2020年甘源食品深度經(jīng)營分析報告

2020年甘源食品深度經(jīng)營分析報告2020年8月一、籽類果仁優(yōu)勢龍頭，業(yè)績表現(xiàn)出眾（一）十五年發(fā)展，鑄就籽類炒貨行業(yè)龍頭甘源食品成立于2006年，持續(xù)專注于籽類炒貨、堅果果仁和谷物酥類的休閑零食，在瓜子仁、青豌豆、蠶豆領(lǐng)域建立起強(qiáng)大品牌力，是豆類休閑食品的領(lǐng)導(dǎo)品牌。公司以自主生產(chǎn)為基礎(chǔ)，建立了從采購至銷售全流程溯源制度，確保食品的安全性與穩(wěn)定性。通過數(shù)十年布局，公司搭建了線上線下全渠道營銷網(wǎng)絡(luò)，線下?lián)碛?000余家經(jīng)銷商，實現(xiàn)大賣場、超市、學(xué)校等終端渠道深度覆蓋；線上與天貓、京東等十余家電商平臺達(dá)成合作，不斷擴(kuò)大用戶群體。圖1:公司發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部籽類炒貨細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。公司產(chǎn)品主要分三大類：籽類炒貨、堅果果仁、谷物酥類；籽類炒貨包含瓜子仁、青豌豆、蠶豆和花生等，堅果果仁包含核桃、杏仁、開心果及夏威夷果等樹堅果類，谷物酥類包括米酥、鍋巴、麻花等。公司對傳統(tǒng)籽類食品進(jìn)行口味配方、生產(chǎn)工藝等改革，率先推出蟹黃味、芥末味、鹵肉味等口味，成功打造了蟹黃味瓜子仁、原味青豌豆、蟹黃味蠶豆等業(yè)內(nèi)高知名度產(chǎn)品。表1:公司主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)系列 主要產(chǎn)品籽類炒貨堅果果仁谷物酥類資料來源：公司招股說明書，市場研究部3（二）財務(wù)指標(biāo)出眾，業(yè)績持續(xù)向好1、利潤實現(xiàn)高速增長，疫情不改公司成長前景公司近年業(yè)績保持快速增長。2017-2019年公司收入由7.88億元增至11.09億元，復(fù)合增長率為18.67%；歸母凈利潤由0.62億元增至1.68億元，復(fù)合增長率達(dá)64.44%。20Q1實現(xiàn)收入2.43億元，同比增長8.81%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.37億元，同比增長8.31%。疫情期間甘源仍實現(xiàn)逆勢增長，主因瓜子仁、青豌豆等休閑零食的家庭消費場景占比較高，疫情期間消費者居家時間延長，居家消費增加；同時公司積極復(fù)工，保證生產(chǎn)線正常運(yùn)行，疫情未對公司產(chǎn)生重大不利影響。圖2:2017-2019年公司收入復(fù)合增長率為18.67%圖3:2017-2019年公司歸母凈利潤復(fù)合增長率為64.44%營收（億元）yoy歸母凈利潤（億元）yoy1225%1.8100%101.690%20%1.480%81.270%15%60%1.0650%0.810%40%40.630%25%0.420%0.210%00%0.00%2017201820192020Q12017201820192020Q1資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部2、產(chǎn)品端專注籽類果仁，渠道端關(guān)注經(jīng)銷模式籽類產(chǎn)品構(gòu)成公司主要產(chǎn)品體系。主營構(gòu)成方面，分產(chǎn)品看，2019年瓜子仁/青豌豆/蠶豆/綜合果仁及豆果系列分別實現(xiàn)收入2.79/2.74/2.37/1.73億元，分別占收入的25%/25%/21%/16%。瓜子仁、青豌豆、蠶豆等籽類產(chǎn)品構(gòu)成公司主要產(chǎn)品體系。經(jīng)銷渠道貢獻(xiàn)主要收入來源。渠道方面，2019年經(jīng)銷/電商/其他模式分別實現(xiàn)收入9.50/1.31/0.26億元，分別占收入的86%/12%/2%，其他模式主要包含商超直營和受托加工。電商模式中，電商自營業(yè)務(wù)/電商平臺銷售分別占比59%/41%，自營品牌旗艦店稍占優(yōu)勢。圖4:籽類產(chǎn)品構(gòu)成公司主要產(chǎn)品體系 圖5:經(jīng)銷渠道貢獻(xiàn)主要收入來源13.0%2.3%7.0%4.9%25.2%瓜子仁15.7%青豌豆蠶豆綜合果仁及豆果系列24.8%其他21.4%85.8%資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部

經(jīng)銷模式電商自營業(yè)務(wù)電商平臺銷售其他模式43、盈利能力出眾，毛利率凈利率持續(xù)上升量價齊升，毛利率持續(xù)提升。2019年公司綜合毛利率41.49%，同比增長1.04pct，主要由于原材料采購成本下降以及高毛利豆果產(chǎn)品占比持續(xù)提升帶來毛利率上行。2018年公司毛利率為40.45%，同比增長2.64pct，主因銷售折扣減少，銷售價格相應(yīng)上行，以及高價格高毛利的堅果類產(chǎn)品占比增加，帶來毛利率增長。受益于毛利率穩(wěn)步提升，以及控費成效日益明顯，公司凈利率大幅提升。2019年凈利率為15.15%，較2018年增長1.99pct，較2017年大幅增長7.26pct?？刭M卓有成效，期間費用率持續(xù)下行。2019年公司期間費用率為21.09%，同比降低2.42pct，其中銷售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別為17.33%/3.38%/0.39%/-0.02%，分別同比變化-1.61pct/-0.55pct/-0.28pct/+0.02pct。圖6:公司毛利率、凈利率持續(xù)提升圖7:公司期間費用率持續(xù)下行毛利率凈利率期間費用率銷售費用率管理費用率45%研發(fā)費用率財務(wù)費用率40%30%35%25%30%20%25%15%20%15%10%10%5%5%0%0%20162017201820192020Q120162017201820192020Q1-5%資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰明確，管理層經(jīng)驗豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰明確，實際控制人持有公司56.24%股權(quán)。