郎咸平談公司治理和公司治理的核心原則

郎咸平談公司治理本文參考了超過百篇的論文,因此無法一一列舉,有興趣的讀者可以向新財(cái)富索取文獻(xiàn)參考資料先從公司財(cái)務(wù)教科書談一個(gè)不要公司治理的理想世界國(guó)內(nèi)外教科書上所探討的公司財(cái)務(wù)理論基本上是假設(shè)管理權(quán)與所有權(quán)的分開，而所謂的所有權(quán)即是指股權(quán)很小的股民，管理權(quán)即是指無股權(quán)的經(jīng)營(yíng)管理人員。教科書開始描述了一個(gè)理想情況下的公司的運(yùn)作。公司Ａ的經(jīng)理人員無錢，因此他們首先必須向小股民籌集股本金。假設(shè)這家公司Ａ需要集資$10,000元從事一個(gè)投資項(xiàng)目，那么首先就應(yīng)該進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)估。雖然評(píng)估方法很多，但是教科書中卻一再談及凈現(xiàn)值法(NPV)是最好的方法。我們應(yīng)該選擇NPV為正的項(xiàng)目,以提高股價(jià)而嘉惠顧民。但接著的問題是如何計(jì)算NPV呢？基本上所有教科書都詳細(xì)介紹了現(xiàn)金流量法則，也就是將該項(xiàng)目的“未來”現(xiàn)金流量計(jì)算出來，并折現(xiàn)到今天這個(gè)時(shí)刻，那就是NPV。舉例而言，假如這家公司投資10,000，而第一年可賺回C1的現(xiàn)金，第二年可賺回C2的現(xiàn)金，我們將未來現(xiàn)金流透過下面的公式折算到今天即可算出NPV： C1C2. NPV=－10,000+1+r+(1+r)2其中r是折現(xiàn)率。以上這個(gè)NPV法則幾乎占了整本教科書1/2以上的篇幅。但是A公司也可以借錢投資。但是借錢投資的準(zhǔn)則也應(yīng)該以小股民的利益為前提。借錢有什么好處呢？好處是利息支出可以抵扣所得稅從而增加利潤(rùn)，提高股價(jià)(市值)。最后該公司賺了錢，股價(jià)也上去了(由于正NPV的好項(xiàng)目)。中小股民可以透過二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)，或者等著公司A發(fā)股利,但不論套現(xiàn)也好或拿股利也好,對(duì)小股民的回報(bào)率是沒有影響的。如此一來，公司財(cái)務(wù)教科書中幾乎所有的課題都可以被這個(gè)簡(jiǎn)單的故事所包括了。

小股民為何需要公司治理呢但這個(gè)理想的公司運(yùn)作模式在現(xiàn)實(shí)世界是不存在的，因此小股民就必須設(shè)計(jì)出一套體系以保證公司經(jīng)理人員能追求小股民利益極大化。而小股民利益就表現(xiàn)在股價(jià)上，也就是追求股價(jià)極大化。講的更具體一點(diǎn)就是要求公司經(jīng)理人員盡最大努力借最適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)投資于正的凈現(xiàn)值項(xiàng)目，爾后使得債權(quán)人能拿回其本金與利息，而小股民可以拿回股利或于二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)。這一套體系就是所謂的公司治理，也就是透過公司治理追求小股民利益極大化，也就是所謂的保護(hù)中小股民。激勵(lì)合同理論為了確保經(jīng)理人員能按小股民的意愿辦事,因此最好的辦法就是經(jīng)理與小股民在事先簽定一份“完善的合同”(Completecontract)。這個(gè)完善的合同可以清清楚楚的告訴經(jīng)理什么時(shí)候該怎么做。這就是現(xiàn)代合同理論的起源。但由于有太多不可預(yù)測(cè)的事件發(fā)生，例如中東戰(zhàn)爭(zhēng)，911事件，因此根本不可能在事先簽定所謂的完善的合同。只有退而求其次簽定所謂“突發(fā)事件合同”(ContingencyContract)。這種合同的意義即在于將公司最終控制權(quán)交回到小股民手中。因此小股民可以在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)做成最終決定。但此種突發(fā)事件合同也不能解決問題，因?yàn)樾」擅癯止闪刻倭?，誰也沒有興趣花時(shí)間自找麻煩去監(jiān)督經(jīng)理，或在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)做決策。每個(gè)股民都希望其它股民能管理好經(jīng)理，自己搭個(gè)順風(fēng)車最好。最后就根本沒有人在乎最終控制權(quán)，那么還是由經(jīng)理取得了最終控制權(quán)。而這種控制權(quán)是相當(dāng)有價(jià)值的，例如在以色列的特別投票權(quán)的股票(也就是一股多票)和一般的股票想比,特別投票權(quán)的股票有著45.5%的溢價(jià)，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美國(guó)卻很低。當(dāng)經(jīng)理拿到了最終控制權(quán)后，他即可以唐而皇之的大搞剝削股民的技倆了。但問題是如果股民知道你會(huì)剝削他們，他們就根本不可能那么傻的進(jìn)入股市，把錢拿給經(jīng)理，讓他們?nèi)兿髯约?。如果?jīng)理不能做一些提高股民信心的工作，那么股市就會(huì)如同2002年中國(guó)股市一樣──一潭死水。小股民再也不愿意把錢放進(jìn)股市了。因此國(guó)際上很多公司治理的文獻(xiàn)即在討論經(jīng)理如何在事先做工作，向小股民擔(dān)保不會(huì)剝削他們。譬如說自己事先出一點(diǎn)股本金，或事先做某種程度擔(dān)保。由于經(jīng)理人員必須多花精力事先向小股民證明自己不壞，因此也常常會(huì)限制了他們的發(fā)揮。這家公司的經(jīng)營(yíng)可能就不會(huì)如同經(jīng)理100%控股經(jīng)營(yíng)的好。這就是一個(gè)成本。如果經(jīng)理人員成功的拿到錢后，他們有沒有可能在事后選一個(gè)比較差的項(xiàng)目進(jìn)行投資，經(jīng)理可能在這個(gè)項(xiàng)目中撈到$1,000元的好處。事實(shí)上，小股民可以付$1,100元賄賂經(jīng)理，請(qǐng)他們不要投資在這個(gè)項(xiàng)目上。在美國(guó)有所謂的金色降落傘，也就是股民付錢給經(jīng)理人員，請(qǐng)他們不要反對(duì)別人對(duì)本公司的收購(gòu)。當(dāng)本公司被成功收購(gòu)后，經(jīng)理人員可以拿到一大筆錢，然后走人。前面所談的問題清楚的指出小股民無法透過完善的合同和突發(fā)事件合同保護(hù)自身的利益，因此慢慢形成了所謂“激勵(lì)合同”(IncentiveContract)，透過這種合同將經(jīng)理和小股民的利益拉在一起。目前“激勵(lì)合同”在英美兩國(guó)仍占著主導(dǎo)的地位。而這種合同能否達(dá)到效果全賴我們能否找到一些與經(jīng)理決策水平有關(guān)的客觀指針，以判定經(jīng)理人員決策的水平。例如中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)聯(lián)通所推出的激勵(lì)期權(quán)即是屬于激勵(lì)合同的一種。而且公司經(jīng)營(yíng)不善，股價(jià)下跌，則會(huì)被惡意收購(gòu)，這也屬于激勵(lì)合同的一部分。只要一項(xiàng)公司政策能迫使經(jīng)理人員好好為股東而經(jīng)營(yíng)，那就是激勵(lì)合同。但是激勵(lì)合同能解決問題嗎？我看不容易。有些研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)公司的激勵(lì)期權(quán)通常在公司利好消息宣布以前認(rèn)購(gòu)，或推遲到壞消息發(fā)布以后再認(rèn)購(gòu)。這似乎說明經(jīng)理人員的私心還是很重的。我們還可以找到相當(dāng)多的案例來說明經(jīng)理人員不為小股民利益做打算，而只在乎自己的私利。例如為何經(jīng)理人員會(huì)投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目呢？理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)榻?jīng)理人沒有正的NPV項(xiàng)目，但其手中的現(xiàn)金太多，他們又不想發(fā)放股利返還給投資人，所以就投資于負(fù)NPV的項(xiàng)目。若在此種沒有正NPV的項(xiàng)目的情況下增發(fā)股利將錢還給股民，那么股價(jià)將上升。但如果在沒有正NPV情況下的繼續(xù)投資或收購(gòu)，股價(jià)將下跌。事實(shí)上美國(guó)大約有七成的公司都是在NPV為負(fù)的情況下進(jìn)行投資,因此當(dāng)美國(guó)的公司宣告收購(gòu)其它公司時(shí)，大部分公司的股價(jià)是會(huì)下跌的。而且美國(guó)公司做多角化投資時(shí)也較易發(fā)生本身公司股價(jià)下跌現(xiàn)象。我們還找到了相當(dāng)多的證據(jù)證明公司經(jīng)理人員為了保護(hù)自身利益而反對(duì)對(duì)小股民有利的公司兼并提議。而且一些研究還發(fā)現(xiàn)很有趣的現(xiàn)象，若大企業(yè)中只顧擴(kuò)張而不將現(xiàn)金返還給小股民的經(jīng)理人員突然死亡，則股價(jià)立刻上升。由前面的分析我們發(fā)現(xiàn)小股民基本上還是無法透過激勵(lì)合同有效控制經(jīng)理人員的。就連在美國(guó)也都常常發(fā)生激勵(lì)合同無效事件?；旧辖?jīng)理人員還是追求自身利益，而不是小股民的利益。不論激勵(lì)合同是否非常有效的保護(hù)中小股民,但目前也幾乎只存在于美國(guó)及英國(guó)。但激勵(lì)合同在歐洲大陸以及亞洲還是不能扮演重要角色。在這種情況下，為什么小股民仍然愿意將錢交到經(jīng)理人員手中呢？能否將之歸納為小股民莫名其妙而不計(jì)后果的樂觀呢？這種說法也不是沒有道理，例如納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)熱潮就是一個(gè)最好的例子。而美國(guó)在19世紀(jì)的鐵路熱潮中，股民把錢大量投在股市中而無任何保護(hù)。此外各國(guó)的股市在新上市和發(fā)新股的時(shí)候都會(huì)產(chǎn)生股價(jià)高估現(xiàn)象。而1980年代利用垃圾債券收購(gòu)公司的狂潮時(shí)，當(dāng)時(shí)垃圾債券是被高估的。這些證據(jù)表明了小股民確實(shí)可能有種樂觀而有不計(jì)后果的愚昧心態(tài)。

