并購重組案例大全

可修改歡迎下載精品Word可修改歡迎下載精品Word可修改歡迎下載精品Word6月7日，中國鵬潤集團(tuán)(簡稱中國鵬潤，HK0493)在香港聯(lián)交所的復(fù)牌公告稱，將斥資83億港元收購持有國美電器65％股權(quán)的OceanTown全部已發(fā)行股份。此次收購?fù)瓿珊螅袊i潤擬改名為國美電器控股，而國美電器也以借殼方式成功實現(xiàn)了在香港上市的方案。上市過程費(fèi)盡周折美借殼鵬潤上市，實際上是其共同的控股人黃光裕旗下的"鵬潤系"的一次重大重組。黃光裕自創(chuàng)業(yè)以來先后建立了國美電器和鵬潤投資，形成了電器連鎖、地產(chǎn)兩大主業(yè)以及"國美"、"鵬潤"兩大品牌。20**3月，鵬潤投資在香港收購上市公司"京華自動化"(0493)，并更名為"中國鵬潤"，而國美上市的方案也在同正式展開。首先，黃光裕將準(zhǔn)備上市的資產(chǎn)打包裝入"國美電器"，由北京鵬潤億福網(wǎng)絡(luò)技術(shù)(最終控制人為黃光裕)持有其65％的股權(quán)，黃光裕直接持有剩余35％。其次，黃光裕在BVI成立兩家境外公司，即OceanTown和GomeHodingsLimited，并先將北京億福所持國美電器65％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給OceanTown，使國美電器變成一家中外合資零售企業(yè)；再由GomeHodingsLimited全資擁有OceanTown。最后，中國鵬潤以代價股份和可換股票據(jù)支付，出資83億港元向GomeHodingsLimited收購OceanTown所持國美電器65%的股權(quán)，國美電器最終成功實現(xiàn)借殼在港上市。交易后的思考由一家國內(nèi)民營企業(yè)變成一家中外合資零售企業(yè)，再搖身一變成為香港上市企業(yè)，國美上市的經(jīng)歷可謂精心籌劃。首先，從黃光裕將國美資產(chǎn)打包裝入"國美電器"，到OceanTown接手北京億福所持國美電器65％的股權(quán)，國美一直在走香港H股IPO的路線。但是隨著國美的競爭對手蘇寧電器在中小板塊上市的方案出臺，國美如果要走完復(fù)雜而漫長的IPO過程，至少需要9個月，而如果審核過程中出現(xiàn)了什么問題，國美上市將被拖得更久。面對蘇寧的擴(kuò)張勢頭，國美的開展方案對資金的需求尤為迫切。因此選擇借殼上市，搶在蘇寧前面融得資金、掌握先機(jī)，是國美變更初衷的重要原因。其次，香港聯(lián)交所新修訂的?上市規(guī)那么?的實施對借殼上市進(jìn)行了限制，主要表達(dá)在增設(shè)"反收購行動"一項，將進(jìn)行反收購的上市公司視作新申請人，必須按照IPO的程序?qū)徟?上市規(guī)那么?對反收購的界定是：注入資產(chǎn)值到達(dá)殼公司資產(chǎn)的00%，且收購事項發(fā)生后，上市公司控制權(quán)發(fā)生變動；在上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的24個月內(nèi)，上市公司向取得控制權(quán)的人士收購的資產(chǎn)值到達(dá)殼公司資產(chǎn)的00%。由于國美和中國鵬潤的控制權(quán)實際上都掌握在黃光裕手中，而黃光裕取得中國鵬潤也已超出24個月的時限，顧這次實際上的反向收購成功得繞過了?上市規(guī)那么?的限制。再次，此次中國鵬潤通過增發(fā)股份和可換股票據(jù)支付，沒有動用公司一分錢現(xiàn)金，而是將83億港元的收購代價分三個局部支付：一，中國鵬潤向黃光裕定向配發(fā)及增發(fā)價值2.435億港元的代價股份，這些股份不受任何禁售期限制；二，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第一批價值70.34億港元的可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)可在自票據(jù)發(fā)行日起三周內(nèi)的任何時點(diǎn)隨時行使，滿三后強(qiáng)制行使；三，中國鵬潤向黃光裕定向發(fā)行第二批價值0.269億港元的可換股票據(jù)，相關(guān)換股權(quán)僅于北京國美歸還所欠國美電器相關(guān)債務(wù)前方可行使。這無疑大大減輕了中國鵬潤的現(xiàn)金壓力。后續(xù)整合仍存困難國美電器借殼上市的過程可謂非常成功，但接下來套現(xiàn)引資的問題卻仍然存在不小的困難。如果此次收購被股東大會批準(zhǔn)，切三個局部的定向發(fā)行最終都得以順利實現(xiàn)，中國鵬潤的股本將擴(kuò)大0.54倍，黃光裕最終將擁有中國鵬潤97.2%的股權(quán)。而按照香港交易所上市規(guī)那么，公眾的持股比例不得低于25%，因此黃光裕必須在三之內(nèi)將所持中國鵬潤的股份減持到75%以下。按照83億港元的收購價格和國美電器在20**.78億元人民幣的盈利來計算，國美電器的市盈率高達(dá)49.4。即使國美電器的未來盈利能力看好，市盈率超過目前香港平均水平3倍的國美電器是否有投資者愿意購置值得疑心。如果公眾持股達(dá)不到25％，國美電器就面臨著退市的危險；而如果黃光裕選擇降低價格減持，那么其最初的引資方案不能得到有效的執(zhí)行。因此，討論83億的定價是否過高已經(jīng)沒有意義，如何提高國美電器的盈利，同時對中國鵬潤的原有房地產(chǎn)等資產(chǎn)做出合理處理才是擺在黃光裕面前的一道難題。隨著股份制改造的日益深化，證券市場除了直接融資的功能之外，資產(chǎn)重組功能也越來越明顯地表達(dá)出來，并逐漸為市場所接受。狹義地講，上市公司資產(chǎn)重組是企業(yè)將原企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理劃分，通過分立和合并等方式，對企業(yè)資產(chǎn)和組織進(jìn)行重組，包括企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)重組如分，企業(yè)之間的兼并、收購、控股、置換、托管以及買殼、借殼上市等諸多方式。資產(chǎn)重組活動實際上是我國資本市場和上市公司開展到一定階段的產(chǎn)物，近來已引起了市場人士的廣泛重視。本文擬重點(diǎn)對我國企業(yè)分拆上市作實證研究。企業(yè)分拆的定義企業(yè)分拆，指的是將局部業(yè)務(wù)或者某個子公司從母公司獨(dú)立出來單獨(dú)上市，或者原公司分裂成幾個相對獨(dú)立的單位。廣義的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集團(tuán)公司將局部業(yè)務(wù)從母公司獨(dú)立出來單獨(dú)上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其局部業(yè)務(wù)或者是某個子公司獨(dú)立出來，另行公開招股上市。企業(yè)通過分拆活動，母公司可以將某些具有市場開展?jié)摿Φ珪簳r未到收成期或?qū)⒌绞粘善趨s仍需繼續(xù)投資而且回報期較長的工程在資本市場套現(xiàn)，母公司可通過控股形式繼續(xù)保持對子公司的控股權(quán)，但子公司的投資風(fēng)險將由社會投資者共同承擔(dān)。如果子公司的上市價格理想，母公司還可透過子公司的分拆上市獲得可觀的資本溢價。對某些適合分拆的業(yè)務(wù)來說，母公司股價的市盈率未必能反映其實際價值，如果能把該業(yè)務(wù)分拆上市，這些工程的實際價值便能充分反映出來。子公司上市受到超額認(rèn)購或反響熱烈時或者子公司股票市場表現(xiàn)良好時，母公司與子公司股票的市場價格都隨之上升，母公司借子公司的市場形象而使其市場表現(xiàn)比以往更佳。我國滬深兩個證券市場和在滬深掛牌上市的上市公司，既有各國證券市場和上市公司的普遍性，也有自己的特色，目前在國內(nèi)證券市場上進(jìn)行的分拆活動，是結(jié)合?泄?厴?來展開的。企業(yè)分拆上市的可能性在我國證券市場開展之初，為了加快證券市場的開展，擴(kuò)大證券市場規(guī)模，提高公司上市的籌資力度，一些企業(yè)在進(jìn)行股份制改制和上市時，采取了??逕鮮?的模式，即將整個企業(yè)改組上市，甚至將多個公司組合成一個集團(tuán)來上市，這在滬市的上海本地上市公司中表現(xiàn)得尤其明顯。目前滬市熱點(diǎn)之一的資產(chǎn)重組板塊，大局部個股皆為那時采用??逕鮮?上市方式的產(chǎn)物。這些整體上市的個股雖然在上市之初可以募集更多的資金，但卻損害了這些上市公司的開展?jié)摿秃髣?，如不良資產(chǎn)多，公司人員多，負(fù)擔(dān)重；總資產(chǎn)大凈資產(chǎn)小，負(fù)債比率高，凈資產(chǎn)收益率低以及管理水平落后等等。局部上市公司因其子公司經(jīng)營不善或投資失誤影響其上市公司整體經(jīng)營業(yè)績，使上市公司喪失配股權(quán)和進(jìn)一步進(jìn)行資本經(jīng)營的能力，這和后來采用“分拆上市〞〔又稱局部上士〕和“分步上市〞模式上市的上市公司形成了鮮明的比照。就這些已經(jīng)選擇“整體上市〞模式上市的老上市公司來講，假設(shè)在進(jìn)行資產(chǎn)重組時應(yīng)用分拆的方法可以較好地解決目前面臨的諸多問題。分拆的方法有兩種：第一、局部中小型上市公司，可將其目前存量資產(chǎn)根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，進(jìn)行全面調(diào)整和重新組合，將符合企業(yè)開展方向、符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)的優(yōu)質(zhì)或潛在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)留在上市公司中讓其繼續(xù)上市，而將那些影響企業(yè)開展、拖企業(yè)后腿的劣質(zhì)資產(chǎn)或剝離或與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換，從而提高上市公司的經(jīng)營效益，改善上市公司的經(jīng)營環(huán)境，增強(qiáng)上市公司的開展后勁，為最終恢復(fù)上市公司的融資權(quán)創(chuàng)造條件。第二、一些大型上市公司，如上海石化和儀征化纖等特大型企業(yè)，可將其下屬效益好、有成長性的子公司或某項業(yè)務(wù)、資產(chǎn)獨(dú)立出來另行招股上市，讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)免遭原公司的拖累而喪失擴(kuò)張能力。這樣在原公司效益不太理想的情況下，可通過單獨(dú)上市的子公司進(jìn)入資本市場募集資金，來投資原公司急需資金但效益較好的工程。并通過子公司的反向投入來刺激并改造原公司的經(jīng)營，到達(dá)調(diào)整原公司的資產(chǎn)存量，并使原公司與子公司雙雙得到開展的目的。當(dāng)然，原公司仍然擁有對分拆出來上市的子公司的控股權(quán)，有利于形成?笠迪?，為組建系統(tǒng)性強(qiáng)、關(guān)系緊密的大型集團(tuán)或財團(tuán)打下根底。有些上市公司擁有好的工程，但工程處在在建時期或初創(chuàng)期，該工程效益的產(chǎn)生尚需時日，而為保持該工程的持續(xù)開展又需不斷投入巨額資金。