輕工制造行業(yè)策略金屬包裝趨勢向上重筑定價體系

輕工制造行業(yè)策略-金屬包裝趨勢向上重筑定價體系1、輕工制造：精選低估優(yōu)質(zhì)龍頭，靜待彈性釋放展望

2021

年，我們認為可以從估值和增長確定性兩個角度進行考慮。1）根據(jù)前三季

度業(yè)績及

2020~2021

年業(yè)績預(yù)測情況，公司估值在行業(yè)內(nèi)及與自身比較較低的標的；

2）內(nèi)銷穩(wěn)定性好，或具備外銷釋放彈性的標的，具備較強的增長確定性。家居行業(yè)明年增長確定性可能來自于兩個方面：1）外銷業(yè)務(wù)的彈性釋放，外銷

2020

年

受疫情影響被抑制，2021

年訂單釋放；2）受益精裝房滲透率提升，工程

B端業(yè)務(wù)快速

增長。內(nèi)銷龍頭地位穩(wěn)固，外銷彈性有望逐步釋放。軟體家居中曲美家居、顧家家居、喜臨門、

美克家居、麒盛科技、夢百合均有一定外銷業(yè)務(wù)，2019

年上述各家公司外銷收入在總收

入中占比分別為

57.3%/41.5%/22.0%/25.0%/93.8%/80.6%。顧家家居、喜臨門作為國

內(nèi)軟體家居行業(yè)龍頭，已取得較為穩(wěn)定市場份額，行業(yè)地位穩(wěn)固，國內(nèi)訂單已明顯修復(fù)；

伴隨海外疫情逐步緩和，海外需求復(fù)蘇，外銷彈性將釋放。推薦【顧家家居】、【喜臨門】、【夢百合】、【麒盛科技】、【美克家居】、【曲美家居】。B端業(yè)務(wù)延續(xù)高增長，C端需求逐步修復(fù)。歐派家居、索菲亞、尚品宅配為一線定制家

居零售端龍頭企業(yè)，歐派將加大工業(yè)業(yè)務(wù)的開發(fā)力度，索菲亞合作整裝企業(yè)開拓新的渠

道，為明年業(yè)績增速提供一定保障。結(jié)合當前估值水平，推薦【歐派家居】、【索菲亞】、

【金牌廚柜】、【志邦家居】、【尚品宅配】。2020Q3

經(jīng)營結(jié)果可以觀察到

B端業(yè)務(wù)延續(xù)高增長態(tài)勢，同時未來

3~5

年精裝房滲透率

將持續(xù)提升，預(yù)計建材家居

2020Q4

至明年增長確定性較強，江山歐派、海鷗住工、大

亞圣象有望受益。結(jié)合當前估值水平，推薦估值較低的【大亞圣象】、【江山歐派】、【海

鷗住工】。消費輕工板塊關(guān)注內(nèi)銷龍頭，及外銷彈性釋放標的。消費輕工板塊中晨光文具、茶花股

份、中順潔柔主要為內(nèi)銷，消費品屬性強，增長較為穩(wěn)健。外銷標的中創(chuàng)源文化前期受

疫情影響較大，海外訂單環(huán)比持續(xù)恢復(fù)，后續(xù)彈性較大。結(jié)合估值水平，推薦【茶花股

份】、【創(chuàng)源文化】、【晨光文具】、【中順潔柔】。2、家居：消費修復(fù)，精選低估值高彈性優(yōu)質(zhì)龍頭家居需求后置影響顯現(xiàn)，2020Q3

家居行業(yè)訂單強勢復(fù)蘇。2020H1

受疫情影響，家居

需求被抑制，2020Q3

訂單開始逐步釋放。細分品類來看，建材家居受疫情影響較小，

2020Q2

率先修復(fù)；定制家居企業(yè)

2020Q3

邊際修復(fù)更明顯，且定制家居企業(yè)有部分工

程業(yè)務(wù)，整體修復(fù)要強于軟體家居；軟體家居中內(nèi)銷為主的企業(yè)顧家家居

2020Q3

表現(xiàn)

亮眼，外銷疊加床墊反傾銷影響夢百合逆勢大幅增長。2.1、軟體家居：行業(yè)整合順暢，優(yōu)選軟體龍頭家居行業(yè)面臨地產(chǎn)紅利逐步消散，線下渠道流量分散化的問題，零售端增長逐步出現(xiàn)壓

力。家居龍頭企業(yè)之間、龍頭與中小企業(yè)間均展開競爭力角逐，未來行業(yè)將逐步向頭部

企業(yè)集中，優(yōu)秀的企業(yè)將憑借突出的生產(chǎn)制造、渠道營銷、經(jīng)營管理脫穎而出。軟體家居行業(yè)的龍頭企業(yè)生產(chǎn)制造優(yōu)勢逐步凸顯，開始展現(xiàn)在行業(yè)中的整合地位，零售

端增長受到地產(chǎn)銷售影響相對較小。同時更受益于未來重裝需求增長，消費屬性較為突

出。軟體家居供應(yīng)鏈整合相對容易。歐美家居行業(yè)

CR4

基本都超過

35%，相比于行業(yè)成熟

的家居市場，國內(nèi)家居行業(yè)仍處于起步階段。國內(nèi)龍頭企業(yè)歐派、顧家、敏華等，單品

類家居產(chǎn)品的銷售額仍在百億元左右，在行業(yè)