本次發(fā)行2330.40萬股社會公眾股，發(fā)行后公司總股本為9321.58萬股，社會公眾股占比25%。嚴(yán)斌生持有公司56.24%股權(quán)，為公司實際控制人。嚴(yán)海雁、紅杉銘德、領(lǐng)譽(yù)基石分別持有公司6.25%、8.78%、1.88%股權(quán)，公司員工持股平臺銘智投資、銘望投資、銘益投資共持有公司1.86%股權(quán)。圖8:公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰明確資料來源：公司招股說明書，市場研究部多次增資擴(kuò)股，引入紅杉資本、基石資本PE投資。甘源食品于2006年成立，實際控制人為5嚴(yán)劍；2011年公司實際控制人變更為嚴(yán)斌生；2015年引入紅杉銘德投資，2017年加入員工持股計劃，2018年引入領(lǐng)譽(yù)基石投資。圖9:公司增資擴(kuò)股歷史沿革2020年IPO上市2018年公眾股25%實收資本6991.182017年萬元2015年實收資本6991.18嚴(yán)斌生74.99%萬元2011年實收資本嚴(yán)海雁8.33%6818.18萬元嚴(yán)斌生77.24%實收資本1050紅杉銘德11.70%2006年嚴(yán)斌生79.20%嚴(yán)海雁8.58%萬元銘智投資1.04%甘源食品成立紅杉銘德11.70%嚴(yán)海雁8.80%嚴(yán)斌生90%銘望投資0.72%實收資本10萬元銘智投資1.04%紅杉銘德12.0%嚴(yán)海雁10%銘益投資0.72%嚴(yán)劍70%銘望投資0.72%嚴(yán)景劍30%銘益投資0.72%領(lǐng)譽(yù)基石2.50%資料來源：公司招股說明書，市場研究部注：標(biāo)紅部分為當(dāng)年新增資本投入管理層經(jīng)驗豐富，多年深耕食品行業(yè)。公司總經(jīng)理嚴(yán)斌生曾任職于廣東七寶一丁、高明森和園、花之心等食品公司。公司副總經(jīng)理嚴(yán)劍曾任職于東莞潤達(dá)、江西正源食品公司。公司副總經(jīng)理、董秘嚴(yán)海雁曾任職于萍鄉(xiāng)市質(zhì)監(jiān)局。高管均具備豐富的食品領(lǐng)域經(jīng)營管理經(jīng)驗。公司董事長兼總經(jīng)理嚴(yán)斌生與董事兼副總經(jīng)理嚴(yán)劍為兄弟關(guān)系，其余董事、監(jiān)事及高管均不存在近親屬關(guān)系。表2:管理層經(jīng)驗豐富姓名職務(wù)履歷嚴(yán)斌生董事長1975年出生，曾任職于廣東七寶一丁、佛山市高明森和園、順德市花之心等食品總經(jīng)理公司。2006年2月起，任甘源有限營銷總監(jiān)；2012年8月起任甘源食品董事長。嚴(yán)劍董事1978年出生，曾任職于東莞市潤達(dá)食品、江西正源食品。2006年2月起任職于甘副總經(jīng)理源食品。涂文莉財務(wù)總監(jiān)1981年出生，曾任職于青島海信電器、廣東小豬班納服飾等公司。2017年7月起任職于甘源食品。董事1972年出生，曾任職于江西省萍鄉(xiāng)市質(zhì)量技術(shù)監(jiān)督局，2011年12月起任職于甘嚴(yán)海雁董事會秘書源食品。副總經(jīng)理資料來源：Wind，市場研究部6二、公司潛力：產(chǎn)品優(yōu)勢明確，渠道持續(xù)拓張（一）產(chǎn)品力：乘堅果市場增長紅利，公司發(fā)展?jié)摿Τ渥?、休閑零食行業(yè)發(fā)展空間廣闊休閑食品萬億市場，對比海外仍存差距。隨著人均收入增加及消費結(jié)構(gòu)升級，國內(nèi)消費者對休閑零食的消費需求日益增加，休閑零食市場規(guī)模穩(wěn)步提升。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，中國休閑食品零售市場規(guī)模從2011年的4579億元增長至2018年的10297億元，年復(fù)合增長率為12.3%，預(yù)計2020年將達(dá)到12984億元。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2018年我國休閑零食人均消費13.58美元，同期美國/英國/日本人均消費分別達(dá)到150.94/112.47/90.83美元。我國零食人均消費對比發(fā)達(dá)國家還存在很大差距。圖10:2011-2018年中國休閑零食CAGR為12.3%12000市場規(guī)模（億元）yoy18%1000016%14%800012%600010%8%40006%20004%2%00%20112012201320142015201620172018資料來源：Frost&Sullivan，市場研究部

圖11:2018年各國休閑零食人均消費額（美元）150.94140120112.4710090.8380604038.482013.580美國英國日本韓國中國資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，市場研究部堅果成為休閑零食主要品類，市場潛力巨大。中國休閑食品市場規(guī)模巨大，增長潛力充足，但各品類發(fā)展程度差異較大。烘焙食品、糖果巧克力、餅干等休閑零食市場競爭激烈，市場高地已被海外企業(yè)占據(jù)。而堅果行業(yè)仍在起步階段，目前仍屬于藍(lán)海市場。堅果可分為籽堅果和樹堅果兩大類，籽堅果包括葵花籽、花生、蠶豆、西瓜子等，樹堅果包含核桃、杏仁、碧根果、夏威夷果等。根據(jù)堅果炒貨專業(yè)委員會數(shù)據(jù)顯示，堅果炒貨行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的銷售規(guī)模從2010年的725億元攀升至2017年的1473億元，復(fù)合增長率為10.66%。7圖12:堅果可分為籽堅果和樹堅果兩大類圖13:2010-2017年堅果炒貨行業(yè)CAGR為10.66%堅果炒貨規(guī)上企業(yè)銷售規(guī)模（億元）yoy160025%140020%120015%100010%8005%6004000%200-5%0-10%20102011201220132014201520162017資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：堅果炒貨專業(yè)委員會，市場研究部2、籽堅果優(yōu)勢明確，新品類加速培育籽堅果優(yōu)勢穩(wěn)固，樹堅果和谷物新品持續(xù)放量。