調(diào)味品行業(yè)專題研究調(diào)味品15~17年復(fù)盤與本輪展望

調(diào)味品行業(yè)專題研究-調(diào)味品15~17年復(fù)盤與本輪展望一、上輪復(fù)盤：餐飲下滑影響需求，海天率先完成調(diào)整15

年：宏觀經(jīng)濟增速換擋，調(diào)味品龍頭表現(xiàn)更優(yōu)異15

年宏觀經(jīng)濟增速降檔，GDP增速、社零增速顯著放緩。

15

年調(diào)味品各龍頭相比其他消費品龍頭，雖然業(yè)績增速同樣有所下滑，但受影響更小，

且周期中表現(xiàn)更穩(wěn)健，但

16

年業(yè)績增速放緩，乳品、白酒則實現(xiàn)了提速。

15

年行業(yè)整體表現(xiàn)并不差的原因：除了調(diào)味品更具必選消費屬性，受宏觀經(jīng)濟影響較小

之外，還有以下兩個原因：

成本下降：主要原料、包材、運費成本均有所下降，利潤壓力小。

企業(yè)調(diào)整：如海天

14

年做了首期限制性股票方案，具備一定主觀能動性，同時

15Q4

庫

存

水平較高并放松對經(jīng)銷商預(yù)收款要求，對收入有一定透支。中炬則在

15

年

9

月完成控

股股

東變更，由國有變?yōu)槊駹I機制，下半年整體費用投入有所收縮。16

年：調(diào)味品龍頭表現(xiàn)分化，海天、中炬未能

完5

年壓力下，調(diào)味品企業(yè)目標(biāo)完成度較高，而

16

年調(diào)味品企業(yè)目標(biāo)規(guī)劃較為保守。（注：

15

年中炬受地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累，調(diào)味品業(yè)務(wù)增速

12.4%，高于全年目標(biāo)規(guī)劃）

；

16

年企業(yè)表現(xiàn)來看，海天、中炬

16

年表現(xiàn)不及預(yù)期，未能完成年初目標(biāo)，而恒順，榨菜

16

年

H2

有提價動作，且公司受餐飲需求走弱影響相對較小，因此

16

年仍表現(xiàn)較好。16

年收入端：餐飲需求走弱，與海天收入增速擬合度16

年餐飲表現(xiàn)疲軟。作為調(diào)味品企業(yè)重要渠道的餐飲業(yè)收入自

16Q1

增速開始放緩并持續(xù)

至全年。17H1

經(jīng)歷

2

個季度的反彈后，17Q3

餐飲收入增速再次進(jìn)入下行區(qū)間。

餐飲收入增速變化與企業(yè)擬合度較高。以海天為例，可以看出，16

年餐飲端表現(xiàn)疲軟也

公司收入端增速表現(xiàn)擬合度較高。16

年利潤端：16

年利潤端：提價緩解壓力，利潤重回高增成本壓力

16Q3

開始增加，包材漲幅相對較大。15

年除白砂糖外，主要原材料中的大豆，

以及包材、運費等成本均處于下行通道。15Q4

開始，各項成本降幅收窄，到

16Q3

后，成

本端整體壓力逐漸增大，其中

16Q4、17Q1

壓力最大，隨后瓦楞紙價格持續(xù)走高，其他原

材料漲幅有所回落。股價表現(xiàn)：15

年表現(xiàn)更強，16-17

年顯著弱于白酒成本壓力下海天表現(xiàn)最穩(wěn)定。16H2

成本上漲壓力下，海天經(jīng)營實力較強，利潤波動較小，

而中炬、千禾則波動更大。利潤率方面，海天通常

Q3

銷售費用率為全年最高，疊加成本上

漲，16Q3

凈利率下降較明顯，中炬則通常

Q3

銷售費用率為全年最低，16Q3

對費用進(jìn)行嚴(yán)

格

控制，凈利率逆勢提升。

提價后企業(yè)表現(xiàn)有分化。17

年提價后的兩個季度，企業(yè)間表現(xiàn)有所分化，海天憑借強大

品

牌優(yōu)勢充分享受提價紅利，利潤增速穩(wěn)步提升，中炬、千禾則需更多的促銷與渠道費

用投

入跟進(jìn)以維護(hù)規(guī)模，提價后的一個季度利潤增速回落明顯。格局變化：階段性調(diào)整后行業(yè)集中度加速提升行業(yè)集中度和市占率變化：從歷史歸納角度看，提價周期加速行業(yè)集中度提升，改善