假設(shè)公司缺乏資金就會影響該工程的建成；假設(shè)該工程本錢太大，目前利潤缺乏以維持繼續(xù)開展而又影響上市公司的整體效益和開展前途，倘假設(shè)因此而影響該上市公司的凈資產(chǎn)收益率并使其最終喪失配股資格，那么對上市公司來講無疑是雪上加霜，反過來又會進(jìn)一步加重公司資金的緊缺和導(dǎo)致公司經(jīng)營效益的下降，從而形成一個惡性循環(huán)。因此，這類公司假設(shè)能將該工程分拆出去，待日后工程進(jìn)入成熟期有穩(wěn)定利潤回報之時再購入那么能較好地解決這類難題。有條件的可將該工程另行分拆上市，讓該工程改組為上市公司，獨(dú)立在證券市場上籌集資金，不再依賴母公司來獲得擴(kuò)大再生產(chǎn)和技術(shù)升級所需要的資金，降低公司的高負(fù)債比例，消除或減輕沉重的利息負(fù)擔(dān)。倘假設(shè)該工程有良好的開展前景、不錯的行業(yè)概念和獨(dú)特的題材，還可以獲得較高的市價支持。對母公司來講那么可以集中精力開發(fā)其他業(yè)務(wù)，形成新的利潤增長點(diǎn)。如末進(jìn)行的無錫太極資產(chǎn)重組就是一例。賽格集團(tuán)分拆上市實證研究深圳賽格集團(tuán)的資產(chǎn)運(yùn)作可被看作分拆上市活動的典型案例。深圳賽格集團(tuán)公司是深圳市屬國有大型企業(yè)，公司成立于986。經(jīng)過十一創(chuàng)業(yè)，尤其是近幾來的經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整，深圳賽格集團(tuán)已開展成一個以電子高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)，以資本市場為紐帶，資產(chǎn)經(jīng)營一體化的大型國有企業(yè)集團(tuán)，擁有全資、控股、參股企業(yè)84家，內(nèi)部股份公司2家。截止996底，賽格集團(tuán)凈資產(chǎn)達(dá)2.6億元，實現(xiàn)產(chǎn)品銷售收入38億元，利潤3.5億元，累計出口9億美元以上。996，賽格集團(tuán)被列為全國300家、廣東省70家和深圳市30家重點(diǎn)企業(yè)。997初，賽格集團(tuán)又被列為深圳市6家2000銷售收入超00億元的企業(yè)集團(tuán)和2家優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的試點(diǎn)企業(yè)之一。992底時，賽格集團(tuán)凈資產(chǎn)只有9000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)3％，經(jīng)營虧損達(dá).億元，旗下68家企業(yè)，半數(shù)虧損，人心離散，風(fēng)雨飄搖；而4之后，集團(tuán)公司凈資產(chǎn)卻增長到2.6億元，實現(xiàn)稅后利潤3.5億元，企業(yè)數(shù)減少到84家，集團(tuán)公司控制著4家滬、深兩地上市公司，形成了引人矚目的“賽格系〞。所謂“賽格系〞，不僅包括在深市掛牌的賽格股份與賽格中康，而且深達(dá)聲與深華發(fā)看似相互無關(guān)的企業(yè)，其實也是??襝?的成員，尤其是賽格股份與深達(dá)聲為母子上市公司關(guān)系。賽格通過進(jìn)行內(nèi)部資產(chǎn)重組，通過資產(chǎn)的集聚，構(gòu)造出規(guī)模適中的企業(yè)，重組過程中在集團(tuán)公司與下屬公司之間設(shè)置一個中間組織，把8家企業(yè)放到新組建的賽格股份公司之下。通過這種資產(chǎn)重組和集聚，克服了集團(tuán)公司太大，下邊企業(yè)又太小的矛盾。構(gòu)造出的股份公司規(guī)模適中，同時成為吸收社會資金的組織載體。就這樣，賽格集團(tuán)以下屬8家企業(yè)股權(quán)為根底，通過公開發(fā)行A、B股共募集3.5億元資金，形成賽格股份。而賽格中康那么由賽格集團(tuán)作為發(fā)起人持股28.49％，賽格股份既是賽格集團(tuán)的子公司，又是賽格中康的第二大股東，擁有2.37％的股權(quán)，通過分立重組和公開募集而成立；深達(dá)聲和深華發(fā)那么是由賽格股份和賽格集團(tuán)通過股權(quán)收購而進(jìn)入“賽格系〞的。和我國大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)一樣，賽格集團(tuán)在開展初期也出現(xiàn)了投資過度膨脹和分散，戰(zhàn)線拉得太長，沒有形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)超負(fù)債經(jīng)營等問題。針對賽格集團(tuán)開展初期出現(xiàn)的種種問題，集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)果斷采取措施，調(diào)整集團(tuán)總體開展戰(zhàn)略，即“堅持一個中心，面向兩個市場，實現(xiàn)三大轉(zhuǎn)變，形成四大支柱，把賽格集團(tuán)建設(shè)成為以電子高科技產(chǎn)業(yè)為主導(dǎo)的多元化、現(xiàn)代化、國際化的企業(yè)集團(tuán)〞?！皞€中心〞指堅持以經(jīng)濟(jì)效益為中心；“兩個市場〞是要大力開拓國際、國內(nèi)兩個市場；“三大轉(zhuǎn)變〞是積極向高科技產(chǎn)業(yè)群體轉(zhuǎn)變，向集約化的規(guī)模經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變，向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)變；“四大支柱〞就是要按照專業(yè)化和實體化建設(shè)的要求，在集團(tuán)的旗幟下，形成電子制造、金融、商貿(mào)、房地產(chǎn)四大支柱產(chǎn)業(yè)。為此，賽格集團(tuán)對經(jīng)營戰(zhàn)略作了調(diào)整，包括集團(tuán)的開展方向和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)確定為電子信息高科技產(chǎn)業(yè)，其經(jīng)營領(lǐng)域以電子產(chǎn)品制造業(yè)為主，同時涉及為其配套效勞并支撐其開展的金融、商貿(mào)和房地產(chǎn)等第三產(chǎn)業(yè)。多元化戰(zhàn)略只是作為集團(tuán)公司的一種戰(zhàn)略選擇，子公司必須選擇以產(chǎn)品為龍頭或以效勞工程為龍頭的專業(yè)生產(chǎn)方式。選擇以經(jīng)濟(jì)效益為中心，走內(nèi)涵式集約化的開展道路，進(jìn)行全面的內(nèi)部重組，盤活存量，調(diào)整內(nèi)部產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。強(qiáng)化集團(tuán)公司功能建設(shè)，構(gòu)造母子公司體制，合理處理集團(tuán)內(nèi)部集權(quán)與分權(quán)的關(guān)系。根據(jù)新的經(jīng)營戰(zhàn)略，賽格集團(tuán)開始了內(nèi)部的大規(guī)模資產(chǎn)重組。賽格集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)的盤活首先是從中康玻璃和賽格日立這兩個大工程入手的，這兩個大工程恰是賽格集團(tuán)作為第一產(chǎn)業(yè)的彩色顯示器件產(chǎn)業(yè)。在充分分析了國內(nèi)外市場及兩個工程的具體情況后，賽格集團(tuán)從解決資金嚴(yán)重缺乏，強(qiáng)化內(nèi)部管理、進(jìn)行技術(shù)改造、提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低產(chǎn)品本錢等方面入手，使中康玻璃和賽格日立扭虧為盈，盤活了賽格集團(tuán)的一大半存量資產(chǎn)。賽格集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)盤活的另一重大舉措是將八家與主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)且收益較好的子公司的股權(quán)合并，重組成為上市公司。賽格集團(tuán)采用局部子公司資產(chǎn)重組上市的方法，主要是為了不使集團(tuán)資產(chǎn)影響局部效益好的子公司上市后的籌資能力。同時，局部子公司重組上市既調(diào)整了內(nèi)部產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品和企業(yè)結(jié)構(gòu)，又充分發(fā)揮了集團(tuán)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢，到達(dá)以少量資產(chǎn)控制較多社會資產(chǎn)的目的。9976月，賽格中康招股上市，其第一、二大股東為賽格集團(tuán)和賽格股份。賽格集團(tuán)通過“聚合〞與“分拆〞，企業(yè)發(fā)生了顯著的變化，一是所有或控制的企業(yè)數(shù)少了，從68家企業(yè)減少到84家，但是效益卻在猛增。二是集團(tuán)公司形成多級法人、多級所有的股權(quán)體系，集團(tuán)公司直接所有的企業(yè)和資產(chǎn)變少了，而間接所有和控制的企業(yè)和資產(chǎn)卻增加了，形成了控股公司或資產(chǎn)經(jīng)營公司、生產(chǎn)型企業(yè)與經(jīng)營型企業(yè)混合的賽格集團(tuán)。一汽集團(tuán)分拆上市實錄一汽集團(tuán)分拆上市形成?黃??也是一個分拆上市的典型案例。一汽集團(tuán)首次涉足證券市場是994。一汽以每股.5元的價格，從金杯汽車國家股東手中收購了金杯汽車5％股權(quán)，并將金杯汽車更名為“一汽金杯汽車股份〞。從此，中國證券市場上第一次有了以“一汽〞冠名的上市公司，有了“一汽系〞的第一個成員。一汽將自己的輕型車生產(chǎn)注入一汽金杯，到996，輕型汽車產(chǎn)量占全國輕型車產(chǎn)量的2.4％上升到4.02％，實現(xiàn)利稅總額.7億元，列全國汽車生產(chǎn)企業(yè)第5位。96，一汽爭取到了,500萬A股發(fā)行額度，一汽集團(tuán)將其旗下的變形車廠、護(hù)欄廠、車箱裝配廠、汽研聯(lián)合改裝車廠包裝重組成“長春一汽四環(huán)汽車股份〞在上海證券交易所上市，共募集資金.22億元。至此，“一汽系〞有了第二個成員“一汽四環(huán)〞。一汽集團(tuán)在嘗到分拆上市的甜頭后，97又有新的動作，盡管?黃?籩?在97上半才跨入盈利期，一汽集團(tuán)仍將其生產(chǎn)轎車的業(yè)務(wù)包裝上市，注入的資產(chǎn)包括從事紅旗轎車整車、總成及其配件生產(chǎn)的第一轎車廠、第二轎車廠、長春齒輪廠、第二發(fā)動機(jī)廠等，募集資金超過20億元人民幣，極大地促進(jìn)了一汽集團(tuán)“紅旗轎車〞的開展；同時，“一汽轎車〞作為“一汽系〞的核心成員，有力地加強(qiáng)了“一汽系〞在中國證券市場的地位。