光伏組件行業(yè)深度報告王者榮耀估值提升進行時

光伏組件行業(yè)深度報告-王者榮耀估值提升進行時一、組件核心壁壘在銷售端，品牌、渠道、供應鏈尤為重要1.1組件已成為光伏產業(yè)鏈價值變現出口，核心壁壘在銷售和技術光伏組件作為太陽能發(fā)電過程中的最重要一環(huán)，是可以單獨提供直流輸電輸出的最小單元。在光伏產業(yè)鏈中，組件位于整個制造鏈條的末端，是直接面向電站客戶的終端價值變現出口，上游為電池片及玻璃、膠膜等各種輔材，下游為光伏電站運營商。組件生產工藝流程一般共包括7步，分別是串焊、疊層、層壓、裝框、固化、裝接線盒、測試。在碳中和趨勢下，光伏行業(yè)迎來快速發(fā)展，組件需求也將隨之保持高速增長。我們預計，2025年累計光伏裝機將達2135.9GW，當年新增光伏裝機429.7GW，十四五期間年均復合增速27.7%。按1.2容配比測算，2025年全球光伏組件需求量將達到515.6GW。組件投資強度小，技術門檻低，導致市場普遍認為組件環(huán)節(jié)進入壁壘較低。根據CPIA《中國光伏產業(yè)路線圖（2020年版）》，2020年硅料、硅片、電池片、組件單GW設備投資分別為3.64、1.56、2.25、0.63億元?？梢?，組件環(huán)節(jié)投資強度小于其他三環(huán)節(jié)，同時由于組件環(huán)節(jié)技術門檻低，導致市場目前普遍認為組件環(huán)節(jié)進入壁壘明顯低于硅料、硅片、電池片。不過，隨著光伏行業(yè)的發(fā)展，組件正日益成長為產業(yè)鏈最具備話語權的環(huán)節(jié)，其核心壁壘在于品牌、渠道、供應鏈和技術進步。我們認為，組件是產業(yè)鏈直接面向終端電站的環(huán)節(jié)，下游客戶分散，應用場景豐富，具有一定ToC屬性，因此組件的核心壁壘主要體現在銷售端，主要包括品牌壁壘及渠道壁壘。并且由于組件所需輔材眾多，也對企業(yè)的供應鏈管理能力提出了較高的要求。而品牌、渠道、供應鏈上的能力需要經過多年的積累，二、三線企業(yè)差距會越拉越大。同時，技術也是一體化組件企業(yè)建立起來的重要壁壘，主要體現在未來幾年內N型電池技術崛起下，頭部企業(yè)在一體化降本以及電池效率上，不斷與二、三線廠商拉開差距。1.2品牌壁壘：產品可靠性及質保能力是組件企業(yè)品牌的核心組件使用期長，往往可達25-30年，其功率衰減對電站長期收益影響重大，出售品質不良的組件將會影響廠商的品牌聲譽和客戶資源，因此客戶較為重視品牌背書。而組件企業(yè)的品牌一方面來自于產品品質的可靠性，能夠保證電站長期穩(wěn)定運行；另一方面來自于組件企業(yè)自身的售后質保能力，以確保在電站運行出現故障的情況下，組件企業(yè)能夠迅速排除故障。由于組件具有輔材數量多的特點，組件輔材缺陷及其帶來的整體性問題可能加速組件老化、導致效率下降或失效，因此如何保證輔材的長期質量以及整體表現則是考驗組件生產水平的關鍵。當組件衰減超出預期時，光伏電站系統效率也將明顯下降。根據我們測算，組件經年衰減每下降0.1個pct，那么光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升1.2%左右，同時光伏電站度電成本將下降0.3分/kWh，相當于當前平均度電成本的1%左右；組件首年衰減每下降0.5個pct，光伏電站25年運行周期中總發(fā)電量將提升0.5%左右，同時度電成本將下降0.2分/kWh。目前，全球有多家獨立第三方光伏組件檢測與認證機構以及檢測標準，具體檢測標準包括IEC61215、IEC61730-1、-2、ANSI/UL1703、UL61730和CAN/CSA61730-1/-2等。光伏演化實驗室（PVEL）是一家處于行業(yè)領先水平的獨立光伏實驗室，專為下游的太陽能項目開發(fā)商、金融機構、投資人和運營商提供光伏和儲能技術的可靠性測試服務。其每年更新發(fā)布的光伏組件可靠性計分卡為下游企業(yè)提供了評估不同廠商組件可靠性的參考依據?；诠夥M件生命周期內的可能缺陷，PVEL通過對BOM級樣本進行PQP測試，全面地評估了各廠商組件可靠性水平。評估測試條件較為嚴苛，如果組件可靠性較差，那么將很難通過PVEL的幾項測試。例如：1）在熱循環(huán)測試中，需要對樣品組件進行600次-40°C～85°C的熱循環(huán)，可靠性較差的組件會因為連接處界面應力而發(fā)生損耗。