公司收入主要由瓜子仁、青豌豆、蠶豆三大業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，2019年合計占收入71.36%。籽堅果領(lǐng)域，公司對口味進(jìn)行積極創(chuàng)新，除開創(chuàng)蟹黃味、芥末味、臺式鹵肉味外，又增加醬香肉汁味、香辣味等十余種口味。同時，包裝上采用小包裝，契合年輕一代對零食便攜、解饞、小份量的訴求。為完善產(chǎn)品矩陣，公司引入堅果果仁和谷物酥類，發(fā)力樹堅果和谷物小吃領(lǐng)域，拓展市場空間。公司新品正逐步得到市場認(rèn)可，堅果系列新品持續(xù)放量。綜合果仁及豆果系列收入由2017年0.92億元增至2019年1.73億元，復(fù)合增長率37.06%，收入占比由2017年11.75%增至15.67%。同時，其他系列收入占比由9.13%提升至12.96%。圖14:綜合果仁、其他系列收入占比持續(xù)提升瓜子仁 青豌豆 蠶豆 綜合果仁及豆果系列 其他2019201820170% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%資料來源：公司招股說明書，市場研究部瓜子仁：瓜子仁收入由2017年2.48億元增長至2019年2.79億元，復(fù)合增長率為6.03%。18年收入小幅增長2.45%，主因單位價格上升，線下渠道主推散裝稱重產(chǎn)品，市場推廣補(bǔ)貼較少，銷售折扣減少，單位售價相對上升。19年收入增長9.73%，主因銷售數(shù)量增長。青豌豆：青豌豆收入由2017年1.73億元增長至2019年2.74億元，復(fù)合增長率為26.03%。年量價齊升，促使青豌豆收入大幅增長21.22%，銷售數(shù)量上升17.75%，單位售價上升2.95%，主因推廣散裝稱重產(chǎn)品，銷售折扣減少所致。19年銷售數(shù)量大幅增加，推動收入增長31.03%。8蠶豆：蠶豆收入由2017年2.01億元增長至2019年2.37億元，復(fù)合增長率為8.51%。18年收入增長5.21%，主因銷售數(shù)量有所增長，以及發(fā)展散裝稱重產(chǎn)品，進(jìn)場費相對減少，單位售價相對增長。19年收入增長11.92%，主因銷售數(shù)量增加所推動。綜合果仁及豆果：其收入由2017年0.92億元增長至2019年1.73億元，復(fù)合增長率為37.06%。年量價齊升，推動收入大幅增長48.68%，其中銷售數(shù)量、單位售價分別提升28.55%、15.66%，單位售價的提升主因高價格堅果類產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變所致。19年收入增長26.35%，主因市場認(rèn)可度提升，銷售數(shù)量增加所致。圖15:2017-2019年瓜子仁CAGR為6.03%圖16:2017-2019年青豌豆CAGR為26.03%瓜子仁（億元）收入占比-右軸3.0青豌豆（億元）收入占比-右軸3.0yoy-右軸35%yoy-右軸2.530%2.52.025%2.01.520%1.515%1.010%1.00.55%0.50.00%0.0201720182019201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部圖17:2017-2019年蠶豆CAGR為8.51%圖18:2017-2019年綜合果仁及豆果CAGR為37.06%蠶豆（億元）收入占比-右軸綜合果仁及豆果系列（億元）2.5yoy-右軸30%2.0收入占比-右軸25%yoy-右軸2.01.51.520%15%1.01.010%0.50.55%0.00%0.0201720182019201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部積累產(chǎn)品優(yōu)勢，加速新品孵化。公司秉承極致小單品策略，聚焦少數(shù)品類，從工藝、原料、配方等多方面深挖產(chǎn)品痛點，打造差異化、系列化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前甘源在籽堅果方面已建立成熟的品牌心智，未來將繼續(xù)在堅果炒貨賽道上精耕細(xì)作。公司已聚焦花生等小類別，完善產(chǎn)品培育，計劃于今年8月推出花生新品，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品生態(tài)格局。同時在現(xiàn)有產(chǎn)品培育經(jīng)驗上，加速新品孵化速度，計劃每半年推新一次。（二）渠道力：經(jīng)銷渠道覆蓋全國，電商模式持續(xù)加碼公司銷售模式以經(jīng)銷為主、電商為輔。2019年公司經(jīng)銷/電商/其他模式分別實現(xiàn)收入

35%30%25%20%15%10%5%0%60%50%40%30%20%10%0%99.50/1.31/0.26億元，分別同比增長24.36%/1.15%/60.89%，收入占比分別為85.82%/11.86%/2.32%。其中電商模式中，直營業(yè)務(wù)/平臺銷售分別實現(xiàn)收入0.77/0.54億元，占比分別為6.96%/4.87%，其他模式主要為商超直營及受托加工等。圖19:2019年經(jīng)銷模式收入同比增長24.36%（億元）圖20:2019年經(jīng)銷模式收入占比為85.82%經(jīng)銷模式電商模式經(jīng)銷模式電商自營業(yè)務(wù)電商平臺銷售其他模式其他模式經(jīng)銷模式y(tǒng)oy10電商模式y(tǒng)oy其他模式y(tǒng)oy70%860%201950%640%201830%420%210%20170%0-10%2017201820190%20%40%60%80%100%資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部經(jīng)銷渠道實現(xiàn)終端市場全覆蓋。作為公司最主要的收入支撐來源，經(jīng)銷渠道負(fù)責(zé)全國大賣場、連鎖超市、小型超市、便利店、批發(fā)市場等終端，實現(xiàn)線下市場從核心賣場到流通門店多層次全覆蓋。線下終端賣場實行傳統(tǒng)貨架與品牌專柜相結(jié)合的模式，品牌專柜具備更豐富產(chǎn)品種類，能滿足消費者一站式購齊的采購需求，同時具備更鮮明品牌特征，能更好地實現(xiàn)品牌宣傳效應(yīng)。公司與經(jīng)銷商之間實行買斷式經(jīng)銷，公司不承接非質(zhì)量售后問題，同時實行先款后貨的買斷方式，規(guī)避了信用賬期等問題。