Beta紅利逐步消失的情況下，龍頭企業(yè)進

行多品類、多渠道布局，家居行業(yè)逐步從過去傳統(tǒng)的制造模式向零售模式切換，使得企

業(yè)面對復(fù)雜的供應(yīng)鏈整合局面。軟體家居品牌溢出效應(yīng)強。在精裝房滲透率快速提升的背景下，住戶對房屋裝修的焦點

將更多集中在軟裝，對軟裝產(chǎn)品的品質(zhì)和款式要求出現(xiàn)提升。軟體企業(yè)銷售產(chǎn)品多為沙

發(fā)、床墊、餐桌椅等，相較于櫥柜、衣柜等更容易被關(guān)注到。因此軟體家居產(chǎn)品的品牌

議價能力更容易凸顯，軟體家居龍頭企業(yè)較高的營銷投入可以在中長期獲得正向回報。中長期看，軟體家居將優(yōu)先受益存量房翻新需求釋放。從國內(nèi)房屋交易的變動趨勢和海

外成熟市場交易結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)將逐步進入存量房時代，未來家居需求將主要來自二次

裝修?？紤]到軟裝耐用程度差于硬裝，翻新周期將較硬裝短，從而將優(yōu)先受益于存量房

翻新需求的釋放。在行業(yè)整體景氣度有所下滑背景下，軟體家居龍頭企業(yè)憑借自身生產(chǎn)和制造的規(guī)模優(yōu)勢，

通過產(chǎn)品和價格策略調(diào)整，對市場整合順暢。軟體家居消費所需配套服務(wù)較少，龍頭企

業(yè)通過加大線上營銷，線上銷量增加對沖疫情帶來的負面影響，內(nèi)銷增速

4~5

月率先增

長，并維持穩(wěn)健增長態(tài)勢。推薦主業(yè)向上修復(fù)低估值的床墊龍頭【喜臨門】，公司基本面

改善的軟體大家居龍頭【顧家家居】，以及功能沙發(fā)行業(yè)的龍頭企業(yè)【敏華控股】、記憶

棉床墊行業(yè)的龍頭企業(yè)【夢百合】。2.2、定制家居：短期工程訂單放量，中長期“零售為王”2.2.1、短期：精裝滲透率提升，Beta紅利凸顯家居銷售滯后住宅房屋銷售

6~30

個月。住宅房屋正式施工周期約

12~36

個月，期房

預(yù)售提前施工期

6~9

個月開始。工程端家居需求滯后房屋銷售

6~12

個月開始釋放；零

售端裝修需求待交房后釋放，定制家居類產(chǎn)品一般滯后房屋銷售

6~24

個月消費，軟體

家居產(chǎn)品滯后

24~30

個月。2020

年進入交房周期，家居行業(yè)隨之受益。受國內(nèi)地產(chǎn)政策調(diào)控和去杠桿影響，房企

期房建設(shè)放緩，2017

年

7

月開始住宅商品房銷售和竣工增速出現(xiàn)背離。上一次住宅銷售

高峰在

2017

上半年，考慮

2~3

年的期房交房周期，2019

下半年~2020

年家居消費有

望釋放。從住宅房屋竣工來看，2019

年初開始回暖，同時家居行業(yè)收入和利潤增速開始

好轉(zhuǎn)。2019

年

12

月房屋竣工增速回正，2020Q1

受到疫情影響增速下降，2020

年

5

月

房屋竣工增速同比增長

9.7%，表明

2020

年已進入剛性交房期。國內(nèi)精裝房滲透率快速提升，合作地產(chǎn)商，切入精裝產(chǎn)業(yè)鏈條的企業(yè)實現(xiàn)快速增長。未

來精裝房滲透率保持提升趨勢，并且

2020

年房屋竣工回暖，逐步進入交房周期，預(yù)計未

來

3~5

年該類企業(yè)仍保持高速增長。首選精裝房配置率高的家居品類，如定制櫥柜、衛(wèi)

浴、瓷磚、木地板、木門等。2.2.2、中長期：迎接存量房時代來臨，回歸“零售為王”新房銷售放緩。從住宅商品房銷售增速來看，經(jīng)歷過去高增長，銷售增速放緩明顯。

1999~2007/2008~2012/2013~2016/2017~2019

年

住

宅

銷

售

CAGR分

別

為

24.9%/13.5%/5.9%/1.8%，2019

年住宅銷售同比增速已放緩至

1.5%。2019

年國內(nèi)城

鎮(zhèn)存量房約

3

億套，假設(shè)按照每戶

3

口人計算，已滿足

9

億人口的住宿需求。2019

年國

內(nèi)城鎮(zhèn)化率達到

60.6%，存量住宅基本實現(xiàn)城鎮(zhèn)人口居住需求。在這樣的背景下，未來

新房銷售增速大概率將呈現(xiàn)下降趨勢。存量房裝修需求開始增加。受存量房市場崛起驅(qū)動，根據(jù)中國建筑裝飾協(xié)會數(shù)據(jù)，

2014~2018

年我國改造性裝修產(chǎn)值從

3900

億元增至

6900

億元，復(fù)合增速超過

15%，

占家裝行業(yè)總產(chǎn)值的比重也從

26%增至

30%以上。更長遠來看，參考發(fā)達國家房屋交易結(jié)構(gòu)，存量房市場崛起是市場規(guī)律的長期趨勢。以

美國、英國為代表的發(fā)達國家，新房交易占比均不到

10%，二手房交易占比在

65%以

上。從

2019

年國內(nèi)房屋交易結(jié)構(gòu)來看，60%房屋交易來自新房，35%是二手房交易；

以北京、上海、深圳為代表一線城市來看，當前新房交易比例均已降至

30%以下，低于

全國平均。預(yù)計未來國內(nèi)整體房屋交易結(jié)構(gòu)有望逐步向國際市場靠攏，二手房交易為主

的存量房市場規(guī)模將遠大于新房市場。國內(nèi)家居零售和工程端行業(yè)增長空間測算我們假設(shè)房屋翻新周期為

15

年，則

15

年前銷售的房屋對應(yīng)

