醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)之保健批發(fā)賽道可轉(zhuǎn)債梳理（正股與轉(zhuǎn)債分析及推薦篇）

保健批發(fā)賽道正股分析柳藥集團(tuán)——柳藥轉(zhuǎn)債柳藥集團(tuán)（603368.SH）是廣西醫(yī)藥流通企業(yè)龍頭202116。主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)80.59%、15.12%4.19%1）SPD2022153.1610.98%，7.68%0.2pct品降價明顯所致。2）醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)方面，公司零售業(yè)務(wù)依托全資子公司桂中大藥房展202112。DTP“2022年8735390.150.pc。3）醫(yī)藥工業(yè)板塊做大做強(qiáng)，成為公司新的業(yè)績增長點。公司繼續(xù)圍繞中藥大健康產(chǎn)業(yè)20227.9748.5%；48.82%5.13pct較4.1919.2%的2022年銷售額占比達(dá)到10.59%年公司以藥械渠道協(xié)同和SPD71.45%202210.73%0.38pct13.99%3.09pct。業(yè)績表現(xiàn)得益于公司在醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售和醫(yī)藥工業(yè)板塊的持續(xù)做大做強(qiáng)，公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入和歸母凈利潤的雙重增長，累計實現(xiàn)營業(yè)收入190.53億元，同比增長7.0224.42%2023Q153.3510.83%2.6118.16%。2021.0.9pc，390.2pc2023Q112.07%5.07%20225.0652.14%2022年12月31日和2023年3月3165.79%、64.97%1.491.52驅(qū)動因素加強(qiáng)在醫(yī)療器械耗材市場布局，未來有較大增長空間。202220.1271.45%。2023SPD4.1320-3020.22億元。2023100DTP+20225,0008,0003,0001,500噸，4002023500202325%估值20142023428PEBand（TM33079.58發(fā)生在215.5.8.83（202.9.203年4月8公司（T）為64倍，處于2014年以來25.56%分位，位于歷史較低區(qū)間。20222023年一季度業(yè)績持續(xù)向好，中長期來看基本面驅(qū)動因素扎實穩(wěn)固，疊加當(dāng)前估值處于歷史相對較低位，我們預(yù)計未來估值上升空間充裕，配置性價比較好。圖1：2014年至2023年4月柳藥集團(tuán)PE-Band

圖2：201420234PE（單位：倍）150100502014/12/42015/6/42015/12/42014/12/42015/6/42015/12/42016/6/42016/12/42017/6/42017/12/42018/6/42018/12/42019/6/42019/12/42020/6/42020/12/42021/6/42021/12/42022/6/42022/12/4

10060406040 20 2014/12/42015/7/42016/2/42014/12/42015/7/42016/2/42016/9/42017/4/42017/11/42018/6/42019/1/42019/8/42020/3/42020/10/42021/5/42021/12/42022/7/42023/2/4收盤價 21.648x 18.443x15.237x 12.031x 8.825x注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，

PE 25%分位 50%分位 75%分位注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，英特集團(tuán)——英特轉(zhuǎn)債2021主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)92.23%7.30%1）282.400.13pctDTP藥房和院邊店。2022190DTP300作資質(zhì)，在浙江省公司的DTP網(wǎng)絡(luò)布局和銷售規(guī)模第一；由于DTP銷售毛利率更低，為9.99%。此外，公司積極探索互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院、移動醫(yī)療項目等線上合作新模式，深耕電商運(yùn)營市場，開展線上POP店（代）運(yùn)營等業(yè)務(wù)。分品種結(jié)構(gòu)來看，公司主要銷售藥品，2022年藥品和器械耗材類銷售額占比分別為93.65%和5.88%。業(yè)績表現(xiàn)2022年全年及2023年一2022306.1914.55%；2.1226.47%202379.0210.84%0.6843.67%。2022年銷1.51%0.03pct。20236.34%0.19pct1.44%，同0.04pct。20223.9119.98%2023-12.900.34%20221231202333170.50%、72.43%1.35、1.324主要驅(qū)動因素2023450%4202341251%2022（估值201420234PEBandPT39.517.91（發(fā)生在21.6.115.8（202.9.203年4月8公司（T）為264倍，處于201449.71%圖3：2014年至2023年4月英特集團(tuán)PE-Band50403020102014/1/22014/8/22015/3/22014/1/22014/8/22015/3/22015/10/22016/5/22016/12/22017/7/22018/2/22018/9/22019/4/22019/11/22020/6/22021/1/22021/8/22022/3/22022/10/2

