醫(yī)藥行業(yè)分析延續(xù)高增長(zhǎng)底部位置蓄勢(shì)待發(fā)

醫(yī)藥行業(yè)分析-延續(xù)高增長(zhǎng)底部位置蓄勢(shì)待發(fā)1醫(yī)藥整體運(yùn)行情況：Q1延續(xù)高增長(zhǎng)，費(fèi)用端同比下行1.1板塊快速增長(zhǎng)，疫情推動(dòng)CXO、醫(yī)療器械和生物制品等表現(xiàn)亮眼醫(yī)藥板塊2022年Q1整體營(yíng)收增長(zhǎng)15.14%，相比去年同期增速有所遜色，主要由于2021年Q1是高基數(shù)。其中CXO、醫(yī)療器械和生物制品表現(xiàn)最為亮眼，2022年Q1，CXO板塊收入增速71.76%，醫(yī)療器械板塊收入增速56.25%，生物制品板塊收入增速37.49%，主要還是由于疫情的加速推動(dòng)，CXO板塊中有Paxlovid訂單兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，醫(yī)療器械板塊中有核酸檢測(cè)和抗原自檢兌現(xiàn)業(yè)績(jī)，生物制品有新冠疫苗的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。歸母凈利潤(rùn)端，2022Q1醫(yī)藥板塊整體歸母凈利潤(rùn)增速29.31%，其中CXO板塊增速36.56%，醫(yī)療器械板塊增速76.55%，生物制品增速37.80%。醫(yī)藥板塊扣非歸母凈利潤(rùn)增速顯著高于歸母凈利潤(rùn)增速，2022Q1醫(yī)藥板塊整體扣非歸母凈利潤(rùn)增速為42.38%，表觀較好的CXO板塊增速為105.57%，醫(yī)療器械為84.92%，生物制品為48.88%。圖片上傳中......1.2費(fèi)用端下降顯著，疫情延后銷(xiāo)售費(fèi)用支出銷(xiāo)售費(fèi)用端，2022Q1醫(yī)藥板塊整體銷(xiāo)售費(fèi)用增速僅為2.81%，其中以藥品和服務(wù)端下降顯著，創(chuàng)新藥、仿制藥和中藥板塊銷(xiāo)售費(fèi)用同比降低17.06%、2.99%和3.37%，醫(yī)療服務(wù)同比幾乎無(wú)增長(zhǎng)，CXO、生物制品、醫(yī)療器械和零售藥店同比增長(zhǎng)分別為24.78%、19.19%、27.64%和21.21%。管理費(fèi)用端，醫(yī)藥板塊整體管理費(fèi)用增長(zhǎng)9.94%，相比去年同期增速也有明顯下降，細(xì)分各領(lǐng)域的管理費(fèi)用也有不同程度的下降，其中下降較為明顯的為創(chuàng)新藥、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械、醫(yī)療流通、生科&裝藥裝備等，醫(yī)藥零售同比增速有所提升，從2021Q1的18.15%提升至今年Q1的21.50%。1.3存貨增速有所增長(zhǎng)，在建工程增長(zhǎng)迅猛，板塊增長(zhǎng)動(dòng)力充沛從應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、長(zhǎng)期股權(quán)投資和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流等各個(gè)維度指標(biāo)來(lái)看，醫(yī)藥板塊雖受疫情影響，在物流發(fā)貨、現(xiàn)金流方面有所影響，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力仍然顯著，應(yīng)收賬款同比增速基本持平，在建工程快速增長(zhǎng)，未來(lái)板塊增長(zhǎng)潛力仍然十分充沛。2CXO板塊：靚麗業(yè)績(jī)收官，仍兼具確定性與成長(zhǎng)性2.1核心觀點(diǎn)：板塊邏輯演變下，抓住結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)有望獲得超額收益我們從宏觀、中觀及微觀三個(gè)角度對(duì)中國(guó)CXO行業(yè)進(jìn)行了2021年及2022年Q1板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)的深度復(fù)盤(pán)，主要有以下3個(gè)觀點(diǎn)：1）從宏觀角度看：2021年中國(guó)CXO企業(yè)收入和利潤(rùn)都遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速，尤其2021年再度呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，我們認(rèn)為主要是海外和國(guó)內(nèi)外包高需求的雙輪驅(qū)動(dòng)下，使得CXO行業(yè)實(shí)現(xiàn)超額收益。中長(zhǎng)期維度看，我們認(rèn)為CXO行業(yè)仍然是醫(yī)藥兼具確定性與成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)板塊。2）從中觀角度看：CXO子板塊出現(xiàn)不同成長(zhǎng)的邏輯，從商業(yè)模式、訂單結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能規(guī)劃、邊際變化4個(gè)角度出發(fā)，我們認(rèn)為一線CDMO、特色CDMO及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)三個(gè)子板塊今年或有優(yōu)異表現(xiàn)。3）從微觀角度看：2022年Q1末新冠大訂單的交付剛剛開(kāi)啟全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022年Q1收入同比增速排在前5名的分別是：博騰股份（166%）＞凱萊英（165%）＞百誠(chéng)醫(yī)藥（114%）＞泰格醫(yī)藥（102%）＞藥明康德（71%）。2.2板塊表現(xiàn)：優(yōu)秀業(yè)績(jī)印證中國(guó)CXO企業(yè)的硬實(shí)力1）宏觀：中國(guó)CXO企業(yè)收入和利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速，2021年創(chuàng)歷史新高根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2017年-2021年全球CRO+CDMO市場(chǎng)規(guī)模年均復(fù)合增長(zhǎng)率為11.4%，中國(guó)市場(chǎng)則為26%。據(jù)我們測(cè)算，20家中國(guó)CXO企業(yè)，2021年實(shí)現(xiàn)收入652億元，同比增長(zhǎng)50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)166億元，同比增長(zhǎng)71%；2017-2021年，收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為38%，利潤(rùn)為56%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速。我們認(rèn)為，中國(guó)CXO企業(yè)能持續(xù)兌現(xiàn)高成長(zhǎng)業(yè)績(jī)得益于：海外：商業(yè)模式落地兌現(xiàn)，形成多層次且優(yōu)質(zhì)客戶(hù)群體。憑借20余年的經(jīng)驗(yàn)累積和高交付質(zhì)量的項(xiàng)目記錄，國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)已獲得海外大藥企高度認(rèn)可。國(guó)內(nèi)：創(chuàng)新藥研發(fā)外包市場(chǎng)逐步進(jìn)入收獲期。比如，凱萊英