我國企業(yè)分拆上市尤其是尚未上市的集團(tuán)公司分拆上市在目前已形成一種資本運(yùn)作模式，得到市場的認(rèn)同；而上市公司分拆上市行為還僅僅剛開始，隨著國有特大型企業(yè)改革的不斷深入，上市公司分拆上市將在98及以后幾形成熱點(diǎn)，并作為上市公司資產(chǎn)重組的一種重要方式被市場推廣。90代以來，企業(yè)并購之風(fēng)席卷全球，銀行業(yè)尤甚，早先的東京銀行與三菱銀行并購案〔i996〕。大通銀行與化學(xué)銀行并購案〔996〕以及瑞士銀行與瑞士聯(lián)合銀行并購案〔997〕都曾轟動一時。9984月銀行并購再掀高潮，先是花旗銀行與旅行者集團(tuán)達(dá)成合并協(xié)議，組成全球最大的金融效勞企業(yè)，隨后全美排名第五的美洲銀行又與排名第三的國民銀行合并，與此同時第一銀行又與第一芝加哥銀行合并而成為全美第五大銀行。據(jù)統(tǒng)計，998上半僅美國銀行業(yè)的并購市值就高達(dá)2396億美元，超過了過去三的總和。面對這一系列銀行并購案，國際金融界一直給予足夠的重視，并將之歸為經(jīng)濟(jì)金融全球化的產(chǎn)物，早在去2月，美國第一銀行董事長約翰?麥科爾就預(yù)測說：我認(rèn)為將出現(xiàn)越來越大的交易，這個行業(yè)5后會怎么樣？我認(rèn)為將有五六家大銀行。那么，銀行并購是否就是一種理性的市場行為？大即是好〔BigisBeautiful〕？只有對銀行并購的本錢收益進(jìn)行一番分析才能得出清晰的判斷。一、銀行井購的本錢銀行并購的本錢可分為兩類：一是微觀本錢，即并購銀行本身為并購所付出的代價；二是社會本錢，即社會為銀行并購所可能的付出。微觀本錢主要有以下幾項：．直接的并購支出。銀行并購一般有三種方式木現(xiàn)金收購。換股收購和綜合證券收購，每一種收購方式都會帶來直接的并購支出。在現(xiàn)金收購中，收購銀行需要支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得對目標(biāo)銀行的所有權(quán)，從而形成收購銀行一項即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。在。換股收購中，收購銀行需將目標(biāo)銀行的股票按一定比例換本錢銀行的股票，對于收購銀行來說雖不需要支付大量現(xiàn)金，但新增發(fā)的股票改變了銀行原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了股東權(quán)益的淡化，甚至有可能使原先的股東喪失對銀行的控制權(quán)，所以實際上也等同于支付了收購費(fèi)用。至于綜合證券收購，其出價不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式，因此收購銀行的支出也就是多元的，包括支出現(xiàn)金、分散股權(quán)和增加債務(wù)。直接的并購支出，也被稱為并購的價格，如今隨著并購案的增多，并購的價格也直線上升，在美國990收購銀行的平均出價為目標(biāo)銀行資產(chǎn)總值的．47倍，而996國民銀行對巴尼特銀行的收購價高達(dá)資產(chǎn)總值的4倍和收入的24倍。2．各種市場中介費(fèi)用。銀行并購需要多種市場中介機(jī)構(gòu)的參與，比方投資銀行、會計師事務(wù)所、律師團(tuán)等，其中以投資銀行的費(fèi)用最高。投資銀行廣泛參與銀行并購業(yè)務(wù)，從中收取酬金，通常按收購價的一個百分比計算，大致有三種計算方式：〔〕收購價格越高，百分比越低。這種酬金結(jié)構(gòu)通稱為54一3一2一雷曼公式〔Lehmanformua〕，即酬金是第一個00萬美元的5％，第二個00萬美元的4％，第三個00萬美元的3暢，第四個00萬美元的2％和任何超出量的％?！?〕不管收購價格上下，均采取固定的百分比。典型的固定百分比是收購價格的2％～3％。〔3〕如果收購價格比預(yù)定的優(yōu)惠，那么在一個固定的百分比上再加上鼓勵酬金。此外，假設(shè)是杠桿收購，收購銀行還得對投資銀行的貸款支付較高的利息。由此可見，投資銀行從并購中所獲甚豐，他們總是并購的積極推動者，所以有人認(rèn)為，90代以來并購熱潮很大程度上是投資銀行推動的結(jié)果。3．整合本錢。收購銀行與目標(biāo)銀行作為兩個不同的企業(yè)，在管理模式、財務(wù)資料、企業(yè)文化等諸方面都會有著顯著不同，現(xiàn)在被合并成一家銀行，就得對這些相異點(diǎn)進(jìn)行整合。顯然，財務(wù)資料的更換。企業(yè)文化的重建都會產(chǎn)生一筆不小的開支，而且在當(dāng)今信息化社會中更值得關(guān)注的是計算機(jī)軟件整合所帶來的風(fēng)險。比方對在同一地區(qū)經(jīng)營的第一銀行和芝加哥第一銀行來說，要有效地進(jìn)行合理化調(diào)整，就必須迅速解決分行網(wǎng)和不同技術(shù)銜接的困難。90代以來，美國銀行業(yè)掀起了屢次信息革命熱潮，其中995的主題就是銀行并購的信息整合，其難度由此可見一斑。不同企業(yè)傳統(tǒng)文化的差異也是金融并購的主要障礙之一。比方，股票經(jīng)紀(jì)人和保險代理人之間就存在顯著差異：前者的特點(diǎn)是回報率低，業(yè)務(wù)數(shù)量多；后者的特點(diǎn)那么是回報率高，業(yè)務(wù)數(shù)量少。哈佛大學(xué)商學(xué)院教授羅莎貝絲?M?坎特針對花旗銀行與旅行者集團(tuán)合并案說：我認(rèn)為桑迪，韋爾與他在花旗銀行的同事是才能出眾的人，但如果他們不是研究人性和組織的天才，那么他們的合并就只能是一個神話，一種夢想。由于這種傳統(tǒng)文化差異很難消除，并購銀行只好采用了一些變通方法來減弱其不利影響，根本方案有兩種：一是采取了多種平行組織，也即在一面共同的公司旗幟下，允許各類機(jī)構(gòu)的運(yùn)作根本保持各自完整性。這種方法有助于保持品牌名稱，同時也便于對不同金融效勞進(jìn)行管理，但是協(xié)調(diào)與控制的難度加大?；ㄆ煦y行與旅行者集團(tuán)合并就采取這種方案。二是采取與早期并購風(fēng)潮中出現(xiàn)的松散企業(yè)集團(tuán)相類似的方法，即讓每個部門爭取最優(yōu)經(jīng)營成果，并支持較弱的兄弟部門。顯然，當(dāng)以組成一個綜合效勞型公司為最終目標(biāo)時，這種方法并不適宜。4．并購失敗風(fēng)險。銀行并購并非總是一帆風(fēng)順，往往要經(jīng)受四重考驗：首先，收購銀行股東未必贊成，正如上文所說并購會稀釋股權(quán)或增加現(xiàn)金支出，股東可能不愿意承擔(dān)風(fēng)險，從而在股東大會上將收購方案予以否決。其次，由于被收購至少對目標(biāo)銀行經(jīng)理階層的既得利益構(gòu)成損害，目標(biāo)銀行可能會作出反收購努力，諸如進(jìn)行股份回購。尋求股東支持。促請白衣騎士〔whiteKnight〕救援以及使用驅(qū)鯊劑〔SharkRepellent〕和毒藥丸子〔PoisonPill〕，竭力防止被收購。再次，反托拉斯法和兼并準(zhǔn)那么的限制。銀行不同于一般企業(yè)，各國監(jiān)管當(dāng)局都對銀行兼并給予格外關(guān)注，在美國，限制銀行并購就有三部法律：927的麥克菲頓一佩拜法〔McfaddenPeppenAct〕，該法規(guī)定，除非州政府特別許可，銀行不得跨州設(shè)立分行；933的格拉斯一斯蒂格爾法〔GassSteagallAct〕，該法禁止商業(yè)銀行涉足私人企業(yè)發(fā)行的債券。股票承購包銷等投資銀行業(yè)務(wù)；956的銀行持股公司法〔BankHoldingCompanyAct〕，該法規(guī)定銀行持股公司在并購非銀行業(yè)務(wù)公司后，新公司只能限于從?事和銀行業(yè)緊密相關(guān)的業(yè)務(wù)，而不得從事非銀行業(yè)務(wù)。倘假設(shè)并購失敗，收購銀行的股價勢必大跌，而為并購所支付的一切費(fèi)用也自然付之東流。對于銀行并購的社會本錢，也可以列舉出四方面：．過分壟斷可能損害消費(fèi)者的利益。大規(guī)模的銀行并購直接導(dǎo)致銀行數(shù)目的減少，美國在920有30000家銀行，985為5000家，996那么只剩下9530家，有人估計銀行家數(shù)將較快地下降到000家；現(xiàn)在加拿大、英國分別有53家和22家銀行，都較從前大大減少了。銀行數(shù)量的減少說明消費(fèi)者和客戶的選擇余地少了，競爭的缺乏將不利于降低費(fèi)用。對于大銀行是會把節(jié)省下來的錢用到消費(fèi)者身上，還是利用他們的壟斷地位提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，美國公益調(diào)查咨詢公司曾作過調(diào)查，結(jié)果說明銀行擴(kuò)大意味著費(fèi)用提高，較大的銀行用壟斷力量來向消費(fèi)者收取高于小銀行和信用社協(xié)會的費(fèi)用。例如美洲銀行和國民銀行合并之后，將會控制全美各地大約。．5萬臺自動取款機(jī)，一些金融分析家就認(rèn)為，由于有那么龐大的一個網(wǎng)絡(luò)，它就可以無所顧忌地收取使用自動取款機(jī)的費(fèi)用。2．超大規(guī)模帶來的經(jīng)營風(fēng)險。銀行并購雖在一定程度上維護(hù)了銀行體系的穩(wěn)定，但潛在的威脅并沒有消除。大銀行也會破產(chǎn)，當(dāng)其陷入困境時，對其營救更加困難，其破產(chǎn)所產(chǎn)生的負(fù)面影響范圍更大，更容易沖擊全球金融市場，大而不倒的神話已由韓國的事實得到證偽。25前，美國有0家資產(chǎn)超00億美元的銀行，然而今天這0家中只有5家仍由原來的業(yè)主所擁有或者經(jīng)改組后由接收的繼承者所擁有。在當(dāng)今金融創(chuàng)新日新月異的情況下，大銀行更有實力去做高風(fēng)險投資，這使銀行的根底顯得十分薄弱。一旦投資失敗，即使是資本雄厚的大銀行也難逃厄運(yùn)，巴林事件、大和事件即是例子。銀行規(guī)模過大，也就失去了靈活性。中小銀行面臨著劇烈的競爭，易于不斷調(diào)整自己的經(jīng)營方向，以適應(yīng)市場，而大銀行自身的問題常被掩蓋，而一旦問題暴露，改革起來就相當(dāng)困難。90代以來，銀行并購呈現(xiàn)出一種趨勢，即商業(yè)銀行與投資銀行互相兼并。銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)實行分業(yè)經(jīng)營固然不能適應(yīng)當(dāng)今經(jīng)濟(jì)金融開展的現(xiàn)實，但這三者的性質(zhì)確實不一樣，風(fēng)險度也大不相同，80代以來的大規(guī)模銀行危機(jī)幾乎都與證券投資失敗有關(guān)。當(dāng)前美國國內(nèi)用來反對銀行并購的有力證據(jù)就是80代爆發(fā)的那場延續(xù)十之久的儲貸協(xié)會危機(jī)。產(chǎn)生于83的儲貸協(xié)會原本為一帶有慈善性質(zhì)的封閉性團(tuán)體，其功能在于集中會員的小額存款，然后對會員發(fā)放住房貸款。980，國會通過的?980存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案?〔DIDMCA〕首次允許儲貸協(xié)會接受支票存款。