投資學(xué)-第9章-資本資產(chǎn)定價(jià)模型課件

投資學(xué)第9章資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)越努力越幸運(yùn)2資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由美國(guó)Stanford大學(xué)教授夏普等人在馬克維茨的證券投資組合理論基礎(chǔ)上提出的一種證券投資理論。CAPM是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，它解決了所有的投資者按照組合理論投資下，資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。作用：對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)收益率；對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià)。CAPM理論包括兩個(gè)部分：資本市場(chǎng)線（CML）和證券市場(chǎng)線（SML）。越努力越幸運(yùn)托賓的收益風(fēng)險(xiǎn)理論托賓(JamesTobin)是著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、他在1958年2月TheReviewofEconomicStudies發(fā)表文章，闡述了他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)--收益關(guān)系的理解。1955-56年，托賓發(fā)現(xiàn)馬克維茨假定投資者在構(gòu)筑資產(chǎn)組合時(shí)是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的范圍內(nèi)選擇，沒(méi)有考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和現(xiàn)金，實(shí)際上投資者會(huì)在持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同時(shí)持有國(guó)庫(kù)券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和現(xiàn)金的。由于利率是波動(dòng)的，投資者通常會(huì)同時(shí)持有流動(dòng)性資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。托賓還指出，投資者并不是簡(jiǎn)單地在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩種資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有許多種，因此，他得出：各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中的比例與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合占全部投資的比例無(wú)關(guān)。這就是說(shuō)，投資者的投資決策包括兩個(gè)決策，資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票）的選擇。而后者應(yīng)依據(jù)馬克維茨的模型。即無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)偏好怎樣，投資者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合都應(yīng)是一樣的。越努力越幸運(yùn)夏普的CAPM模型夏普(WilliamSharpe)是美國(guó)斯坦福大學(xué)教授。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)評(píng)獎(jiǎng)委員會(huì)認(rèn)為CAPM已構(gòu)成金融市場(chǎng)的現(xiàn)代價(jià)格理論的核心，它也被廣泛用于經(jīng)驗(yàn)分析，使豐富的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以得到系統(tǒng)而有效的利用。它是證券投資的實(shí)際研究和決策的一個(gè)重要基礎(chǔ)。夏普1934年6月出生于坎布里奇，1951年，夏普進(jìn)入加大伯克萊分校學(xué)醫(yī)，后主修經(jīng)濟(jì)學(xué)。1956年進(jìn)入蘭德公司，同時(shí)讀洛杉磯分校的博士學(xué)位。在選擇論文題目時(shí)，他向同在蘭德公司的馬克維茨求教，在馬克維茨的指導(dǎo)下，他開始研究簡(jiǎn)化馬克維茨模型的課題。越努力越幸運(yùn)夏普的CAPM模型（續(xù)）1961年夏普的博士論文，提出了單因素模型。這極大地簡(jiǎn)少了計(jì)算數(shù)量。在1500只股票中選擇資產(chǎn)組合只需要計(jì)算4501個(gè)參數(shù)，而以前需要計(jì)算100萬(wàn)個(gè)以上的數(shù)據(jù)。1964年夏普提出CAPM模型。它不是用方差作資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)度量，而是以證券收益率與全市場(chǎng)證券組合的收益率的協(xié)方差作為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量(β系數(shù))。這不僅簡(jiǎn)化了馬模型中關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)值的計(jì)算工作，而且可以對(duì)過(guò)去難以估價(jià)的證券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格進(jìn)行定價(jià)。他把資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分為“系統(tǒng)”和“非系統(tǒng)”風(fēng)險(xiǎn)兩部分。提出：投資的分散化只能消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。越努力越幸運(yùn)6模型思路：IF……THEN……9.1模型綜述越努力越幸運(yùn)7IF：完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)投資周期相同，短視行為(myopic)標(biāo)的資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上公開交易市場(chǎng)無(wú)摩擦環(huán)境（無(wú)交易成本、無(wú)稅收）投資者符合Markovitz理性投資者是同質(zhì)預(yù)期(homogeneousexpectations)9.1模型綜述越努力越幸運(yùn)投資者是同質(zhì)期望的。這假設(shè)表明，投資者獲得的信息相同于證券和市場(chǎng)的期望是一致的，它保證了每個(gè)投資者的相同。資本市場(chǎng)是有效的。這個(gè)假定消除了投資者獲得最優(yōu)投資組合的障礙

