長期融資決策分析-ycfeng(1)和特殊情況下的投資決策

長期融資決策分析第一節(jié)長期融資來源第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)融資方式選擇直接融資：向投資者出售證券股票債券發(fā)行方式公開認(rèn)購私募間接融資：通過金融中介融資問題財務(wù)經(jīng)理擁有公司未來現(xiàn)金流的所有權(quán)，如何設(shè)計和包裝融資工具（證券）吸引潛在的客戶（債權(quán)人和股東）滿足公司的資金需求控制變量投資者對未來現(xiàn)金流的所有權(quán)投資者參與公司決策的權(quán)利投資者對公司清償時的資產(chǎn)請求權(quán)問題：資本市場的作用何在？D.亨伍德，《華爾街——如何運(yùn)作及為誰運(yùn)作》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2023年7月股市未必是企業(yè)融資的場所52-97年間美國企業(yè)92%的資金來自內(nèi)部，外部融資只有8%1901至2023年新發(fā)行股票總額僅占非金融企業(yè)融資的4%，其中1901至1929為11%，1946至1979為5%，1980至2023為-11%50年代至70年代中期，分紅占稅后利潤44%，90至97年占60%真正的目的公司大量舉債，主在用于股票回購和兼并。80年至97年間購并金額為3萬億美元，是公司此期間總支出的38%目的在于吃掉別人，或防止被別人吃掉根本不是企業(yè)求助于華爾街的投資，而是非金融企業(yè)的錢一直充斥著華爾街股票是為了所有權(quán)的分配與重組資本市場不能替代良好的管理19世紀(jì)末和20世紀(jì)初，倫敦是世界上最大最完善的資本市場，但卻被德國和美國利用來籌集資金因?yàn)橛窘M織制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國公司和德國公司“深入發(fā)展的資本市場不能完全取代良好的經(jīng)營管理，前者的存在不能保證后者的發(fā)展中國資本市場的功能定義是國企脫貧解困服務(wù)，即過分強(qiáng)調(diào)融資功能第一節(jié)長期融資來源一、普通股融資二、優(yōu)先股融資三、債券融資四、租賃融資五、項(xiàng)目融資一、普通股融資8茅寧《公司理財》第四章1、普通股基本特征優(yōu)點(diǎn)：股利非限定支付；永續(xù)資本；舉債基礎(chǔ)缺點(diǎn)：成本高（包括發(fā)行成本）控制權(quán)分散；盈利稀釋結(jié)論：財務(wù)風(fēng)險小，成本高2、庫藏股用于股票期權(quán)、可轉(zhuǎn)債或股票兼并作為現(xiàn)金股利替代形式增加杠桿（提高EPS）提高企業(yè)股票市場價值的手段：企業(yè)價值低估的信號二、優(yōu)先股融資11茅寧《公司理財》第四章1、優(yōu)先股概述混合證券（Hybridfinancing）權(quán)益特征：股利非限定支付；舉債基礎(chǔ)；永續(xù)資本債務(wù)特征：優(yōu)先求償和分配；固定股利率；無投票權(quán)；其他特征：強(qiáng)制性贖回條款；可轉(zhuǎn)換條款

融資特點(diǎn)有利：財務(wù)風(fēng)險??；避免稀釋；避免控制權(quán)分散；擴(kuò)大舉債能力；稅收的好處（機(jī)構(gòu)投資者70%的股利免稅）不利：成本高（稅后）

2、融資策略

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股——期待今后轉(zhuǎn)換，避免高成本公共事業(yè)公司：提高權(quán)益比（負(fù)債能力），同時又控制公司資產(chǎn)重組的工具：債轉(zhuǎn)優(yōu)先股三、債券融資15茅寧《公司理財》第四章1、基本特征面值、息票利率、期限償債基金（SinkingFund）保護(hù)性條款贖回條款（CallProvision）賣回條款（PutProvision)2、債券類型抵押（有擔(dān)保）債券信用債券（Debenture）票據(jù)（notes）——10年期以下的無擔(dān)保債券垃圾債券：高風(fēng)險與高收益可轉(zhuǎn)換債券3、融資分析融資特點(diǎn)：稅后成本；財務(wù)杠桿；經(jīng)營約束；風(fēng)險大債券評級：影響來源；影響成本發(fā)行時機(jī)的選擇債券替代動機(jī)利用利率下降減少負(fù)債成本廢除限制性債券條款延長未償還債券的期限