15

年后存量房翻新量。根

據(jù)我們測算，存量房翻新在整體存量房占比（存量房翻新率）呈現(xiàn)加速提升狀態(tài)，

2020~2022

年家居裝修零售端需求將主要由存量房翻新需求驅(qū)動。中長期看，2030

年

存量房翻新率達到

3%，若假設(shè)

2050

年翻新率為

5%，則

2022~2030/2030~2050

年存

量房翻新需求

CAGR分別為

6.8%/2.8%。2019

年精裝房滲透率達到

33%，由于精裝房開盤套數(shù)增長持續(xù)高于行業(yè)整體，我們假

設(shè)未來精裝房滲透率持續(xù)提升。假設(shè)

2030

年達到

60%，對標海外假設(shè)

2050

年達到

80%，

則

2020~2022

年精裝修房屋套數(shù)維持

10%以上增長，2022~2030/2030~2050

精裝房

裝修需求

CAGR分別為

3.6%/1.4%。精裝房配套裝修需求未來

3~5

年高增長，中長期存量房翻新市場崛起。根據(jù)我們的測

算，未來

3~5

年精裝房裝修需求將維持

10%以上的高增長，整體零售端市場需求增速

在

5%左右。2015~2019

年存量房在總需求中貢獻占比逐年提升，2019

年達到

20%，

未來呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。前期精裝房裝修需求貢獻增速快于存量房，2022

年將為重要拐

點，2022

年以后存量房翻新帶來的需求將超過精裝房裝修需求。預(yù)計到

2030

年房屋家

居裝修需求中

44%由存量房翻新帶來，34%由精裝房裝修帶來，到

2050

年比例將變?yōu)?/p>

58%/34%。2050

年國內(nèi)存在家居裝修需求的住宅總套數(shù)預(yù)計達到

3191

萬套，其中存

量房裝修量為

1841

萬套，精裝修需求為

1080

萬套。關(guān)鍵假設(shè)：1）2020~2050

年住宅銷售同比增速為

0%；2）2020~2030

年存量住宅翻新套數(shù)對應(yīng)

15

年前住宅銷售套數(shù)，2050

年存量房翻新率

假設(shè)為

5%；3）2020~2022

年精裝房滲透率假設(shè)為

36%/40%/45%，2030/2050

年精裝房滲透率假

設(shè)為

60%/80%。家居消費一定程度受地產(chǎn)行業(yè)影響，短期受益交房和精裝房滲透率提升，工程訂單占比

高的定制家居企業(yè)將享受較高的增長。同時，二線定制龍頭企業(yè)仍具備新品類和新渠道

擴張的空間，零售端仍享受擴品類和渠道的紅利。短期考慮布局二線定制家居龍頭【志

邦家居】、【金牌廚柜】。中長期來看，國內(nèi)將逐步進入存量房市場，家居和裝修需求仍將主要由零售端市場帶來。

中長期布局零售端具備核心競爭力的定制家居企業(yè)，推薦零售端已具備一定競爭優(yōu)勢的

一線定制家居龍頭【歐派家居】、【索菲亞】、【尚品宅配】。3、包裝：兩片罐行業(yè)趨勢向上，紙包裝龍頭市場整合更進一

步3.1、金屬包裝：市場持續(xù)擴容，產(chǎn)業(yè)整合重筑定價體系3.1.1、啤酒罐化率提升帶來金屬包裝需求擴容中國啤酒行業(yè)銷售總量增速企穩(wěn)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的趨勢拉動啤酒罐化率提升。中國啤酒

總產(chǎn)量于

2013

年觸頂后進入拐點，自

5062

萬千升后逐年小幅下滑，2017

年產(chǎn)量為

4402

萬千升，人均消費量

33Kg接近日本、韓國水平，消費拐點來臨，行業(yè)增長邏輯由“量”

轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級成為主流啤酒廠商在新趨勢下的核心策略，由于小瓶

裝平均盈利能力更強，在啤酒小瓶化的趨勢下，聽裝酒消費愈發(fā)流行，疊加跨區(qū)銷售帶

動啤酒長距離運輸需求不斷增加，啤酒罐化率逐年提升，由

2010

年的

17.63%提升至

2018

年的

25.97%。3.1.2、產(chǎn)業(yè)整合重筑定價體系，二片罐提價趨勢延續(xù)二片罐行業(yè)供給過剩、生產(chǎn)廠家議價權(quán)較弱的局面有望通過產(chǎn)業(yè)橫向并購改善。自

2010

年以來二片罐企業(yè)擴張產(chǎn)能、三片罐企業(yè)大批量擴充二片罐生產(chǎn)、中小型啤酒場同時進

入二片罐生產(chǎn)，截至

2017

年二片罐總產(chǎn)能接近

600

億罐，形成供給過剩的局面，致使

二片罐價格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行業(yè)集中度提升、中小產(chǎn)能逐步出清，目

前二片罐價格進入相對穩(wěn)定的提升通道，龍頭企業(yè)二片罐提價在即。由于市場集中度提

高，制罐企業(yè)向上下游議價能力提高，行業(yè)整合帶來龍頭企業(yè)盈利能力提高成為新的趨

勢。行業(yè)競爭格局方面，當前產(chǎn)能及產(chǎn)量主要集中于少數(shù)龍頭企業(yè)，龍頭企業(yè)之間規(guī)模

差距不大。當前二片罐行業(yè)產(chǎn)能格局步入良性通道。目前，二片罐行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增幅大幅下

