料行業(yè)深度研究與中期策略報(bào)告一、食品飲料行情回顧1.1

食品飲料走勢：上半年食品飲料弱于大盤，回調(diào)逐步趨穩(wěn)2022年上半年（1月1日-5月27日），申萬食品飲料板塊整體下跌19.30%，位列申萬行業(yè)第18位。同期，上證綜指下跌14.00%、滬深300下跌19.01%，食品飲料跑輸上證綜指及滬深300，分別相差5.30pct.、0.29pct.。2021年，估值處于歷史高位之下食品飲料行業(yè)指數(shù)走勢總體呈現(xiàn)波動(dòng)回調(diào)的特征，先后于2-3月和6-8月經(jīng)歷兩輪較大回調(diào)，較階段性高點(diǎn)分別回調(diào)22.74%、28.06%，四季度后有所回升。2022年初以來進(jìn)入新一輪回調(diào)，4月后趨于平穩(wěn)，當(dāng)前指數(shù)相對(duì)于2021年12月高點(diǎn)已回調(diào)23.85%。分子行業(yè)來看，在大盤以及板塊整體回調(diào)下，各主要子版塊均有下滑。其中肉制品、乳品跌幅相對(duì)較低，截至2022年5月27日，分別下跌9.57%、11.93%，領(lǐng)先上證指數(shù)4.43pct.、2.06pct.。而其他主要子版塊表現(xiàn)則弱于大盤，啤酒板塊下跌18.21%，跑輸上證指數(shù)4.22pct.，白酒板塊下跌19.56%，跑輸上證指數(shù)5.56pct.，軟飲料板塊下跌20.41%，跑輸上證指數(shù)6.41pct.，預(yù)加工食品板塊下跌21.50%，跑輸上證指數(shù)7.50pct.，調(diào)味發(fā)酵品板塊下跌22.77%，跑輸上證指數(shù)8.77pct.，保健品板塊下跌23.46%，跑輸上證指數(shù)9.46pct.，休閑食品板塊下跌26.16%，跑輸上證指數(shù)12.16pct.，其他酒類板塊下跌26.79%，跑輸上證指數(shù)12.79pct.。1.2板塊估值：疫情反復(fù)下估值進(jìn)一步回調(diào)2022年初以來至今，申萬食品飲料指數(shù)整體PE（TTM）由44.22X回落至32.98X，自2021年以來已經(jīng)歷三輪較大幅度回調(diào)，食品飲料板塊整體估值水平回落至歷史合理區(qū)間，估值壓力進(jìn)一步釋放。近期行業(yè)估值回調(diào)的原因包括生產(chǎn)經(jīng)營、需求、成本等多重因素，全國主要城市的疫情反復(fù)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)、產(chǎn)品運(yùn)輸和銷售等形成阻礙，對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)場景限制等也在影響需求，同時(shí)受俄烏沖突等因素影響，企業(yè)原材料成本等又有提升。后續(xù)隨著疫情緩解，消費(fèi)復(fù)蘇，企業(yè)盈利水平及估值有望同步回升。二、食品飲料板塊復(fù)盤與展望2.1回顧22H1：白酒基本面長期景氣延續(xù)，大眾品股價(jià)承壓2.1.1白酒板塊：疫情、宏觀因素沖擊，板塊震蕩回調(diào)2022年年初以來（截至5月27日）白酒總體經(jīng)歷兩輪較大幅度回調(diào)，截至5月底申萬白酒指數(shù)較年初回調(diào)19.56%（同期上證指數(shù)回調(diào)14.00%，白酒板塊表現(xiàn)弱于上證指數(shù)5.56pcts）。年初以來白酒板塊估值從56X回調(diào)至34X（同期上證指數(shù)估值由17X回落至12X），當(dāng)前白酒板塊整體估值較過去兩年平均水平已有明顯回落，處于過去5年平均水位的合理水平，經(jīng)歷21年下半年以來的幾輪較大幅度回調(diào)后板塊高估值壓力充分釋放，當(dāng)前位置向下空間有限。