公司精耕經(jīng)銷渠道，深度布局全國市場。2017-2019年經(jīng)銷模式分別實現(xiàn)80.57%/83.78%/85.62%的收入占比，在保持80%以上高占比的基礎(chǔ)上，不斷擴(kuò)大收入貢獻(xiàn)。根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)模，公司經(jīng)銷商可分為正常經(jīng)銷商和試銷經(jīng)銷商（試銷經(jīng)銷商為年下單次數(shù)小于兩次，或銷售金額小于10萬元的經(jīng)銷商）。2017-2019年公司正式經(jīng)銷商分別有1512/1463/1569家，2017-2019年正式經(jīng)銷商分別實現(xiàn)經(jīng)銷渠道營收占比96.44%/98.24%/97.69%，保持95%以上高位水平。未來將擴(kuò)大經(jīng)銷商數(shù)量，吸引大體量經(jīng)銷商入圍，擴(kuò)充線下市場布局。區(qū)域分布均衡，四五線城市加速拓展。從區(qū)域布局角度來看，公司經(jīng)銷商在全國范圍內(nèi)分布較為均衡，能有效實現(xiàn)對線下市場的廣泛覆蓋。山東、湖北、河南、四川等地人口更加密集，公司產(chǎn)品更貼合地區(qū)飲食習(xí)慣，華東、華中地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量稍多。公司經(jīng)銷渠道已覆蓋70%以上一二線城市，但四五線城市覆蓋率不及30%，未來公司將重點推進(jìn)四五線城市渠道下沉，提高終端市場滲透率。圖21:2019年公司有1569家正式經(jīng)銷商 圖22:正式經(jīng)銷商華東華中較多，其他區(qū)域有提升空間10正式經(jīng)銷商數(shù)量試銷經(jīng)銷商數(shù)量華東華中西南華北華南西北東北其他1,800160015691,6001512146314001,40012001,20010001,00080080072761660060045740040020020002017201820190201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部注：正式經(jīng)銷商數(shù)量包含當(dāng)年有交易但期末已終止合作的經(jīng)銷商電商模式C端、B端并肩發(fā)展。2019年電商模式自營業(yè)務(wù)/電商平臺銷售分別實現(xiàn)收入0.77/0.54億元，分別同比變化-4.71%/+10.91%，分別占電商收入的58.84%/41.16%。公司C端業(yè)務(wù)主要集中于天貓旗艦店及京東旗艦店，由于公司部分經(jīng)銷商也參與淘系電商業(yè)務(wù)，會在一定程度上分流電商流量，影響公司直營業(yè)務(wù)收入。B端業(yè)務(wù)主要第三方合作銷售平臺有天貓超市、京東自營、唯品會等，由于公司積極參與平臺運(yùn)營，推動B端平臺業(yè)務(wù)業(yè)績持續(xù)增長。由于C端業(yè)務(wù)直接面向終端消費者，B端業(yè)務(wù)通過電商平臺實現(xiàn)商品銷售與服務(wù)，需保證平臺方一定利潤空間，故電商平臺業(yè)務(wù)毛利率稍低于自營業(yè)務(wù)毛利率。18年電商平臺業(yè)務(wù)毛利率存在較大提升（同比+7.48%），主要由于18年上調(diào)對京東、唯品會的供貨價，而京東、唯品會當(dāng)年銷售占比較高，（合計占比78.83%），同時導(dǎo)入酥類、燕麥片等高毛利產(chǎn)品，共同拉升毛利率。2019年電商渠道僅占公司12%份額，線上市場仍具備較大發(fā)展?jié)摿?，接下來將在杭州成立電商運(yùn)營公司及研發(fā)中心，推進(jìn)線上渠道開拓。圖23:電商自營業(yè)務(wù)與電商平臺銷售發(fā)展較均衡 圖24:電商自營毛利率稍高于電商平臺1.2電商自營業(yè)務(wù)電商平臺銷售50%電商自營業(yè)務(wù)電商平臺銷售自營業(yè)務(wù)yoy平臺銷售yoy45%1.040%30%40%0.820%0.610%35%0.40%30%-10%25%0.2-20%0.0-30%20%201720182019201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部（三）生產(chǎn)力：自主生產(chǎn)流程可控，研發(fā)環(huán)節(jié)快速響應(yīng)1、自主生產(chǎn)流程可控，產(chǎn)能高效利用自主生產(chǎn)，以銷定產(chǎn)，全流程把控生產(chǎn)進(jìn)度。公司采用自有設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)加工，通過自主生產(chǎn)模式可實現(xiàn)對全流程把控，有效加強(qiáng)產(chǎn)品質(zhì)量和食品安全性。由于市場對食品的新鮮度格外看11重，公司采用以銷定產(chǎn)的方式組織生產(chǎn)，這也推動公司產(chǎn)銷率維持高位（19年產(chǎn)銷率為97.51%）。公司產(chǎn)能持續(xù)加碼，產(chǎn)能利用率維持高位。隨著經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，公司產(chǎn)能逐步擴(kuò)張，19年萍鄉(xiāng)生產(chǎn)基地三期工程竣工，產(chǎn)能較18年擴(kuò)大0.97萬噸，達(dá)到5.98萬噸。同時產(chǎn)能利用率保持高位，17-19年均保持80%及以上產(chǎn)能利用率，19年產(chǎn)能利用率達(dá)到85.83%。由于休閑零食消費具有季節(jié)性波動特征，受春節(jié)及雙十一等推動，銷售旺季集中在下半年，銷售淡季主要為上半年。休閑零食企業(yè)主要根據(jù)旺季需求測算生產(chǎn)線產(chǎn)能，因此淡季時，生產(chǎn)線并未飽和，全年產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)偏低。根據(jù)各公司招股說明書，業(yè)內(nèi)產(chǎn)能利用率多維持在60%-90%之間，對比同業(yè)，公司80%以上產(chǎn)能利用率已屬高位。圖25:19年公司產(chǎn)銷率為97.51%圖26:公司80%以上產(chǎn)能利用率屬于行業(yè)高位產(chǎn)量（噸）銷量（噸）產(chǎn)銷率甘源食品鹽津鋪子60,000102%洽洽食品有友食品100.62%養(yǎng)元飲品西麥?zhǔn)称?