提供浮動利率抵押貸款、消費(fèi)貸款以及信托業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)上屬于商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)；982，國會通過的加恩一圣?杰曼〔Garn一St．Germain〕法案首次批準(zhǔn)儲貸協(xié)會可以做平安和不平安的商業(yè)貸款，包括劣質(zhì)債券〔junkbonD)；986，規(guī)定存款利率上限的0條例取消。這一切刺激了儲貸協(xié)會的迅速擴(kuò)張，大肆進(jìn)行投機(jī)經(jīng)營，廣泛涉足證券、保險和擔(dān)保等新領(lǐng)域。但到了985一986，由于油價下跌引致西南部經(jīng)濟(jì)普遍衰退，儲貸協(xié)會的投資無法回收，以致紛紛磁產(chǎn)，進(jìn)而直接導(dǎo)致為其存款提供保險的聯(lián)邦儲貸保險公司〔FSLIC〕的保險基金于987耗盡，無法履行所承諾的賠償保險金的義務(wù)，社會對金融界的信心發(fā)生動搖。在解決儲貸協(xié)會危機(jī)過程中，美國財政用于救援和清理的資金前前后后到達(dá)500億美元〔按現(xiàn)值折算〕，可謂耗資巨大。3．金融監(jiān)管困難。對于金融監(jiān)管當(dāng)局，銀行并購是一把雙刃劍。一方面，銀行數(shù)目的減少使監(jiān)管當(dāng)局可以集中精力對付假設(shè)干家大銀行，另一方面銀行并購后又會給監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)，表達(dá)在兩方面：一是合并后的銀行會形成一個總合的力量來對付金融監(jiān)管，影響立法機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的決策；二是在多數(shù)國家金融監(jiān)管是由不同的機(jī)構(gòu)依據(jù)不同的金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)嵤┍O(jiān)管，而合并后的銀行廣泛涉足各個金融領(lǐng)域，這就會形成同一銀行被多個金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的局面，由此產(chǎn)生多個金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)問題。目前對美國銀行監(jiān)管的大局部權(quán)力在州一級，新的超級銀行的出現(xiàn)將大大增加由聯(lián)儲和通貨委員會掌握的中央控制權(quán)，顯然這會引起監(jiān)管權(quán)力的重新劃分。4．并購帶來的大幅度裁員問題。銀行并購的直接動因之一就是降低本錢，因而往往是通過關(guān)閉分行俏！減員工而到達(dá)的。巴伐利亞聯(lián)合銀行與抵押銀行合并后就期望未來5內(nèi)每節(jié)省0億馬克的人事業(yè)務(wù)費(fèi)用。下表反映了近幾起銀行并購所引發(fā)的裁員數(shù)量。合并案方案裁員數(shù)裁減率〔%〕大通曼哈頓銀行與化學(xué)銀行6300084聯(lián)合銀行與加利福尼亞850/富國銀行與第一州際銀行/23.5瑞士銀行與瑞士聯(lián)合銀行90002000/巴伐利亞銀行與抵押銀行70008美洲銀行與國民銀行500080002.74.4二、銀行并購的收益美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家J?弗雷德?威斯通曾將企業(yè)并購的動因作了歸類：〔〕消除無效率的管理者；〔2〕到達(dá)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)；〔引進(jìn)行戰(zhàn)略性重組；〔4〕獲得價值低估的好處；〔5〕傳送信息；〔6〕解決代理問題；〔7〕市場力量；〔8〕稅收方面的考慮；〔9〕再分配。這9種動因的劃分也根本上適用于銀行并購。銀行并購的動因，換言之，也即銀行并購所可能帶來的收益，包括如下方面：．?dāng)U大規(guī)模，占領(lǐng)市場。作為依賴公眾信心而生存的銀行業(yè)，規(guī)模大小對其競爭優(yōu)勢具有決定性影響，規(guī)模越大就越能贏?每突У男湃危?岣呤諧≌加新?。?⒐菏墻餼齬婺Ｎ侍獾淖羈旖萃揪叮?攔?負(fù)跛?邢執(zhí)孀什?黨??00億美元的大銀行均是通過收購合并產(chǎn)生的。?花旗銀行與旅行者集團(tuán)合并后組成全球最大的金融集團(tuán)CITIGROUP，總資產(chǎn)近7000億美元，在全球00個國家為約億個客戶提供全面的零售及商業(yè)銀行。投資銀行。資產(chǎn)管理。信用卡、保險等金融效勞。?合并后的美洲銀行資產(chǎn)總額達(dá)5700億美元，占有美國存款市場份額的8．＝暢，在美國22個州設(shè)有4800家分行，成為全美首家分行連接?xùn)|西海岸的銀行，為美國2900萬家庭及39個國家的200萬客戶效勞。?合并后的第一銀行資產(chǎn)總額達(dá)2400億美元，在美國的分行達(dá)3mo多家，成為全美小型企業(yè)的最大貸款人，共有42．5萬客戶，信用卡業(yè)務(wù)僅次于花旗銀行公司，客戶達(dá)5600人，從而使信用卡及零售銀行業(yè)務(wù)形成一股重要競爭力量，資訊技術(shù)能力也將加強(qiáng)。2．降低本錢，實現(xiàn)規(guī)模效益。信息技術(shù)的開展促使銀行經(jīng)營方式發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，即由傳統(tǒng)的勞動密集型的生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)向可減少長期本錢的高效技術(shù)資本密集型生產(chǎn)方式，銀行界普遍預(yù)測2世紀(jì)銀行競爭將從有形的地區(qū)性網(wǎng)絡(luò)走向無形的電子網(wǎng)絡(luò)，網(wǎng)上銀行令客戶足不出戶即可享受各項金融效勞。這一前景導(dǎo)致各大銀行紛紛加大科技投入，然而科技投入的代價是高昂的。由于電腦系統(tǒng)及其它電子設(shè)備軟件是接近固定本錢的，即兩家銀行合并后只需用一套電腦系統(tǒng)即夠，可減少重疊的技術(shù)人員，這樣就可以大大降低研發(fā)費(fèi)用。例如當(dāng)前面對的電腦千蟲問題，為防止電腦系統(tǒng)在2000以后無法運(yùn)作，歐美銀行已耗巨資，而合并那么可相互免費(fèi)分享對方成果。據(jù)透露，美洲銀行和國民銀行合并后，通過使用共同的資料庫，實現(xiàn)多種產(chǎn)品的聯(lián)合銷售，預(yù)計兩內(nèi)可節(jié)約本錢3億美元。3．互補(bǔ)優(yōu)勢，實現(xiàn)協(xié)同效益。一是地區(qū)性互補(bǔ)。例如美洲銀行的業(yè)務(wù)主要集中于西海岸，而國民銀行業(yè)務(wù)主要集中于東南部，合并后可抵抗較小地區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩帶來的沖擊，從而保證新集團(tuán)整體盈利的穩(wěn)定增長。二是業(yè)務(wù)互補(bǔ)。由于金融創(chuàng)新的鼓勵，各家銀行都在竭力推出自己的新產(chǎn)品，但是不僅新產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用高昂，而且在不明內(nèi)幕的情況下，其它銀行也不敢貿(mào)然運(yùn)用新產(chǎn)品，這種情況下就得在業(yè)務(wù)運(yùn)作上相互協(xié)調(diào)，迅速發(fā)揮整體優(yōu)勢。美洲銀行在批發(fā)業(yè)務(wù)具有強(qiáng)勢，而國民銀行那么擅長于零售銀行業(yè)務(wù)，合并后，美洲銀行在三藩市的總部將主導(dǎo)批發(fā)銀行業(yè)務(wù)，國民銀行在北卡羅來納州的總部將主導(dǎo)零售銀行業(yè)務(wù)。同樣，芝加哥第一銀行在企業(yè)銀行和批發(fā)銀行業(yè)務(wù)方面較強(qiáng)，而第一銀行那么較專注于建立消費(fèi)者零售網(wǎng)絡(luò)，合并后也可優(yōu)勢互補(bǔ)，得到全面開展。又如東京與三菱銀行合并后，由于三菱銀行擅長于日本外鄉(xiāng)和零售業(yè)務(wù)，而東京銀行作為外匯專業(yè)銀行，其國際業(yè)務(wù)和批發(fā)業(yè)務(wù)興旺，因此可以相得益彰，在國內(nèi)外開展更全面的銀行效勞。三是產(chǎn)品交叉銷售。合并各方可以互相利用對方的客戶根底、經(jīng)銷渠道，通過交叉銷售來擴(kuò)大經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)，增加銷售額，其理論根據(jù)在于一家銀行的某種產(chǎn)品〔例如信用卡〕的客戶是它的其它產(chǎn)品〔例如汽車貸款〕的理想對象。比方花旗銀行在商業(yè)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域擁有廣闊的客戶根底，有3000個分支機(jī)構(gòu)，在居民與企業(yè)存貸款矽卜匯交易、貿(mào)易融資、信用卡發(fā)行等方面占有巨大的市場份額。旅行者集團(tuán)可以利用這些客戶，推銷其共同基金、退休基金、人壽基金、物業(yè)保險、資產(chǎn)管理、投資咨詢等金融效勞，特別是可以利用花旗銀行的龐大海外機(jī)構(gòu)及影響，來彌補(bǔ)自己海外業(yè)務(wù)方面的缺乏。而花旗銀行那么可以利用旅行者集團(tuán)在共同基金、退休基金，特別是保險方面的廣闊客戶，推銷其消費(fèi)者貸款、信托外匯買賣、債券交易等產(chǎn)品和效勞。三、大的不一定是好的經(jīng)由上文分析，國際銀行業(yè)并購有收益，也有本錢，我們確實難以對當(dāng)前的國際銀行業(yè)并購潮給予一種性質(zhì)判定。從實踐上看，根據(jù)所羅門兄弟對美國5O家大銀行的調(diào)查，從992到997，合并后銀行的平均資產(chǎn)回報率從％提高到．29％，股本收益率從3．6％提高至5．9％。但也有很多銀行由于并購背上了沉重的包袱。默瑟管理咨詢公司進(jìn)行的一項分析說明，每三例公司合并中就有兩例失敗。華爾街的多數(shù)管理決策者和戰(zhàn)略分析家也認(rèn)為，大型合并往往帶來令人失望的結(jié)果。在波音公司與麥道公司創(chuàng)記錄的合并兩后，經(jīng)濟(jì)界便出現(xiàn)一個新概念?波音綜合癥，即合并所帶來的一系列管理問題和私欲問題?由于缺乏一個權(quán)威性的規(guī)章，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)層之間整天所想的是如何對抗而不是如何合作，這使合并后的公司出現(xiàn)了歷史上最沉重的虧損。最近，德意志銀行也在考慮對其收購的摩根健富〔DMG〕進(jìn)行重組，因為后者開支巨大，占其996收入的84％，資本收益率低于2％，而美國投資銀行的資本收益率那么高達(dá)5％～30％。美國的芝加哥第一銀行那么從收購底特律國民銀行以來，其股價就一直很脆弱，遠(yuǎn)遜于同業(yè)。世紀(jì)之交的全球經(jīng)濟(jì)迎來過剩時代，同時由于信息革命使進(jìn)入市場變得更為容易，于是在各個行業(yè)超強(qiáng)競爭伴隨而來。為了應(yīng)付競爭，大公司、大銀行希圖通過擴(kuò)大規(guī)模以降低本錢，但規(guī)模效益是有極限的，因此超級寡頭間的合并變成一場純粹建立王國的競爭。