信托責(zé)任以歐美等國(guó)而言所謂的“信托責(zé)任”扮演了一個(gè)很重要的角色。而且歐洲的信托責(zé)任從16世紀(jì)以來幾乎扮演了保護(hù)股民的唯一角色?！靶磐胸?zé)任”正確的來源已不可考，但根據(jù)我同事LeslieYoung的研究,其起源應(yīng)該是在1533年時(shí)240個(gè)倫敦的商人每人出25英鎊購(gòu)買一個(gè)3支船船隊(duì)的股權(quán)。而這個(gè)船隊(duì)計(jì)劃由英國(guó)東北方出發(fā)去尋找中國(guó)。由于這３支船一出海即脫出船主(股東)的控制，因此在當(dāng)時(shí)不得不提出一個(gè)所謂的對(duì)股東的“信托責(zé)任”。其中兩支船在挪威外海沉沒，最后一支到達(dá)了今天的俄羅斯的莫斯科。當(dāng)時(shí)這支船的船名是“莫斯科威”(Muscovy)，因此他們就叫這個(gè)地方為莫斯科(Muscow)。該船的船長(zhǎng)與當(dāng)?shù)氐摹翱植来笸醢摹?IvantheTerrible)簽了一個(gè)條約而成立了第一家股份制公司，名為“莫斯科威公司”(MuscovyCompany)。該公司對(duì)股東的信托責(zé)任被具體化，而且更多的股東可以購(gòu)買莫斯科威公司的股權(quán)，他們還可以投票指定該地區(qū)的總督與副監(jiān)督以及莫斯科威公司的經(jīng)理人員。在這個(gè)管理權(quán)與所有權(quán)不得不分開的情況下，當(dāng)時(shí)所謂的股東并沒有什么保護(hù)措施，而僅僅倚賴經(jīng)理的“信托責(zé)任”以維系公司的發(fā)展?？墒枪蓶|在二級(jí)市場(chǎng)上可以交易股權(quán)而不至于干擾該公司的運(yùn)作。但這種信托責(zé)任在西方國(guó)家生根卻不是短期可以達(dá)到的，它需要一個(gè)培育的溫床，但那已經(jīng)是18世紀(jì)的事情了。到了16世紀(jì)以后，慢慢進(jìn)入重商主義時(shí)代。當(dāng)時(shí)國(guó)際貿(mào)易是皇室的主要收入來源，因?yàn)榛适夷軓目诎逗完P(guān)卡中直接收取關(guān)稅。重商主義結(jié)合政府和企業(yè)而形成第一個(gè)群帶資本主義(CronyCapitalism)，他們?cè)谫Q(mào)易和殖民地中謀利以增加國(guó)力。政府更把貿(mào)易專利授與企業(yè)，以求令貿(mào)易盈余增至最大；其中的企業(yè)有荷蘭、英國(guó)和法國(guó)的東印度洋行。我想每一個(gè)中國(guó)人都不會(huì)忘記東印度洋行向中國(guó)頃銷鴉片一事?，F(xiàn)代的資本主義就在這政治群帶主義中誕生。當(dāng)時(shí)的英國(guó)商人更貪婪的想分享在貿(mào)易專利中鉅額利益的分配和控制權(quán)，這其后亦成為了皇室和議會(huì)相爭(zhēng)的其中一環(huán)。盡管最終獲得勝利的是議會(huì)，但它也需要面對(duì)內(nèi)部不同政黨對(duì)于授與專利上的利益沖突。不同的利益團(tuán)體或稱政黨形成了今日議會(huì)多黨制的前身。也就是說政黨所代表的是利益而不是人民，更準(zhǔn)確的說法是政黨代表了利益相關(guān)的“人民”。在重商的時(shí)代中，由新興商業(yè)機(jī)構(gòu)帶頭的國(guó)際政治和經(jīng)濟(jì)角力促使政府債券、銀行業(yè)、股票和國(guó)際資金等金融業(yè)務(wù)作出創(chuàng)新的發(fā)展。當(dāng)這些創(chuàng)新意念被更大規(guī)模地復(fù)制到另一國(guó)家，但又缺乏足夠的認(rèn)知和監(jiān)管，一個(gè)又一個(gè)的經(jīng)濟(jì)泡沫便會(huì)由此而形成。事實(shí)上我覺得我國(guó)有關(guān)當(dāng)局也是太強(qiáng)調(diào)開放和引進(jìn)新金融工具例如賣空機(jī)制或期權(quán),但又不太了解其利與弊,而只是么盲目的復(fù)制西方的創(chuàng)新金融工具,這個(gè)現(xiàn)象和當(dāng)時(shí)重商主義時(shí)代的做法非常類似。當(dāng)時(shí)這些創(chuàng)新意念是好的，但公司治理不足，監(jiān)管不足，大股東剝削小股東，所以形成了幾次歐洲金融危機(jī)。那時(shí)，有一些公司的股票價(jià)值只建基于擁有貿(mào)易專營(yíng)權(quán),而政府把長(zhǎng)期戰(zhàn)爭(zhēng)債券轉(zhuǎn)成為那些公司的股票，便形成了法國(guó)的密西西比泡沫和英國(guó)的南海泡沫。每只股票都在那細(xì)小而不成熟的市場(chǎng)上形成泡沫，而那些國(guó)際投資者更把泡沫加大及擴(kuò)散至其它地方，例如擴(kuò)散到荷蘭和葡萄牙。這種泡沫現(xiàn)象在亞洲國(guó)家是較常發(fā)生的,而其發(fā)生原因卻與當(dāng)時(shí)情況類似。也是由于股票價(jià)值只建立在某些科技或重組概念上,再加上公司治理不足,而在亞洲各地形成泡沫。我實(shí)在覺得歷史的巨輪不斷重復(fù)著過往的悲劇,而我們還不知道目前的短暫繁榮已是歐洲數(shù)百年前已經(jīng)經(jīng)歷過的悲劇,甚至還自形得意而不知道危機(jī)的來臨就在眼前。其實(shí)在1719至1721年間的「歐洲金融危機(jī)」中，有些發(fā)生的事件在亞洲金融風(fēng)暴中再次出現(xiàn)，例如公司董事的詐騙、對(duì)政治家的行賄、用貸款投資在升值的股票上等等。因此造成了日后各國(guó)長(zhǎng)期對(duì)創(chuàng)新金融工具的不信任。英國(guó)在1720年的泡沫法案條文中就限制了股份制公司的運(yùn)用將近一百年；法國(guó)也禁制了銀行“Bank”這個(gè)詞語一百五十年之久。莫斯科威公司所帶來“信托責(zé)任”在此時(shí)簡(jiǎn)直沒有生根的條件。一直到了亞當(dāng)斯密時(shí)代末才為它建立起了一個(gè)生長(zhǎng)的溫床。官商勾結(jié)帶來的腐敗引致亞當(dāng)斯密寫下他反重商主義之歷史巨著──“國(guó)富論”。標(biāo)志著自由巿場(chǎng)的誕生及政治和企業(yè)的分家。亞當(dāng)斯密建議把政治從資源分配中徹底分開。簡(jiǎn)單的說，也就是政府不再?gòu)氖律虡I(yè)行為及利益的分配，而由私營(yíng)企業(yè)進(jìn)行商業(yè)行為。而一個(gè)理想的管理模式--英式管理慢慢被孕育出來了。英式管理是以普通法的法制法、自由市場(chǎng)和民主為理念。優(yōu)良地理環(huán)境是英國(guó)能夠積極有效地發(fā)展英式企業(yè)的主要原因。接近歐洲確保英國(guó)保持著歐洲文明，此外，英倫海峽的阻隔使英國(guó)可以減少與鄰國(guó)的沖突,而獨(dú)立地發(fā)展自己的經(jīng)濟(jì)及司法系統(tǒng)。在經(jīng)濟(jì)方面，英國(guó)實(shí)施了亞當(dāng)斯密的經(jīng)濟(jì)理論--把商業(yè)與政治分開，奠定了自由經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。另一方面，地理隔離使英國(guó)脫離歐洲大陸法的壓抑(以羅馬文本為基礎(chǔ)，由上而下，系統(tǒng)編排的法律制度)。這時(shí)英皇亨利二世(HenryII)的皇家法院已經(jīng)奠定了普通法的基礎(chǔ)(普通法是經(jīng)過很多的案例及司法裁決逐漸累積形成的)。與此同時(shí)，平等法在大法院中發(fā)展，大大加強(qiáng)了社會(huì)上平等與職責(zé)的觀念。最后，普通法及平等法這兩個(gè)系統(tǒng)于一八七三及一八七五年的司法法案中正式統(tǒng)一，而完成了普通法系的建立。簡(jiǎn)單的講這個(gè)制度是以平等及神圣的財(cái)產(chǎn)私有權(quán)為宗旨。但其操作的原則是提供一個(gè)社會(huì)的公平標(biāo)準(zhǔn)。用陪審團(tuán)代替法官判案能把社會(huì)的公平標(biāo)準(zhǔn)引入了裁決,而這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是所謂”非精英制度”,也就是由一般平民大眾(而不是專家)加入陪審團(tuán)。舉例而言,在陪審團(tuán)遴選成員時(shí)，寧選農(nóng)民而不選法學(xué)專家。這對(duì)亞洲人民而言,簡(jiǎn)直是匪夷所思。因?yàn)楫?dāng)你告訴國(guó)人判案的法官是農(nóng)民時(shí),那中國(guó)人肯定嚇壞了。但當(dāng)你告訴他法官是哈佛的法學(xué)博士時(shí),那中國(guó)人就放心了。因?yàn)槲覀兠恳粋€(gè)中國(guó)人都是精英制度下培育的可憐蟲。我們每一個(gè)人的父母都是對(duì)我們諄諄教誨要我們用功做一個(gè)有益于社會(huì)的精英份子。而我們這些所謂的精英份子再一次的要求我們的子女做一樣的事成為精英份子。就是因?yàn)槲覀兲⒘?我們根本沒有辦法了解所謂普通法的社會(huì)公平標(biāo)準(zhǔn)那就是平民的意見才代表社會(huì)平民的公平標(biāo)準(zhǔn),而專家的意見基本上被認(rèn)為是偏執(zhí)的。為什么普通法系的制度更能保護(hù)股民呢?舉例而言,當(dāng)律師詢問農(nóng)民對(duì)于“銀廣夏”的看法時(shí)，農(nóng)民肯定會(huì)回答既然我兒子成績(jī)單不能造假，那么為什么“銀廣夏”的成績(jī)單可以造假呢？所以這個(gè)簡(jiǎn)單的公平標(biāo)準(zhǔn)可以被輕松的引入裁決，而保護(hù)了中小股民。還好“銀廣夏”在中國(guó)犯案,所以目前仍在市場(chǎng)交易繼續(xù)坑害股民。這種普通法系的精神是我們亞洲精英甚難理解的。香港在英國(guó)人統(tǒng)治下雖然是所謂普通法系的地區(qū),但香港人只學(xué)會(huì)了自由市場(chǎng)和民主的概念,而幾乎完全不知道何為普通法的精神。而且當(dāng)時(shí)的香港本地人絕無可能進(jìn)入政府的決策層。香港人引以為傲的公務(wù)員制度根本就無法讓香港本地官員了解普通法的決策精神,因?yàn)橄愀酃珓?wù)員基本上就只是按規(guī)定辦事,一個(gè)口令,一個(gè)動(dòng)作。事實(shí)上很多內(nèi)地來香港旅游的游客怎么樣都無法理解為何每次入境,入境官員都要將護(hù)照重頭到尾翻一遍。而國(guó)內(nèi)的入境官員一下子就翻到要蓋印的那一頁。因?yàn)檫@就是香港入境官員按規(guī)定辦事。當(dāng)這些官員因?yàn)榛貧w的原因一下子就升到他們作夢(mèng)也不敢想的決策位置之后,問題就出來了。他們根本就沒有辦法了解到普通法的法令該如何運(yùn)作,因?yàn)檫@些法令只羅列了原則而無施行細(xì)則。由于英國(guó)人的血里就流著普通法的血,當(dāng)他們看到原則就知道該怎么做,但香港官員就不知道該怎么做。舉例而言,香港目前的證券交易法案對(duì)于退市機(jī)制只是有著原則性的規(guī)定,只是含糊的說上市公司在連續(xù)虧損后………..應(yīng)退市。港交所就搞不清楚該怎么做了,而定下伍角退市的規(guī)定。這個(gè)伍角的規(guī)定當(dāng)然是愚昧的,但港交所到底是什么心態(tài)一直困惑著大部分香港股民。簡(jiǎn)單的講,那就是一個(gè)口令一個(gè)動(dòng)作的決策官員不知道如何操作只有原則性的普通法的法條。以往的“信托責(zé)任”在普通法系的運(yùn)作下才慢慢生根，因?yàn)楫?dāng)你違反了“信托責(zé)任”，就會(huì)侵犯到普通法系的基本宗旨平等及私有財(cái)產(chǎn)權(quán)。所以這種結(jié)合使得信托責(zé)任更合理合法的滲入到每個(gè)人的血液中，從而起到保護(hù)中小股民的作用?！靶磐胸?zé)任”當(dāng)然也影響到了歐陸各國(guó)。歐洲經(jīng)合組織各國(guó)的法院基本接受“信托責(zé)任”的概念,但如何執(zhí)行與懲處就因國(guó)而異了。基本上而言,英國(guó)的信托責(zé)任概念和激勵(lì)合同目前占著保護(hù)小股民的重要地位。而其它歐陸各國(guó)雖然接受了信托責(zé)任的概念但和英國(guó)不同而走入了一個(gè)完全不同的治理結(jié)構(gòu),我們將于后文詳談。美國(guó)對(duì)于所謂的“信托責(zé)任”遺傳自英國(guó)而對(duì)其是極其重視的。例如美國(guó)法庭對(duì)經(jīng)理人員的利益輸送定義包括挪用公款，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，對(duì)自己發(fā)股票等等是嚴(yán)厲禁止的。但對(duì)于經(jīng)理人員的高工資，高激勵(lì)期權(quán)基本上是不管的。和英國(guó)一樣,美國(guó)的信托責(zé)任和激勵(lì)合同目前為保護(hù)小股民的重要支柱。但美國(guó)的發(fā)展卻又標(biāo)示了一個(gè)不同于英國(guó)而又更進(jìn)一步的引入政府的干涉。