2022年初以來的兩輪回調(diào)分別為：①年初由宏觀因素（美債利率上行+加息預(yù)期）導(dǎo)致的板塊回調(diào)，回調(diào)幅度為-12.95%；②2月底至3月底由（“俄烏沖突”+“奧密克戎”疫情擴(kuò)散）導(dǎo)致的回調(diào)，回調(diào)幅度為-17.94%。3-4月份“奧密克戎”變異毒株先后沖擊內(nèi)陸地區(qū)的深圳、上海、北京等地，本輪疫情反撲較為迅猛，涉疫地區(qū)宴席等白酒消費(fèi)場景受到一定程度影響庫存環(huán)比略有提升，引發(fā)市場對(duì)白酒動(dòng)銷的擔(dān)憂，板塊持續(xù)震蕩回調(diào)。5月中旬以來，隨上海疫情防控明顯向好，全國面上疫情防控形勢亦明顯好轉(zhuǎn)，疊加穩(wěn)增長、促消費(fèi)的政策陸續(xù)出臺(tái)，白酒板塊逐漸止跌企穩(wěn)。從22Q1頭部酒企業(yè)績表現(xiàn)來看，板塊整體景氣延續(xù)。22Q1白酒19家上市企業(yè)合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收1136.87億元，同比增長19.36%，實(shí)現(xiàn)凈利潤合計(jì)449.32億元，同比增長26.28%，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤合計(jì)445.81億元，同比增長25.74%，板塊營收、利潤均實(shí)現(xiàn)較高增長，行業(yè)仍處在景氣周期。結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢延續(xù)之下，板塊利潤增速持續(xù)高于營收增速，盈利能力穩(wěn)步提升。價(jià)格帶之間業(yè)績?cè)鏊偃猿史只瘧B(tài)勢。高端白酒延續(xù)穩(wěn)健增長，次高端業(yè)績彈性較大，地產(chǎn)龍頭業(yè)績加速，三四線白酒業(yè)績表現(xiàn)相對(duì)較弱。22Q1營收增速來看：次高端（47.68%）＞區(qū)域龍頭（24.04%）＞一線高端（16.82%）＞三四線（-6.63%）。2021年末和2022年初，多家名優(yōu)酒企完成暢銷產(chǎn)品提價(jià)或升級(jí)換代，次高端、區(qū)域龍頭受益于大眾消費(fèi)背景下的消費(fèi)升級(jí)實(shí)現(xiàn)較高增速。從股價(jià)表現(xiàn)來看，受22Q1局部疫情反復(fù)，國際地緣政治局勢相對(duì)動(dòng)蕩，以及美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息周期，資本市場預(yù)期走弱，市場表現(xiàn)相對(duì)低迷，除金種子酒之外板塊各標(biāo)的均出現(xiàn)不同幅度的回調(diào)。2.1.2大眾品板塊：需求疲軟疊加成本上行，股價(jià)承壓今年大眾品表現(xiàn)較弱，至今為止，各板塊較年初均呈現(xiàn)下跌狀態(tài)。調(diào)味品、乳品、肉制品、啤酒、軟飲料較年初分別下降21.65%、11.54%、11.67%、15.77%、21.92%。啤酒：年初以來啤酒板塊生產(chǎn)端和需求端均受到影響。成本方面受俄烏沖突等因素影響，大麥價(jià)格進(jìn)一步上升至近年來高位，包材價(jià)格也有上漲，行業(yè)利潤水平或受成本端拖累。此外，年初以來全國各地，尤其北上深等核心城市，出現(xiàn)疫情反復(fù)，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)和產(chǎn)品運(yùn)輸，餐飲渠道等消費(fèi)場景的限制，也引發(fā)市場對(duì)于啤酒行業(yè)銷量的擔(dān)憂。調(diào)味品：疫情對(duì)餐飲渠道影響，成本延續(xù)上升趨勢。調(diào)味品餐飲渠道今年以來受影響較大，也對(duì)渠道經(jīng)銷商信心造成一定影響。當(dāng)前各品牌加速競爭ToC渠道，考慮到品牌、資金、渠道優(yōu)勢，頭部企業(yè)發(fā)展相對(duì)優(yōu)勢較強(qiáng)。