2）濕熱測試中，組件需要在85°C的恒定溫度和85%的相對濕度條件下持續(xù)2X1000小時，可靠性較差的組件會因為高溫和潮濕而出現密封性變差的情況。3）背板耐用性測試中，組件背板可能會受到持續(xù)紫外線照射的影響，而導致背板出現老化。4）動態(tài)機械負載測試中，組件首先將在1000Pa壓力下經受1000次交替負載循環(huán)，接下來進行50次熱循環(huán)和三組濕冷凍循環(huán)，以模擬強風、冰雹、大雪等惡劣天氣可能對組件造成的影響，質量較差的組件會出現電池片破裂等問題。除了組件產品自身的可靠性以外，售后服務質量以及質保能力也是組件企業(yè)構建品牌影響力的因素之一。在過去補貼時代，光伏行業(yè)需求受政策影響較大，包括海外的“201”、“雙反”等關稅壁壘以及國內的“531”政策等，都對當時的行業(yè)景氣度造成了一定負面影響，導致部分組件企業(yè)退出市場。光伏組件使用期為25年以上，如果組件企業(yè)售后及質保無法保障，則很有可能在組件出現質量問題之后無人更換或修復。因此在這一背景下，國內外買家和銀行都傾向于選擇后期質保能力優(yōu)秀，且經營更為穩(wěn)健的企業(yè)?？偟膩碚f，光伏電站在運行過程中，因組件可靠性導致的發(fā)電效率降低或過早失效都將為光伏項目帶來高昂的維修成本，不可靠的組件甚至可能導致安全隱患，損害電站經營的持久性和盈利能力。組件產品的高可靠性以及穩(wěn)定的質保能力將會幫助企業(yè)形成一定的品牌影響力，而銷售劣質組件則會對組件企業(yè)長期的品牌力造成負面影響。1.3渠道壁壘：海外市場多點開花，渠道開拓能力尤為重要回顧光伏行業(yè)發(fā)展歷史，過去20年間光伏通過技術進步不斷降低度電成本，使得光伏經濟性逐漸優(yōu)于火電。根據LAZARD統計，2020年全球光伏電站平均單位投資約為883美元/KW，同時度電成本為0.037美元/KWh，相比于火電來說已經具備經濟性。在前幾年光伏度電成本仍然高于火電的情況下，全球光伏裝機需求主要依賴于部分有補貼國家，包括美國、歐洲、日韓、澳大利亞等國。但是隨著光伏度電成本的不斷下降，海外市場需求也不再僅僅依賴于部分補貼強度較高的國家，而是呈現出各國需求百花齊放，同時對單個市場依賴度逐漸下降的趨勢。根據IRENA的統計，2017年全球光伏新增裝機CR10達到90.6%，并且中國、美國、印度合計占比達到73.5%。2018年起，隨著光伏度電成本的快速下降，全球光伏新增裝機CR10開始逐步下降，同時全球GW級別市場數量也逐漸增多，全球光伏需求呈現出“百花齊放”的局面，2020年CR10降至82.26%。在全球GW級市場數量不斷增長的背景下，組件企業(yè)的海外渠道開拓能力十分重要。銷售渠道的全球布局需要企業(yè)投入大量的人力、物力以及財力，從銷售費用率角度來看，隆基、晶澳、天合等頭部組件企業(yè)的銷售費用率明顯高于硅料、硅片、電池片企業(yè)。另外，我們認為二線組件企業(yè)在渠道、品牌方面會與頭部越來越大，主要是因為：1）后發(fā)企業(yè)資源投入有限。組件銷售渠道的建設需要企業(yè)具備相應的專業(yè)團隊以及資金投入，需要較長時間的積累，后發(fā)企業(yè)在資金等資源投入方面不具備優(yōu)勢。2）分銷商更傾向于選擇大品牌合作。頭部組件企業(yè)產品品牌影響力更強，在產品品質、后期服務上更能夠獲得客戶認可，因此分銷商選擇頭部組件企業(yè)的動力更強。分銷商更換品牌合作方具有一定機會成本。從組件分銷的商業(yè)模式來看，往往是由分銷商負責某一區(qū)域組件的銷售，這一過程中該組件企業(yè)在當地的品牌影響力也會逐步建立。如果分銷商更換品牌合作方，那么將面臨較高的機會成本。3）海外交易要求企業(yè)須具備跨國交付能力。組件出口會面臨匯率以及海運費波動的風險。頭部組件企業(yè)通過套期保值以及簽署長單的方式規(guī)避匯率、海運費波動風險。因此，隨著海外GW級市場數量逐步增加，組件環(huán)節(jié)渠道壁壘近幾年正愈發(fā)明顯。1.4供應鏈壁壘：原材料供需變化對企業(yè)的供應鏈管理能力提出較高要求組件制造成本中電池片占比較高，除此之外生產所需輔材相較于其他環(huán)節(jié)也更多，包括玻璃、膠膜、背板、互聯條、匯流條、接線盒等。從成本結構來看，電池片占組件整體成本的比例為61.16%；其次玻璃、背板、EVA膠膜、鋁邊框成本占比相對較高，單瓦成本占比分別為7.1%、5.2%、8.4%、9.0%。由于各環(huán)節(jié)產能投放和需求釋