租賃住宅行業(yè)深度研究報(bào)告被忽視的供給革新高成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇

租賃住宅行業(yè)深度研究報(bào)告-被忽視的供給革新高成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇租房領(lǐng)域機(jī)構(gòu)化產(chǎn)業(yè)化發(fā)展顯著落后租房人口占比較低，機(jī)構(gòu)化運(yùn)營(yíng)未普及與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)租賃住房占比仍有提升空間，供給結(jié)構(gòu)尚待優(yōu)化。當(dāng)前我國(guó)一線城市租賃住宅約占住宅總量20%，而發(fā)達(dá)國(guó)家核心城市租賃住宅占比普遍超過(guò)50%。我國(guó)租賃住房市場(chǎng)仍以個(gè)人房源為主，截至2021年全國(guó)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)類租賃住房占比仍不足10%，與德國(guó)、荷蘭、美國(guó)等國(guó)相比仍處于起步發(fā)展階段。機(jī)構(gòu)化運(yùn)作模式有助于提升住房租賃市場(chǎng)整體運(yùn)營(yíng)水平，降低成本，實(shí)現(xiàn)較高租戶滿意度。與此同時(shí)，較高的機(jī)構(gòu)化占比也將有利于監(jiān)管部門對(duì)行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管與規(guī)范，有助于構(gòu)建長(zhǎng)期穩(wěn)定的租賃住房發(fā)展模式。制度因素：現(xiàn)有政策法規(guī)有待完善發(fā)達(dá)國(guó)家租賃住房市場(chǎng)發(fā)展歷史悠久，相關(guān)政策法規(guī)完善。歐美主要國(guó)家普遍從租約解約和租金限制角度制定住房租賃相關(guān)規(guī)定，核心主要為保護(hù)承租人，限制出租人，并結(jié)合各國(guó)實(shí)際情況制定針對(duì)性條例。國(guó)內(nèi)承租人權(quán)益保護(hù)相關(guān)法規(guī)仍有待完善。當(dāng)前我國(guó)缺乏租賃住房市場(chǎng)整體全面的監(jiān)管政策，地方政策主要從規(guī)范租賃住房建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)和保障租房流程合規(guī)等視角開展。租售同權(quán)作為國(guó)內(nèi)建立租購(gòu)并舉住房供應(yīng)體系的重要目標(biāo)之一，在各地也有開展不同程度的試點(diǎn)?？傮w而言，國(guó)內(nèi)針對(duì)承租人穩(wěn)定居住權(quán)保護(hù)的相關(guān)政策仍有待完善，一定程度上阻礙了我國(guó)租賃住房市場(chǎng)發(fā)展。市場(chǎng)因素：存量房屋空置率較高，租金回報(bào)水平較低較高的空置率和較低的二手住宅租金回報(bào)率使得租賃住宅投資模型長(zhǎng)期難以成立。據(jù)貝殼研究院調(diào)研統(tǒng)計(jì)，2022年全國(guó)28個(gè)大中城市平均住房空置率達(dá)12.1%，在國(guó)際比較中處于較高水平，其中一線城市、二線城市、三線城市住房空置率逐步提升，平均分別為7%、12%和16%。中原地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)，6個(gè)樣本核心城市平均二手住宅租金回報(bào)率由2012年初2.7%下降至2022年10月的1.5%，不僅顯著低于同期商品房按揭貸款利率，也低于國(guó)際平均水平。兩者疊加導(dǎo)致以重資產(chǎn)形式持有運(yùn)營(yíng)租賃住宅投資模型長(zhǎng)期難以形成，輕資產(chǎn)模式在缺乏租金持續(xù)上漲的預(yù)期的前提下也挑戰(zhàn)不斷。資金因素：“投融建管退”渠道尚不暢通住宅類物業(yè)是成熟市場(chǎng)中重要的不動(dòng)產(chǎn)投資品類。美國(guó)擁有全球最大的REITs市場(chǎng)，截至2022年底已上市權(quán)益類REITs產(chǎn)品合計(jì)147只，總市值超過(guò)1.19萬(wàn)億美元，其中住宅類REITs產(chǎn)品20只，板塊總市值1,787億美元，占比15.1%，僅略低于基礎(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)品。住宅類REITs產(chǎn)品以其穩(wěn)定的收益回報(bào)長(zhǎng)期受美國(guó)REITs市場(chǎng)投資人青睞。截至2022年美國(guó)住宅類REITs板塊綜合股息收益率為3.3%，處于整體市場(chǎng)較低水平。2013年以來(lái)的10年內(nèi)，美國(guó)住宅類REITs板塊總回報(bào)率僅3年為負(fù)值，實(shí)現(xiàn)9.5%的年化回報(bào)率。穩(wěn)定的二級(jí)市場(chǎng)退出渠道與持續(xù)擴(kuò)張租賃市場(chǎng)相互促進(jìn)，推動(dòng)美國(guó)單一住宅類REITs產(chǎn)品規(guī)模遠(yuǎn)大于其他國(guó)家。截至2022年底，美國(guó)規(guī)模最大的5只住宅類REITs合計(jì)總市值893.5億美元，截至最新披露日期，合計(jì)持有或管理約38萬(wàn)套公寓住宅。