所以盡管996一997歐美處于經(jīng)濟(jì)周期。的頂峰期，在有價證券的價格用歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量接近難以持久的水平的時候，仍然還會有那么多的銀行熱衷于合并。需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)一個行業(yè)只剩下幾個企業(yè)帝國時，人們不愿看到的兩種局面自然出現(xiàn)：一種是帝國之戰(zhàn)，任何一個淘汰出局都可能引起區(qū)域性甚至全球性的震蕩；另一種是帝國的妥協(xié)，競爭法那么的失效，壟斷阻礙競爭。當(dāng)然，在當(dāng)今金融全球化的趨勢下，市場的國界逐漸消除，任何一家單一的銀行都無法壟斷全球金融，所以后一種情況在國際上出現(xiàn)的可能性不大，而前者發(fā)生的可能性較大，這就意味著當(dāng)今全球銀行并購潮將是增加國際金融體系不穩(wěn)定的因素。四、中國銀行業(yè)并購為時過早國際銀行業(yè)并購潮對中國有何影響？現(xiàn)在看來影響是有的，然而中國的銀行業(yè)只能處于一種元奈的選擇。歐美銀行合并，其目的顯然為占領(lǐng)2世紀(jì)金融制高點(diǎn)，創(chuàng)造名牌銀行，只是中國銀行業(yè)尚為自身問題所困擾，當(dāng)前的目標(biāo)只能是專注于國內(nèi)競爭，盡早實現(xiàn)商業(yè)化經(jīng)營，而人民幣資本工程不可兌換為中國金融業(yè)內(nèi)部調(diào)整贏得了時間。雖然歐美合并的一家巨型的資產(chǎn)就超過整個中國金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總和，但假設(shè)與國民生產(chǎn)總值比，我國銀行的相對規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歐美。比方即使合并后的花旗集團(tuán)其資產(chǎn)也不到美國國民生產(chǎn)總值的0％，而中國四大國有商業(yè)銀行的任。何一家都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出這個數(shù)。再有，在我國特定的體制下，合并只能是政府行為，而不可能通過市場來解決，對銀行并購寄予過高期望也是不現(xiàn)實的，反而還會引起新銀行內(nèi)部組織系統(tǒng)的不穩(wěn)定。最近，蒙古國就因政府不適當(dāng)?shù)貨Q定將國有的蒙古復(fù)興銀行并入私營的高勒木特銀行而引發(fā)了一場政治風(fēng)波，幾乎導(dǎo)致政府更迭。在國內(nèi)，也有海南開展銀行肢產(chǎn)的教訓(xùn)。成立于9958月的海發(fā)行雖然有先天缺乏的缺陷，但還可以維持運(yùn)轉(zhuǎn)，其之所以這么快就倒閉的直接原因就在于9972月6日有關(guān)方面決定將28家破產(chǎn)的城市信用社并入海發(fā)行，結(jié)果海發(fā)行不堪信用社儲戶的兌付壓力，支付危機(jī)終于發(fā)生。所以面對國際銀行業(yè)并購潮，中國銀行業(yè)大可沒有必要一試身手。而且，國際經(jīng)驗也說明，銀行并購雖帶來規(guī)模的擴(kuò)大，但并不必然帶來效率的提高。在現(xiàn)代社會分工日益名細(xì)的情況下，不少顧客的需求往往是單一的，只想同那些知道如何最有效率為其提供效勞的銀行打交道。因此銀行應(yīng)首先考慮的是如何成為最好的，而不是全能的。在一些情況下，銀行超市所提供的全面效勞倒不如只在某個領(lǐng)域為某種類型的顧客提供特定的效勞恰當(dāng)。前文提到的美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家J?弗雷德?威斯通。在其?兼并。重組與公司控制?一書的序言中寫到：從某種角度上可以說，收購兼并、重組和公司控制等活動代表著一種新型的產(chǎn)業(yè)力量，這種力量將使進(jìn)行這些活動的美國以及其它國家的創(chuàng)造力與生產(chǎn)力邁進(jìn)新的高度；從另外一個角度來看，這些活動那么被視為損害我們經(jīng)濟(jì)的因素，是正在腐蝕美國社會之精髓的貪婪與投機(jī)心理更加嚴(yán)重的反映?；蛟S這句話也可以用來評價當(dāng)今國際銀行界日益盛行的并購潮。〔作者單位：中國銀行總行國際金融研究所〕一、案例經(jīng)過簡介9970月5日上海房地〔集團(tuán)〕公司〔以下簡稱上房集團(tuán)〕與上海紡織控股〔集團(tuán)〕公司〔以下簡稱紡織控股〕〔以下簡稱嘉豐股份〕國家股6478.992萬股，占總股本的74.69％。經(jīng)國家國資局〔國資企發(fā)[997]328號〕、上海市國有資產(chǎn)管理辦公室批準(zhǔn)，并經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)函[997]54號文批準(zhǔn)，同意豁免上房集團(tuán)向嘉豐股份其他股東發(fā)出全面收購要約的義務(wù)。9972月26日，股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議正式生效。上房集團(tuán)成為嘉豐股份的絕對控股股東，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，嘉豐股份總股本及股本結(jié)構(gòu)不變。轉(zhuǎn)讓各方就此于9972月3日在?中國證券報?和?上海證券報?發(fā)布公告。9982月28日嘉豐股份召開臨時股東大會，審議并通過決議，對嘉豐股份的全部董事會成員和監(jiān)事會成員進(jìn)行更換，新選舉的董事會和監(jiān)事會成員均來自于上房集團(tuán)。同日召開的嘉豐股份第二屆董事會第九次會議討論并通過決議，選舉上房集團(tuán)董事長徐林寶擔(dān)任嘉豐股份董事長，經(jīng)董事長徐林寶提議，一致同意聘請嘉豐股份原董事長程介祿為公司特別參謀。該次人事變動于9983月2日在?上海證券報?和?中國證券報?上公布。9984月3日，嘉豐股份第二屆董事會第十一次會議召開，表決并通過兩項重要決議：一、審議確認(rèn)了公司?委托經(jīng)營管理協(xié)議?，經(jīng)董事會決定，在資產(chǎn)重組過渡階段，委托紡織控股對嘉豐股份全部資產(chǎn)進(jìn)行管理；二、新任董事長徐林寶授權(quán)，在資產(chǎn)重組過渡階段，由嘉豐股份原董事長程介祿高級參謀在嘉豐股份代行董事長職權(quán)。9985月26日嘉豐股份第二屆董事會十三次會議公告：為了完善嘉豐股份的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)質(zhì)量，決定對嘉豐股份現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行置換，即以上房集團(tuán)的科技含量較高的新型建材和根底設(shè)施配套建設(shè)等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置換公司現(xiàn)有的紡織資產(chǎn)，公司的主營業(yè)務(wù)由紡織業(yè)變更為新型建材和根底設(shè)施配套產(chǎn)業(yè)。9985月26日，嘉豐股份第二屆董事會第十四次會議召開，審議并決定：鑒于嘉豐股份996度和997度主營業(yè)務(wù)連續(xù)虧損，并且998上半主營業(yè)務(wù)繼續(xù)滑坡，為了維護(hù)投資者利益，公司決定向上海證券交易所同意，嘉豐股份于9985月29日開始實行特別處理，有關(guān)事項公告如下：．股票報價日漲幅限制為5％；2．股票掛牌簡稱“ST嘉豐〞；3．本公司中期報告必須經(jīng)審計。9986月25日，嘉豐股份與控股股東上房集團(tuán)簽署協(xié)議，對原紡織資產(chǎn)進(jìn)行整體資產(chǎn)置換。6月29日，嘉豐股份997度股東大會在上海影城召開。會議以6575063股贊成，4667股反對，8500股棄權(quán)審議通過了?公司資產(chǎn)置換飛變更主營業(yè)務(wù)的議案?。根據(jù)協(xié)議，上房集團(tuán)將其所屬局部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)〔新型建材與高科技樓字設(shè)備、城市根底設(shè)施配套建設(shè)產(chǎn)業(yè)〕與嘉豐股份全部資產(chǎn)按各自評估后的凈資產(chǎn)值進(jìn)行等值置換，置換金額為4028．6萬元。會議還以6563863股贊成，5787股反對，8500股棄權(quán)審議通過了?關(guān)于公司更名的議案?，公司更名為“上海金豐投資股份〞。會議還選舉產(chǎn)生了公司第三屆董事會成員、監(jiān)事會成員。通過改組董事會、監(jiān)事會，上房集團(tuán)經(jīng)營層全面人主嘉豐股份〔金豐投資〕，從而保證嘉豐股份〔金豐投資〕順利實現(xiàn)上房集團(tuán)的經(jīng)營開展戰(zhàn)略。資產(chǎn)置換后的嘉豐股份〔金豐投資〕除了股票代碼〔600606〕未發(fā)生變化外，其主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)內(nèi)容等全部發(fā)生變更，實際上等于換了一家上市公司，為此，上房集團(tuán)與嘉豐股份在關(guān)于資產(chǎn)重組的公告中，就資產(chǎn)重組的風(fēng)險因素及對策、公司重要合同及重大訴訟事項等內(nèi)容，在9987月2日?上海證券報?及?中國證券報?等媒體進(jìn)行了詳細(xì)披露。嘉豐股份〔金豐投資〕董事長徐林寶在對原嘉豐股份進(jìn)行資產(chǎn)置換后表示，公司將盡快改善經(jīng)營業(yè)績，恢復(fù)公司配股籌資能力，并為廣闊投資者帶來豐厚回報。至此，歷時8月有余的上房集團(tuán)并購嘉豐股份暫告一段落，上房集團(tuán)成功實現(xiàn)了買殼上市。所謂買殼上市，是指非上市的具有獨(dú)立法人資格的企業(yè)，通過收購上市公司并獲得上市公司的控股股權(quán)后，再將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注人到上市公司，從而實現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的過程。以下本文將對上房集團(tuán)并購嘉豐股份這一買殼上市典型案例進(jìn)行實證分析，并對買殼上市及其開展趨勢提出幾點(diǎn)理論思考。二、交易各方背景資料：〔一〕上房集團(tuán)上房集團(tuán)成立于9968月，是按現(xiàn)代企業(yè)制度要求，由上海市房屋土地管理局屬下的上海市房產(chǎn)經(jīng)營公司、建筑裝飾材料集團(tuán)等數(shù)十家行業(yè)內(nèi)知名度極高的房地產(chǎn)、建材相關(guān)企業(yè)組建而成的大型企業(yè)集團(tuán)?，F(xiàn)有全資、控股、參股企業(yè)二百余家，公司注冊資金為5．7億人民幣。以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主業(yè)的上房集團(tuán)，是集房產(chǎn)開發(fā)、交易、中介、咨詢、設(shè)計、建材生產(chǎn)銷售、建筑裝飾、物業(yè)管理以及科、工、貿(mào)為一體的多法人、多層次、多元化的經(jīng)濟(jì)實體。