長期籌資決策培訓(xùn)教材和特殊情況下的投資決策

第6章長期籌資決策一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)股權(quán)資本、債務(wù)資本2.資本的期限結(jié)構(gòu)長期資本、短期資本三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)1.資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會(huì)計(jì)賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為：V=B+S。凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價(jià)值就越高。五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈營業(yè)收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。凈營業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)(1)MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)1958年，美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文?；居^點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。(2)MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正”。修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。信號(hào)傳遞理論公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論內(nèi)部籌資→債務(wù)籌資→股權(quán)籌資不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。一、資本成本的含義和內(nèi)容資本成本是指企業(yè)為籌措和使用資本而付出的代價(jià)。有時(shí)也稱資金成本。資本成本的內(nèi)容

1.資金籌集費(fèi)

資金籌集費(fèi)指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票、債券支付的印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。

2.資金占用費(fèi)

資金占用費(fèi)指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。相比之下，資金占用費(fèi)是籌資企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資金籌集費(fèi)通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生，因此在計(jì)算資本成本時(shí)可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。

第2節(jié)資本成本的測(cè)算

資金籌集費(fèi)：一次性發(fā)生資金占用費(fèi)：每年均有發(fā)生。資本成本的本質(zhì)——投資者要求的收益率普通股>優(yōu)先股>長期債券>長期借款>短期借款(二)資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。資本成本在企業(yè)經(jīng)營決策中的作用資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。

(一)籌資→資本成本最低(二)投資→投資報(bào)酬率高于資本成本(三)衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度

——即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本加權(quán)平均資本成本率邊際資金成本率個(gè)別資金成本率銀行借款成本率債券成本率優(yōu)先股成本率資本成本留存收益成本率普通股成本率資本成本的分類資本成本的表示用絕對(duì)數(shù)表示，如借入長期資金即指資金占用費(fèi)和資金籌集費(fèi)；用相對(duì)數(shù)表示，如借入長期資金即為資金占用費(fèi)與實(shí)際取得資金之間的比率，但是它不簡單地等同于利息率，兩者之間在含義和數(shù)值上是有區(qū)別的。在財(cái)務(wù)管理中，一般用相對(duì)數(shù)表示。1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算

或K=———————DP(1-F)DK=————

P-f計(jì)算公式也可表示為：

用資費(fèi)用

或

＝——————————————

籌資數(shù)額(1－籌資費(fèi)用率)

用資費(fèi)用資本成本＝

———————————

籌資數(shù)額－籌資費(fèi)用2.長期借款資本成本率的測(cè)算銀行借款成本=年利息(1－所得稅率)/籌資額(1－籌資費(fèi)率)長期借款的籌資費(fèi)用一般數(shù)額很小,可忽略不計(jì)，這時(shí)可按下列公式計(jì)算：

Il(1-T)Rl(1-T)Kl=——————

或Kl=————L(1-Fl)1-Fl

Kl=Rl(1-T)例1：ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例2：根據(jù)例1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。例3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為：式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。例4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：3.長期債券資本成本率的測(cè)算不考慮資本時(shí)間價(jià)值的情況下：債券成本=年利息(1－所得稅率)/籌資額(1－籌資費(fèi)率)

Ib(1-T)Kb=————B(1-Fb)例5：ABC公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以(1-T)折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過程如下。第一步，先測(cè)算債券的稅前資本成本率，測(cè)算公式為：式中，P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為：例6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：1.普通股資本成本率的測(cè)算(1)股利折現(xiàn)模型如果公司實(shí)行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率為：把籌資費(fèi)用也考慮進(jìn)去，則：如果公司實(shí)行固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率為：四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算例7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測(cè)算為：例8：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長4%。其資本成本率測(cè)算為：(2)資本資產(chǎn)定價(jià)模型普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

例9：已知某股票的β值為1.5，市場(chǎng)報(bào)酬率為10%，無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%。該股票的資本成本率測(cè)算為：(3)債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率股票投資的必要報(bào)酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。例10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為：8%+4%=12%2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算例11：ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元。其資本成本率測(cè)算如下：DcKr=——+GPc3.保留盈余資本成本率的測(cè)算保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過是一種機(jī)會(huì)資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測(cè)算投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤分配比例，這類似于優(yōu)先股，但不同于普通股；投入資本及保留盈余不能在證券市場(chǎng)上交易，無法形成公平的交易價(jià)格，因而也就難以預(yù)計(jì)其投資的必要報(bào)酬率。Ex1：某企業(yè)平價(jià)發(fā)行優(yōu)先股300萬元，年股息率10％，每年付息一次，所得稅率33％，籌資費(fèi)率2％