2021年國(guó)內(nèi)收入同比增長(zhǎng)64%，且在手NDA訂單數(shù)量超過(guò)30個(gè)，隨著NDA及商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量的逐步落地，將推動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)持續(xù)快速增長(zhǎng)。圖片上傳中......2）中觀：子板塊出現(xiàn)分化，帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)2017-2021年收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率：實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（53%）＞特色CDMO

（40%）＞一線CDMO（36%）＞臨床CRO（33%），中國(guó)CXO行業(yè)起初都是借由人力成本優(yōu)勢(shì)發(fā)展業(yè)務(wù)，因而實(shí)驗(yàn)室服務(wù)是其中成長(zhǎng)最快的子版塊；臨床CRO階段出海難度相對(duì)較大，主要以國(guó)內(nèi)訂單為主，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥處于發(fā)展階段，因而增速較慢。2021年收入同比增速：臨床CRO（63%）＞特色CDMO（52%）＞一線CDMO（50%）＞實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（38%），臨床CRO在2020年受疫情影響最為嚴(yán)重，2021年開(kāi)始后疫情恢復(fù)式快速增長(zhǎng)；特色CDMO隨著后端生產(chǎn)能力逐步兌現(xiàn)，在2021年顯現(xiàn)出業(yè)績(jī)高彈性。2022年Q1收入同比增速：臨床CRO（102%）＞一線CDMO（91%）＞特色CDMO（33%）＞實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（31%），一線CDMO主要是新冠口服藥訂單交付驅(qū)動(dòng)的高增長(zhǎng)。3）微觀：新冠訂單交付開(kāi)啟2022年的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)2021年，20家企業(yè)中，7家公司收入增速超過(guò)50%，8家增速位于30%-50%，5家位于10%-30%，整體表現(xiàn)優(yōu)異。2021年收入同比增速：維亞生物（202%）＞藥明生物（83%）＞百誠(chéng)醫(yī)藥