降，產(chǎn)能擴張回歸理性，而市場需求在啤酒罐化率提升、纖體罐等新產(chǎn)品快速增長等因

素下仍處于增長階段，行業(yè)供求關(guān)系逐步優(yōu)化。隨著主要原材料價格趨穩(wěn)、產(chǎn)品價格逐

步回升。產(chǎn)業(yè)整合重筑議價體系，二片罐價格觸底開始回升。當前金屬包裝行業(yè)三片罐市場由于

客戶群體穩(wěn)定，毛利率較高，售價穩(wěn)定，盈利能力主要受原材料成本影響。二片罐市場

總體仍處于供過于求，包裝生產(chǎn)企業(yè)對下游客戶議價能力較弱，疊加原材料價格上漲，

導(dǎo)致二片罐行業(yè)毛利率于

2016

年開始進入歷史低點。自

2017

年開始，因毛利率觸底

和行業(yè)集中度提升，部分龍頭二片罐生產(chǎn)企業(yè)開始提價。3.2

紙包裝：行業(yè)穩(wěn)步增長，市場份額向龍頭集中根據(jù)中國包裝聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2019

年包裝行業(yè)總產(chǎn)值

2.22

萬億，同比+1.5%；其中紙包

裝/塑料包裝/金屬包裝/玻璃包裝產(chǎn)值分別為

6449/9564/2599/1358

億元。紙包裝行業(yè)規(guī)模接近

6500

億。2016~2019

年包裝行業(yè)總產(chǎn)值

CAGR為

3.8%，紙包裝

CAGR為

4.0%。2019

年紙包裝行業(yè)市場規(guī)模達

6449

億元，同比增長

1.5%。我們預(yù)計，未來國內(nèi)紙包裝行業(yè)將保持

3%~8%的穩(wěn)健增長：1）紙包裝產(chǎn)品與宏觀經(jīng)濟增長緊密相關(guān)，將隨著國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)步增長。紙包裝下游需

求

中

，

食

品

飲

料

、

日

化

等

快

消

品

/

家

電

/

快

遞

/

重

型

汽

車

和

化

工

包

裝

分

別

占

比

50%/15%/10%/15%。2）紙包裝具備環(huán)保性、成本具備優(yōu)勢，對其他包裝替代性強。2019

年塑料包裝的產(chǎn)值

達到

9564

億元，占比接近

43%。未來國內(nèi)受環(huán)保趨嚴，禁塑令影響，預(yù)計塑料包裝將

逐步由紙包裝、金屬包裝替代。國內(nèi)紙包裝行業(yè)集中度低，呈現(xiàn)逐步提升態(tài)勢。根據(jù)我們測算，2016~2019

年國內(nèi)紙包

裝行業(yè)集中度呈現(xiàn)提升態(tài)勢。2019

年國內(nèi)紙包裝行業(yè)前五大企業(yè)合興包裝/裕同科技/勁

嘉股份/美盈森/東風股份市占率分別為

1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%，行業(yè)

CR5

為

4.9%。對標海外成熟市場，國內(nèi)紙包裝行業(yè)龍頭市場份額提升空間大。澳大利亞紙包裝行業(yè)

CR2

達到

90%，美國紙包裝行業(yè)

CR5

由

1995

年的

43%提升至

2019

年的

78%。合興包裝短期看修復(fù)彈性，中長期內(nèi)生增長動能充足。公司

2020

年收入端修復(fù)明顯強

于行業(yè)平均水平，主要因中小包裝廠受疫情沖擊大接單能力下降，公司存量客戶市場份

額和新客戶訂單增加。4、造紙：盈利能力維持中高位，2021

上半年提價承壓4.1

白卡紙：巨頭協(xié)同改善格局，需求增長向好白卡紙行業(yè)前四大企業(yè)分別為

APP（金光紙業(yè)）/博匯紙業(yè)/晨鳴紙業(yè)/太陽紙業(yè)，2019

年

底前四大企業(yè)白卡紙產(chǎn)能分別為

355/215/204/140

萬噸，分別在國內(nèi)白卡紙總產(chǎn)能中占

比

29.8%/18.1%/17.1%/11.8%，CR4

達到

76.8%。2018

年行業(yè)內(nèi)曾發(fā)生價格戰(zhàn)，導(dǎo)致白卡紙價格短期內(nèi)大幅下跌。2018

年初，博匯紙業(yè)

開始建設(shè)江蘇

75

萬噸白卡紙項目，并籌劃江蘇三期項目（100

萬噸白卡紙），兩期項目

落地后產(chǎn)能將超過

APP成為國內(nèi)最大白卡紙企業(yè)。為爭奪市場份額，2018

年

4

月開始

行業(yè)內(nèi)爆發(fā)價格戰(zhàn)，白卡紙價格從

6660

元/噸下跌至

7

月

5293

元/噸，3

個月時間內(nèi)紙

價下跌

1367

元/噸（20.5%）。2018Q4

博匯紙業(yè)出現(xiàn)單季度最大虧損，虧損

2.54

億元；

APP出現(xiàn)單季度最大幅度下滑，利潤同比下降

66.5%。白卡紙前兩大龍頭實現(xiàn)合并，集中度進一步提升優(yōu)化行業(yè)格局。2019

年

6

月

APP開始

在二級市場舉牌博匯紙業(yè)，2019

年

12

月底公告

APP將收購博匯集團

100%股份，隨后

進入反壟斷審查階段，2020

年

1

月向博匯紙業(yè)其他股東發(fā)起要約收購，2020

年

8

月底

APP通過收購博匯集團所有相關(guān)審查，2020

年

8

月

28

日~9

月

26

日進行要約收購，預(yù)