4、可轉(zhuǎn)換債券CB發(fā)行目的——延遲的權(quán)益資本以低利率融資，高于現(xiàn)行市價轉(zhuǎn)換融資要點(diǎn)轉(zhuǎn)換價格的確定發(fā)行時機(jī)與期限制訂轉(zhuǎn)換政策（強(qiáng)制轉(zhuǎn)換）債務(wù)與權(quán)益的比較固定索取權(quán)可抵減所得稅在財務(wù)困難時有較高優(yōu)先權(quán)固定期限無管理控制權(quán)剩余索取權(quán)無稅收減免在財務(wù)困難時優(yōu)先權(quán)最低無到期日有管理控制權(quán)四、租賃融資22茅寧《公司理財》第四章1、租賃的概念資產(chǎn)融資法：以某特定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流來提供資金報酬租賃(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租賃金為代價，從出租人（lesser）處取得資產(chǎn)的使用權(quán)

營業(yè)（經(jīng)營）租賃Operatinglease---純租賃期限短租賃期相對于壽命期租賃金相對于資金成本合同靈活出租人承擔(dān)風(fēng)險及維修設(shè)備通用性強(qiáng)融資（財務(wù)）租賃Financiallease---直接租賃時間長合同嚴(yán)格承租人承擔(dān)風(fēng)險和維修保養(yǎng)設(shè)備專用，由承租人選擇

融資租賃的派生形式

第三方（杠桿）租賃大型設(shè)備租賃，由第三方提供60-80%資金；售后租回（sale&leaseback)保留使用權(quán)，出讓所有權(quán)，換回資金2、租賃融資的特點(diǎn)經(jīng)營租賃：不享受資產(chǎn)所有權(quán)好處（折舊、投資減稅和放棄殘值）迅速，提供便利；表外融資，可保留進(jìn)一步融資能力；限制較少；轉(zhuǎn)移陳舊風(fēng)險;節(jié)約交易成本

融資租賃的特點(diǎn)提供靈活性，保留周轉(zhuǎn)資金；限制小、對中小企業(yè)有利；規(guī)避限制性債務(wù)契約成本高五、項(xiàng)目融資28茅寧《公司理財》第四章1、基本概念以單個項(xiàng)目為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，與公司整體脫離具體作法成立項(xiàng)目公司，股東權(quán)益占項(xiàng)目資金25%左右，其余由貸款解決貸款的擔(dān)保是項(xiàng)目本身在未來所創(chuàng)造的收益，加上有關(guān)參與方的分擔(dān)項(xiàng)目成功，貸款方正常收回本息；項(xiàng)目發(fā)生各種意外，貸款方可以從風(fēng)險分擔(dān)中爭取補(bǔ)償2、項(xiàng)目融資的條件項(xiàng)目資產(chǎn)可作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)單位而存在該項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)前景，加上發(fā)起人或第三方（如政府或購買合同）的承諾，可以保證項(xiàng)目能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在扣除成本外，足以支付債務(wù)。3、項(xiàng)目融資的特點(diǎn)風(fēng)險分擔(dān)——發(fā)起人通過合伙人（如供貨人、購買人）分擔(dān)風(fēng)險購買合同、產(chǎn)量合同或加工合同現(xiàn)金短缺協(xié)議支持函擴(kuò)大負(fù)債能力——以項(xiàng)目為基礎(chǔ)融資，通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)更高的杠桿度較低的融資成本——利用購買人的信用，而不是發(fā)起人的信用缺點(diǎn)——交易成本高BOT（built–operate-transfer）