圖4：201420234PE（單位：倍）140200020008060 40 2012014/1/22014/8/22015/3/22014/1/22014/8/22015/3/22015/10/22016/5/22016/12/22017/7/22018/2/22018/9/22019/4/22019/11/22020/6/22021/1/22021/8/22022/3/22022/10/2EPS 41.556x 32.865x24.173x 15.482x PE注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，

PE 25%分位 50%分位 75%分位注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，潤達(dá)醫(yī)療——潤達(dá)轉(zhuǎn)債潤達(dá)醫(yī)療（603108.SH）是一家立足華東、輻射全國的醫(yī)學(xué)實驗室綜合服務(wù)商。主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，目前公司主營業(yè)務(wù)劃分為商業(yè)綜合服務(wù)板塊和工業(yè)板塊兩大板塊，2022年二者分別占比95.29%和4.62%。具體而言：公司商業(yè)綜合服務(wù)板塊順應(yīng)政策導(dǎo)向，走集約化、綜合化、規(guī)?；肪€。2022100202326.14%1.33pct202120.52%20226.01%2223.52億元。IVDPOCTIVD達(dá)2110223.2；擴(kuò)張61.94%12.09%4.08%7.34%業(yè)績表現(xiàn)疫情影響逐漸消散，公司2022年及2023年一季度均實現(xiàn)營收凈利雙雙穩(wěn)定增長。2022104.944.18202321.780.44%0.81盡管存在客觀因素影響，2022年公司盈利能力整體保持穩(wěn)定。公司2022年銷售毛27.99%0.99pct6.24%0.51pct2022年上202326.98%1.83pct；2022現(xiàn)金流-4.292023-1.3020221231202333165.49%1.15主要驅(qū)動因素20216上海在公立醫(yī)院開展LDT（LaboratoryDeveloped202210LDT40LDTIVD2022年7月29VITROS估值20225PEBandPE（TTM）0.26139205.6.2.54（262023年4月8公司（為16.42204年以來10.68%分位，估值位于歷史低位區(qū)間，配置性價比良好?？傮w而言，公司商業(yè)板塊的IVD2022年及2023圖5：2015年至2023年4月潤達(dá)醫(yī)療PE-Band100502015/5/272015/11/272015/5/272015/11/272016/5/272016/11/272017/5/272017/11/272018/5/272018/11/272019/5/272019/11/272020/5/272020/11/272021/5/272021/11/272022/5/272022/11/27

圖6：2015年至2023年4月潤達(dá)醫(yī)療PE走勢（單位：倍）00800080 6040 2012015/5/272015/11/272016/5/272015/5/272015/11/272016/5/272016/11/272017/5/272017/11/272018/5/272018/11/272019/5/272019/11/272020/5/272020/11/272021/5/272021/11/272022/5/272022/11/27收盤價 38.362x 31.906x25.450x 18.994x 12.538x PE 25%分位 50%分位 75%分位2023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，塞力醫(yī)療——塞力轉(zhuǎn)債塞力醫(yī)療（603716.SH）是一家以醫(yī)療集約化業(yè)務(wù)與運(yùn)營服務(wù)為主的公司SPD主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和“醫(yī)療檢驗集約化（D、醫(yī)療耗材集約化（D2022IVDSPD45.10%29.84%21.70%VD5.1萬種、儀器設(shè)備1,100余種。一方面，通過戰(zhàn)略合作及代理等方式，公司與國內(nèi)外1,800BETC202210.41IVDSPD2021年SPD19+6SPD點。2022SPD6.890.55%。區(qū)域布局方面，公司主要布局在華中、華北、華東地區(qū)，202226.69%35.34%SPD業(yè)績表現(xiàn)2022年及2023年一季度公司業(yè)績延續(xù)承壓，營收規(guī)模和歸母凈利潤均有所下滑。202223.09-1.54SPDIVD20234.44億23.29%-0.15170.37%2022202322.32%2.97pct盈利財務(wù)風(fēng)險方面，公司2022年經(jīng)營性現(xiàn)金流為0.28億元，較去年同期增加121.06%，20221231202333162.08%1.61估值PEBand639151.1倍（202.1.、9.69（202.5.22023428PE（TTM）為-10.23總體而言，由于疫情反復(fù)、客戶回款速度過慢等因素導(dǎo)致公司信用減值損失較大、資金成本上升、SPD項目進(jìn)度延后，且部分IVD業(yè)務(wù)合同由公司選擇性終止，故公司2022年及2023年一季度業(yè)績均承壓，但考慮到外界客觀環(huán)境影響逐步減少，疊加公司SPD業(yè)務(wù)項目逐漸落地或可為公司帶來新的業(yè)績驅(qū)動，建議觀望公司中長期業(yè)績復(fù)蘇進(jìn)度。圖7：2016年至2023年4月塞力醫(yī)療PE-Band200150100502016/10/312017/3/312016/10/312017/3/312017/8/312018/1/312018/6/302018/11/302019/4/302019/9/302020/2/292020/7/312020/12/312021/5/312021/10/312022/3/312022/8/312023/1/31收盤價 67.058x 57.058x47.058x 37.058x 27.058x注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，