上房集團(tuán)不僅在房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營，而且在科技含量較高的新型建筑材料、現(xiàn)代化的辦公樓字智能設(shè)備安裝、城市根底設(shè)施建設(shè)、環(huán)境保護(hù)及城市辦公與家居綠化以及旅游休閑等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域有較高的行業(yè)地位。近來，上房集團(tuán)還根據(jù)中央進(jìn)一步深化經(jīng)濟(jì)體制改革，加大國企改革力度，鼓勵企業(yè)通過收購兼并、資產(chǎn)重組方式，盤活國有存量資產(chǎn)，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的方針政策，積極依托資本市場開展資本經(jīng)營，上房集團(tuán)并購嘉豐股份即是最成功的一個案例?！捕臣呜S股份嘉豐股份前身是上海嘉豐棉紡織廠，經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn)，于9922月9日改制成股份。公司注冊資本為8673.4072萬元，其中國家股股本額為6478．992萬元，占股本總額的74．69％；社會公眾股295．208萬元，占總股本的25．3％。嘉豐股份的主營業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售棉紗、棉布，房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營。近來由于紡織行業(yè)所處的整體環(huán)境惡化，嘉豐股份棉紡織生產(chǎn)設(shè)備陳舊等原因，雖公司采用限產(chǎn)壓錠，開發(fā)新產(chǎn)品，減員分流，降本增效等措施，但996、997主營業(yè)務(wù)仍連續(xù)出現(xiàn)巨額虧損?！踩臣徔椏毓杉徔椆墒巧虾Ｊ屑徔椆I(yè)局根據(jù)“政資分開〞、“政企分開〞的原那么，按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求轉(zhuǎn)變而成的國家控股公司，主要職責(zé)就是經(jīng)營管理上海市紡織行業(yè)國有資產(chǎn)的國有企業(yè)。截止997末，紡織控股注冊資本64．294億元，總資產(chǎn)420．85億元，下屬全資和控股子公司20余家，997實現(xiàn)銷售收入2億元，出口創(chuàng)匯．426億美元，利潤總額2．54億元。紡織控股屬下有多家上市公司。(未完待續(xù))資產(chǎn)重組是證券市場永恒的主題，重組的方式也在不斷的“翻新〞。近一段時間以來，頻頻見諸報端的一些資產(chǎn)重組方案，留給我們鮮明的印象：整體〔或近乎整體〕收購〔或置換進(jìn)來〕一家關(guān)聯(lián)企業(yè)〔非上市公司〕的案例多了起來，“現(xiàn)金〞流向大股東腰包的案例多了起來。這難免讓投資者生疑??蠊啥?鞘欠裨詵追住疤紫幀保?/P>是否“套現(xiàn)〞并不重要關(guān)鍵在于“交易公平〞以申華實業(yè)〔600653〕為例，該公司董事會決定以公司持有的“上海申華商務(wù)大酒店〔以下簡稱“商務(wù)大酒店〞〕3％的股權(quán)〞與“珠海華晨控股有限責(zé)任公司〔以下簡稱“珠海華晨〞〕〞所持有的“鐵嶺華晨橡膠塑料制品〔以下簡稱“鐵嶺華晨〞〕29％的股權(quán)〞進(jìn)行置換，以評估后的凈資產(chǎn)計算，申華實業(yè)須向珠海華晨支付2679．59萬元的現(xiàn)金〔“置換〞似乎局部變成了“收購〞〕。而鐵嶺華晨目前還只是一家盈力能力并不怎么樣的公司。據(jù)披露，999至0月未經(jīng)審計的累計銷售收入為385．2萬元，累計實現(xiàn)凈利潤僅為37．7萬元。此次置換完成后，申華實業(yè)共持有鐵嶺華晨95％的股權(quán)，因此鐵嶺華晨實際已經(jīng)間接“上市〞。又如哈慈股份〔600752〕，該公司董事會決定整體收購的“哈慈V26健康產(chǎn)品有限責(zé)任公司〔以下簡稱“哈慈V26公司〞〕〞，是由哈慈集團(tuán)公司與五個自然人投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，其中哈慈集團(tuán)公司持有95％的股權(quán)。該公司凈資產(chǎn)評估價值為229．77萬元，轉(zhuǎn)讓協(xié)議價格為980萬元，哈慈股份必須在合同生效后的25日之內(nèi)，以人民幣現(xiàn)金形式一次付清。不用說，哈慈V26公司也實現(xiàn)了間接上市。以上兩個案例有一個共同的特點(diǎn)：通過重組〔收購或置換〕進(jìn)入上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)間接實現(xiàn)了整體上市，大股東得到了“現(xiàn)金〞回報。至于是否屬于大股東“套現(xiàn)〞行為，似乎顯得并不重要。只要這種關(guān)聯(lián)交易的價格是公允的，只要沒有侵害其它股東的利益，只要有利于上市公司的健康開展。定價原那么值得探討信息披露尚欠充分那么，又如何判斷上述關(guān)聯(lián)交易的價格是否是公允的？如何判斷這種交易沒有侵害其它股東的利益、是有利于上市公司健康開展的呢？此間人士認(rèn)為，關(guān)鍵有兩點(diǎn)：一是要看其定價原那么是否合理，二是要看其資產(chǎn)質(zhì)量及目前和未來潛在的盈利能力。這就需要詳細(xì)公開披露其財務(wù)信息〔不能僅僅是幾個資產(chǎn)、負(fù)債指標(biāo)〕。尤其是這種通過關(guān)聯(lián)重組整體進(jìn)入上市公司的企業(yè)，其實質(zhì)是“變相〞上市，在一定程度上可當(dāng)作“新上市〞公司對待，理應(yīng)要求其公開披露的相關(guān)信息多一些。據(jù)了解，從定價原那么看，目前國際上的通行做法是，以被收購公司盈利能力為根底，參考資產(chǎn)評估值最終確認(rèn)受讓價格。而上述兩個案例似乎都是以被置換或收購公司評估基準(zhǔn)日的評估凈資產(chǎn)作為定價依據(jù)的。這種定價原那么是否合理值得探討。對于這種定價原那么，投資者不免要問：評估機(jī)構(gòu)是否可信？評估的“凈資產(chǎn)〞值是否貨真價實？其目前的凈資產(chǎn)收益率幾何？未來〔至少一內(nèi)〕盈力能力又怎樣？開展前景如何？而這些內(nèi)容在上述兩個案例的相關(guān)信息披露中，是找不到完整的答案的，盡管其答案也許對上市公司是有利的。這就是說，上述兩個案例披露的相關(guān)信息還不盡充分，投資者難免對這種“置換或收購〞產(chǎn)生疑惑。當(dāng)然，這并不是說上述兩家上市公司違背了現(xiàn)行信息披露規(guī)那么。相反，它們的信息披露是符合現(xiàn)行有關(guān)現(xiàn)定的。市場天天都在變化規(guī)那么也需不斷完善9975月22日，財政部公布了?企業(yè)會計準(zhǔn)那么??亓?焦叵導(dǎo)捌浣灰椎吶?丁罰ㄒ韻錄虺啤蹲莢頡罰?８謾蹲莢頡飯娑ǎ?諂笠滌牘亓?椒⑸?灰椎那榭魷攏?笠滌Φ痹諢峒票ū碭階⒅信?豆亓?焦叵檔男災(zāi)省⒔灰桌嘈圖捌浣灰滓?兀??ǎ海?/FONT>l〕交易的金額或相應(yīng)比例；〔2〕未結(jié)算工程的金額或相應(yīng)比例；〔3〕定價政策〔包括沒有金額或只有象征性金額的交易〕。由此可見，該?準(zhǔn)那么?只要求上市公司在財務(wù)報表中披露關(guān)聯(lián)交易的有關(guān)事項。9990月0日，中國證監(jiān)會又頒發(fā)了?關(guān)于提高上市公司財務(wù)信息披露質(zhì)量的通知?〔以下簡稱?通知?〕。該?通知?規(guī)定，上市公司關(guān)聯(lián)交易的價格與交易對象的帳面價值或其“市場通行價格〞存在“較大〞差異，且對公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生“重大影響〞的，董事會應(yīng)對定價依據(jù)等作出充分披露；注冊會計師在審計中應(yīng)對交易的真實性、合法性、有效性，交易價格的公允性，信息披露的充分性與準(zhǔn)確性予以適當(dāng)關(guān)注，并“恰當(dāng)?shù)亘暠硎緦徲嬕庖姟Ｓ纱丝梢姡?通知?對于關(guān)聯(lián)交易的信息披露提出了更高的要求。但從?通知?本身看，似乎主要也是針對上市公司財務(wù)信息披露工作提出的要求。即對定期報告??斜?、漠Tㄌ岢齙囊??。峨s諏偈北ǜ??諸如資產(chǎn)重組公告是否適應(yīng)，并未明確說明。即使是適應(yīng)資產(chǎn)重組信息披露工作，?通知?中也只有一些定性規(guī)定，沒有具體的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，實際操作起來頗為不便。比方說，?通知?中“上市公司關(guān)聯(lián)交易的價格與交易對象的帳面價值或其市場通行價格存在“較大〞差異〞，這個“較大〞有何數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)？又如?通知?中“且對公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生‘重大影響’〞，這個“重大影響〞又如何界定？注冊會計師怎樣表示意見才算是“恰當(dāng)?shù)抹暤鹊取Ｈ绻麤]有一些具體的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，對于相關(guān)上市公司資產(chǎn)重組信息披露的約束力就會打折扣，注冊會計師的監(jiān)督作用也將弱化。看來，資產(chǎn)重組中的關(guān)聯(lián)交易遠(yuǎn)比產(chǎn)品購銷中的關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜，對上市公司的影響也可能遠(yuǎn)比產(chǎn)品關(guān)聯(lián)交易的影響要大。如何完善資產(chǎn)重組特別是關(guān)聯(lián)企業(yè)整體收購或置換過程中的信息披露規(guī)那么，市場向我們提出了新的挑戰(zhàn)。5月7日，世界汽車工業(yè)史上迎來了前所未有的大行動：德國的戴姆勒?奔馳汽車公司與美國的克萊斯勒汽車公司宣布合并。消息既出，世界輿論嘩然，汽車行業(yè)內(nèi)部更是如同經(jīng)歷了一場地震。權(quán)威人士預(yù)言，全球汽車工業(yè)將隨著奔馳與克萊斯勒的合并掀起新一輪調(diào)整浪潮，出現(xiàn)白熱化的局面，并最終形成全球汽車產(chǎn)業(yè)的嶄新結(jié)構(gòu)。宣布合并戴姆勒?奔馳公司和克萊斯勒公司的合并不僅是汽車行業(yè)，也是整個世界工業(yè)史上最大的行動。巨型的合并方案從萌芽到瓜熟蒂落，前后只用了不到4個月時間。今月2日，美國底特律市舉行汽車博覽會。戴姆勒?奔馳公司總裁于爾根?施倫普親自出馬為奔馳公司的產(chǎn)品助陣。借此時機(jī)，他拜訪了位于底特律的克萊斯勒汽車公司總部，向克萊斯勒公司的總裁羅伯特?伊頓提出了雙方合并的設(shè)想。施倫普根本沒有想到，伊頓與他一拍即合。雙方接下一來進(jìn)行了0余次的秘密會談。在談判的過程中經(jīng)歷過許多的障礙。