行業(yè)競爭格局。

16

年龍頭市占率和行業(yè)集中度提升幅度較高。成本上行周期，對于海天以及中炬這

類

品牌基礎(chǔ)夯實的企業(yè)來說，可以通過提價轉(zhuǎn)移成本壓力，同時大企業(yè)大銷量有助于

攤

銷成本上漲的壓力，利好龍頭企業(yè)。與

09、12

年類似，16-17

年，市場集中度、龍

頭企

業(yè)市占率加速提升。二、本輪展望：需求與成本壓力共振，業(yè)績反彈催股價提升本輪經(jīng)濟在

20

年受疫情影響降速，海天收入利潤雙雙完成目標(biāo)，體現(xiàn)出經(jīng)營穩(wěn)定性，中炬、恒

順雖然收入端受到影響，但利潤端仍能完成目標(biāo)。

21

年進(jìn)入

3

月后，行業(yè)需求端表現(xiàn)較為疲軟，同時成本持續(xù)上漲影響利潤。除海天外，Q1

主

要

調(diào)味品企業(yè)利潤增速均顯著慢于收入。需求端餐飲恢復(fù)不及預(yù)期，相比

19

年仍有缺口20

年受疫情影響，餐飲行業(yè)受損嚴(yán)重，21

年餐飲端屬于恢復(fù)周期，但當(dāng)前恢復(fù)程度尚未達(dá)

到

預(yù)期。

年初以來，餐飲收入持續(xù)下滑，5

月開始有所反彈跡象，但相比

19

年，仍有缺口。不考慮

20

年基數(shù)因素，21H1

相比

19H1

復(fù)合增速僅

1%，而

19H1

相比

17H1

復(fù)合增速則為

7%。本輪壓力

1：基本面上需求與成本雙重壓力疊庫存壓力仍存，擴品類+渠道下沉仍是企業(yè)主要調(diào)節(jié)器，貢獻(xiàn)額外增長。渠道跟蹤來看，當(dāng)前行業(yè)庫存仍需消化。年初市場積極備貨，但隨著需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè)

庫存有所增高。根據(jù)渠道調(diào)研，海天、恒順

Q2

收入預(yù)計能保持正增長，但公司庫存有所升高。

同時榨菜、天味等公司渠道庫存也處于略高于正常水平的位置。

Q1

海天其他品類繼續(xù)保持高增，中炬料酒快速增長。海天

Q1

其他品類繼續(xù)保持高增，去年推

出

火鍋底料進(jìn)軍復(fù)調(diào)，21

年目標(biāo)

2-3

個億，今年推出食用油產(chǎn)品“油司令”。中炬

Q1

整體增

速放

緩，但料酒品類仍逆勢增長

40%。

渠道加速擴張，布局下沉市場。去年

Q4

以來，各公司仍積極擴張渠道，布局下沉市場，中炬

21Q1

整體經(jīng)銷商量同比增長

35.2%，繼續(xù)加速擴張。本輪壓力

2：市場對格局有所擔(dān)憂市場擔(dān)憂社區(qū)團(tuán)購對格局產(chǎn)生影響，我們認(rèn)為，社團(tuán)將放大頭部優(yōu)勢，長期看品牌力是關(guān)鍵

?？偭坑绊懹邢?，調(diào)味品中渠道占比仍低。目前看調(diào)味品中社區(qū)團(tuán)購渠道占比

5.6%，比例仍低，對總

量影響有限。影響價格體系與經(jīng)銷商積極性，公司層面對接后影響有望減弱。社區(qū)團(tuán)購短期以較為野蠻方式快速

擴張，依靠快速回款優(yōu)勢，從各地區(qū)經(jīng)銷商低價收購產(chǎn)品，并通過一定補貼形式以更低價格出售，

類似于一種“竄貨”，擾亂當(dāng)?shù)貎r格體，影響經(jīng)銷商盈利與進(jìn)貨積極性。當(dāng)前，各主要公司已陸續(xù)

與社區(qū)團(tuán)購主動對接，公司管控下，預(yù)計后期影響將逐步減弱。頭部品牌優(yōu)勢放大，弱化腰部品牌。社區(qū)團(tuán)購選品主要采取

1-2

個流量性品牌+具有性價比的地方特

色的小品牌，這種模式下，其實對第一、第二品牌優(yōu)勢有一定放大，對性價比較高、買不起線下貨

架的特色地方品牌有利，但對中間梯隊空間有所擠壓。長期看品牌力仍是關(guān)鍵。隨著企業(yè)與渠道三、關(guān)注業(yè)績改善與庫存清理，選取業(yè)績確定+

估值合理龍頭布局布局節(jié)奏：關(guān)注需求恢復(fù)與庫存管理，需求順利

恢復(fù)下

Q4

后提價邏輯順暢當(dāng)前時點：需求恢復(fù)與成本上漲節(jié)奏不匹配，提價阻力大。上輪來看，16

年

Q3

成本壓力開始出現(xiàn)，而直到

17Q1

需求恢復(fù)與成本上漲同步的節(jié)點，同時在渠

道

庫存健康的背景下，企業(yè)順利提價。

本輪當(dāng)前時點看，對比上輪雖然成本壓力更大，但是由于需求尚未完全恢復(fù)，庫存仍高，當(dāng)前提價

壓力較大。5

月中炬對餐飲大包裝產(chǎn)品已有提價動作，提價后的收益也用于了更多渠道費用投入。后期預(yù)判：若需求順利恢復(fù)，Q4

后提價效果更好

。6

月餐飲對比

19

年

CAGR為

2.6%，若餐飲維持良好恢復(fù)態(tài)勢，按照每月增速提升

1%推算，預(yù)計

Q4

復(fù)