a.不存在交易成本、傭金、證券交易費(fèi)用。

b.無(wú)稅賦

c．資產(chǎn)可任意分割，使得投資者可獲得任何比例的證券。

d．單個(gè)投資者的交易行為不影響證券價(jià)格。?投資者是理性的，是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。?投資只有一期。這個(gè)假定排除了證券現(xiàn)價(jià)受到未來(lái)投資決定的影響。?所有投資者都可以以同一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或借出任何數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。?資本市場(chǎng)是均衡的。越努力越幸運(yùn)9THEN：所有投資者按市場(chǎng)組合M來(lái)配置資產(chǎn)資本市場(chǎng)線(CML)與有效前沿相切于M點(diǎn)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人投資者的平均風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)組合M的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是成比例的，且比例為β9.1模型綜述（續(xù)）越努力越幸運(yùn)

資本市場(chǎng)線有效邊界的變化命題：一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)組合構(gòu)成的新組合的有效邊界為一條直線。越努力越幸運(yùn)越努力越幸運(yùn)一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合，其標(biāo)準(zhǔn)差是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重與標(biāo)準(zhǔn)差的乘積。越努力越幸運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)σp收益rprf不可行非有效M越努力越幸運(yùn)資本市場(chǎng)線從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處作與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合有效邊界相切與M點(diǎn)的射線，該線稱為資本市場(chǎng)線（CML）CML的方程為：

和

表示有效資產(chǎn)組合的期望回報(bào)率和標(biāo)準(zhǔn)差。

越努力越幸運(yùn)CML是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的組合的有效邊界。CML的截距被視為時(shí)間的報(bào)酬，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；CML的斜率就是單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它告訴我們，當(dāng)有效證券組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差增加一個(gè)單位時(shí)，期望回報(bào)率應(yīng)該增加的數(shù)量。在金融世界里，任何資產(chǎn)組合都不可能超越CML。由于單個(gè)資產(chǎn)一般來(lái)說(shuō)，并不是最優(yōu)的資產(chǎn)組合，因此，單個(gè)資產(chǎn)也位于該直線的下方。越努力越幸運(yùn)證券市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線描述了有效組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的均衡關(guān)系―有效資產(chǎn)組合定價(jià)模型。問(wèn)題：

（1）單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差之間的均衡關(guān)系如何？（一般資產(chǎn)定價(jià)模型）（2）一般資產(chǎn)組合（不一定是有效組合）定價(jià)模型？