項(xiàng)目融資的一種形式。政府將擬建的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目交給私人或外國企業(yè)建設(shè)與經(jīng)營，相當(dāng)時期后再移交政府TOT（轉(zhuǎn)讓——經(jīng)營——轉(zhuǎn)讓）即先出讓已建成的項(xiàng)目，由外方經(jīng)營若干年后，再交還中方第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)務(wù)一、資本結(jié)構(gòu)理論二、融資決策的原則和影響因素三、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的決策四、融資工具的創(chuàng)新33茅寧《公司理財》第四章一、資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)：以債務(wù)、優(yōu)先股和普通股權(quán)益為代表的永久性長期融資方式的組合比例資本結(jié)構(gòu)理論——園餅?zāi)Ｐ停╬ieorpizzamodel)切餅的方法不同會影響其效用嗎資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響企業(yè)的價值嗎Miller&Modigliani（MM）1、傳統(tǒng)理論——無關(guān)論WACC是債務(wù)稅后成本與權(quán)益成本的加權(quán)平均債務(wù)稅后成本低于權(quán)益成本使用更多相對“便宜”的債務(wù)資本的好處，被權(quán)益資本成本的增加所抵消財務(wù)杠桿變化，財務(wù)風(fēng)險加大，故權(quán)益資本成本隨負(fù)債的增加而增加，但負(fù)債比率不斷增加，導(dǎo)致權(quán)重相應(yīng)增加，因此，WACC不變結(jié)論：公司的價值僅取決于它未來創(chuàng)造的現(xiàn)金流大小，與它們是如何分配是無關(guān)的2、MM定理定理一：在無所得稅時公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)定理二：如果存在公司所得稅，則最大負(fù)債可實(shí)現(xiàn)最大價值原因：稅盾tDVL=Vu+tDD為債務(wù)數(shù)量3、相關(guān)論財務(wù)杠桿增加，WACC先減少；后增加存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，使公司價值達(dá)到最大分餅派與增餅派之爭融資順位理論P(yáng)eckingOrderTheory（啄食順序理論）最優(yōu)融資選擇順序：先內(nèi)部融資，后外部融資在外部融資時，依次選擇債務(wù)融資、優(yōu)先股、混合型證券股權(quán)融資不同國家非金融公司融資結(jié)構(gòu)(84-91)國家內(nèi)部融資比例債務(wù)融資比例權(quán)益融資比例美國77134-34德國678713意大利676535法國653961加拿大587228英國517228日本448515平均6174(除美)26%(除美)解釋

融資決策傳遞重要信息：發(fā)行債券相對于發(fā)行股票是好消息回避監(jiān)管的考慮：內(nèi)部融資避免外部審查；舉債也減少外部干涉外部籌資費(fèi)用較高問題：中國上市公司的選擇相反？3、權(quán)衡理論（成本與稅盾權(quán)衡）負(fù)債附加成本=股東與債權(quán)人的代理成本+財務(wù)拮據(jù)成本負(fù)債的其他好處（除稅盾）有利于減少所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本權(quán)益融資代理成本自由現(xiàn)金流的減少股份相對額的增加有利于保持對企業(yè)的控制有利于解決外部投資者信息不對稱問題代理成本：股東與債權(quán)人風(fēng)險轉(zhuǎn)移導(dǎo)致過度投資舉新債時損害老債權(quán)人利益代理成本表現(xiàn)為直接成本債權(quán)人要求更高的利率限制性條款導(dǎo)致監(jiān)督成本與財務(wù)靈活性的喪失財務(wù)拮據(jù)成本直接成本破產(chǎn)訴訟管理費(fèi)用間接成本消費(fèi)者減少購買產(chǎn)品或服務(wù)供應(yīng)商提出更嚴(yán)格條件，導(dǎo)致營運(yùn)資本增加新項(xiàng)目融資遇到阻礙不得不放棄財務(wù)拮據(jù)間接成本高的公司壽命較長、要求提供部件替換及相關(guān)服務(wù)的公司產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量十分重要、但事先難以判定的公司產(chǎn)品對顧客的價值取決于提供相關(guān)服務(wù)和配套產(chǎn)品的公司產(chǎn)品出售后需要制造商持續(xù)服務(wù)和支持的公司過度負(fù)債的其他可能壞處影響股利支付的穩(wěn)定性損失財務(wù)靈活性（financialslack）影響企業(yè)信用評級（creditrating）引起股東與債權(quán)人之間的利益紛爭負(fù)債融資代理成本限制企業(yè)充分利用稅盾負(fù)債的利弊總結(jié)稅收優(yōu)惠：tD稅率越高，優(yōu)惠越大增加對管理者的約束，即減少權(quán)益融資代理成本管理者與股東沖突越大，好處越大保留控制權(quán)財務(wù)拮據(jù)成本經(jīng)營風(fēng)險越大，成本越高負(fù)債融資代理成本（債權(quán)人與股東），沖突越大，成本越高靈活性損失將來資金需求越不確定，損失越大最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)成本特征：隨負(fù)債率增加呈非線性變化收益特征：隨負(fù)債率增加呈線性變化結(jié)論：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是稅盾收益和兩類成本的權(quán)衡VL=Vu+tD-C