美國(guó)政府的介入保護(hù)小股民早期的美國(guó)是英國(guó)的殖民地，因此英國(guó)的文化對(duì)美國(guó)有一定的影響。清教徒追隨者帶領(lǐng)了第一浪的移民潮到美國(guó)，他們把新教徒禁欲的、正直的倫理觀念灌輸?shù)缴虡I(yè)及社會(huì)生活中。優(yōu)良的地理環(huán)境給予美國(guó)強(qiáng)大的防御能力，在國(guó)富論出版的同期，美國(guó)成功地?cái)[脫了殖民地統(tǒng)治，宣布獨(dú)立。美國(guó)的立國(guó)是以啟蒙運(yùn)動(dòng)所提倡的政治自由化及經(jīng)濟(jì)不干預(yù)政策為理念，脫離了舊有君主貴族的城邦制度，并繼承了英國(guó)的普通法制度。美國(guó)的開放制度吸引了一群選擇個(gè)人主義、追求目標(biāo)、愿意舍棄自已原有社會(huì)、家庭朋友的不同移民人口，形成了一股無法抵擋的移民潮。美國(guó)的平等主義文化頌揚(yáng)個(gè)人自由平等，支持政府與商業(yè)活動(dòng)分開，反對(duì)權(quán)力集中的官僚主義。政府主要的社會(huì)角色是宣揚(yáng)和平過程而非和平結(jié)果?？偫ǘ裕捎昧俗杂墒雄?jīng)濟(jì)，自由競(jìng)爭(zhēng)的政治系統(tǒng)及獨(dú)立的司法制度這三個(gè)互相聯(lián)系的組織。但美國(guó)的極端個(gè)人主義弱化了信托責(zé)任的作用，而且反對(duì)政府與商業(yè)掛鉤的思潮表現(xiàn)在股市就是剝削股民，一團(tuán)混亂，而無政府的監(jiān)管。因此，1933年以前的美國(guó)股市正如今天的亞洲股市。從1929年到1932年間，美國(guó)紐約證交所的市值由890億美元降至150億美元。在這期間投資者信心完全崩潰，許多股票甚至完全無交易。根據(jù)史料記載，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市的崩潰不是因?yàn)榛久娉隽藛栴}，而是投機(jī)因素使然。當(dāng)時(shí)全美55％的個(gè)人儲(chǔ)蓄均用在炒股上。而其中很大一部分是利用融資(margin)方式炒股。但對(duì)于融資額度卻沒有限制。雖然當(dāng)時(shí)最大的放款者是證券公司，但其融資卻大部分也來自于銀行借款（這是否與亞洲極為類似？）。當(dāng)1929年股市大崩盤來臨時(shí)，造成連鎖反應(yīng)：銀行逼迫證券公司還錢，證券公司強(qiáng)賣客戶股票，從而造成股市進(jìn)一步下跌，銀行進(jìn)一步逼迫證券公司還錢……形成惡性循環(huán)。美國(guó)國(guó)會(huì)在1933年時(shí)針對(duì)此事進(jìn)行了聽證。聽證報(bào)告指出，20世紀(jì)20年代（1929年崩盤以前）股市之所以那么興旺，主因是證券公司的炒作。證券公司發(fā)售股票時(shí)，自己先行大量買入，造成股價(jià)攀升，而不知情的投資人隨后跟進(jìn)（就是中國(guó)股市所謂的“與莊共舞”）造成股價(jià)進(jìn)一步上升。證券公司與莊家隨后就將股票賣予散戶而大賺其錢。當(dāng)時(shí)有充爭(zhēng)證據(jù)顯示，上市公司造假情況非常嚴(yán)重（有如中國(guó)的“銀廣夏”），而公司內(nèi)部人也大量進(jìn)行內(nèi)幕交易，掠奪小股民，但由于法制不健全，上市公司根本不注意信息披露，甚至不出年報(bào)。此外當(dāng)時(shí)尚未建立股東大會(huì)代理制度，更讓上市公司為所欲為，對(duì)于以上狀況的描述，有興趣者可參考1934年美國(guó)證交法案第二章，其中詳列了國(guó)會(huì)調(diào)查結(jié)果。但到了1929以后，股市就有如今天的中國(guó)一樣形成一潭死水，因?yàn)樾」擅癫辉儆廾亮?，他們?cè)僖膊辉敢鈱㈠X交到股票市場(chǎng)。于是美國(guó)政府在羅斯福總統(tǒng)的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)導(dǎo)下，為了提升股市，走了一步當(dāng)時(shí)全國(guó)都反對(duì)的險(xiǎn)棋――加強(qiáng)政府監(jiān)管以維持股市的發(fā)展。當(dāng)時(shí)正值美國(guó)經(jīng)濟(jì)大恐慌時(shí)期，羅斯福的智囊團(tuán)正在擬定國(guó)家復(fù)蘇法案(NationalRecoveryAct)。而以道格拉斯（WilliamO.Douglas）為主的智囊團(tuán)們也要求總統(tǒng)制定嚴(yán)格的證交法，其理念就是將政府力量引入股市監(jiān)管。這與傳襲自英國(guó)普通法思維是格格不入的,因?yàn)槠胀ǚǖ乃季S就是要求政府不干涉經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作。羅斯?？偨y(tǒng)雖然不能完全明白監(jiān)管與股市發(fā)展之間的關(guān)系，但第六感告訴他，“這將是美國(guó)未來百年強(qiáng)盛的基礎(chǔ)?！庇谑撬闳唤邮芰苏訌?qiáng)監(jiān)管的理念。當(dāng)時(shí)證交法分為《證券法》（SecuritiesAct）和《交易法》（ExchangeAct）?！蹲C券法》授權(quán)聯(lián)邦交易委員會(huì)(FederalTradeCommission)監(jiān)管一級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)則與信息披露，《交易法》則羅列美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)美國(guó)股市前述的調(diào)查結(jié)果。由于《證券法》主要為一級(jí)市場(chǎng)信息披露，不太涉及政府干涉，所以很快獲國(guó)會(huì)通過。但《交易法》不同，由于該法羅列股市眾多問題，因此政府強(qiáng)力介入是不可避免的。當(dāng)時(shí)證券界擔(dān)憂政府干涉會(huì)造成股市萎縮（中國(guó)股市對(duì)我加強(qiáng)監(jiān)管呼吁似乎就有類似反應(yīng)），因此他們提出自己的方案。為讓《交易法》順利通關(guān)，美國(guó)政府當(dāng)時(shí)做了不少讓步，最大讓步是成立了美國(guó)證監(jiān)會(huì)。為什么呢？因?yàn)樽C券界不希望聯(lián)邦交易委員會(huì)介入，尤其不希望時(shí)任聯(lián)邦交易委員會(huì)主席同時(shí)高呼管制的蘭德斯(JamesM.Landers)介入，因此他們同意成立一個(gè)政府的代理機(jī)構(gòu)，即美國(guó)證監(jiān)會(huì),而證監(jiān)會(huì)的取名很可能是從《證券法》（SecuritiesAct）,《交易法》（ExchangeAct）和聯(lián)邦交易委員會(huì)(FederalTradeCommission)各取一字而成,也就是SecuritiesExchangeCommission(SEC)。而美國(guó)證監(jiān)會(huì)僅可以負(fù)責(zé)股市監(jiān)管。在證券界的壓力下，美國(guó)政府又讓了步，允許證券界的大莊家出任美國(guó)證監(jiān)會(huì)第一任主席，那人就是肯尼迪(JosephKennedy)。這位肯尼迪就是美國(guó)總統(tǒng)肯尼迪的父親。當(dāng)時(shí)發(fā)展至此，我們只能對(duì)美國(guó)的證監(jiān)制度捏一把汗――美國(guó)政府不得不向利益團(tuán)體低頭。但大家是否記得，美國(guó)國(guó)歌中有句歌詞“天佑美國(guó)”。因?yàn)槌颂煊用绹?guó)之外，我實(shí)在找不到其它原因可以解釋其后戲劇性的發(fā)展――美國(guó)證券界人士做夢(mèng)也沒想到，肯尼迪竟然在日后善用自己以往的違規(guī)經(jīng)驗(yàn)，變成證券界違規(guī)者的大殺手。而他甚至聘任蘭德斯與道格拉斯做他副手。道格拉斯是第二任主席，蘭德斯是第三任。美國(guó)監(jiān)管法的完善恐怕是全球獨(dú)一無而的。美國(guó)監(jiān)管法條是極為剛性的條款，美國(guó)證監(jiān)會(huì)利用美國(guó)憲法所賦予其無限制的調(diào)查權(quán)力保護(hù)中小股民。他們的調(diào)查權(quán)力(可以開傳票)在美國(guó)境內(nèi)是無遠(yuǎn)弗屆的，他們可以傳召與案件有關(guān)的任何人與對(duì)象，而當(dāng)事人不得拒絕，且當(dāng)事人對(duì)其調(diào)查的挑戰(zhàn)原則上均被聯(lián)邦法院否決。雖然普通法系制度要求政府退出經(jīng)濟(jì)舞臺(tái),但美國(guó)這段特殊的歷史卻形成了美國(guó)獨(dú)一無二的普通法再加上政府監(jiān)管的制度而保護(hù)小股民。此外,美國(guó)的普通法制度更賦予小股民集體訴訟的權(quán)力,只要一人訴訟得勝，利益即歸于全體股民。同時(shí)控辯雙方必須承擔(dān)自己的訴訟費(fèi)用，而且律師是樂意接受勝訴才分錢的案件。但最重要的一點(diǎn)是證交法中取證對(duì)象是被告而不是原告。因此任何公司損害小股東的行動(dòng)都會(huì)引致一連串的訴訟行動(dòng)。陪審團(tuán)經(jīng)過審理后會(huì)根據(jù)普通法系的公平原則及雙方法律理據(jù)作出裁決。被告的公司要提出無罪的證據(jù)，也當(dāng)然會(huì)遭受時(shí)間、精力及龐大法律費(fèi)用的損失，很可能是長(zhǎng)期的民眾羞辱或是數(shù)億元訴訟費(fèi)。因此決策人必須衡量公司每個(gè)行動(dòng)，確保不會(huì)與公眾對(duì)抗。美國(guó)這個(gè)法律系統(tǒng)有效率的把監(jiān)管的權(quán)力分散至每一個(gè)股民的身上，并把社會(huì)的公平標(biāo)準(zhǔn)加于公司的行動(dòng)上。但在加拿大集體訴訟就不被允許了，而且也不準(zhǔn)許勝訴才收錢。其它OECD(歐洲經(jīng)合組織)的國(guó)家也基本沒有類同于美國(guó)的集體訴訟和辯方舉證的制度。