純燕麥片50,000100%120%西麥?zhǔn)称?復(fù)合燕麥片40,00097.51%98%100%甘源食品30,00095.96%96%80%20,00094%10,00092%60%020172018201990%40%200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：各公司招股說明書，市場研究部2、研發(fā)快速響應(yīng)，多重質(zhì)檢護(hù)航食品安全研發(fā)環(huán)節(jié)：研發(fā)、生產(chǎn)、試銷全流程深度配合，加快產(chǎn)品迭代速度。公司建立了以市場需求為導(dǎo)向的研發(fā)體系，緊跟市場需求變化，快速進(jìn)行新品迭代。結(jié)合自主生產(chǎn)模式下自動化生產(chǎn)線，能快速調(diào)整口味配方和生產(chǎn)工藝。開發(fā)新品后，能利用廣泛終端動銷網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行試銷和反饋，保證公司產(chǎn)品符合市場需求發(fā)展趨勢。采購環(huán)節(jié)：完善原輔料驗收及供應(yīng)商管理，嚴(yán)格把關(guān)食品安全。公司根據(jù)HACCP關(guān)鍵點認(rèn)證、ISO9001質(zhì)量管理體系認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建了嚴(yán)格的質(zhì)控體系，根據(jù)不同原材料體系，按照不同質(zhì)控標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格原輔料質(zhì)量檢測。并制定了《合格供應(yīng)商名錄》，嚴(yán)格管理供應(yīng)商進(jìn)入審查，并每年對供應(yīng)商進(jìn)行年度評審，及時調(diào)整供應(yīng)商名錄。公司原材料采購包含瓜子仁、青豌豆等主要原材料，棕櫚油、調(diào)味粉等輔料，及紙箱、包膜等包材。除青豌豆、樹堅果需依賴貿(mào)易型供應(yīng)商進(jìn)口外，其余原材料均于原產(chǎn)地收購，經(jīng)簡單初加工后供給公司，精簡產(chǎn)業(yè)鏈流程，同時節(jié)省運(yùn)輸費用。公司從貨源穩(wěn)定性與品質(zhì)角度出發(fā)，在全球范圍內(nèi)選擇不同產(chǎn)品供應(yīng)商。青豌豆主要進(jìn)口于美國，瓜子仁、蠶豆分別由國內(nèi)優(yōu)質(zhì)原產(chǎn)地直采，不同品類樹堅果分別進(jìn)口于全球優(yōu)勢原產(chǎn)地。中美貿(mào)易摩擦中國對美國包含青豌豆在內(nèi)的農(nóng)產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，但關(guān)稅主要由美國農(nóng)場承擔(dān)，并未對公司成本產(chǎn)生重大影響，19年公司青豌豆采購月均價4.36元/千克，同比僅上漲2.1%。同時，進(jìn)口原材料均具有替代產(chǎn)地，能保證原材料供應(yīng)穩(wěn)定性以及采購價格優(yōu)勢，降低原材料依賴性。12質(zhì)控體系：多環(huán)節(jié)完善質(zhì)控方案，全方位確保產(chǎn)品質(zhì)量。除采購、生產(chǎn)、銷售環(huán)節(jié)質(zhì)控，公司還建立了產(chǎn)品溯源體系，對供應(yīng)鏈全流程進(jìn)行監(jiān)控，確保能從產(chǎn)成品追溯至初始狀態(tài)。同時，公司構(gòu)建了不合格召回、定期送檢和不定期抽檢體系，多層次確保產(chǎn)品質(zhì)量。（四）同業(yè)對比：盈利能力優(yōu)秀，營運(yùn)能力突出1、盈利能力：毛利率、凈利率快速提升，費用率穩(wěn)中有降毛利率、凈利率快速提升，公司盈利能力屬行業(yè)高位水平。公司毛利率高于行業(yè)平均水平，受益于公司產(chǎn)品處于市場領(lǐng)先地位，品牌力及議價力較強(qiáng)。16-19年公司凈利率快速提升，除毛利率穩(wěn)步提升之外，也得益于公司控費效果顯著。圖27:毛利率屬于行業(yè)高位水平圖28:凈利率快速提升甘源食品三只松鼠良品鋪子甘源食品三只松鼠良品鋪子鹽津鋪子洽洽食品西麥?zhǔn)称符}津鋪子洽洽食品西麥?zhǔn)称?0%20%60%15%50%10%40%30%5%20%0%20162017201820192016201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部除西麥?zhǔn)称?、鹽津鋪子外，公司毛利率基本處于行業(yè)前列。西麥?zhǔn)称访蔬h(yuǎn)超行業(yè)平均水平，是由于西麥銷售策略為高定價、高銷售費用，扣除費用之后，甘源凈利率已接近于西麥?zhǔn)称?。鹽津鋪子毛利率較高的原因在于其渠道主要為商超，進(jìn)駐商超需支付進(jìn)場費、條碼費等費用，鹽津鋪子已將這一部分成本納入到定價中，同時鹽津鋪子以直營為主，較經(jīng)銷模式毛利率略高。期間費用率穩(wěn)中有降，公司控費效果明顯。公司期間費用率穩(wěn)中有降，由17年的26.65%下降至19年的21.09%，下降5.56pct。期間費用率的下降主要由于規(guī)模擴(kuò)大，費用使用效率有所提升，銷售費用率和管理費用率穩(wěn)步下降。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的洽洽食品，在品牌維護(hù)和新品推廣方面投入較大，但由于業(yè)務(wù)規(guī)模更大，在經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)人員配置相當(dāng)?shù)那闆r下，銷售費用率更低。主打高營銷策略的西麥?zhǔn)称?，銷售團(tuán)隊規(guī)模龐大，宣傳推廣費用高，品牌建設(shè)投入大，銷售費用率也處于行業(yè)高位。以電商為主的三只松鼠，由于電商推廣費用較高，銷售費用更高。鹽津鋪子以直營為主，人員規(guī)模遠(yuǎn)大于經(jīng)銷為主的甘源，同時直營模式下商超進(jìn)場費、條碼費等費用均需由公司承擔(dān)，銷售費用率明顯較高。