但由于3、4月疫情影響較為嚴(yán)重，且影響了物流，動(dòng)銷走弱，進(jìn)入5月以后，市場逐漸恢復(fù)，動(dòng)銷有望環(huán)比改善。今年調(diào)味品也面臨成本壓力，由于大宗原料價(jià)格居高不下，部分原料，如大豆、糖蜜、糖等出現(xiàn)進(jìn)一步上行，短期毛利率仍有壓力，如果成本進(jìn)一步上行，不排除未來企業(yè)再次提價(jià)的可能。乳制品：乳品相對(duì)其他子行業(yè)今年以來跌幅相對(duì)較低。4月以來受疫情影響的部分地區(qū)生產(chǎn)、運(yùn)輸環(huán)節(jié)已經(jīng)逐步恢復(fù)，乳品企業(yè)通過團(tuán)購方式積極保障居民生活。相對(duì)其他大眾消費(fèi)，乳品消費(fèi)具有較強(qiáng)剛性且疫情后居民消費(fèi)偏好有所提升，消費(fèi)者加大了日常補(bǔ)給需求，出現(xiàn)了常溫奶囤貨等現(xiàn)象。對(duì)于市場擔(dān)心的原奶成本問題，年初至今原奶價(jià)格同比/環(huán)比皆有小幅回落，預(yù)期2022年供需呈現(xiàn)緊平衡，奶價(jià)成本略微上漲。龍頭企業(yè)將持續(xù)通過結(jié)構(gòu)改善和費(fèi)用控制的方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤提升目標(biāo)。雖然銷售費(fèi)用開支同比有所增長，但是較好的動(dòng)銷行情使得利潤端有所提振。食品綜合：1）肉制品板塊3月以來有所反彈，目前在各子行業(yè)中跌幅較低。當(dāng)年豬價(jià)仍處于回調(diào)后的較低水平，判斷今年豬價(jià)前低后反彈。隨著肉制品企業(yè)高價(jià)凍肉逐步消化，肉制品成本紅利拐點(diǎn)出現(xiàn)，有望充分體現(xiàn)到Q2。隨著豬周期的逐步回升，行業(yè)估值有望得到修復(fù)。2）飲料：隨著氣溫升高，功能飲料需求增加，局部受疫情影響。但全國來看渠道庫存整體健康，經(jīng)銷商打款節(jié)奏穩(wěn)定。疫情沖擊下，普通即飲類的需求下滑，但大包裝水銷售積極，繼續(xù)保持較高增速。2.2展望22H2：把握復(fù)蘇主線，堅(jiān)定看好白酒龍頭成長，關(guān)注大眾品需求回暖2.2.1白酒：短期擾動(dòng)不改長期趨勢，堅(jiān)定看好龍頭企業(yè)成長白酒行業(yè)韌性顯著增強(qiáng)，看好龍頭企業(yè)成長。白酒行業(yè)90年代以后正式開啟市場化發(fā)展時(shí)代，期間歷經(jīng)數(shù)次長周期的行業(yè)性調(diào)整及短周期的非行業(yè)性調(diào)整，產(chǎn)業(yè)鏈不斷進(jìn)化升級(jí)，優(yōu)勝劣汰，已經(jīng)具備很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力及自我調(diào)整能力，在需求端，供給端及政府監(jiān)管和行業(yè)自律端有明顯的提升。從需求端看，個(gè)人及企業(yè)的需求多樣性豐富，消費(fèi)升級(jí)下需求擴(kuò)張基礎(chǔ)扎實(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)提供穩(wěn)定的外部環(huán)境。22H1回調(diào)系短期非行業(yè)性因素，行業(yè)增長韌性增強(qiáng)之下，下半年隨疫情控制向好板塊有望迎來一輪反彈。從板塊2003、2008、2018及2020年出現(xiàn)的四次非行業(yè)性因素主導(dǎo)的回調(diào)來看，黑天鵝事件等外部因素造成的消費(fèi)場景的部分缺失（2003、2020年的回調(diào)）和消費(fèi)意愿的下降（2008、2018年的回調(diào)）往往是階段性的，對(duì)白酒板塊業(yè)績的影響一般亦是季度性的，行業(yè)長期趨勢向好之下隨著黑天鵝事件影響的消退，消費(fèi)者信心往往能夠較快恢復(fù)，板塊業(yè)績表現(xiàn)亦能夠在季度間實(shí)現(xiàn)反彈，重回原有增長軌道。