與之對(duì)比，2022年以前我國(guó)長(zhǎng)期缺乏租賃住宅類不動(dòng)產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)退出渠道，當(dāng)前公募REITs市場(chǎng)保租房板塊發(fā)展仍處于起步期。我國(guó)租賃住宅類資產(chǎn)流動(dòng)性與發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距。據(jù)RCA統(tǒng)計(jì)，2021年中國(guó)長(zhǎng)租公寓類大宗交易僅占大宗物業(yè)交易總額的1.2%，而歐美主要市場(chǎng)長(zhǎng)租公寓占總交易額占比均超過(guò)15%，其中美國(guó)全年長(zhǎng)租公寓總交易額近3,500億美元，占大宗物業(yè)交易總額的44%，絕對(duì)金額居全球首位并實(shí)現(xiàn)歷史新高。一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏將降低整體市場(chǎng)投資積極性，進(jìn)而阻礙市場(chǎng)“投融建管退”良性資本循環(huán)的構(gòu)建。需求上行可期，市場(chǎng)容量廣闊租賃住宅是我國(guó)住房供應(yīng)體系的重要組成部分我國(guó)租賃住宅市場(chǎng)經(jīng)歷了政府供給為主導(dǎo)向保障性與市場(chǎng)化并行供給轉(zhuǎn)變的過(guò)程。1995年與住房商品化改革同步，保障低收入人群住房需求的廉租房正式起步發(fā)展，2010年住建部提出加快建設(shè)公租房，兩者在2014年正式并軌運(yùn)行，并成為這一階段政策的主要發(fā)力點(diǎn)；2015年起，租購(gòu)并舉成為我國(guó)住房制度改革的主要方向，市場(chǎng)化房源逐步成為了租賃市場(chǎng)的主要供給，長(zhǎng)租公寓在這一階段得以快速發(fā)展；2019年至今，保障性租賃住房成為租賃住房保障的新方向，保障性和市場(chǎng)化協(xié)同并行成為我國(guó)租賃住房市場(chǎng)的主旋律，并隨著人口及政策的變化而進(jìn)入快速發(fā)展階段。當(dāng)前租賃住房已成為我國(guó)住房供給體系的重要部分，且市場(chǎng)化租賃房源供給占據(jù)主導(dǎo)。截至2020年，全國(guó)居住于租賃住宅的城鎮(zhèn)家庭戶合計(jì)約6,121萬(wàn)戶，占城鎮(zhèn)總家庭戶的比例約21.1%，近20年比例保持基本平穩(wěn)。分租賃住宅類型，租住于非公有住房的租賃家庭戶比例達(dá)83.7%。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)無(wú)自有住房流動(dòng)人口中80%居住于市場(chǎng)化租賃住房；據(jù)貝殼研究院2021年調(diào)查，18-35歲新青年群體中，近一半居住于租賃住房，且高能級(jí)城市租房比例更高。需求視角：人口結(jié)構(gòu)變化支撐需求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)我國(guó)中長(zhǎng)期城鎮(zhèn)化潛力仍然巨大，疊加家庭小型化和流動(dòng)人口總量提升共同支撐租賃住房需求穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)社科院預(yù)測(cè)，2030年我國(guó)城鎮(zhèn)化率預(yù)計(jì)提升至72.1%，對(duì)應(yīng)城鎮(zhèn)人口約10.5億人，較2021年將新增1.3億人。截至2020年，我國(guó)城鎮(zhèn)家庭戶戶均人口降至2.57人，城鎮(zhèn)流動(dòng)人口提升至3.31億人，10年年均新增流動(dòng)人口1,438萬(wàn)人。我們認(rèn)為，中長(zhǎng)期而言，我國(guó)家庭小型化與流動(dòng)人口規(guī)模增長(zhǎng)將會(huì)持續(xù)，并與城鎮(zhèn)化進(jìn)程共同支撐租賃住宅總需求。核心城市購(gòu)房年齡持續(xù)推后，購(gòu)房預(yù)期下降，預(yù)計(jì)將成為租賃需求另一重要支撐。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2022年上半年全國(guó)一線城市平均購(gòu)房年齡較2018年推后約2.5歲，同時(shí)在一線城市就業(yè)的高校畢業(yè)生中46.4%預(yù)期購(gòu)房時(shí)間大于6年，僅25.7%的畢業(yè)生計(jì)劃于5年內(nèi)買房。租金水平伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和提升，核心城市租金收入比接近國(guó)際平均水平。截至2020年全國(guó)居住于租賃住宅的城鎮(zhèn)家庭月租金支出小于500元的比例由2000年的97.0%下降到38.2%。月租金大于2,000元的家庭戶比例由0.1%提升至12.9%。據(jù)ICCRA統(tǒng)計(jì)，2021年全國(guó)10個(gè)重點(diǎn)城市平均租金收入比為31.7%，除北京、上海外其他城市租金水平基本符合國(guó)際成熟租賃市場(chǎng)30%經(jīng)驗(yàn)，租賃市場(chǎng)逐步向品質(zhì)化方向發(fā)展。近萬(wàn)億規(guī)模的市場(chǎng)潛力市場(chǎng)一致認(rèn)為，租賃住宅的總租金規(guī)模是龐大的。