。

300×10%Kc=——————+5%=15.2%300×(1-2%)Ex2：以前例資料，改為平價(jià)發(fā)行普通股，年股息率增長5％，其他不變。300×10%Kp=——————=10.2%300×(1-2%)Ex3：以前例資料，改為留用利潤，無籌資費(fèi)用，其他不變。300×10%

Kr=——————+5%=15%300五、綜合資本成本率的測(cè)算1.綜合資本成本率的決定因素個(gè)別資本成本率、各種長期資本比例2.公式：練習(xí)：企業(yè)共有長期資金2023萬元。其中：

1.長期借款：500萬，借款利率6%，籌資費(fèi)用率0.4%，t=40%；

2.長期債券：600萬，面值500萬，票面利率8%，一年計(jì)息并付息一次，籌資費(fèi)用率0.4%，t=40%；

3.普通股：400萬，預(yù)計(jì)第一年的股利為2元/股，股利增長率為7%，籌資費(fèi)用率為0.5%，目前該股票的價(jià)格為15元/股；

4.留存收益為500萬。要求：試計(jì)算該企業(yè)資金的綜合資本成本。解答：長期借款資本成本=500*6%/[500*(1-0.4%)]*(1-40%)=3.61%

長期債券資本成本=500*8%/[600*(1-0.4%)]*(1-40%)=4.02%

普通股資本成本=2/[15*(1-0.5%)]+7%=20.4%

留存收益資本成本=2/15+7%=20.33%

綜合資本成本=500/2023*3.61%+600/2023*4.02%+400/2023*20.4%+500/2023*20.33%=11.27%2023/5/30加權(quán)平均資本成本的計(jì)算，其價(jià)值權(quán)數(shù)的選擇有三種方法1.帳面價(jià)值權(quán)數(shù)法——權(quán)數(shù)按帳面價(jià)值確定2.市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù)法——權(quán)數(shù)按市場(chǎng)價(jià)值確定3.目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)法——權(quán)數(shù)按目標(biāo)價(jià)值確定

項(xiàng)目帳面價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值目標(biāo)價(jià)值

適用性

帳面價(jià)值與市場(chǎng)市場(chǎng)價(jià)值脫離帳面價(jià)值籌集新資價(jià)值較接近且已形成平均市場(chǎng)價(jià)格易于確定可直接能夠反映當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值,能夠體現(xiàn)期優(yōu)點(diǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表取得測(cè)算的資本成本較準(zhǔn)確望的籌資結(jié)構(gòu)

1.在市場(chǎng)價(jià)值脫離1.價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)影響若預(yù)測(cè)的信缺點(diǎn)帳面價(jià)值時(shí)誤估估測(cè)結(jié)果息量不足將成本.難以確定

價(jià)值權(quán)數(shù)三種方法的比較六、邊際資本成本率的測(cè)算1.邊際資本成本率的測(cè)算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算各種資本的成本率測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)測(cè)算邊際資本成本率例16：ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中，長期債務(wù)20萬元，優(yōu)先股5萬元，普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測(cè)算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測(cè)算各種資本的成本率。第三步，測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)。第四步，測(cè)算邊際資本成本率。產(chǎn)銷量增加單位固定成本減少單位產(chǎn)品利潤增加息稅前利潤總額大幅度增加第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量營業(yè)杠桿一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.營業(yè)杠桿

營業(yè)杠桿又稱經(jīng)營杠桿或營運(yùn)杠桿，是指由于企業(yè)經(jīng)營成本中固定成本的存在而導(dǎo)致EBIT變動(dòng)率大于營業(yè)收入變動(dòng)率的現(xiàn)象。2.經(jīng)營杠桿利益分析隨著營業(yè)額的增加，單位營業(yè)額所負(fù)擔(dān)的固定成本會(huì)相對(duì)減少，從而給企業(yè)帶來額外的利潤。3.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)分析企業(yè)在經(jīng)營中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致的營業(yè)利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。銷售變動(dòng)成本(60%)固定成本息稅前利潤金額增長率金額增長率2402603008%15%144156180000961041208%15%營業(yè)杠桿利益分析表單位：萬元銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤金額增長率金額增長率2402603008%15%14415618080808016244050%67%營業(yè)杠桿利益分析表單位：萬元銷售變動(dòng)成本固定成本息稅前利潤金額降低率金額降低率30026024013%8%18015614480808040241640%33%營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析表單位：萬元結(jié)論：DOL越大，對(duì)營業(yè)杠桿利益的影響越強(qiáng)，營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大。A、B、C公司營業(yè)杠桿利益測(cè)算表2.營業(yè)杠桿系數(shù)營業(yè)杠桿系數(shù)也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于銷售額變動(dòng)率的倍數(shù)?！鱁BIT／EBITDOL＝———————△S／S按銷售量計(jì)算：