在許多重大問題上雙方僵持不下的時候，其中一方一言不合匆匆走人也是常有的事。最初是關(guān)于未來的公司領(lǐng)導(dǎo)人的問題，施倫普和伊頓在處理這個問題的時候都表現(xiàn)得很豁達(dá)。他們表示不會讓這一問題阻礙一項于雙方都有利可圖的交易。兩人同意合并的頭三將共同任公司董事長。三后，比施倫普大5歲、現(xiàn)58歲的伊頓將退出，由施倫普一人掌管。最大的難題是合并之后新公司的法律結(jié)構(gòu)問題。奔馳汽車公司是一家德國股份公司，而克萊斯勒公司那么根據(jù)美國法律經(jīng)營。雙方曾經(jīng)討論在第三國荷蘭組成新公司，但由于稅收問題的障礙而不得不放棄。最后雙方商定，新公司將保存德國特色的股份公司形式，并在新公司中保存奔馳公司一直采用的共同決定機(jī)制。這就是說，有工人代表參加新公司的監(jiān)事會，他們在有關(guān)公司的重大問題上有參與決定的權(quán)利。這一切對于美國人來說，都是完全新鮮的事物。雙方都能認(rèn)識到合并會給兩者帶來的好處，善于從長遠(yuǎn)的角度看問題，因此雖然面臨眾多阻礙，談判還是不斷地取得進(jìn)展。5月4日，談判結(jié)束了。在經(jīng)這一系列準(zhǔn)備之后，宣布儀式于7日舉行。這一石破天驚的合并終于問世。(未完待續(xù))近期涉及上市公司的重大股權(quán)糾紛，尤其是第一大股東所持股權(quán)遭凍結(jié)導(dǎo)致司法介入擬公開進(jìn)行拍賣案可謂層出不窮，頗有“亂哄哄你方唱罷我登場〞之感。時間稍早的有ST金帝新入主第一大股東上海新綠所持4500萬股權(quán)因債務(wù)糾紛被法院全部凍結(jié)，其中270萬股被判歸債權(quán)人上海某銀行，其他4230萬股被質(zhì)押給另一債權(quán)人；近期的有成都聯(lián)益原控股公司聯(lián)益集團(tuán)指控現(xiàn)第一大股東廣東飛龍集團(tuán)以欺詐行為獲得成都聯(lián)益40％股權(quán)，原定廣東飛龍持有的成都聯(lián)益5474萬法人股公開拍賣一事宣告暫緩；棱光實業(yè)第一大股東恒通集團(tuán)以所持棱光實業(yè)4400萬股股權(quán)向浦發(fā)銀行借款5000萬逾期未還，導(dǎo)致債權(quán)人向法院申請執(zhí)行擬將該局部質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行拍賣，但隨之有關(guān)方面宣布拍賣因故無限期暫緩；國嘉實業(yè)也因其第一大股東北京和德與深圳粵儲發(fā)生經(jīng)濟(jì)糾紛，導(dǎo)致司法介入擬對和德實業(yè)所持國嘉實業(yè)4243萬股法人股進(jìn)行拍賣，近日由于北京和德就有關(guān)還款事宜作出積極承諾而使拍賣一事暫緩進(jìn)行；深國商近日也發(fā)布公告稱，由于其第一大股東深圳特發(fā)與陜國投存在債務(wù)擔(dān)保糾紛，特發(fā)持有的2383萬余股深國商法人股將被拍賣，并有可能導(dǎo)致深國商第一大股東易主；此外，近期還有華信基金持有三家公司股權(quán)擬進(jìn)行拍賣，北亞集團(tuán)、湖南海利的少量法人股也進(jìn)行了拍賣。應(yīng)該說，以上多起股權(quán)糾紛之中最具有典型意義、最受市場各方廣泛關(guān)注的是數(shù)起牽涉第一大股東控股地位能否繼續(xù)穩(wěn)固的股權(quán)糾紛案，如ST金帝、成都聯(lián)益、棱光實業(yè)、國嘉實業(yè)。而出現(xiàn)問題的這幾家上市公司無一例外均是借殼上市的典型案例，而且均屬跨地區(qū)異地收購，多家新入主股東均為民營企業(yè)性質(zhì)。盡管此類糾紛均是出現(xiàn)在這些上市公司重組之后，有些甚至是數(shù)之后，糾紛形式也各有不同，有的由于擔(dān)保，有的涉及合同糾紛，有的因為銀行質(zhì)押。但是究其根本原因均與當(dāng)初的買殼上市之時存在較多不標(biāo)準(zhǔn)行為有較大關(guān)系。據(jù)統(tǒng)計，999以前買殼上市的公司中有25家的主要股東在今中報中披露了股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)情況，其中有20家公司大股東的股權(quán)被凍結(jié)。由此可見，上述糾紛并非偶發(fā)的獨(dú)立個案，而是具有較強(qiáng)的代表意義。對于這些初露冰山之一角問題的探討，將十分有助于其他上市公司作為前車之鑒，引以為戒。其一，重組具有一定盲目性。從當(dāng)初的重組“一家親〞到現(xiàn)在涉及股權(quán)糾紛的“反目成仇〞，至少說明其中存在一個問題，那就是雙方并非理想的合作伙伴，尤其是上市公司對收購方的全面情況，包括財務(wù)狀況、經(jīng)營手法、資產(chǎn)質(zhì)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)了解不夠。事實上，收購方往往會對重組公司進(jìn)行錙銖必較的評估調(diào)查，而出讓方卻常常為對方一擲千金大手筆收購的氣勢所折服，想當(dāng)然地以為對方實力沒有問題。而股權(quán)遭凍結(jié)、拍賣恰恰意味著大股東資信出現(xiàn)了嚴(yán)重問題。“女怕嫁錯郎，男怕入錯行〞，這些上市公司與第一大股東如今的對簿公堂恐怕都并非是重組之時所愿見到的。其二，重組運(yùn)作的不標(biāo)準(zhǔn)。成都聯(lián)益、ST金帝兩起個案均存在權(quán)(股權(quán))錢(轉(zhuǎn)讓款)并未兩清的指訴，并有可能存在欺詐行為。聯(lián)益集團(tuán)稱股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩之久廣東飛龍尚未支付轉(zhuǎn)讓款；ST金帝第二大股東遼寧建設(shè)集團(tuán)稱，上海新綠以每股3元價格受讓金帝建設(shè)4500萬股，然后金帝建設(shè)原領(lǐng)導(dǎo)又私自將.35億股權(quán)轉(zhuǎn)讓金全部反貸給了與上海新綠同一董事長的一家公司。銀貨兩訖這樣最根本的市場原那么都沒有能夠得以貫徹，無怪乎最終搞到需要司法介入的地步了。其三，重組之后上市公司缺乏自我保護(hù)能力。如果新入主股東在財務(wù)運(yùn)作上恣意妄為，被重組的上市公司似乎很難有積極有效的方法加以應(yīng)對，而且其中還牽涉到高管人員個人前途、職位、收入等方方面面問題，由此也使人感到建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度是十分急迫的問題。如棱光實業(yè)重組之后，第一大股東恒通集團(tuán)通過讓上市公司溢價購置大股東資產(chǎn)，作為貸款擔(dān)保，以上市公司股權(quán)作質(zhì)押和挪用上市公司資金等形式獲取了近7個億的巨額資金。其四，重組上市公司經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作問題。按理，上市公司董事會就與大股東有關(guān)的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行表決時，有利益沖突的當(dāng)事人應(yīng)采取迥避不參與表決。而棱光實業(yè)和ST金帝的有關(guān)巨額擔(dān)保、貸款都沒有嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行運(yùn)作，或者僅由董事長簽字確認(rèn)，或者僅由原公司負(fù)責(zé)人私自將巨額轉(zhuǎn)讓款返貸。其五，重組收購方動機(jī)問題。重組的根本目的應(yīng)該是扶持上市公司做強(qiáng)做大，由此收購方希望借助資本市場開辟新的融資渠道加快自身的開展這也是完全正當(dāng)可以理解的，但是重組絕不能是為了不擇手段地圈錢，竭澤而漁。因此，有關(guān)部門今后是否可以針對類似出現(xiàn)的問題制訂相應(yīng)完善的法規(guī)以杜絕純粹圈錢式重組的發(fā)生。如常見的大股東向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而這局部資產(chǎn)評估價格卻很關(guān)鍵，溢價購置價格更是牽涉到全體股東利益；對大股東隨后有可能進(jìn)行的這局部資產(chǎn)回購更是應(yīng)該有嚴(yán)格的限制方法；還有大股東將上市公司股權(quán)質(zhì)押和上市公司為大股東提供擔(dān)保是否可以雙軌并行?如何防止這種“雙軌并行〞有可能引發(fā)的信用透支危機(jī)?上市公司如何為大股東及其子公司提供擔(dān)保?擔(dān)保的度在哪里?是以自身凈資產(chǎn)值為限，還是以大股東所占權(quán)益為限?上市公司擔(dān)保金額超過其凈資產(chǎn)0％應(yīng)及時報告并披露，如果針對同一對象，如大股東或其子公司，連續(xù)進(jìn)行數(shù)次擔(dān)保且每次低于0％，這樣雖然成功繞開了條文規(guī)定，但是否對其他股東存在極大的不公平?其六，中介機(jī)構(gòu)作用問題。從以上股權(quán)糾紛案例中，我們可以明顯地感覺到缺乏中介機(jī)構(gòu)是導(dǎo)致糾紛的一個重要原因?，F(xiàn)實條件下，許多重組都是收購、出讓雙方一拍即合，完全無視了中介機(jī)構(gòu)重要的財務(wù)參謀作用，有些重組那么是收購方聘請了中介機(jī)構(gòu)便于實施收購行動，而出讓方往往以為無此必要。事實上，如果雙方均能夠聘請有經(jīng)驗的中介機(jī)構(gòu)作財務(wù)參謀，一方面經(jīng)過專業(yè)評估調(diào)查，可以增進(jìn)互相全面、客觀地了解，減少重組的盲目性；另一方面有代表各自利益的中介機(jī)構(gòu)居間調(diào)停，也便于協(xié)調(diào)關(guān)系，防止矛盾激化；第三，中介機(jī)構(gòu)在重組過程中可以發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，使重組方案更加全面、完善，防止留下法律隱患導(dǎo)致日后糾紛。其七，地方政府作用問題。一般來說，地方政府對本地珍貴“殼〞資源都希望能由當(dāng)?shù)仄髽I(yè)去實施重組購并，一方面這反映出一種典型的地方保護(hù)主義思想，有其消極的一面；另一方面，地方政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)較為摸底，他們之間的重組往往更令人放心，而且地方政府會更多從扶持上市公司今后開展角度出發(fā)去安排有關(guān)重組方案，對重組之后上市公司高管人員人事安排、下崗人員分流、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整往往會有通盤考慮，處理手法也會較溫和。近期出現(xiàn)的數(shù)起股權(quán)糾紛案均屬跨地區(qū)重組并購，個中原因也是值得人們?nèi)?。其八，重組融資問題。多起股權(quán)糾紛根本原因在于收購方實力不夠，這里引出另外一個問題，對于主業(yè)開展勢頭良好，有著進(jìn)入資本市場強(qiáng)烈愿望，同時在收購兼并上又力有不逮的企業(yè)，是否有關(guān)方面可以安排適當(dāng)拓寬收購融資渠道，?？顚Ｓ茫@樣對于活潑證券市場、改善上市公司質(zhì)量是具有相當(dāng)促進(jìn)作用的。為了幫助讀者進(jìn)一步了解“財務(wù)性并購〞與“戰(zhàn)略性并購〞，我們約請東方高圣投資參謀公司研究員就二者的區(qū)別作了較為詳盡的解釋。