圖29:期間費用率穩(wěn)中有降 圖30:銷售費用率與行業(yè)平均水平相當(dāng)13甘源食品三只松鼠良品鋪子甘源食品三只松鼠良品鋪子鹽津鋪子洽洽食品西麥?zhǔn)称符}津鋪子洽洽食品西麥?zhǔn)称?0%50%45%40%40%30%35%30%20%25%10%20%0%20162017201820192016201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部2、營運(yùn)能力：營運(yùn)效率處行業(yè)領(lǐng)先水平存貨周轉(zhuǎn)速度較快。17-19年公司存貨周轉(zhuǎn)率保持在7次以上，高于同業(yè)公司。公司采取以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)模式以及靈活的采購方式，縮短生產(chǎn)周期，公司原材料備貨庫存為1-2個月，生產(chǎn)后20天左右即可配送至經(jīng)銷商，整體存貨周轉(zhuǎn)速度較快。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)超行業(yè)平均。19年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到116次，遠(yuǎn)高于同業(yè)平均水平。公司銷售模式主要以經(jīng)銷渠道為主，而公司對經(jīng)銷商采用先款后貨的結(jié)算方式，幾乎不存在應(yīng)收賬款。公司應(yīng)收賬款主要來自于占比較低的直營商超及電商平臺，整體應(yīng)收賬款較少，營運(yùn)效率較高。圖31:存貨周轉(zhuǎn)速度快于同業(yè)公司圖32:應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)高于同業(yè)公司甘源食品三只松鼠良品鋪子甘源食品三只松鼠良品鋪子鹽津鋪子洽洽食品西麥?zhǔn)称符}津鋪子洽洽食品西麥?zhǔn)称?1407120610058046032401200020162017201820192016201720182019資料來源：公司招股說明書，市場研究部資料來源：公司招股說明書，市場研究部14三、募投項目分析：本次IPO公司公開發(fā)行2330.40萬股人民幣普通股，募集資金9.03億元。所募集資金扣除發(fā)行費用后將用于產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌營銷推廣、電商平臺建設(shè)、信息化建設(shè)、研發(fā)中心建設(shè)以及自動化生產(chǎn)線改造。表3:募集資金用途項目名稱總投資（萬元）擬投入募集資金（萬元）實施主體年產(chǎn)3.6萬噸休閑食品河南生產(chǎn)線建設(shè)項目41,315.7230,760.71安陽甘源營銷網(wǎng)絡(luò)升級及品牌推廣項目35,409.7135,409.71甘源食品電子商務(wù)平臺建設(shè)項目6,010.240.00安陽甘源信息化建設(shè)項目5,220.465,220.46甘源食品研發(fā)中心建設(shè)項目4,576.994,576.99甘源食品自動化生產(chǎn)線技術(shù)改造項目7,735.987,735.98甘源食品合計100,269.1083,703.85資料來源：公司招股說明書，市場研究部（一）年產(chǎn)3.6萬噸休閑食品河南生產(chǎn)線建設(shè)項目產(chǎn)能加碼，支持公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張。休閑食品企業(yè)的競爭力在于如何設(shè)計研發(fā)出更符合消費者需求，貼近消費者口味的零食產(chǎn)品。公司需要持續(xù)改進(jìn)產(chǎn)品的配料、工藝、營養(yǎng)結(jié)構(gòu)，增加產(chǎn)品品種，豐富產(chǎn)品矩陣，推出多元化產(chǎn)品系列。同時，公司產(chǎn)能利用率處于行業(yè)高位，隨著經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，生產(chǎn)能力需要持續(xù)跟進(jìn)，以滿足市場需求。本項目在河南安陽新建生產(chǎn)基地，包括廠房和倉庫建設(shè)、先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備購置、生產(chǎn)及管理人員招聘，預(yù)計項目總投資4.13億元。項目投資概算如下表所示：表4:河南生產(chǎn)線建設(shè)項目投資概算序號工程或費用名稱投資估算（萬元）合計占比T+1T+2T+31建設(shè)投資14,828.6512,520.9112,166.1639,515.7295.64%1.1建筑工程及設(shè)備8,899.4011,361.6711,039.7831,300.8575.76%1.1.1設(shè)備購置及安裝費8,017.479,697.3817,714.8542.88%1.1.2土建工程費8,579.401,380.201,327.4011,287.0027.32%1.1.3裝修工程費320.001,964.0015.002,299.005.56%1.2建設(shè)工程其它費用5,497.35794.55772.037,063.9317.10%1.3預(yù)備費431.90364.69354.351,150.942.79%2鋪底流動資金1,800.001,800.004.36%3項目總投資14,828.6512,520.9113,966.1641,315.72100.00%資料來源：公司招股說明書，市場研究部項目效益分析：項目總投資4.13億元，建成后年均收入為9.39億元，年均凈利潤為0.68億元，稅后項目內(nèi)部收益率為19.90%。（二）營銷網(wǎng)絡(luò)升級及品牌推廣項目深度覆蓋線下渠道，著力打造品牌形象。我國休閑零食企業(yè)數(shù)量眾多，市場極為分散，獨特15的品牌形象在營銷過程中優(yōu)勢更為突出。公司已布局全國化營銷網(wǎng)絡(luò)，未來將進(jìn)一步擴(kuò)大終端渠道數(shù)量，實現(xiàn)市場深度覆蓋。同時，公司將著重打造品牌形象，提升產(chǎn)品體驗和市場認(rèn)知度。