100%L

價值VUVU+tDL*債權(quán)人

稅收

股東財務(wù)拮據(jù)成本資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論公司價值股東債權(quán)人財務(wù)拮據(jù)成本稅收二、融資決策的基本原則和影響因素問題：如何選擇合適的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)50茅寧《公司理財》第四章1、融資能力問題調(diào)動資金能力是盈科與新加坡電信收購香港電訊之爭成敗的關(guān)鍵之一。新加坡電信為亞洲最有效率的國有公司，政府控股75%。盈科48小時之內(nèi)籌得銀行貸款130億美元，另有40至50億美元的計劃可安排（中銀包銷40億美元）；5分鐘內(nèi)完成配股10億美元。原因：高科技+精英+高財技貸款協(xié)議——承諾，銀行穩(wěn)得承諾費(fèi)影響企業(yè)融資能力的因素進(jìn)入某種融資渠道或選擇融資方式的能力實(shí)現(xiàn)所需融資規(guī)模的能力控制融資成本的能力控制融資風(fēng)險的能力掌握融資時機(jī)的能力再融資（保持進(jìn)一步融資）的能力2、影響融資決策的因素融資機(jī)制行業(yè)特征信用評級財務(wù)狀況投資決策1）融資機(jī)制市場導(dǎo)向型──直接融資美國、英國銀行導(dǎo)向型──間接融資

日本、德國直接影響資金的可獲得性

直接融資與間接融資比重時間75年80年85年90年95年間接融資688544.128.218.8直接融資32%1555.971.881.22）行業(yè)特征經(jīng)營風(fēng)險：收益和現(xiàn)金流波動大的公司使用負(fù)債相對較少（拮據(jù)成本）資產(chǎn)抵償債務(wù)的能力：拆分和出售的難易程度負(fù)債以外項(xiàng)目避稅的可能性產(chǎn)品特征：要求長期服務(wù)和支持的公司負(fù)債低3）信用等級信用等級目標(biāo)信用等級可能的變化未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)可能性未來融資的方式4）企業(yè)財務(wù)狀況債務(wù)清償能力充分利用稅盾的能力資產(chǎn)性質(zhì)（可供抵押）成長性（速度和穩(wěn)定性）財務(wù)靈活性5）投資決策與融資決策的相關(guān)性風(fēng)險相關(guān)Merck財務(wù)部門有500多人，藥品開發(fā)中10000種化合物只有1種可制成藥品，推向市場平均要3.59億美元和10年，70%不能帶來回報成本相關(guān)對治理結(jié)構(gòu)的作用6）其他因素決策者風(fēng)險態(tài)度股利政策時機(jī)：資本市場條件

股票發(fā)行量對股市行情敏感長期利率上升時多舉短期債務(wù)發(fā)行成本稅收因素代理成本與激勵財務(wù)信號作用決定負(fù)債水平時重要原則排序財務(wù)原則最重要%平均分保持財務(wù)靈活性61.44.55保證長期生存能力76.74.55保持可測的資金來源35.84.05使股票價格最大化37.53.99保持財務(wù)獨(dú)立性40.93.99保持較高的資信等級13.13.56保持與同行的可比性2.82.47FRICTOF(Flexibility)：財務(wù)靈活性R（Risk)：財務(wù)杠桿的負(fù)面影響I(Income)：對ROE和EPS的影響C(Control)：對治理結(jié)構(gòu)的影響T(Timing)：O(other)：三、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的決策63茅寧《公司理財》第四章1、負(fù)債率過低時的決策提高負(fù)債率的決策因素最優(yōu)負(fù)債率估算的可信度同類公司的可比性融資緩沖（financingslack)需求被收購的可能性：舉債能力是成為收購目標(biāo)的因素之一迅速或逐漸提高負(fù)債率增加負(fù)債率的決策

公司是否為收購目標(biāo)是——迅速提高負(fù)債率債務(wù)與股權(quán)互換；舉債回購股份否——公司是否有好的項(xiàng)目是——用債務(wù)來承接項(xiàng)目否——股東是否喜歡現(xiàn)金股利是——支付現(xiàn)金股利否——回購股票2、負(fù)債率過高時的決策