計

2020

年

9

月底將實現(xiàn)最終收購。若

APP實現(xiàn)對博匯收購，白卡紙行業(yè)集中將進一步

提升，APP和博匯合計產(chǎn)能占比達到

47.9%，CR3

達到

76.8%，CR4

達到

81.0%。2019

年白卡紙國內(nèi)需求接近

900

萬噸，其中社會卡/煙卡/液包/食品卡/銅板卡需求量分

別約為

500/100/70/130/100

萬噸，分別占比

56%/11%/8%/14%/11%，預(yù)計未來各紙

種平均增速分別為

8%~10%/0~1%/2%~3%/10%/0~1%，對應(yīng)白卡紙行業(yè)國內(nèi)需求平

均增速

7%左右。1、社會卡：終端需求受經(jīng)濟波動影響，白板替代有望刺激未來需求國內(nèi)社會卡消費量約

500

萬噸，在白卡紙總需求中占比

56%左右。就社會卡的終端需求

來看，其中

3C/化妝品和白酒/藥品分別占比約

30%/30%/40%。這類產(chǎn)品需求受到宏觀

經(jīng)濟增長影響，過去年份由終端需求增長帶來的社會卡自然增速約

3%。受環(huán)保因素影響，社會卡有望逐步對白板紙實現(xiàn)替代。白板紙產(chǎn)能持續(xù)

2017

年以來下

滑，2019

年白卡紙產(chǎn)能

1133

萬噸，同比-12.2%。由于環(huán)保趨嚴，部分地區(qū)關(guān)停落后的

造紙產(chǎn)能，根據(jù)中國紙網(wǎng)，2019

年富陽地區(qū)關(guān)停

200

萬噸白板紙產(chǎn)能，2020

年將繼續(xù)

關(guān)停

250

萬噸白板紙產(chǎn)能。白板紙生產(chǎn)成本增加，與白卡紙價差縮小，替代效應(yīng)將持續(xù)凸顯。2017

年國家出臺禁止

進口固廢的政策，導(dǎo)致白板紙的原材料廢紙進口量出現(xiàn)較大幅度下滑，國內(nèi)廢紙?zhí)醿r幅

度約

40%左右。白板紙生產(chǎn)成本提升，導(dǎo)致價格較

2017

年以前提升

10%~20%。2017

年以前白板紙和白卡紙合理價差約1200元/噸，2019年白板紙和白卡紙價格回落到1200

元/噸以下，主要因白板紙成本增加導(dǎo)致價格提升。從細分的產(chǎn)品來看，白板紙與高檔社

卡合理價差約

1500

元/噸，與低端社卡合理價差約

800

元/噸。因此，當白板紙與白卡紙

價差收窄至

1200

元/噸以下，替代效應(yīng)將較為顯著。預(yù)計未來替代白板紙的需求增速為

5%~7%。考慮到白板紙受環(huán)保因素和原材料可獲

得量減少因素的影響，未來產(chǎn)能將呈現(xiàn)逐年下降趨勢，根據(jù)

2017~2019

年產(chǎn)能減少情況

及富陽地區(qū)產(chǎn)能淘汰情況，預(yù)計未來每年產(chǎn)能凈減少

100~200

萬噸。若假設(shè)未來每年減

少白板紙產(chǎn)能為

150

萬噸，由于較為高端白板紙（可使用白卡紙?zhí)娲┰谄渲姓急燃s

15%~25%，預(yù)計每年帶來白卡紙?zhí)娲枨罅?/p>

30~40

萬噸，貢獻社卡需求

5%~7%的增

長。2、食品卡：禁塑令和外賣行業(yè)的快速發(fā)展影響下，預(yù)計未來保持

10%左右增速

2020

年國內(nèi)“限塑令”再升級，紙制包裝盒/袋/餐具逐步替代塑料制品。2008

年國內(nèi)

開始限塑，有償使用塑料袋，國家發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，限塑以來至

2016

年，全國商超塑料

袋使用量普遍減少

2/3

以上，累計減少塑料購物袋

140

萬噸左右。2019

年

9

月

9

日中

央全面深化改革委員會第十次會議通過了《關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見》，2020

年

1

月

19

日發(fā)改委正式發(fā)文，國內(nèi)“限塑令”逐步升級。根據(jù)《關(guān)于進一步加強塑料污

染治理的意見》，一次性塑料袋、塑料餐具、快遞塑料包裝都將被禁止和限制使用，將有

望催生紙包裝的替代。目前已出現(xiàn)餐盒、吸管等使用食品級白卡紙進行替代，牛皮紙袋

替代塑料袋，未來快遞塑料包裝預(yù)計將繼續(xù)被箱瓦紙包裝替代。外賣行業(yè)快速發(fā)展，催生紙包裝盒需求。自

2015

年以來外賣行業(yè)快速增長，外賣用戶

自

2015

年

1.14

億人增加至

2019

上半年

4.21

億人，CAGR達到

39.8%；國內(nèi)外賣交易

額從

2015

年

1348

億元增加至

2019

年

6035

億元，CAGR達到

45.5%；外賣行業(yè)滲透

率從

2015

年

4.2%提升至

2019

年

13.0%。從

2019

年使用用戶數(shù)及交易額增長情況來

看，行業(yè)滲透率仍在上升階段，交易額仍維持

30%以上較快增長。外賣行業(yè)的發(fā)展催生

食品包裝盒需求，在禁塑令影響下，塑料食品包裝盒逐步轉(zhuǎn)向使用食品級卡紙?zhí)娲?，?/p>

賣行業(yè)的持續(xù)增長將推動食品卡需求持續(xù)增長。3、煙卡、液包、銅板卡：平穩(wěn)增長煙卡主要用于香煙包裝，預(yù)計未來需求增速

0~1%。煙卡對應(yīng)下游卷煙產(chǎn)量，從歷史數(shù)