項目總投資3.54億元，具體投資情況如下表：表5:營銷網(wǎng)絡(luò)升級及品牌推廣項目投資概算序號工程或費用名稱投資估算（萬元）合計占比T+1T+2T+31營銷網(wǎng)絡(luò)升級項目4764.034513.874431.8113709.7138.72%1.1設(shè)備購置與安裝3498.533496.373489.3110484.2129.61%1.2輔助人員工資1265.501017.50942.503225.509.11%2品牌推廣項目4200.008300.009200.0021700.0061.28%2.1廣告投放費3200.007300.008600.0019100.0053.94%2.2展會推廣費1000.001000.00600.002600.007.34%3項目總投資8964.0312813.8713631.8135409.71100.00%資料來源：公司招股說明書，市場研究部（三）電子商務(wù)平臺建設(shè)項目重點發(fā)展電商渠道，整合線上優(yōu)勢資源。2019H1網(wǎng)上零售占社零總額29.90%，電商平臺已成為中國不可或缺的營銷渠道之一。公司將在現(xiàn)有銷售渠道的基礎(chǔ)上，搭建電商平臺服務(wù)體系，致力于整合線上資源，實現(xiàn)線上線下協(xié)同發(fā)展，同時通過直營旗艦店信息捕捉市場需求，改善產(chǎn)品供應(yīng)結(jié)構(gòu)。該項目預(yù)計總投資6010.24萬元，不使用募集資金，項目具體投資計劃如下：表6:電子商務(wù)平臺建設(shè)項目投資概算序號投資項目投資金額（萬元）合計占比T+1T+21建設(shè)投資3536.601698.165234.7687.10%1.1軟硬件設(shè)備投資883.531171.582055.1234.19%1.2土建工程2495.80468.002963.8049.31%1.2.1建造費用838.80838.8013.96%1.2.2租賃費用234.00468.00702.0011.68%1.2.3裝修費用1423.001423.0023.68%1.3預(yù)備費157.2758.58215.853.59%2項目實施費用116.96658.51775.4812.90%2.1人員費用100.07605.68705.7511.74%2.2項目能耗16.8752.8469.231.16%3項目總投資3653.562356.686010.24100.00%資料來源：公司招股說明書，市場研究部（四）信息化建設(shè)項目信息化建設(shè)，推進(jìn)全流程一體化管理。目前中國農(nóng)副產(chǎn)品加工仍然以原材料初加工為主，加工程度較低。隨著行業(yè)整合以及行業(yè)結(jié)構(gòu)化升級，對食品加工全流程信息化管理提出了更高的要求。公司此次建設(shè)信息化系統(tǒng)，包含企業(yè)管理平臺、生產(chǎn)制造平臺、電商平臺、數(shù)據(jù)分析與決策支持平臺、IT基礎(chǔ)支持平臺等建設(shè)，提高公司軟硬件實力。實現(xiàn)“研、采、產(chǎn)、銷”多個環(huán)節(jié)、多個區(qū)域一體化信息化管控，促進(jìn)多部門協(xié)同合作。本項目總投資5220.46萬元，具體項目投資16概算如下：表7:信息化建設(shè)項目投資概算序號投資項目投資金額（萬元）合計占比T+1T+21建設(shè)投資3259.341663.804923.1494.30%1.1設(shè)備購置及安裝費用1064.87173.801238.6723.73%1.2軟件購置費用2126.001490.003616.0069.27%1.3機(jī)房改造裝修費用68.4868.481.31%2預(yù)備費97.7849.91147.692.83%3項目實施費用49.58100.04149.622.87%3.1人員工資及福利18.0051.9069.901.34%3.2培訓(xùn)費25.0025.0050.000.96%3.3能耗6.5823.1429.720.57%4項目總投資3406.701813.755220.46100.00%資料來源：公司招股說明書，市場研究部（五）研發(fā)中心建設(shè)項目研發(fā)創(chuàng)新，滿足市場多樣化需求。隨著消費者需求日益多樣化，市場需求快速多變，休閑食品行業(yè)產(chǎn)品迭代速度同步加快。公司建設(shè)研發(fā)中心，有利于公司通過研發(fā)創(chuàng)新，改進(jìn)生產(chǎn)工藝、豐富產(chǎn)品口味，滿足市場多元化需求。同時，豐富產(chǎn)品矩陣，有助于公司覆蓋更廣闊市場空間，提高市場占有率。本項目總投資4576.99萬元，具體項目投資概算如下：表8:研發(fā)中心建設(shè)項目投資概算序號投資項目投資金額（萬元）合計占比T+1T+21建設(shè)投資3109.62490.463600.0778.66%1.1軟硬件設(shè)備投資1459.04467.101926.1442.08%1.1.1新增設(shè)備投入1459.04467.101926.1442.08%1.1.2新增軟件投入0.00%1.2土建工程1502.501502.5032.83%1.2.1建造費用657.50657.5014.37%1.2.2裝修費用845.00845.0018.46%1.3預(yù)備費148.0823.36171.433.75%2項目實施費用976.92976.9221.34%2.1人員費用283.14283.146.19%2.2項目能耗143.78143.783.14%2.3其他費用550.00550.0012.02%3項目總投資3109.621467.374576.99100.00%資料來源：公司招股說明書，市場研究部（六）自動化生產(chǎn)線技術(shù)改造項目主動化生產(chǎn)助力生產(chǎn)效率提升。食品制造行業(yè)正處在轉(zhuǎn)型升級的關(guān)口上，傳統(tǒng)生產(chǎn)線人工參與程度高，存在一定操作技術(shù)風(fēng)險，同時管理復(fù)雜程度也較高。隨著勞動力成本攀升，制造業(yè)成本紅利逐漸減少，利潤空間逐步壓縮。本項目通過生產(chǎn)線自動化技術(shù)改造，優(yōu)化生產(chǎn)流程，提高17生產(chǎn)效率，提升企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)性。減少人工與產(chǎn)品接觸，進(jìn)一步增強(qiáng)食品安全性。