一旦機(jī)構(gòu)化供給比例上升到國(guó)際可比水平，租賃房產(chǎn)業(yè)將是一個(gè)巨大的市場(chǎng)。我們預(yù)測(cè)，2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口將達(dá)到2.68億，年租金規(guī)模約4萬(wàn)億元。綜合考慮未來(lái)城鎮(zhèn)人口增長(zhǎng)趨勢(shì)、城鎮(zhèn)流動(dòng)人口及家庭規(guī)模變化，我們預(yù)測(cè)至2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口占常住人口比例將提升至25.6%，對(duì)應(yīng)2.68億租房人口及1.16億套租賃住宅需求，對(duì)應(yīng)10年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為3.5%和4.5%。同時(shí)我們保守假設(shè)2020-2030年城鎮(zhèn)就業(yè)人口平均工資年均增長(zhǎng)率4%（近10年年均增長(zhǎng)率超過(guò)8%），同時(shí)我們認(rèn)為隨著居住品質(zhì)化要求提升，全國(guó)城鎮(zhèn)租房人口租金收入比有望提升至28%，對(duì)應(yīng)2030年全國(guó)城鎮(zhèn)租賃住房年租金規(guī)模40,076億元，10年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.0%。以此出發(fā)，如果我國(guó)的租賃房市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)化提供部分占20%（遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)等國(guó)家的水平，但大致和日本等國(guó)的水平相當(dāng)），則我們測(cè)算租賃房產(chǎn)業(yè)涉及的總租金規(guī)模將高達(dá)8000億元。非機(jī)構(gòu)化部分，個(gè)人出租房業(yè)主也可能需要機(jī)構(gòu)提供服務(wù)，這又意味著一個(gè)年傭金+服務(wù)費(fèi)規(guī)模十分可觀的市場(chǎng)。被忽視的供給側(cè)改革，高成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇被忽視的供給側(cè)改革：從包分配到市場(chǎng)化我國(guó)租賃住房機(jī)構(gòu)化力量十分薄弱，這確實(shí)和一直以來(lái)租金回報(bào)率偏低、住宅持有和出租無(wú)利可圖有關(guān)。而這一現(xiàn)象，則又和政策一直強(qiáng)調(diào)廉租房和公租房建設(shè)，卻對(duì)市場(chǎng)化租賃權(quán)益保護(hù)等方面重視不夠；一直強(qiáng)調(diào)壓低租金，卻對(duì)低租金模型之下相關(guān)企業(yè)如何可持續(xù)發(fā)展、租賃房品質(zhì)如何提升重視不夠有關(guān)。2021年之后，新的租購(gòu)并舉政策，其關(guān)鍵變化并不只是進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了租賃房建設(shè)，而是將租賃房建設(shè)的重點(diǎn)從極低租金、兜底社會(huì)困難人群的廉租房、公租房，轉(zhuǎn)向了市場(chǎng)化程度明顯較高的保障性租賃住房。2021年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，明確了我國(guó)以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)房為主體的住房保障體系。保障性租賃住房覆蓋面廣、租金水平與市場(chǎng)接軌，有效推動(dòng)了租賃住房向保障性與市場(chǎng)化并行發(fā)展的新模式轉(zhuǎn)變。保障性租賃住房主要針對(duì)人口凈流入的一二線城市有住房困難的新市民、青年人群等，申請(qǐng)不設(shè)收入、戶籍限制，覆蓋面廣泛。同時(shí)建設(shè)運(yùn)營(yíng)要求項(xiàng)目選址在就業(yè)崗位集中片區(qū)，周邊公共交通便捷，以不超過(guò)70平米的小戶型為主，租金不超過(guò)周邊同類型住宅租金九折水平，租賃年限在3-5年內(nèi)，同時(shí)項(xiàng)目配套土地、金融、稅收等多項(xiàng)支持政策，最大限度滿足目標(biāo)人群住房需求。在建設(shè)保障性租賃住房同時(shí)，政策也加大對(duì)居民支付能力的支持。當(dāng)前我國(guó)稅收體系對(duì)租賃住宅行業(yè)中各類主體均出臺(tái)有對(duì)應(yīng)優(yōu)惠措施，個(gè)人承租人可將住房租金抵扣個(gè)人所得稅，符合條件的住房租賃企業(yè)可享受增值稅及房產(chǎn)稅大比例減征優(yōu)惠。與此同時(shí)，我國(guó)租售同權(quán)政策推進(jìn)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，2021年發(fā)改委發(fā)布的《2021年新型城鎮(zhèn)化和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)》明確指出“城市落戶政策要對(duì)租購(gòu)房者同等對(duì)待，允許租房常住人口在公共戶口落戶”；2023年1月1日北京住房公積金網(wǎng)站正式發(fā)布通知，租住北京保障性租賃住房的家庭可申請(qǐng)?zhí)崛∽》抗e金；上海、廣州、深圳等核心城市也相繼出臺(tái)租售同權(quán)相關(guān)政策，保障城鎮(zhèn)租房人群合法權(quán)益。