2Q2疫情反撲引發(fā)市場對(duì)于白酒二季度動(dòng)銷的擔(dān)憂，我們認(rèn)為應(yīng)該理性看待疫情造成的局部地區(qū)的短期沖擊，把握行業(yè)長期基本面向好的趨勢。結(jié)合過去2年二季度的表現(xiàn)來看，一方面Q2為白酒消費(fèi)淡季動(dòng)銷占比不高，從22Q1末各酒企預(yù)收款的表現(xiàn)來看，預(yù)計(jì)短期疫情對(duì)頭部酒企季度和年度業(yè)績影響有限；另一方面二季度五一、端午兩個(gè)相對(duì)關(guān)鍵的動(dòng)銷節(jié)點(diǎn)以宴席消費(fèi)場景為主，而宴席消費(fèi)場景隨著疫情控制向好存在回補(bǔ)特性，因而不應(yīng)過度擔(dān)憂短期疫情對(duì)頭部名優(yōu)酒企長期發(fā)展趨勢的影響。5月份以來隨端午節(jié)臨近各酒企陸續(xù)開啟新一輪回款，整體來看二季度回款比例相對(duì)較低，在渠道庫存處于合理偏低的水位下渠道回款響應(yīng)仍較為積極。2.2.2大眾品：復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，消費(fèi)場景恢復(fù)帶來彈性2.2.2.1需求疲軟導(dǎo)致提價(jià)效果低預(yù)期，利潤端壓力增大宏觀層面，今年我國消費(fèi)受疫情反復(fù)影響，整體表現(xiàn)較弱。年初春節(jié)期間，我國消費(fèi)總體平穩(wěn)，1-2月社零同比增速為6.70%。但隨著3月以來全國多地出現(xiàn)疫情反復(fù)，疫情防控形勢不確定性增強(qiáng)，社零總額當(dāng)月同比增速于3、4月出現(xiàn)連續(xù)負(fù)增長，分別為-3.53%、-11.10%，消費(fèi)端受沖擊較大。此外，從消費(fèi)者信心指數(shù)來看，自年初以來亦持續(xù)下挫，3月更是下降明顯，接近前期低點(diǎn)。餐飲消費(fèi)場景受疫情沖擊明顯。2022年1-2月，餐飲收入7,717.80億元，增長8.90%，保持良好恢復(fù)勢頭。但自3月疫情出現(xiàn)反復(fù)，防控政策趨嚴(yán)，以線下消費(fèi)為主要場景的餐飲業(yè)態(tài)受到較大沖擊，人們外出就餐意愿減弱，餐飲企業(yè)收入出現(xiàn)下滑，3-4月餐飲收入分別為2,935.30、2,608.90億元，對(duì)應(yīng)同比增速-16.38%、-22.70%。受疫情影響，22Q1大眾品收入增長降速。從板塊數(shù)據(jù)來看，22Q1，大眾品各板塊均出現(xiàn)不同程度的收入增長降速，其中，乳制品、啤酒表現(xiàn)相對(duì)較好，營收同比增長15.54%、12.09%。而肉制品表現(xiàn)較弱，營收同比下降21.98%。盡管企業(yè)自2021Q4以來進(jìn)行了一輪提價(jià)，但受制于需求疲軟提價(jià)效果、銷量增長有限，根據(jù)22Q1財(cái)報(bào)大眾品板塊整體利潤出現(xiàn)下降。其中，除乳品、啤酒板塊利潤仍實(shí)現(xiàn)正增長，其余板塊利潤均有所下降，軟飲料、肉制品和食品綜合板塊表現(xiàn)較差。2.2.2.2參考海外復(fù)蘇經(jīng)驗(yàn)，場景恢復(fù)后餐飲、啤酒具有明顯彈性海外疫情防控呈現(xiàn)逐步放松，部分國家恢復(fù)常態(tài)化，食品飲料企業(yè)大都在疫情沖擊后逐步恢復(fù)并超過疫情前規(guī)模。隨著國內(nèi)疫情防控取得階段性成果，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加速，消費(fèi)品行業(yè)正在逐步回暖。