Q(P－V)

DOLQ＝————————Q(P－V)－F按銷售額計(jì)算：

S－VCDOLS＝——————S－VC－FEBIT+FDOL＝—————EBIT例20：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元，請(qǐng)計(jì)算其營業(yè)杠桿系數(shù)。一般而言，企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小，營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。練習(xí)：1.單價(jià)10元，單位變動(dòng)成本為6元，固定成本總額為1000元。目前的銷量為1000件。2.單價(jià)10元，邊際貢獻(xiàn)率40%，固定成本總額為1000元。目前的銷售量為1000件。3.EBIT＝1200元，固定成本為1000元。分別計(jì)算DOL解答：1.[1000*(10-6)]/[1000*(10-6)-1000]=1.332.[1000*10*40%]/[1000*10*40%-1000]=1.333.(1200+1000)/1200=1.83思考:企業(yè)的營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是由營業(yè)杠桿引起的嗎？影響企業(yè)營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些？

(五)影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素

1.產(chǎn)品供求的變動(dòng)2.產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)3.單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)4.固定成本總額的變動(dòng)

三、財(cái)務(wù)杠桿

(一)財(cái)務(wù)杠桿：由于利息與優(yōu)先股股利的存在導(dǎo)致每股利潤變動(dòng)大于息稅前利潤變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，也稱籌資杠桿。(二)財(cái)務(wù)杠桿利益分析：企業(yè)利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益。(三)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析：企業(yè)利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的收益下降甚至破產(chǎn)的可能性，稱為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)。息稅前利潤債務(wù)利息所得稅(33%)稅后利潤金額增長率金額增長率16244050%67%0005.287.9213.210.7216.0826.850%67%財(cái)務(wù)杠桿利益分析表單位：萬元息稅前利潤債務(wù)利息所得稅(33%)稅后利潤金額增長率金額增長率16244050%67%1515150.332.978.250.676.0316.75800%178%財(cái)務(wù)杠桿利益分析表單位：萬元息稅前利潤債務(wù)利息所得稅(33%)稅后利潤金額降低率金額降低率40241640%33%1515158.252.970.3316.756.030.6764%89%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析表單位：萬元結(jié)論：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越高。3.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)又稱財(cái)務(wù)杠桿程度，是普通股每股稅后利潤變動(dòng)率相當(dāng)息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)?！鱁PS／EPSDFL＝———————△EBIT／EBITEBITDFL＝—————EBIT－I例23：ABC公司全部長期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤為800萬元，請(qǐng)計(jì)算其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。

(五)影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素

1.資本規(guī)模的變動(dòng)

2.資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)

3.債務(wù)利率的變動(dòng)

4.息稅前利潤的變動(dòng)(一)復(fù)合杠桿：由于固定生產(chǎn)經(jīng)營成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在導(dǎo)致的每股利潤變動(dòng)大于產(chǎn)銷量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)。DTL＝DOL?DFL△EPS／EPS

＝————————△S／S△EPS／EPS

＝————————△Q／Q四·聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的意義

㈠資本結(jié)構(gòu)的含義資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種來源的長期資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。⒈可以降低企業(yè)綜合資本成本。⒉可以獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。⒊可以增加公司價(jià)值㈡資本結(jié)構(gòu)的種類㈢合理安排債權(quán)資本比例的意義1.資本的屬性結(jié)構(gòu)2.資本的期限結(jié)構(gòu)3.資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)二、資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析