對(duì)居民支付能力的支持，對(duì)承租人權(quán)益的保障，本身就在促成一個(gè)市場(chǎng)發(fā)育更加成熟規(guī)范。政策不再只是強(qiáng)行壓低租金的價(jià)格，而是對(duì)租賃行為保護(hù)和租金價(jià)格監(jiān)控并重。和一般看法不同，我們認(rèn)為保障性租賃住房雖然名為“保障性”，但其市場(chǎng)化的成分要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于保障性的成分，實(shí)際上是一種各國(guó)常見的“租金管控”，且管控的程度十分溫和。恰恰是因?yàn)檫@個(gè)名為“保障”的改革，才是我國(guó)租賃房市場(chǎng)發(fā)展的第一驅(qū)動(dòng)因素。被忽視的制度性改革：雙軌制的房屋供給意味著租金回報(bào)率可接受在2022年之前，持有并出租住宅本身很難成為一個(gè)可持續(xù)的生意。關(guān)鍵阻力是我國(guó)的租金回報(bào)率太低，絕大多數(shù)城市商品房租金回報(bào)率低于2%。理論上來(lái)說(shuō)，提升租金回報(bào)率，要么是住房?jī)r(jià)格暴跌，要么是住房租金大漲，這兩者顯然都不符合政策的意圖，也不符合房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本要求。但由于我國(guó)特殊的土地供應(yīng)安排，我國(guó)的租賃房市場(chǎng)恰恰出現(xiàn)了第三條道路，即雙軌制的房屋來(lái)源。隨著制度日漸完善，這種雙軌制的房屋來(lái)源變得日漸制度化和體系化。所謂雙軌制，就是用于租賃的房屋本身不能轉(zhuǎn)為出售，且該房屋本身的持有成本完全不同于可出售的商品住房。租賃用房的價(jià)值不等于商品房的價(jià)值，則住宅出租的租金回報(bào)率就不會(huì)只停留在2%以下的水平。用于租賃的房屋不可出售，這在法規(guī)上是可行的。壓低房屋成本，在一二線城市也是可行的。因?yàn)橐欢€城市的商品房成本主要是地價(jià)，而地價(jià)本身可由政府讓渡。除了讓渡地價(jià)，政府還可以允許其他性質(zhì)的房屋轉(zhuǎn)為保障性租賃住房，這類房屋的成本往往也是較低的。我國(guó)租賃住房的土地供給不僅豐裕，而且租賃房開發(fā)用地的樓面地價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于商品房建設(shè)用地。2022年全國(guó)公開市場(chǎng)共成交涉租賃用地約157宗，規(guī)劃建筑面積達(dá)1,298萬(wàn)平米，其中配建租賃用地和競(jìng)自持租賃用地占比最大，分別為54.8%和35.7%。受2022年全國(guó)土地市場(chǎng)低迷影響，全年共成交純租賃用地26宗，規(guī)劃建筑面積123萬(wàn)平米，較2021年有較大幅度下降。核心城市租賃住宅用地供給更為積極。2022年，在核心城市土地集中出讓中，深圳、合肥、寧波、武漢等地涉租賃用地成交總量居前，深圳全年成交涉租賃用地出讓規(guī)劃建面達(dá)253萬(wàn)平米，占深圳全年成交住宅類用地的53.6%。租賃住宅用地出讓通常伴隨地方政府大幅度讓渡土地紅利。我們統(tǒng)計(jì)，2017-2022年全國(guó)純租賃用地成交樓面價(jià)由8,929元/平米下降至2,194元/平米，年均降幅達(dá)24.5%，同期全國(guó)住宅類用地成交樓面價(jià)年均上漲5.8%。具體城市租賃類用地價(jià)格降幅可能更為顯著，以上海為例，其成交的租賃住宅用地樓面地價(jià)僅為相似區(qū)位商品住宅用地的10-30%；福州明確規(guī)定租賃住宅用地基準(zhǔn)地價(jià)參照同區(qū)位住宅用地的50%確定。土地成本下降對(duì)租賃住房項(xiàng)目盈利模型的成立至關(guān)重要。我們以一個(gè)一線城市核心區(qū)域虛擬項(xiàng)目進(jìn)行投資回報(bào)測(cè)算，假設(shè)租賃住宅用地成本為普通住宅用地的30%，同時(shí)考慮前者租金定價(jià)為后者的90%，其他假設(shè)條件完全一致，在不考慮項(xiàng)目退出、資金杠桿及企業(yè)所得稅的前提下，租賃住宅用地項(xiàng)目可較普通住宅項(xiàng)目提前10年實(shí)現(xiàn)累計(jì)現(xiàn)金流回正，30年投資IRR回報(bào)率由2.6%提升至8.3%。我們認(rèn)為，讓渡土地紅利，使得租賃房租金回報(bào)率的分母不再是商品房的價(jià)值，這是租賃房產(chǎn)業(yè)未來(lái)得以發(fā)展的關(guān)鍵制度基石。被忽視的制度性改革：C-REITs起跑，投融管退渠道通暢REITs市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，租賃住房投融建管退渠道進(jìn)一步完善。自2022年8月首批三單保障性租賃住房REITs產(chǎn)品上市以來(lái)，保障性租賃住房已成為我國(guó)產(chǎn)權(quán)類REITs的重要板塊。保租房產(chǎn)品預(yù)期現(xiàn)金分派率仍處于低位，這意味著投資者比較接納保租房資產(chǎn)證券化。以發(fā)行價(jià)計(jì)算，目前已上市4單保租房REITs產(chǎn)品2022年預(yù)期現(xiàn)金分派率4.0%；