圖8：201620234PE（單位：倍）2005000500050 0500012016/10/312017/3/312016/10/312017/3/312017/8/312018/1/312018/6/302018/11/302019/4/302019/9/302020/2/292020/7/312020/12/312021/5/312021/10/312022/3/312022/8/312023/1/31-1-150PE 25%分位 50%分位 75%分位注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表1：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1營業(yè)收入表現(xiàn)及變動（單位：億元；%）代碼正股簡稱營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入Wind一致預(yù)期（億元）營業(yè)收入同比變動（%）2021A2022A2023Q12023E2024E2025E2021A2022A2023Q1603368.SH柳藥集團(tuán)171.35190.5353.35211.05235.36262.489.3611.1910.83000411.SZ英特集團(tuán)267.31306.1979.02---6.8914.5510.84603108.SH潤達(dá)醫(yī)療88.60104.9421.78122.01143.92168.9825.3318.450.44603716.SH塞力醫(yī)療26.0023.094.44---22.30-11.19-23.29，表2：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1歸母凈利潤表現(xiàn)及變動（單位：億元；%）代碼正股簡稱歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤Wind一致預(yù)期（億元）歸母凈利潤同比變動（%）2021A2022A2023Q12023E2024E2025E2021A2022A2023Q1603368.SH柳藥集團(tuán)5.647.022.618.3910.0512.04-20.7824.4218.16000411.SZ英特集團(tuán)1.682.120.68---7.0626.4743.67603108.SH潤達(dá)醫(yī)療3.804.180.815.216.40-15.239.8796.09603716.SH塞力醫(yī)療-0.50-1.54-0.15----186.00-211.92-170.37，表3：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1銷售毛利率表現(xiàn)及變動（單位：%）代碼正股簡稱銷售毛利率（%）銷售毛利率同比變動（%）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603368.SH柳藥集團(tuán)11.4211.5112.07-1.020.09-0.03000411.SZ英特集團(tuán)6.536.476.340.31-0.06-0.19603108.SH潤達(dá)醫(yī)療27.0027.9926.98-0.050.991.83603716.SH塞力醫(yī)療21.0819.8622.32-2.10-1.21-2.97，表4：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1期間費用率、銷售凈利率表現(xiàn)及銷售凈利率同比變動（單位：%）代碼正股簡稱期間費用率（%）銷售凈利率（%）銷售凈利率同比變動（%）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603368.SH柳藥集團(tuán)6.566.285.323.743.985.07-1.250.240.27000411.SZ英特集團(tuán)4.384.213.961.481.511.440.110.030.04603108.SH潤達(dá)醫(yī)療18.7119.5120.066.756.245.48-0.38-0.511.80603716.SH塞力醫(yī)療17.4920.0024.46-1.48-8.28-1.50-5.34-6.81-5.94，表5：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1投資回報率表現(xiàn)（單位：%）代碼正股簡稱ROA（%）ROE（攤?。?）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603368.SH柳藥集團(tuán)5.785.911.7910.3311.754.20000411.SZ英特集團(tuán)5.846.101.428.8510.191.83603108.SH潤達(dá)醫(yī)療9.548.511.6310.9810.742.04603716.SH塞力醫(yī)療1.24-2.730.19-3.17-11.01-1.08，表6：保健批發(fā)賽道正股2021-2023PE表現(xiàn)（單位：倍；%）代碼正股簡稱P/E（TTM）P/EWind一致預(yù)期P/E（TTM）歷史分位數(shù)(%)2021/12/312022/12/312023/4/282023E2024E2021/12/312022/12/312023/4/28603368.SH柳藥集團(tuán)11.4710.5611.6410.298.583.732.4525.56000411.SZ英特集團(tuán)21.1018.4832.64--5.002.6749.71603108.SH潤達(dá)醫(yī)療18.5216.2416.4214.7812.035.903.6510.68603716.SH塞力醫(yī)療99.01-40.57-10.23--58.010.000.00，表7：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1EPS表現(xiàn)（單位：元）代碼正股簡稱EPS（攤?。