（81%）＞和元生物（79%）＞美迪西（75%），其中，維亞生物主要是朗華制藥和信實(shí)生物并表帶來(lái)的超高增速；藥明生物則是受益于新冠相關(guān)收入，百誠(chéng)醫(yī)藥作為藥學(xué)服務(wù)CXO的佼佼者，2021年開(kāi)啟業(yè)績(jī)兌現(xiàn)起點(diǎn)。2022年Q1收入同比增速：博騰股份（166%）＞凱萊英（165%）＞百誠(chéng)醫(yī)藥（114%）＞泰格醫(yī)藥（102%）＞藥明康德（71%），其中，博騰股份、凱萊英和藥明康德都是新冠口服藥訂單交付驅(qū)動(dòng)高增長(zhǎng)。2.3前瞻指標(biāo)：投資建設(shè)加速趨勢(shì)奠定未來(lái)的持續(xù)性增長(zhǎng)在建工程2021年同比增速81%，加速趨勢(shì)明顯。國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)2021年在建工程加速趨勢(shì)明顯，按增速來(lái)看，和元生物同比增長(zhǎng)1263%，位居首位；之后分別是：美迪西

829%、諾泰生物

642%、皓元醫(yī)藥

386%和泰格醫(yī)藥

296%。2021年大部分國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)在建工程均呈現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，2021年整體同比增幅約81%，加速趨勢(shì)非常明顯。固定資產(chǎn)2021年同比增速約50%，加速趨勢(shì)明顯。國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)2021年固定資產(chǎn)加速趨勢(shì)明顯，按增速來(lái)看，百誠(chéng)醫(yī)藥同比增長(zhǎng)568%，位居首位；之后分別是：皓元醫(yī)藥

399%、藥石科技

332%、維亞生物

144%和方達(dá)控股

119%。2021年部分國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)固定資產(chǎn)均呈現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，2021年整體同比增幅約50%，加速趨勢(shì)非常明顯。資本開(kāi)支2021年同比增速約50%，加速趨勢(shì)明顯。國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)2021年資本開(kāi)支加速趨勢(shì)明顯，按增速來(lái)看，藥石科技同比增長(zhǎng)573%，位居首位；之后分別是：皓元醫(yī)藥