以1月20日收盤價(jià)計(jì)算，4單保租房REITs產(chǎn)品2023年預(yù)期現(xiàn)金分派率下降至3.6%。保租房REITs產(chǎn)品自上市初期持續(xù)受到投資者廣泛關(guān)注，所有產(chǎn)品發(fā)行前網(wǎng)下投資者擬認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均超過(guò)100倍，其中華潤(rùn)有巢REIT在市場(chǎng)下行周期中實(shí)現(xiàn)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)213倍，為當(dāng)前所有已上市產(chǎn)品最高值。長(zhǎng)租的生意利潤(rùn)率不可能太高，也不應(yīng)該太高。投融管退的最終通路已經(jīng)通暢，這意味著企業(yè)可以和開發(fā)商品房一樣貨如輪轉(zhuǎn)，不斷做大租賃房的生意，以相對(duì)較小的資產(chǎn)負(fù)債表，謀求企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。未來(lái)保租房板塊規(guī)模有望迅速擴(kuò)大。截至1月13日，我國(guó)已上市保租房REITs總市值54.9億元，流通市值21.6億元，分別占REITs市場(chǎng)總量的6.5%和5.7%，合計(jì)管理出租房源約1.1萬(wàn)間。在政策與需求的雙重推動(dòng)下，我們認(rèn)為保租房REITs板塊規(guī)模將持續(xù)提升，2023年全年預(yù)計(jì)將有較多保租房REITs產(chǎn)品上市?？偠灾袌?chǎng)普遍認(rèn)同租賃房是一個(gè)需求廣闊的市場(chǎng)。但我們認(rèn)為更需要關(guān)注的是，中國(guó)長(zhǎng)期偏低的租金回報(bào)率發(fā)生了根本性變化。這個(gè)變化不是來(lái)自租金上漲，也不是來(lái)自房?jī)r(jià)下降，而是來(lái)自保障性租賃住房改革推進(jìn)中特殊的土地紅利讓渡。投融管退渠道通暢，更是錦上添花。我們認(rèn)為，我國(guó)機(jī)構(gòu)化租賃房產(chǎn)業(yè)正迎來(lái)歷史上第一次大發(fā)展機(jī)遇。市場(chǎng)前瞻：“納?！睆V受歡迎，聚焦核心城市一邊建設(shè)，一邊吸納——“納?！背绷髯C明保障性租賃住房的市場(chǎng)化本色新建住房是保障性租賃住宅的核心來(lái)源。2022年1月11日，住建部在國(guó)務(wù)院新聞發(fā)布會(huì)上表示將進(jìn)一步擴(kuò)大保障性租賃住房供給，40個(gè)重點(diǎn)城市初步計(jì)劃于“十四五”

期間新增650萬(wàn)套（間），各地方政府部門也相繼明確建設(shè)目標(biāo)。在已公布“十四五”住房規(guī)劃的省份及城市中，廣東、浙江規(guī)劃建設(shè)總量居前，均超120萬(wàn)套，廣州、深圳、上海規(guī)劃新增的保障性租賃住房分別占新增住房供應(yīng)的46%、45%和43%，四個(gè)一線城市保障性租賃住房新增套數(shù)均超過(guò)“十四五”期間規(guī)劃總新增住房供應(yīng)套數(shù)的40%，其余城市大多占比也達(dá)到30%的高水平。預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年保障性租賃住房落成將再攀高峰。住建部預(yù)測(cè)，2022年全國(guó)將建設(shè)保障性租賃住房240萬(wàn)套，較2021年全國(guó)40個(gè)重點(diǎn)城市累計(jì)建設(shè)94萬(wàn)套增長(zhǎng)超1.5倍。在各地公布的建設(shè)規(guī)劃中，2022-2023年深圳計(jì)劃建成20.7萬(wàn)套保障性租賃住房，占

“十四五”規(guī)劃總量的52%；東莞占比達(dá)60%；上海也提出2022年之前完成“十四五”

規(guī)劃目標(biāo)的一半以上。2022年12月12日住房與城鄉(xiāng)建設(shè)部表示，1-10月，全國(guó)保障性租賃住房已開工建設(shè)和籌集233.6萬(wàn)套（間），約占年度計(jì)劃的98.8%，完成投資1,750億元。當(dāng)前，多地地方政府也公告2022年保租房建設(shè)規(guī)劃提前完成或快于預(yù)期，充分體現(xiàn)地方保租房建設(shè)的積極性及其逆周期特征。我們測(cè)算，全國(guó)40個(gè)核心樣本城市2021年保租房市場(chǎng)潛在需求已達(dá)到2,129萬(wàn)套，對(duì)應(yīng)總投資金額約5.4萬(wàn)億元。考慮到約10%-15%的保租房來(lái)自存量長(zhǎng)租公寓納保，我們測(cè)算全國(guó)40個(gè)核心樣本城市新建或改建保租房需求約為1,810萬(wàn)套。若該部分需求在2030年基本建成，則保守假設(shè)下保租房市場(chǎng)年總租金規(guī)模將突破4,000億元。以4%投資回報(bào)率計(jì)算，2030年全國(guó)核心城市保租房市場(chǎng)資本化價(jià)值上限將超過(guò)10萬(wàn)億元。即便不考慮當(dāng)前至2030年產(chǎn)生的新增需求，這也是一個(gè)從零起步，規(guī)模巨大，且長(zhǎng)期供不應(yīng)求的市場(chǎng)。但存量房納保也是保租房的重要來(lái)源。