據(jù)來看，2010/2019

年卷煙產(chǎn)量分別為

2.38/2.36

萬億支，2010~2019

年卷煙產(chǎn)量

CAGR為-0.1%，受到庫存影響，各年份間卷煙產(chǎn)量存在波動，但總量增長并不明顯。從煙卡紙

行業(yè)觀察來看，近年煙卡紙產(chǎn)能和產(chǎn)量基本也沒有增長，預(yù)計未來煙卡增速約

0~1%。液包主要用于飲料和牛奶等包裝，預(yù)計未來需求增速

2%~3%。液包主要用于部分飲

料和牛奶的外包裝（類似牛奶利樂包），國內(nèi)飲料、牛奶需求增長穩(wěn)定，預(yù)計未來液包平

均需求增速約

2%~3%。銅板卡需求較為穩(wěn)定，預(yù)計未來增速

0~1%。銅板卡中

25%的需求為撲克牌、15%為

商業(yè)活動的宣傳面板、55%直接出口。由于銅板卡終端需求均表現(xiàn)較為平穩(wěn)，增長不明

顯，因此預(yù)計未來銅板卡需求增速約

0~1%。短期內(nèi)白卡紙新增產(chǎn)能有限，預(yù)計

2020~2021

年暫無供給壓力。從白卡紙的產(chǎn)能規(guī)劃

來看，目前的規(guī)劃產(chǎn)能共

670

萬噸。其中

APP（金光紙業(yè)）的

180

萬噸白卡紙將于

2021

年

10

月最早投放出來，太陽紙業(yè)

90

萬噸產(chǎn)能將于

2023

年

10

月投放。亞太森博和聯(lián)盛

紙業(yè)均有

200

萬噸的白卡紙產(chǎn)能規(guī)劃，均為

2020

年

3~4

月簽約項目，將分為兩期，每

期投放

100

萬噸，但目前暫未開工。考慮到建設(shè)周期一般為

2

年左右，預(yù)計亞太森博和

聯(lián)盛紙業(yè)的產(chǎn)能最早于

2022

年底投放。根據(jù)白卡紙產(chǎn)能的投放計劃，預(yù)計

2020~2021

年暫無供給端壓力，由于需求增長較為良好，行業(yè)供求格局偏緊可能性較大。4.2

文化紙：短中期提價承壓，2021

年黨政材料需求逐步釋放供求壓力偏大，持續(xù)提價動力不足。銅版紙主要用于宣傳冊等商業(yè)印刷產(chǎn)品，需求受到

宏觀經(jīng)濟波動影響較大，今年受疫情影響銅版紙廠商開始轉(zhuǎn)產(chǎn)雙膠紙。文化紙庫存有所提升，2021

年產(chǎn)能釋放增加供給壓力。伴隨國內(nèi)復(fù)工開課，文化紙庫

存從

4

月開始下降，行業(yè)逐步進入淡季后，10

月份庫存出現(xiàn)提升，11

月底文化紙庫存

天數(shù)在

20

天左右，屬于合理范圍。從雙膠紙的產(chǎn)能規(guī)劃來看，2020

年底確定要投產(chǎn)的

雙膠紙產(chǎn)能為

66

萬噸，考慮到太陽紙業(yè)文化紙產(chǎn)能投放后會轉(zhuǎn)回一條線生產(chǎn)包裝紙，實

際凈增的產(chǎn)能為

41

萬噸，這部分新增產(chǎn)能將對

2021

年產(chǎn)生影響。2021

年黨政類書籍印刷有望帶來增量需求。若社會類書籍印刷需求增加，則會帶來雙

膠紙需求端較強的支撐。黨政書籍屬于社會類，每年需求量約

40~50

萬噸。2019

年因

為建國

70

周年，黨政書籍印刷帶來文化紙需求增量，2019

年在文化紙原材料價格下降

過程中，成品紙價格持續(xù)上提。由于材料提前印刷，黨政書籍增量需求已部分反映在

2018

年。根據(jù)國家新聞出版總署數(shù)據(jù)，2018

年馬列主義毛澤東思想類圖書出版總數(shù)同比增加

121.6%至

2497

萬冊，圖書出版總數(shù)同比增加

9.0%至

65.05

億冊。2021

年建黨百年慶

預(yù)計將繼續(xù)增加黨政書籍印刷需求，這部分書籍招標預(yù)計于

2020Q4

開始，有望對雙膠

紙需求形成支撐。4.3

箱瓦紙：原材料成本上行，行業(yè)整合持續(xù)推進立法規(guī)定逐步實現(xiàn)固廢零進口。生態(tài)環(huán)境部新聞發(fā)言人劉友賓

6

月

2

日在例行新聞發(fā)布會上稱，“確保到

2020

年年底基本實現(xiàn)固體廢物零進口”。國內(nèi)廢紙可能出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致包裝紙成本上升。禁止進口固廢政策從

2017

年出臺，到

目前政策力度和方向并未改變，預(yù)計

2021

年國內(nèi)企業(yè)將無法進口廢紙。禁廢政策出臺

之前，國內(nèi)一半以上廢紙原材料依賴進口。外廢質(zhì)量好可用于生產(chǎn)高檔包裝紙，國廢纖

維質(zhì)量差難以滿足部分產(chǎn)品要求。外廢中主要使用的為美廢，美國包裝紙原材料多為木

漿，因此纖維質(zhì)量好，可用于生產(chǎn)較為高檔包裝紙。國廢主要來自國內(nèi)包裝紙，纖維經(jīng)