㈠企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析㈡投資者動(dòng)機(jī)的影響分析㈢債權(quán)人態(tài)度的影響分析㈣經(jīng)營者行為的影響分析㈤企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析㈥稅收政策的影響分析㈦資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析資本結(jié)構(gòu)決策因素的定性分析㈠最佳資本結(jié)構(gòu)的含義㈡資本成本比較法㈢每股利潤分析法㈣公司價(jià)值比較法三、資本結(jié)構(gòu)的決策方法最佳資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合資本成本率最低，同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本成本比較法是在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。每股利潤分析法是利用每股利潤無差別點(diǎn)來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。公司價(jià)值比較法是在充分反映財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。㈡比較資本成本法決策原則：選擇適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下綜合資本成本率最低的方案。具體應(yīng)用可分為初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策和追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策。

1.初始資本結(jié)構(gòu)決策兩個(gè)以上方案的決策要點(diǎn)：

①籌資總額相同②籌資結(jié)構(gòu)不同③個(gè)別成本有區(qū)別例25：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算列入下表。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。請(qǐng)找出最佳籌資組合方案。第一步，測(cè)算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長期借款400÷5000=0.08長期債券1000÷5000=0.20優(yōu)先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長期借款500÷5000=0.1長期債券1500÷5000=0.3優(yōu)先股1000÷5000=0.2普通股2023÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長期借款800÷5000=0.16長期債券1200÷5000=0.24優(yōu)先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經(jīng)比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策2.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策方法有二:(1)直接測(cè)算各備選追加籌資方案的邊際資本成本率,比較選擇最佳籌資組合方案;(2)測(cè)算比較各個(gè)追加籌資方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率,比較選擇最佳籌資組合方案。

例26：XYZ公司擬追加融資1000萬元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后列入下表。邊際資本成本率比較法首先，測(cè)算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，測(cè)算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后，比較兩個(gè)追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，應(yīng)選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ?yàn)樽罴鸦I資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。㈢每股利潤分析法決策原則：根據(jù)每股利潤無差別點(diǎn)，選擇每股利潤大的籌資方案。

每股利潤無差別點(diǎn)是指兩種籌資方式下普通股每股利潤相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn),也稱息稅前利潤平衡點(diǎn)。例26某公司目前擁有長期資本8500萬元，其中資本結(jié)構(gòu)為：長期負(fù)債1000萬元，普通股7500萬元，普通股股數(shù)為1000萬股?，F(xiàn)計(jì)劃追加籌資1500萬元，有兩種籌資方式供選擇：(1)增發(fā)普通股300萬股；(2)增加負(fù)債。已知目前每年債務(wù)利息額為90萬元，如果增加負(fù)債籌資，每年利息額會(huì)增加到270萬元。所得稅率為25%。解答：計(jì)算息稅前利潤平衡點(diǎn)EBITEPS0902708700.45普通股長期債券每股收益分析法圖示Ex：某企業(yè)目前擁有資本1000萬元，其結(jié)構(gòu)為:負(fù)債資金20%(年利息20萬元)，普通股權(quán)益資本80%(發(fā)行普通股10萬股，每股面值80萬元)。現(xiàn)準(zhǔn)備追加籌資400萬元，有兩種籌資方案可供選擇:增加發(fā)行普通股5萬股，每股面值80元；增加長期債務(wù),利率為10%，利息為40萬元.企業(yè)追加籌資后的息稅前利潤預(yù)計(jì)為160萬元，所得稅率的33%。要求:計(jì)算每股收益無差別點(diǎn)及無差別點(diǎn)的每股收益，并確定企業(yè)的籌資方案。求得：EBIT=140(萬元)無差別點(diǎn)的每股收益=(140-60)X(1-33%)/10=5.36(萬元)由于追加籌資后預(yù)計(jì)

息稅前利潤160萬元>140萬元,所以采用負(fù)債籌資比較有利。思考題你認(rèn)為在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，企業(yè)是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？你認(rèn)為采用哪種方法確定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比較科學(xué)？4．某企業(yè)擬籌資4000萬元，其中(1)按面值發(fā)行債券1000萬元，票面年利率12%，籌資費(fèi)率4%；(2)發(fā)行優(yōu)先股1000萬元，年股利率15%，籌資費(fèi)率5%；(3)發(fā)行普通股2023萬元(250萬股，每股面值1元，每股發(fā)行價(jià)8元，第一年股利為1元/股，以后每年都增長5%，籌資費(fèi)率5%)；所得稅率25%。要求計(jì)算該企業(yè)：(1)

各種資本的資本成本；(2)