據(jù)ICCRA統(tǒng)計(jì)，2022年上半年全國(guó)長(zhǎng)租公寓合計(jì)納保約6.9萬(wàn)套，一些機(jī)構(gòu)積極推進(jìn)納保，納保比例甚至超過(guò)了50%。越來(lái)越多的企業(yè)主動(dòng)將長(zhǎng)租房納入保障性租賃住房序列，這反過(guò)來(lái)證明了核心城市保障性租賃住房的市場(chǎng)化特征。保障性租賃住房當(dāng)然有保障新市民和年輕人的政策底色，但和其他保障性住房類別不同，其底層機(jī)制是可以市場(chǎng)化跑通的。REITs市場(chǎng)會(huì)納入保障性租賃住房，但不可能納入廉租房，原因就是后者并非能夠市場(chǎng)化跑通的獨(dú)立盈利模型。非居業(yè)態(tài)改建也是保租房重要來(lái)源。例如，2022年12月9日，深圳市住房和建設(shè)局、深圳市規(guī)劃和自然資源局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于既有非居住房屋改建保障性租賃住房的通知（試行）》。允許將閑置和低效利用的商業(yè)、辦公、旅館（酒店）、廠房、研發(fā)用房、倉(cāng)儲(chǔ)、科研教育等非居住存量房屋改建為保障性租賃住房。用作保障性租賃住房期間，不變更土地使用性質(zhì)、土地使用年限以及原已批規(guī)劃許可文件，不補(bǔ)繳土地價(jià)款，按照國(guó)家規(guī)定享受土地、財(cái)稅、金融等對(duì)保障性租賃住房的專門支持政策。9月，濟(jì)南國(guó)資委全資控股企業(yè)濟(jì)南城市發(fā)展集團(tuán)發(fā)布招標(biāo)公告，擬收購(gòu)3000套存量商品房用于租賃儲(chǔ)備住房，推動(dòng)租賃住宅市場(chǎng)發(fā)展。存量房源納保不僅是企業(yè)的事情，也事關(guān)各地居民。重慶市明確提出新增保租房以盤活存量為主，適當(dāng)新增為輔；5月長(zhǎng)沙出臺(tái)試點(diǎn)方案，規(guī)定業(yè)主可將存量房盤活作為租賃住房，在運(yùn)營(yíng)期不低于10年的前提下，不納入家庭住房數(shù)量計(jì)算，試點(diǎn)一個(gè)月內(nèi)已簽約833戶。湖北省、邯鄲市、成都市、海南省、西安市等地也陸續(xù)出臺(tái)類似政策，鼓勵(lì)居民存量用房及房地產(chǎn)開發(fā)商未售商品住房轉(zhuǎn)化為保障性租賃住房，并明確相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及鼓勵(lì)措施。而在近期佛山、鄭州、蘇州出臺(tái)的保租房管理相關(guān)辦法及規(guī)劃中，均明確提出存量房納入保租房的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)及路徑，鼓勵(lì)納保規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。市場(chǎng)化運(yùn)作的城市能級(jí)要求很高和商品房開發(fā)相比，保租房更強(qiáng)調(diào)聚焦少數(shù)核心城市。這一方面是因?yàn)楸Ｗ夥勘旧硎轻槍?duì)年輕人和新市民，核心城市才有龐大的需求，另一方面則是因?yàn)橹挥械貎r(jià)占總房?jī)r(jià)比例較高的城市，讓渡地價(jià)才能推動(dòng)保租房盈利模型可持續(xù)。全國(guó)租賃住宅市場(chǎng)需求供給雙集中。第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示地區(qū)租房家庭戶占比與地區(qū)流動(dòng)人口、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高度相關(guān)，同時(shí)全國(guó)73.9%的高租金支出家庭（月租房費(fèi)用大于2000元）集中于廣東、上海、北京、浙江和江蘇。供給側(cè)，據(jù)ICCRA統(tǒng)計(jì)，不同類型的集中式租賃住宅項(xiàng)目均有接近或超過(guò)80%分布于一線城市和非一線熱門城市。而我們統(tǒng)計(jì)的頭部7家長(zhǎng)租公寓企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)駐城市中，一線及新一線城市數(shù)量占比在55.9%-81.8%不等，我們相信如果考慮不同城市開業(yè)規(guī)模的差異，高能級(jí)城市占比將進(jìn)一步提升。重點(diǎn)城市租賃住房市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。據(jù)ICCRA統(tǒng)計(jì)，其長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)的10個(gè)重點(diǎn)城市機(jī)構(gòu)化運(yùn)營(yíng)的集中式租賃住房項(xiàng)目房間數(shù)目在2019-2021年2年內(nèi)平均增幅達(dá)到了122.9%，其中成都增幅達(dá)到了253.6%。運(yùn)營(yíng)質(zhì)量方面，樣本城市平均出租率由2019年的85%提升至2021年的90%，其中深圳、重慶、成都、杭州等城市出租率改善最為顯著。人口持續(xù)具備吸引力、房?jī)r(jià)壓力較大的城市發(fā)展?jié)摿Ω?。?cái)政部明確支持的24個(gè)城市中大部分GDP占全國(guó)比例大于人口占全國(guó)比例，顯示其具備較強(qiáng)的人口吸引力，其中4個(gè)一線城市和杭州、南京、合肥、廈門等新一線城市房?jī)r(jià)收入比仍處在較高水平，我們判斷未來(lái)租賃住宅需求將較為旺盛。