〦PS(攤薄)Wind一致預(yù)期2021/12/312022/12/312023/3/312023E2024E2025E603368.SH柳藥集團(tuán)1.561.940.722.322.783.32000411.SZ英特集團(tuán)0.670.710.19---603108.SH潤達(dá)醫(yī)療0.660.720.140.881.081.33603716.SH塞力醫(yī)療-0.25-0.79-0.07---，表8：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、經(jīng)營性現(xiàn)金流及經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動（單位：億元；%）代碼正股簡稱經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（倍）2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603368.SH柳藥集團(tuán)3.335.06-5.42-49.9252.1424.411.121.110.28000411.SZ英特集團(tuán)3.263.91-12.90-1.8719.980.342.282.410.56603108.SH潤達(dá)醫(yī)療3.71-4.29-1.3014.74-215.5661.100.800.790.15603716.SH塞力醫(yī)療-1.340.280.39-1,442.74121.06132.960.630.560.12，表9：保健批發(fā)賽道正股2021A-2023Q1資產(chǎn)負(fù)債率及流動比率表現(xiàn)（單位：%）代碼正股簡稱資產(chǎn)負(fù)債率（%）流動比率2021A2022A2023Q12021A2022A2023Q1603368.SH柳藥集團(tuán)63.4265.7964.971.551.491.52000411.SZ英特集團(tuán)71.2970.5072.431.391.351.32603108.SH潤達(dá)醫(yī)療63.4565.4965.261.201.151.17603716.SH塞力醫(yī)療59.4162.0860.091.871.611.68，保健批發(fā)賽道可轉(zhuǎn)債標(biāo)的轉(zhuǎn)債行情復(fù)盤與分析柳藥轉(zhuǎn)債20202248.022023428AA8.02420234280.14%27.08%27.25%-5.48%100-120元區(qū)2021520229截至2023年4月28日，柳藥轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值為101.88元，轉(zhuǎn)債價格為129.47元，已經(jīng)恢復(fù)至上市之初行情，或可繼續(xù)埋伏左側(cè)機(jī)會。202242681.18%202342827.08%37.8%分結(jié)合轉(zhuǎn)換價值走勢來看20216月20219132021314202210122022420234282022123195126.9330.64結(jié)合柳2022123136.24%4表10：柳藥轉(zhuǎn)債個券信息（單位：元；%）轉(zhuǎn)債簡稱柳藥轉(zhuǎn)債正股簡稱柳藥集團(tuán)轉(zhuǎn)債價格129.47正股價格23.83轉(zhuǎn)股平價101.88轉(zhuǎn)股價23.39轉(zhuǎn)股溢價率27.08%純債溢價率27.25%平價底價溢價率0.14%純債到期收益率-5.48%余額（億）8.02債項評級AA下修條款15/30，85%修正觸發(fā)價19.88贖回條款15/30，130%贖回觸發(fā)價30.41回售條款30/30，70%回售觸發(fā)價16.37注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖9：柳藥轉(zhuǎn)債絕對價格拆分（單位：元）14012010080604020-轉(zhuǎn)換價值 溢價 轉(zhuǎn)債價格注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖10：柳藥轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率走勢（單位：%） 圖11：柳藥轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值走勢（單位：元）轉(zhuǎn)股期開始轉(zhuǎn)股期開始90 140轉(zhuǎn)股期開始轉(zhuǎn)股期開始80 12070 10060 8050 604030 4020 2010 -2020-02-242020-05-242020-08-242020-11-242021-02-242020-02-242020-05-242020-08-242020-11-242021-02-242021-05-242021-08-242021-11-242022-02-242022-05-242022-08-242022-11-242023-02-24轉(zhuǎn)換價值 