必須加強(qiáng)監(jiān)管有關(guān)管理部門權(quán)威人士：“財務(wù)性并購〞其實質(zhì)就是通常所說的“報表重組〞。在中國目前的條件下，“報表重組〞潛伏著極大的風(fēng)險。上市公司財務(wù)制度不健全、財務(wù)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，僅僅是這一問題的表層原因。深層原因是，目前中國上市公司帶有普遍性的致命缺陷法人治理結(jié)構(gòu)不完善。資產(chǎn)所有人角色的不到位甚至缺位，對上市公司經(jīng)營者的有效約束機(jī)制沒有形成，企業(yè)資產(chǎn)“進(jìn)〞、“出〞過于容易，為有些人用工程騙錢大開了方便之門。這種“報表重組〞方式在我國大行其道的重要原因在于利益驅(qū)動。一是為了上市公司配股達(dá)標(biāo)，二是為了配合莊家炒作，三是為了保住主要領(lǐng)導(dǎo)人的“烏紗帽〞。這三種動機(jī)的核心在于一個“利〞字，不是為了經(jīng)濟(jì)利益，就是為了某種政治利益。對于這種現(xiàn)象，有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管。假設(shè)任其泛濫，必然給證券市場留下后患！“邊際效應(yīng)〞已越來越小上海財經(jīng)大學(xué)教授蔣義宏：“報表重組〞的主要“好處〞就是通過重組影響財務(wù)報表，使之變得“好看〞一點(diǎn)。具體來講，這種重組有以下三方面的作用：一是可影響上市公司股價，二是可對上市公司配股產(chǎn)生影響，三是可對上市公司是否因連續(xù)虧損而摘牌產(chǎn)生影響。在影響股價方面，997“報表重組〞對股價的影響力最大。當(dāng)時因此類重組而使股價變得“好看得多〞的一些公司受到了市場的大力追捧。但998以來，這種市場效應(yīng)就出現(xiàn)了明顯的減弱。而公司進(jìn)行“報表重組〞總是要付出本錢的，且這種本錢常常都非?？捎^。后來，重組本錢不斷上升，而經(jīng)并購后的上市公司效益因轉(zhuǎn)制不到位也每況愈下，投資者逐漸清醒也不再過于追捧，重組后的公司股價也不象原來預(yù)期的那樣好，“買殼者〞進(jìn)行這種重組的沖動自然也就大大下降了。在配股方面，有關(guān)監(jiān)管部門雖然只對配股資格提出了財務(wù)指標(biāo)方面的要求，但事實上，由于監(jiān)管部門加強(qiáng)了監(jiān)管，不少通過“報表重組〞而到達(dá)配股資格要求的上市公司，并沒能順利通過配股審核。這也使那些沖著配股而來的“報表重組〞者興趣大減。只是在防止因連續(xù)虧損而摘牌方面，“報表重組〞尚有一點(diǎn)作用。因為，無論是投資者，還是其它什么部門，總是不希望上市公司摘牌的。但不管其影響如何，加強(qiáng)監(jiān)管是必要的。導(dǎo)致資源配置效率低下清華大學(xué)副教授朱武祥：996以來，我國證券市場發(fā)生了數(shù)百起上市公司控股權(quán)收購事件，形成了我國證券市場獨(dú)特的“財務(wù)性并購〞景象。由于方方面面的原因，大多數(shù)“財務(wù)性并購〞僅僅成為了炒作題材。被收購上市公司本身的競爭優(yōu)勢，并沒有因為發(fā)生并購而增強(qiáng)。相反，被收購上市公司主業(yè)不斷隨大股東的變動而變化，一些上市公司甚至陷入了控股權(quán)屢次轉(zhuǎn)讓的陷阱。據(jù)不完全統(tǒng)計，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓3次以上的上市公司有數(shù)十家，有些甚至達(dá)5次之多。這說明我國證券股票市場的資源配置效率仍然處于低效狀態(tài)。因此，應(yīng)從政策制定入手，對資產(chǎn)并購予以引導(dǎo)，加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)。AOL收購時代華納幾日來負(fù)面反響增多，投資人心存憂慮，冷靜謹(jǐn)慎取代喜悅興奮成立僅5的美國在線〔AOL〕宣布以780億美元的代價收購有70多歷史的世界第一大傳媒集團(tuán)??時代華納已有一周，市場對此次合并的反響較一周前消息公布時，似乎來了80度的大轉(zhuǎn)彎，從喜悅、興奮趨于冷靜、謹(jǐn)慎。事實上，早在消息公布的第二日，兩家公司的股價便從消息公布當(dāng)日的大幅上漲變?yōu)橐宦废碌?。由于有了一整天時間分析新公司可能面臨的問題，在日〔合并消息公布第二天〕美國股市開盤之前，一家研究機(jī)構(gòu)科技股分析師紐曼發(fā)布研究報告，將AOL未來2個月的目標(biāo)價由05美元大幅下調(diào)為85美元，并把該股從推薦名單中除名。另一位證券分析師瓦戈尼也將AOL評級降為“觀望〞，目標(biāo)價由30美元降至85美元。投資者于是紛紛拋售AOL股票，導(dǎo)致AOL股價開盤后一路下挫，成交爆出9400萬股的天量，至收盤時跌幅超過0％，是該股上市以來的最大單日跌幅。而當(dāng)日時代華納股價也以每股86美元收盤，較前一日股價，跌幅為6.8％。至上周五〔4日〕收市，美國在線股價為63.25美元，比0日宣布消息前下跌了4％以上。時代華納收于82美元，但比合并消息宣布前上漲了26.6％。投資人心存疑慮AOL的股價表現(xiàn)顯示，投資人對AOL此次購并行為有所保存。分析師認(rèn)為，像AOL這樣的網(wǎng)絡(luò)公司，在營業(yè)收入不多，大局部面臨嚴(yán)重虧損的情況下，經(jīng)過公開發(fā)行股票，搖身一變成為擁有億萬資產(chǎn)的公司，投資者看中的主要是其美好的成長前景。AOL能在上市短短的8中股價上升超過800倍，原因也正在于此。但投資人擔(dān)憂此次合并會使AOL的增長速度被時代華納拖慢。AOL去2月宣布用戶突破2000萬，網(wǎng)站的廣告收入也大幅增加，其營業(yè)額已連續(xù)5保持倍以上的增長速度。而經(jīng)營傳統(tǒng)媒體業(yè)務(wù)的時代華納的增長速度那么只有8％左右。市場分析人士指出：“購并將改變美國在線及時代華納的未來，新公司將擁有大量流動資金及更穩(wěn)定的收入來源，但增長率將會顯著放緩。〞此外，把合并后的公司定位為傳統(tǒng)價值的公司，還是具有網(wǎng)絡(luò)前景的公司，也成為投資人心中的大問題。合并消息一公布，便有兩名AOL股東向法院指控公司以高昂及不符合股東利益的代價收購一家老式經(jīng)營的公司，希望法院阻止兩家公司合并賠償他們所遭受的損失。財務(wù)狀況令人擔(dān)憂就經(jīng)營而言，時代華納可以說是困難重重，過去0，時代華納的總收入超過970億美元，但由于負(fù)債累累，到998才開始盈利，0間虧損額超過5.6億美元。時至今日，時代華納的負(fù)債仍高達(dá)78億美元，而該公司在截止到999財政度共為此支付了3億美元的利息。加上AOL自己的6.42億美元債務(wù)，此次收購時代華納，AOL等于背上一個沉重的財務(wù)包袱。根據(jù)美國的會計制度規(guī)定，新公司還要對收購價高出被收購公司凈資產(chǎn)的局部，用未來的利潤進(jìn)行銷賬。由于收購時代華納的議價局部高達(dá)500億美元，僅這個數(shù)字就超過了許多歐盟國家的GDP。如果按每銷賬75億美元計算，新公司在未來的20中不會產(chǎn)生任何利潤。雖然這些數(shù)字只是賬面上的處理，但投資一家未來20都看不到利潤的公司也著實需要一定的勇氣。管理沖突在所難免綜觀近來傳統(tǒng)媒體與網(wǎng)絡(luò)公司合并的先例，先是迪斯尼收購了StarwaveCorp.和InfoseekCorp.，整合全部資源推出門戶網(wǎng)站GoNetwork，結(jié)果內(nèi)部爭斗不絕，兩家公司的高級管理人員幾乎人去樓空。而另一家傳媒集團(tuán)NBC買下Snap之后，該網(wǎng)站在門戶網(wǎng)站的競賽中依然名不見經(jīng)傳，未有突出成績。雖然都是傳統(tǒng)媒體收購網(wǎng)絡(luò)公司，但也充分顯示出舊經(jīng)濟(jì)中的傳統(tǒng)業(yè)者與新興的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)在觀念上格格不入。一位華爾街分析家把美國在線與時代華納的合并稱為20世紀(jì)最差交易??時代與華納合并的延續(xù)，注定沒有好的結(jié)果。0前的合并得到了當(dāng)時分析家和投資者的普遍認(rèn)同，認(rèn)為聯(lián)合?時代?雜志與華納公司的電影及音樂優(yōu)勢，勢必造就一個擁有無限資源和美好前景的傳媒帝國，而實際的情況卻恰恰相反??兩家公司的管理模式許久未能融合，相互沖突不斷，機(jī)構(gòu)臃腫導(dǎo)致虧損嚴(yán)重，時代華納股價在合并后的7中僅上升了20％，而同期道?瓊斯工業(yè)指數(shù)的升幅到達(dá)34％。一如所有的公司合并，新公司必然面對所謂的“人事風(fēng)險〞，為節(jié)約本錢和經(jīng)營的多元化，現(xiàn)有的82000名員工可能會面臨大幅裁員。由于企業(yè)運(yùn)作方式存在差異，目前公司的管理人員尚缺乏跨行業(yè)管理的經(jīng)驗。AOL董事長凱斯為此也存有戒心，為加強(qiáng)對新公司的控制，在月4日正式向美國證券交易委員會〔SEC〕提交的合并協(xié)議中，凱斯任命了直接對自己負(fù)責(zé)的四名高級職員，原時代華納董事長、新公司CEO萊文將無權(quán)干預(yù)其行動或?qū)⑺麄冮_除。對合并的其他反響除了投資人的憂慮外，這次合并也引起了社會有關(guān)各界的強(qiáng)烈反彈。美國消費(fèi)者聯(lián)盟(ConsumersUnion)主席3日明確表示，AOL與時代華納進(jìn)行合并將損害消費(fèi)者的利益，應(yīng)當(dāng)予以阻止。他說消費(fèi)者聯(lián)盟將向聯(lián)邦通信委員會提交一份文件，要求政府部門制定措施，開放時代華納和AT＆T(美國電報公司)等大型電信企業(yè)所擁有的有線通信根底設(shè)施，供互聯(lián)網(wǎng)效勞提供商使用。由?新聞周刊?進(jìn)行的一次調(diào)查顯示，美國民眾對此次合并表示支持和反對的比例相同，調(diào)查還發(fā)現(xiàn)80％以上的美國人擔(dān)憂新公司會了解網(wǎng)上購物和閱讀新聞等方面過多的個人隱私。另據(jù)報道，美國參議院司法委員會擬于近期召開聽證會，對AOL和時代華納公司的合并方案進(jìn)行詳盡的調(diào)查，并將分析這起有史以來最大規(guī)模企業(yè)并購案可能造成的影響.但也有分析師表示，不能小看AOL總裁凱斯出奇招的能力，過去幾來，每次AOL股價顯著下跌時，事后都被證明是絕佳的買入時機(jī)，因為在凱斯領(lǐng)導(dǎo)下的AOL始終有方法使出新點(diǎn)子，保證公司及股價維持高成長。WTO與資產(chǎn)重組這兩個似乎不著邊際的話題，事實上有著千絲萬縷的聯(lián)系。那么，在參加WTO之后，資產(chǎn)重組將會如何演變呢？利潤操縱將大為減少由于我國證券市場尚處于初級階段，利潤操縱現(xiàn)象時有發(fā)生，必然要經(jīng)歷一個從不標(biāo)準(zhǔn)到標(biāo)準(zhǔn)的過程。特別是參加WTO后，監(jiān)管將更加嚴(yán)格、標(biāo)準(zhǔn)，將與世界通行做法接軌。正因為如此，近來有關(guān)部門陸續(xù)出臺了一系列有