租金水平預(yù)計(jì)保持基本穩(wěn)定住房租金是CPI變動(dòng)的重要影響因子。住房作為大部分居民最重要的核心資產(chǎn)以及占比較大的固定支出，長(zhǎng)期作為CPI的重要組成部分，2021年CPI構(gòu)成中居住類權(quán)重僅次于食品煙酒類，達(dá)到了22%。2011年以來(lái)，租賃房房租分項(xiàng)CPI與CPI整體走勢(shì)基本一致，至2011年高點(diǎn)回落后長(zhǎng)期穩(wěn)定于2%-4%區(qū)間，2019年后開始波動(dòng)，并于2021年9月起進(jìn)入新的下行周期。2022年11月全國(guó)租賃房房租分項(xiàng)CPI同比為-0.7%，接近歷史最低區(qū)間。租賃房租金水平受新房?jī)r(jià)格影響顯著，但變動(dòng)幅度較小，顯示出較為顯著的抗周期特征。我們發(fā)現(xiàn)，在2011-2012、2014-2015和2019年以來(lái)的三輪房地產(chǎn)下行周期中，租賃房租金CPI同比均隨新房?jī)r(jià)格同步轉(zhuǎn)入下行通道，但下行幅度遠(yuǎn)小于新房?jī)r(jià)格變動(dòng)。我國(guó)存量住房市場(chǎng)遠(yuǎn)大于新房市場(chǎng)，供給充分且需求剛性，價(jià)格變動(dòng)幅度較小。2019年四季度至2022年二季度疫情期間，一線城市租賃住宅租金累計(jì)漲幅達(dá)2.4%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于購(gòu)物中心及甲級(jí)寫字樓，抗周期特征顯著。中長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為市場(chǎng)平均租金有望保持平穩(wěn)，同品質(zhì)項(xiàng)目的租金可能下行，但市場(chǎng)的品質(zhì)中樞可能持續(xù)上升，部分存量房源可能品質(zhì)化改造，租住人群的居住環(huán)境隨著租賃房機(jī)構(gòu)化供給比例上升而有所提升。房屋是不可移動(dòng)的，核心區(qū)域的可租賃房源是稀缺的。貝殼研究院統(tǒng)計(jì)2022年北京租房人口中約35%職住直線距離超過(guò)10Km，11%超過(guò)20Km。同時(shí)租賃住宅質(zhì)量亟待改善，2021年一線城市貝殼平臺(tái)租賃成交房屋中61%房齡超過(guò)16年，41%房齡超過(guò)20年。這一方面意味著存量房的品質(zhì)提升必要性很高，另一方面也說(shuō)明品質(zhì)房源的供給雖然會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，但租金應(yīng)不至于快速下行。當(dāng)然，持續(xù)新增的供給和不斷提升的機(jī)構(gòu)化租賃住宅滲透率將限制租金持續(xù)上行。據(jù)CBRE預(yù)測(cè)，至2025年，北京和上海長(zhǎng)租公寓總房源（含保租房）將分別達(dá)到45萬(wàn)套和60萬(wàn)套，年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到99%和56%。同時(shí)，CBRE預(yù)測(cè)，至2030年，全國(guó)機(jī)構(gòu)化運(yùn)營(yíng)的長(zhǎng)租公寓滲透率將由2020年的4.6%提升至12%。我們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)化管理的租賃住房可通過(guò)政府降低地價(jià)、集采降低成本、運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效、開展增值服務(wù)等多樣化手段降低成本，保障利潤(rùn)率，而長(zhǎng)租公寓專業(yè)化機(jī)構(gòu)的參與也將有利于租賃住房租金保持在合理水平。成長(zhǎng)賽道的規(guī)?；\(yùn)營(yíng)破土，輕重皆可2022年全國(guó)中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議明確提出“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡”，中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志明確新發(fā)展模式即“擺脫多年來(lái)‘高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)’模式”。我們認(rèn)為，新發(fā)展模式的核心內(nèi)涵即推動(dòng)行業(yè)由貨如輪轉(zhuǎn)的簡(jiǎn)單開發(fā)模式向優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)空間持有、運(yùn)營(yíng)和服務(wù)擴(kuò)展。租賃房的建設(shè)、開發(fā)、運(yùn)營(yíng)和管理，是房地產(chǎn)新發(fā)展模式的重要內(nèi)涵。企業(yè)向新發(fā)展模式過(guò)渡，不僅是政策的要求，也是有利可圖，市場(chǎng)化發(fā)展的趨勢(shì)。頭部房企，化歷史包袱為發(fā)展起點(diǎn)實(shí)際上，頭部房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，最初持有租賃房源，往往不是主動(dòng)為之，而是在拿地時(shí)“被搭配”獲得了持有資源。