強(qiáng)贖價格 下修價格2023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表11：柳藥轉(zhuǎn)債前十大機(jī)構(gòu)持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產(chǎn)品代碼產(chǎn)品名稱持倉數(shù)量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機(jī)構(gòu)持倉占比（%）470058.OF匯添富可轉(zhuǎn)債A30.6430.643446.414.30110035.OF易方達(dá)雙債增強(qiáng)A26.97-5.003032.833.78420002.OF天弘永利債券A24.281.492730.273.40070020.OF嘉實穩(wěn)固收益C18.0118.012025.042.53110017.OF易方達(dá)增強(qiáng)回報A14.110.001586.941.98000385.OF景順長城景頤雙利A12.65-2.231422.271.77004427.OF交銀增利增強(qiáng)A11.2411.241264.471.58012121.OF華夏永潤六個月持有A8.808.80989.571.23008999.OF景順長城景頤嘉利6個月持有A8.56-1.51963.141.20009558.OF嘉實穩(wěn)惠6個月持有A6.896.89775.080.97其他121.6558.6013682.0217.06注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日公募基金四季報，表12：柳藥轉(zhuǎn)債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；%）持有人名稱持有量(張)持有比例(%)西北投資管理(香港)有限公司-西北飛龍基金有限公司950,00011.84中國工商銀行股份有限公司-匯添富可轉(zhuǎn)換債券債券型證券投資基金306,4103.82中國建設(shè)銀行股份有限公司-易方達(dá)雙債增強(qiáng)債券型證券投資基金269,6403.36中國建設(shè)銀行股份有限公司企業(yè)年金計劃-中國工商銀行股份有限公司265,5003.31興業(yè)銀行股份有限公司-天弘永利債券型證券投資基金242,7403.03華夏基金延年益壽固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司219,7202.74中國工商銀行股份有限公司-嘉實穩(wěn)固收益?zhèn)妥C券投資基金180,0402.24基本養(yǎng)老保險基金一零六組合172,3702.15全國社?；鸲凰慕M合155,8401.94匯添富基金-和諧健康保險股份有限公司-萬能產(chǎn)品-匯添富和諧健康1號單一資產(chǎn)管理計劃144,9301.81合計2,907,19036.24注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日，英特轉(zhuǎn)債201年3月04620234285.76億AA+4轉(zhuǎn)債價格方面，202342822.80%股性強(qiáng)于其他3只標(biāo)的，向上彈性空間較好，屬于典型的“偏股型”可轉(zhuǎn)債標(biāo)的。20214122023428122.95132.3190.90%45.04%。4440.7%；2022542813.6%2023331391.3956.87增強(qiáng)18.6922.07結(jié)2022630一大持有人為合格境外機(jī)構(gòu)投資者，符合其“偏股型”標(biāo)的屬性。表13：英特轉(zhuǎn)債個券信息（單位：元；%）轉(zhuǎn)債簡稱英特轉(zhuǎn)債正股簡稱英特集團(tuán)轉(zhuǎn)債價格132.31正股價格12.43轉(zhuǎn)股平價122.95轉(zhuǎn)股價10.11轉(zhuǎn)股溢價率7.62%純債溢價率32.15%平價底價溢價率22.80%純債到期收益率-4.42%余額（億）5.76債項評級AA+下修條款15/30，85%修正觸發(fā)價8.59贖回條款15/30，130%贖回觸發(fā)價13.14回售條款30/30，70%回售觸發(fā)價7.08注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖12：英特轉(zhuǎn)債絕對價格拆分（單位：元）-轉(zhuǎn)換價值 溢價 轉(zhuǎn)債價格注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖13：英特轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率走勢（單位：%） 圖14：英特轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值走勢（單位：元）6050403020102021-03-102021-05-102021-03-102021-05-102021-07-102021-09-102021-11-102022-01-102022-03-102022-05-102022-07-102022-09-102022-11-102023-01-102023-03-10