海外企業(yè)復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)、節(jié)奏、特征對(duì)我們具有一定參考意義。海外國家的疫情防控可以分為四個(gè)階段：（1）2020Q2初，疫情逐步在國際傳播，各國政府采取居家、關(guān)閉公共場所等限制措施；（2）2020Q2末，迫于經(jīng)濟(jì)和社會(huì)等各方面壓力，海外國家降低了疫情防控要求，例如美國5月開始允許居民外出等；（3）2020Q3至2021年，疫情反復(fù)使得各國疫情防控政策出現(xiàn)波動(dòng)，如法國于2021年3月再次宣布封城，關(guān)閉非必要經(jīng)營場所，美國于2021年12月推出更嚴(yán)格新冠旅行規(guī)定；（4）2022年以來，迫于經(jīng)濟(jì)壓力，部分國家進(jìn)一步放松甚至完全放開管控，例如英國于今年2月實(shí)施“與新冠病毒共存”計(jì)劃，取消所有防控新冠肺炎疫情的限制措施，日本于3月全面解除防疫上的行政限制措施等。22年初以來華東、東北等城市由于疫情管控收緊，餐飲、娛樂消費(fèi)場景受到嚴(yán)格限制。2020Q2歐美采取了居家辦公、限制出行等措施，2020Q3管控逐步放松并且后續(xù)政策減少了“居家令”使用。目前國內(nèi)正在進(jìn)入有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，夏季啤酒有望出現(xiàn)類似海外的階段性強(qiáng)勁反彈。連鎖餐飲方面，疫情期間麥當(dāng)勞、星巴克等企業(yè)也都采取了逆勢擴(kuò)展策略，相比于正餐此類快餐飲品銷售受疫情影響較小，2022Q1全面放開后業(yè)需求增長明顯，并且也帶動(dòng)了B端調(diào)味品收入。飲料：21年全面恢復(fù)，22Q1增長強(qiáng)勁飲料行業(yè)以可口可樂、怪物飲料、百事公司為例。疫情沖擊始于2020Q2，三家企業(yè)營收均有下滑，隨著疫情管控放松，怪物飲料和百事公司迅速在2020Q3恢復(fù)營收增長，2021全年，各企業(yè)收入均恢復(fù)至超過2019年同期水平，其中功能性飲料龍頭怪物飲料彈性顯著。2021Q3后隨著疫情反復(fù)，企業(yè)利潤受到一定影響。2022年隨著管制逐步全面放開，各企業(yè)營收均再創(chuàng)新高，可口可樂和百事公司利潤也明顯大幅增長。分地區(qū)看，可口可樂業(yè)務(wù)中，北美受疫情影響最小，恢復(fù)也較快。亞太區(qū)在2021年以前，除2021Q1外均處于2019年疫情前水平之下，2022Q1增速明顯提升；怪物飲料則各地區(qū)除2020Q2外，收入仍保持增長，由于公司在加速產(chǎn)品于美國市場之外的開拓，故其他地區(qū)營收增長略高于北美；百事公司業(yè)務(wù)中北美也迅速從2020Q2恢復(fù)并維持穩(wěn)定增長，亞洲、中東、北非則恢復(fù)情況較慢且存在反復(fù)波動(dòng)。酒類：烈酒修復(fù)迅速，啤酒管控放松后短期強(qiáng)勁反彈烈酒板塊，參考全球最大洋酒公司帝亞吉?dú)W。2020H1受疫情沖擊，帝亞吉?dú)W的營收、利潤以及凈利率均有所下滑，隨著疫情管控放松，2020H2營收已經(jīng)恢復(fù)，凈利率迅速反彈，2021H1全面恢復(fù)至疫情前水平。從地域來看，北美地區(qū)受疫情沖擊較小，也早于其他地區(qū)恢復(fù)。啤酒板塊，首先參考在中國發(fā)展迅速的嘉士伯集團(tuán)，其業(yè)務(wù)主要分布于歐洲與亞洲。2021H2以來公司營收反彈快速，使得21年全年?duì)I收、凈利潤均超過疫情前水平。啤酒高端化趨勢下，公司凈利率穩(wěn)中有升，導(dǎo)致2020年以來凈利潤下滑幅度好于收入下滑。且從地區(qū)上看，在中國區(qū)域業(yè)務(wù)快速發(fā)展的帶動(dòng)下，公司亞洲地區(qū)收入在2020Q4即恢復(fù)至2019年水平。由于歐洲防疫政策比美洲更加謹(jǐn)慎，啤酒銷量直到21Q1才