決策時應(yīng)考慮的因素最優(yōu)負(fù)債率估算的可信度違約風(fēng)險及破產(chǎn)可能性迅速降低負(fù)債率的迫切性減少負(fù)債率的決策公司是否處于破產(chǎn)威脅之下是——迅速減少負(fù)債股權(quán)與債務(wù)互換；出售資產(chǎn)，用現(xiàn)金償債；與債權(quán)人重新談判否——公司是否有好項(xiàng)目是——用增發(fā)新股和留存收益承接項(xiàng)目否——用留存收益償債；減少股利；增發(fā)新股償債四、融資工具的創(chuàng)新68茅寧《公司理財》第四章1、融資創(chuàng)新的價值來源降低風(fēng)險，從而降低必要報酬率使承銷費(fèi)和其他費(fèi)用支出所占比例下降，如可展期票據(jù)（extendiblenotes）與特定證券相關(guān)的代理人成本降低，如利率重定票據(jù)（Interestrateresetnotes）證券持有人相關(guān)的稅賦減少，即在不增加公司所得稅的前提下，降低投資者的稅收負(fù)擔(dān)2、牛熊債券牛、熊債券各7.5億HK$，面值1萬息票利率分別為4%和10%，期限4年半基準(zhǔn)股指為恒生指數(shù)3300點(diǎn)到期日恒指高（低）出基準(zhǔn)點(diǎn)一點(diǎn)牛券面值升（跌）7.5HK$熊券面值跌（升）7.5HK$面值變動區(qū)間：[0，2萬]問題：下金蛋的雞咋就沒人喂3-甲基吡啶國際年需求3.5萬噸，生產(chǎn)量僅2.5萬噸；國內(nèi)需求5000噸，生產(chǎn)量1280噸，其中河南臺前縣香精香料廠1200噸該廠5臺設(shè)備開工2臺，由于缺乏流動資金，時開時停，4個月只開3個月，1天賺1萬元。滿負(fù)荷年利潤1600萬元中小企業(yè)融資難，“忍饑挨餓”幾種特殊情況下的投資決策?設(shè)備更新決策設(shè)備更新決策是比較設(shè)備更新與否對企業(yè)的利弊。通常采用凈現(xiàn)值作為投資決策指標(biāo)。設(shè)備更新決策可采用兩種決策方法，一種是比較新、舊兩種設(shè)備各自為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)值的大?。涣硪环N是計算使用新、舊兩種設(shè)備所帶來的現(xiàn)金流量差量，考察這一現(xiàn)金流量差量的凈現(xiàn)值的正負(fù)，進(jìn)而做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。?例（教材97－98頁）

方法1，新舊設(shè)備凈現(xiàn)值比較繼續(xù)使用舊設(shè)備:每年經(jīng)營現(xiàn)金流量為20萬元，凈現(xiàn)值為：NPV＝20萬元×PVIFA（10％，10）＝20萬元×6.145＝122.9萬元?使用新設(shè)備：初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)凈現(xiàn)值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(萬元)由于使用新設(shè)備的凈現(xiàn)值大于繼續(xù)使用舊設(shè)備的凈現(xiàn)值，故采用新設(shè)備。?方法2：差量比較法初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量＝40－20＝20(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量現(xiàn)值＝20×6.145＝122.9(萬元)終結(jié)現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)現(xiàn)金流量差量凈現(xiàn)值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(萬元)?設(shè)備比較決策這一決策比較購置不同設(shè)備的效益高低。一般來講，進(jìn)行這一決策時應(yīng)比較不同設(shè)備帶來的成本與收益，進(jìn)而比較其各自凈現(xiàn)值的高低。但有時我們也假設(shè)不同設(shè)備帶來的收益是相同的，因而只比較其成本高低即可。很多情況下，不同設(shè)備的使用期限是不同的，因此我們不能直接比較不同設(shè)備在使用期間的凈現(xiàn)值大小，而需要進(jìn)行必要的調(diào)整。這種調(diào)整有兩種：一種是將不同設(shè)備的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為年金。一種是將不同設(shè)備轉(zhuǎn)化為相同的使用年限。?例：（教材98－99頁）

設(shè)備A、B的使用期間成本現(xiàn)值分別為643573元和471622元，雖然B設(shè)備的成本現(xiàn)值小于設(shè)備A，但使用期限也小于設(shè)備A，所以二著不能直接比較。方法1，等年金比較年金現(xiàn)值公式：PV＝A×年金現(xiàn)值系數(shù)所以：A＝PV/年金現(xiàn)值系數(shù)A設(shè)備的成本現(xiàn)值＝40＋6.1×PVIFA(8%,5)=40＋6.1元×3.993＝64.36萬元其年金為：AA＝64.36萬元/3.993＝16.12萬元?B設(shè)備的成本現(xiàn)值＝25＋8.6×PVIFA(8%,5)＝25＋8.6×3.993＝47.16(萬元)其年金為：AB＝47.16元/3.993＝18.30萬元

由于設(shè)備B的成本年金高于設(shè)備A，所以應(yīng)選擇設(shè)備A。?方法2，按相同使用年限比較這一方法首先要求出設(shè)備A、B使用年限的最小公倍數(shù)（本例中是15），在15年內(nèi)，設(shè)備A要更新3次，設(shè)備B要更新5次，分別計算出使用設(shè)備A、B各15年的總成本現(xiàn)值進(jìn)行比較。?資本限量決策資本限量決策是在投資資金有限的情況下，選擇能給企業(yè)帶