轉(zhuǎn)股期開始轉(zhuǎn)股期開始-2021-03-10

轉(zhuǎn)股期開始2022-03-10 2023-03-10轉(zhuǎn)股期開始2023428日，

轉(zhuǎn)換價值 強(qiáng)贖價格 下修價格注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表14：英特轉(zhuǎn)債前十大機(jī)構(gòu)持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產(chǎn)品代碼產(chǎn)品名稱持倉數(shù)量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機(jī)構(gòu)持倉占比（%）001751.OF華商信用增強(qiáng)A22.0718.692,911.485.05610008.OF信澳信用債A16.607.002,189.683.80970006.OF華安證券匯贏增利一年持有A9.84-1,298.542.25003092.OF華商豐利增強(qiáng)定開A8.948.271,178.732.05000810.OF富國收益增強(qiáng)A8.590.801,133.031.97100051.OF富國可轉(zhuǎn)債A6.27-3.95826.541.43161010.SZ富國天豐強(qiáng)化收益6.016.01793.031.38860005.OF光大陽光添利A3.023.02398.490.69013548.OF招商享利增強(qiáng)A2.882.88380.160.66011605.OF交銀招享一年持有A2.831.43373.170.65其他18.3712.722422.074.21注：數(shù)據(jù)截至2023年3月31日公募基金一季報，表15：英特轉(zhuǎn)債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；%）持有人名稱持有量(張)持有比例(%)MERRILLLYNCHINTERNATIONAL604,99410.08中國建設(shè)銀行股份有限公司-光大保德信增利收益?zhèn)妥C券投資基金378,5246.31中金宏泰可轉(zhuǎn)債固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國工商銀行股份有限公司293,3384.89西北投資管理(香港)有限公司-西北飛龍基金有限公司289,9944.83富國富民固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國建設(shè)銀行股份有限公司268,9104.48鄭淑芬257,5554.29中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司-富國可轉(zhuǎn)換債券證券投資基金150,3402.51中國銀行股份有限公司-天弘增強(qiáng)回報債券型證券投資基金147,4502.46中泰證券股份有限公司137,5642.29全國社?；鸲惆私M合120,2852.00合計2,648,95444.14注：數(shù)據(jù)截至2022年6月30日，潤達(dá)轉(zhuǎn)債200年7月35.52023428日，債項評級為AA5.54轉(zhuǎn)債價格方面，2023428債的股性與債性與柳藥轉(zhuǎn)債較為接近但略有不及。U2020820213320225100100-12052023428132.424只202242022429520234月2857.6%結(jié)2022824202282720233從機(jī)構(gòu)持倉占比情況來看，根據(jù)公募基金一季報顯示，截至2023年3月31日，共7065.99%3.63億元177.89首次增3.6610051OF）11.5015.5420221231金、收益增強(qiáng)型公募基金產(chǎn)品，印證潤達(dá)轉(zhuǎn)債“進(jìn)可攻、退可守”的優(yōu)勢。2健，潤達(dá)轉(zhuǎn)債正股估值較柳藥轉(zhuǎn)債稍低，故建議可同步關(guān)注該2只標(biāo)的替代可能性。表16：潤達(dá)轉(zhuǎn)債個券信息（單位：元；%）轉(zhuǎn)債簡稱潤達(dá)轉(zhuǎn)債正股簡稱潤達(dá)醫(yī)療轉(zhuǎn)債價格132.42正股價格12.96轉(zhuǎn)股平價97.81轉(zhuǎn)股價13.25轉(zhuǎn)股溢價率35.38%純債溢價率30.11%平價底價溢價率-3.89%純債到期收益率-4.94%余額（億）5.50債項評級AA下修條款15/30，90%修正觸發(fā)價11.93贖回條款15/30，130%贖回觸發(fā)價17.23回售條款30/30，70%回售觸發(fā)價9.282023428，圖15：潤達(dá)轉(zhuǎn)債絕對價格拆分（單位：元）2020-07-132020-08-132020-07-132020-08-132020-09-132020-10-132020-11-132020-12-132021-01-132021-02-132021-03-132021-04-132021-05-132021-06-132021-07-132021-08-132021-09-132021-10-132021-11-132021-12-132022-01-132022-02-132022-03-132022-04-132022-05-132022-06-132022-07-132022-08-132022-09-132022-10-132022-11-132022-12-132023-01-132023-02-132023-03-132023-04-13轉(zhuǎn)換價值 溢價 轉(zhuǎn)債價格注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖16：潤達(dá)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率走勢（單位：%） 圖17：潤達(dá)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值走勢（單位：元）轉(zhuǎn)股期開始轉(zhuǎn)股期開始70 150轉(zhuǎn)股期開始轉(zhuǎn)股期開始605040 1003020 501002020-07-132020-10-132020-07-132020-10-132021-01-132021-04-132021-07-132021-10-132022-01-132022-04-132022-07-132022-10-132023-01-132023-04-132020-07-13