合增速可回到

6-7%的正常水平，全年成本壓力下，預(yù)計年底提價效果將更好。重點公司分析海天味業(yè)：Q1

開年順利，龍頭地位強化Q1

業(yè)績穩(wěn)健，毛利略有下降，新業(yè)務(wù)高增：Q1

收入/歸母扣非凈利增長

21.65%/20.58%，業(yè)

績穩(wěn)健符合預(yù)期。毛利率受成本影響略有下降，凈利率保持穩(wěn)定。醬油、醬料、蠔油業(yè)務(wù)分

別同比增長

17.62%、20.80%、21.30%，其他業(yè)務(wù)增長

68.9%。公司經(jīng)銷商數(shù)量共

7335

個，Q1

期間凈增

284

個，渠道繼續(xù)快速下沉。經(jīng)營實力緩解成本壓力，多元化發(fā)展助全年目標(biāo)實現(xiàn)。21

年公司設(shè)定收入/利潤分別增長

16%/18%的目標(biāo)，彰顯經(jīng)營信心。全年來看，成本上漲及餐飲占比提升將一定程度影響毛利

率水平，公司成本管控及經(jīng)營效率能力強，預(yù)計整體影響有限，不排除降低促銷轉(zhuǎn)移成本壓

力。長期看公司積極布局新業(yè)務(wù)與新渠道，加速多元化發(fā)展，看好優(yōu)勢強化市占率持續(xù)提升，

我們維持

21-22

年

EPS為

2.34、2.71，維持“強烈推薦-A”評級。中炬高新：Q1

利潤端受損，盼改革提振士氣收入端保持穩(wěn)健，利潤端受成本拖累。中炬高新

Q1

整體實現(xiàn)收入

12.63

億元，同比增長

9.51%，

實現(xiàn)歸母凈利潤

1.75

億元，同比下降

15.17%。其中美味鮮公司

Q1

實現(xiàn)收入

12.35

億元，同比

增

長

9.97%，歸母凈利潤

1.88

億元，同比下降

8.97%。公司毛利率同比下降

2.39pcts，主要系

原材

料及包裝物料采購價格上升所致。公司

Q1

加大營銷費用投入，在人員方面提高美味鮮管

理

人員的薪酬福利，同時增加了相應(yīng)的研發(fā)投入，致使三項費用率合計提高

2.50pcts。雞精雞粉業(yè)務(wù)恢復(fù)態(tài)勢良好，東部北部地區(qū)快速發(fā)展。Q1

醬油、雞精、食用油分別增長

（5.72%、52.16%、-2.34%），公司經(jīng)銷商

1531

個，環(huán)比凈增

110

個。

全年盈利承壓，期待薪酬改革及激勵計劃帶動營銷提速。在成本上漲及費用持續(xù)投入的情況

下，全年盈利承壓。公司

20

年收入端未完成目標(biāo)，對營銷團(tuán)隊士氣有一定影響。公司已公

布

回購方案，期待公司現(xiàn)金激勵調(diào)整與股權(quán)激勵計劃加速落地，激活營銷動能。短期看公司

加

大費用投入提升市占份額，長期看格局逐漸穩(wěn)定利潤逐步提升，雙百目標(biāo)不變。我們調(diào)整

21-22

年

EPS至

1.10、1.28

元，維持“強烈推薦-A”評級。恒順醋業(yè)：Q1

業(yè)績承壓，改革動作加快醋業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，渠道加速擴張。公司

21Q1

實現(xiàn)營收

5.17

億元，同比增長

10.98%；其中調(diào)味

品主業(yè)收入

4.89

億，+11.63%；歸母凈利潤

0.79

億，同比+3.89%。毛利率同比下降

1.13%，主

要系一季度餐飲端恢復(fù)，低毛利率產(chǎn)品占比提升所致。分品類看，醋品類收入

3.32

億，同比

+10.47%，保持穩(wěn)??；料酒收入

0.91

億，同比+12.67%，增速略有放緩。經(jīng)銷商方面，西部、

華中地區(qū)分別擴張

10.02%、8.03%，整體經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比凈增

123

個，渠道擴張加速。全年目標(biāo)穩(wěn)健，長期看醋類全矩陣布局。公司

21

年設(shè)定雙

13

的增長目標(biāo)。Q1

渠道庫存有所

消

化，Q2

可輕裝上陣，但去年高基數(shù)下業(yè)績?nèi)杂袎毫?。公司將加大醋類香陳白米果的全矩?/p>