社會(huì)主義式的民主制度發(fā)展英美兩國(guó)與歐洲大陸國(guó)家在19世紀(jì)末和20世紀(jì)初開始產(chǎn)生了分歧。美國(guó)更注重的是個(gè)人主義的發(fā)揮，也就是個(gè)人主義的民主制度；而歐洲國(guó)家則逐漸進(jìn)入了社會(huì)主義的民主制度。這兩個(gè)主義對(duì)于公司型態(tài)而言卻有著很大的沖擊。歐洲大陸國(guó)家由于重視社會(huì)主義，因此經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)行很多時(shí)候必須考慮到勞工的福利問題。而對(duì)于經(jīng)理人員而言，他們所需要的可能是增大規(guī)模；減少追求利潤(rùn)極大化的風(fēng)險(xiǎn)以免自己受到波及；先使用股本金同時(shí)盡量不要做風(fēng)險(xiǎn)大的公司重組。這些思維肯定和股東有沖突。但是勞工所追求的卻類同于經(jīng)理人員所追求的，例如，他們也不希望公司風(fēng)險(xiǎn)高，因?yàn)榭赡軙?huì)受到高風(fēng)險(xiǎn)的波及而影響到他們工作的穩(wěn)定；他們也希望公司擴(kuò)張規(guī)模而不是減小規(guī)模，如此一來他們就可以得到更多升遷以及更高薪的機(jī)會(huì)。而對(duì)于股民而言，他們肯定不喜歡付高工資，但發(fā)工資的最終權(quán)力仍在經(jīng)理人員手上，因此經(jīng)理人員絕不會(huì)如同股東一樣的厭惡給勞工加薪。同時(shí)歐洲大陸國(guó)家的政府是民選的政府，因此對(duì)于勞工手中的選票就格外重視。因此各國(guó)政府在考慮經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不論是保守黨或是勞工黨都必須以勞工的利益為主體(但兩黨對(duì)勞工重視的程度不同而已)，而不是以資本家為主體。在勞工與政府的雙重壓力下，經(jīng)理人員慢慢的走到勞工一邊，而漸漸偏離股東。而結(jié)果就是代理人成本(AgencyCost)大幅增加。而且歐洲國(guó)家為了保持勞工階層的穩(wěn)定，他們對(duì)于激勵(lì)合同(包括公司兼并等等)，透明的會(huì)計(jì)系統(tǒng)的興趣是不大的，甚至?xí)⒎ń埂Ｈ绱烁哟罅私?jīng)理人員與股東的距離，進(jìn)而提高代理人成本。美國(guó)制度又不太一樣了。美國(guó)移民政策造成民眾的流動(dòng)性，多樣性及推崇個(gè)人主義的精神特質(zhì)，影響了人與人之間的聯(lián)系。公司股東，經(jīng)理人員與勞工之間僅存著合同的關(guān)系，缺少忠誠(chéng)關(guān)系。而管理人員的表現(xiàn)也受到市場(chǎng)的客觀評(píng)價(jià)。如果公司不追求利潤(rùn)極大化而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善，市值大跌，則有可能被其它公司惡意收購(gòu)，經(jīng)理人員遭解聘，而由更有能力的人接替，因而造成公司價(jià)值上升。以英美兩國(guó)而言，這種收購(gòu)行為有效的加強(qiáng)了公司治理，從而保護(hù)了小股民。但這種惡意收購(gòu)在政治上還是很難過關(guān)，因?yàn)榇蠹叶紦?dān)心人員被解聘，公司關(guān)閉并被分解賣掉。因此美國(guó)很多州都慢慢施行立法禁止惡意收購(gòu)。到了90年代，這種惡意收購(gòu)的年代一去不復(fù)返了。為了有效和客觀的評(píng)價(jià)一間公司，透明的會(huì)計(jì)體系可以減少客觀評(píng)價(jià)的成本。而且由于小股民有著集體訴訟的權(quán)力，更加強(qiáng)了經(jīng)理人員的“信托責(zé)任”。同時(shí)美國(guó)政府對(duì)于信托責(zé)任的要求也是遠(yuǎn)高于歐洲政府對(duì)企業(yè)的要求。舉例而言,美國(guó)政府為了強(qiáng)化信托責(zé)任,在安然和世界通訊事件發(fā)生后,美國(guó)政府要求公司經(jīng)理人員宣誓企業(yè)帳目真實(shí)性,這就是信托責(zé)任的具體體現(xiàn)。但在亞洲各國(guó),我們很難理解這個(gè)宣誓有何具體意義。因?yàn)槲覀儊喼奕说男膽B(tài)總認(rèn)為美國(guó)企業(yè)可以一面宣誓一面造假。而且由于個(gè)人主義的極端發(fā)揮，美國(guó)勞工對(duì)于企業(yè)追求利潤(rùn)極大化的思維也較易接受。由于經(jīng)理人員與股東追求利潤(rùn)極大化的思維類同，因此代理人成本大幅減少。而兩個(gè)區(qū)域(美國(guó)與歐洲大陸)代理人成本的高低塑造了一個(gè)股權(quán)分散以及股權(quán)集中的溫床。在代理人成本高的歐洲大陸，每單位資產(chǎn)市值必然較低，因此大大打消了私營(yíng)企業(yè)家上市的念頭，這也是為什么歐洲大陸股市不如英美發(fā)達(dá)的原因之一。但就算上了市，也必須有一個(gè)大股東能隨時(shí)監(jiān)督經(jīng)理人員，否則由于經(jīng)理人員與勞工或政府的思路太類同，不利于股東。以德國(guó)為例，德國(guó)公司董事會(huì)有兩個(gè)層次，其中一個(gè)是顧問董事會(huì)(SupervisoryBoard)，按規(guī)定必須有一半是勞工代表。股東為了減少勞工代表找麻煩，因此召開董事會(huì)的時(shí)候非常形式化，議程也不事先派發(fā)，會(huì)計(jì)帳目不清楚，而且一年只開兩次會(huì)。如果公司帳目太清楚的顯示高利潤(rùn)的話，勞工可能就會(huì)要求擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以及加薪等等煩人的事。但私下里大股東就可以和經(jīng)理人員經(jīng)常溝通，導(dǎo)正其政策思路，否則不利于股東。試想一下，如果所有股東都是小股民的話，那么誰來監(jiān)督經(jīng)理人員呢？這種環(huán)境必然慢慢孕育出股權(quán)集中的企業(yè)。但美國(guó)就不同了，美國(guó)企業(yè)代理人成本低，而且美國(guó)施行嚴(yán)刑峻罰以保護(hù)股民并對(duì)家族企業(yè)大加撻伐,減少壟斷，希望建立一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)的營(yíng)商環(huán)境。例如美國(guó)司法部利用反托拉斯法控告微軟，因?yàn)槲④泬艛嘈蕴珡?qiáng)，影響了自由競(jìng)爭(zhēng)。這種思維在歐洲大陸或是亞洲是不可能被理解的。舉例而言，在20世紀(jì)，美國(guó)很多大家族隱名埋姓紛紛成立信托基金(Trust)以遙控企業(yè)。各位讀者是否記得美國(guó)反托拉斯法案的英文是什么(Anti-TrustLaw)，那么也就是反家族壟斷。在此種壓力下，私營(yíng)企業(yè)家族希望上市套現(xiàn)，而且由于代理成本很低，每單位資產(chǎn)市值必然較高，更增加了企業(yè)上市的誘因。此外，由于代理成本很低，小股民也愿意進(jìn)場(chǎng)，因?yàn)樗麄儽旧聿恍枰O(jiān)督經(jīng)理人員，外在環(huán)境會(huì)導(dǎo)正經(jīng)理人員追求股東利益極大化。因此形成了股權(quán)分散企業(yè)的溫床。目前有很多的學(xué)者對(duì)于普通法推崇倍至的原因即在于其能保護(hù)小股民并能建立起一個(gè)繁榮的股票市場(chǎng)。]至于亞洲國(guó)家的股權(quán)為何也是那么集中呢？歐美各國(guó)發(fā)展現(xiàn)代化企業(yè)的時(shí)候，亞洲各國(guó)基本上還是蠻荒一片，制度落后，政府腐敗，盜匪橫行，貪官污吏遍地，民不聊生。我想這些字句描述亞洲各國(guó)二戰(zhàn)前后的時(shí)期應(yīng)該是較切合實(shí)際的。在這種落后的制度下，最有效率的企業(yè)一定是股權(quán)集中的家族企業(yè)。家族可以透過家族網(wǎng)絡(luò)共同營(yíng)商，賄賂官員，保護(hù)企業(yè)和組成聯(lián)盟抵御外侮。因此自然的形成了家族企業(yè)。而且由于家族共同營(yíng)商的傳統(tǒng)必然形成相互觀照的局面。這種心態(tài)與歐美各國(guó)的“信托責(zé)任”心態(tài)截然不同。歐美各國(guó)的股東有著信托責(zé)任，因此二股東常常會(huì)反對(duì)大股東。因此保護(hù)了小股民。但在亞洲各國(guó)，大股東，二股東會(huì)聯(lián)合起來坑害小股民。這種家族企業(yè)上市以后，他們所在乎的仍然是自己家族的利益，因此各家族會(huì)聯(lián)合起來圖利自己剝削小股民。這也正是亞洲家族企業(yè)上市的重要目的。最后我想談一下日本。日本這個(gè)國(guó)家是個(gè)很奇怪的國(guó)家，他的各項(xiàng)制度與其它國(guó)家都大不相同。他們的自民黨政府名義上是保守政府，但骨子里卻是真正的社會(huì)主義的民主制度。最好的例子就是他們?yōu)榱吮Ｗo(hù)農(nóng)民，而不遺余力的禁止美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口。而且日本的終身雇用制度也是社會(huì)主義的極致表現(xiàn)。但根據(jù)以往研究結(jié)果看來，日本的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而更傾向于分散持股的類型。但事實(shí)上并不是如此。日本商社均由大銀行控股，雖然每家銀行對(duì)商社公司的控股不超過5%，但是卻是數(shù)家銀行共同控股商社公司。因此銀行控股總合是相當(dāng)高的。我們以前述富士銀行為例。我們可以看到富士集團(tuán)內(nèi)部仍有相當(dāng)多其它銀行控股該商社的公司。日本和英美歐洲等國(guó)不同，他們沒有政府的監(jiān)管，也沒有西方的激勵(lì)合同。但日本人有著一種不同的信托責(zé)任，那就是日本人對(duì)工作認(rèn)真執(zhí)著的態(tài)度。每一位日本人都想在本位內(nèi)把自己的責(zé)任做好。但是公司經(jīng)理人員對(duì)小股民是什么態(tài)度呢？根據(jù)亞洲開發(fā)行總裁Yoshitomi先生的調(diào)查來看，日本經(jīng)理人員最重視的還是勞工的利益。因此他們的結(jié)構(gòu)更類似于歐洲大陸國(guó)家。由于經(jīng)理人員重視勞工利益，所以必然會(huì)輕視股民的利益。這也就是日本的代理人成本很高的重要原因之一。但如果說控股銀行和經(jīng)理人員聯(lián)手剝削日本的股民，那是絕對(duì)不可能的。至少到目前為止沒有一篇研究報(bào)告找到剝削股民的證據(jù)。

大股東在公司治理所扮演的角色1990年代，學(xué)術(shù)界對(duì)歐亞大股東行為做了較深入的研究。歐洲經(jīng)合組織的研究指出的德國(guó)大商業(yè)銀行透過股票大概控制了1/4的大型上市公司，而且也充當(dāng)債權(quán)人與股東的雙重角色。他們也指出德國(guó)較小公司是以家庭控股為主(德國(guó)非銀行的大股東也控制了1/4的股權(quán))，而且是利用金字塔式的控股，也就是A控B，B控C，C控D……這種金字塔結(jié)構(gòu)最有利于股東以小股權(quán)控制一連串公司。歐洲經(jīng)合組織的研究指出日本有大量的交叉持股，而且銀行控股也是常態(tài)。而且世界上大部分國(guó)家，包括亞洲，拉丁美洲，非洲，歐洲大陸幾乎都是股權(quán)集中形式的控股。至于大股東可強(qiáng)化公司治理的研究也在90年代中期慢慢形成氣候。我根據(jù)多項(xiàng)研究將之摘要如下。大股東所控股的公司有著較高的董事?lián)Q手率。德國(guó)銀行大股東及其它大股東的存在顯著的改善了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。日本大股東在碰到績(jī)效下降時(shí)比無大股東控股的公司更有效的撤換了經(jīng)理人員。日本大股東控股的公司會(huì)減少例如廣告，研發(fā)和娛樂的支出。美國(guó)的外部大股東(非經(jīng)理人員)的存在增加了這家公司被收購(gòu)的機(jī)會(huì)。美國(guó)的公司就算被兼并的企圖失敗后，有外部大股東的公司也較會(huì)更換經(jīng)理人員。對(duì)全世界大股東的透徹研究開始于90年代末期。我以我的研究為例,我們找出在東亞,歐洲和美國(guó)上市公司的持股人或公司，然后再對(duì)這家持股公司繼續(xù)往上找，直到找到最終持股人。這些最終持股人利用金字塔結(jié)構(gòu),交叉持股，多重控股，復(fù)式投票權(quán)，家族人員擔(dān)任經(jīng)理位置的種種方式分離所有權(quán)與控制權(quán)，進(jìn)而利用較少股權(quán)而強(qiáng)化其對(duì)上市公司的控制。我們利用以下簡(jiǎn)單的例子來做以說明：其中家族控制ABCD就是所謂的金字塔控股方式。在金字塔控制下，家族對(duì)上市公司D的所有權(quán)是7%=51%×51%×51%×50%，而控制權(quán)卻是50%(金字塔中選出最低的控制權(quán))。金字塔結(jié)構(gòu)造成了所有權(quán)和控制權(quán)的分離。而家族透過F再來控制D，就是所謂的多重控股。而家族與G的相互控股就是交叉控股。C對(duì)D的所有權(quán)是25%，但由于C有復(fù)式投票權(quán)(1股3票)，因此C可以得到50%的D(也就是(25%×3)/(25%×3+75%)=1/2)。此外，家族也會(huì)任命自己的親戚擔(dān)任上市公司D的經(jīng)理人員，而進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制權(quán)。