過反復(fù)多次使用后較差，難以滿足部分高端成品紙生產(chǎn)要求。禁廢政策

2017

年出臺，2016

年及以前國內(nèi)約

40%的廢紙需求由進口廢紙滿足。禁廢政策出臺后，2017~2019

年外廢使用比例持續(xù)下降，2019

年外廢在總的廢紙使用中占比僅

17.1%。經(jīng)濟增長和快遞業(yè)務(wù)量上升，將推動包裝紙需求持續(xù)擴張。包裝紙主要包括箱板紙和瓦

楞紙，對應(yīng)的終端需求中

20%~30%為出口商品，內(nèi)銷產(chǎn)品中，食品飲料/家電/日化和

快遞/重型汽車和化工包裝分別占比

40%/10%/10%/15%。因此包裝紙的需求與宏觀經(jīng)

濟環(huán)境聯(lián)系較為密切，當前我國仍維持

6%以上的經(jīng)濟增長，內(nèi)需方面社零仍維持

8%以

上的增長，我國包裝紙需求仍將穩(wěn)步上升。同時，電商和快遞業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，08~18

年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量

CAGR達到

42.1%，18

年至今維持

20%以上增速，未來將進一

步催生包裝紙需求量。5、消費輕工：盈利能力持續(xù)修復(fù)，新興消費品順應(yīng)升級趨勢

而生5.1、智能電動床：美國市場方興未艾，國內(nèi)市場逐步啟動5.1.1、美國：行業(yè)成長期，蓬勃向上發(fā)展美國智能電動床市場天花板高，正處在成長階段。2018

年美國固定床銷量

2036.25

萬

張，智能電動床滲透率僅

13.7%，同比增加

3.4pct。從量上來看，目前美國智能電動床

滲透率仍在逐步上升階段，對標美國功能沙發(fā)

2018

年滲透率達到

40%，美國智能電動

床滲透率提升空間仍巨大。5.1.2、中國：行業(yè)導(dǎo)入期，未來增長可期中國智能電動床市場尚處起步階段。21

世紀初，智能床墊被引入中國，目前市場發(fā)展仍

處在起步階段。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2017

年國內(nèi)家用電動床市場規(guī)模在

10

億

元左右。若假設(shè)單張電動床售價

10000

元，國內(nèi)銷量預(yù)計在

1

萬張左右。國內(nèi)床墊市

場規(guī)模在

700

億元左右，若假設(shè)單張床墊售價

2500

元，國內(nèi)床墊銷量預(yù)計在

2500

萬張

左右?？紤]到床架一般配套床墊一起購買，預(yù)計國內(nèi)床架銷量在

2000

萬張以上，則國內(nèi)

智能電動床滲透率僅

0.05%。對標美國市場，國內(nèi)智能電動床市場規(guī)模提升空間巨大。隨著城鎮(zhèn)化率的提高，以及居民可支配收入的增加，消費升級將推動智能床需求，中國

智能床市場發(fā)展空間巨大。2018

年，中國城鎮(zhèn)化率達到

59.58%，相比于

2007

年增加

了

13.69%，預(yù)計在

2050

年，中國的城鎮(zhèn)化人口比率將達到歐美發(fā)達國家的

80%。城

鎮(zhèn)人口相比于農(nóng)村人口對家具的選擇更注重多功能性與智能性，更加追求時尚潮流。同

時，居民人均可支配收入增加，消費能力逐漸提高，消費理念也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，在選擇家

具時會更青睞于高科技產(chǎn)品來提升生活質(zhì)量。老齡化趨勢推動養(yǎng)老市場發(fā)展，為智能床產(chǎn)品帶來增長點。根據(jù)民政部《2017

年社會服

務(wù)發(fā)展統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)顯示，截至

2017

年底，全國60歲及以上老年人口

24,090萬人，

占總?cè)丝诘?/p>

17.3%，其中

65

歲及以上人口

15,831

萬人，占總?cè)丝诘?/p>

11.4%。近年來，

我國人口老齡化趨勢明顯，養(yǎng)老服務(wù)市場也隨之迅速發(fā)展和壯大，而智能床產(chǎn)品提供的

實時身體機能監(jiān)測等功能使其在養(yǎng)老市場上更具競爭力。智能家居浪潮推動，電動床全面替代時代將逐步來臨。智能家具是傳統(tǒng)家具在互聯(lián)網(wǎng)大

數(shù)據(jù)背景下，結(jié)合網(wǎng)絡(luò)控制技術(shù)與電子通訊技術(shù)發(fā)展的必然結(jié)果。隨著信息技術(shù)的高度

發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)+、人工智能等高科技概念應(yīng)運而生，家具智能化的需求也被推向了高潮。

根據(jù)在線統(tǒng)計數(shù)據(jù)門戶

Statista的統(tǒng)計和預(yù)測，全球智能家具的市場規(guī)模將從

2016

年的

241

億美元，增至

2022

年的

535

億美元，年復(fù)合增長率高達

14.21%，呈現(xiàn)迅速的發(fā)展

態(tài)勢。5.1.3、智能電動床行業(yè)屬于高毛利賽道，競爭格局表現(xiàn)良好家居行業(yè)毛利率高，智能電動床毛利率達到

30%以上。家居產(chǎn)品消費個性化，從出廠

到終端銷售加價率高，因此家居行業(yè)屬于高毛利行業(yè)，從家居上市公司來看，

2015~2019Q1

全行業(yè)平均毛利率達到

38%，其中定制家居毛利率達到

40%，軟體家居

毛利率為

36%。智能電動床屬于家居行業(yè)細分賽道，同樣具備高毛利屬性，從代表公司

來看，2015~2019Q1

麒盛科技電動床毛利率達到

35%以上，2018

年夢百合電動床毛利

率

30%以上。美國智能電動床生產(chǎn)行業(yè)集中度高，前兩大生產(chǎn)商市場份額達到

73%。美國智能電動

床生產(chǎn)商主要為禮恩派和麒盛科技等，禮恩派為美國公司，于

1979

年在紐交所上市，旗

下

14

個業(yè)務(wù)單元，電動床并非公司專注的細分領(lǐng)域。麒盛科技為國內(nèi)電動床主要生產(chǎn)