2021-07-13 2022-07-13轉(zhuǎn)換價值 強(qiáng)贖價格 下修價格2023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表17：潤達(dá)轉(zhuǎn)債前十大機(jī)構(gòu)持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產(chǎn)品代碼產(chǎn)品名稱持倉數(shù)量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機(jī)構(gòu)持倉占比（%）360008.OF光大增利A33.6633.664,791.546.45100051.OF富國可轉(zhuǎn)債A23.1523.153,295.155.48360013.OF光大添益A15.54-11.502,211.572.61164105.SZ華富強(qiáng)化回報13.405.901,907.511.66010473.OF華富安華A13.4013.401,907.511.52003458.OF嘉實穩(wěn)宏A12.4712.471,774.551.43164208.SZ天弘豐利E11.763.601,674.621.12010515.OF富國天興回報A11.5811.581,648.851.10400027.OF東方雙債添利A10.0010.001,423.510.99003107.OF光大安祺A9.079.071,290.980.83其他100.8666.5614358.9626.11注：數(shù)據(jù)截至2023年3月31日公募基金一季報，表18：潤達(dá)轉(zhuǎn)債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；%）持有人名稱持有量(張)持有比例(%)MERRILLLYNCHINTERNATIONAL420,0007.64中國建設(shè)銀行股份有限公司-光大保德信增利收益?zhèn)妥C券投資基金318,2605.79西北投資管理(香港)有限公司-西北飛龍基金有限公司294,4505.35中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司-富國可轉(zhuǎn)換債券證券投資基金270,3604.92富國富益進(jìn)取固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國工商銀行股份有限公司248,7604.52UBSAG190,5303.46長江證券資管-金昌盛系列理財產(chǎn)品-長江資管興業(yè)銀行昌吉農(nóng)商1號定向資產(chǎn)管理計劃定向資產(chǎn)管理合同167,6003.05中國民生銀行股份有限公司-光大保德信信用添益?zhèn)妥C券投資基金128,8702.34渤海證券股份有限公司91,5201.66嘉實新機(jī)遇固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國建設(shè)銀行股份有限公司90,0001.64合計2,220,35040.37注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日，塞力轉(zhuǎn)債20209155.432023428AA-5.43轉(zhuǎn)債價格方面，-43.08%以上各項指標(biāo)表明2020915103.65202342856.422023428108.652.28%。20209157.27%202342892.58%99.2%20233102023320233月202391020221231日，22AA22.6%1.2334.65市場熱度在4表19：塞力轉(zhuǎn)債個券信息（單位：元；%）轉(zhuǎn)債簡稱塞力轉(zhuǎn)債正股簡稱塞力醫(yī)療轉(zhuǎn)債價格108.65正股價格9.58轉(zhuǎn)股平價56.42轉(zhuǎn)股價16.98轉(zhuǎn)股溢價率92.58%純債溢價率9.62%平價底價溢價率-43.08%純債到期收益率3.11%余額（億）5.43債項評級AA-下修條款15/30，85%修正觸發(fā)價14.43贖回條款15/30，130%贖回觸發(fā)價22.07回售條款30/30，70%回售觸發(fā)價11.89注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖18：塞力轉(zhuǎn)債絕對價格拆分（單位：元）2020-09-152020-10-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-152022-08-152022-09-152022-10-152022-11-152022-12-152023-01-152023-02-152023-03-152023-04-15轉(zhuǎn)換價值 溢價 轉(zhuǎn)債價格注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，轉(zhuǎn)股期開始圖19：塞力轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率走勢（單位：%） 圖20：塞力轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價值走勢（單位：元）轉(zhuǎn)股期開始806040200