越努力越幸運(yùn)定價(jià)模型——證券市場(chǎng)線（SML）命題：若市場(chǎng)投資組合是有效的，則任一單個(gè)資產(chǎn)I的期望收益滿足：其中這就是著名的資本資產(chǎn)定價(jià)CAPM模型2/mimssbi=越努力越幸運(yùn)18越努力越幸運(yùn)CAPM的證明考察由證券i與市場(chǎng)證券組合M的一種證券組合P則有：越努力越幸運(yùn)CAPM的證明則有：越努力越幸運(yùn)CAPM的證明越努力越幸運(yùn)229.1.1投資者對(duì)市場(chǎng)組合的選擇邏輯：市場(chǎng)總體均衡時(shí)，必有總供給等于總需求根據(jù)假設(shè)5、3、2、6，投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合相同問(wèn)題：若某一個(gè)股票未包含在最優(yōu)資產(chǎn)組合中，會(huì)怎樣？越努力越幸運(yùn)圖9.1TheEfficientFrontierandtheCapitalMarketLine23越努力越幸運(yùn)249.1.2消極策略的有效性理由：市場(chǎng)的有效性投資于市場(chǎng)投資組合指數(shù)這樣一個(gè)消極策略是有效的——有時(shí)把這一結(jié)果稱之為共同基金定理(mutualfundtheorem)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為市場(chǎng)投資組合是唯一的具有最小方差的有效相切的投資組合，因此認(rèn)為消極的投資策略是有效的。共同基金原理的重要性在于它為投資者提供了一個(gè)消極的投資渠道，投資者可以將市場(chǎng)指數(shù)視為有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資組合中首選的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合。越努力越幸運(yùn)259.1.3市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越努力越幸運(yùn)269.1.4單個(gè)證券的期望收益越努力越幸運(yùn)279.1.4單個(gè)證券的期望收益越努力越幸運(yùn)β系數(shù)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普提出的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。用它反映資產(chǎn)組合波動(dòng)性與市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系（在一般情況下，將某個(gè)具有一定權(quán)威性的股指（市場(chǎng)組合）作為測(cè)量股票β值的基準(zhǔn)）。如果β值為1.1，表明該股票波動(dòng)性要比市場(chǎng)大盤高10％，說(shuō)明該股票的風(fēng)險(xiǎn)大于整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然它的收益也應(yīng)該大于市場(chǎng)收益，因此是進(jìn)攻型證券。反之則是防守型股票。越努力越幸運(yùn)29β的性質(zhì)越努力越幸運(yùn)30越努力越幸運(yùn)9.1.5證券市場(chǎng)線（Securitymarketline）資本市場(chǎng)線描述了在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸下的有效證券組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系。對(duì)于位于資本市場(chǎng)線之下的那些證券或者證券組合，則可通過(guò)證券市場(chǎng)線(SecurityMarketLine,SML)和β系數(shù)來(lái)描述其期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系，并據(jù)此提供一種定價(jià)方法。越努力越幸運(yùn)9.1.5證券市場(chǎng)線（Securitymarketline）32越努力越幸運(yùn)圖9.3TheSMLandaPositive-AlphaStock33越努力越幸運(yùn)計(jì)算實(shí)例：實(shí)際操作中，如要計(jì)算某資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，則應(yīng)首先獲得以下三個(gè)數(shù)據(jù)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率，以及β值。假定某證券的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是3%，市場(chǎng)資產(chǎn)組合預(yù)期收益率是8%，β值為1.1，則該證券的預(yù)期收益率為？可見，β值可替代方差作為測(cè)定風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。越努力越幸運(yùn)35注意SML給出的是期望形式下的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，若預(yù)期收益高于證券市場(chǎng)線給出的的收益，則應(yīng)該看多該證券，反之則看空(銷售方)。證券實(shí)際期望收益與正常期望收益之間的差，稱為阿爾法()。SML只是表明我們期望高貝塔的證券會(huì)獲得較高的收益，并不是說(shuō)高貝塔的證券總能在任何時(shí)候都能獲得較高的收益，如果這樣高貝塔證券就不是高風(fēng)險(xiǎn)了。若當(dāng)前證券的實(shí)際收益已經(jīng)高于證券市場(chǎng)線的收益則應(yīng)該看空該證券，反之則看多(購(gòu)入方)。當(dāng)然，從長(zhǎng)期來(lái)看，高貝塔證券將取得較高的平均收益率——期望回報(bào)的意義。越努力越幸運(yùn)36注意SML雖然是由CML導(dǎo)出，但其意義不同（1）CML給出的是市場(chǎng)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成的組合的有效集，任何資產(chǎn)（組合）的期望收益不可能高于CML。（2）SML給出的是單個(gè)證券或者組合的均衡期望收益，它是一個(gè)有效市場(chǎng)給出的定價(jià)，但實(shí)際證券的收益可能偏離SML。均衡時(shí)刻，有效資產(chǎn)組合可以同時(shí)位于資本市場(chǎng)線和證券市場(chǎng)線上，而無(wú)效資產(chǎn)組合和單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)只能位于證券市場(chǎng)線上.越努力越幸運(yùn)SML與CML的比較：SML的坐標(biāo)系為“β—r”；而CML的坐標(biāo)系是“σ—r”SML反映的是證券或證券組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)程度的依賴關(guān)系；而CML反映的是有效證券組合的期望收益與風(fēng)險(xiǎn)程度的依賴關(guān)系。SML只反映證券或證券組合的期望收益與其所含系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，不是全部風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系；CML則由于其上面的所有證券組合都只含有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它所反映的是這些證券組合的期望收益與其全部風(fēng)險(xiǎn)的依賴關(guān)系。在均衡證券市場(chǎng)中，如果證券被恰當(dāng)定價(jià)，則應(yīng)當(dāng)落在SML之上；而單純由證券組成的有效證券組合除M外均落在CML的下方。越努力越幸運(yùn)38CAPM的應(yīng)用：項(xiàng)目選擇已知一項(xiàng)項(xiàng)目的買入價(jià)為P，而未來(lái)的售價(jià)為Q，Q為隨機(jī)的，則隨機(jī)條件下的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下的利率）越努力越幸運(yùn)39例：某項(xiàng)目未來(lái)期望收益為1000萬(wàn)美元，由于項(xiàng)目與市場(chǎng)相關(guān)性較小，β=0.6，若當(dāng)時(shí)短期國(guó)債的平均收益為10％，市場(chǎng)組合的期望收益為17％，則該項(xiàng)目最大可接受的投資成本是多少？越努力越幸運(yùn)40練習(xí)題