商，產(chǎn)能達到

117

萬張，同時禮恩派電動床產(chǎn)能也達到

100

萬張以上。美國電動床

2018

年銷量約

324

萬張，美國前兩大電動床生產(chǎn)商市場份額占比達到

73%。中國以中小智能電動床生產(chǎn)企業(yè)為主，集中化程度高。國內(nèi)智能電動床尚處于起步階段，

以生產(chǎn)電動床為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)較少，因此集中化程度較高。國內(nèi)除了麒盛科技國內(nèi)品

牌索菲莉爾外，還有路福寢具、全美思、美亞、古洛奇這四家公司生產(chǎn)制造電動床。考

慮到國內(nèi)電動床市場規(guī)模

10

億元左右，前五家企業(yè)市占率達到

48.8%。5.2、記憶綿床墊：美國市場蓬勃向上，國內(nèi)市場增長啟動5.2.1、美國：成熟的床墊市場，記憶綿品類方興未艾美國為床墊消費大國，市場規(guī)模穩(wěn)步增長。床墊的生產(chǎn)起源于美國，美國的席夢思

1900

年發(fā)明了全球第一張床墊。床墊行業(yè)在美國本土快速成長，并逐步走向一個成熟的市場，

增速有所放緩，每年卻仍穩(wěn)健增長。2008~2017

年床墊市場規(guī)模

CAGR為

5.8%，2017

年美國床墊消費額已達到

82.7

億美元，同比增長

4.0%。美國為全球床墊消費第一大國，

占到全球床墊銷售額的

30%。美國床墊進口依賴度提升，中國為主要進口國。美國床墊進口量在國內(nèi)總消費量占比

2008

年至今持續(xù)提升，并且

2014

年開始提速上升，2018

年該占比已達到

11.7%，同

比增加

3.6pct，較

2008

年增加7.9pct。從進口國的構(gòu)成來看，美國

83.4%的床墊從中國

進口。美國同時也為中國的第一大床墊出口國，出口到美國的床墊占到中國床墊總出口

量的

48%。國人健康意識覺醒，美國記憶綿床墊滲透率經(jīng)過逐步增長階段。記憶綿床墊較傳統(tǒng)海綿

彈簧床墊對人體脊椎承托性更好，因此更有利于人體脊椎的放松和恢復(fù)。伴隨美國國內(nèi)

消費者健康意識覺醒，以及對新產(chǎn)品的逐步認知和接受，記憶綿床墊滲透率已由

2004

年

13%提升至

2015

年

24%。美國床墊線上銷售興起，記憶綿床墊滲透率開始提速上升階段。美國境內(nèi)大量居民選擇

租房方式，導(dǎo)致床墊更換頻率高，美國國內(nèi)舊房重購床墊的比例穩(wěn)定在

80%以上。因此

床墊相對于其他家居產(chǎn)品來說，在美國的消費頻次較高，因此在線上推廣順暢。2010

年

美國線上床墊品牌出現(xiàn)，但由于傳統(tǒng)床墊體積大難以折疊，導(dǎo)致運輸困難物流成本高，

線上床墊品牌發(fā)展緩慢。直到美國本土線上床墊品牌

Casper推出盒裝床墊，通過床墊材

料和工藝創(chuàng)新，將床墊壓縮并裝入盒中進行運送，降低物流成本。隨著

Casper盒裝床墊

的推廣成功，大量線上品牌開始加入，美國電商渠道銷售床墊占比由

2016

年

14%提升

至

2018

年

21%。記憶綿床墊相較于傳統(tǒng)彈簧床墊更容易壓縮，使得記憶綿床墊在線上

的銷售更加順暢，在沃爾瑪、亞馬遜等電商平臺，銷量居前的均為記憶綿床墊產(chǎn)品。在

線上渠道興起背景下，美國記憶綿床墊滲透率提速上升，由

2015

年

24%提升至

2017

年

的

37%。5.2.2、中國：增長的床墊市場，記憶綿品類開始興起全球床墊第二消費大國，中國床墊市場仍在成長期。相較于美國床墊行業(yè)百余年發(fā)展歷

史，我國床墊產(chǎn)業(yè)起步于

20

世紀

80

年代，2000

年以來經(jīng)歷高速增長。2008~2017

年

國內(nèi)床墊消費額

CAGR達到

13.9%，2017

年國內(nèi)床墊行業(yè)市場規(guī)模

76.7

億美元，已為

全球第二大床墊消費國，在全球床墊消費中占比

28%。消費習慣逐步轉(zhuǎn)變，國內(nèi)床墊普及率提升空間大。對標美國

2018

年

3.3

億人口，消費

3044

萬張床墊；國內(nèi)

2018

年

13.9

億人口，消費床墊約

5370

萬張，人均床墊消費量僅

為美國的

42%。當前國內(nèi)床墊普及率僅

60%左右，對比歐美床墊普及率均達到

85%以

上，國內(nèi)床墊普及率提升空間大。伴隨城鎮(zhèn)化率、居民收入提升，消費趨勢顯現(xiàn)，國人

對床墊需求將增加。同時，對標美國，國人對床墊產(chǎn)品的認知和接受程度還在提升過程

中，消費習慣將隨著時代逐步改變，未來國內(nèi)床墊普及率將逐步提升。中國床墊行業(yè)競爭格局分散，集中度逐步提升。目前國內(nèi)床墊行業(yè)集中度尚低，2017

年

CR4

僅

14.5%

，

其

中

前

四

大