家族家族 100% 51% 10%10%公司Ｇ公司Ｆ公司Ａ公司Ｇ公司Ｆ公司Ａ 51%公司Ｂ公司Ｂ 1% 51% 5%公司Ｃ公司Ｃ 50%,25%上市公司Ｄ上市公司Ｄ以東亞九個(gè)國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。我總共分析了2,980家公司，而結(jié)論是2/3的公司是由股權(quán)集中股東所控制，而且其中大部分是家族，6成以上家族控股公司經(jīng)理人員來自控股家族。同時(shí)大家族控制了大量財(cái)富。例如印尼一個(gè)家族控制了16.6%整個(gè)股市的市值，菲律賓一個(gè)家族控制了17.1%的股市市值。而在香港和南韓，10個(gè)家族控制了1/3的股市市值。家族勢(shì)力在東亞各國(guó)(除日本外)有著舉足輕重的影響力，而且東亞各國(guó)也大量利用上述金字塔等等結(jié)構(gòu)來強(qiáng)化對(duì)上市公司的控制。以西歐13個(gè)國(guó)家5,232家上市公司的最終股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。我發(fā)現(xiàn)只有英國(guó)和愛爾蘭有著較多的大眾持股公司，而其它歐陸各國(guó)則以家族控股為主。54%的歐洲公司是由股權(quán)集中大股東所控股(其中以家族為主)。而且2/3的家族控股公司均指派自己的親戚擔(dān)任上市公司的經(jīng)理人員。但大家族所控制市值的比例顯著的低于東亞各國(guó)。西歐各國(guó)與東亞各國(guó)相比，使用較少的金字塔結(jié)構(gòu)，交叉控股和多重控股，但使用較多的復(fù)式投票權(quán)。以美國(guó)(3,969家公司)及加拿大(1,121家公司)兩國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。加拿大只有1/3的公司是大眾持股，其它幾乎都是集中式控股并以家族控股為主；而美國(guó)有近7成公司是大眾持股。加拿大公司如同東亞公司大量利用金字塔等結(jié)構(gòu)分離所有權(quán)與控制權(quán)；而美國(guó)的公司只用少許金字塔結(jié)構(gòu)。而且加拿大與西歐國(guó)家類同，大量使用復(fù)式投票制。因此加國(guó)雖然是美國(guó)的鄰居，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)卻與西歐類同。原因可能有兩個(gè)，一個(gè)是加國(guó)也是社會(huì)民主制的國(guó)家，另外一個(gè)原因是法國(guó)人先征服加國(guó)的魁北克省，而英國(guó)人來的晚的多，因此加國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)反而類同法國(guó)。前述幾篇論文清楚的證明了東亞(日本除外)和西歐(英，愛爾蘭除外)的股權(quán)集中度相當(dāng)高?；旧戏狭饲笆鰵W亞等國(guó)產(chǎn)生股權(quán)集中現(xiàn)象的描述。和美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)截然不同，美國(guó)的問題是小股民和經(jīng)理人員之間的沖突，但美國(guó)政府的強(qiáng)力監(jiān)管保護(hù)了小股民。但其它這些股權(quán)集中的國(guó)家能保護(hù)小股民嗎？這些股權(quán)集中的大股東和小股民不同，雖然他們可以有效的控制上市公司，但他們完全沒有辦法分散股權(quán)集中所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此他們肯定要從小股民那兒掠奪利益，因而造成大股東和小股民之間的沖突。但到目前為止，證實(shí)研究還不太多。其中較受到重視的就是我們前面談到的復(fù)式投票權(quán)的股票在交易時(shí)有很大的溢價(jià)。例如以色列的溢價(jià)是45.5%，瑞典是6.5%，瑞士是20%，意大利是82%，但美國(guó)卻最低。因而證明美國(guó)對(duì)小股東的剝削可能沒那么嚴(yán)重。此外，很多的研究探討了美國(guó)公司股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響。當(dāng)經(jīng)理人員股權(quán)慢慢增加以后，公司價(jià)值會(huì)上升。但到了一個(gè)階段后，經(jīng)理人員股權(quán)的增加反而造成剝削小股民現(xiàn)象而使得公司價(jià)值下跌。由于美國(guó)企業(yè)幾乎沒有金字塔結(jié)構(gòu)，所以他們的研究沒有辦法清楚的把控制權(quán)和所有權(quán)分開。我利用了東亞地區(qū)的資料將所有權(quán)與控制權(quán)清楚的分離。以前面金字塔圖形為例，如果家族透過公司F向公司D的小股民剝削了100元，但由于家族也是D的股東，他們肯定也要損失。而他們的損失卻只有7元(7元=100元×51%×51%×51%×50%)。因此家族可以得利93元。因此該文指出如果上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)愈分離，那就愈增加小股民被剝削的可能，而公司價(jià)值就愈低。另外，所有權(quán)與控制權(quán)愈分離那么D公司的小股民就愈收不到股利。但歐洲情況卻好的多，同樣D公司的小股民可以受到較高的股利。而且歐洲第二大股東起到保護(hù)小股民的功能，但亞洲第二大股東與第一大股東卻聯(lián)合起來剝削其它小股東。

債權(quán)人需不需要公司治理呢公司除了小股民以外，還有債權(quán)人。我們前面的簡(jiǎn)單模型指出公司借D*的債務(wù)，因?yàn)槿绱艘粊砜梢允沟霉緝r(jià)值極大化而嘉惠小股民。當(dāng)然這只是一個(gè)極為簡(jiǎn)單的假設(shè)，實(shí)際情況要復(fù)雜的多。我首先提出一個(gè)問題債券人要不要像小股民一樣的需要一個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)以保護(hù)自己的權(quán)益呢?美國(guó),英國(guó)和加拿大的債權(quán)人可以分成兩種,第一種是銀行,第二種是持有公司債券的小債券人。而銀行分成單獨(dú)銀行貸款和銀行團(tuán)聯(lián)貸(SyndicatedBankLending)。亞洲和歐洲的銀行體系較為復(fù)雜。其中又以德國(guó)的銀行網(wǎng)(UniversalBankSystem)和日本的商社控股銀行最富代表性。其它歐洲國(guó)家和亞洲國(guó)家的銀行體系大部分都是所謂家族控股的關(guān)連銀行。債權(quán)人和小股民不一樣。不論是大銀行團(tuán)或是小債權(quán)人他們享有比小股民更多的法律保護(hù)。而且債務(wù)合約非常的清楚,你如果不還本金或是利息,那就是非常清楚的違約行為,法庭在判案時(shí)可以很清楚的做成有利于債權(quán)人的決定。因此在一個(gè)法制良好的地區(qū),債權(quán)人基本上不需要公司治理的保護(hù)。我們把小股民和債權(quán)人的權(quán)力做一個(gè)比較。小股民的投資沒有任何回報(bào)的擔(dān)保,但債權(quán)人的投資有法律保障的回報(bào)率。小股民沒有分配公司資產(chǎn)的權(quán)利,而債權(quán)人有這種權(quán)力。小股民的投資沒有到期日,而債權(quán)人的投資有一定的期限。當(dāng)借款人不準(zhǔn)時(shí)付利息,個(gè)別債權(quán)人不管大小都可以訴請(qǐng)清盤而拿借款人的資產(chǎn)還債。而且任何一個(gè)債權(quán)人不論是銀行或是持有公司債的小債權(quán)人都可以徑行扣押資產(chǎn)還債。各國(guó)的法庭原則上不能反對(duì)而祇能確保個(gè)別債權(quán)人不能扣押超過本身債權(quán)的資產(chǎn)而已。而且和小股民不同,小債權(quán)人的權(quán)力更大因?yàn)樵诮杩钊诉`約的情況下借款人和銀行溝通反而比和小債權(quán)人溝通來的容易的多,因?yàn)樾鶛?quán)人太多了,很難達(dá)到一致的結(jié)論,而和銀行談判就容易的多的多。這也是為什么公司債市場(chǎng)只存在于少數(shù)幾個(gè)已開發(fā)國(guó)家的重要原因。由于小股民有搭順風(fēng)車的習(xí)慣,因此和小債權(quán)人不同,個(gè)別小股民沒有任何力量保護(hù)自己,除非小股民能集結(jié)成大股東或透過兼并的手法集結(jié)成大股東。如此一來,大股東就可以做成各種公司決策。集結(jié)后的大股東遠(yuǎn)必債權(quán)人更有力量保護(hù)自己。美國(guó)的破產(chǎn)法能否保護(hù)股民和債權(quán)人如果借款人一違約,債權(quán)人按其法定權(quán)力而立即扣押資產(chǎn)的話,那么股東的權(quán)益立刻受到了威脅而無任何辦法保護(hù)自己。很可能這家公司情況還是很好只是暫時(shí)周轉(zhuǎn)不靈而已。在美國(guó)就有所謂破產(chǎn)法的保護(hù),通常叫做第十一章(Chapter11)。公司經(jīng)理人員或債權(quán)人(包括原材料供貨商)均可宣布該公司進(jìn)入破產(chǎn)法的保護(hù)或簡(jiǎn)稱宣告破產(chǎn)。但這種破產(chǎn)和我們國(guó)人所謂的破產(chǎn)不一樣,我們所謂的破產(chǎn)就是關(guān)門倒閉,而美國(guó)所謂的破產(chǎn)是在破產(chǎn)法庭的保護(hù)下繼續(xù)營(yíng)業(yè)。中國(guó)人所謂的倒閉在美國(guó)被稱為第七章(Chapter7)清算。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后,自動(dòng)免責(zé)條款(AutomaticStay)立刻生效,各債權(quán)人不得扣押該公司資產(chǎn),而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金,一切等到該公司離開破產(chǎn)法保護(hù)后再說。當(dāng)公司宣告破產(chǎn)后,不僅僅只是債權(quán)人受到拿不到抵押品的損失,股東也必須付出相當(dāng)?shù)某杀?。?933至1955年間美國(guó)破產(chǎn)的1l家鐵路為樣本的例子中，直接成本平均為破產(chǎn)訴訟時(shí)公司市價(jià)5.3%。1963~1979年間,美國(guó)俄克拉荷馬州西區(qū)的幾家被控破產(chǎn)的公司，直接破產(chǎn)成本的平均值與中位數(shù)分別為清算總額的7.5%與1.7%。在1980和1986年被控破產(chǎn)的37家公司中，平均直接破產(chǎn)成本為資產(chǎn)帳面值的2.9%。由于破產(chǎn)成本對(duì)債權(quán)人或是股東而言都太高了,因此美國(guó)的公司進(jìn)入破產(chǎn)法保護(hù)的公司還是不多。