304%、方達(dá)控股

235%、陽(yáng)光諾和

214%和和元生物

173%。2021年部分國(guó)內(nèi)CXO企業(yè)資本開(kāi)支均呈現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)，2021年整體同比增幅約50%，加速趨勢(shì)非常明顯。3生命科學(xué)上游產(chǎn)業(yè)鏈：上游“賣(mài)水”持續(xù)繁榮，新冠疫情加速行業(yè)發(fā)展3.1常規(guī)收入高速增長(zhǎng)，新冠疫情為部分企業(yè)助跑?chē)?guó)內(nèi)生科鏈上游原料賽道小而美，行業(yè)景氣度高漲。我們?nèi)≈形恢祵⑸奇溕嫌纹髽I(yè)和整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)對(duì)比，1）從收入規(guī)模來(lái)看，2017-2022Q1，生科鏈上游原料企業(yè)的營(yíng)收中位值小于整體生物醫(yī)藥行業(yè)的中位值，但近兩年窄幅有所收斂；2）從同比增速來(lái)看，2018-2022Q1，生科鏈上游原料企業(yè)的同比增速中位值均維持在30%以上，明顯高于整體生物醫(yī)藥的增速中位值，顯示出上游試劑行業(yè)目前雖然規(guī)模較小，但整體呈現(xiàn)較高的景氣度。從是否受新冠疫情加速驅(qū)動(dòng)來(lái)劃分，我們上游的7家公司大致分為新冠疫情強(qiáng)相關(guān)股和弱相關(guān)股。新冠疫情強(qiáng)相關(guān)股有諾唯贊、百普賽斯、義翹神州和鍵凱科技，諾唯贊由于同時(shí)供應(yīng)新冠核酸檢測(cè)原料和新冠終端檢測(cè)試劑盒（如抗體和抗原自檢等），在2022Q1仍能維持80%的同比增長(zhǎng)，百普賽斯的新冠檢測(cè)相關(guān)收入較少，因此2022Q1新冠相關(guān)收入呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，義翹神州可以提供新冠相關(guān)的抗原、抗體等原料，2022Q1相關(guān)收入有所下降，鍵凱科技主要是由于新冠疫情催化了PEG及衍生物新應(yīng)用場(chǎng)景的出現(xiàn)和豐富，2021年海外新項(xiàng)目的增量提升明顯。新冠疫情弱相關(guān)股有優(yōu)寧維、泰坦科技和阿拉丁，三者的共同特點(diǎn)為主要面向科研端客戶(hù)，此外，泰坦科技和阿拉丁的主營(yíng)業(yè)務(wù)中占比最高的均為化學(xué)品類(lèi)，受疫情影響相對(duì)有限，同時(shí)2家均受益于全國(guó)化倉(cāng)儲(chǔ)物流網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，仍有望維持高增速。圖片上傳中......3.2上游“賣(mài)水人”屬性不減，盈利能力強(qiáng)勁從毛利率水平來(lái)看，2017-2022Q1，我們選取的7家生科鏈上游企業(yè)中有4家毛利率長(zhǎng)期維持在80%及以上，且近兩年毛利率水平仍有進(jìn)一步提升趨勢(shì)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)均為生物試劑，整體上游企業(yè)的毛利率中位值處于75%-86%，相較于整體醫(yī)藥行業(yè)的毛利率中位值53%-56%，上游企業(yè)顯示出較高的盈利能力，“賣(mài)水人”屬性不減，且隨著規(guī)模效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，毛利率水平仍有上升空間。從凈利率水平來(lái)看，2017-2022Q1，由于營(yíng)收規(guī)模逐年擴(kuò)大，業(yè)務(wù)模式趨于穩(wěn)定，部分上游企業(yè)的凈利率逐年提升，上游原料行業(yè)歸母凈利率中位值也呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢(shì)，從13%增至44%，而同期整體醫(yī)藥行業(yè)的凈利率水平始終維持在11%-13%區(qū)間。2021年，有5家上游企業(yè)的歸母凈利率高于30%，另外2家處于5%-10%區(qū)間，生科鏈上游行業(yè)的高盈利屬性再次得以驗(yàn)證。從歸母凈利潤(rùn)的同比增速來(lái)看，2019和2020年部分企業(yè)獲新冠疫情增益明顯，利潤(rùn)端增速中位值略低于收入端，主要系各項(xiàng)費(fèi)用支出增幅較高。3.3研發(fā)是第一驅(qū)動(dòng)力，品牌效應(yīng)和客戶(hù)粘性為銷(xiāo)售護(hù)航整體而言，上游企業(yè)仍處于迅速發(fā)展階段，前期營(yíng)收規(guī)模較小，導(dǎo)致各項(xiàng)費(fèi)用率水平較高，隨著人員體系、產(chǎn)品研發(fā)和銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步完善和成熟，近年來(lái)各項(xiàng)費(fèi)用支出也趨于平穩(wěn)。1）銷(xiāo)售費(fèi)用端，2017-2022Q1，由于早期營(yíng)收規(guī)模較小，銷(xiāo)售支出占比較高，但隨著規(guī)模的擴(kuò)大，銷(xiāo)售費(fèi)用率均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，中位值由12%下降至8%，同期整體醫(yī)藥行業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用率中位值處于17%-21%區(qū)間，顯示出上游企業(yè)的銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)性不是很強(qiáng)，主要在于品牌效應(yīng)以及和客戶(hù)的粘性。2）管理費(fèi)用端，2017-2019年，上游企業(yè)的管理費(fèi)用率中位值高于15%，2020年之后，由于營(yíng)收體量迅速提升，管理費(fèi)用率中位值降至10%及以下，但相較于整體醫(yī)藥行業(yè)而言，仍處于較高水平，主要在于隨著營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大，公司對(duì)于研發(fā)、銷(xiāo)售和生產(chǎn)等人員的需求也迅速提高，預(yù)計(jì)2-3年后，管理費(fèi)用率會(huì)趨于合理水平。3）研發(fā)費(fèi)用端，2017-2022Q1，上游企業(yè)的研發(fā)費(fèi)