轉(zhuǎn)股期開始140轉(zhuǎn)股期開始12010080604020-2020-09-15 2021-09-15 2022-09-152020-09-152020-11-152021-01-152021-03-152021-05-152020-09-152020-11-152021-01-152021-03-152021-05-152021-07-152021-09-152021-11-152022-01-152022-03-152022-05-152022-07-152022-09-152022-11-152023-01-152023-03-152023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，表20：塞力轉(zhuǎn)債前十大機(jī)構(gòu)持倉信息一覽（單位：萬張；萬元；%）產(chǎn)品代碼產(chǎn)品名稱持倉數(shù)量(萬張)季度持倉變動(萬張)持倉總市值(萬元)機(jī)構(gòu)持倉占比（%）110007.OF易方達(dá)穩(wěn)健收益A50.060.005,404.669.96206003.OF鵬華信用增利A13.220.001,427.472.63007128.OF天弘增強(qiáng)回報A10.0010.001,079.621.99164208.SZ天弘豐利E7.787.78839.831.55700005.OF平安添利A6.906.90744.391.37010118.OF天弘多元收益A6.666.66718.481.32161010.SZ富國天豐強(qiáng)化收益4.760.00514.000.95970006.OF華安證券匯贏增利一年持有A3.750.00404.320.74009349.OF前海聯(lián)合添澤A2.810.00303.370.56011558.OF天弘寧弘六個月持有A2.002.00215.920.40其他5.691.32614.200.44注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日公募基金四季報，表21：塞力轉(zhuǎn)債十大持有人持倉信息一覽（單位：張；%）持有人名稱持有量(張)持有比例(%)西北投資管理(香港)有限公司-西北飛龍基金有限公司754,80013.89中國銀行-易方達(dá)穩(wěn)健收益?zhèn)妥C券投資基金500,6109.21丁碧霞143,4802.64交通銀行股份有限公司-鵬華信用增利債券型證券投資基金132,2202.43中國銀行股份有限公司-天弘增強(qiáng)回報債券型證券投資基金100,0001.84海通證券股份有限公司100,0001.84博時穩(wěn)健回報固定收益型養(yǎng)老金產(chǎn)品-中國建設(shè)銀行股份有限公司94,1001.73UBSAG91,0001.67中國郵政儲蓄銀行股份有限公司-天弘豐利債券型證券投資基金(LOF)77,7901.43翟建琴77,5501.43合計2,071,55038.11注：數(shù)據(jù)截至2022年12月31日，五大維度推薦轉(zhuǎn)債標(biāo)的針對本篇報告中重點梳理并分析的4正股基本面維度：潤達(dá)轉(zhuǎn)債≈柳藥轉(zhuǎn)債＞英特轉(zhuǎn)債＞塞力轉(zhuǎn)債420222023202220232022H14IVDLDTSPD從估值來看，2023428于英特轉(zhuǎn)債正股；而塞力轉(zhuǎn)債正股業(yè)績承壓嚴(yán)重，基本面尚待修復(fù)。等平價溢價率測試維度：塞力轉(zhuǎn)債＞柳藥轉(zhuǎn)債＞英特轉(zhuǎn)債＞潤達(dá)轉(zhuǎn)債通過對比4只標(biāo)的上市交易以來（或2014年1月1日以來）的轉(zhuǎn)股溢價率及其相44420234283101.88122.9597.81、56.428.32%-18.36%、2.35%-7.11%、23.63-31%76.49%-101.73%27.08%7.62%35.38%和92.58%，因此除塞力轉(zhuǎn)債的實際轉(zhuǎn)股溢價率處于模型預(yù)測區(qū)間內(nèi)，符合模型預(yù)測結(jié)3100=18.36%17.96%23.63%在可轉(zhuǎn)性價比優(yōu)于其余標(biāo)的，柳藥轉(zhuǎn)債和英特轉(zhuǎn)債性價比居于中間位置。圖21：柳藥轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率-轉(zhuǎn)換價值軌跡圖（單位：%；元）轉(zhuǎn)股溢價率(%)40轉(zhuǎn)股溢價率(%)302010-80 90 100 110 120轉(zhuǎn)換價值(元)

圖22：柳藥轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率軌跡圖線性預(yù)測（單位：%）100轉(zhuǎn)股溢價率（%）y=-轉(zhuǎn)股溢價率（%）y=-105.37x+03.61-4.4 4.5 4.6 4.7 4.8Ln（轉(zhuǎn)換價值）圖23：英特轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率-轉(zhuǎn)換價值軌跡圖（單位：%；元）0 110 10 110 1轉(zhuǎn)股溢價率(%)50轉(zhuǎn)股溢價率(%)40302010

圖24：英特轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率軌跡圖線性預(yù)測（單位：%）轉(zhuǎn)股溢價率（%）y=-5轉(zhuǎn)股溢價率（%）y=-59.471x+291.83.2 4.6 .8 .0 --(10)6

60轉(zhuǎn)換價值(元)

4(20)

.2Ln（轉(zhuǎn)換價值）2023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖25：潤達(dá)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率-轉(zhuǎn)換價值軌跡圖（單位：%；元）

圖26：潤達(dá)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率軌跡圖線性預(yù)測（單位：%）50轉(zhuǎn)股溢價率(%)轉(zhuǎn)股溢價率(%)302010-80 100 120 140轉(zhuǎn)換價值(元)

轉(zhuǎn)股溢價率（%）y=-轉(zhuǎn)股溢價率（%）y=-69.897x+345.52-4.3 4.5 4.7 4.9 5.1Ln（轉(zhuǎn)換價值）2023428日，

注：數(shù)據(jù)截至2023年4月28日，圖27：塞力轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率-轉(zhuǎn)換價值軌跡圖（單位：%；元）

圖28：塞力轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率軌跡圖線性預(yù)測（單位：%）轉(zhuǎn)股溢價率(%)轉(zhuǎn)股溢價率(%)-

40

00

120 140

150轉(zhuǎn)股溢價率（%）轉(zhuǎn)股溢價率（%）y=-138.44x+643.318 4.3 4.8 5.50-3.(50)

3Ln（轉(zhuǎn)換價值）表22：保健批發(fā)賽道可轉(zhuǎn)債標(biāo)的等平價溢價率測試（單位：元；%）轉(zhuǎn)換價值（元）轉(zhuǎn)股溢價率（）柳藥轉(zhuǎn)債英特轉(zhuǎn)債潤達(dá)轉(zhuǎn)債塞力轉(zhuǎn)債5091.4059.1872.08101.736072.1948.3459.3476.497055.9539.1748.5655.15804