下表即詳列了公司發(fā)生困難后的處理辦法,我們發(fā)現(xiàn)只有大約5%的公司宣告破產(chǎn)。企業(yè)發(fā)生困難后的存活率與解決方法有困難公司被其它公司收購(gòu)，或被杠桿買入 38%有困難公司宣告破產(chǎn) 5%有困難公司清算 1%有困難自己內(nèi)部做調(diào)整，企圖恢復(fù)正常營(yíng)運(yùn) 56%(但其中有35%公司遭到被收購(gòu)的危機(jī))在美國(guó)私下和解是公司發(fā)生困難后的第一手法而不是宣告破產(chǎn)。因?yàn)樗较潞徒赓M(fèi)用比破產(chǎn)費(fèi)用低的多。私下和解支出占總資產(chǎn)比例只有0.65%，而破產(chǎn)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例則大約從3%~7.5%之間。在美國(guó)的具體作法是公司經(jīng)理首先與債權(quán)人會(huì)商。債權(quán)人組織一個(gè)委員會(huì)，其成員包括了四或五個(gè)最大債權(quán)人及一、二個(gè)小債權(quán)人的代表。這個(gè)會(huì)商通常透過國(guó)家信用管理協(xié)會(huì)(NationalAssociationofCreditManagement)來協(xié)調(diào)處理。下表詳列了美國(guó)企業(yè)成功私下和解的具體措施銀行貸款大眾持有之公司債券其它負(fù)債公司采行某種策略比例對(duì)到期負(fù)債延期48.6%6.7%25%48.8%減少利息及本金54.2%56.7%75%72.5%將負(fù)債改成股票51.4%86.7%75%73.8%公司重整某種負(fù)債比例90%37.5%20%

公司債延期的情形最少，僅有6.7%，大部份是改換成股票，比例達(dá)86.7%。由債券改換成股票的過程稱為股權(quán)交換(exchange-offer)，是目前有困難企業(yè)極為普遍的做法。大部份的公司都有銀行貸款，發(fā)行公司債公司則屬少數(shù)。因此，大部份的重整都是透過銀行貸款重整，公司債較難重整，這是比例較低原因之一。如果公司具備了下列三項(xiàng)條件，則較易完成私下和解，否則就必須宣告破產(chǎn)。該公司在外流通的債券類型較少，則和解較易成功,因?yàn)樾鶛?quán)人越多越難談判。銀行負(fù)債占總負(fù)債比例較高，則和解較易成功,因?yàn)殂y行比較容易談判。公司市價(jià)與清算價(jià)值比例愈高，則和解愈易成功,否則宣告破產(chǎn)的公司市值損失更大。如果公司不得已宣告破產(chǎn),他們的經(jīng)營(yíng)績(jī)效可以被改善嗎?圖中陳列了美國(guó)197家公司在1980年代宣告破產(chǎn)的前五年及后五年的資產(chǎn)回報(bào)率。我們可以清楚的看出當(dāng)公司脫離破產(chǎn)程序后他們的經(jīng)營(yíng)績(jī)效根本達(dá)不到進(jìn)入破產(chǎn)程序三年以前的水平。這似乎說明了夕陽企業(yè)很難透過破產(chǎn)保護(hù)而重振旗鼓。但是小股民卻可以繼續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn),而不至于一無所獲,而債權(quán)人也可以收回債權(quán),這是破產(chǎn)法的好處。但世界上其它國(guó)家?guī)缀鯖]有如同美國(guó)般的破產(chǎn)法。美國(guó)債權(quán)人和股東之間的恩怨美國(guó)的銀行體系很簡(jiǎn)單,只是單一的銀行。但美國(guó)的債權(quán)人不單單指銀行還包括了大量的債券持有人。有一些研究指出如果股東較債權(quán)人有能力影響公司決策，則股東也有可能剝削債權(quán)人。例如，股東要求經(jīng)理人員投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。如果項(xiàng)目成功則股價(jià)大漲嘉惠股東；如果項(xiàng)目不成功，公司破產(chǎn)，則債權(quán)人什么也拿不到。換一個(gè)角度而言,如果債權(quán)人有能力影響公司的決策，他很可能會(huì)要求經(jīng)理人員放棄一些風(fēng)險(xiǎn)高但NPV為正的項(xiàng)目。這樣對(duì)股東卻是不利的。當(dāng)然還有其它研究也在探討股東剝削債權(quán)人的問題。例如美國(guó)駱駝牌香煙制造商RJRNabisco進(jìn)行MBO時(shí)，該公司發(fā)行的債券價(jià)格立刻大跌。而其中最大債券持有人國(guó)際通訊(ITT)還狀告RJR。但根據(jù)大樣本的調(diào)研，這種剝削現(xiàn)象似乎不顯著。至于股東有沒有可能透過兼并等方式傷害勞工，目前也無法找到充足的證據(jù)?？偠灾?，以美國(guó)的研究看來,債權(quán)人，股東和勞工之間有沒有相互剝削現(xiàn)象呢？我們也許可以從幾個(gè)案例中找到答案，但大樣本的調(diào)研卻沒有清楚的答案。但以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)而言，有一個(gè)有趣的觀點(diǎn)，就是公司借債多了后，反而可以使經(jīng)理人員加倍辛勤工作，否則公司因借債過多而倒閉對(duì)經(jīng)理人員也是一個(gè)很大的打擊。因此以美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看來，借債多反而對(duì)股民而言是好消息。但另外一個(gè)觀點(diǎn)卻是債權(quán)人可能為了維護(hù)自身的利益而禁止經(jīng)理人員集資投資于好項(xiàng)目，或者將其公司清盤以確保債權(quán)，這對(duì)于股東而言是不利的。但根據(jù)研究發(fā)現(xiàn)壞公司的過度投資卻會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)原因而減少投資，因此對(duì)于股東而言，債務(wù)反而是好事。德國(guó)和日本的銀行扮演何種角色與美國(guó)不同,銀行在德國(guó)和日本扮演著特殊的角色,而不是債券持有人。因此學(xué)術(shù)界通常談的兩個(gè)國(guó)家一個(gè)是德國(guó)，另一個(gè)是日本。我們利用下面兩個(gè)圖形來做以解說。其中一個(gè)是德意志銀行(DeutscheBank)為最終控股股東；而日本富士銀行(FujiBank)也是最終控股股東。以德意志銀行為例,整個(gè)集團(tuán)包括了德勒斯登銀行(DresdnerBank),貝爾銀行(BayerischeVereinsbank),亞利安斯保險(xiǎn)公司(Allianz)和MR(MuechenerRuekvericherungs)銀行,奔馳轎車(DaimlerBenz)。這些銀行間的控股關(guān)系可以說是復(fù)雜極了,根本不是一兩句話可以說得清楚的。這些銀行牢牢的控制住了集團(tuán)內(nèi)的公司。我們將這些復(fù)雜的圖形簡(jiǎn)化一下而將這幾家銀行的相互關(guān)系畫在同一個(gè)圖上。我們看到德意志銀行銀行集團(tuán)基本上都是交叉持股，譬如德勒斯登銀行與亞利安斯的交叉持股，MR與亞利安斯交叉持股等等。另外以日本富士銀行為例,整個(gè)集團(tuán)包括了YasudaTrustBank,KantoBank和DaitoBank。這些銀行也牢牢的控制住了集團(tuán)內(nèi)的公司。我們沒有觀察到日本銀行間交叉持股的現(xiàn)象。如果控股股東是銀行的話，由于債權(quán)人擁有較多的訊息,因此債權(quán)人有更大的誘因剝削股民。那么他們剝削的方法是什么呢？我將以前的研究結(jié)果摘要如下。日本控股銀行對(duì)于本集團(tuán)內(nèi)公司比對(duì)集團(tuán)外公司收取較高利息。當(dāng)日本金融管制放松，允許公司向資本市場(chǎng)直接發(fā)債以后，有相當(dāng)多高凈值的公司立刻轉(zhuǎn)成發(fā)債而不再向集團(tuán)內(nèi)的銀行借錢了。這證明了向集團(tuán)內(nèi)的銀行借錢的代價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)績(jī)的成本。德國(guó)銀行會(huì)干涉其它公司對(duì)自己的客戶公司進(jìn)行收購(gòu)，原因是擔(dān)心以往與客戶良好的關(guān)系會(huì)被破壞掉，而平白喪失賺錢的機(jī)會(huì)。但一般而言，債權(quán)人是否會(huì)剝削小股民的研究還是太少，因而無法做出清楚的結(jié)論。如果我們不談剝削，債權(quán)人有沒有可能加強(qiáng)監(jiān)管公司經(jīng)理人員從而嘉惠股東呢？以德國(guó)為例，德國(guó)銀行基本上都是交叉持股，譬如德勒斯登銀行與亞利安斯的交叉持股，MR與亞利安斯交叉持股。交叉持股的目的只是嘉惠了經(jīng)理人。譬如德勒斯登銀行和亞利安斯意見不同，那么經(jīng)理人員就可以拉對(duì)自己有利的股東打擊對(duì)自己不利的股東。而且由于雙方持股量相同，任何一方都不能穩(wěn)操勝算。所以必須和經(jīng)理人員掛勾。因此經(jīng)理人員在德國(guó)銀行系統(tǒng)中可以說是穩(wěn)操勝券。但他們卻對(duì)于監(jiān)管客戶公司的興趣不大，他們只想把客戶關(guān)系拉好，多賺些錢。

亞洲家族對(duì)銀行的剝削然而對(duì)于亞洲而言，債務(wù)不但不能為小股民謀福利，反而是一種打家族對(duì)小股民或債權(quán)人的極度剝削。我們以下圖為例：家族家族 51%公司Ａ 4% 公司Ａ家族以100家族以100元賣出不值錢的土地給上市公司D 51%銀行Ｆ公司Ｂ銀行Ｆ公司Ｂ 51%公司Ｃ公司Ｃ花旗等外國(guó)銀行花旗等外國(guó)銀行 抵押 50%上市公司Ｄ上市公司Ｄ這是一個(gè)泰國(guó)的案例，大家族以100元高價(jià)賣了一塊現(xiàn)不值錢的土地給上市公司D，D拿了這塊土地到自己的關(guān)連銀行去尋求銀行擔(dān)保100元。雖然泰國(guó)金融當(dāng)局對(duì)于個(gè)人或家族的銀行持股有著嚴(yán)格的限定，因此該家族對(duì)銀行F的控股可能只有4%,但該銀行的CEO卻是這個(gè)家族的親戚。公司D拿了銀行擔(dān)保后即向美國(guó)花旗銀行等外商銀行借了等值美金。這種現(xiàn)象在泰國(guó)非常普遍。這也就是為什么1997年金融危機(jī)時(shí)泰銖貶值一半后會(huì)在泰國(guó)本地造成那么大的影響。因?yàn)楣綝倒閉了，銀行F還不出錢也倒閉了。外商銀行明明知道錢已經(jīng)去了大家族那里，卻追款無門。由于公司D是股份有限公司，他們對(duì)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，所以外商銀行根本就無法追款到家族。最后還有賴于國(guó)際貨幣基金進(jìn)行干預(yù)，要求泰國(guó)政府向全國(guó)老百姓加稅還錢。因此大家族不僅僅是剝削小股民,他們甚至連小老百姓一起剝削了。由于泰國(guó)政府需要大家族的支持,因此泰國(guó)政府根本不可能為了老百姓的稅收問題和大家族翻臉要錢。亞洲家族控制銀行的情形也非常普遍。以菲律賓的大家族LucioTan為例,他與菲律賓政府相互勾結(jié)得到了菲律賓國(guó)家銀行(PhilippinesNationalBank),而他把該銀行放在金字塔的最下層。在他該控制該銀行后,菲律賓國(guó)家銀行立刻成了他私人的關(guān)聯(lián)銀行。他要求該行貸款一千五百萬美元及八千萬美元給他兩家金字塔的上層公司亞洲釀酒(AsiaBrewery)和菲律賓航空公司(PhilippinesAirline)。