某基金下一年的投資計(jì)劃是：基金總額的10％投資于收益率為7％的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，90％投資于一個(gè)市場(chǎng)組合，該組合的期望收益率為15％。若基金中的每一份代表其資產(chǎn)的100元，年初該基金的售價(jià)為107美元，請(qǐng)問(wèn)你是否愿意購(gòu)買該基金？為什么？越努力越幸運(yùn)419.2資本資產(chǎn)定價(jià)模型和指數(shù)模型9.2.1實(shí)際收益與期望收益CAPM是否可檢驗(yàn)？包含所有資產(chǎn)的市場(chǎng)組合不可構(gòu)建期望收益不可觀測(cè)越努力越幸運(yùn)429.2.2指數(shù)模型和已實(shí)現(xiàn)收益越努力越幸運(yùn)439.2.3市場(chǎng)指數(shù)模型和期望收益-貝塔關(guān)系越努力越幸運(yùn)449.3CAPM符合實(shí)際嗎？CAPM的實(shí)用性取決于證券分析。9.3.1

CAPM能否檢驗(yàn)規(guī)范方法與實(shí)證方法實(shí)證檢驗(yàn)的兩類錯(cuò)誤(數(shù)據(jù)、統(tǒng)計(jì)方法)9.3.2實(shí)證檢驗(yàn)質(zhì)疑CAPM越努力越幸運(yùn)459.3CAPM符合實(shí)際嗎？9.3.1

CAPM的經(jīng)濟(jì)性與有效性CAPM在公平定價(jià)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用CAPM被普遍接受的原因9.3.4投資行業(yè)與CAPM的有效性越努力越幸運(yùn)469.4計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)和期望收益-貝塔關(guān)系計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法可能是引起CAPM被錯(cuò)誤拒絕的原因相關(guān)改進(jìn)用廣義最小二乘法處理殘差相關(guān)性時(shí)變方差模型ARCH越努力越幸運(yùn)479.5CAPM的拓展形式兩種思路：假定的放寬投資者心理特征的應(yīng)用越努力越幸運(yùn)489.5.1零模型有效前沿的三大性質(zhì)：兩種有效前沿上的資產(chǎn)組合組成的任意資產(chǎn)組合仍在有效前沿上任何資產(chǎn)的期望收益可以表述為任何兩個(gè)有效投資組合P和Q的精確的線性組合，其方程為：越努力越幸運(yùn)49最小方差邊界的下半部分有伴隨(companion)資產(chǎn)組合存在，稱為零貝塔資產(chǎn)組合。零貝塔資產(chǎn)組合與原組合不相關(guān)。越努力越幸運(yùn)509.5.2工資收入與非交易性資產(chǎn)由于工資收入與私營(yíng)企業(yè)資本不可交易，故存在價(jià)值低估