一些企業(yè)也比較重視相關(guān)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，打造長(zhǎng)租公寓板塊。截至2022年6月，A股房地產(chǎn)企業(yè)固定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值已超過(guò)萬(wàn)億元。2021年后，這種包袱反而成為了企業(yè)新發(fā)展的起點(diǎn)。截至2022年9月，萬(wàn)科旗下長(zhǎng)租公寓品牌泊寓累計(jì)開業(yè)16.9萬(wàn)間，其中已有4.28萬(wàn)間納入保障性租賃住房。華潤(rùn)為代表的房企已經(jīng)將納保的長(zhǎng)租房項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)REITs上市。企業(yè)盤活資產(chǎn)不僅一般可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)期業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，還能回收穩(wěn)定現(xiàn)金流。政策驅(qū)動(dòng)的行業(yè)，規(guī)?；\(yùn)營(yíng)的果實(shí)即將成熟所謂輕資產(chǎn)的服務(wù)公司，即運(yùn)營(yíng)分散式或集中式長(zhǎng)租品牌，面向廣大消費(fèi)者的公司。業(yè)內(nèi)沒(méi)有純輕的公司，也沒(méi)有純重的公司。重資產(chǎn)持有起家的集中式長(zhǎng)租公寓品牌也有輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的經(jīng)驗(yàn)，并可能通過(guò)REITs不斷盤活資產(chǎn)負(fù)債表。輕資產(chǎn)的長(zhǎng)租平臺(tái)企業(yè)也有重資產(chǎn)的嘗試，且過(guò)分輕的資產(chǎn)可能反而面臨運(yùn)營(yíng)管理的難度。市場(chǎng)比較熟悉的二房東模式，即中資產(chǎn)模式，本身又介入輕重資產(chǎn)之間。長(zhǎng)租的服務(wù)商如需兼顧客戶滿意度和空置率，核心在于實(shí)現(xiàn)房源的規(guī)?；瘮U(kuò)張，或者采取聯(lián)盟化運(yùn)營(yíng)的辦法來(lái)方便客戶的選擇。但這種規(guī)模化擴(kuò)張卻又可能占用更多的資金，或增加管理運(yùn)營(yíng)的難度。疫情期間，無(wú)論是分散式還是集中式長(zhǎng)租公寓，都遇到了較大的管理難度和需求沖擊。長(zhǎng)租公寓行業(yè)和房地產(chǎn)其他細(xì)分子行業(yè)不同，這是一個(gè)政策催熟的行業(yè)。在供給側(cè)政策紅利落地之前，無(wú)論是分散式還是長(zhǎng)租式公寓，無(wú)論是開發(fā)企業(yè)，中介公司還是酒店出身的管理團(tuán)隊(duì)，都很難通過(guò)運(yùn)營(yíng)管理提效，來(lái)實(shí)現(xiàn)規(guī)模化擴(kuò)張。一旦政策紅利逐漸落地，則各類企業(yè)又都普遍收益于行業(yè)整體趨勢(shì)。貝殼：一體兩翼布局合理，省心租兼顧社會(huì)責(zé)任和企業(yè)發(fā)展一體兩翼全面發(fā)展，存量時(shí)代受益明顯。公司一方面依托自身在房產(chǎn)交易服務(wù)領(lǐng)域積累的客戶資源和線下業(yè)務(wù)能力，大力發(fā)展房屋租賃業(yè)務(wù)，同時(shí)依托專業(yè)的數(shù)字化服務(wù)平臺(tái)和市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積極參與租賃住房產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。截至2022年9月公司管理房源規(guī)模為8.5萬(wàn)套，其中省心租模式的分散房源為5萬(wàn)套。2022年7月公司即成為成都首批保障性租賃住房運(yùn)營(yíng)服務(wù)企業(yè)，未來(lái)將深度參與成都保租房市場(chǎng)發(fā)展。我們看好公司租房業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)穩(wěn)定，同時(shí)看好租房業(yè)務(wù)與公司房屋中介業(yè)務(wù)、家裝業(yè)務(wù)的良好協(xié)同前景。萬(wàn)科A：集中式長(zhǎng)租公寓龍頭，納保積極業(yè)務(wù)彈性可期資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，城市布局完善，運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)顯著。公司旗下“泊寓”是全國(guó)最大的集中式長(zhǎng)租公寓品牌，截至2022年9月，泊寓全國(guó)累計(jì)開業(yè)長(zhǎng)租公寓16.9萬(wàn)間，同比增長(zhǎng)13.4%，1-9月公司長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入16.9億元，同比增長(zhǎng)13.4%。公司持續(xù)聚焦供需關(guān)系良好的高能級(jí)城市，配合公司在房地產(chǎn)多領(lǐng)域的長(zhǎng)期積累，運(yùn)營(yíng)