LucioTanLucioTan67%100%100%92.9%100%30.4%3.8%3.8%3.8%3.8%MabuhayEquitiesCorpPhilippinesAirline(PAL)AsiaBreweryIncWitterWebberandSchwabIntegrionInvestmentsIncDreyfussMutualInvestmentsStarbuckEquitiesInc.(SEI)StarlineHoldingsGrandeMondeHoldings100%100%92.9%92.9%6.81%PRHoldingsAntonioO.Cojuancco70%6.79%PhilippinesGovernment&MinShareholders30%26.21%TempletonAssetMgt12.9%MinorityShareholdersRFInvestmentsInc.(SPV)35.2%US80mLoanUS15.2mLoanPhilippinesNationalBank(PNB)6.3%其它亞洲家族剝削銀行事件簡(jiǎn)直不勝枚舉。例如，印尼當(dāng)局規(guī)定銀行不能核準(zhǔn)超過10%凈資本金的貸款予關(guān)連企業(yè)，但1995年安瑞可銀行(BankAnrico)對(duì)其關(guān)連企業(yè)放貸了1925%凈資本金的款項(xiàng)。1998年印尼拿撒林(SjamsulNursalim)家族命令其控股的但根銀行(BankDagangNasionalIndonesia)將其76%的貸款貸給關(guān)連企業(yè)，而其中96%的貸款卻變成了壞帳。1998年，菲律賓東方銀行(OrientBank)破產(chǎn)后，監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)75%的銀行貸款均貸放給了控股家族公司董事以及其朋友。而且亞洲家族善于玩弄金字塔結(jié)構(gòu)而濫借狂借，坑害銀行及小股民。而歐洲公司雖也是金字塔結(jié)構(gòu)，但濫借現(xiàn)象有著相當(dāng)?shù)目刂?。以下圖為例：

亞洲 歐洲家族家族家族家族 51% 51%公司A公司A公司A銀行F 51% 銀行F公司B公司B公司B 51% 51%公司C公司C公司C 3% 50% 50%上市公司D上市公司上市公司D上市公司DD上市公司D以亞洲而言，由于C擁有上市公司DD的股權(quán)相當(dāng)少，外界很難知道DD是該家族的關(guān)聯(lián)公司。而且DD又是金字塔結(jié)構(gòu)中最下層的公司，因此家族透過關(guān)連貸款由其控股銀行F大量貸放給上市公司DD。后再透過與家族間的關(guān)連交易將錢轉(zhuǎn)向家族。若出了金融危機(jī)，DD倒閉與否對(duì)家族并不重要，因?yàn)楝F(xiàn)金已經(jīng)被掏空，而且DD又在最下層，所有的損失A對(duì)于大家族而言僅僅是A×51%×51%×51%×3%=Ax0.4%，實(shí)際數(shù)目變的非常的小。而且亞洲地區(qū)的家族公司常常會(huì)利用關(guān)連交易拿銀行的錢投資于風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目。此種拿銀行的錢投資于風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目現(xiàn)象在歐洲也是較普遍的,但和亞洲不同的是他們并不是利用關(guān)連交易。在歐洲情況就不一樣了。類同于銀行F及上市公司DD的結(jié)構(gòu)相當(dāng)少。而且銀行對(duì)于上市公司D的貸款都很謹(jǐn)慎，因?yàn)樗窃诮鹱炙淖钕聦?，風(fēng)險(xiǎn)太高。我在前面也談過德國(guó)銀行的經(jīng)理人員對(duì)本身的權(quán)力有興趣，但他們不太愿意監(jiān)管客戶公司，因此歐洲銀行為了確保債權(quán)而不太愿意貸款給上市公司D。問題是為什么亞洲國(guó)家的銀行體系和其它國(guó)家那么的不一樣呢?為什么有那么多的家族關(guān)連銀行。我們前面曾經(jīng)談過亞洲各國(guó)制度落后和政府腐敗等等。在這種落后的制度下，雖然形成了家族企業(yè),但家族企業(yè)卻無法輕易的得到獨(dú)立銀行的融資,因?yàn)楫?dāng)時(shí)沒有一個(gè)好的法制確保債權(quán),因此你也借不到錢,你也不敢借給別人,因?yàn)榇蠹叶紦?dān)心對(duì)方不還錢。這個(gè)現(xiàn)象與今天的中國(guó)相當(dāng)類似,這也就說明了為何中國(guó)一些大企業(yè)例如德隆系和劉永好積極收購(gòu)深發(fā)展和民生銀行。這種背景形成了亞洲國(guó)家特有的家族關(guān)連銀行。我利用下圖說明亞洲九個(gè)國(guó)家的家族控制上市銀行的比例并與歐洲相比。我們發(fā)現(xiàn)大部分的亞洲上市銀行都是家族控股其中又以香港,印尼,馬來西亞和泰國(guó)等最為嚴(yán)重。而歐洲的家族控股比例顯著的少于亞洲。這些證據(jù)清楚的說明了亞洲家族控股銀行問題的嚴(yán)重性。MBO有沒有可能在亞洲生根國(guó)內(nèi)目前很流行一個(gè)新概念MBO(ManagementBuyouts)。我先從LBO(LeveragedBuyouts)談起。何為L(zhǎng)BO?LBO是指一批人包括公司經(jīng)理人員利用銀行融資或(垃圾)債券將上市公司的在外流通股權(quán)買入,而成為大股東。但如果是只是經(jīng)理人員單獨(dú)進(jìn)行LBO,那就稱做MBO。下文我們通稱LBO。首先我要提出國(guó)外的研究成果,LBO需要用溢價(jià)買入在外流通股票。例如美國(guó)的專業(yè)LBO公司KKR在1986年利用LBO方式收購(gòu)RJRNabisco之時(shí),他們以106美元的收購(gòu)價(jià)購(gòu)買LBO之前市價(jià)只有50美元的該公司所有在外流通股票?，F(xiàn)在的問題是如果股價(jià)反映基本面的話,LBO的公司在LBO之后,利潤(rùn)應(yīng)該會(huì)增加,否則無法支撐如此高的股價(jià)。以美國(guó)實(shí)際例子來看,情況確是如此。另外的說法是該些公司利潤(rùn)的增加應(yīng)來自于代理人成本的減少,因?yàn)橄喈?dāng)多的LBO完成后的公司立刻將其非主要資產(chǎn)賣掉,我們可以這樣說,由于公司多角化經(jīng)營(yíng)的結(jié)果是股價(jià)下跌,因此將非主要資產(chǎn)賣掉的行動(dòng)就標(biāo)示著這家公司有著替股民打算的念頭。也可以說代理人成本因此而降低。至于LBO究竟是長(zhǎng)期行為或是短期行為在學(xué)術(shù)界也起了些爭(zhēng)論。正面的說法是認(rèn)為L(zhǎng)BO是非常有效率的組織型態(tài)因?yàn)樗睦麧?rùn)高,因此會(huì)形成美國(guó)公司未來的主流。但反面的說法卻是有些研究認(rèn)為銀行等債權(quán)人會(huì)牢牢盯著這些經(jīng)理人員而多方挑剔經(jīng)理人員的作業(yè),因此長(zhǎng)期而言對(duì)于經(jīng)理人員應(yīng)該是沒有吸引力的。以實(shí)際資料觀察,LBO的公司平均會(huì)在伍年左右再一次上市。因此LBO不是個(gè)長(zhǎng)期的行為。但這些公司再次上市后的大股東股權(quán)和銀行債權(quán)比率比LBO以前要高。但按照我們前面的分析,LBO應(yīng)該是一個(gè)短期行為,因此LBO成功的前提必須完全仰賴該公司是否能在短期內(nèi)努力經(jīng)營(yíng)。而且銀行能不能成功的收回債權(quán)也幾乎取決于該LBO公司能否有足夠的好業(yè)績(jī)以便再上市以籌集資金還給債權(quán)人。但按照我前面的分析,讀者認(rèn)為我們的經(jīng)理人員對(duì)債權(quán)人有足夠的信托責(zé)任嗎?亞洲家族會(huì)由于法制的不健全,而對(duì)銀行進(jìn)行剝削。因此除非我們有很好的監(jiān)管否則推行LBO或MBO對(duì)于債權(quán)人而言是相當(dāng)危險(xiǎn)的,這將會(huì)是一次新的打劫債權(quán)人的活動(dòng)。

亞洲上市銀行家族控股和大眾持股的比例歐洲上市銀行家族控股和大眾持股的比例

如何建立一套保護(hù)債權(quán)人的公司治理機(jī)制我國(guó)建立國(guó)有制銀行體系的思維基本上是來自列寧的理論。在十月革命的前幾天，列寧發(fā)表了他對(duì)銀行的觀點(diǎn):“如果沒有大銀行，社會(huì)主義將是不可能實(shí)現(xiàn)的．大銀行是‘國(guó)家機(jī)器’，我們需要借其實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義，我們可以直接從資本主義中得到它…”(列寧1917年談話的原文如下“Withoutbigbanks,socialismwouldbeimpossible.Thebigbanksarethe‘stateapparatus’whichweneedtobringaboutsocialism,andwhichwetakeready-madefromcapitalism…”這些觀點(diǎn)在世界上被廣泛的接受,在非洲，亞洲(例如中國(guó))以及拉丁美洲，政府將現(xiàn)有的商業(yè)銀行國(guó)有化，同時(shí)激活和發(fā)展新的商業(yè)銀行。根據(jù)LaPorta等人利用1996年的資料針對(duì)全世界92個(gè)國(guó)家前10大銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)做了全面的分析。我將各個(gè)地區(qū)的前十大銀行國(guó)家控股的比例羅列于下圖。他們發(fā)現(xiàn)在全世界92個(gè)國(guó)家當(dāng)中,沒有國(guó)有銀行的國(guó)家在各洲的國(guó)名如下亞洲新西蘭,日本,香港.非洲南非,賽普路斯美洲美國(guó),加拿大.中東無共產(chǎn)主義國(guó)家無歐洲英國(guó)全世界92個(gè)樣本國(guó)家中只有8個(gè)國(guó)家沒有國(guó)有銀行,因此我可以說國(guó)有銀行才是常態(tài),私人銀行反而是特例,這個(gè)證據(jù)和國(guó)內(nèi)一般人的想法完全不同。但是國(guó)有銀行制度卻帶來了如下的問題。國(guó)家越貧窮政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)政府越集權(quán)政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)國(guó)有企業(yè)越重要政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)政府效率越低政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)財(cái)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)越低政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)金融市場(chǎng)發(fā)展越不完善政府對(duì)銀行所有權(quán)越強(qiáng)這個(gè)問題也是我國(guó)國(guó)有銀行所面臨的同樣問題。而且世界上實(shí)施國(guó)有銀行制的國(guó)家那么多,國(guó)有銀行制度到底對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有何貢獻(xiàn)呢?