加權(quán)平均資本成本。

解答：(1)債券成本率=12%*(1-25%)/(1-4%)=9.375%

優(yōu)先股成本率=15%/(1-5%)=15.79%

普通股成本率=1/8(1-5%)+5%=16.875%(2)加權(quán)成本率=9.375%*25%+15.79%*25%+16.875*50%=14.73%5.某企業(yè)負(fù)債平均余額為25萬元，負(fù)債的年平均利率8%，權(quán)益乘數(shù)為2，全年固定成本總額18萬元，息稅后凈利潤6.7萬元。所得稅率33%。要求：根據(jù)以上資料(１)計(jì)算該企業(yè)息稅前利潤總額。(２)計(jì)算該企業(yè)的DOL、DFL、DTL。(３)計(jì)算該企業(yè)總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率。解答：（1）稅前利潤=6.7/(1-33%)=10（萬元）利息=25×8%=2（萬元）

息稅前利潤=10+2=12（萬元）（2）DOL=(12+18)/12=2.5DFL=12/(12-2)=1.2DTL=2.5×1.2=3（3）由權(quán)益乘數(shù)知，資產(chǎn)總額=50(萬元)總資產(chǎn)凈利率=6.7/50=13.4%凈資產(chǎn)收益率=6.7/(50-25)=26.8%6.已知：某公司2023年12月31日的長期負(fù)債及所有者權(quán)益總額為18000萬元，其中，發(fā)行在外的普通股8000萬股(每股面值I元)，公司債券2023萬元(按面值發(fā)行，票面年利率為8％，每年年末付息，三年后到期)，資本公積4000萬元，其余均為留存收益。2023年1月1日，該公司擬投資--個(gè)新的建設(shè)項(xiàng)目需追加籌資2023萬元，現(xiàn)有A、B兩個(gè)籌資方案可供選擇。A方案為：發(fā)行普通股，預(yù)計(jì)每股發(fā)行價(jià)格為5元。B方案為：按面值發(fā)行票面年利率為8％的公司債券(每年年末付息)。假定該建設(shè)項(xiàng)目投產(chǎn)后，2023年度公司可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤4000萬元。公司適用的所得稅稅率為33％。要求：

(1)計(jì)算A方案的下列指標(biāo)：①增發(fā)普通股的股份數(shù)；②2023年公司的全年債券利息。(2)計(jì)算B方案下2023年公司的全年債券利息。

(3)①計(jì)算A、B兩方案的每股利潤無差別點(diǎn)；②為該公司做出籌資決策。

解答：(1)增發(fā)普通股的股份數(shù)=2023/5=400萬股2023年公司的全年債券利息=2023*8%=160萬元(2)計(jì)算B方案下2023年公司的全年債券利息=2023*8%+2023*8%=320萬元(3)計(jì)算A、B兩方案的每股利潤無差別點(diǎn)：（EBIT-2023*8%-2023*8%）（1-33%）/8000=（EBIT-2023*8%）（1-33%）/（8000+400）EBIT=3520萬元為該公司做出籌資決策，因?yàn)轭A(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤4000萬元大于無差別點(diǎn)息稅前利潤3520萬元，所以進(jìn)行發(fā)行債券籌資較為有利。2023/5/30幾種特殊情況下的投資決策?設(shè)備更新決策設(shè)備更新決策是比較設(shè)備更新與否對(duì)企業(yè)的利弊。通常采用凈現(xiàn)值作為投資決策指標(biāo)。設(shè)備更新決策可采用兩種決策方法，一種是比較新、舊兩種設(shè)備各自為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)值的大??；另一種是計(jì)算使用新、舊兩種設(shè)備所帶來的現(xiàn)金流量差量，考察這一現(xiàn)金流量差量的凈現(xiàn)值的正負(fù)，進(jìn)而做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。?例（教材97－98頁）

方法1，新舊設(shè)備凈現(xiàn)值比較繼續(xù)使用舊設(shè)備:每年經(jīng)營現(xiàn)金流量為20萬元，凈現(xiàn)值為：NPV＝20萬元×PVIFA（10％，10）＝20萬元×6.145＝122.9萬元?使用新設(shè)備：初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)凈現(xiàn)值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(萬元)由于使用新設(shè)備的凈現(xiàn)值大于繼續(xù)使用舊設(shè)備的凈現(xiàn)值，故采用新設(shè)備。?方法2：差量比較法初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量＝40－20＝20(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量現(xiàn)值＝20×6.145＝122.9(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)現(xiàn)金流量差量凈現(xiàn)值＝－94＋122.9＋7.72