本項目總投資7735.98萬元，具體項目投資概算如下：表9:自動化生產(chǎn)線技術(shù)改造項目投資概算序號投資項目投資金額（萬元）占項目總資金比例1建設(shè)投資7034.2790.93%1.1軟硬件設(shè)備投資6542.6784.57%1.2土建工程491.606.35%1.2.1建造費用197.602.55%1.2.2裝修費用294.003.80%2預(yù)備費351.714.55%3鋪底流動資金350.004.52%4項目總投資7735.98100.00%資料來源：公司招股說明書，市場研究部18四、盈利預(yù)測（一）基本假設(shè)與收入拆分1、收入分拆與假設(shè)收入方面，得益于產(chǎn)品端堅果果干及米酥等新品放量；渠道端線上線下協(xié)同發(fā)力，線下四五線城市滲透率提升，線上電商渠道發(fā)力建設(shè)；生產(chǎn)端產(chǎn)能持續(xù)加碼，河南3.6萬噸新產(chǎn)能開工建設(shè)，信息化生產(chǎn)線改造正在推進(jìn)；預(yù)計20-22年收入增速分別為22.97%/25.02%/25.01%。（1）瓜子仁：收入=單價*銷量，目前瓜子仁銷量仍處于平穩(wěn)增長階段（17-19年復(fù)合增長率為4.91%），預(yù)計20-22年銷量增速將趨于平穩(wěn)。由于近年產(chǎn)能上量，銷量快速放量，預(yù)計價格將保持穩(wěn)定。（2）青豌豆：17-19年青豌豆銷量復(fù)合增長率為24.64%，處于快速增長階段，預(yù)計20-22年銷量增速將在現(xiàn)有高位水平上逐步趨緩。價格方面，甘源青豌豆進(jìn)口于美國市場，受貿(mào)易摩擦影響，中國對美國包括青豌豆在內(nèi)部分農(nóng)產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，但此稅收主要由美國農(nóng)場承擔(dān)，對公司影響不大。預(yù)計公司青豌豆成本將小幅上漲，推動終端價格小幅上揚(yáng)。（3）蠶豆：17-19年蠶豆銷量復(fù)合增長率為7.11%，實現(xiàn)穩(wěn)健增長，預(yù)計20-22年仍將保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。價格方面，由于產(chǎn)能放量，營銷持續(xù)跟進(jìn)，考慮到對經(jīng)銷商補(bǔ)貼力度加大，預(yù)計銷售單價將保持穩(wěn)定。（4）綜合果仁及豆果系列：堅果等產(chǎn)品是公司主推新品，正處于快速放量期，（17-19年銷量復(fù)合增速為33.87%），在公司推新進(jìn)程加快，營銷力度加大的情況下，預(yù)計后續(xù)仍將保持快速增長。樹堅果品類價格較籽堅果更高，預(yù)計成本與定價都將有一定程度上漲。（5）其他品類：公司正積極開拓新品類，17-19年其他品類銷量復(fù)合增速為33.47%，看好新品持續(xù)發(fā)力，預(yù)計銷量仍將快速增長。表10:公司各品類銷售數(shù)量及銷售單價預(yù)測2017201820192020E2021E2022E瓜子仁12,324.2412,264.5913,563.3514,648.4215,852.5216,662.58yoy0%11%8%8%5%青豌豆8,798.5810,360.1613,668.8416,402.6119,171.3721,726.91yoy18%32%20%17%13%蠶豆10,096.7010,263.6611,584.9012,627.5413,805.6914,817.65銷售數(shù)量yoy2%13%9%9%7%（噸）綜合果仁及豆果系列2,667.373,428.904,780.866,926.519,697.1113,091.10yoy29%39%45%40%35%其他3,629.614,494.396,465.888,405.6411,347.6215,507.66yoy24%44%30%35%37%合計37,516.5040,811.7050,063.8359,010.7269,874.3181,805.90yoy9%23%18%18%17%瓜子仁20.1220.1720.5520.6320.7420.96銷售單價yoy0%2%0%0%1%（元/千克）青豌豆19.6120.1920.0520.2520.4520.5819yoy3%-1%1%1%1%蠶豆29.9220.6220.4520.4520.5120.72yoy-31%-1%0%0%1%綜合果仁及豆果系列34.6140.0336.2839.1842.6346.60yoy16%-9%8%9%9%其他19.7621.6422.1923.5225.1726.83yoy10%3%6%7%7%資料來源：公司招股說明書，市場研究部表11:公司收入拆分預(yù)測2017201820192020E2021E2022E瓜子仁247.90253.98278.70302.23328.71349.31yoy2%10%8%9%6%青豌豆172.54209.15274.06332.16392.11447.05yoy21%31%21%18%14%蠶豆201.15211.64236.86258.23283.17306.97yoy5%12%9%10%8%收入綜合果仁及豆果系列92.32137.27173.44271.40413.39609.98（百萬元）yoy49%26%56%52%48%其他71.7197.28143.45197.71285.60416.05yoy36%47%38%44%46%其他業(yè)務(wù)收入1.962.092.632.162.212.27合計787.58911.411,109.131,363.891,705.192,131.63yoy16%22%23%25%25%資料來源：公司招股說明書，市場研究部2、成本及盈利假設(shè)成本方面：（1）瓜子仁、青豌豆、蠶豆：單位材料：瓜子仁、蠶豆等農(nóng)作物供給相對穩(wěn)定，預(yù)計成本波動幅度不大。青豌豆進(jìn)口于美國，受關(guān)稅影響，預(yù)計將有小幅上漲。綜合果仁及其他品類，由于樹堅果成本較高，且多來源于進(jìn)口，預(yù)計單位成本將有一定程度上漲。單位人工：過去三年公司薪酬水平穩(wěn)步提升，同時公司信息化、自動化水平提高，將在一定程度上節(jié)省人工成本，預(yù)計未來單位人工成本將保持3%-6%平穩(wěn)提升水平。制造費用：隨著產(chǎn)量提升，規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯及信息化生產(chǎn)線改造，預(yù)計2021年后單位制造費用將進(jìn)一步走低。（2）綜合果仁、其他品類：由于樹堅果原材料成本較高，進(jìn)口依賴度較大，易受貿(mào)易摩擦影響；以及新品類推廣階段，規(guī)模效應(yīng)尚未形成，初期投入較大，預(yù)計未來單位成本將小幅上