結(jié)果他們的研究發(fā)現(xiàn)了如下的結(jié)論政府控股銀行對(duì)金融增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)作用政府控股銀行不能加速資本積累(政府控股上升10%,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降0.2%)政府控股銀行不能提高生產(chǎn)力(政府控股銀行上升10%,生產(chǎn)力下降0.1-0.15%)主要原因還是因?yàn)檎毓摄y行造成資源誤導(dǎo),而損害生產(chǎn)力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)然這也是目前我們國(guó)家所面臨的問題。但中國(guó)目前的問題很清楚,國(guó)有銀行不改革,以前政策貸款所造成的銀行壞帳問題就不能解決,而且還有可能急速惡化并連帶的拖垮得之不易的經(jīng)濟(jì)建設(shè)成果。但不論如何改革中國(guó)的國(guó)有銀行制度,前提是債權(quán)人(可以是國(guó)家也可以是個(gè)人)的利益必須先確保,也就是我們需要建立起一套保護(hù)債權(quán)人的公司治理機(jī)制。而且要談到保護(hù)債權(quán)人,首先要做的就是加強(qiáng)銀行的監(jiān)管。那么應(yīng)該如何監(jiān)管呢?世界銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家收集了一些國(guó)家改革銀行加強(qiáng)監(jiān)管的方案,其中包括(1)限制銀行承銷證券,(2)限制銀行承銷保險(xiǎn),(3)限制銀行投資地產(chǎn),(4)限制銀行控制非金融機(jī)構(gòu),(5)限制非金融機(jī)構(gòu)控制銀行。他們想觀察一下到底這些政策的實(shí)施對(duì)于銀行經(jīng)營(yíng)效率,金融體系的發(fā)展,對(duì)非金融體系和股市的增長(zhǎng)和對(duì)銀行危機(jī)的影響。他們所做出的結(jié)果完全出乎大家的預(yù)料。政府加強(qiáng)監(jiān)管的方案不但沒達(dá)到原先提高效率和穩(wěn)定金融的目的,反而造成了更壞的負(fù)面效果。舉例而言,限制銀行承銷證券和投資地產(chǎn)不但不能增加銀行經(jīng)營(yíng)效率,反而減少了銀行的經(jīng)營(yíng)效率。而且不但無助于減緩金融危機(jī),反而增加了金融危機(jī)。同時(shí)對(duì)于限制銀行投資地產(chǎn)對(duì)于金融體系的發(fā)展和對(duì)非金融體系和股市的增長(zhǎng)都有不利的影響。而且政府加強(qiáng)監(jiān)管的方案基本上是無脈絡(luò)可循的。根據(jù)世界銀行的研究發(fā)現(xiàn)銀行危機(jī)并沒有導(dǎo)致政府制定更嚴(yán)格的法規(guī)．全世界６３個(gè)國(guó)家所發(fā)生的２５０次銀行危機(jī)中，有１４１次無論在危機(jī)的過程中還是結(jié)束后，法規(guī)都沒有本質(zhì)的變化；１４次顯示其法規(guī)有所減弱(其中2次與危機(jī)有關(guān))；只有3次顯示法規(guī)有所增強(qiáng)．另外的92次缺乏數(shù)據(jù)．這是一個(gè)相當(dāng)駭人聽聞的研究。因?yàn)榧訌?qiáng)監(jiān)管的方案不但沒達(dá)到原先的目的,而且世界各國(guó)的政府也幾乎不知道應(yīng)該用何種方法處理銀行危機(jī)的問題。而且不單單是政府不知道如何監(jiān)管銀行,全世界包括學(xué)術(shù)界,世界銀行等國(guó)際組織也幾乎沒有提出過專門針對(duì)銀行結(jié)構(gòu)，法規(guī)以及監(jiān)管的的改革政策。而只是提出一些一般性改革計(jì)劃，例如增大透明度以及開放金融市場(chǎng)引入國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)等等。這一些一般性的改革方案也是目前國(guó)內(nèi)談的比較多的。我所提出的證據(jù)給我國(guó)的銀行改革方案帶來了一個(gè)極為頭痛的問題。目前世界上沒有一個(gè)指導(dǎo)方案可以參照的,因此更增大了我國(guó)銀行改革的難度。銀行經(jīng)營(yíng)效率金融體系的發(fā)展對(duì)非金融體系和股市的增長(zhǎng)銀行危機(jī)限制銀行承銷證券無效率增加危機(jī)限制銀行承銷保險(xiǎn)限制銀行投資地產(chǎn)無效率不利不利增加危機(jī)限制銀行控制非金融機(jī)構(gòu)無效率增加危機(jī)限制非金融機(jī)構(gòu)控制銀行政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)政府對(duì)商業(yè)銀行的所有權(quán)

結(jié)論我們可以將上述探討的問題做個(gè)總結(jié)如下表：政府強(qiáng)力監(jiān)管信托責(zé)任激勵(lì)合同(包括期權(quán)，公司兼并與收購(gòu))股權(quán)結(jié)構(gòu)傾向于社會(huì)主義式的制度個(gè)人主義式的民主制度對(duì)股民保護(hù)(1最好,3最差)美國(guó)ˇˇˇ分散ˇ1英國(guó)ˇˇ分散ˇ2歐洲大陸加拿大ˇ集中ˇ2亞洲(日本除外)集中3日本ˇ集中(但由銀行共同持股)ˇ2美國(guó)對(duì)于小股民的保護(hù)是由政府強(qiáng)力監(jiān)管+信托責(zé)任+激勵(lì)合同。而英國(guó)的政府卻沒有如同美國(guó)政府般的介入股市。至于歐洲大陸，加拿大與日本的保護(hù)股民只有靠著“信托責(zé)任”，但這個(gè)信托責(zé)任傾向于勞工，而不是股民，這與美國(guó)大相徑庭。至于亞洲其它各國(guó)則根本沒有所謂的保護(hù)股民機(jī)制，有的只是大股東對(duì)小股民無限制的剝削。因此亞洲各國(guó)很難建立起一個(gè)真正健康的股票市場(chǎng)。最后我想探討一個(gè)問題，我們能不能將所謂信托責(zé)任帶到亞洲來呢？根據(jù)我們前面的探討,信托責(zé)任是一個(gè)歷史的傳承，而且是學(xué)不會(huì)的。我們亞洲各國(guó)既無英國(guó)1533年的信托責(zé)任傳統(tǒng)的動(dòng)力，又無18世紀(jì)的溫床孕育，因此很難形成一個(gè)有效的“信托責(zé)任”。至于政府強(qiáng)力監(jiān)管和激勵(lì)合同則是比較可以依賴的。這也是我為什么每每高呼，誠(chéng)信與良心是靠嚴(yán)刑峻罰而來，也就是透過政府強(qiáng)力監(jiān)管。讓股市參與人不敢不有誠(chéng)信。而對(duì)于公司經(jīng)理人員則可以利用激勵(lì)合同使其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與股民相結(jié)合。至于我們中國(guó)或香港要不要強(qiáng)調(diào)社會(huì)主義的制度，以保護(hù)勞工利益為前題，那就是一個(gè)值得大家探討的問題了。但若我們國(guó)家強(qiáng)調(diào)勞工利益，強(qiáng)化與社會(huì)主義的思維，那么我們的股市就不太可能像美國(guó)一樣蓬勃發(fā)展，而且股權(quán)集中必會(huì)形成未來股市的主導(dǎo)。我個(gè)人從來不認(rèn)為我們一定需要一個(gè)繁榮的股票市場(chǎng)，我更希望看到的是一個(gè)寓富于民的社會(huì)。在目前股市中，既無信托責(zé)任，又無監(jiān)管，且無激勵(lì)合同的情況下，只會(huì)與我“寓富于民”的想法背道而馳。我們將上述探討有關(guān)債權(quán)人權(quán)益的問題也做個(gè)總結(jié)如下表：債權(quán)人的型態(tài)銀行債務(wù)和股東的關(guān)系有沒有條件實(shí)施LBO法制體系對(duì)債權(quán)人保護(hù)(1最好,3最差)美國(guó)公司債債權(quán)人獨(dú)立的銀行銀行團(tuán)銀行債務(wù)有利于股東有條件1英國(guó)公司債債權(quán)人獨(dú)立的銀行銀行團(tuán)銀行債務(wù)有利于股東有條件1歐洲大陸加拿大控股銀行銀行債務(wù)比較不利股東沒有條件2亞洲(日本除外)關(guān)連銀行銀行債務(wù)被大股東剝削債權(quán)人會(huì)被剝削3日本控股銀行銀行債務(wù)比較不利股東沒有條件2債權(quán)人的型態(tài)在英美兩國(guó)仍以公司債債權(quán)人,獨(dú)立的銀行和銀行團(tuán)為主。根據(jù)研究顯示,銀行的債務(wù)增加不但可以刺激經(jīng)理人員使其加倍工作外,而且也可以減少壞公司的過度投資。因此債務(wù)對(duì)于股民而言是有利的。另外英美兩國(guó)法制體系對(duì)于債權(quán)的保護(hù)也是比較到位的,這也對(duì)LBO的推行有著正面的幫助。但是歐洲大陸(以德國(guó)為主)和日本的情況又不太一樣了,銀行通常居于控股的位置。以德國(guó)和日本為例,有限的研究指出德日兩國(guó)的銀行對(duì)其客戶公司還是有著相當(dāng)?shù)南拗?例如日本銀行會(huì)多收利息,日本的企業(yè)也較喜歡發(fā)行公司債集資而不是透過集團(tuán)內(nèi)的銀行融資。另外,德國(guó)的銀行對(duì)于客戶公司的監(jiān)管是不太在意的,也有可能干涉客戶公司的兼并意圖以保護(hù)自身的利益。歐陸和加拿大的法制體系對(duì)于保護(hù)債權(quán)雖不如英美兩國(guó),但和亞洲國(guó)家相比還是比較到位的。但由于這些國(guó)家基本上是社會(huì)主義的國(guó)家,因此對(duì)于有利于經(jīng)理人員的LBO是不太可能支持的。至于其它國(guó)家的研究就非常的缺乏,因此我們也無法談的太多。亞洲國(guó)家的銀行由于歷史的原因很大一部分是家族控股的關(guān)連銀行,因此也造成了嚴(yán)重的大股東剝削銀行的現(xiàn)象。由于亞洲國(guó)家的法制體系對(duì)于債權(quán)的保護(hù)是非常不到位,而且也由于是家族銀行,因此法制化的作用也不大。總而言之,亞洲國(guó)家沒有實(shí)施條件LBO的條件。按照我前面的分析看來,由于歐美等國(guó)法制保護(hù)債權(quán)人比較到位,因此債權(quán)人是不需要公司治理的保護(hù)的。而且銀行和企業(yè)之間的關(guān)系也是比較清楚的,不論是獨(dú)立銀行也好或控股銀行也好,雖然有著這個(gè)那個(gè)的小問題,但終究小疵不掩大瑜,歐美各國(guó)的銀行和債權(quán)人總體來將對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也起了比較正面的作用。但亞洲完全不同,亞洲的銀行基本上是家族的關(guān)連銀行,因此如何建立一套保護(hù)亞洲債權(quán)人的公司治理結(jié)構(gòu)是刻不容緩的。但目前世界上并沒有一個(gè)指導(dǎo)方案可以參照的,因此更增大了我國(guó)銀行改革治理結(jié)構(gòu)的難度。目前我已隱隱約約的感到現(xiàn)在國(guó)內(nèi)正在推行的國(guó)有銀行協(xié)議轉(zhuǎn)讓的浪潮正把我們推向如同亞洲其它國(guó)家家族控股關(guān)連銀行的陷阱,我擔(dān)心以往國(guó)有企業(yè)剝削銀行的局面不但不會(huì)因?yàn)閰f(xié)議轉(zhuǎn)讓而改善,反而又會(huì)人為的造成私營(yíng)企業(yè)取代國(guó)營(yíng)企業(yè)而剝削債權(quán)人的局面。我認(rèn)為我們應(yīng)該正視這個(gè)問題的嚴(yán)重性。以我前面的分析而言,保護(hù)小股民的公司治理結(jié)構(gòu)可以透過信托責(zé)任,激勵(lì)合同和政府的有效監(jiān)管而完善。因此這個(gè)保護(hù)小股民治理結(jié)構(gòu)的建立還是比較清楚的。但如何建立一套保護(hù)債權(quán)人的治理結(jié)構(gòu),那